赵柳燕 - 基金投资策略和运作

报告期内本基金主要投资品种为利率债和信用债。利率债以政策性金融债为主，信用债以中高评级的企业债、中期票据为主。回顾四季度，产品维持较低的久期水平，以应对市场波动。　　回顾四季度，作为全年收官阶段，市场资金入场意愿普遍不足。股市方面，三季度上涨趋势中断，转为震荡盘整；债市则因处于逆风期，不时受到赎回与做空扰动，且缺乏配置资金的有效支撑。进入新年以来，债市在低利率环境下机构配置意愿依然疲弱，而股市自12月下旬延续“春季躁动”行情，进一步对债市形成压制。　　展望一季度，需重点关注股市波动对债市的潜在压力，以及居民存款迁移的动向。我们认为，短期内债市面临双重制约：一是降准降息预期走弱，央行对政策工具的使用趋于审慎；二是配置需求不足，在股市情绪升温的背景下，资金可能继续从债市流向股市。因此，债市目前更多依赖交易性机会，建议关注两类时机：一是股市春季躁动结束带来的博弈窗口，二是债市情绪不佳后出现的估值修复机会。

报告期内本基金主要投资品种为利率债。利率债以国债、政策性金融债为主。实际运作来看，2025年四季度基金组合久期整体保持稳定，增加了波段交易频率，未来将视基本面边际变化、资产风险偏好和市场交易情绪，灵活抉择、相机调整。　　　　四季度债券市场利率先下后上，整体下行，信用债表现强于利率债。其中1年国债利率下行3BP，5年国债上行3BP，10年国债下行1BP，3年AAA信用债利率下行13BP，5年AAA信用债下行19BP。10月份市场经历一波修复行情，叠加月底央行重启国债买卖，利率明显下行。11月份市场降息预期减弱，债市震荡偏弱，曲线走陡。12月资金面边际转松，但长债供给担忧加深，中短端利率下行，长端利率震荡。　　　　展望一季度，预计债市仍然震荡偏弱，一方面供需结构性失衡问题有待解决，另一方面央行目前的一个重要考量是促进物价合理回升，在全球大财政周期、反内卷等政策下，部分商品已出现明显上涨，将对债市形成一定压力。不过资金面始终保持宽松，短端资产问题不大。

四季度银行间资金面平稳，债券收益率先下后上，年末罕见未走出顺畅下行，组合以低波票息资产打底，在规模变化较大时注重流动性安全，季度内久期处在防御性水平。　　10月，银行流动性压力缓解，国债买卖重启后，存单期限利差延续收窄态势，进一步下行的空间也有限，而以互换市场未出现明显降息预期，流动性环境偏均衡。供给侧政策推动下，信贷规模考核弱化而非放弃，季初月冲量现象明显，大型银行也保持了较强的现券买入。上证指数在10月末突破4000点后，长债同时突破震荡区间形成修复行情，股债跷跷板钝化。　　11月，利率债超长端供需格局偏弱，配置力量偏弱，大型银行在二级市场转为买短卖长，缓解△EVE压力，引发利率债曲线陡峭化。月内资金面整体平稳，这也制约了10Y上行幅度，若未来央行通过收短放长抑制资金波动，物价水平筑底回升，曲线仍有陡峭化动力。　　12月，央行发布的2025年金融稳定报告关注贷款利率降幅明显超过政策利率的问题，债券利率同样面临下行过快局面，这或制约降息幅度。过去5年看，现券与资金的价格价差分位数还在低位，而银行间杠杆仍在偏高位置，资金面有边际趋紧风险。　　央行近期淡化降息表态，DR001仍在利率走廊内，需要进一步关注能否跌破走廊下限；各类价差略有回升，对比历史来看还在较低位置，同时股债赚钱效应的分化也限制债券吸引力。伴随着股债走势的分化，债基规模结构边或由纯债迁移至固收+，这将导致信用债和利率债需求分化，在赎回高峰过后，债市波动率预计逐渐下降。　　短期来看，平稳的资金面和央行财政协同可能催生小级别震荡反弹，再往后看，先是更集中于一季度的信贷开门红和潜在的兑现利润诉求（银行/保险）制约反弹空间，然后通胀筑底回升和长端供需问题将继续推动期限利差走阔。

