徐亦达 - 基金投资策略和运作

2025年第三季度，全球宏观环境的复杂性与挑战性继续提升。国际方面，美、欧经济“软着陆”预期虽在7月一度升温，但8月后美国就业与零售数据接连下修、欧盟核心通胀反弹，增长动能整体而言依旧脆弱，新兴市场内部加速分化。主要经济体货币政策错位扩大，跨境资本流向反复，美元指数高位震荡，全球流动性环境变化较快。贸易方面，特朗普政府9月宣布对欧盟汽车加征递延关税，并重新在科技、原材料领域制造纷争，国际贸易摩擦有重新升级迹象，全球供应链二次转移加速。中东局势持续变动，能源、贵金属波动率持续放大。国内方面，7月政治局会议提出政策保持连续性稳定性，并增强灵活性预见性。预期后续财政、货币、产业政策会进一步加码。货币政策延续适度宽松，并适时推出结构性工具，为经济稳定增长和物价在合理区间运行营造合宜金融环境。财政政策上，聚焦扩大内需、保障民生和高质量发展，内需偏弱格局预计边际放缓。地产上下游对经济总量仍有拖累，与此同时，经济新旧动能转换进入攻坚期，装备制造业、高技术制造业规模提升，新质生产力开始发挥经济增量的支柱作用。A股市场方面，三季度整体呈现趋势上行特征，A股市场作为价值洼地开始获得越来越多资金的关注，市场成交额和两融余额都达到历史较高水平，积极政策持续为市场提供托底力量，投资者信心在政策预期引导下逐步加强，但仍将持续受到外部复杂严峻环境的冲击。结构层面出现较大分化，科技成长风格大幅走强。面对复杂多变的市场环境，本基金管理人坚持追求风险调整后收益最优化的投资理念，积极寻找较高景气度的投资机会，产品主要配置科技成长板块，在上季度的市场中表现相对良好。下阶段，本基金管理人仍将继续坚持以科技成长风格为主线的投资风格，积极寻找和配置符合国内政策导向、顺应产业发展趋势、深耕于新质生产力具备较高成长性的个股。配置方向上，本基金管理人认为包括电子、通信、计算机、电力设备等行业有较多配置机遇，本基金管理人持续关注我国人工智能相关的上市公司投资机会。本基金管理人始终坚守长期主义，坚持追求风险收益比，在自上而下对宏观环境和行业景气度进行跟踪的基础上，充分发挥主动和量化团队两方面的优势，自下而上精选上市公司进行布局。未来仍将一如既往，遵循投资框架和逻辑，争取为投资者创造价值。

2025年第三季度，全球宏观环境的复杂性与挑战性继续提升。国际方面，美、欧经济“软着陆”预期虽在7月一度升温，但8月后美国就业与零售数据接连下修、欧盟核心通胀反弹，增长动能整体而言依旧脆弱，新兴市场内部加速分化。主要经济体货币政策错位扩大，跨境资本流向反复，美元指数高位震荡，全球流动性环境变化较快。贸易方面，特朗普政府9月宣布对欧盟汽车加征递延关税，并重新在科技、原材料领域制造纷争，国际贸易摩擦有重新升级迹象，全球供应链二次转移加速。中东局势持续变动，能源、贵金属波动率持续放大。国内方面，7月政治局会议提出政策保持连续性稳定性，并增强灵活性预见性。预期后续财政、货币、产业政策会进一步加码。货币政策延续适度宽松，并适时推出结构性工具，为经济稳定增长和物价在合理区间运行营造合宜金融环境。财政政策上，聚焦扩大内需、保障民生和高质量发展，内需偏弱格局预计边际放缓。地产上下游对经济总量仍有拖累，与此同时，经济新旧动能转换进入攻坚期，装备制造业、高技术制造业规模提升，新质生产力开始发挥经济增量的支柱作用。A股市场方面，三季度整体呈现趋势上行特征，A股市场作为价值洼地开始获得越来越多资金的关注，市场成交额和两融余额都达到历史较高水平，积极政策持续为市场提供托底力量，投资者信心在政策预期引导下逐步加强，但仍将持续受到外部复杂严峻环境的冲击。结构层面出现较大分化，科技成长风格大幅走强。