郭雪松 - 基金投资策略和运作

回顾三季度经济，海外方面，关税对美国通胀冲击幅度有限，劳动力市场放缓程度超出预期。美联储于9月降息25bp，美债利率趋于下行。国内方面，三季度经济较二季度有所放缓，财政支撑力度减弱后基建和社零增速自前期高位回落，“反内卷”背景下制造业新增投资也趋于放缓。受补库因素影响，生产端表现总体好于需求。价格方面，在供给缩减预期下，工业品价格下跌压力有所缓解，但综合实际增长和价格来看，名义增长仍较二季度有所下行。　　股票市场方面，三季度风险偏好抬升，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通信、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。　　债券市场方面，尽管基本面和货币政策对市场仍相对有利，但在收益率处于绝对低位背景下，市场受风险偏好影响较大。“反内卷”政策预期、股票资产上涨、以及对债基赎回风险的担忧相继冲击市场，收益率呈现震荡上行走势。结构上，期限和品种利差均呈现扩张趋势，短端表现好于长端，国债表现优于政策性金融债和信用债。转债市场走势与股票市场相近，尽管9月有所波动，三季度整体来看仍以上涨为主。　　操作上，我们将估值偏贵的转债予以减持，目前转债仓位控制在偏低水平，股票仓位相应有所增加，总体穿透后权益仓位大体保持不变。行业层面，报告期内增持了电子和电力设备标的、对医药和消费板块有所减持，总体持仓风格依然偏向于大盘。纯债方面，组合久期总体保持不变，8月以后组合杠杆有所降低。类属层面，收益率调整阶段组合增持了部分票息较高的产业永续，银行二级资本债等品种，对普通信用债有所减持。

2025年三季度，中国宏观经济保持稳定。中国强大的制造能力以及产品竞争力使得出口表现明显好于预期，并带动工业生产维持相对较高水平。房企重新恢复拿地，M1增速修复，中国经济正在逐步走出过去几年房地产收缩带来的全社会信用收缩的情形，房地产持续下行引发金融风险、地方债务风险的可能性明显下降。反内卷政策逐步落地，部分行业供需失衡问题正在缓解，上游能源和原材料行业价格表现较好，PPI同比跌幅收窄，工业企业利润好转。海外各国财政扩张，叠加新的AI产业机遇下的投资浪潮，为全球经济增长提供了动能。美联储9月份重启降息，后续继续降息的概率较高，美联储进入连续降息的通道，全球流动性预计维持宽松。　　伴随着全球市场风险偏好回升，2025年三季度国内权益市场表现较好。截至三季末，沪深300和中证800在2025年分别上涨了17.9%、19.8%，市场赚钱效应较好。风格方面，受益于宽松流动性和AI产业趋势的成长股表现较好，金融、稳定类股票表现略差。分行业看，通信、电子领涨，电力设备、有色金属涨幅居前，防御属性较强的银行、公用事业表现落后。债券市场方面，投资者对于经济偏弱、通胀低位的一致预期逐步发生改变，叠加一些潜在的政策担忧，收益率从低位反弹，期限利差有所走扩、信用利差仍维持相对低位。在供需错配背景下，转债表现较好，估值维持在历史相对高位。　　本基金权益仓位保持在中性略高水平，债券久期维持低配。股票行业配置整体保持分散，更多注重自下而上挑选能穿越周期、提供回报的个股，适度减少了非银金融的持仓，增加了有色和电力设备的持仓。

