郭雪松 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，国内经济延续平稳筑底的趋势，边际上较三季度有所放缓。反内卷去产能政策推动供需再平衡背景下，投资增速继续出现回落，随着财政补贴力度放缓和基数走高，商品消费增速也趋于下行。相比之下，外需保持了一定的韧性，制造业显示出很强的竞争力。价格方面，在供给缩减预期下，叠加有色金属价格大幅上涨，工业品价格下跌压力有所缓解，但整体需求不强的情况下，PPI同比增速转正或仍需时日。　　海外方面，美国政府停摆对经济造成了脉冲式冲击，若剔除相关影响来看，美国经济和劳动力市场呈现出温和放缓态势，AI相关产业链对经济仍有支撑，尚未观察到美国经济衰退的迹象。关税对美国通胀冲击幅度有限，美国四季度核心CPI表现弱于预期。在此背景下美联储于10月和12月连续降息共计50bp，流动性宽松环境下美股延续上涨，金、银为代表的贵金属价格则出现了加速上涨行情。　　四季度债券收益率与经济走势相对脱敏、机构行为因素对市场的影响更为明显。在三季度持续杀跌之后，10月市场情绪有所好转，收益率自高位有所下行，央行宣布重启买债后行情有所加速。11月后，由于降息预期持续落空，收益率下行空间受到限制。在此期间非银机构减仓成为了市场的主导因素，由于保险保费增速放缓、银行年末存在兑现浮盈诉求，配置盘整体承接力度不足，收益率转为上行，非银前期持仓较重、抛压较大的超长债上行最为明显。综合来看，四季度债券收益率整体趋于上行，期限利差呈现扩张趋势。　　权益市场方面，四季度宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信、有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。　　本基金定位于稳健低波的固收加产品，本季度一定程度降低了股票仓位，风格上结合市场变化做出调整，主要配置于低波动红利、供需基本面较好的上游资源、以及有弹性的科技板块。债券部分继续坚持信用债持有为主的策略，组合久期有所降低。作为股债混合型产品，本基金将坚持高度关注各类资产的风险收益比，力争在控制波动幅度的情况下实现稳健收益。

回顾2025年四季度，海外方面，政府停摆对美国经济造成了脉冲式冲击，剔除相关影响来看，美国经济、劳动力市场呈现出温和放缓态势，AI相关产业链对经济仍有支撑，尚未观察到美国经济衰退的迹象。关税对美国通胀冲击幅度有限，美国四季度核心CPI表现弱于预期。在此背景下美联储于10月和12月连续降息共计50bp，流动性宽松环境下美股延续上涨，金、银为代表的贵金属价格则出现了加速上涨行情。　　国内方面，四季度经济较三季度有所放缓。供需再平衡背景下，投资增速继续回落，随着财政补贴力度放缓和基数走高，商品消费增速也趋于下行。相比之下，外需保持了一定的韧性。价格方面，在供给缩减预期下，叠加有色金属价格大幅上涨，工业品价格下跌压力有所缓解，但同比增速转正或仍需时日。　　股票市场方面，四季度风险偏好仍处高位，A股虽略有调整，但整体仍以上涨为主。从风格上看，市场延续成长优于价值的格局。行业层面看，石油石化、国防军工、有色金属、通信等行业涨幅靠前，房地产、医药等行业排名靠后。　　债券市场方面，四季度债券收益率与经济走势相对脱敏，机构行为因素对市场更为主导。在三季度持续杀跌之后，10月市场情绪有所好转，收益率自高位有所下行，央行宣布重启买债后行情有所加速。11月后，由于降息预期持续落空，收益率下行空间受到限制。在此期间，非银机构减仓成为了市场的主导因素，由于保险保费增速放缓、银行年末存在兑现浮盈诉求，配置盘整体承接力度不足，收益率转为上行，非银前期持仓较重、抛压较大的超长债上行最为明显。合并来看，四季度债券收益率整体趋于上行，期限利差呈现扩张趋势。转债市场走势与股票市场相近，四季度整体以震荡为主，中证转债指数较季初略有上涨。　　操作上，组合进一步减持了估值偏贵的转债资产，目前转债仓位控制在偏低水平。股票仓位略有调降，总体保持在偏中性水平。持仓风格依然偏向于大盘，但增加了有色、电力设备等受益于外需景气的标的。纯债方面，组合分别于10月和12月两次小幅提升久期水平，买入品种以3-4年段银行二级资本债、永续债为主，杠杆相应有所提升。

