白玉 - 基金投资策略和运作

我们股票的投资策略为根据产业所处生命周期（决定赔率）、景气度变化（决定胜率）来筛选行业，在筛选出的行业内进行深度研究、择股。一季度我们将科技持仓做了一定程度优化，重点增加了国产算力、PCB产业链及海外算力的持仓，同时，择机增加了部分新能源上游持仓。　　站在当前时点，我们看好的环节包括AI算力、机器人、新能源&智能驾驶等环节。具体环节分析如下：　　　　AI算力及应用：　　海外AI应用商业化变现模式逐渐跑通，tokens调用量呈指数级提升，部分AI应用已经进入良性的商业自循环。随着AI应用需求提升，AI相关数据及算力需求也随之提升，该现象在部分上市公司的订单和业绩上也有较好反馈。因此，我们看好AI算力及数据中心相关板块的投资前景。　　　　机器人可能会成为第二个类似于新能源的板块，因为：　　1、行业空间足够大：乐观展望未来户均1台机器人，则全球需求为20亿台，单价按照10万元计算，对应200万亿市场空间；即使打0.1折也有2万亿，放量的关键在于机器人可以为人类提供何种程度的服务。　　2、行业处早期阶段：类似于19年之前的新能源车，待产品拐点出现后有望诞生万亿市值的公司。　　　　新能源车+智能驾驶：　　与光伏、风电不同，新能源车+智能驾驶已经进入行业的良性自循环，份额会不断提升，对政策支持的依赖越来越低。虽然汽车总销量增速不高，但会有持续的结构行情，分析如下：　　首先，我们看好直接受益于智驾的整车环节：　　1、增速有保证：依托电动化、智能化优势，中国车企正在迅速的对合资车形成替代，并逐步走向海外。　　2、智能化&电动化竞争格局逐步清晰：里边谁能走出来已经可以有初步的判断。而且未来部分标的的优势有机会进一步扩大。　　其次，我们看好仍有较大国产替代空间的零部件，比如座椅、车灯、壁垒较高的安全部件等。　　第三，看好锂电产业链，储能加速了产业链过剩产能的消化速度，资本开支拐点已经出现，产业链再次迎来供需趋紧的拐点。　　中长期看，中国汽车产业链将会由国内巨头成长为国际巨头，值得重点布局。　　　　新能源发电：　　上半年光伏装机量比预期强，下半年需求也呈现一定韧性，在国家“反内卷”号召下，各环节主动减产，行业逐渐迎来底部。　　风电抢装效应弱于光伏，一季度排产普遍较好，部分迎来经营反转的环节值得布局。　　整体上，我们继续看好以AI和新能源为代表新质生产力的发展空间。　　AI产业链处于大产业赛道爆发的起步阶段，成长空间大，增速取决于产品成熟度，产品拐点出现后可能会出现“指数级”的快速增长。　　新能源过去几年虽然经历了“爆发式”增长，就其渗透率而言，仍有较大成长空间，增速虽然趋缓但仍高于大部分传统行业。尤其在储能大爆发的背景下，过剩产能消化提速，产业链已再次到达供需趋紧的拐点。

报告期内本基金主要投资品种为港股，按照中华预期高股息指数增强策略进行投资。在投资策略上，一方面通过数量化手段力求合理控制相对基准的跟踪误差；另一方面，结合对基准指数成份股的主动研究以及基本面量化分析，对成份股进行优选，力求实现策略增强。　　国内宏观经济开年保持韧性，1-2月固定资产投资增速由负转正、社零增速稳步回升、地产销售降幅边际收窄；财政支出速度快于收入速度，预计财政未来仍将继续发挥支撑作用。外需方面，1-2月出口开局较好，集成电路、汽车、船舶等高端制造产品引领开年出口高增；3月地缘风险升级为全球经济带来较大的不确定性，但中长期来看，我国能源结构较为多元、供应链及配套基础设施较为完善，制造业结构性优势有望在这一轮地缘政治冲突后得到凸显，未来出口全球份额或有进一步提升空间。　　本季度港股经历了前高后低的走势，3月地缘风险升级令市场出现了进一步回调，恒生指数一季度收跌3.29%。在外部环境不确定性提升的情况下，具备安全边际的港股红利资产仍有较好的配置性价比。投资策略上，我们会继续以基本面逻辑为基础，利用AI增强投资能力，精选估值具备较好安全边际、且行业和公司景气度向好的优质高股息标的，同时审慎管理组合，借助数量化模型工具做好风险管理，力求为持有人提供长期稳健的超额收益。