2025年三季度，中国宏观经济保持稳定。中国强大的制造能力以及产品竞争力使得出口表现明显好于预期，并带动工业生产维持相对较高水平。房企重新恢复拿地，M1增速修复，中国经济正在逐步走出过去几年房地产收缩带来的全社会信用收缩的情形，房地产持续下行引发金融风险、地方债务风险的可能性明显下降。反内卷政策逐步落地，部分行业供需失衡问题正在缓解，上游能源和原材料行业价格表现较好，PPI同比跌幅收窄，工业企业利润好转。海外各国财政扩张，叠加新的AI产业机遇下的投资浪潮，为全球经济增长提供了动能。美联储9月份重启降息，后续继续降息的概率较高，美联储进入连续降息的通道，全球流动性预计维持宽松。　　伴随着全球市场风险偏好回升，2025年三季度国内权益市场表现较好。截至三季末，沪深300和中证800在2025年分别上涨了17.9%、19.8%，市场赚钱效应较好。风格方面，受益于宽松流动性和AI产业趋势的成长股表现较好，金融、稳定类股票表现略差。分行业看，通信、电子领涨，电力设备、有色金属涨幅居前，防御属性较强的银行、公用事业表现落后。债券市场方面，投资者对于经济偏弱、通胀低位的一致预期逐步发生改变，叠加一些潜在的政策担忧，收益率从低位反弹，期限利差有所走扩、信用利差仍维持相对低位。在供需错配背景下，转债表现较好，估值维持在历史相对高位。　　本基金权益仓位保持在中性略高水平，债券久期维持低配。股票行业配置整体保持分散，更多注重自下而上挑选能穿越周期、提供回报的个股，适度减少了医药生物的持仓，增加了电力设备的持仓。

2025年三季度，中国宏观经济保持稳定。中国强大的制造能力以及产品竞争力使得出口表现明显好于预期，并带动工业生产维持相对较高水平。房企重新恢复拿地，M1增速修复，中国经济正在逐步走出过去几年房地产收缩带来的全社会信用收缩的情形，房地产持续下行引发金融风险、地方债务风险的可能性明显下降。反内卷政策逐步落地，部分行业供需失衡问题正在缓解，上游能源和原材料行业价格表现较好，PPI同比跌幅收窄，工业企业利润好转。海外各国财政扩张，叠加新的AI产业机遇下的投资浪潮，为全球经济增长提供了动能。美联储9月份重启降息，后续继续降息的概率较高，美联储进入连续降息的通道，全球流动性预计维持宽松。　　伴随着全球市场风险偏好回升，2025年三季度国内权益市场表现较好。截至三季末，沪深300和中证800在2025年分别上涨了17.9%、19.8%，市场赚钱效应较好。风格方面，受益于宽松流动性和AI产业趋势的成长股表现较好，金融、稳定类股票表现略差。分行业看，通信、电子领涨，电力设备、有色金属涨幅居前，防御属性较强的银行、公用事业表现落后。债券市场方面，投资者对于经济偏弱、通胀低位的一致预期逐步发生改变，叠加一些潜在的政策担忧，收益率从低位反弹，期限利差有所走扩、信用利差仍维持相对低位。在供需错配背景下，转债表现较好，估值维持在历史相对高位。　　本基金权益仓位保持在中性略高水平，债券久期维持低配。股票行业配置整体保持分散，更多注重自下而上挑选能穿越周期、提供回报的个股，适度减少了医药生物的持仓，增加了电力设备的持仓。

三季度，海外经济在消费支出相对稳健的情况下保持稳定，CPI因企业消化部分关税等因素的影响，上行幅度低于预期。受移民政策调整、政府裁员等结构性因素的拖累，就业数据有所降温。在此背景下，美联储在三季度重启降息，市场对年内继续降息的预期也有所升温，美债利率随之下行，曲线形态变动不大。　　国内经济保持稳中有进的态势，制造业PMI逐步回升，在9月份达到近半年的高点。通胀在反内卷政策及基数效应的影响下，从低位有所回升。三季度央行通过多种工具投放流动性，银行间资金面保持宽松。　　债券收益率随着经济数据的企稳、通胀预期的变动，自三季度初开始逐步回升，至季末收益率上行至年内高位附近。分结构看，因资金面相对宽松，短端品种的上行幅度小于长端，10年以上利率债和5年以上信用债的收益率上行幅度较大，期限利差有所扩张。在基本面预期升温、流动性宽裕的条件下，权益市场在三季度表现较好，结构上成长风格和周期板块相对占优。可转债受正股走强的带动，也取得了较好的表现。　　基于对通胀走势的研判，组合在季度初逐步降低了久期和杠杆，提升短端品种的占比。进入9月之后，考虑到资金面依旧宽松、前期收益率已有所调整，组合小幅提高了债券仓位。日常组合管理中，组合继续做好对企业信用资质的甄别，坚持以高等级信用债和利率债为主，积极主动防范信用风险。权益方面，组合适度提升仓位，结构上保持以周期、稳健成长为主的持仓。

