陶国峰 - 基金投资策略和运作

2026年上半年，债券市场收益率整体下行，中短端下行幅度大于长端，收益率曲线呈牛陡特征。截至6月末，10年期国债收益率收于1.73%附近，较一季度末的1.82%下行约9BP，期间最低下探至1.70%附近；1年期国债收益率降至1.2%附近，较年初下行约20-30BP；30年期国债收益率由年初约2.28%震荡下行至2.20%附近，期间一度跌破2.2%；10Y-1Y期限利差有所走阔。信用债收益率震荡下行，信用利差低位运行，中高等级品种利差压缩至历史极低分位。分阶段看，一季度资金面平稳偏松、配置需求旺盛，中短端收益率在宽松资金面支撑下震荡下行，长端窄幅波动，10年期国债收益率一季度末收于1.82%附近。二季度市场先扬后抑：4月美伊冲突反复推升油价，输入性通胀预期扰动长端，但中短端在资金面超预期宽松驱动下表现稳健，DR001月均值1.23%，低于7天逆回购政策利率；5月经济数据明显走弱，4月社零仅增0.2%、5月社零转负、地产投资未见起色，"资产荒"逻辑强化，叠加特别国债开闸后配置盘强劲承接，收益率加速下行，10年期国债下探至1.70%附近；6月政府债发行提速、交易盘止盈、资金面边际收敛，DR001月均值升至约1.35%-1.38%，长端小幅反弹，10年期国债在1.70%-1.75%区间窄幅震荡。政策与信用方面，央行短端利率调控迈入精细化阶段，6月17日陆家嘴论坛宣布将临时隔夜正/逆回购利率区间从70BP收窄至对称的50BP，并推出隔夜逆回购新工具；MLF操作"前收后放"，6月25日到期3000亿元续作5000亿元，连续第二个月加量。存款搬家至理财和债基，理财规模突破35万亿元创新高，中高等级信用债收益率跟随下行，信用利差压缩至历史极低分位。上半年，组合延续"票息打底、波段增强"的稳健投资思路。以中短期限高等级信用债为底仓，获取稳定票息收益，维持组合较好的静态收益与较低的利率波动敏感度；同时在收益率下行阶段，适度参与中长久期利率债和二级资本债的波段交易机会，增强组合收益弹性。一季度资金面平稳、短端确定性较高的阶段，组合以票息策略为主，控制久期敞口；二季度4月至5月收益率加速下行期间，把握中长久期品种的交易窗口，实现净值稳健增长。

2026年上半年债市整体呈现短端稳健、长端震荡、曲线陡峭化的格局。一季度经历了先下后上的走势。年初至春节前，权益市场大涨后降温，叠加央行结构性降息落地，债市先跌后修复。春节后资金利率边际抬升，A股科技板块走强分流债市资金，10年期国债利率重回1.8%上方。2月末至3月，美伊冲突爆发推升通胀预期，长端国债承压走弱。但资金面持续宽松，配置资金转向短端，带动1年期国债收益率震荡下行，收益率曲线变陡。信用利差方面，各期限、各评级信用债利差普遍收窄。二季度延续了"短端稳、长端波、曲线偏陡、区间震荡"的结构性行情。节奏上：4月上旬市场被超长期特别国债供给担忧压制，随后资金面转向宽松，收益率快速下行；5月上旬央行买断式逆回购净回笼叠加政府债发行提速，短端及资金利率承压回升，出现短暂调整；5月中下旬MLF超额续做与偏弱基本面数据共振，收益率再度全线下行；6月多空交织，收益率窄幅拉锯，收益率曲线维持陡峭形态。组合在上半年积极配置高性价比信用债，同时通过二级资本债和利率债来灵活调整久期，结合积极的杠杆策略，并根据市场行情的变化进行灵活调整。

回顾上半年，债市整体呈现“震荡走强、先陡后平”的特征。短端在流动性持续宽松支撑下总体偏强，长端利率则在政策预期、政府债供给、基本面走弱与外部扰动的拉扯中波动下行。具体来看，一季度债市在震荡格局中呈现结构性陡峭化，短端受资金宽松支撑整体下行，长端受政策预期、供需与外部扰动影响，下行幅度偏弱。进入二季度后，随着资金面维持宽松、基本面修复斜率不足以及机构配置需求延续，债市整体再度走强，曲线由一季度的陡峭化逐步演绎为长端补涨的牛平形态。组合在报告期内，根据市场情况，通过信用债持仓的优化调整和利率债波段操作相结合的方式，动态调整杠杆久期，利用市场收益率的波动变化进行投资。

回顾上半年，债市整体呈现“震荡走强、先陡后平”的特征。短端在流动性持续宽松支撑下总体偏强，长端利率则在政策预期、政府债供给、基本面走弱与外部扰动的拉扯中波动下行。具体来看，一季度债市在震荡格局中呈现结构性陡峭化，短端受资金宽松支撑整体下行，长端受政策预期、供需与外部扰动影响，下行幅度偏弱。进入二季度后，随着资金面维持宽松、基本面修复斜率不足以及机构配置需求延续，债市整体再度走强，曲线由一季度的陡峭化逐步演绎为长端补涨的牛平形态。组合在报告期内，根据市场情况，通过信用债持仓的优化调整和利率债波段操作相结合的方式，动态调整杠杆久期，利用市场收益率的波动变化进行投资。