2026年第一季度，A股市场在复杂的内外部环境下整体呈现震荡回调态势。主要指数普遍收跌，其中沪深300指数下跌3.89%，而中证消费指数（000932）跌幅为6.04%，表现相对疲弱。　　尽管内需收缩的趋势有所放缓，CPI指数勉强回正，但结构性分化依然显著。从消费细项来看，耐用品消费整体表现疲弱，显示居民对于大宗可选消费品的支出仍然谨慎，内需的全面回暖仍需时日等待更多积极信号的确认。　　然而，在整体消费数据平淡的背景下，我们也观察到了一些积极的结构性亮点。受益于春节假期及“消费品以旧换新”等政策的带动，服务消费展现出较强的韧性。　　因此，本基金在一季度采取了“攻守兼备”的配置策略。在整体消费板块贝塔机会尚不明确的背景下，我们更注重挖掘具备独立阿尔法的细分领域，超配具备全球竞争力的创新药及上游产业链，并聚焦服务消费回暖的结构性机会。　　展望未来，我们维持对市场的中长期偏积极战略判断。驱动因素主要来自三方面：一是居民存量存款的再配置需求，有望为权益市场带来增量资金；二是企业盈利周期处于底部回升阶段，改善的可见度正在提升；三是全球流动性环境整体偏宽松，为估值修复提供了基础。　　具体到消费板块，我们认为2026年将是行业景气拐点确立的关键之年。经过近六年的持续调整，消费板块已具备“低预期、低估值、低位置”的显著优势，机构持仓也降至冰点，这为未来的反弹提供了充足的空间。随着“十五五”规划将“推动居民消费率明显提高”置于重要位置，扩内需政策有望持续落地，为消费复苏提供强有力的支撑。　　在整体消费复苏仍需时间验证的背景下，我们将继续持有餐饮、出行等领域的优质龙头企业。这些公司具备较为强大的品牌护城河、稳健的现金流和稳定的股息回报，或能够有效提升组合的防御性和持有体验，为基金净值提供安全垫。　　此外，我们也将密切关注与消费相关的创新药及消费医疗领域。经历前期的调整后，一批在全球具备研发竞争力的创新药企和具有刚性需求的消费医疗标的，其估值已进入极具吸引力的区间，有望领先迎来业绩拐点，我们将努力把握相关的投资机会。

我们期望用合理安全边际买入具备可持续竞争优势的公司，以力求获取长期投资回报。我们为个股搭建绝对估值模型进行定价，对于明显超过内在价值的公司我们会遵循纪律减仓；行业方面我们没有明显偏向，在公司符合我们的投资标准的前提下，我们希望通过适当的组合配置令盈利来源多元化，努力实现组合业绩的长期稳健增长。　　季度内我们遵循纪律对部分明显超过内在价值的重仓个股做了减仓处理，并将仓位转移至其他安全边际更高的投资标的。前十大重仓公司变化三位，因为达到目标价我们退出了前期重仓的一家优质公司，另外根据个股的预期收益率以及宏观及中观行业的判断，我们增加了部分低估值金融股的配置，并调整了前期持有的部分金融股权重。本季度末本产品主要配置在银行、非银金融、汽车、交通运输、家用电器等行业，行业分布上仍保持均衡。　　国内宏观经济开年保持韧性，1-2月固定资产投资增速由负转正、社零增速稳步回升、地产销售降幅边际收窄；财政支出速度快于收入速度，预计财政未来仍将继续发挥支撑作用。外需方面，1-2月出口开局较好，集成电路、汽车、船舶等高端制造产品引领开年出口高增；3月地缘风险升级为全球经济带来较大的不确定性，但中长期来看，我国能源结构较为多元、供应链及配套基础设施较为完善等制造业结构性优势有望在这一轮地缘风险后得到凸显，未来出口全球份额或有进一步提升空间。　　地缘风险升级、美联储降息预期反复下，港股短期可能面临波动放大的格局，但市场调整也为我们以合理安全边际买入优质资产提供了更多机会。当前时点我们认为部分优质的港股公司仍有较好的价值修复空间。我们会继续将主要精力用于研究公司的商业模式、竞争优势和内在价值，在此基础上结合对公司所处宏观和中观环境的判断进行投资决策。

