孙麓深 - 基金投资策略和运作

宏观经济回顾：2026年二季度，经济增速较一季度小幅放缓，总体延续外需偏强、内需偏弱、结构分化加深的特征。投资方面，4月、5月固定资产投资完成额累计同比分别为-1.6%、-4.1%，投资端较一季度明显走弱，其中地产投资继续探底，4月、5月房地产开发投资累计同比分别为-13.7%、-16.2%，仍是总需求的主要拖累；基建投资增速也边际放缓，4月、5月基础设施投资累计同比分别为4.9%、0.8%，显示地方政府主导的实物工作量释放仍偏慢；制造业投资同样回落，4月、5月制造业投资累计同比分别为1.2%、-0.4%，反映传统制造业扩产意愿偏弱，但高技术相关领域仍保持较强支撑。消费方面，4月、5月社会消费品零售总额当月同比分别为0.2%、-0.6%，较一季度进一步走弱，商品消费受汽车、家电和地产后周期品类拖累更为明显，但服务消费仍具一定韧性。对外贸易方面，出口仍是二季度经济最亮眼的部分，4月、5月出口金额当月同比分别增长14.0%、19.4%，延续强韧表现，对工业生产和整体增长继续形成重要支撑。生产方面，制造业景气度在二季度呈现先稳后升特征，4月、5月、6月制造业PMI分别为50.3%、50.0%、50.3%，6月重新回到扩张区间，其中6月生产指数和新订单指数分别为51.4%和51.2%，内外需均有改善，且需求端修复快于此前阶段，显示二季度末经济边际有所回暖，但整体仍处于供给强于需求、生产强于消费的运行格局。债券市场回顾：2026年二季度，国内债券市场收益率整体呈现先下、后震荡、再小幅回升的格局，债市中枢较一季度末明显下移。分月看，4月债市先承压后走强，月初超长期特别国债发行安排落地后，市场对二季度利率债供给放量的担忧明显升温，叠加跨月后央行公开市场操作偏克制，10年期国债收益率一度在1.81%-1.82%高位震荡；但随后地缘扰动缓和、资金面边际宽松，DR007运行至政策利率下方，配置盘加快入场，带动长端利率快速下行，10年期国债收益率一度下探至1.74%以下。5月债市呈现先调整后修复，五一后央行买断式逆回购大额净回笼，引发市场对货币政策边际收敛的担忧，同时特别国债集中发行对供给端形成压制；但5月中下旬公布4月信贷、消费和投资数据偏弱，叠加央行通过MLF超额投放稳定流动性，债市重新走强，10年期国债收益率下行至1.71%附近。6月债市转入窄幅震荡，一方面政府债供给、跨季资金扰动、大行净融出偏少压制多头情绪，另一方面资金面总体仍维持均衡偏松，叠加陆家嘴论坛释放优化短端流动性调节工具信号，市场预期有所修复，10年期国债收益率全月基本在1.70%-1.75%区间波动。整体来看，二季度债市主线是资金面宽松与基本面偏弱对冲供给和通胀扰动，长短端收益率多数下行，收益率曲线延续陡峭化特征。基金操作：在报告期内，本组合严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。

宏观经济回顾：2026年二季度，经济增速较一季度小幅放缓，总体延续外需偏强、内需偏弱、结构分化加深的特征。投资方面，投资端较一季度明显走弱，其中地产投资继续探底，仍是总需求的主要拖累；基建投资增速也边际放缓，基础设施投资显示地方政府主导的实物工作量释放仍偏慢；制造业投资同样回落，反映传统制造业扩产意愿偏弱，但高技术相关领域仍保持较强支撑。消费较一季度进一步走弱，商品消费受汽车、家电和地产后周期品类拖累更为明显，但服务消费仍具一定韧性。对外贸易方面，出口仍是二季度经济最亮眼的部分，延续强韧表现，对工业生产和整体增长继续形成重要支撑。生产方面，制造业景气度在二季度呈现先稳后升特征，制造业PMI 6月重新回到扩张区间，内外需均有改善，且需求端修复快于此前阶段，显示二季度末经济边际有所回暖，但整体仍处于供给强于需求、生产强于消费的运行格局。债券市场回顾：2026年二季度，国内债券市场收益率整体呈现先下、后震荡、再小幅回升的格局，债市中枢较一季度末明显下移。分月看，4月债市先承压后走强，月初超长期特别国债发行安排落地后，市场对二季度利率债供给放量的担忧明显升温，但随后地缘扰动缓和、资金面边际宽松，DR007运行至政策利率下方，配置盘加快入场，带动长端利率快速下行。5月债市呈现先调整后修复，五一后央行买断式逆回购大额净回笼，引发市场对货币政策边际收敛的担忧，同时特别国债集中发行对供给端形成压制；但5月中下旬公布4月信贷、消费和投资数据偏弱，叠加央行通过MLF超额投放稳定流动性，债市重新走强。6月债市转入窄幅震荡，一方面政府债供给、跨季资金扰动、大行净融出偏少压制多头情绪，另一方面资金面总体仍维持均衡偏松，叠加陆家嘴论坛释放优化短端流动性调节工具信号，市场预期有所修复。股票市场回顾：2026年二季度权益市场出现了较显著的K型分化，主要因二季度涨价显著且持续的环节主要集中在算力中上游环节，同时非算力相关领域相对变化不大，市场持续卖出相对收益不足的相关领域，持续投资部分涨价相关领域。另外，机构相对收益考核也使得存量资金持续再平衡，强化了K型分化的持续性。基金操作：2026年二季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。股票投资方面，我们坚持自下而上的投资框架，长期坚守一些深度价值标的。我们注意到A股主线目前深度绑定全球AI产业趋势。而全球AI产业，以及美股，可能处在脆弱的状态。A股与AI相关资产的业绩、估值和逻辑都绑定其上，而另一部分与AI无关资产估值逐步靠近历史下沿，但静态景气度大多也在历史底部。我们的底层投资目标是长期绝对收益，避免永久性损失，而非追求一两个季度的超越市场。虽然AI相关产业的景气度极高，也是全球重点投入的领域，但是股价计入了过多未来的增长。站在产业周期的角度，许多产业的收益风险比例很低。而一些关注度较低的板块和公司，其风险收益比高于2024年市场大幅上涨前。与两年前相比，许多优质公司的竞争格局更好，资产负债表更健康，现金流更扎实，而估值却更低。当前AI产业主要的投入方是美国的云计算巨头，他们的自由现金流已经极速向0靠拢，而筹资性现金流大幅转正。这证明了各大公司均在减少分红与回购，甚至增加发债和股权融资，以及把传统互联网业务的全部利润投入到AI产业中，而AI产业目前并未产生多少正向现金流。我们以相对乐观口径统计，整个AI产业对外的年化收入不足2000亿美金，不足全球AI投入的1/5。AI大模型的能力在某些领域十分强大，但我们发现AI对于社会的“替代效应”远强于“创造效应”。互联网本质上是信息流通工具，是链接系统，但AI是生产者，直接输出内容，完成执行，甚至决策。