面对复杂多变的市场环境，本基金管理人始终坚持追求风险调整后收益最优化的投资理念，坚持寻找较高确定性收益的投资机会，通过自上而下分析进行行业景气度比较，评估价值和成长风格，重点配置预计最具性价比的板块。同时持续自下而上寻找优质投资标的，把握中短期受益于国内宏观经济与市场信心修复，长期符合国家高质量发展要求和产业周期规律的方向，持续关注新质生产力发展的进展。产品主要配置科技和高股息板块，风格整体偏成长，在三季度市场中表现稳定。下阶段，本基金管理人将坚持以国内经济逐季修复、新质生产力不断突破为主线的投资风格，积极寻找和配置符合国内政策导向、顺应产业发展趋势、具备穿越宏观周期潜力的较低风险、较高成长性个股。配置方向上，本基金管理人认为新质生产力、国产替代、自主可控、先进制造等方向有较多配置机遇，本基金管理人持续关注长期逻辑符合国家战略方向的上市公司投资机会。本基金管理人始终坚守长期主义，坚持追求风险收益比，在自上而下对行业进行精选和配置的基础上，充分发挥研究团队的优势，自下而上深入研究相关标的，精选具有估值优势的优质公司进行布局。团队投资体系的效果得到了充分的体现，未来仍将一如既往，遵循投资框架和逻辑，争取为投资者创造价值。

2025年第三季度，全球宏观环境的复杂性与挑战性继续提升。国际方面，美、欧经济“软着陆”预期虽在7月一度升温，但8月后美国就业与零售数据接连下修、欧盟核心通胀反弹，增长动能整体而言依旧脆弱，新兴市场内部加速分化。主要经济体货币政策错位扩大，跨境资本流向反复，美元指数高位震荡，全球流动性环境变化较快。贸易方面，特朗普政府9月宣布对欧盟汽车加征递延关税，并重新在科技、原材料领域制造纷争，国际贸易摩擦有重新升级迹象，全球供应链二次转移加速。中东局势持续变动，能源、贵金属波动率持续放大。国内方面，7月政治局会议提出政策保持连续性稳定性，并增强灵活性预见性。预期后续财政、货币、产业政策会进一步加码。货币政策延续适度宽松，并适时推出结构性工具，为经济稳定增长和物价在合理区间运行营造合宜金融环境。财政政策上，聚焦扩大内需、保障民生和高质量发展，内需偏弱格局预计边际放缓。地产上下游对经济总量仍有拖累，与此同时，经济新旧动能转换进入攻坚期，装备制造业、高技术制造业规模提升，新质生产力开始发挥经济增量的支柱作用。A股市场方面，三季度整体呈现趋势上行特征，A股市场作为价值洼地开始获得越来越多资金的关注，市场成交额和两融余额都达到历史较高水平，积极政策持续为市场提供托底力量，投资者信心在政策预期引导下逐步加强，但仍将持续受到外部复杂严峻环境的冲击。结构层面出现较大分化，科技成长风格大幅走强。面对复杂多变的市场环境，本基金管理人坚持追求风险调整后收益最优化的投资理念，通过自下而上的研究理念，积极寻找较高确定性收益的投资机会，继续配置中长期能够不断出现技术突破、符合市场规律的投资方向。下阶段，本基金管理人继续坚持以新能源行业为主线的投资风格，积极寻找符合技术发展方向、产业渗透率提升、具有配置价值的个股。行业方向上，本基金管理人认为锂电、核电、储能、电力、新能源车等方向各自有较好的阶段性机会。本基金管理人始终坚守长期主义，坚持追求风险收益比，在自上而下对宏观环境和行业景气度进行跟踪的基础上，充分发挥主动和量化团队两方面的优势，自下而上精选上市公司进行布局。未来仍将一如既往，遵循投资框架和逻辑，争取为投资者创造价值。