2025年四季度，中国经济增速较前期小幅下降。出口保持约5%的增长，机电、汽车及中高端制造成为主力，对美出口占比持续下滑，新兴市场拉动作用增强，外需对经济起到关键支撑作用。制造业投资增速放缓，但高端制造、数字经济等新兴产业带来新动能。房地产开发投资持续两位数负增长，新开工与销售继续收缩。消费端，受“以旧换新”等政策边际效应递减及基数走高影响，四季度社会零售增速缓步回落。价格方面，核心CPI回升至1.2%左右，PPI降幅收窄至-2.3%，通缩预期有所缓解。政策仍较为呵护，货币政策保持宽松，央行重启国债买卖，5000亿政策性金融工具落地拉动有关项目投资。美国经济受政府停摆阶段性扰动，AI相关产业链投资成为经济增长的重要支撑，美国劳动力市场虽弱化但未现衰退迹象。美联储在四季度连续降息两次合计50BP，12月重启扩表，营造流动性总体宽松的市场环境，对全球风险资产估值提供了阶段性支撑。　　A股市场在前三季度大涨后于四季度转为高位平台震荡。主要宽基指数方面，沪深300指数下跌0.2%，创业板指下跌1%，Wind全A指数则小幅上涨约1%。行业板块轮动加快，石油石化、通信、有色金属表现较强，而房地产、医药、传媒板块则表现较弱。债券市场方面，10年期国债收益率整体低位窄幅波动，期限利差有所扩张，信用利差整体收窄。转债方面，中证转债指数表现较此前三个季度有所弱化，溢价率持续维持在高位。　　本基金权益仓位维持不变。股票行业配置整体保持分散，适度减少了电子、电力设备的持仓，增加了石油石化、机械的持仓。随着债券收益率的调整，本基金增加了债券配置。

2025年四季度，中国经济增速较前期小幅下降。出口保持约5%的增长，机电、汽车及中高端制造成为主力，对美出口占比持续下滑，新兴市场拉动作用增强，外需对经济起到关键支撑作用。制造业投资增速放缓，但高端制造、数字经济等新兴产业带来新动能。房地产开发投资持续两位数负增长，新开工与销售继续收缩。消费端，受“以旧换新”等政策边际效应递减及基数走高影响，四季度社会零售增速缓步回落。价格方面，核心CPI回升至1.2%左右，PPI降幅收窄至-2.3%，通缩预期有所缓解。政策仍较为呵护，货币政策保持宽松，央行重启国债买卖，5000亿政策性金融工具落地拉动有关项目投资。美国经济受政府停摆阶段性扰动，AI相关产业链投资成为经济增长的重要支撑，美国劳动力市场虽弱化但未现衰退迹象。美联储在四季度连续降息两次合计50BP，12月重启扩表，营造流动性总体宽松的市场环境，对全球风险资产估值提供了阶段性支撑。　　A股市场在前三季度大涨后于四季度转为高位平台震荡。主要宽基指数方面，沪深300指数下跌0.2%，创业板指下跌1%，Wind全A指数则小幅上涨约1%。行业板块轮动加快，石油石化、通信、有色金属表现较强，而房地产、医药、传媒板块则表现较弱。债券市场方面，10年期国债收益率整体低位窄幅波动，期限利差有所扩张，信用利差整体收窄。转债方面，中证转债指数表现较此前三个季度有所弱化，溢价率持续维持在高位。　　本基金权益仓位维持在较高水平。股票行业配置整体保持分散，适度减少了电子、电力设备的持仓，增加了有色金属、机械的持仓。