2026年第一季度，全球宏观环境复杂多变，内地与香港市场均呈现震荡调整态势。A股主要指数普遍收跌，其中沪深300指数下跌3.89%，内地消费指数（000942）跌幅为6.79%。港股市场方面，恒生指数整体下跌5.89%。　　在整体消费贝塔机会尚不明确的背景下，我们更注重挖掘具备独立阿尔法的细分领域。超配具备全球竞争力的创新药及上游产业链。鉴于国内耐用品及部分可选消费需求疲软，我们将部分仓位配置于需求更为刚性、且能够参与全球产业链分配的创新药及其上游相关公司。港股市场汇聚了一批研发实力强劲、国际化布局领先的生物科技公司。这些企业受国内宏观经济周期影响较小，其海外临床数据读出和商业化进展成为股价的核心驱动力，有效对冲了内需不足的风险。　　展望未来，我们维持对市场的中长期偏积极战略判断。驱动因素主要来自三方面：一是居民存量存款的再配置需求，有望为权益市场带来增量资金；二是企业盈利周期处于底部回升阶段，改善的可见度正在提升；三是全球流动性环境整体偏宽松，为估值修复提供了基础。　　具体到消费板块，我们认为2026年将是行业景气拐点确立的关键之年。经过近六年的持续调整，消费板块已具备“低预期、低估值、低位置”的显著优势，机构持仓也降至冰点，这为未来的反弹提供了充足的空间。随着“十五五”规划将“推动居民消费率明显提高”置于重要位置，扩内需政策有望持续落地，消费复苏提供强有力的支撑。　　在组合配置方面，在整体消费复苏仍需时间验证的背景下，我们将继续持有餐饮、出行等领域的优质龙头企业。这些公司具备强大的品牌护城河、稳健的现金流和稳定的股息回报，能够有效提升组合的防御性和持有体验，为基金净值提供安全垫。　　除此以外，我们还将重点布局以下两大维度，力求在复苏周期中获取超额收益：　　全球化出海：坚定看好具备“全球产业竞争力”的优秀企业。港股市场作为国际化资本市场，其上市公司天然具备全球视野。我们将重点关注那些通过港股平台进行海外融资、并购和扩张的消费企业。　　新消费创新：国内新消费领域创新依然活跃，政策导向支持企业创造高品质新兴供给。港股市场对新兴商业模式和成长型企业的包容度更高。我们看好在新消费领域具备独特品牌心智和用户粘性的公司，这些企业往往在港股获得更合理的估值和更充分的流动性，是捕捉年轻消费群体趋势的重要窗口。　　此外，我们也将密切关注与消费相关的创新药及消费医疗领域。经历前期的深度调整后，这些标的估值已进入极具吸引力的区间。我们判断，2026年消费市场的机会将是结构性的，我们将充分利用港股通的投资优势，在A股与港股之间进行跨市场选股，力争为投资者创造稳健的长期回报。