2025年第三季度，全球宏观环境的复杂性继续提升，美国的就业与零售数据接连下修，美国自身经济数据的走弱，导致美联储降息重启，外部流动性环境有所改善。另一方面，美国仍不断在国际上挑起贸易争端，放大了美股的波动情况，并引发全球资本市场的风险偏好波动较大。国内经济数据在多重因素影响下增速有所放缓，消费数据没有出现明显好转，房屋新开工面积仍在继续下滑，内需偏弱的情况依然存在，但出口数据同比继续保持稳健增长。由于外部因素持续带来的扰动和部分政策的退坡，因而目前经济情况总体平稳但预期并不明朗。三季度，随着市场流动性的改善以及投资者信心的恢复，A股市场呈现了趋势上行的走势。行业上，由于企业盈利仍然承压，市场继续偏好未来预期向上、空间较大的行业，包括机器人、半导体、人工智能、可控核聚变、新消费等方向，但此类板块呈现脉冲式快速上涨和主题快速切换的特征。从产业发展趋势上看，随着国内人工智能大模型和国产机器人的逐步推出，并展示出了具有竞争力的性能。基金管理人认为人工智能将是下一轮科技革命的重要方向，与其相关的算法、算力以及软硬件的应用公司预计都会有很大的投资机会。本基金三季度重点配置了科技板块、周期品以及部分金融标的，包括电子、计算机、有色金属、非银金融等行业，取得了较好的绝对收益，表现相对稳健。本基金管理人认为新质生产力、国产替代、自主可控、经济修复等方向在未来仍有较高配置价值，将持续关注长期逻辑符合国家战略方向的上市公司投资机会。本基金管理人始终坚守长期主义，坚持追求风险收益比，在自上而下对行业进行精选和配置的基础上，充分发挥研究团队的优势，自下而上深入研究相关标的，精选具有估值优势的优质公司进行布局。团队投资体系的效果得到了充分的体现，未来仍将一如既往，遵循投资框架和逻辑，争取为投资者创造价值。

固收方面：从整个三季度而言，利率出现了上行，曲线继续走陡；各类利空在三季度层出不穷，主要包括权益资产连续突破关键点位、资管产品监管政策加强和反内卷政策的推出。短端在央行呵护下整体平稳，仅略有上行，而通缩预期的缓解、权益资产的亮眼表现以及资管产品对长端的长期重仓券平仓操作对期限利差的推动更加显著，使得长端上行幅度明显更大，目前20年和30年与10年的利差已分别回到20年和23年的水平。三季度，本基金仍重点配置在高等级债券和利率债中，久期虽有一些下降但为了维持对冲的基本盘面，出现了一定程度的回撤，但基于本基金管理人的波段操作，整体表现好于债市整体水平。展望四季度，本基金管理人整体认为在权益资产估值已较高、全球不确定性增多以及实际增长水平逐步回落的环境下，货币政策或仍有一些总量宽松机会且国债买卖在央行平均持有久期较短的环境下仍大概率恢复；再者，本基金管理人认为目前长短端对降息空间的预期很低且基金久期也明显回落，故没有交易情绪过热的情况出现；但同时需要注意的是，名义增长在二季度可能已经见到偏底部的位置、部分机构的利润指标仍依赖于卖出OCI账户中的券实现以及资管产品的监管政策可能还是会扰动市场的情绪。基于上述情况，本基金管理人认为四季度利率或有阶段性的机会，但在基准情况下未必能很大幅度得下行，建议不要过度追多或追空，做好区间管理和结构性机会的把握并且继续注重资产的流动性。本基金管理人将后续交易中重点观察重点部门融资水平、流动性情况、监管政策变化、市场对利率的预期情况和海外宏观环境，继续保持稳健为主的策略方向，在四季度继续关注波段机会和结构性机会，以期丰富产品的收益来源。后续运作方面，本基金管理人在9月末仍维持了一定组合久期，有望在未来一段时间内为组合贡献一定资本利得收入，同时会继续保持好组合的流动性并夯实区间管理的思路，同时继续利用条款策略、骑乘策略去寻找有票息价值和安全垫高的资产，丰富产品收益来源，以期固定收益部分的资产净值能够稳健上涨。权益方面：2025年第三季度，全球宏观环境的复杂性与挑战性继续提升。国际方面，美、欧经济“软着陆”预期虽在7月一度升温，但8月后美国就业与零售数据接连下修、欧盟核心通胀反弹，增长动能整体而言依旧脆弱，新兴市场内部加速分化。主要经济体货币政策错位扩大，跨境资本流向反复，美元指数高位震荡，全球流动性环境变化较快。