2025年四季度，中国经济增速较前期小幅下降。出口保持约5%的增长，机电、汽车及中高端制造成为主力，对美出口占比持续下滑，新兴市场拉动作用增强，外需对经济起到关键支撑作用。制造业投资增速放缓，但高端制造、数字经济等新兴产业带来新动能。房地产开发投资持续两位数负增长，新开工与销售继续收缩。消费端，受“以旧换新”等政策边际效应递减及基数走高影响，四季度社会零售增速缓步回落。价格方面，核心CPI回升至1.2%左右，PPI降幅收窄至-2.3%，通缩预期有所缓解。政策仍较为呵护，货币政策保持宽松，央行重启国债买卖，5000亿政策性金融工具落地拉动有关项目投资。美国经济受政府停摆阶段性扰动，AI相关产业链投资成为经济增长的重要支撑，美国劳动力市场虽弱化但未现衰退迹象。美联储在四季度连续降息两次合计50BP，12月重启扩表，营造流动性总体宽松的市场环境，对全球风险资产估值提供了阶段性支撑。　　A股市场在前三季度大涨后于四季度转为高位平台震荡。主要宽基指数方面，沪深300指数下跌0.2%，创业板指下跌1%，Wind全A指数则小幅上涨约1%。行业板块轮动加快，石油石化、通信、有色金属表现较强，而房地产、医药、传媒板块则表现较弱。债券市场方面，10年期国债收益率整体低位窄幅波动，期限利差有所扩张，信用利差整体收窄。转债方面，中证转债指数表现较此前三个季度有所弱化，溢价率持续维持在高位。　　本基金权益仓位维持稳定。股票行业配置整体保持分散，适度减少了电子的持仓，增加了有色金属、机械的持仓。

2025年四季度，海外经济受消费信心走弱、政府停摆等因素的拖累边际走弱，就业数据因移民、摩擦失业增加等原因降温相对明显，CPI在关税传导有限、住房分项降温的影响下，上行幅度可控。在上述环境下，美联储在四季度实施了2次降息，美债利率小幅下行，曲线进一步陡峭化。　　国内经济保持平稳，12月制造业PMI回升至50.2，通胀在大宗商品上涨和基数效应的带动下稳步回升。四季度货币政策维持宽松，央行重启国债买卖，银行间回购利率保持低位。　　季初，债券收益率伴随资金宽松开始下行，10年国债收益率一度回落至8月末的位置；此后，随着通胀预期变化、风险情绪好转，收益率再度反弹。分结构看，信用好于利率，利率债内部短端好于长端，信用债内部3-5年品种表现更佳。从整个季度观察，3年国开、10年国债、1年AAA中票、3年AAA中票收益率分别变动-8BP、-1BP、-5BP、-13BP。　　在PPI逐步回升、流动性宽裕的条件下，权益市场在四季度小幅上涨，结构上依旧是成长和周期板块相对占优。可转债受正股走强、供需错位的带动，四季度继续上涨，实现小幅正收益。　　基于对资金面及流动性的研判，组合在季度初逐步提高了久期和杠杆，提升中长端品种的占比。进入12月下旬，考虑到商品价格持续上涨、通胀预期有所变化，组合小幅降低了仓位。日常组合管理中，组合持续做好对企业信用资质的甄别，坚持以高等级信用债和利率债为主，积极主动防范信用风险。权益方面，组合适度降低仓位，结构上保持以周期、稳健成长为主的持仓。

2025年四季度，中国经济增速较前期小幅下降。出口保持约5%的增长，机电、汽车及中高端制造成为主力，对美出口占比持续下滑，新兴市场拉动作用增强，外需对经济起到关键支撑作用。制造业投资增速放缓，但高端制造、数字经济等新兴产业带来新动能。房地产开发投资持续两位数负增长，新开工与销售继续收缩。消费端，受“以旧换新”等政策边际效应递减及基数走高影响，四季度社会零售增速缓步回落。价格方面，核心CPI回升至1.2%左右，PPI降幅收窄至-2.3%，通缩预期有所缓解。政策仍较为呵护，货币政策保持宽松，央行重启国债买卖，5000亿政策性金融工具落地拉动有关项目投资。美国经济受政府停摆阶段性扰动，AI相关产业链投资成为经济增长的重要支撑，美国劳动力市场虽弱化但未现衰退迹象。美联储在四季度连续降息两次合计50BP，12月重启扩表，营造流动性总体宽松的市场环境，对全球风险资产估值提供了阶段性支撑。　　A股市场在前三季度大涨后于四季度转为高位平台震荡。主要宽基指数方面，沪深300指数下跌0.2%，创业板指下跌1%，Wind全A指数则小幅上涨约1%。行业板块轮动加快，石油石化、通信、有色金属表现较强，而房地产、医药、传媒板块则表现较弱。债券市场方面，10年期国债收益率整体低位窄幅波动，期限利差有所扩张，信用利差整体收窄。转债方面，中证转债指数表现较此前三个季度有所弱化，溢价率持续维持在高位。　　本基金权益仓位维持在较高水平。股票行业配置整体保持分散，适度减少了电子、电力设备的持仓，增加了有色金属、机械的持仓。