我们似乎很难说出AI原生的工作，相反，我们大多担心AI替代掉某些工作。AI释放的生产力似乎更多流向总量有限的领域，这使得杰文斯悖论存在的周期或许比互联网要短暂。那么对于商业世界，一块钱的AI投入，合理替代掉几倍的人类报酬。我们可以算一笔账，美国接近一亿白领的平均雇主成本大概15万美金。总共15万亿美金的市场空间，能够容纳多少AI模型的年化收入呢？当它进行到多大程度会引起社会问题？当前AI投入量，隐含的预期是否在当前社会可行？另外，对于一种人类前沿探索的技术，线性外推的风险是较大的。AI产业并非最近才诞生，1997年深蓝战胜人类国际象棋冠军，2016年AlphaGo战胜李世石，2017年Transformer架构被Google Brain提出，2022年GPT-3.5被发布。AI产业的发展并不总是均匀的，有时需要很长时间的范式研究阶段。全球业绩大幅增长的AI产业公司主要是上游的硬件厂商，他们的利润率、业绩增速、订单等指标可能非常可观。但如果AI产业仍然保持现在投入产出不匹配的总账状态，这种投入强度大概率无法保持。而产业链高利润吸引扩产和新进入者，静态的低估值高增长或许并非买入的最好时机。相反，对于一些与AI无关的行业，他们的PB分位数都在历史下沿甚至新低。通过自下而上逐个分析，我们可以发现许多公司有较好的安全边际，逐渐优化的竞争格局，以及不错的未来增长潜力。虽然大的机会需要等待一些宏观经济变化，但从风险收益比来说是较好的长期布局时点。 港股方面，我们还需要警惕全球货币边际收紧导致的流动性风险，可能需要更充足的安全边际来控制回撤风险。 展望后市，我们认为当下市场机会逐步凸显，短中期尽量控制仓位和回撤，在AI无关的资产中寻找安全边际和未来增长弹性，逐渐左侧布局。在AI受损的公司中寻找右侧机会。

宏观经济回顾：2026年二季度，经济增速较一季度小幅放缓，总体延续外需偏强、内需偏弱、结构分化加深的特征。投资方面，4月、5月固定资产投资完成额累计同比分别为-1.6%、-4.1%，投资端较一季度明显走弱，其中地产投资继续探底，4月、5月房地产开发投资累计同比分别为-13.7%、-16.2%，仍是总需求的主要拖累；基建投资增速也边际放缓，4月、5月基础设施投资累计同比分别为4.9%、0.8%，显示地方政府主导的实物工作量释放仍偏慢；制造业投资同样回落，4月、5月制造业投资累计同比分别为1.2%、-0.4%，反映传统制造业扩产意愿偏弱，但高技术相关领域仍保持较强支撑。消费方面，4月、5月社会消费品零售总额当月同比分别为0.2%、-0.6%，较一季度进一步走弱，商品消费受汽车、家电和地产后周期品类拖累更为明显，但服务消费仍具一定韧性。对外贸易方面，出口仍是二季度经济最亮眼的部分，4月、5月出口金额当月同比分别增长14.0%、19.4%，延续强韧表现，对工业生产和整体增长继续形成重要支撑。生产方面，制造业景气度在二季度呈现先稳后升特征，4月、5月、6月制造业PMI分别为50.3%、50.0%、50.3%，6月重新回到扩张区间，其中6月生产指数和新订单指数分别为51.4%和51.2%，内外需均有改善，且需求端修复快于此前阶段，显示二季度末经济边际有所回暖，但整体仍处于供给强于需求、生产强于消费的运行格局。债券市场回顾：2026年二季度，国内债券市场收益率整体呈现先下、后震荡、再小幅回升的格局，债市中枢较一季度末明显下移。分月看，4月债市先承压后走强，月初超长期特别国债发行安排落地后，市场对二季度利率债供给放量的担忧明显升温，叠加跨月后央行公开市场操作偏克制，10年期国债收益率一度在1.81%-1.82%高位震荡；但随后地缘扰动缓和、资金面边际宽松，DR007运行至政策利率下方，配置盘加快入场，带动长端利率快速下行，10年期国债收益率一度下探至1.74%以下。5月债市呈现先调整后修复，五一后央行买断式逆回购大额净回笼，引发市场对货币政策边际收敛的担忧，同时特别国债集中发行对供给端形成压制；但5月中下旬公布4月信贷、消费和投资数据偏弱，叠加央行通过MLF超额投放稳定流动性，债市重新走强，10年期国债收益率下行至1.71%附近。6月债市转入窄幅震荡，一方面政府债供给、跨季资金扰动、大行净融出偏少压制多头情绪，另一方面资金面总体仍维持均衡偏松，叠加陆家嘴论坛释放优化短端流动性调节工具信号，市场预期有所修复，10年期国债收益率全月基本在1.70%-1.75%区间波动。整体来看，二季度债市主线是资金面宽松与基本面偏弱对冲供给和通胀扰动，长短端收益率多数下行，收益率曲线延续陡峭化特征。基金操作：在报告期内，本组合严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。

宏观经济回顾：2026年二季度，经济增速较一季度小幅放缓，总体延续外需偏强、内需偏弱、结构分化加深的特征。投资方面，投资端较一季度明显走弱，其中地产投资继续探底，仍是总需求的主要拖累；基建投资增速也边际放缓，基础设施投资显示地方政府主导的实物工作量释放仍偏慢；制造业投资同样回落，反映传统制造业扩产意愿偏弱，但高技术相关领域仍保持较强支撑。消费较一季度进一步走弱，商品消费受汽车、家电和地产后周期品类拖累更为明显，但服务消费仍具一定韧性。对外贸易方面，出口仍是二季度经济最亮眼的部分，延续强韧表现，对工业生产和整体增长继续形成重要支撑。生产方面，制造业景气度在二季度呈现先稳后升特征，制造业PMI 6月重新回到扩张区间，内外需均有改善，且需求端修复快于此前阶段，显示二季度末经济边际有所回暖，但整体仍处于供给强于需求、生产强于消费的运行格局。债券市场回顾：2026年二季度，国内债券市场收益率整体呈现先下、后震荡、再小幅回升的格局，债市中枢较一季度末明显下移。分月看，4月债市先承压后走强，月初超长期特别国债发行安排落地后，市场对二季度利率债供给放量的担忧明显升温，但随后地缘扰动缓和、资金面边际宽松，DR007运行至政策利率下方，配置盘加快入场，带动长端利率快速下行。5月债市呈现先调整后修复，五一后央行买断式逆回购大额净回笼，引发市场对货币政策边际收敛的担忧，同时特别国债集中发行对供给端形成压制；但5月中下旬公布4月信贷、消费和投资数据偏弱，叠加央行通过MLF超额投放稳定流动性，债市重新走强。6月债市转入窄幅震荡，一方面政府债供给、跨季资金扰动、大行净融出偏少压制多头情绪，另一方面资金面总体仍维持均衡偏松，叠加陆家嘴论坛释放优化短端流动性调节工具信号，市场预期有所修复。