贸易方面，特朗普政府9月宣布对欧盟汽车加征递延关税，并重新在科技、原材料领域制造纷争，国际贸易摩擦有重新升级迹象，全球供应链二次转移加速。中东局势持续变动，能源、贵金属波动率持续放大。国内方面，7月政治局会议提出政策保持连续性稳定性，并增强灵活性预见性。预期后续财政、货币、产业政策会进一步加码。货币政策延续适度宽松，并适时推出结构性工具，为经济稳定增长和物价在合理区间运行营造合宜金融环境。财政政策上，聚焦扩大内需、保障民生和高质量发展，内需偏弱格局预计边际放缓。地产上下游对经济总量仍有拖累，与此同时，经济新旧动能转换进入攻坚期，装备制造业、高技术制造业规模提升，新质生产力开始发挥经济增量的支柱作用。A股市场方面，三季度整体呈现趋势上行特征，A股市场作为价值洼地开始获得越来越多资金的关注，市场成交额和两融余额都达到历史较高水平，积极政策持续为市场提供托底力量，投资者信心在政策预期引导下逐步加强，但仍将持续受到外部复杂严峻环境的冲击。结构层面出现较大分化，科技成长风格大幅走强。面对复杂多变的市场环境，本基金管理人始终坚持追求风险调整后收益最优化的投资理念，坚持寻找较高确定性收益的投资机会，通过自上而下分析进行行业景气度比较，评估价值和成长风格，重点配置预计最具性价比的板块。同时持续自下而上寻找优质投资标的，把握中短期受益于国内宏观经济与市场信心修复，长期符合国家高质量发展要求和产业周期规律的方向，持续关注新质生产力发展的进展。产品主要配置科技和高股息板块，风格整体偏成长，在三季度市场中表现稳定。下阶段，本基金管理人将坚持以国内经济逐季修复、新质生产力不断突破为主线的投资风格，积极寻找和配置符合国内政策导向、顺应产业发展趋势、具备穿越宏观周期潜力的较低风险、较高成长性个股。配置方向上，本基金管理人认为新质生产力、国产替代、自主可控、先进制造等方向有较多配置机遇，本基金管理人持续关注长期逻辑符合国家战略方向的上市公司投资机会。本基金管理人始终坚守长期主义，坚持追求风险收益比，在自上而下对行业进行精选和配置的基础上，充分发挥研究团队的优势，自下而上深入研究相关标的，精选具有估值优势的优质公司进行布局。团队投资体系的效果得到了充分的体现，未来仍将一如既往，遵循投资框架和逻辑，争取为投资者创造价值。

2025年前三季度，医药板块以结构性行情为主，其中创新药板块表现尤为突出，虽然在三季度创新药板块有一定的调整，但是从全年的维度看，超额收益依然显著。此外，CXO等创新相关产业链也有较好的表现。展望后市，本基金管理人认为市场或有风格切换的可能。从基本面看，除创新药外，医药其他板块的基本面也有望逐步筑底乃至次第复苏。一方面，本基金管理人看好具备存量市场整合和新兴需求崛起机会的原料药、器械耗材、CDMO等医药先进制造板块的投资机会。另一方面，本基金管理人认为长期沉寂的中药等消费赛道也有望逐步开始回暖。在仓位配置上，本基金依然保持着之前的投资策略，并适度加大了在中药等内需赛道的持仓比例。未来，本基金管理人会始终坚守长期主义，坚持追求风险收益比，在自上而下对行业进行精选和配置的基础上，充分发挥投资和研究团队两方面的优势，自下而上深入研究相关标的，精选具有估值优势的优质公司进行布局。团队投资体系的效果得到了充分的体现，未来仍将一如既往，遵循投资框架和逻辑，争取为投资者创造价值。