报告期内，我们引入针对基金基准增强的量化策略，以控制与基准的跟踪误差。　　主动部分，我们股票的投资策略为根据产业所处生命周期（决定赔率）、景气度变化（决定胜率）来筛选行业，在筛选出的行业内进行深度研究、择股。一季度我们重点增加了电动车（智驾方向）、电力设备、机器人等AI应用相关方向持仓，另外适当增加了风电持仓，光伏板块则适当减仓。二季度我们减仓了前期涨幅较大的电动车和机器人等标的，适当增加了AI算力及应用相关持仓。三季度我们持仓变化不大，集中在算力产业链和机器人领域。四季度我们止盈部分海外算力链，加仓部分低位的新能源和汽车相关标的。　　站在当前时点，我们主要看好的环节包括AI算力及应用、机器人、智能驾驶、新能源及工程机械等。具体环节分析如下：　　AI算力及应用：　　海外AI应用商业化变现模式逐渐跑通，tokens调用量呈指数级提升，部分AI应用已经进入良性的商业自循环。随着AI应用需求提升，AI相关数据及算力需求也随之提升，该现象在部分上市公司的订单和业绩上也有较好反馈。因此，我们看好AI应用、数据、算力及数据中心相关细分赛道的投资前景。　　机器人可能会成为第二个类似于新能源的赛道，因为：　　1、行业空间足够大：乐观展望未来户均1台机器人，则全球需求为20亿台，单价按照10万元计算，对应200万亿市场空间；即使打0.1折也有2万亿，放量的关键在于机器人可以为人类提供何种程度的服务。　　2、行业处早期阶段：类似于19年之前的新能源车，待产品拐点出现后有望诞生万亿市值的公司。　　新能源车+智能驾驶：　　与光伏、风电不同，新能源车+智能驾驶已经进入行业的良性自循环，份额会不断提升，对政策支持的依赖越来越低。虽然汽车总销量增速不高，但会有持续的结构行情，分析如下：　　首先，我们看好直接受益于智驾的整车环节：　　1、增速有保证：依托电动化、智能化优势，中国车企正在迅速的对合资车形成替代，并逐步走向海外。根据交强险口径，2024年国内自主乘用车销售占比60.5%，仍有近40%的替代空间；根据中汽协口径，2024年中国乘用车出口约494万辆，在海外市占率不到10%，增长空间大。　　2、智能化&电动化竞争格局逐步清晰：里边谁能走出来已经可以有初步的判断。而且未来部分标的的优势有机会进一步扩大。　　其次，我们看好仍有较大国产替代空间的零部件，比如座椅、车灯、壁垒较高的安全部件等。　　第三，看好锂电产业链，储能加速了产业链过剩产能的消化速度，资本开支拐点已经出现，产业链再次迎来供需趋紧的拐点。　　中长期看，中国汽车产业链将会由国内巨头成长为国际巨头，值得重点布局。　　新能源发电：　　上半年光伏装机量比预期强，下半年需求也呈现一定韧性，在国家“反内卷”号召下，各环节主动减产，行业逐渐迎来底部。　　风电抢装效应弱于光伏，一季度排产普遍较好，部分迎来经营反转的环节值得布局。　　工程机械经过几年调整，也逐步进入底部区域，我们看好部分出口增速较高的优质企业。

2025年市场风格明显偏向周期与科技，消费与医药板块整体承压。沪深300上涨17.66%，而中证消费指数（000932）下跌6.2%，中证医药指数（000933）上涨4.36%，消费指数和医药指数均显著跑输大盘（沪深300）。　　　　港股市场表现分化更为突出：受美债利率高企及南向资金阶段性流出影响，四季度成长风格持续承压，恒生科技指数震荡下行；而高股息、现金流稳定的红利类资产（如电信、能源、公用事业）则表现相对稳健，成为避险资金的主要配置方向。　　本基金在四季度维持股票仓位基本稳定，同时对持仓结构进行了优化，适度提升了医药行业的配置比例。个股选择上，我们始终坚持聚焦商业模式出色、行业格局清晰、具备持续竞争优势的优质企业，力求在不确定性中把握确定性。　　组合中仍保有相当比例的内需相关资产。尽管近两年中国GDP平减指数持续为负，反映总需求偏弱，但2025年权益市场表现亮眼，财富效应正以点带面逐步传导至部分服务消费领域——旅游、免税、本地生活等细分赛道已显现出结构性亮点。我们及时识别这一趋势变化，并在估值合理、景气度向上的背景下，逐步建仓相关优质标的，延续“围绕居民消费结构升级”这一核心投资理念：即在总体消费支出相对平稳的前提下，捕捉从实物消费向服务、体验、健康等更高层次需求迁移的长期趋势。　　　　同时，我们也密切关注港股市场的边际变化。可选消费板块（如运动服饰、餐饮连锁、品牌零售）经历深度回调后，部分龙头公司估值已处于历史低位，股息率具备吸引力，且基本面韧性较强。若未来内地消费信心进一步修复、跨境流动持续回暖，这些兼具品牌力与运营效率的港股消费龙头有望迎来盈利与估值的双重修复，即“戴维斯双击”机会。我们将结合基本面验证与估值安全边际，审慎布局，为组合注入新的增长动能。