股票市场回顾：2026年二季度权益市场出现了较显著的K型分化，主要因二季度涨价显著且持续的环节主要集中在算力中上游环节，同时非算力相关领域相对变化不大，市场持续卖出相对收益不足的相关领域，持续投资部分涨价相关领域。另外，机构相对收益考核也使得存量资金持续再平衡，强化了K型分化的持续性。基金操作：2026年二季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。股票投资方面，我们坚持自下而上的投资框架，长期坚守一些深度价值标的。我们注意到A股主线目前深度绑定全球AI产业趋势。而全球AI产业，以及美股，可能处在脆弱的状态。A股与AI相关资产的业绩、估值和逻辑都绑定其上，而另一部分与AI无关资产估值逐步靠近历史下沿，但静态景气度大多也在历史底部。我们的底层投资目标是长期绝对收益，避免永久性损失，而非追求一两个季度的超越市场。虽然AI相关产业的景气度极高，也是全球重点投入的领域，但是股价计入了过多未来的增长。站在产业周期的角度，许多产业的收益风险比例很低。而一些关注度较低的板块和公司，其风险收益比高于2024年市场大幅上涨前。与两年前相比，许多优质公司的竞争格局更好，资产负债表更健康，现金流更扎实，而估值却更低。当前AI产业主要的投入方是美国的云计算巨头，他们的自由现金流已经极速向0靠拢，而筹资性现金流大幅转正。这证明了各大公司均在减少分红与回购，甚至增加发债和股权融资，以及把传统互联网业务的全部利润投入到AI产业中，而AI产业目前并未产生多少正向现金流。我们以相对乐观口径统计，整个AI产业对外的年化收入不足2000亿美金，不足全球AI投入的1/5。AI大模型的能力在某些领域十分强大，但我们发现AI对于社会的“替代效应”远强于“创造效应”。互联网本质上是信息流通工具，是链接系统，但AI是生产者，直接输出内容，完成执行，甚至决策。我们似乎很难说出AI原生的工作，相反，我们大多担心AI替代掉某些工作。AI释放的生产力似乎更多流向总量有限的领域，这使得杰文斯悖论存在的周期或许比互联网要短暂。那么对于商业世界，一块钱的AI投入，合理替代掉几倍的人类报酬。我们可以算一笔账，美国接近一亿白领的平均雇主成本大概15万美金。总共15万亿美金的市场空间，能够容纳多少AI模型的年化收入呢？当它进行到多大程度会引起社会问题？当前AI投入量，隐含的预期是否在当前社会可行？另外，对于一种人类前沿探索的技术，线性外推的风险是较大的。AI产业并非最近才诞生，1997年深蓝战胜人类国际象棋冠军，2016年AlphaGo战胜李世石，2017年Transformer架构被Google Brain提出，2022年GPT-3.5被发布。AI产业的发展并不总是均匀的，有时需要很长时间的范式研究阶段。全球业绩大幅增长的AI产业公司主要是上游的硬件厂商，他们的利润率、业绩增速、订单等指标可能非常可观。但如果AI产业仍然保持现在投入产出不匹配的总账状态，这种投入强度大概率无法保持。而产业链高利润吸引扩产和新进入者，静态的低估值高增长或许并非买入的最好时机。相反，对于一些与AI无关的行业，他们的PB分位数都在历史下沿甚至新低。通过自下而上逐个分析，我们可以发现许多公司有较好的安全边际，逐渐优化的竞争格局，以及不错的未来增长潜力。虽然大的机会需要等待一些宏观经济变化，但从风险收益比来说是较好的长期布局时点。 港股方面，我们还需要警惕全球货币边际收紧导致的流动性风险，可能需要更充足的安全边际来控制回撤风险。 展望后市，我们认为当下市场机会逐步凸显，短中期尽量控制仓位和回撤，在AI无关的资产中寻找安全边际和未来增长弹性，逐渐左侧布局。在AI受损的公司中寻找右侧机会。

宏观经济回顾：2026年二季度，经济增速较一季度小幅放缓，总体延续外需偏强、内需偏弱、结构分化加深的特征。投资方面，投资端较一季度明显走弱，其中地产投资继续探底，仍是总需求的主要拖累；基建投资增速也边际放缓，基础设施投资显示地方政府主导的实物工作量释放仍偏慢；制造业投资同样回落，反映传统制造业扩产意愿偏弱，但高技术相关领域仍保持较强支撑。消费较一季度进一步走弱，商品消费受汽车、家电和地产后周期品类拖累更为明显，但服务消费仍具一定韧性。对外贸易方面，出口仍是二季度经济最亮眼的部分，延续强韧表现，对工业生产和整体增长继续形成重要支撑。生产方面，制造业景气度在二季度呈现先稳后升特征，制造业PMI 6月重新回到扩张区间，内外需均有改善，且需求端修复快于此前阶段，显示二季度末经济边际有所回暖，但整体仍处于供给强于需求、生产强于消费的运行格局。债券市场回顾：2026年二季度，国内债券市场收益率整体呈现先下、后震荡、再小幅回升的格局，债市中枢较一季度末明显下移。分月看，4月债市先承压后走强，月初超长期特别国债发行安排落地后，市场对二季度利率债供给放量的担忧明显升温，但随后地缘扰动缓和、资金面边际宽松，DR007运行至政策利率下方，配置盘加快入场，带动长端利率快速下行。5月债市呈现先调整后修复，五一后央行买断式逆回购大额净回笼，引发市场对货币政策边际收敛的担忧，同时特别国债集中发行对供给端形成压制；但5月中下旬公布4月信贷、消费和投资数据偏弱，叠加央行通过MLF超额投放稳定流动性，债市重新走强。6月债市转入窄幅震荡，一方面政府债供给、跨季资金扰动、大行净融出偏少压制多头情绪，另一方面资金面总体仍维持均衡偏松，叠加陆家嘴论坛释放优化短端流动性调节工具信号，市场预期有所修复。股票市场回顾：2026年二季度权益市场出现了较显著的K型分化，主要因二季度涨价显著且持续的环节主要集中在算力中上游环节，同时非算力相关领域相对变化不大，市场持续卖出相对收益不足的相关领域，持续投资部分涨价相关领域。另外，机构相对收益考核也使得存量资金持续再平衡，强化了K型分化的持续性。基金操作： 2026年二季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。 股票投资方面，组合在二季度重点工作是做好个券层面的再平衡，以及个券之间的比较和优化。展望后市，组合将继续做好个券的风险评估，努力把握好风险收益比，做好动态再平衡工作，同时适度增加配置方向，改善持仓结构。权益市场在三季度有望重新评估新的边际变化并带来超跌方向的估值修复；同时中长期看有增量资本开支的领域，仍有较好的基本面支撑，但需要评估股价大幅上涨后市场预期的边际变化对资产定价的影响。综合长期空间和短期定价，我们认为超跌的个股中部分品种有些基本面并不差，有些甚至比市场定价水平要好很多，这可能构成风险调整后更优的投资选项。