三季度宽松周期开启助力A股科技成长。A股市场风险偏好年内有望持续修复，估值中枢有望逐步抬升，年内整体上行趋势依然稳固。9月联储议息会议召开完毕，美联储大概率进入新一轮降息周期。复盘历史上中美货币政策同时宽松阶段，A股市场多会呈现科技成长的结构牛市。在当前国产替代加速与AI产业周期快速发展的基本面环境下，科技股有望受益于本轮人民币资产重估机遇。下半年科技成长大市值龙头的崛起成为主要领涨方向。这点与今年上半年以来小盘成长占优的格局明显不同。今年7月以来，TMT板块四大行业大市值组的个股涨幅普遍优于小市值组，呈现明显的成长“龙头效应”。资金抱团科技大市值公司的现象预计将会持续，但未来上涨斜率或有放缓，部分资金外溢到小市值个股带动赚钱效应提升。强势科技股高位震荡，反而贡献产业链内部“高低切”配置机会，9月消费电子进入新品发售旺季，华为、苹果新产品进入发布期，MetaCeleste眼镜即将发布，板块有望持续受到催化，重视AI端侧投资机会，同样许久没有关注度的国产化设备在十五五规划出台前夕也会有较强的表现。本基金经理认为还是资金在科技内部做出了高切低的动作，从高位的通信板块往低位的电子板块切换，因此四季度可能存在的胜负手是资金是否会选择硬切软。当前海外应用端进展如火如荼，短期看至少能看到闭环，但是国内相对克制，和年初市场的乐观预期相比进展偏慢，主要是底层模型还在完善且实际业务需求还没有明确，但产业链调研看各类垂直模型打磨后都会逐步面向市场，可能存在的催化Deepseek R2的发布或是海外货币化看到新的方向，后续本基金操作方面由于持仓仍以科技股为主，三季度基金业绩受科技股带动反弹明显。在这样的市场环境下，本基金管理人坚持追求高成长的投资理念，坚持寻找高科技和新方向带来的投资机会，自上而下进行行业景气度考察和行业间比较，自下而上结合价值与成长，继续配置长期符合国家高质量发展要求的方向，同时持续关注海内外科技变革最新进展。产品配置主要涉及计算机、电子、通信、传媒、军工等行业，风格偏成长，在持续震荡的市场环境下表现波动较大。下阶段，本基金管理人继续坚持以国内中期经济修复、长期高质量发展为主线的投资结构，积极寻找和配置符合国内政策导向、顺应产业发展趋势、具备穿越宏观周期潜力的较高成长性个股。具体方向上，本基金管理人认为人工智能、国产替代、消费电子、高端制造和现代服务业等方向有较多值得配置的机会。本基金管理人始终坚守长期主义，坚持追求风险收益比，在自上而下对行业进行精选和配置的基础上，充分发挥投资和研究团队两方面的优势，自下而上深入研究相关标的，精选具有估值优势的优质公司进行布局。团队投资体系的效果得到了充分的体现，未来仍将一如既往，遵循投资框架和逻辑，争取为投资者创造价值。

2025年第三季度，全球宏观环境的复杂性与挑战性继续提升。国际方面，美、欧经济“软着陆”预期虽在7月一度升温，但8月后美国就业与零售数据接连下修、欧盟核心通胀反弹，增长动能整体而言依旧脆弱，新兴市场内部加速分化。主要经济体货币政策错位扩大，跨境资本流向反复，美元指数高位震荡，全球流动性环境变化较快。贸易方面，特朗普政府9月宣布对欧盟汽车加征递延关税，并重新在科技、原材料领域制造纷争，国际贸易摩擦有重新升级迹象，全球供应链二次转移加速。中东局势持续变动，能源、贵金属波动率持续放大。国内方面，7月政治局会议提出政策保持连续性稳定性，并增强灵活性预见性。预期后续财政、货币、产业政策会进一步加码。货币政策延续适度宽松，并适时推出结构性工具，为经济稳定增长和物价在合理区间运行营造合宜金融环境。财政政策上，聚焦扩大内需、保障民生和高质量发展，内需偏弱格局预计边际放缓。地产上下游对经济总量仍有拖累，与此同时，经济新旧动能转换进入攻坚期，装备制造业、高技术制造业规模提升，新质生产力开始发挥经济增量的支柱作用。A股市场方面，三季度整体呈现趋势上行特征，A股市场作为价值洼地开始获得越来越多资金的关注，市场成交额和两融余额都达到历史较高水平，积极政策持续为市场提供托底力量，投资者信心在政策预期引导下逐步加强，但仍将持续受到外部复杂严峻环境的冲击。结构层面出现较大分化，科技成长风格大幅走强。