陶国峰 - 基金投资策略和运作

一季度债券收益率先下后上，曲线整体陡峭化；信用利差方面,各期限、各评级信用债利差普遍有所收窄。年初至春节前，权益经历大涨后有所降温，叠加央行结构性降息落地，债市先跌后修复。春节后资金利率边际抬升，A股科技板块走强，10年期国债利率重回1.8上方。2月末至3月，美伊冲突导致通胀预期抬升，长端国债走弱。资金面持续宽松，资金转向配置短端债券,带动1年期国债收益率震荡下行,收益率曲线变陡。展望二季度，外部地缘冲突仍在，资金面有望维持宽松，短端确定性较高。通胀预期以及国内基本面仍存在不确定性，长端利率预计呈现震荡偏强态势。组合在报告期内，积极增配高性价比的信用债，置换利差低位的信用债，优化持仓结构，同时辅以二级资本债波段交易增厚，实现组合净值的稳步增长。

一季度债券收益率先下后上，曲线整体陡峭化；信用利差方面，各期限、各评级信用债利差普遍有所收窄。年初至春节前，权益经历大涨后有所降温，叠加央行结构性降息落地，债市先跌后修复。春节后资金利率边际抬升，A股科技板块走强，10年期国债利率重回1.8上方。2月末至3月，美伊冲突导致通胀预期抬升，长端国债走弱。资金面持续宽松，资金转向配置短端债券,带动1年期国债收益率震荡下行,收益率曲线变陡。展望二季度，外部地缘冲突仍在，资金面有望维持宽松，短端确定性较高。通胀预期以及国内基本面仍存在不确定性，长端利率预计呈现震荡偏强态势。组合规模较小，在报告期内，精细化操作，根据市场变化情况来灵活调整杠杆和久期，实现组合净值的稳步增长。

一季度债市长短分化，曲线演绎陡峭化行情。 年初权益市场的“春季躁动”点燃风险偏好，债市遭遇阶段性调整，随后在央行宽松信号下，叠加配置盘入场形成有力支撑，收益率曲线得以修复。春节之后，地缘冲突骤然升级，通胀隐忧与经济数据超预期交织，长端在多空拉锯中震荡偏弱，超长端显著调整。反观中短端，受益于资金面宽松，收益率显著下行，表现强劲。从收益率曲线形态来看，期限利差走阔，曲线呈现明显的陡峭化态势。展望二季度，资金面有望延续宽松，在短端利差已走到历史低位的情况下，继续下行空间有限，后市有望向期限利差压缩、由短及长的修复行情演绎。组合在报告期内，根据市场变化，通过优化持仓结构和利率债波段操作相结合的方式，动态调整组合的杠杆和久期。

一季度宏观环境变化较大，债市呈现信用与利率分化；短债与长债分化的行情。中短端信用债受益于资金价格持续宽松与资管机构配置力量增加，整体收益表现优于长期限债券。利率债受宏观环境波动和机构行为扰动，整体呈现宽幅波动行情。宏观方面，一月份权益市场“春季躁动”提前出现，叠加市场对于政府债券供给冲击的担忧延续，长期限利率债持续上行。但央行通过加大公开市场资金投放量传递宽松信号，短期限利率债及存单呈现下行趋势。下半月，随着股市降温，债券市场迎来修复行情。二月份，在春节期间资金面持续宽松、权益短期回调和降息传闻带动下，债券市场持券过春节意愿较强，债券市场呈现节前抢配的行情，收益率快速下行。节后权益市场走强叠加上海楼市新政提振宽信用预期，债市收益率呈现小幅回调。二月末美以对伊朗袭击引发避险情绪升温，冲突事件贯穿3月全月，资本市场避险情绪升温，导致资金逐步从权益市场转向债券市场，带动债市三月份整体情绪较好。展望二季度，预计债市将维持偏强运行。首先，宽松的资金面仍将支撑市场，配置资金的需求有助于抵消阶段性供给压力。其次，当前收益率曲线的陡峭趋势预计延续，在短端下行空间收窄后，市场或将进一步交易利差压缩。第三，随着美伊停战及谈判进展，通胀忧虑最恐慌的时段已经过去，后续油价涨幅有望趋于缓和。同期需继续关注宏观数据的验证、海外风险变化、政府债供给节奏和通胀预期带来的扰动。分品种来看，二季度处于基金规模季节性增长的时段，在资金面维持低位的背景下，中短端信用债受益最为明确，市场或将逐步向中端信用债寻找收益。组合在报告期内，根据市场变化，通过优化持仓结构和利率债波段操作相结合的方式，动态调整杠杆久期，实现净值稳定上涨。