宏观经济回顾：2026年二季度，经济增速较一季度小幅放缓，总体延续外需偏强、内需偏弱、结构分化加深的特征。投资方面，投资端较一季度明显走弱，其中地产投资继续探底，仍是总需求的主要拖累；基建投资增速也边际放缓，基础设施投资显示地方政府主导的实物工作量释放仍偏慢；制造业投资同样回落，反映传统制造业扩产意愿偏弱，但高技术相关领域仍保持较强支撑。消费较一季度进一步走弱，商品消费受汽车、家电和地产后周期品类拖累更为明显，但服务消费仍具一定韧性。对外贸易方面，出口仍是二季度经济最亮眼的部分，延续强韧表现，对工业生产和整体增长继续形成重要支撑。生产方面，制造业景气度在二季度呈现先稳后升特征，制造业PMI 6月重新回到扩张区间，内外需均有改善，且需求端修复快于此前阶段，显示二季度末经济边际有所回暖，但整体仍处于供给强于需求、生产强于消费的运行格局。债券市场回顾：2026年二季度，国内债券市场收益率整体呈现先下、后震荡、再小幅回升的格局，债市中枢较一季度末明显下移。分月看，4月债市先承压后走强，月初超长期特别国债发行安排落地后，市场对二季度利率债供给放量的担忧明显升温，但随后地缘扰动缓和、资金面边际宽松，DR007运行至政策利率下方，配置盘加快入场，带动长端利率快速下行。5月债市呈现先调整后修复，五一后央行买断式逆回购大额净回笼，引发市场对货币政策边际收敛的担忧，同时特别国债集中发行对供给端形成压制；但5月中下旬公布4月信贷、消费和投资数据偏弱，叠加央行通过MLF超额投放稳定流动性，债市重新走强。6月债市转入窄幅震荡，一方面政府债供给、跨季资金扰动、大行净融出偏少压制多头情绪，另一方面资金面总体仍维持均衡偏松，叠加陆家嘴论坛释放优化短端流动性调节工具信号，市场预期有所修复。股票市场回顾：2026年二季度权益市场出现了较显著的K型分化，主要因二季度涨价显著且持续的环节主要集中在算力中上游环节，同时非算力相关领域相对变化不大，市场持续卖出相对收益不足的相关领域，持续投资部分涨价相关领域。另外，机构相对收益考核也使得存量资金持续再平衡，强化了K型分化的持续性。基金操作：2026年二季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。股票投资方面，我们坚持自下而上的投资框架，长期坚守一些深度价值标的。我们注意到A股主线目前深度绑定全球AI产业趋势。而全球AI产业，以及美股，可能处在脆弱的状态。A股与AI相关资产的业绩、估值和逻辑都绑定其上，而另一部分与AI无关资产估值逐步靠近历史下沿，但静态景气度大多也在历史底部。我们的底层投资目标是长期绝对收益，避免永久性损失，而非追求一两个季度的超越市场。虽然AI相关产业的景气度极高，也是全球重点投入的领域，但是股价计入了过多未来的增长。站在产业周期的角度，许多产业的收益风险比例很低。而一些关注度较低的板块和公司，其风险收益比高于2024年市场大幅上涨前。与两年前相比，许多优质公司的竞争格局更好，资产负债表更健康，现金流更扎实，而估值却更低。当前AI产业主要的投入方是美国的云计算巨头，他们的自由现金流已经极速向0靠拢，而筹资性现金流大幅转正。这证明了各大公司均在减少分红与回购，甚至增加发债和股权融资，以及把传统互联网业务的全部利润投入到AI产业中，而AI产业目前并未产生多少正向现金流。我们以相对乐观口径统计，整个AI产业对外的年化收入不足2000亿美金，不足全球AI投入的1/5。AI大模型的能力在某些领域十分强大，但我们发现AI对于社会的“替代效应”远强于“创造效应”。互联网本质上是信息流通工具，是链接系统，但AI是生产者，直接输出内容，完成执行，甚至决策。我们似乎很难说出AI原生的工作，相反，我们大多担心AI替代掉某些工作。AI释放的生产力似乎更多流向总量有限的领域，这使得杰文斯悖论存在的周期或许比互联网要短暂。那么对于商业世界，一块钱的AI投入，合理替代掉几倍的人类报酬。我们可以算一笔账，美国接近一亿白领的平均雇主成本大概15万美金。总共15万亿美金的市场空间，能够容纳多少AI模型的年化收入呢？当它进行到多大程度会引起社会问题？当前AI投入量，隐含的预期是否在当前社会可行？另外，对于一种人类前沿探索的技术，线性外推的风险是较大的。AI产业并非最近才诞生，1997年深蓝战胜人类国际象棋冠军，2016年AlphaGo战胜李世石，2017年Transformer架构被Google Brain提出，2022年GPT-3.5被发布。AI产业的发展并不总是均匀的，有时需要很长时间的范式研究阶段。全球业绩大幅增长的AI产业公司主要是上游的硬件厂商，他们的利润率、业绩增速、订单等指标可能非常可观。但如果AI产业仍然保持现在投入产出不匹配的总账状态，这种投入强度大概率无法保持。而产业链高利润吸引扩产和新进入者，静态的低估值高增长或许并非买入的最好时机。相反，对于一些与AI无关的行业，他们的PB分位数都在历史下沿甚至新低。通过自下而上逐个分析，我们可以发现许多公司有较好的安全边际，逐渐优化的竞争格局，以及不错的未来增长潜力。虽然大的机会需要等待一些宏观经济变化，但从风险收益比来说是较好的长期布局时点。 港股方面，我们还需要警惕全球货币边际收紧导致的流动性风险，可能需要更充足的安全边际来控制回撤风险。 展望后市，我们认为当下市场机会逐步凸显，短中期尽量控制仓位和回撤，在AI无关的资产中寻找安全边际和未来增长弹性，逐渐左侧布局。在AI受损的公司中寻找右侧机会。

宏观经济回顾：2026年二季度，经济增速较一季度小幅放缓，总体延续外需偏强、内需偏弱、结构分化加深的特征。投资方面，投资端较一季度明显走弱，其中地产投资继续探底，仍是总需求的主要拖累；基建投资增速也边际放缓，基础设施投资显示地方政府主导的实物工作量释放仍偏慢；制造业投资同样回落，反映传统制造业扩产意愿偏弱，但高技术相关领域仍保持较强支撑。消费较一季度进一步走弱，商品消费受汽车、家电和地产后周期品类拖累更为明显，但服务消费仍具一定韧性。对外贸易方面，出口仍是二季度经济最亮眼的部分，延续强韧表现，对工业生产和整体增长继续形成重要支撑。生产方面，制造业景气度在二季度呈现先稳后升特征，制造业PMI 6月重新回到扩张区间，内外需均有改善，且需求端修复快于此前阶段，显示二季度末经济边际有所回暖，但整体仍处于供给强于需求、生产强于消费的运行格局。债券市场回顾：2026年二季度，国内债券市场收益率整体呈现先下、后震荡、再小幅回升的格局，债市中枢较一季度末明显下移。分月看，4月债市先承压后走强，月初超长期特别国债发行安排落地后，市场对二季度利率债供给放量的担忧明显升温，但随后地缘扰动缓和、资金面边际宽松，DR007运行至政策利率下方，配置盘加快入场，带动长端利率快速下行。