面对复杂多变的市场环境，本基金管理人始终坚持追求风险调整后收益最优化的投资理念，坚持寻找较高确定性收益的投资机会，通过自上而下分析进行行业景气度比较，评估价值和成长风格，重点配置预计最具性价比的板块。同时持续自下而上寻找优质投资标的，把握中短期受益于国内宏观经济与市场信心修复，长期符合国家高质量发展要求和产业周期规律的方向，持续关注新质生产力发展的进展。产品主要配置科技和高股息板块，风格整体偏成长，在三季度市场中表现稳定。下阶段，本基金管理人将坚持以国内经济逐季修复、新质生产力不断突破为主线的投资风格，积极寻找和配置符合国内政策导向、顺应产业发展趋势、具备穿越宏观周期潜力的较低风险、较高成长性个股。配置方向上，本基金管理人认为新质生产力、国产替代、自主可控、先进制造等方向有较多配置机遇，本基金管理人持续关注长期逻辑符合国家战略方向的上市公司投资机会。本基金管理人始终坚守长期主义，坚持追求风险收益比，在自上而下对行业进行精选和配置的基础上，充分发挥研究团队的优势，自下而上深入研究相关标的，精选具有估值优势的优质公司进行布局。团队投资体系的效果得到了充分的体现，未来仍将一如既往，遵循投资框架和逻辑，争取为投资者创造价值。

2025年第三季度，全球宏观环境的复杂性与挑战性继续提升。国际方面，美、欧经济“软着陆”预期虽在7月一度升温，但8月后美国就业与零售数据接连下修、欧盟核心通胀反弹，增长动能整体而言依旧脆弱，新兴市场内部加速分化。主要经济体货币政策错位扩大，跨境资本流向反复，美元指数高位震荡，全球流动性环境变化较快。贸易方面，特朗普政府9月宣布对欧盟汽车加征递延关税，并重新在科技、原材料领域制造纷争，国际贸易摩擦有重新升级迹象，全球供应链二次转移加速。中东局势持续变动，能源、贵金属波动率持续放大。国内方面，7月政治局会议提出政策保持连续性稳定性，并增强灵活性预见性。预期后续财政、货币、产业政策会进一步加码。货币政策延续适度宽松，并适时推出结构性工具，为经济稳定增长和物价在合理区间运行营造合宜金融环境。财政政策上，聚焦扩大内需、保障民生和高质量发展，内需偏弱格局预计边际放缓。地产上下游对经济总量仍有拖累，与此同时，经济新旧动能转换进入攻坚期，装备制造业、高技术制造业规模提升，新质生产力开始发挥经济增量的支柱作用。A股市场方面，三季度整体呈现趋势上行特征，A股市场作为价值洼地开始获得越来越多资金的关注，市场成交额和两融余额都达到历史较高水平，积极政策持续为市场提供托底力量，投资者信心在政策预期引导下逐步加强，但仍将持续受到外部复杂严峻环境的冲击。结构层面出现较大分化，科技成长风格大幅走强。面对复杂多变的市场环境，本基金管理人坚持追求风险调整后收益最优化的投资理念，积极寻找较高确定性收益的投资机会，上季度产品主要配置大消费板块，风格整体均衡偏大盘，在上季度科技领涨的市场中表现欠佳，后续拟持续关注内需改善情况，捕捉风格拐点。下阶段，本基金管理人仍将继续坚持以国内经济逐季修复、内需逐步开始复苏为主线的投资风格，积极寻找和配置符合国内政策导向、顺应产业发展趋势、具备穿越宏观周期潜力的较低风险、较高成长性个股。配置方向上，本基金管理人认为包括文娱旅游、情绪消费、健康产业、宠物经济、消费电子等新消费方向有较多配置机遇，本基金管理人持续关注我国内需逐步复苏的上市公司投资机会。本基金管理人始终坚守长期主义，坚持追求风险收益比，在自上而下对宏观环境和行业景气度进行跟踪的基础上，充分发挥主动和量化团队两方面的优势，自下而上精选上市公司进行布局。未来仍将一如既往，遵循投资框架和逻辑，争取为投资者创造价值。

