郭雪松工银瑞信基金管理有限公司 | 管理/从业年限 | 6.7 年/11 年 | 14.86亿元 / 73.90亿元 | 当前/累计管理基金个数 | 5 / 10 | 基金经理风格 | 债券型 | 管理基金以来年化收益率10.52% | |
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郭雪松 - 基金投资策略和运作
最后更新于：2026-03-31
基金投资策略和运作分析
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
工银银和利混合(001722)001722.jj工银瑞信银和利混合型证券投资基金2026年第1季度报告 
2026年一季度美国经济延续“K型分化”。受到财政宽松与前期金融条件改善影响，美国制造业PMI趋于改善，剔除AI相关产业链后，其余部门表现则缺乏亮点，劳动力市场继续呈现放缓走势。3月中东局势恶化推升油价与通胀预期，市场对美联储年内降息的预期明显后移、甚至出现一定加息预期，金融条件存在收紧的风险。 2026年开年，中国经济较去年下半年改善。财政支出前置与项目开工带动基建投资明显回升，生产与投资端表现稳定。在“以旧换新”等政策支持下，社零补贴品类销售增速也有所企稳。外需层面，出口保持韧性并对工业生产形成支撑，成为年初增长的稳固支点。价格方面，年初商品价格走强，中东冲突带来油价和化工品价格上行，工业品价格信号转暖，PPI反弹动能增强，名义增长边际改善。流动性与政策层面，央行加大公开市场净投放并下调结构性工具利率，资金面整体保持平稳偏松，为信用与实体融资环境提供支持。 权益市场方面，岁末年初上证指数上行，1月中下旬后转入震荡，3月地缘冲突与通胀预期抬升下，风险偏好与流动性预期走弱，指数阶段性回调，整体来看，一季度红利风格小幅占优，申万一级行业中煤炭、石油石化、电力及公用事业涨幅居前。债券方面，一季度债券市场表现平稳向好，配置资金充裕、资金利率低位促使短端利率表现较好，长端受供给与通胀预期影响表现偏弱；机构端普遍降久期、稳杠杆，信用债相对利率债更强，信用利差阶段性压缩。 本基金权益仓位稳定，股票行业配置保持分散，适度减少了通信、电力设备等行业的持仓，增加了食品饮料等行业持仓。债券方面，继续减持高价的可转债，增加信用债的持仓。
工银沪港深精选混合(005197)005197.jj工银瑞信沪港深精选灵活配置混合型证券投资基金2026年第1季度报告
一季度美国经济延续“K型分化”。受到财政宽松与前期金融条件改善影响，美国制造业PMI趋于改善，剔除AI相关产业链后，其余部门表现则缺乏亮点，劳动力市场继续呈现放缓走势。3月中东局势恶化推升油价与通胀预期，市场对美联储年内降息的预期明显后移、甚至出现一定加息预期，金融条件存在收紧的风险。 2026年开年，中国经济较去年下半年改善。财政支出前置与项目开工带动基建投资明显回升，生产与投资端表现稳定。在“以旧换新”等政策支持下，社零补贴品类销售增速也有所企稳。外需层面，出口保持韧性并对工业生产形成支撑，成为年初增长的稳固支点。价格方面，年初商品价格走强，中东冲突带来油价和化工品价格上行，工业品价格信号转暖，PPI反弹动能增强，名义增长边际改善。流动性与政策层面，央行加大公开市场净投放并下调结构性工具利率，资金面整体保持平稳偏松，为信用与实体融资环境提供支持。 一季度港股市场整体表现较弱，主要是信息科技板块中权重较大的龙头公司股价跌幅显著。核心的龙头公司财报公布后下跌较多，市场较为充分的反映了港股核心公司主营业务下修的压力，市场风险得到明显释放。随后的中东地缘冲突进一步压制了港股风险偏好和海外的流动性预期，这些进一步提升了港股资产的性价比。经过一季度的下跌，港股资产的估值又回到了有吸引力的水平，我们对未来一段时间港股资产提供良好回报持乐观的态度。