5月债市呈现先调整后修复，五一后央行买断式逆回购大额净回笼，引发市场对货币政策边际收敛的担忧，同时特别国债集中发行对供给端形成压制；但5月中下旬公布4月信贷、消费和投资数据偏弱，叠加央行通过MLF超额投放稳定流动性，债市重新走强。6月债市转入窄幅震荡，一方面政府债供给、跨季资金扰动、大行净融出偏少压制多头情绪，另一方面资金面总体仍维持均衡偏松，叠加陆家嘴论坛释放优化短端流动性调节工具信号，市场预期有所修复。股票市场回顾：2026年二季度权益市场出现了较显著的K型分化，主要因二季度涨价显著且持续的环节主要集中在算力中上游环节，同时非算力相关领域相对变化不大，市场持续卖出相对收益不足的相关领域，持续投资部分涨价相关领域。另外，机构相对收益考核也使得存量资金持续再平衡，强化了K型分化的持续性。基金操作：2026年二季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。股票投资方面，我们坚持自下而上的投资框架，长期坚守一些深度价值标的。我们注意到A股主线目前深度绑定全球AI产业趋势。而全球AI产业，以及美股，可能处在脆弱的状态。A股与AI相关资产的业绩、估值和逻辑都绑定其上，而另一部分与AI无关资产估值逐步靠近历史下沿，但静态景气度大多也在历史底部。我们的底层投资目标是长期绝对收益，避免永久性损失，而非追求一两个季度的超越市场。虽然AI相关产业的景气度极高，也是全球重点投入的领域，但是股价计入了过多未来的增长。站在产业周期的角度，许多产业的收益风险比例很低。而一些关注度较低的板块和公司，其风险收益比高于2024年市场大幅上涨前。与两年前相比，许多优质公司的竞争格局更好，资产负债表更健康，现金流更扎实，而估值却更低。当前AI产业主要的投入方是美国的云计算巨头，他们的自由现金流已经极速向0靠拢，而筹资性现金流大幅转正。这证明了各大公司均在减少分红与回购，甚至增加发债和股权融资，以及把传统互联网业务的全部利润投入到AI产业中，而AI产业目前并未产生多少正向现金流。我们以相对乐观口径统计，整个AI产业对外的年化收入不足2000亿美金，不足全球AI投入的1/5。AI大模型的能力在某些领域十分强大，但我们发现AI对于社会的“替代效应”远强于“创造效应”。互联网本质上是信息流通工具，是链接系统，但AI是生产者，直接输出内容，完成执行，甚至决策。我们似乎很难说出AI原生的工作，相反，我们大多担心AI替代掉某些工作。AI释放的生产力似乎更多流向总量有限的领域，这使得杰文斯悖论存在的周期或许比互联网要短暂。另外，对于一种人类前沿探索的技术，线性外推的风险是较大的。AI产业并非最近才诞生，1997年深蓝战胜人类国际象棋冠军，2016年AlphaGo战胜李世石，2017年Transformer架构被Google Brain提出，2022年GPT-3.5被发布。AI产业的发展并不总是均匀的，有时需要很长时间的范式研究阶段。全球业绩大幅增长的AI产业公司主要是上游的硬件厂商，他们的利润率、业绩增速、订单等指标可能非常可观。但如果AI产业仍然保持现在投入产出不匹配的总账状态，这种投入强度大概率无法保持。而产业链高利润吸引扩产和新进入者，静态的低估值高增长或许并非买入的最好时机。相反，对于一些与AI无关的行业，他们的PB分位数都在历史下沿甚至新低。通过自下而上逐个分析，我们可以发现许多公司有较好的安全边际，逐渐优化的竞争格局，以及不错的未来增长潜力。虽然大的机会需要等待一些宏观经济变化，但从风险收益比来说是较好的长期布局时点。港股方面，我们还需要警惕全球货币边际收紧导致的流动性风险，可能需要更充足的安全边际来控制回撤风险。展望后市，我们认为当下市场机会逐步凸显，短中期尽量控制仓位和回撤，在AI无关的资产中寻找安全边际和未来增长弹性，逐渐左侧布局。在AI受损的公司中寻找右侧机会。

宏观经济回顾：2026年二季度，经济增速较一季度小幅放缓，总体延续外需偏强、内需偏弱、结构分化加深的特征。投资方面，投资端较一季度明显走弱，其中地产投资继续探底，仍是总需求的主要拖累；基建投资增速也边际放缓，基础设施投资显示地方政府主导的实物工作量释放仍偏慢；制造业投资同样回落，反映传统制造业扩产意愿偏弱，但高技术相关领域仍保持较强支撑。消费较一季度进一步走弱，商品消费受汽车、家电和地产后周期品类拖累更为明显，但服务消费仍具一定韧性。对外贸易方面，出口仍是二季度经济最亮眼的部分，延续强韧表现，对工业生产和整体增长继续形成重要支撑。生产方面，制造业景气度在二季度呈现先稳后升特征，制造业PMI 6月重新回到扩张区间，内外需均有改善，且需求端修复快于此前阶段，显示二季度末经济边际有所回暖，但整体仍处于供给强于需求、生产强于消费的运行格局。债券市场回顾：2026年二季度，国内债券市场收益率整体呈现先下、后震荡、再小幅回升的格局，债市中枢较一季度末明显下移。分月看，4月债市先承压后走强，月初超长期特别国债发行安排落地后，市场对二季度利率债供给放量的担忧明显升温，但随后地缘扰动缓和、资金面边际宽松，DR007运行至政策利率下方，配置盘加快入场，带动长端利率快速下行。5月债市呈现先调整后修复，五一后央行买断式逆回购大额净回笼，引发市场对货币政策边际收敛的担忧，同时特别国债集中发行对供给端形成压制；但5月中下旬公布4月信贷、消费和投资数据偏弱，叠加央行通过MLF超额投放稳定流动性，债市重新走强。6月债市转入窄幅震荡，一方面政府债供给、跨季资金扰动、大行净融出偏少压制多头情绪，另一方面资金面总体仍维持均衡偏松，叠加陆家嘴论坛释放优化短端流动性调节工具信号，市场预期有所修复。股票市场回顾：2026年二季度权益市场出现了较显著的K型分化，主要因二季度涨价显著且持续的环节主要集中在算力中上游环节，同时非算力相关领域相对变化不大，市场持续卖出相对收益不足的相关领域，持续投资部分涨价相关领域。另外，机构相对收益考核也使得存量资金持续再平衡，强化了K型分化的持续性。基金操作：2026年二季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。股票投资方面，我们坚持自下而上的投资框架，长期坚守一些深度价值标的。我们注意到A股主线目前深度绑定全球AI产业趋势。而全球AI产业，以及美股，可能处在脆弱的状态。A股与AI相关资产的业绩、估值和逻辑都绑定其上，而另一部分与AI无关资产估值逐步靠近历史下沿，但静态景气度大多也在历史底部。我们的底层投资目标是长期绝对收益，避免永久性损失，而非追求一两个季度的超越市场。