2025年第三季度，美国劳动力市场放缓程度超出预期，美联储降息25BP，美债收益率有所下行。国内方面，财政支持力度环比二季度有所走弱，“反内卷”背景下制造业投资也有所承压，房地产链条维持偏弱表现，价格整体保持平稳，部分工业品在供给缩减预期下表现强势。　　债券市场方面，央行货币政策维持宽松，但由于债券收益率处于绝对低位，债市整体保持震荡格局，部分利差有所走扩。股票市场整体上涨，结构性机会较为突出，转债走势与股票基本一致。　　报告期内，结合权益市场估值和经济增长情况，组合整体维持较高的权益仓位，维持了偏低久期，结构上，组合进行了一定均衡化操作。

回顾三季度，国内经济整体平稳，地产产业链仍有一定压力，高频数据有所放缓；财政支撑力度减弱后基建和社零增速自前期高位回落，“反内卷”背景下制造业新增投资也趋于放缓。受补库因素影响，生产端表现总体好于需求。而人工智能为代表的新经济景气度较高。价格方面，在供给缩减预期下，工业品价格下跌压力有所缓解，但合并实际增长和价格，综合来看名义增长仍较二季度有所下行。　　海外方面，关税对美国通胀冲击幅度有限，劳动力市场放缓程度超出预期。美联储于9月降息25bp，美债利率趋于下行。　　资本市场三季度风险偏好抬升，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。债券市场方面，尽管基本面和货币政策对市场仍相对有利，但在收益率处于绝对低位背景下，在大类资产比较中性价比不佳，市场受风险偏好影响较大。“反内卷”政策预期、股票资产上涨、以及对债基赎回风险的担忧相继冲击市场，收益率呈现震荡上行走势。结构上，期限和品种利差均呈现扩张趋势，短端表现好于长端，国债表现优于政策性金融债和信用债。　　本基金三季度股票部分结合市场风格变化做出调整，适度增加新经济相关行业的个股。债券部分继续坚持信用债持有为主的策略，组合久期有所降低。作为股债混合型产品，本基金将坚持高度关注各类资产的风险收益比，力争在控制波动幅度的情况下实现收益。