工银四季LOF(164808)164808.sz工银瑞信四季收益债券型证券投资基金（LOF）2026年第1季度报告
回顾2026年一季度经济，海外方面，美国经济继续呈现K型分化走势。受益于财政宽松和前期金融条件改善，美国制造业PMI年初以来趋于改善。不过剔除AI相关产业链的支撑后，其余部门表现缺乏亮点，尤其是劳动力市场继续呈现放缓走势。3月上旬油价上行后，美国通胀预期有所升温，市场对美联储年内降息预期趋于消退，需要关注后续金融条件收紧，进而引发衰退担忧升温的可能性。 国内方面，一季度经济总体较去年下半年有所改善。尽管参考两会目标，全年广义财政支出增速预计较去年有所放缓，但由于支出节奏前置，带动开年以来基建投资明显改善，社零补贴品类销售增速也有所企稳。同时在外需改善背景下，出口也保持高增。价格方面，年初有色金属价格走强，叠加美伊冲突后原油价格大幅上涨，PPI同比反弹较为明显，名义增长趋于改善。 一季度权益市场走势震荡，前期延续景气度定价思路，AI产业链、有色金属等板块取得超额收益，3月份以来随着美伊冲突加剧，市场风险偏好明显降温，叠加滞胀预期发酵，权益市场有一定幅度调整。转债市场走势基本跟随权益市场，有利的供需关系支撑估值继续小幅扩张，不过受累于平价下跌，一季度转债收益率跑输纯债。 纯债市场一季度表现平稳向好。一方面，市场对通胀回升预期较为充分，纯债基金久期较去年四季度下降明显，另一方面配置盘资金较为充裕，银行存款增长好于去年同期，而贷款同比去年负增长，叠加资金面持续宽松，配债资金进场推动收益率总体趋于下行。类属层面看，10年国开、30年国债等长期限品种表现不如短端，利率曲线呈现陡峭化特征，信用债表现强于利率，信用利差压缩至历史偏低水平。 报告期内，组合久期维持在相对中性水平，较年初小幅下降。年初增配了少量3-5年二级资本债，信用利差降至低位后减持部分信用债，随着曲线陡峭化，3月末将部分中短期限利率债置换为7-10年利率债。转债鉴于估值偏贵，继续保持偏低仓位。
工银泓裕回报混合(024445)024445.jj工银瑞信泓裕回报混合型证券投资基金2026年第1季度报告
2026年一季度美国经济延续“K型分化”。受到财政宽松与前期金融条件改善影响，美国制造业PMI趋于改善，剔除AI相关产业链后，其余部门表现则缺乏亮点，劳动力市场继续呈现放缓走势。3月中东局势恶化推升油价与通胀预期，市场对美联储年内降息的预期明显后移、甚至出现一定加息预期，金融条件存在收紧的风险。 2026年开年，中国经济较去年下半年改善。财政支出前置与项目开工带动基建投资明显回升，生产与投资端表现稳定。在“以旧换新”等政策支持下，社零补贴品类销售增速也有所企稳。外需层面，出口保持韧性并对工业生产形成支撑，成为年初增长的稳固支点。价格方面，年初商品价格走强，中东冲突带来油价和化工品价格上行，工业品价格信号转暖，PPI反弹动能增强，名义增长边际改善。流动性与政策层面，央行加大公开市场净投放并下调结构性工具利率，资金面整体保持平稳偏松，为信用与实体融资环境提供支持。 权益市场方面，岁末年初上证指数上行，1月中下旬后转入震荡，3月地缘冲突与通胀预期抬升下，风险偏好与流动性预期走弱，指数阶段性回调，整体来看，一季度红利风格小幅占优，申万一级行业中煤炭、石油石化、电力及公用事业涨幅居前。 本基金延续均衡配置的组合管理理念，我们相信均衡的配置是主动风险管理的良好手段。行业方面，基金减持了通信、电子等行业的持仓，增加了银行、食品饮料等行业配置。
工银产业债券(000045)000045.jj工银瑞信产业债债券型证券投资基金2026年第1季度报告