虽然AI相关产业的景气度极高，也是全球重点投入的领域，但是股价计入了过多未来的增长。站在产业周期的角度，许多产业的收益风险比例很低。而一些关注度较低的板块和公司，其风险收益比高于2024年市场大幅上涨前。与两年前相比，许多优质公司的竞争格局更好，资产负债表更健康，现金流更扎实，而估值却更低。当前AI产业主要的投入方是美国的云计算巨头，他们的自由现金流已经极速向0靠拢，而筹资性现金流大幅转正。这证明了各大公司均在减少分红与回购，甚至增加发债和股权融资，以及把传统互联网业务的全部利润投入到AI产业中，而AI产业目前并未产生多少正向现金流。我们以相对乐观口径统计，整个AI产业对外的年化收入不足2000亿美金，不足全球AI投入的1/5。AI大模型的能力在某些领域十分强大，但我们发现AI对于社会的“替代效应”远强于“创造效应”。互联网本质上是信息流通工具，是链接系统，但AI是生产者，直接输出内容，完成执行，甚至决策。我们似乎很难说出AI原生的工作，相反，我们大多担心AI替代掉某些工作。AI释放的生产力似乎更多流向总量有限的领域，这使得杰文斯悖论存在的周期或许比互联网要短暂。另外，对于一种人类前沿探索的技术，线性外推的风险是较大的。AI产业并非最近才诞生，1997年深蓝战胜人类国际象棋冠军，2016年AlphaGo战胜李世石，2017年Transformer架构被Google Brain提出，2022年GPT-3.5被发布。AI产业的发展并不总是均匀的，有时需要很长时间的范式研究阶段。全球业绩大幅增长的AI产业公司主要是上游的硬件厂商，他们的利润率、业绩增速、订单等指标可能非常可观。但如果AI产业仍然保持现在投入产出不匹配的总账状态，这种投入强度大概率无法保持。而产业链高利润吸引扩产和新进入者，静态的低估值高增长或许并非买入的最好时机。相反，对于一些与AI无关的行业，他们的PB分位数都在历史下沿甚至新低。通过自下而上逐个分析，我们可以发现许多公司有较好的安全边际，逐渐优化的竞争格局，以及不错的未来增长潜力。虽然大的机会需要等待一些宏观经济变化，但从风险收益比来说是较好的长期布局时点。港股方面，我们还需要警惕全球货币边际收紧导致的流动性风险，可能需要更充足的安全边际来控制回撤风险。展望后市，我们认为当下市场机会逐步凸显，短中期尽量控制仓位和回撤，在AI无关的资产中寻找安全边际和未来增长弹性，逐渐左侧布局。在AI受损的公司中寻找右侧机会。

宏观经济回顾：2026年二季度，经济增速较一季度小幅放缓，总体延续外需偏强、内需偏弱、结构分化加深的特征。投资方面，投资端较一季度明显走弱，其中地产投资继续探底，仍是总需求的主要拖累；基建投资增速也边际放缓，基础设施投资显示地方政府主导的实物工作量释放仍偏慢；制造业投资同样回落，反映传统制造业扩产意愿偏弱，但高技术相关领域仍保持较强支撑。消费较一季度进一步走弱，商品消费受汽车、家电和地产后周期品类拖累更为明显，但服务消费仍具一定韧性。对外贸易方面，出口仍是二季度经济最亮眼的部分，延续强韧表现，对工业生产和整体增长继续形成重要支撑。生产方面，制造业景气度在二季度呈现先稳后升特征，制造业PMI 6月重新回到扩张区间，内外需均有改善，且需求端修复快于此前阶段，显示二季度末经济边际有所回暖，但整体仍处于供给强于需求、生产强于消费的运行格局。债券市场回顾：2026年二季度，国内债券市场收益率整体呈现先下、后震荡、再小幅回升的格局，债市中枢较一季度末明显下移。分月看，4月债市先承压后走强，月初超长期特别国债发行安排落地后，市场对二季度利率债供给放量的担忧明显升温，但随后地缘扰动缓和、资金面边际宽松，DR007运行至政策利率下方，配置盘加快入场，带动长端利率快速下行。5月债市呈现先调整后修复，五一后央行买断式逆回购大额净回笼，引发市场对货币政策边际收敛的担忧，同时特别国债集中发行对供给端形成压制；但5月中下旬公布4月信贷、消费和投资数据偏弱，叠加央行通过MLF超额投放稳定流动性，债市重新走强。6月债市转入窄幅震荡，一方面政府债供给、跨季资金扰动、大行净融出偏少压制多头情绪，另一方面资金面总体仍维持均衡偏松，叠加陆家嘴论坛释放优化短端流动性调节工具信号，市场预期有所修复。股票市场回顾：2026年二季度权益市场出现了较显著的K型分化，主要因二季度涨价显著且持续的环节主要集中在算力中上游环节，同时非算力相关领域相对变化不大，市场持续卖出相对收益不足的相关领域，持续投资部分涨价相关领域。另外，机构相对收益考核也使得存量资金持续再平衡，强化了K型分化的持续性。基金操作：2026年二季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。股票投资方面，我们坚持自下而上的投资框架，长期坚守一些深度价值标的。我们注意到A股主线目前深度绑定全球AI产业趋势。而全球AI产业，以及美股，可能处在脆弱的状态。A股与AI相关资产的业绩、估值和逻辑都绑定其上，而另一部分与AI无关资产估值逐步靠近历史下沿，但静态景气度大多也在历史底部。本基金遵循稳健增值的投资目标，注重风险控制与长期回报，而非追求一两个季度的超越市场。虽然AI相关产业的景气度极高，也是全球重点投入的领域，但是股价计入了过多未来的增长。站在产业周期的角度，许多产业的收益风险比例很低。而一些关注度较低的板块和公司，其风险收益比高于2024年市场大幅上涨前。与两年前相比，许多优质公司的竞争格局更好，资产负债表更健康，现金流更扎实，而估值却更低。当前AI产业主要的投入方是美国的云计算巨头，他们的自由现金流已经极速向0靠拢，而筹资性现金流大幅转正。这证明了各大公司均在减少分红与回购，甚至增加发债和股权融资，以及把传统互联网业务的全部利润投入到AI产业中，而AI产业目前并未产生多少正向现金流。我们以相对乐观口径统计，整个AI产业对外的年化收入不足2000亿美金，不足全球AI投入的1/5。AI大模型的能力在某些领域十分强大，但我们发现AI对于社会的“替代效应”远强于“创造效应”。互联网本质上是信息流通工具，是链接系统，但AI是生产者，直接输出内容，完成执行，甚至决策。我们似乎很难说出AI原生的工作，相反，我们大多担心AI替代掉某些工作。AI释放的生产力似乎更多流向总量有限的领域，这使得杰文斯悖论存在的周期或许比互联网要短暂。那么对于商业世界，一块钱的AI投入，合理替代掉几倍的人类报酬。我们可以算一笔账，美国接近一亿白领的平均雇主成本大概15万美金。总共15万亿美金的市场空间，能够容纳多少AI模型的年化收入呢？当它进行到多大程度会引起社会问题？