2026年上半年债市整体呈现短端稳健、长端震荡、曲线陡峭化的格局。一季度经历了先下后上的走势。年初至春节前，权益市场大涨后降温，叠加央行结构性降息落地，债市先跌后修复。春节后资金利率边际抬升，A股科技板块走强分流债市资金，10年期国债利率重回1.8%上方。2月末至3月，美伊冲突爆发推升通胀预期，长端国债承压走弱。但资金面持续宽松，配置资金转向短端，带动1年期国债收益率震荡下行，收益率曲线变陡。信用利差方面，各期限、各评级信用债利差普遍收窄。二季度延续了"短端稳、长端波、曲线偏陡、区间震荡"的结构性行情。节奏上：4月上旬市场被超长期特别国债供给担忧压制，随后资金面转向宽松，收益率快速下行；5月上旬央行买断式逆回购净回笼叠加政府债发行提速，短端及资金利率承压回升，出现短暂调整；5月中下旬MLF超额续做与偏弱基本面数据共振，收益率再度全线下行；6月多空交织，收益率窄幅拉锯，收益率曲线维持陡峭形态。组合在报告期内，积极增配高性价比的信用债，置换利差低位的信用债，优化持仓结构，同时辅以二级资本债波段交易增厚，实现组合净值的稳步增长。

2026年上半年，债券市场收益率整体下行，中短端下行幅度大于长端，收益率曲线呈牛陡特征。截至6月末，10年期国债收益率收于1.73%附近，较一季度末的1.82%下行约9BP，期间最低下探至1.70%附近；1年期国债收益率降至1.2%附近，较年初下行约20-30BP；30年期国债收益率由年初约2.28%震荡下行至2.20%附近，期间一度跌破2.2%；10Y-1Y期限利差有所走阔。信用债收益率震荡下行，信用利差低位运行，中高等级品种利差压缩至历史极低分位。分阶段看，一季度资金面平稳偏松、配置需求旺盛，中短端收益率在宽松资金面支撑下震荡下行，长端窄幅波动，10年期国债收益率一季度末收于1.82%附近。二季度市场先扬后抑：4月美伊冲突反复推升油价，输入性通胀预期扰动长端，但中短端在资金面超预期宽松驱动下表现稳健，DR001月均值1.23%，低于7天逆回购政策利率；5月经济数据明显走弱，4月社零仅增0.2%、5月社零转负、地产投资未见起色，"资产荒"逻辑强化，叠加特别国债开闸后配置盘强劲承接，收益率加速下行，10年期国债下探至1.70%附近；6月政府债发行提速、交易盘止盈、资金面边际收敛，DR001月均值升至约1.35%-1.38%，长端小幅反弹，10年期国债在1.70%-1.75%区间窄幅震荡。政策与信用方面，央行短端利率调控迈入精细化阶段，6月17日陆家嘴论坛宣布将临时隔夜正/逆回购利率区间从70BP收窄至对称的50BP，并推出隔夜逆回购新工具；MLF操作"前收后放"，6月25日到期3000亿元续作5000亿元，连续第二个月加量。存款搬家至理财和债基，理财规模突破35万亿元创新高，中高等级信用债收益率跟随下行，信用利差压缩至历史极低分位。上半年，组合延续"票息打底、波段增强"的稳健投资思路。以中短期限高等级信用债为底仓，获取稳定票息收益，维持组合较好的静态收益与较低的利率波动敏感度；同时在收益率下行阶段，适度参与中长久期利率债和二级资本债的波段交易机会，增强组合收益弹性。一季度资金面平稳、短端确定性较高的阶段，组合以票息策略为主，控制久期敞口；二季度4月至5月收益率加速下行期间，把握中长久期品种的交易窗口，实现净值稳健增长。

回顾上半年，债券市场整体呈现震荡偏强运行特征，并经历两轮“先下后上”波动，收益率曲线总体呈现“短端稳健、长端震荡、阶段性陡峭化”格局。一季度，权益市场情绪回暖与政府债供给预期升温对长端形成压制，央行加大流动性投放带动短端利率率先下行，曲线陡峭化特征突出；其间外部风险扰动阶段性抬升避险需求，中短端信用债在资金面宽松与配置力量支撑下表现相对占优。进入二季度，资金面维持充裕、基本面修复斜率趋缓与机构配置需求延续释放形成共振，债市在短暂供给扰动后再度走强，收益率震荡下行，曲线由前期陡峭逐步向“短端稳健、长端补涨”的牛平结构切换。整体看，短端品种受益于流动性持续充裕，走势更为稳健；长端利率则在稳增长预期、供给节奏及外部扰动等多重因素交替作用下波动回落，信用债表现总体优于利率债。组合在报告期内不断调整持仓结构，年初通过不断寻找高性价比信用资产进行配置，获取利差压缩收益。二季度，组合根据不同市场环境，积极参与长久期利率债波段交易，通过适时调整组合的久期和杠杆，增厚组合回报，实现了组合净值的稳步增长。