产品以短信用为底仓，同时以长信用债和利率债进行波段操作力求增厚收益。　　回顾四季度，经济基本面变化不大，在“反内卷”政策带动下，通胀预期边际修复；央行重启买卖国债，但是量少于市场预期；利率债曲线呈现陡峭化，长端受到供需压力向上调整，短端受益于资金面宽松下行；信用债受市场摊余债基产品和科创产品建仓影响，呈现结构性下行。总体来看，机构行为成为影响市场的最核心变量，供需矛盾成为市场的关注点。　　展望26年一季度，作为债券市场的压舱石——大行，在信贷开门红影响下，叠加原有的久期指标压力，买债节奏可能会有所推迟；保险机构受益于权益市场的春季躁动行情，对于债券的配置急迫程度亦有所降低；中小行受益于存款增加会成为债券市场为数不多的配置力量；券商和基金作为交易型机构可能会放大市场的波动。在利率低位，债券市场的波动可能会有所加大，预期未来促进债券下行的大机会可能在于以下几点：权益市场春季躁动结束、央行加大买卖国债以及增加长期国债买卖量或者政府债发行期限缩短。

四季度银行间资金面平稳，债券收益率先下后上，年末罕见未走出顺畅下行，组合聚集票息资产，以中短端票息为主，博弈超跌反弹。　　10月，银行流动性压力缓解，国债买卖重启后，存单期限利差延续收窄态势，进一步下行的空间也有限，而以互换市场未出现明显降息预期，流动性环境偏均衡。供给侧政策推动下，信贷规模考核弱化而非放弃，季初月冲量现象明显，大型银行也保持了较强的现券买入。上证指数在10月末突破4000点后，长债同时突破震荡区间形成修复行情，股债跷跷板钝化。　　11月，利率债超长端供需格局偏弱，配置力量偏弱，大型银行在二级市场转为买短卖长，缓解△EVE压力，引发利率债曲线陡峭化。月内资金面整体平稳，这也制约了10Y上行幅度，若未来央行通过收短放长抑制资金波动，物价水平筑底回升，曲线仍有陡峭化动力。　　12月，央行发布的2025年金融稳定报告关注贷款利率降幅明显超过政策利率的问题，债券利率同样面临下行过快局面，这或制约降息幅度。过去5年看，现券与资金的价格价差分位数还在低位，而银行间杠杆仍在偏高位置，资金面有边际趋紧风险。　　央行近期淡化降息表态，DR001仍在利率走廊内，需要进一步关注能否跌破走廊下限；各类价差略有回升，对比历史来看还在较低位置，同时股债赚钱效应的分化也限制债券吸引力。伴随着股债走势的分化，债基规模结构边或由纯债迁移至固收+，这将导致信用债和利率债需求分化，在赎回高峰过后，债市波动率预计逐渐下降。　　短期来看，平稳的资金面和央行财政协同可能催生小级别震荡反弹，再往后看，先是更集中于一季度的信贷开门红和潜在的兑现利润诉求（银行/保险）制约反弹空间，然后通胀筑底回升和长端供需问题将继续推动期限利差走阔。

四季度银行间资金面平稳，债券收益率先下后上，年末罕见未走出顺畅下行，组合以低波票息资产打底，阶段性参与波段机会，季度内久期围绕，在波段交易时注重流动性安全。　　10月，银行流动性压力缓解，国债买卖重启后，存单期限利差延续收窄态势，进一步下行的空间也有限，而以互换市场未出现明显降息预期，流动性环境偏均衡。供给侧政策推动下，信贷规模考核弱化而非放弃，季初月冲量现象明显，大型银行也保持了较强的现券买入。上证指数在10月末突破4000点后，长债同时突破震荡区间形成修复行情，股债跷跷板钝化。　　11月，利率债超长端供需格局偏弱，配置力量偏弱，大型银行在二级市场转为买短卖长，缓解△EVE压力，引发利率债曲线陡峭化。月内资金面整体平稳，这也制约了10Y上行幅度，若未来央行通过收短放长抑制资金波动，物价水平筑底回升，曲线仍有陡峭化动力。　　12月，央行发布的2025年金融稳定报告关注贷款利率降幅明显超过政策利率的问题，债券利率同样面临下行过快局面，这或制约降息幅度。过去5年看，现券与资金的价格价差分位数还在低位，而银行间杠杆仍在偏高位置，资金面有边际趋紧风险。　　央行近期淡化降息表态，DR001仍在利率走廊内，需要进一步关注能否跌破走廊下限；各类价差略有回升，对比历史来看还在较低位置，同时股债赚钱效应的分化也限制债券吸引力。伴随着股债走势的分化，债基规模结构边或由纯债迁移至固收+，这将导致信用债和利率债需求分化，在赎回高峰过后，债市波动率预计逐渐下降。　　短期来看，平稳的资金面和央行财政协同可能催生小级别震荡反弹，再往后看，先是更集中于一季度的信贷开门红和潜在的兑现利润诉求（银行/保险）制约反弹空间，然后通胀筑底回升和长端供需问题将继续推动期限利差走阔。