回顾2025年三季度，国内经济持续底部震荡，CPI、PPI持续创新低，消费情绪较差；7月份顺周期侧国家为反内卷定调，其范围涵盖大部分左侧大宗品，且少数受国有资产占比较大的资源品行业已开始执行第一阶段反内卷操作，为相关商品基本面托底与股票筑基。三季度整体市场表现较好，流动性较充裕，期间引领市场多为科技成长相关的新兴行业，传统行业中除有色金属具备弱美元或美国降息周期的因素能跟上市场以外，其余反内卷及红利品种跑输较多，叠加2025年上半年本身就落后于市场，目前基于绝对收益判断前期滞涨行业仍具备吸引力。展望2025年四季度，一方面至少国内经济短期已经筑底，流动性宽裕形势未变，且美联储9月重启降息，宏观面对整体A股市场存在支撑；但本轮指数上破3900还是归因为局部第三产业新兴行业的结构性行情，且目前中美关系仍存在不确定性，短期市场的整体风险偏好或有回落的可能。回顾过去一年，A股在由2600至3900点的修复过程中，大部分顺周期行业相对于偏成长或弹性板块大幅跑输，绝对估值偏低，存在补涨的可能性，持续看好。目前周期轮动基本围绕左侧周期品+右侧周期品+纯红利三类资产进行搭配。左侧周期品关注反内卷的大背景下，景气度已筑底且有望在半年至一年内出现变化的品种，包括煤炭（以动力煤为主）、螺纹钢、航空、油运、中游炼化、烯烃、氮肥、碳酸锂、农药、水泥等；右侧周期品以有色为主，持股长逻辑仍是弱美元和国内外经济复苏，看好的方向包括铜、电解铝、黄金、白银，并且贵金属在当下的宏观环境中是值得长期保持关注的品种。红利板块三季度以来持续跑输，不仅负超额显著且绝对收益也为负，部分稳健性行业的红利股整体股息率重新回到5%以上，基于绝对收益有配置价值，关注优质城商行，部分超跌的水电资产，公路，港口以及部分央国企建筑。从仓位配比的角度，四季度会在顺周期资产的配置中整体提高偏红利资产的比重，还是将低波与绝对收益作为本基金运作的第一要素。本基金管理人始终坚守长期主义，坚持追求风险收益比，在自上而下对行业进行精选和配置的基础上，充分发挥投资和研究团队两方面的优势，自下而上深入研究相关标的，精选具有估值优势的优质公司进行布局。团队投资体系的效果得到了充分的体现，未来仍将一如既往，遵循投资框架和逻辑，争取为投资者创造价值。

回顾2025年上半年，国内经济有筑底迹象，社融，m2-m1正差均修复，但整体CPI，PPI均处于19年以来的低点，国补与无国补所覆盖领域消费差距巨大，叠加三季度国内出口边际存在进一步下滑可能，因此国内经济短期未出现明显拐点；国外局势复杂，战争反复以及特朗普上台后多变的执政风格加大A股波动。上半年A股基本在3200-3500点箱体震荡，短期波动至箱体上沿，本基金的策略是整体调降权益仓位的同时增配顺周期板块。上半年多数顺周期板块因为题材缺失表现相对较弱，目前无论基于PE,PB估值都处于历史下20%分位，部分子板块股票价格或限于景气度筑底，若将持有期拉长目前配置风险收益比较好。

本报告期内，春节后deepseek拉动AI算力和应用的大幅反弹，虽然AI应用在三月上旬见顶，AI算力在三月中旬见顶，但国内这一轮算力基建仍持续高速发展，本基金管理人认为是一轮真正的产业趋势。首先对于北美算力基建，国内基本上的共识是训练端到达瓶颈，随着应用的不断增加，推理需求不断增加。国内链前期持续回调，本质上是腾讯资本开支低于乐观预期之后市场担心国内大厂投资的持续性。从阿里、腾讯、字节和一些二线互联网大厂的投资角度看，国内算力建设仍处于高峰期，国内大模型和海外相比还处于继续追赶的状态，比如DS目前还是文本模型，多模态还处于前期训练中，国内训练和推理需求还远远没有达到北美现在的情况。一季度产品持仓集中在科技创新领域尤其是人工智能和自主可控逻辑的板块上，因此净值在一季度波整体表现不错，二季度由于消费创新药等吸血效应，科技股回调较多，本基金坚定配置了长期看到的方向和标的。目前基金配置方向包括国产算力、AI应用和与AI相关的国产替代等方向，整体配置从均衡化偏向聚焦。