回顾2026年一季度经济，海外方面，美国经济继续呈现K型分化走势。受益于财政宽松和前期金融条件改善，美国制造业PMI年初以来趋于改善。不过剔除AI相关产业链的支撑后，其余部门表现缺乏亮点，尤其是劳动力市场继续呈现放缓走势。3月上旬油价上行后，美国通胀预期有所升温，市场对美联储年内降息预期趋于消退，需要关注后续金融条件收紧，进而引发衰退担忧升温的可能性。 国内方面，一季度经济总体较去年下半年有所改善。尽管参考两会目标，全年广义财政支出增速预计较去年有所放缓，但由于支出节奏前置，带动开年以来基建投资明显改善，社零补贴品类销售增速也有所企稳。同时在外需改善背景下，出口也保持高增。价格方面，年初有色金属价格走强，叠加美伊冲突后原油价格大幅上涨，PPI同比反弹较为明显，名义增长趋于改善。 一季度权益市场走势震荡，前期延续景气度定价思路，AI产业链、有色金属等板块取得超额收益，3月份以来随着美伊冲突加剧，市场风险偏好明显降温，叠加滞胀预期发酵，权益市场有一定幅度调整。转债市场走势基本跟随权益市场，有利的供需关系支撑估值继续小幅扩张，不过受累于平价下跌，一季度转债收益率跑输纯债。 纯债市场一季度表现平稳向好。一方面，市场对通胀回升预期较为充分，纯债基金久期较去年四季度下降明显，另一方面配置盘资金较为充裕，银行存款增长好于去年同期，而贷款同比去年负增长，叠加资金面持续宽松，配债资金进场推动收益率总体趋于下行。类属层面看，10年国开、30年国债等长期限品种表现不如短端，利率曲线呈现陡峭化特征，信用债表现强于利率，信用利差压缩至历史偏低水平。 报告期内，年初组合债券久期处于超配水平，2月以后收益率有所下行，信用利差降至低位，组合逐步降低久期，当前久期水平趋于中性。从股债比价来看，股票与债券估值相对中性。短期油价涨幅较高，中游利润受到一定程度挤压，市场风险偏好也有所回落，3月以后组合股票仓位有所调降，结构上做了一些降低风险操作。转债鉴于估值偏贵，继续保持偏低仓位。
工银添福债券(000184)000184.jj工银瑞信添福债券型证券投资基金2026年第1季度报告
2026年一季度美国经济延续“K型分化”。受到财政宽松与前期金融条件改善影响，美国制造业PMI趋于改善，剔除AI相关产业链后，其余部门表现则缺乏亮点，劳动力市场继续呈现放缓走势。3月中东局势恶化推升油价与通胀预期，市场对美联储年内降息的预期明显后移、甚至出现一定加息预期，金融条件存在收紧的风险。 2026年开年，中国经济较去年下半年改善。财政支出前置与项目开工带动基建投资明显回升，生产与投资端表现稳定。在“以旧换新”等政策支持下，社零补贴品类销售增速也有所企稳。外需层面，出口保持韧性并对工业生产形成支撑，成为年初增长的稳固支点。价格方面，年初商品价格走强，中东冲突带来油价和化工品价格上行，工业品价格信号转暖，PPI反弹动能增强，名义增长边际改善。流动性与政策层面，央行加大公开市场净投放并下调结构性工具利率，资金面整体保持平稳偏松，为信用与实体融资环境提供支持。 权益市场方面，岁末年初上证指数上行，1月中下旬后转入震荡，3月地缘冲突与通胀预期抬升下，风险偏好与流动性预期走弱，指数阶段性回调，整体来看，一季度红利风格小幅占优，申万一级行业中煤炭、石油石化、电力及公用事业涨幅居前。债券方面，一季度债券市场表现平稳向好，配置资金充裕、资金利率低位促使短端利率表现较好，长端受供给与通胀预期影响表现偏弱；机构端普遍降久期、稳杠杆，信用债相对利率债更强，信用利差阶段性压缩。 本基金目标是通过合理的资产配置，在纯债收益的基础上稍作增强，降低了与中东冲突相关的石油石化行业的持仓，增加了银行、食品饮料行业的持仓。债券资产仍然以利率债和高等级信用债为主。
工银添慧债券(006738)006738.jj工银瑞信添慧债券型证券投资基金2026年第1季度报告