报告期内，本基金主要投资品种为政策性金融债和商业银行金融债。报告期内以配置策略为主，以获得较好的业绩表现。　　四季度债券市场整体震荡，但不同期限走势分化，其中，10年期国债收益率从季度初的1.85%附近，最低下行至1.8%附近，年末又回升至1.85%的水平。1年期AAA同业存单收益率从季度初的1.66%附近，震荡下行至季末的1.62%附近。债券收益率多数略偏弱震荡，收益率曲线呈陡峭化态势。回看四季度，短端资金面保持了平稳宽松的状态，这一状态一方面延续了央行近几年以稳为主的操作思路，也显示了货币政策对经济恢复的支持性态度。特别是央行从10月开始重启了国债买入的操作，带动债券市场收益率短暂下行。尽管从公布的买入规模看低于市场预期，而且央行似乎将买卖国债定义为流动性调整工具，但似乎也暗示了从央行的角度，当时的债券收益率似乎逐步逼近了超调的状态。而从经济数据看，四季度经济增长动能短期放缓，除了出口持续向好外，消费数据明显回落，固定资产投资更是罕见的跌入负值。但债市并未定价基本面的“弱现实”，反而继续反映未来更多的“强预期”。从四季度不断走阔的期限利差便可见一斑，一方面是通胀数据逐步修复，另一方面是新旧动能转换下的权益市场表现良好，经济向好的预期不断增强。　　展望一季度，影响利率走势的因素短期内似乎并未改变，企业的原材料购进价格和经营活动预期继续改善，通胀修复的态势短期仍在延续。政治局会议继续定调的“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策。财政发力，货币支持的组合依旧适用。回顾2025年，财政政策前置发力，全年取得了很好的政策效果，2026年的财政政策或仍是主角。同时支持性的货币政策大概率仍会保持资金面的平稳均衡，并无趋势收紧的担忧。对应到策略上，或可聚焦中短端，同时等待长端继续调整后带来的阶段性机会。

报告期内，本基金主要投资品种为信用债。信用债以高评级的中期票据、公司债、金融机构债等为主。　　　　四季度债券市场利率先下后上，整体下行，信用债表现强于利率债。其中1年国债利率下行3BP，5年国债上行3BP，10年国债下行1BP，3年AAA信用债利率下行13BP，5年AAA信用债下行19BP。10月份市场经历一波修复行情，叠加月底央行重启国债买卖，利率明显下行。11月份市场降息预期减弱，债市震荡偏弱，曲线走陡。12月资金面边际转松，但长债供给担忧加深，中短端利率下行，长端利率震荡。　　　　展望一季度，预计债市仍然震荡偏弱，一方面供需结构性失衡问题有待解决，另一方面央行目前的一个重要考量是促进物价合理回升，在全球大财政周期、反内卷等政策下，部分商品已出现明显上涨，将对债市形成一定压力。不过资金面始终保持宽松，短端资产问题不大。