回顾上半年，债市整体呈现“震荡走强、先陡后平”的特征。短端在流动性持续宽松支撑下总体偏强，长端利率则在政策预期、政府债供给、基本面走弱与外部扰动的拉扯中波动下行。具体来看，一季度债市在震荡格局中呈现结构性陡峭化，短端受资金宽松支撑整体下行，长端受政策预期、供需与外部扰动影响，下行幅度偏弱。进入二季度后，随着资金面维持宽松、基本面修复斜率不足以及机构配置需求延续，债市整体再度走强，曲线由一季度的陡峭化逐步演绎为长端补涨的牛平形态。期间组合跟随市场核心关注点的变化，调整杠杆及久期，并对持仓结构进行优化，使得组合表现较为稳健。

2026年上半年债市整体呈现短端稳健、长端震荡、曲线陡峭化的格局。一季度经历了先下后上的走势。年初至春节前，权益市场大涨后降温，叠加央行结构性降息落地，债市先跌后修复。春节后资金利率边际抬升，A股科技板块走强分流债市资金，10年期国债利率重回1.8%上方。2月末至3月，美伊冲突爆发推升通胀预期，长端国债承压走弱。但资金面持续宽松，配置资金转向短端，带动1年期国债收益率震荡下行，收益率曲线变陡。信用利差方面，各期限、各评级信用债利差普遍收窄。二季度延续了"短端稳、长端波、曲线偏陡、区间震荡"的结构性行情。节奏上：4月上旬市场被超长期特别国债供给担忧压制，随后资金面转向宽松，收益率快速下行；5月上旬央行买断式逆回购净回笼叠加政府债发行提速，短端及资金利率承压回升，出现短暂调整；5月中下旬MLF超额续做与偏弱基本面数据共振，收益率再度全线下行；6月多空交织，收益率窄幅拉锯，收益率曲线维持陡峭形态。组合规模较小，在报告期内，精细化操作，根据市场变化情况来灵活调整杠杆和久期，实现组合净值的稳步增长。

上半年，短端利率在宽松流动性持续支撑下维持相对强势，长端则在政策预期反复、政府债供给扰动、基本面偏弱等多重因素影响下震荡下移。从节奏上看，一季度债市处于震荡博弈阶段，收益率曲线表现出较强的结构性陡峭化特征，短端在资金宽松带动下偏弱下行，长端则因政策预期、供需扰动和外部环境变化而出现阶段性走高，信用类资产整体表现优于利率品种。进入二季度以后，伴随资金环境维持宽松、经济修复力度边际放缓以及机构配置需求增加，债市重新进入偏强运行区间，曲线也从前期的陡峭形态逐渐过渡到“短端偏强、长端跟进修复”的走平格局。组合在报告期内，持续配置各类资产，维持中性久期和积极的杠杆策略，并根据市场行情的变化进行灵活调整。

回顾上半年，债券市场总体偏强运行。分结构看，短端在流动性环境持续宽松的支撑下表现相对坚挺，长端收益率则在政策预期摇摆、政府债供给影响、基本面修复乏力及外部因素冲击的多重博弈中震荡下移。分阶段看，一季度债市整体处于震荡之中，收益率曲线呈现较明显的结构性陡峭化，短端受宽松资金面带动小幅下行，长端则在政策预期、供需关系变化和海外扰动影响下阶段性上行，信用债表现整体优于利率债。进入二季度后，随着资金面延续偏松、宏观修复力度不及预期且机构配置力量继续释放，债市重新转强，曲线形态也由一季度的陡峭化逐步转向“短端偏强、长端补涨”结构。报告期内，组合主要寻找高性价比金融债与银行二级资本债进行配置，并根据不同市场环境，参与长久期利率债波段交易，通过适时调整组合的久期和杠杆，增厚组合回报，实现了组合净值的稳步增长。

回顾上半年，债市收益率走势呈现“先陡后平、中枢下移”的特征。一季度债市长短端走势分化，短端在流动性充裕的环境下整体保持较强的表现，而长端在风险偏好、地缘与通胀扰动等因素的影响下呈现反复的震荡，收益率曲线呈现明显的陡峭化态势，一季度信用债表现优于利率债，信用利差压缩至低位；二季度债市全面走强，各期限均受益于资金宽松和内需基本面偏弱，收益率中枢逐月稳步下移，期限利差明显压缩，曲线由陡走平，十年国债创出年内新低，随后进入区间震荡行情。报告期内，组合主要寻找高性价比信用资产进行配置，并根据不同市场环境，参与长久期利率债波段交易，通过适时调整组合的久期和杠杆，增厚组合回报，实现了组合净值的稳步增长。