2026年一季度初，海外经济在减税、产业投资的带动下保持稳定，通胀依旧具有一定粘性，货币政策进入观察期。3月份开始，地缘冲突对海外增长、通胀的预期产生较大扰动，海外央行降息预期快速下降，甚至一度产生加息预期，美债利率呈平坦化上行态势。 国内经济在稳增长政策及外需的带动下，整体好于预期。出口保持较高增速，工业增加值、PMI等数据保持稳定，内需边际上有所恢复。CPI受大宗商品价格快速上涨、消费需求稳定以及基数效应的影响有所回升，PPI延续去年年中以来的上升态势，同比增速接近转正。1季度货币政策保持适度宽松，央行通过公开市场、国债买卖等多种工具投放流动性，银行间回购利率处于低位。债券收益率在年初冲高后伴随配置需求释放和资金面宽松逐步回落，在3月初因通胀预期波动有所反弹。从1季度整体来看，收益率呈下行态势，短端表现好于长端，信用略好于利率，信用利差有所压缩。在上述环境下，权益市场在1季度小幅下跌，结构上周期、稳定类板块较好，金融板块有所回调。可转债在债券收益率处于低位、机会成本较低的情况下，年初因配置需求较好大幅上涨，此后在权益边际走弱的情况下回调，1季度整体呈现下跌态势。 基于对通胀走势及债券估值的分析，组合在本季度久期保持稳定，考虑到期限利差存在扩张的可能，结构上以中短端债券为主。日常组合管理中，组合继续做好对企业信用资质的甄别，坚持以高等级信用债和利率债为主，积极主动防范信用风险。权益方面，组合仓位有所下降，结构上以周期板块为主。
工银聚益混合(011788)011788.jj工银瑞信聚益混合型证券投资基金2026年第1季度报告
2026年一季度国内经济总体较去年下半年有所改善。开年几个月的经济数据好于预期，核心城市的房价和二手房交易量呈现止跌企稳的态势。同时在外需改善背景下，出口也保持高增。参考两会目标，全年广义财政支出增速预计较去年有所放缓，但由于支出节奏前置，带动开年以来基建投资明显改善，社零补贴品类销售增速也有所企稳。价格方面，年初有色金属价格走强，叠加美伊冲突后原油价格大幅上涨，PPI同比反弹较为明显，名义增长趋于改善。 海外方面，美国经济继续呈现K型分化走势。受益于财政宽松和前期金融条件改善，美国制造业PMI年初以来趋于改善。不过剔除AI相关产业链的支撑后，其余部门表现缺乏亮点，尤其是劳动力市场继续呈现放缓走势，从微观信息来看，一定程度上受到了AI技术进步的影响。3月上旬油价上行后，美国通胀预期有所升温，市场对美联储年内降息预期趋于消退，需要关注后续金融条件收紧，进而引发衰退担忧升温的可能性。流动性收紧预期叠加避险情绪，全球主要经济体权益市场走弱。 A股方面，岁末年初市场一度大幅上涨，1月中下旬后转向震荡，“涨价”主线贯穿1-2月市场。3月以来中东局势升级，风险偏好、流动性宽松预期进一步下降背景下，指数有所回调。整体来看，一季度权益市场波动增加，红利风格小幅占优，煤炭、石油石化、电力及公用事业涨幅居前。 国内债券市场表现平稳向好。尽管油价上行使全球通胀预期普遍升温，海外主要经济体的债券收益率上行，但国内需求平稳的情况下，输入型通胀的影响较为有限，市场对通胀回升预期较温和，纯债基金久期较去年四季度下降明显。另一方面，配置型机构的资金较为充裕，资金面持续宽松，推动收益率总体趋于下行。一定的涨价预期下，资金更偏好短久期资产，利率曲线呈现陡峭化特征，信用债表现强于利率，信用利差压缩至历史偏低水平。 本基金定位于低波型偏债混合产品，一季度股票仓位处于较为审慎的水平，并结合市场风格变化做出调整，主要配置于低波动红利、供需基本面较好的上游资源、以及有弹性的科技板块。债券部分继续坚持信用债持有为主的策略，持仓以中高等级信用债为主，利率债用于久期策略的调整，当期处于中性偏积极的水平。可转债估值较贵，仍处于低配状态。作为股债混合型产品，本基金将坚持高度关注各类资产的风险收益比，力争在控制波动幅度的情况下实现稳健收益。