回顾2026年一季度，利率债走势分化，中短端收益率下行较多，长端超长端震荡上行，曲线陡峭化特征明显，信用债收益率则整体下行，主要是受到资金面持续宽松、美伊冲突升级通胀预期升温等因素影响。其中，1月初经历债市调整后，配置价值有所提升，权益市场也有所降温，基金、券商等交易盘的卖券力度有所减弱，而在保险开门红，银行信贷疲弱等因素带动下，保险、银行等配置力量主导了债市，利率债和信用债收益率均有所下行。2月份中上旬债市行情延续，在资金面持续宽松背景下，中短端下行幅度更大。2月底美伊冲突开始，后续局势不断升级，霍尔木兹海峡被封锁，原油运输受阻，油价快速上涨，债券市场对通胀的担忧升温，长端、超长端利率债收益率有所上行，中短端利率债震荡偏下行，利率曲线继续走陡。信用债具有票息优势，在资金宽松背景下，确定性较强，收益率依然下行。展望2026年二季度，利率债短期内有曲线小幅走平机会，预计由短及长进行修复，不过后续随着政府债发行提速，长端、超长端仍有上行风险，中短端利率债和信用债的确定性更高。流动性充裕、经济弱势复苏仍是债市有力支撑，中短端确定性高，美伊冲突的烈度逐步降级后，长债、超长债有望盈利修复行情。不过长端、超长端仍面临一定约束，今年旧动能对经济的拖累有所缓释，且出口表现不俗，对于经济不宜过度悲观，此外，今年财政力度虽然不超预期，但是发债期限和节奏仍需关注，将对长债、超长债形成扰动。一季度组合以中短端信用债为底仓，并参与了长端利率债和二级资本债的波段交易机会，实现了净值的稳健增长。

回顾2026年一季度，债券市场整体维持震荡分化格局，曲线陡峭化趋势突出。短端在流动性持续宽松的环境下缓步下行，而长端则在政策预期、市场供需和外部风险等因素作用下阶段性走高，信用债表现普遍优于利率债。1月，权益市场“春季躁动”与流动性宽松叠加，使得利率先上后下。2月则以震荡为主，节前资金面充裕、避险情绪提升带动做多情绪，节后权益市场回暖、楼市新政出台推动信用扩张预期，收益率有所反弹，月底中东局势再度激化推动长端重新走强。3月，基本面和通胀预期反复扰动，外部局势持续影响，短端表现平稳偏弱，长端波动上行，曲线陡峭化更趋鲜明。展望二季度，预计债市将维持偏强运行。首先，宽松的资金面仍将支撑市场，配置资金的需求有助于抵消阶段性供给压力。其次，当前收益率曲线的陡峭趋势预计延续，在短端下行空间收窄后，市场或将进一步交易利差压缩。第三，随着美伊停战及谈判进展，通胀忧虑有望缓和。同期需继续关注宏观数据的验证、海外风险变化、政府债供给节奏和通胀预期带来的扰动。本基金报告期内持续根据市场机会进行波段博弈，取得较好表现。