2025年三季度，中国宏观经济保持稳定。中国强大的制造能力以及产品竞争力使得出口表现明显好于预期，并带动工业生产维持相对较高水平。房企重新恢复拿地，M1增速修复，中国经济正在逐步走出过去几年房地产收缩带来的全社会信用收缩的情形，房地产持续下行引发金融风险、地方债务风险的可能性明显下降。反内卷政策逐步落地，部分行业供需失衡问题正在缓解，上游能源和原材料行业价格表现较好，PPI同比跌幅收窄，工业企业利润好转。海外各国财政扩张，叠加新的AI产业机遇下的投资浪潮，为全球经济增长提供了动能。美联储9月份重启降息，后续继续降息的概率较高，美联储进入连续降息的通道，全球流动性预计维持宽松。　　伴随着全球市场风险偏好回升，2025年三季度国内权益市场表现较好。截至三季末，沪深300和中证800在2025年分别上涨了17.9%、19.8%，市场赚钱效应较好。风格方面，受益于宽松流动性和AI产业趋势的成长股表现较好，金融、稳定类股票表现略差。分行业看，通信、电子领涨，电力设备、有色金属涨幅居前，避险属性较强的银行、公用事业表现落后。债券市场方面，投资者对于经济偏弱、通胀低位的一致预期逐步发生改变，叠加一些潜在的政策担忧，收益率从低位反弹，期限利差有所走扩、信用利差仍维持相对低位。在供需错配背景下，转债表现较好，估值维持在历史相对高位。　　本基金在三季度建仓期跟上了指数快速上涨的节奏，顺利完成了基金的建仓过程。未来长期中，我们将继续根据我们对资产价值的专业理解，在大类资产配置上帮助投资人做出更合理的选择。当前我们对股票市场较为乐观。尽管市场短期涨幅不小，我们仍然观察到比较广泛的投资机会。广泛的投资机会的宏观背景是：中国经济正在逐步稳定；海外经济在财政扩张和经济周期的共同作用下，有逐步上行的动能；中国经济走出了过去几年房地产收缩带来的全社会信用收缩，信用创造重新启动；企业活力和竞争力进一步增强，龙头公司的经营情况逐步好转，企业盈利恢复增长、份额扩张。　　本基金的股票配置将延续均衡价值的思路。结构上积极挖掘多元投资机会，包括长期回报相对稳定的优质资产；竞争力突出、估值有待修复的行业龙头；产业趋势良好、估值合理的板块等。我们相信，在组合中动态调整持有的股票，减仓高位股票，并逆向布局更有价值的板块和标的，可以在稳定的，一以贯之的投资思路之中穿越周期。

回顾三季度经济，海外方面，关税对美国通胀冲击幅度有限，劳动力市场放缓程度超出预期。美联储于9月降息25bp，美债利率趋于下行。国内方面，三季度经济较二季度有所放缓，财政支撑力度减弱后基建和社零增速自前期高位回落，“反内卷”背景下制造业新增投资也趋于放缓。受补库因素影响，生产端表现总体好于需求。价格方面，在供给缩减预期下，工业品价格下跌压力有所缓解，但综合实际增长和价格来看，名义增长仍较二季度有所下行。　　债券市场方面，尽管基本面和货币政策对市场仍相对有利，但在收益率处于绝对低位背景下，市场受风险偏好影响较大。“反内卷”政策预期、股票资产上涨、以及对债基赎回风险的担忧相继冲击市场，收益率呈现震荡上行走势。结构上，期限和品种利差均呈现扩张趋势，短端表现好于长端，国债表现优于政策性金融债和信用债。转债市场走势与股票市场相近，尽管9月有所波动，三季度整体来看仍以上涨为主。　　操作上，转债仓位小幅下降，主要减持期限短价格高的标的，与此同时有一些转债满足赎回条件也顺势减持。纯债方面，组合久期略有下降，杠杆有所降低。类属层面，收益率调整阶段组合提高了利率债比例，降低了信用债比例，信用债增持了银行二级资本债，卖出了普通信用债。