2025年第四季度，美国经济和劳动力市场温和放缓，人工智能维持高景气度。国内方面，财政支持力度有所走弱，“反内卷”背景下制造业投资也有所承压，房地产链条维持偏弱表现，价格整体保持平稳，部分工业品在供给缩减预期下表现强势。　　债券市场方面，央行货币政策维持宽松，但受到市场风险偏好和机构行为影响，债市收益率有所上行，部分利差有所走扩。股票市场整体上涨，结构性机会较为突出，转债走势与股票基本一致。　　报告期内，结合权益市场估值和经济增长情况，组合整体维持较高的权益仓位，拉长了久期，结构上，组合进行了一定均衡化操作。

回顾2025年四季度，海外方面，政府停摆对美国经济造成了脉冲式冲击，剔除相关影响来看，美国经济、劳动力市场呈现出温和放缓态势，AI相关产业链对经济仍有支撑，尚未观察到美国经济衰退的迹象。关税对美国通胀冲击幅度有限，美国四季度核心CPI表现弱于预期。在此背景下美联储于10月和12月连续降息共计50bp，流动性宽松环境下美股延续上涨，金、银为代表的贵金属价格则出现了加速上涨行情。　　国内方面，四季度经济较三季度有所放缓。供需再平衡背景下，投资增速继续回落，随着财政补贴力度放缓和基数走高，商品消费增速也趋于下行。相比之下，外需保持了一定的韧性。价格方面，在供给收缩预期下，叠加有色金属价格大幅上涨，工业品价格下跌压力有所缓解，但同比增速转正或仍需时日。　　债券市场方面，四季度债券收益率与经济走势相对脱敏，机构行为因素对市场更为主导。在三季度持续杀跌之后，10月市场情绪有所好转，收益率自高位有所下行，央行宣布重启买债后行情有所加速。11月后，由于降息预期持续落空，收益率下行空间受到限制。在此期间，非银机构减仓成为了市场的主导因素，由于保险保费增速放缓、银行年末存在兑现浮盈诉求，配置盘整体承接力度不足，收益率转为上行，非银前期持仓较重、抛压较大的超长债上行最为明显。合并来看，四季度债券收益率整体趋于上行，期限利差呈现扩张趋势。转债市场走势与股票市场相近，四季度整体以震荡为主，中证转债指数较季初略有上涨。　　操作上，组合进一步减持了估值偏贵的转债资产，目前转债仓位控制在偏低水平。纯债方面，组合分别于10月和12月两次小幅提升久期水平，买入品种以3-4年段银行二级资本债、7-10年段国开债为主，杠杆相应有所提升。

三季度，海外经济在消费支出相对稳健的情况下保持稳定，CPI因企业消化部分关税等因素的影响，上行幅度低于预期。受移民政策调整、政府裁员等结构性因素的拖累，就业数据有所降温。在此背景下，美联储在三季度重启降息，市场对年内继续降息的预期也有所升温，美债利率随之下行，曲线形态变动不大。　　国内经济保持稳中有进的态势，制造业PMI逐步回升，在9月份达到近半年的高点。通胀在反内卷政策及基数效应的影响下，从低位有所回升。三季度央行通过多种工具投放流动性，银行间资金面保持宽松。　　债券收益率随着经济数据的企稳、通胀预期的变动，自三季度初开始逐步回升，至季末收益率上行至年内高位附近。分结构看，因资金面相对宽松，短端品种的上行幅度小于长端，10年以上利率债和5年以上信用债的收益率上行幅度较大，期限利差有所扩张。在基本面预期升温、流动性宽裕的条件下，权益市场在三季度表现较好，结构上成长风格和周期板块相对占优。可转债受正股走强的带动，也取得了较好的表现。　　基于对通胀走势的研判，组合在季度初逐步降低了久期和杠杆，提升短端品种的占比。进入9月之后，考虑到资金面依旧宽松、前期收益率已有所调整，组合小幅提高了债券仓位。日常组合管理中，组合继续做好对企业信用资质的甄别，坚持以高等级信用债和利率债为主，积极主动防范信用风险。权益方面，组合适度提升仓位，结构上保持以周期、稳健成长为主的持仓。