回顾一季度，债市在震荡格局中呈现出结构性陡峭化，其中短端受流动性宽松支撑偏弱下行，长端在政策预期、供需与外部扰动下阶段性走高，信用资产整体强于利率债。具体来看，1月债市先后受权益市场“春季躁动”与宽松信号交织影响，利率先上后下。2月市场整体震荡，春节前在资金面宽松与避险情绪下做多情绪回升，节后股市走强与楼市政策提振宽信用预期导致利率回调，月末地缘冲突再度强化避险，导致长端转强。3月央行逆回购与MLF呵护下资金宽松，基本面与通胀预期扰动叠加海外冲突，短端稳中偏弱、长端波动上行，曲线陡峭化特征更为显著。展望二季度，债市可能将呈现略偏强的表现。首先，资金面有望继续保持宽松，配置需求将在一定程度上对冲供给压力。其次，收益率曲线整体呈现陡峭化，短端收益率下行空间不足后，市场可能会向上交易利差压缩。第三，近期美伊停战并启动谈判，市场对于通胀的担忧将有所缓解。此外，二季度也需要密切关注宏观数据验证、海外局势变化、政府债发行节奏与通胀预期变化。组合在报告期内，根据市场的波动来灵活调整久期，杠杆维持中性偏高，适当增加二级资本债和利率债的波段操作，实现组合净值稳定。

回顾2026年一季度，利率债走势分化，中短端收益率下行较多，长端超长端震荡上行，曲线陡峭化特征明显，信用债收益率则整体下行，主要是受到资金面持续宽松、美伊冲突升级通胀预期升温等因素影响。其中，1月初经历债市调整后，配置价值有所提升，权益市场也有所降温，基金、券商等交易盘的卖券力度有所减弱，而在保险开门红，银行信贷疲弱等因素带动下，保险、银行等配置力量主导了债市，利率债和信用债收益率均有所下行。2月份中上旬债市行情延续，在资金面持续宽松背景下，中短端下行幅度更大。2月底美伊冲突开始，后续局势不断升级，霍尔木兹海峡被封锁，原油运输受阻，油价快速上涨，债券市场对通胀的担忧升温，长端、超长端利率债收益率有所上行，中短端利率债震荡偏下行，利率曲线继续走陡。信用债具有票息优势，在资金宽松背景下，确定性较强，收益率依然下行。展望2026年二季度，利率债短期内有曲线小幅走平机会，预计由短及长进行修复，不过后续随着政府债发行提速，长端、超长端仍有上行风险，中短端利率债和信用债的确定性更高。流动性充裕、经济弱势复苏仍是债市有力支撑，中短端确定性高，美伊冲突的烈度逐步降级后，长债、超长债有望盈利修复行情。不过长端、超长端仍面临一定约束，今年旧动能对经济的拖累有所缓释，且出口表现不俗，对于经济不宜过度悲观，此外，今年财政力度虽然不超预期，但是发债期限和节奏仍需关注，将对长债、超长债形成扰动。一季度组合以中短端信用债为底仓，并少量参与了长端利率债和二级资本债的波段交易机会，实现了净值的稳健增长。

回顾一季度，债市在震荡格局中呈现出结构性陡峭化，其中短端受流动性宽松支撑偏弱下行，长端在政策预期、供需与外部扰动下阶段性走高，信用资产整体强于利率债。具体来看，1月债市先后受权益市场“春季躁动”与宽松信号交织影响，利率先上后下。2月市场整体震荡，春节前在资金面宽松与避险情绪下做多情绪回升，节后股市走强与楼市政策提振宽信用预期导致利率回调，月末地缘冲突再度强化避险，导致长端转强。3月央行逆回购与MLF呵护下资金宽松，基本面与通胀预期扰动叠加海外冲突，短端稳中偏弱、长端波动上行，曲线陡峭化特征更为显著。展望二季度，债市可能将呈现略偏强的表现。首先，资金面有望继续保持宽松，配置需求将在一定程度上对冲供给压力。其次，收益率曲线整体呈现陡峭化，短端收益率下行空间不足后，市场可能会向上交易利差压缩。第三，近期美伊停战并启动谈判，市场对于通胀的担忧将有所缓解。此外，二季度也需要密切关注宏观数据验证、海外局势变化、政府债发行节奏与通胀预期变化。组合在报告期内，根据市场实际情况，通过买入高性价比资产，不断优化持仓结构，动态调整杠杆久期，实现净值稳定。