我们期望用合理安全边际买入具备可持续竞争优势的公司，力求获取长期投资回报。我们为个股搭建绝对估值模型进行定价，对于明显超过内在价值的公司我们会遵循纪律减仓；行业方面我们没有明显偏向，在公司符合我们的投资标准的前提下，我们希望通过适当的组合配置令盈利来源多元化，努力实现组合业绩的长期稳健增长。

2025年市场风格明显偏向周期与科技，消费与医药板块整体承压。沪深300上涨17.66%，而中证消费指数（000932）下跌6.2%，中证医药指数（000933）上涨4.36%，消费指数和医药指数均显著跑输大盘（沪深300）。　　2025年，中国创新药板块走出“前高后低、结构分化”的典型走势。上半年，在美联储降息周期开启、FDA加速审批通道优化、以及多款创新药物获海外授权等催化下，板块情绪高涨，头部企业凭借临床数据兑现与出海里程碑事件领涨。　　进入下半年，市场风格转向业绩确定性，板块显著分化：管线尚处临床前/早期、估值透支的中小市值标的回调幅度普遍超35%；基本面扎实估值合理的头部企业则于高位震荡，抗跌性凸显。核心诱因：部分标的估值与短期业绩脱节，叠加三季度全球生物科技融资环比降温，引发资金对“故事型”标的的重新定价。　　但行业基本面始终未发生实质性恶化，下半年的深度调整实为“估值挤水分”而非逻辑崩塌。行业正从“概念驱动”迈向“现金流验证”新阶段：具备全球临床运营能力、海外商业化落地实绩、以及平台型技术壁垒的企业持续获得溢价。　　展望2026年，我们对创新药板块的长期价值逻辑保持坚定信心：全球老龄化深化、技术平台迭代加速、中国药企出海进入商业化收获期，行业正从“研发驱动”迈向“全球价值兑现”新阶段。　　在消费方向，组合持仓保持稳定，继续聚焦高性价比消费与新消费趋势。虽然与总量经济相关的大众消费复苏仍显疲弱，但2025年权益市场表现亮眼，财富效应正以点带面传导至部分服务消费领域——如旅游、免税等细分赛道已显现结构性亮点。我们及时识别这一变化，并逐步建仓相关标的，这也符合我们一惯的投资理念-聚焦居民消费结构的变化。

报告期内本基金主要投资品种为港股，按照中华预期高股息指数增强策略进行投资。在投资策略上，一方面通过数量化手段力求合理控制相对基准的跟踪误差；另一方面，结合对基准指数成份股的主动研究以及基本面量化分析，对成份股进行优选，力求实现策略增强。