当前AI投入量，隐含的预期是否在当前社会可行？另外，对于一种人类前沿探索的技术，线性外推的风险是较大的。AI产业并非最近才诞生，1997年深蓝战胜人类国际象棋冠军，2016年AlphaGo战胜李世石，2017年Transformer架构被Google Brain提出，2022年GPT-3.5被发布。AI产业的发展并不总是均匀的，有时需要很长时间的范式研究阶段。全球业绩大幅增长的AI产业公司主要是上游的硬件厂商，他们的利润率、业绩增速、订单等指标可能非常可观。但如果AI产业仍然保持现在投入产出不匹配的总账状态，这种投入强度大概率无法保持。而产业链高利润吸引扩产和新进入者，静态的低估值高增长或许并非买入的最好时机。相反，对于一些与AI无关的行业，他们的PB分位数都在历史下沿甚至新低。通过自下而上逐个分析，我们可以发现许多公司有较好的安全边际，逐渐优化的竞争格局，以及不错的未来增长潜力。虽然大的机会需要等待一些宏观经济变化，但从风险收益比来说是较好的长期布局时点。港股方面，我们还需要警惕全球货币边际收紧导致的流动性风险，可能需要更充足的安全边际来控制回撤风险。展望后市，我们认为当下市场机会逐步凸显，短中期尽量控制仓位和回撤，在AI无关的资产中寻找安全边际和未来增长弹性，逐渐左侧布局。在AI受损的公司中寻找右侧机会。

宏观经济回顾：2026年一季度，经济增速表现较好，名义GDP增速有所回升。投资方面，2月固定资产投资完成额累计同比增长1.8%，投资端数据环比有所增长，其中地产投资增速依然低迷，2月房地产开发投资累计同比下降11.1%，地产二手房成交量有所回升，关注地产小阳春的持续情况；2月基建投资增速累计同比增长11.4%，增速表现较好，部分与春节错位因素有关，关注后续地方政府主导的基建投资增量情况；2月制造业投资累计同比增长3.1%，生产性投资环比有所增加。消费方面，2月社会消费品零售总额累计同比增长2.8%，消费数据同样有所回暖。对外贸易方面，2月出口金额累计同比增长21.8%，表现较为突出，出口韧性较强，对中国经济形成支撑。生产方面，3月制造业PMI指数为50.4%，重新回升至荣枯线以上，3月的生产指数和新订单指数分别为51.4%和51.6%，需求端回升快于生产。债券市场回顾：2026年一季度，国内债券市场收益率整体先上、后下、再震荡回升。分月看，1月债市偏弱，核心在于市场对全年债市收益率上行的预期较强，同时股市开门红强化股债跷跷板效应，叠加政府债供给前置、税期和春节取现等因素，推动长端利率上行。2月利率回落，主要因为春节前后央行对流动性的呵护增强，市场逐步确认银行间市场不缺流动性，资金面总体平稳偏松，大行吸收存款好于预期、买债力量持续较强，带动长端收益率修复下行。3月债市转为震荡偏弱，两会后政府债发行提速预期升温，经济数据和通胀数据有所回暖，市场对降息交易有所降温，同时月中税期、存单到期和机构卖债扰动抬升波动，但在流动性仍充裕的呵护下，债市上行幅度整体有限。股票市场回顾：2026年一季度，市场先扬后抑。开年市场风险偏好继续提升，股市表现强劲，随后监管对特定股票炒作等行为的管控，市场逐步回归理性。随着美以伊冲突的不断升级，市场逐渐震荡下行。港股由于行业结构和资金面等原因下行更为明显。基金操作回顾：2026年一季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。股票投资方面，我们在震荡过程中积极寻找个股机会，对组合适度分散，动态调整，优化配置结构，持续关注估值和成长性匹配度较好的优质公司。具体来说，我们坚持自下而上的投资框架，长期坚守一些有性价比的标的。整个一季度，我们维持了相对均衡的配置。除了挖掘新兴领域的关键机会，也在逐步增加偏内需方向的配置。争取在2026年获得更好的风险收益比。开年以来最大的全球宏观扰动项是美以伊冲突。随着霍尔木兹海峡的封锁，通行量大幅下降，全球能源供给受到冲击，虽然各国通过释放一部分战略储备和供给调配等方式缓解油价上涨，但由于全球油气的弹性产能不足，能源品价格在一季度飙升。油气价格若继续维持高位，全球滞胀与衰退的概率将会快速增大，因此对于该地缘事件的应对与预测显得尤为重要。以目前局势推演，我们认为，站在一季度末，不能排除事件持续升级的风险。从伊朗的角度出发，由于地区局势变化，向侵略者示弱或是以战败者身份签署协议的概率较低。从美国方面，退让并承认伊朗事实控制海峡并收费意味着在海湾地区影响力大大被削弱，这可能影响到石油结算地位，金融资本流动，军事存在等维持全球霸权的深层次因素。而另一方面，进行全面军事打击面临伊朗不对称反击能力的威胁。因此美国处于左右为难，投鼠忌器的状态。以色列是影响协议缓和的最大不确定性因素。其余全球各国中，有能力影响走势的目前意愿还不够强，意愿强烈的能力又不足。因此总的来说，该事件存在继续升级的概率，而全球市场对该概率的定价较为滞后。从全球整体角度，我们需要应对可能的risk-off模式。不过从相对的视角观察，中国在这个危机中更多的是机遇。首先，中国的能源安全是全球制造业大国中最为稳定的。无论是传统能源来源的多样性和稳定性，还是新能源的渗透率和优势，在全球均是非常领先的。其次，中国的通胀水平是全球主要经济体中最低的。再者，全球主要大国和经济体均陷入冲突与战争，中国的和平发展状态在全球非常稀缺。最后，在新一轮技术变革时期，中国处在第一梯队引领产业发展。除了出口继续保持韧性，消费也在继续回暖。随着居民资产负债表不断修复，特别是服务消费今年继续保持景气。耐用品消费由于过往的补贴透支产生阶段性回摆，但大趋势仍然向好。一线城市房地产市场出现小阳春，或许意味着楼市今年进一步企稳，也为消费内需提供了支撑。如果全球经济出现滞胀或衰退叙事，内需的重要性也会提升。因此我们认为今年的内需消费方向有望获得较好的相对收益。