工银聚安混合(011786)011786.jj工银瑞信聚安混合型证券投资基金2026年第1季度报告
2026年一季度，美国经济和劳动力市场温和放缓，人工智能维持高景气度。随着地缘政治风险爆发，油价上行后市场对通胀预期有所升温，对美联储年内降息趋于消退，投资者对滞胀的担忧明显抬升。国内方面，经济整体维持稳定，财政支出前置，社零补贴品类销售增速也有所企稳，外需改善背景下，出口也保持高增。价格整体保持平稳，部分工业品在供给缩减预期下表现强势。 债券市场方面，央行货币政策维持宽松，债市收益率有所下行，信用债好于利率债，期限利差有所走阔。股票市场整体表现偏弱，中东局势升级，风险偏好、流动性预期进一步下降背景下，指数有所回调。整体来看，一季度红利风格小幅占优，申万一级行业中煤炭、石油石化、电力及公用事业涨幅居前。转债走势与股票基本一致。 报告期内，结合权益市场估值和经济增长情况，组合整体维持较高的权益仓位，结构上，组合进行了一定均衡化操作。
工银丰收回报灵活配置混合(001650)001650.jj工银瑞信丰收回报灵活配置混合型证券投资基金2026年第1季度报告
2026年一季度美国经济延续“K型分化”。受到财政宽松与前期金融条件改善影响，美国制造业PMI趋于改善，剔除AI相关产业链后，其余部门表现则缺乏亮点，劳动力市场继续呈现放缓走势。3月中东局势恶化推升油价与通胀预期，市场对美联储年内降息的预期明显后移、甚至出现一定加息预期，金融条件存在收紧的风险。 2026年开年，中国经济较去年下半年改善。财政支出前置与项目开工带动基建投资明显回升，生产与投资端表现稳定。在“以旧换新”等政策支持下，社零补贴品类销售增速也有所企稳。外需层面，出口保持韧性并对工业生产形成支撑，成为年初增长的稳固支点。价格方面，年初商品价格走强，中东冲突带来油价和化工品价格上行，工业品价格信号转暖，PPI反弹动能增强，名义增长边际改善。流动性与政策层面，央行加大公开市场净投放并下调结构性工具利率，资金面整体保持平稳偏松，为信用与实体融资环境提供支持。 权益市场方面，岁末年初上证指数上行，1月中下旬后转入震荡，3月地缘冲突与通胀预期抬升下，风险偏好与流动性预期走弱，指数阶段性回调，整体来看，一季度红利风格小幅占优，申万一级行业中煤炭、石油石化、电力及公用事业涨幅居前。债券方面，一季度债券市场表现平稳向好，配置资金充裕、资金利率低位促使短端利率表现较好，长端受供给与通胀预期影响表现偏弱；机构端普遍降久期、稳杠杆，信用债相对利率债更强，信用利差阶段性压缩。 本基金股票行业配置保持分散，我们相信分散化的配置有利于组合风险管理，适度减少了通信、电子、电力设备等行业的持仓，增加了食品饮料等行业持仓。债券方面，继续减持高价的可转债，增加信用债的持仓。
工银沪港深精选混合(005197)005197.jj工银瑞信沪港深精选灵活配置混合型证券投资基金2025年年度报告
海外经济方面，美国货币政策进入降息周期，2025年三次降息分别发生在9月、10月和12月，每次幅度均为25个基点，符合市场预期。考虑到美国就业市场仍然承压、通胀短期压力可控，美联储进一步宽松仍可期待，有助于全球经济温和修复。 2025年国内经济呈现“前高后稳”的态势，回顾全年，一季度经济实现良好开局，上半年国内生产总值同比增长5.3%，尽管三、四季度增速因国内外复杂环境而有所放缓，但仍实现全年增长目标。外需方面，虽受关税政策扰动，但出口韧性较强。内需方面，“以旧换新”政策带动耐用消费品零售增长，制造业投资增速承压，但新兴产业增长强劲。 受全球流动性宽松、AI产业趋势发展和国内经济结构转型等因素推动，2025年A股宽基指数普涨，成长风格占优。一级行业方面，涨幅前三的申万一级行业为有色金属、通信、电子。