面对不确定性较高的外部环境，国内经济表现良好，2025年上半年GDP增速达到5.3%。对于上半年经济超预期的表现，我们认为有以下原因：一是全国两会将赤字率提高至4%，特别国债和地方政府专项债规模合计达6.2万亿元，开年以来政府债大幅度同比多增，使得基建投资（电力、水利等中央财政主导分项表现较好）和社会消费品零售（消费品以旧换新品类表现较好）有着持续良好的表现；二是出口表现强劲，一季度外需尚未充分体现出贸易战的压力，反而在一定程度上受到了抢出口的带动，对等关税落地后中国对世界其他地区出口仍然保持了一定韧性；三是地产经历了4年的调整后，在经济中的占比下降，对经济的影响减弱，而高新技术产业蓬勃发展，新技术激发了新的投资和消费需求，从而对经济增长形成支撑。　　2025年上半年权益市场受关税等冲击，出现了一些波动，但最终收涨。沪深300和中证800分别上涨了0.03%、0.87%，个股上涨中位数为9%左右，香港市场表现较好，恒生指数上涨了20%。2025年春节前市场承压，春节后在DeepSeek、人形机器人等科技主题带动下风险偏好回升。4月7日受关税影响，市场大幅下跌，而后又快速反弹，不少行业和个股都超越了关税影响前的水平。整体来看，2025年上半年小盘表现较好，金融、成长类股票表现好于消费和稳定类股票。分行业看，有色金属以18%的涨幅领涨，其次是银行和国防军工、传媒，均上涨10%以上，仅煤炭下跌超10%。债券市场方面，由于2024年12月市场对货币政策宽松有较强预期，收益率下行至低位，25年上半年货币宽松预期有所修正、央行暂停购买国债，1年的短端国债收益率上行幅度较大，10年国债收益率基本持平，期限利差缩窄。转债表现较好，估值水平持续抬升。　　上半年本基金权益仓位基本稳定，保持在中性略高水平，期间根据市场情况小幅进行仓位调整。股票行业配置整体保持分散，适度减少了有色金属的持仓，增加了医药生物的持仓。

面对不确定性较高的外部环境，国内经济表现良好，2025年上半年GDP增速达到5.3%。对于上半年经济超预期的表现，我们认为有以下原因：一是全国两会将赤字率提高至4%，特别国债和地方政府专项债规模合计达6.2万亿元，开年以来政府债大幅度同比多增，使得基建投资（电力、水利等中央财政主导分项表现较好）和社会消费品零售（消费品以旧换新品类表现较好）有着持续良好的表现；二是出口表现强劲，一季度外需尚未充分体现出贸易战的压力，反而在一定程度上受到了抢出口的带动，对等关税落地后中国对世界其他地区出口仍然保持了一定韧性；三是地产经历了4年的调整后，在经济中的占比下降，对经济的影响减弱，而高新技术产业蓬勃发展，新技术激发了新的投资和消费需求，从而对经济增长形成支撑。　　2025年上半年权益市场受关税等冲击，出现了一些波动，但最终收涨。沪深300和中证800分别上涨了0.03%、0.87%，个股上涨中位数为9%左右，香港市场表现较好，恒生指数上涨了20%。2025年春节前市场承压，春节后在DeepSeek、人形机器人等科技主题带动下风险偏好回升。4月7日受关税影响，市场大幅下跌，而后又快速反弹，不少行业和个股都超越了关税影响前的水平。整体来看，2025年上半年小盘表现较好，金融、成长类股票表现好于消费和稳定类股票。分行业看，有色金属以18%的涨幅领涨，其次是银行和国防军工、传媒，均上涨10%以上，仅煤炭下跌超10%。债券市场方面，由于2024年12月市场对货币政策宽松有较强预期，收益率下行至低位，25年上半年货币宽松预期有所修正、央行暂停购买国债，1年的短端国债收益率上行幅度较大，10年国债收益率基本持平，期限利差缩窄。转债表现较好，估值水平持续抬升。　　上半年本基金权益仓位基本稳定，保持在中性略高水平，期间根据市场情况小幅进行仓位调整。股票行业配置整体保持分散，适度减少了有色金属的持仓，增加了医药生物的持仓。

2025年上半年，海外受到关税政策反复影响较大，市场对美国政策的不确定性和财政的可持续性有所担忧，美元指数下跌，美债收益率高位震荡。国内方面，货币政策进一步宽松，财政政策整体保持稳定，节奏前置，房地产链条维持偏弱表现，价格整体保持偏弱态势。　　债券市场方面，央行货币政策维持宽松，债券收益率整体下行，各项利差整体上仍是保持低位。股票市场整体维持震荡，结构性机会较为突出，转债走势与股票基本一致。　　报告期内，结合权益市场估值和经济增长情况，组合整体维持较高的权益仓位和偏低的久期。结构上，组合进行了一定均衡化操作。