一季度债市长短分化，曲线演绎陡峭化行情。 年初权益市场的“春季躁动”点燃风险偏好，债市遭遇阶段性调整，随后在央行宽松信号下，叠加配置盘入场形成有力支撑，收益率曲线得以修复。春节之后，地缘冲突骤然升级，通胀隐忧与经济数据超预期交织，长端在多空拉锯中震荡偏弱，超长端显著调整。反观中短端，受益于资金面宽松，收益率显著下行，表现强劲。从收益率曲线形态来看，期限利差走阔，曲线呈现明显的陡峭化态势。展望二季度，资金面有望延续宽松，在短端利差已走到历史低位的情况下，继续下行空间有限，后市有望向期限利差压缩、由短及长的修复行情演绎。组合在报告期内，基本无杠杆，通过利率债波段操作来灵活调整久期。

2026年一季度，债券市场在波动中显示出期限结构的显著分化。短端依托持续宽松的流动性运行偏弱，而长端则受到政策面、资金供需和海外局势等多重因素影响而阶段性走高，信用资产整体表现较好。一季度初，权益市场热情与货币宽松交织下，1月利率先上后下。至2月资金面宽裕，春节前做多力量增强，而节后权益反弹与楼市利好带动风险偏好回升，收益率震荡回调，月末地缘冲突推升避险情绪，长端再次出现扰动。3月，央行对资金面较为呵护，但基本面和通胀预期反复博弈，外部动荡持续影响利率走势，短端维持相对低位，长端波动向上，收益率曲线更加陡峭。步入二季度，预计债市整体偏向强势。资金面有望保持宽松，结构性配置需求依然旺盛，有助于缓解政府债集中发行带来的压力。曲线陡峭化格局延续，短端收益率下行空间有限后，市场可能进一步交易期限利差收敛。近期美伊停火进展预期改善，通胀压力有望边际减轻。未来仍需密切跟踪宏观数据表现、国际形势发展、政府债发行节奏及通胀预期的动态变化。组合在报告期内，维持中性久期和积极的杠杆策略，辅以少量二级资本债和利率债波段操作，并根据市场行情的变化进行灵活调整。

回顾一季度，债市在震荡格局中呈现出结构性陡峭化，其中短端受流动性宽松支撑偏弱下行，长端在政策预期、供需与外部扰动下阶段性走高，信用资产整体强于利率债。具体来看，1月债市先后受权益市场“春季躁动”与宽松信号交织影响，利率先上后下。2月市场整体震荡，春节前在资金面宽松与避险情绪下做多情绪回升，节后股市走强与楼市政策提振宽信用预期导致利率回调，月末地缘冲突再度强化避险，导致长端转强。3月央行逆回购与MLF呵护下资金宽松，基本面与通胀预期扰动叠加海外冲突，短端稳中偏弱、长端波动上行，曲线陡峭化特征更为显著。展望二季度，债市可能将呈现略偏强的表现。首先，资金面有望继续保持宽松，配置需求将在一定程度上对冲供给压力。其次，收益率曲线整体呈现陡峭化，短端收益率下行空间不足后，市场可能会向上交易利差压缩。第三，近期美伊停战并启动谈判，市场对于通胀的担忧将有所缓解。此外，二季度也需要密切关注宏观数据验证、海外局势变化、政府债发行节奏与通胀预期变化。组合在报告期内，根据市场变化，通过优化持仓和利率债波段操作相结合的方式，动态调整杠杆久期，实现净值稳定。