2025年三季度，中国宏观经济保持稳定。中国强大的制造能力以及产品竞争力使得出口表现明显好于预期，并带动工业生产维持相对较高水平。房企重新恢复拿地，M1增速修复，中国经济正在逐步走出过去几年房地产收缩带来的全社会信用收缩的情形，房地产持续下行引发金融风险、地方债务风险的可能性明显下降。反内卷政策逐步落地，部分行业供需失衡问题正在缓解，上游能源和原材料行业价格表现较好，PPI同比跌幅收窄，工业企业利润好转。海外各国财政扩张，叠加新的AI产业机遇下的投资浪潮，为全球经济增长提供了动能。美联储9月份重启降息，后续继续降息的概率较高，美联储进入连续降息的通道，全球流动性预计维持宽松。　　伴随着全球市场风险偏好回升，2025年三季度国内权益市场表现较好。截至三季末，沪深300和中证800在2025年分别上涨了17.9%、19.8%，市场赚钱效应较好。风格方面，受益于宽松流动性和AI产业趋势的成长股表现较好，金融、稳定类股票表现略差。分行业看，通信、电子领涨，电力设备、有色金属涨幅居前，防御属性较强的银行、公用事业表现落后。债券市场方面，投资者对于经济偏弱、通胀低位的一致预期逐步发生改变，叠加一些潜在的政策担忧，收益率从低位反弹，期限利差有所走扩、信用利差仍维持相对低位。在供需错配背景下，转债表现较好，估值维持在历史相对高位。　　本基金权益仓位保持在中性略高水平，债券久期维持低配。股票行业配置整体保持分散，更多注重自下而上挑选能穿越周期、提供回报的个股，适度减少了非银金融的持仓，增加了有色和电力设备的持仓。

2025年三季度，中国宏观经济保持稳定。中国强大的制造能力以及产品竞争力使得出口表现明显好于预期，并带动工业生产维持相对较高水平。房企重新恢复拿地，M1增速修复，中国经济正在逐步走出过去几年房地产收缩带来的全社会信用收缩的情形，房地产持续下行引发金融风险、地方债务风险的可能性明显下降。反内卷政策逐步落地，部分行业供需失衡问题正在缓解，上游能源和原材料行业价格表现较好，PPI同比跌幅收窄，工业企业利润好转。海外各国财政扩张，叠加新的AI产业机遇下的投资浪潮，为全球经济增长提供了动能。美联储9月份重启降息，后续继续降息的概率较高，美联储进入连续降息的通道，全球流动性预计维持宽松。　　伴随着全球市场风险偏好回升，2025年三季度国内权益市场表现较好。截至三季末，沪深300和中证800在2025年分别上涨了17.9%、19.8%，市场赚钱效应较好。风格方面，受益于宽松流动性和AI产业趋势的成长股表现较好，金融、稳定类股票表现略差。分行业看，通信、电子领涨，电力设备、有色金属涨幅居前，防御属性较强的银行、公用事业表现落后。债券市场方面，投资者对于经济偏弱、通胀低位的一致预期逐步发生改变，叠加一些潜在的政策担忧，收益率从低位反弹，期限利差有所走扩、信用利差仍维持相对低位。在供需错配背景下，转债表现较好，估值维持在历史相对高位。　　本基金权益仓位保持在中性略高水平，债券久期维持低配。股票行业配置整体保持分散，更多注重自下而上挑选能穿越周期、提供回报的个股，适度减少了医药生物的持仓，增加了电力设备的持仓。