宏观经济回顾：2026年一季度，经济增速表现较好，名义GDP增速有所回升。投资方面，2月固定资产投资完成额累计同比增长1.8%，投资端数据环比有所增长，其中地产投资增速依然低迷，2月房地产开发投资累计同比下降11.1%，地产二手房成交量有所回升，关注地产小阳春的持续情况；2月基建投资增速累计同比增长11.4%，增速表现较好，部分与春节错位因素有关，关注后续地方政府主导的基建投资增量情况；2月制造业投资累计同比增长3.1%，生产性投资环比有所增加。消费方面，2月社会消费品零售总额累计同比增长2.8%，消费数据同样有所回暖。对外贸易方面，2月出口金额累计同比增长21.8%，表现较为突出，出口韧性较强，对中国经济形成支撑。生产方面，3月制造业PMI指数为50.4%，重新回升至荣枯线以上，3月的生产指数和新订单指数分别为51.4%和51.6%，需求端回升快于生产。债券市场回顾：2026年一季度，国内债券市场收益率整体先上、后下、再震荡回升。分月看，1月债市偏弱，核心在于市场对全年债市收益率上行的预期较强，同时股市开门红强化股债跷跷板效应，叠加政府债供给前置、税期和春节取现等因素，推动长端利率上行。2月利率回落，主要因为春节前后央行对流动性的呵护增强，市场逐步确认银行间市场不缺流动性，资金面总体平稳偏松，大行吸收存款好于预期、买债力量持续较强，带动长端收益率修复下行。3月债市转为震荡偏弱，两会后政府债发行提速预期升温，经济数据和通胀数据有所回暖，市场对降息交易有所降温，同时月中税期、存单到期和机构卖债扰动抬升波动，但在流动性仍充裕的呵护下，债市上行幅度整体有限。股票市场回顾：2026年一季度，市场先扬后抑。开年市场风险偏好继续提升，股市表现强劲，随后监管对特定股票炒作等行为的管控，市场逐步回归理性。随着美以伊冲突的不断升级，市场逐渐震荡下行。港股由于行业结构和资金面等原因下行更为明显。基金操作回顾：2026年一季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。股票投资方面，我们在震荡过程中积极寻找个股机会，对组合适度分散，动态调整，优化配置结构，持续关注估值和成长性匹配度较好的优质公司。具体来说，我们坚持自下而上的投资框架，长期坚守一些有性价比的标的。整个一季度，我们维持了相对均衡的配置。除了挖掘新兴领域的关键机会，也在逐步增加偏内需方向的配置。争取在2026年获得更好的风险收益比。开年以来最大的全球宏观扰动项是美以伊冲突。随着霍尔木兹海峡的封锁，通行量大幅下降，全球能源供给受到冲击，虽然各国通过释放一部分战略储备和供给调配等方式缓解油价上涨，但由于全球油气的弹性产能不足，能源品价格在一季度飙升。油气价格若继续维持高位，全球滞胀与衰退的概率将会快速增大，因此对于该地缘事件的应对与预测显得尤为重要。以目前局势推演，我们认为，站在一季度末，不能排除事件持续升级的风险。从伊朗的角度出发，由于地区局势变化，向侵略者示弱或是以战败者身份签署协议的概率较低。从美国方面，退让并承认伊朗事实控制海峡并收费意味着在海湾地区影响力大大被削弱，这可能影响到石油结算地位，金融资本流动，军事存在等维持全球霸权的深层次因素。而另一方面，进行全面军事打击面临伊朗不对称反击能力的威胁。因此美国处于左右为难，投鼠忌器的状态。以色列是影响协议缓和的最大不确定性因素。其余全球各国中，有能力影响走势的目前意愿还不够强，意愿强烈的能力又不足。因此总的来说，该事件存在继续升级的概率，而全球市场对该概率的定价较为滞后。从全球整体角度，我们需要应对可能的risk-off模式。不过从相对的视角观察，中国在这个危机中更多的是机遇。首先，中国的能源安全是全球制造业大国中最为稳定的。无论是传统能源来源的多样性和稳定性，还是新能源的渗透率和优势，在全球均是非常领先的。其次，中国的通胀水平是全球主要经济体中最低的。再者，全球主要大国和经济体均陷入冲突与战争，中国的和平发展状态在全球非常稀缺。最后，在新一轮技术变革时期，中国处在第一梯队引领产业发展。除了出口继续保持韧性，消费也在继续回暖。随着居民资产负债表不断修复，特别是服务消费今年继续保持景气。耐用品消费由于过往的补贴透支产生阶段性回摆，但大趋势仍然向好。一线城市房地产市场出现小阳春，或许意味着楼市今年进一步企稳，也为消费内需提供了支撑。如果全球经济出现滞胀或衰退叙事，内需的重要性也会提升。因此我们认为今年的内需消费方向有望获得较好的相对收益。

宏观经济回顾：2026年一季度，经济增速表现较好，名义GDP增速有所回升。投资方面，2月固定资产投资完成额累计同比增长1.8%，投资端数据环比有所增长，其中地产投资增速依然低迷，2月房地产开发投资累计同比下降11.1%，地产二手房成交量有所回升，关注地产小阳春的持续情况；2月基建投资增速累计同比增长11.4%，增速表现较好，部分与春节错位因素有关，关注后续地方政府主导的基建投资增量情况；2月制造业投资累计同比增长3.1%，生产性投资环比有所增加。消费方面，2月社会消费品零售总额累计同比增长2.8%，消费数据同样有所回暖。对外贸易方面，2月出口金额累计同比增长21.8%，表现较为突出，出口韧性较强，对中国经济形成支撑。生产方面，3月制造业PMI指数为50.4%，重新回升至荣枯线以上，3月的生产指数和新订单指数分别为51.4%和51.6%，需求端回升快于生产。债券市场回顾：2026年一季度，国内债券市场收益率整体先上、后下、再震荡回升。分月看，1月债市偏弱，核心在于市场对全年债市收益率上行的预期较强，同时股市开门红强化股债跷跷板效应，叠加政府债供给前置、税期和春节取现等因素，推动长端利率上行。2月利率回落，主要因为春节前后央行对流动性的呵护增强，市场逐步确认银行间市场不缺流动性，资金面总体平稳偏松，大行吸收存款好于预期、买债力量持续较强，带动长端收益率修复下行。3月债市转为震荡偏弱，两会后政府债发行提速预期升温，经济数据和通胀数据有所回暖，市场对降息交易有所降温，同时月中税期、存单到期和机构卖债扰动抬升波动，但在流动性仍充裕的呵护下，债市上行幅度整体有限。股票市场回顾：2026年一季度权益市场出现了一定程度的波动放大，主要受开年市场资金充裕、顺周期交易持续、美伊冲突爆发等因素综合影响。由于地缘问题牵动了原油及相关大宗品的定价，间接影响到了全球权益市场和债券市场，市场因而短期重点关注霍尔木兹海峡何时解封，以及美伊冲突何时进入边际拐点，中期关注是否会因地缘问题从顺周期交易进入滞胀交易，以及在这种趋势变化中对国内具备竞争优势的行业产生的基本面影响。基金操作： 2026年一季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。股票投资方面，组合在一季度兑现了部分涨幅较大的方向，适当增配了部分处于低位的行业及优质公司。组合将继续做好个券层面的风险评估，努力把握好风险收益比，做好动态再平衡工作，同时适度增加配置方向，改善持仓结构。权益市场在二季度可能将持续关注地缘问题对中国基本面变化的影响，我们整体判断机会更大，而冲击更多是短期的，主要基于中国在供应链保供能力方面处于全球领先地位，拥有全球最完整、最成体系的产业链布局，更有利于获得短期海外供应链不稳定或者断供带来的订单溢出，同时国内经济预期将逐步受益于适度通胀、竞争格局优化对收入利润端的改善，利好企业盈利能力的修复。