本基金主要采用股债配置的策略追求可持续收益。　　资产配置层面，我们以相对固定的股债配比来管理组合。　　股票层面，于9月切换至量化策略，使用自下而上的方式追求超额收益。　　转债层面，于9月切换至量化策略，使用自下而上与自上而下相结合的方式追求超额收益。　　纯债层面，于9月降低至较低的久期水平。　　回顾四季度，作为全年收官阶段，市场资金入场意愿普遍不足。股市方面，三季度上涨趋势中断，转为震荡盘整；债市则因处于逆风期，不时受到赎回与做空扰动，且缺乏配置资金的有效支撑。进入新年以来，债市在低利率环境下机构配置意愿依然疲弱，股市自12月下旬延续“春季躁动”行情，进一步对债市形成压制，转债则在股票走强的背景下，维持高估值波动。　　展望一季度，需重点关注居民存款迁移的动向。　　股票市场方面，我们持乐观态度。 当前A股正处在一段交易背景较为有利的时期：其一，年初资金面通常相对宽松，叠加潜在的居民储蓄再配置，为市场提供了增量资金预期；其二，外部环境趋于缓和，美联储处于降息周期也有助于提振全球风险偏好；其三，一季度处于上市公司业绩数据的真空期，市场更聚焦于对“十五五”规划开局之年的政策预期与产业趋势想象，为结构性行情提供了空间。历史经验显示，在上述因素共振下，“春季躁动”行情上演的概率较高。　　债券市场方面，短期内多空因素交织。 债市主要面临两方面制约：一方面，央行对使用降准降息等传统宽松工具表现审慎，货币政策预期趋于平稳；另一方面，在股市情绪升温、赚钱效应显现的背景下，资金风险偏好提升，“股债跷跷板”效应可能导致资金从债市流向股市。因此，债市趋势性机会有限，更多依赖交易性机会，可关注两类时机：一是股市春季躁动行情结束后，资金回流债市带来的博弈窗口；二是市场情绪不佳、利率超调后出现的估值修复机会。　　可转债市场方面，估值虽高但仍有支撑。 自2025年三季度以来，转债市场持续处于高估值状态。从市场情绪看，当前正股情绪与资金申购行为对估值形成了持续支撑，这与2021年底的情形有相似之处，导致估值虽高却难现系统性下行。在股票市场整体维持乐观的背景下，转债市场仍能提供结构性参与机会，其表现将紧密跟随正股，但需警惕估值高位下的波动风险。　　综合来看，一季度资产配置需动态平衡股债之间的“跷跷板”效应，在乐观看待股市结构性行情的同时，把握债市因情绪波动产生的交易价值。

产品以高票息中短信用为底仓，同时叠加二永债波段操作力求增强收益。　　　　回顾四季度，经济基本面变化不大，在“反内卷”政策带动下，通胀预期边际修复；央行重启买卖国债，但是量少于市场预期；利率债曲线呈现陡峭化，长端受到供需压力向上调整，短端受益于资金面宽松下行；信用债受市场摊余债基产品和科创产品建仓影响，呈现结构性下行。总体来看，机构行为成为影响市场的最核心变量，供需矛盾成为市场的关注点。　　展望26年一季度，作为债券市场的压舱石——大行，在信贷开门红影响下，叠加原有的久期指标压力，买债节奏可能会有所推迟；保险机构受益于权益市场的春季躁动行情，对于债券的配置急迫程度亦有所降低；中小行受益于存款增加会成为债券市场为数不多的配置力量；券商和基金作为交易型机构可能会放大市场的波动。在利率低位，债券市场的波动可能会有所加大，预期未来促进债券下行的大机会可能在于以下几点：权益市场春季躁动结束、央行加大买卖国债以及增加长期国债买卖量或者政府债发行期限缩短。

报告期内，本基金主要投资品种为利率债和信用债。其中信用债以高评级的中期票据、企业债、短期融资券、超短期融资券、金融机构债等为主，利率债以国债、政策性银行债为主。实际运作来看，25年四季度基金组合久期整体保持稳定，增加了波段交易频率，未来将视基本面边际变化、资产风险偏好和市场交易情绪，灵活抉择、相机调整。　　　　四季度债券市场利率先下后上，整体下行，信用债表现强于利率债。其中1年国债利率下行3BP，5年国债上行3BP，10年国债下行1BP，3年AAA信用债利率下行13BP，5年AAA信用债下行19BP。10月份市场经历一波修复行情，叠加月底央行重启国债买卖，利率明显下行。11月份市场降息预期减弱，债市震荡偏弱，曲线走陡。12月资金面边际转松，但长债供给担忧加深，中短端利率下行，长端利率震荡。　　　　展望一季度，预计债市仍然震荡偏弱，一方面供需结构性失衡问题有待解决，另一方面央行目前的一个重要考量是促进物价合理回升，在全球大财政周期、反内卷等政策下，部分商品已出现明显上涨，将对债市形成一定压力。不过资金面始终保持宽松，短端资产问题不大。

产品以短信用为底仓，同时以长信用债和利率债进行波段操作，力求增厚收益。　　三季度宏观经济继续磨底，但是市场风险偏好发生重大转变，债券收益率曲线呈现熊陡态势，7-8月份主要是反内卷预期下的股债跷跷板效应导致债市走弱，9月份主要是《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》（征求意见稿）引发债基赎回压力，叠加基金降久期，利率债继续弱调整，长久期信用债利差明显走扩。　　展望四季度，弱现实格局难有快速改观，资金面维持宽松，长债收益率经过上个季度调整已经具备一定吸引力，但是中美谈判、央行买债、《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》（征求意见稿）等不确定因素增加，债券市场进入不确定的状态。