港股2025年整体先扬后抑，行业结构性投资机会持续涌现。组合前期持续配置的有独立成长逻辑且性价比较为优秀的中盘成长股与小盘价值股全年维度来看有明显的超额收益，给组合贡献了较大的选股贡献；此外，组合配置的部分科技股与上游原材料股，受益于AI产业趋势的加速兑现以及全球大宗金属价格的上涨，亦有较好的表现。 投资策略方面，我们依旧以“个股的深度研究与定价能力”作为组合构建的基石，基于预期收益率对比模型的自下而上选股策略，通过构建不同风格、不同行业的投研框架，将每一个公司的预期收益率落实到模型计算上，持续保证组合中持有预期收益率相对更高、确定性更高的个股，从而保证组合的新陈代谢。此外，我们也会融入港股自上而下周期与策略的判断，通过行业均衡配置、个股适度集中的思路来控制组合回撤，力争长期获得超额收益。
海外增长方面，随着金融条件的逐渐宽松和财政刺激政策的落地，预计美国经济增长动能将逐渐修复。国内方面，预计2026年国内实际经济增长相对平稳，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效，经济增长的质量将有所提升，名义GDP增速有望企稳并略回升。整体而言，国内外积极货币政策和宽松流动性环境未变。无风险利率维持低位、居民资产再配置需求仍存的背景下，叠加盈利周期的逐步回升，仍然看好A股市场走势。但考虑到市场估值已经处在相对高位，海外流动性宽松预期较为充分，国内政策更加注重提质增效，预计市场波动也将有所加大。全年来看，市场的机会是多元的。一是看好人工智能发展驱动下的新兴产业机会，2026年机会或将会进一步扩散；二是看好供需改善的部分顺周期产业机会，市场自发出清和“反内卷”政策使得部分行业供给端在逐渐出清，需求端有望逐渐实现平稳，带动行业盈利重新进入上行通道。展望后市，我们基于三个核心逻辑长期看多港股资产的表现。第一，港股资产结构持续提升，在投资AI、互联网、消费、高股息、创新药、智能驾驶等诸多优质资产方面相比A股有明显的稀缺性；第二，投资者结构中内资定价权持续提升，有利于选股环境和持股体验的改善；第三，流动性的修复与改善，使得长期可投资性大大增强。 但是短期我们不得不承认，港股存在一些值得警惕的风险点。第一，港股目前动态市盈率仍处于历史均值向上一个标准差附近的水平、股债性价比处在历史较差水平，这意味着后续我们缺乏盈利上调和AI叙事逻辑催化的大背景下，港股的估值扩张难度较大。第二，经过2025年前三季度的上涨后，港股在四季度流动性边际收紧明显，背后反映的是持续的外资流出、大幅放缓的内资流入以及火热IPO市场对流动性的挤压。第三，目前地产和消费仍然面临一定的压力，因此我们从三季度以来观察到港股权重股的ROE水平逐渐承压，并且压力可能延续到2026年，而港股是一个非常重视盈利与基本面的市场，从而导致估值有收缩的压力。 我们坚持以预期收益率对比模型作为组合的构建基础，并且从前期更重视成长性的挖掘、逐渐转变成更重视估值的安全边际与潜在预期收益率确定性的测算。对于成长类资产，我们对于无法实质性产生自由现金流的商业模式更加谨慎、并且降低"产业趋势"在我们组合配置中的考量权重，更多挖掘估值合理或估值便宜、自由现金流稳步提高且ROIC受目前宏观与地缘政治扰动更小的个股。相应的，我们对于预期收益率的预期也应适当降低，以期尽量在后续市场波动中控制组合回撤。 组合方面，我们仍然保持行业相对均衡的配置思路。但是随着前期市场的上涨，我们能选到性价比依旧优秀的公司逐渐变少。因此组合会适当增配部分质量更高、现金流更稳定的价值股以及优质大盘成长股来应对市场的高波动。
工银四季LOF(164808)164808.sz工银瑞信四季收益债券型证券投资基金（LOF）2025年年度报告