我们股票的投资策略为根据产业所处生命周期（决定赔率）、景气度变化（决定胜率）来筛选行业，在筛选出的行业内进行深度研究、择股。一季度我们重点增加了电动车（智驾方向）、电力设备、机器人等AI应用相关方向持仓，另外适当增加了风电持仓，光伏板块则适当减仓。二季度我们减仓了前期涨幅较大的电动车和机器人等标的，适当增加了AI算力及应用相关持仓。三季度我们持仓变化不大，集中在算力产业链和机器人领域。　　站在当前时点，我们主要看好的环节包括AI算力及应用、机器人、智能驾驶、新能源及工程机械等。具体环节分析如下：　　AI算力及应用：　　海外AI应用商业化变现模式逐渐跑通，tokens调用量呈指数级提升，部分AI应用已经进入良性的商业自循环。随着AI应用需求提升，AI相关数据及算力需求也随之提升，该现象在部分上市公司的订单和业绩上也有较好反馈。因此，我们看好AI应用、数据、算力及数据中心相关细分赛道的投资前景。　　机器人可能会成为第二个类似于新能源的赛道，因为：　　1、行业空间足够大：乐观展望未来户均1台机器人，则全球需求为20亿台，单价按照10万元计算，对应200万亿市场空间；即使打0.1折也有2万亿，放量的关键在于机器人可以为人类提供何种程度的服务。　　2、行业处早期阶段：类似于19年之前的新能源车，待产品拐点出现后有望诞生万亿市值的公司。　　新能源车+智能驾驶：　　与光伏、风电不同，新能源车+智能驾驶已经进入行业的良性自循环，份额会不断提升，对政策支持的依赖越来越低。虽然汽车总销量增速不高，但会有持续的结构行情，分析如下：　　首先，我们看好直接受益于智驾的整车环节：　　1、增速有保证：依托电动化、智能化优势，中国车企正在迅速的对合资车形成替代，并逐步走向海外。根据交强险口径，2024年国内自主乘用车销售占比60.5%，仍有近40%的替代空间；根据中汽协口径，24年中国乘用车出口约494万辆，在海外市占率不到10%，增长空间大。　　2、价格战趋缓：龙头公司再次发起价格战后，市场反响激烈，目前龙头公司已开始为经销商主动让利，产业生态将向更健康的方向发展。　　3、竞争格局逐步清晰：里边谁能走出来已经可以有初步的判断。而且未来部分标的的优势有机会进一步扩大。　　其次，我们看好仍有较大国产替代空间的零部件，比如座椅、车灯、壁垒较高的安全部件等。　　中长期看，中国汽车产业链将会由国内巨头成长为国际巨头，值得重点布局。　　新能源发电：　　上半年光伏装机量比预期强，下半年需求也呈现一定韧性，在国家“反内卷”号召下，各环节主动减产，行业逐渐迎来底部。　　风电抢装效应弱于光伏，一季度排产普遍较好，部分迎来经营反转的环节值得布局。　　工程机械经过几年调整，也逐步进入底部区域，我们看好部分出口增速较高的优质企业。　　整体上，我们继续看好以AI和新能源为代表新质生产力的发展空间。　　AI产业链处于大产业赛道爆发的起步阶段，成长空间大，增速取决于产品成熟度，产品拐点出现后会出现“指数级”的快速增长。新能源过去几年虽然经历了“爆发式”增长，就其渗透率而言，仍有较大成长空间，增速虽然趋缓但仍高于大部分传统行业。

三季度，A股市场在经历前期上涨后，呈现热点快速轮动的态势。本基金继续坚持以“定价优势”为核心选股逻辑，聚焦那些具备明确价值修复空间的优质企业，并结合宏观与中观研判，在创新药及产业链、科研服务上游、医疗器械、美妆个护、现代零售等细分赛道中优选出景气度较高的方向进行配置。组合整体保持行业分散、个股集中的均衡特征，力求在控制回撤的同时捕捉结构性机会。　　报告期内，组合架构保持相对稳定，对部分因短期主题催化涨幅较大的持仓进行了再平衡操作，力求锁定收益、管控波动。我们始终致力于在估值安全与成长弹性之间寻找最佳平衡，力争为持有人实现持续稳健的投资回报。　　中秋国庆期间的消费表现整体平稳，反映出内需复苏仍需政策面的持续支持与耐心呵护。展望未来，经济与市场的主要不确定性仍来自海外环境的变化，诸多潜在挑战可能超出传统分析框架的范畴，需要我们以更灵活的视角进行研判与应对。　　在当前宏观结论尚不明朗的阶段，我们的策略主要围绕两方面展开：一是主动管理组合的风险暴露，尤其对部分外部敏感型资产保持审慎；二是坚持在估值具吸引力的区间布局优质企业，通过基本面扎实、价格合理的标的提升组合的整体韧性。我们相信，以价值为锚、以纪律为界，是在复杂市场中行稳致远的重要基础。