回顾2025年，海外经济整体呈现温和走弱态势。开年阶段，新一届美国政府优先执行了如精简政府人员、削减财政赤字等收缩性政策，叠加前期美债利率走高、金融条件收紧，一季度美国消费、投资等数据均出现一定程度走弱。此外，美国政府持续释放关税威胁，进一步加剧了市场对于美国经济走向滞胀的担忧，风险偏好出现明显回落。4月初对等关税落地后，美国通胀上涨压力弱于预期，劳动力市场在需求放缓和移民管控影响下延续降温趋势，下半年开始美联储连续三次降息，不过在AI产业链的拉动下经济表现尚可，未出现失速下滑迹象。二季度以后，在风险偏好回暖和科技股带动下美股回暖，标普500指数全年收涨。10年美债收益率较年初下行，流动性宽松环境下贵金属全年表现强劲。 就国内而言，上半年经济呈现出企稳态势。一方面，地产链条经过近4年的深度调整，对经济的拖累有所减轻，在2024年9.26新政以后，商品房销售增速出现脉冲反弹，也带动了房企拿地和新开工的边际回暖。另一方面，在超常规逆周期调节的定调下，2025年财政力度较2024年显著增强，且节奏前置，社融增速上半年持续上行，对经济构成了有力支撑。期间出口一度受关税冲击有所回落，但随后回升，展现出了较强的韧性。下半年以后，财政力度边际减弱，且投向更倾向于民生领域和化债，叠加政策关注供需再平衡，投资增速出现下滑，但工业品价格环比跌幅趋于收窄。全年来看，经济运行较2024年总体平稳，但以平减指数衡量，物价水平仍保持低位。经济节奏则呈现前高后低的走势。 2025年，债券市场表现总体偏弱。年初市场对全年降息幅度抱有过度乐观的期待，但资金利率在一季度反而有所收紧，导致收益率出现较大幅度上行，二季度美国宣布加征对等关税后，叠加资金面转松，收益率出现快速反弹。三季度以后，尽管基本面趋于走弱，但受“反内卷”政策影响，市场对价格和企业盈利回升预期升温，股市上涨进一步提振了风险偏好，导致债市承压，收益率总体呈现上行的走势。类属层面看，以30年国债为代表的长债表现较差，短端受资金面宽松支撑表现相对稳定，曲线呈现陡峭化态势。由于高息存款到期后更多资金流向理财，信用债配置力量明显优于利率，信用利差趋于压缩。转债市场走势基本跟随权益市场，全年呈现震荡上行的走势。 操作方面，年初阶段，债券由于估值偏贵，久期处于低配水平。一季度随着资金面收紧，债券收益率有所调整，组合对久期进行小幅增配。8月以后，随着权益资产持续走强，转债估值明显偏贵，我们将转债仓位逐步降低。截至报告期末，转债仓位降至较低水平。债券久期则随着收益率上行而逐步提升，买入品种以3-4年段银行二级资本债为主。
展望2026年，随着内外部风险下降，超常规逆周期调节的必要性降低，地产再度走弱拖累土地出让收入，财政对经济的拉动力度预计弱于去年。由于海外可能处于财政、货币双宽松阶段，出口表现预计仍将保持稳健。价格方面，随着投资增速趋于放缓，供需再平衡的过程正在推进，不过时间上看，产能利用率明显回升可能需要一年以上的时间，预计广谱价格读数较去年略有改善，绝对意义上仍处于偏低水平。 债券市场方面，财政对经济的拉动力量较去年边际减弱，适度宽松定调下货币政策态度仍偏向呵护，基本面和货币政策对债券市场总体相对有利。估值方面，经过过去一年的调整，目前债券估值较2025年年初有所改善，可能大体处于合理区间，短期在物价偏低背景下，预计利率中枢的上行压力可控。不过由于净息差等因素对降息幅度仍有约束，利率下行空间同样难以打开，全年债券市场可能呈现震荡走势。潜在的上行风险在于物价的变化，随着制造业投资增速下滑，供需再平衡的时点可能正逐步临近，需要关注这一中期变量的影响。类属层面看，长债供需格局偏弱，货币政策保持宽松、央行买债叠加理财规模增长均有利于短端稳定，曲线预计保持陡峭化。在此背景下可积极关注中短期限信用品种的票息价值，长端以波段性机会为主。转债估值偏贵的格局未改，性价比仍然较低。