白玉 - 基金投资策略和运作

三季度，A股市场在经历前期上涨后，呈现热点快速轮动的态势。本基金继续坚持以“定价优势”为核心选股逻辑，聚焦那些具备明确价值修复空间的优质企业，并结合宏观与中观研判，在创新药及产业链、科研服务上游、医疗器械、美妆个护、现代零售等细分赛道中优选出景气度较高的方向进行配置。组合整体保持行业分散、个股集中的均衡特征，力求在控制回撤的同时捕捉结构性机会。　　报告期内，组合架构保持相对稳定，对部分因短期主题催化涨幅较大的持仓进行了再平衡操作，力求锁定收益、管控波动。我们始终致力于在估值安全与成长弹性之间寻找最佳平衡，力争为持有人实现持续稳健的投资回报。　　中秋国庆期间的消费表现整体平稳，反映出内需复苏仍需政策面的持续支持与耐心呵护。展望未来，经济与市场的主要不确定性仍来自海外环境的变化，诸多潜在挑战可能超出传统分析框架的范畴，需要我们以更灵活的视角进行研判与应对。　　在当前宏观结论尚不明朗的阶段，我们的策略主要围绕两方面展开：一是主动管理组合的风险暴露，尤其对部分外部敏感型资产保持审慎；二是坚持在估值具吸引力的区间布局优质企业，通过基本面扎实、价格合理的标的提升组合的整体韧性。我们相信，以价值为锚、以纪律为界，是在复杂市场中行稳致远的重要基础。

2025年以来，A股市场在经历年初技术催化带来的修复行情后，虽受外部关税政策扰动呈现一定波动，但整体表现稳健，主要指数均实现正增长，结构上美容护理、有色金属、国防军工等板块表现突出。港股市场表现尤为强劲，恒生指数涨幅显著。本基金在此期间保持较高仓位运作，结构上增持了美容护理、汽车、潮玩等新消费领域，适度降低了白酒板块的配置权重，并显著提升港股消费品持仓比例，把握了一批优质新消费企业的价值重估机会。　　三季度以来，市场延续热点轮动特征，本基金继续坚持以“定价优势”为核心选股逻辑，聚焦具备明确价值修复空间的优质企业，在创新药、科研服务、医疗器械、美妆个护、现代零售等细分赛道进行均衡配置，并通过持仓再平衡控制组合波动。中秋国庆期间消费数据整体平稳，内需复苏仍具韧性，但亦需政策持续支持。　　展望未来，我们认为经济与市场的主要不确定性仍来自海外环境变化，诸多潜在挑战可能超出传统分析框架。当前宏观背景下，我们的策略将围绕两方面展开：一是主动管理外部敏感型资产的风险暴露，二是坚持在估值合理区间布局优质企业，通过基本面扎实、价格合理的标的增强组合整体韧性。　　我们持续看好新消费领域的长期成长空间，尤其在潮玩、美容护理、新零售等方向，优秀企业正通过供给创新激活需求。随着反内卷政策深入推进，居民收入预期有望改善，部分具备良好商业模式、稳定现金流能力的核心资产估值具备修复潜力。未来我们将继续关注AI、智能汽车、互联网等科技创新方向，在消费领域重点布局服务消费、品牌出海等机会，同时在医药器械、高端制造等细分赛道挖掘高成长、高壁垒的优质企业。　　本基金将始终秉持“在能力圈内投资”的理念，坚持纪律性操作，在估值安全与成长弹性中寻求平衡，力争为持有人实现持续稳健回报。

报告期内本基金主要投资品种为港股，按照中华预期高股息指数增强策略进行投资。我们采取了浙商基金特有的 AI（人工智能）+HI（人类智慧）结合的模式，一方面通过数量化手段力求合理控制相对基准的跟踪误差；另一方面，结合对基准指数成份股的主动研究以及基本面量化分析，对成份股进行优选，力求实现策略增强。　　当前经济整体处于筑底阶段，财政继续发挥支撑作用，美国逆全球化关税的扰动下，中国制造在细分领域的竞争力支撑出口维持韧性。反内卷推进有助于提振价格预期，期待更多需求端的动能恢复抬升价格向上修复弹性。美联储重启降息，海外制造业有望开启新一轮向上周期。港股在三季度总体保持较好态势，恒指突破一季度高点再创新高。中美贸易摩擦在前期持续缓和后近期又有反复，在市场积累了一定涨幅的情况下，外部关系的波折短期可能会放大市场的波动，我们认为具备安全边际的港股红利资产的配置性价比提升。投资策略上，我们会一如既往坚持AI+HI的特有投资模式，以基本面逻辑为基础，利用AI增强投资能力，同时审慎管理组合，借助数量化模型工具做好风险管理，力求为持有人创造长期稳健的超额收益。

三季度，A股市场在经历前期上涨后，呈现热点快速轮动的态势。本基金继续坚持以“定价优势”为核心选股逻辑，聚焦那些具备明确价值修复空间的优质企业，并结合宏观与中观研判，构建行业相对分散，但特定方向暴露相对明确的均衡组合。 　　本组合的构建仍以“宏观经济逐步企稳”作为假设，过去一段时间，我们基于估值与景气匹配度，对组合结构进行了小幅优化：适度降低了前期涨幅较大、估值偏高的行业与个股权重，同时整体增强了与内需复苏相关方向的配置比例。　　尽管主要市场指数当前处于阶段高位，引发部分投资者对短期风险的担忧，但我们认为系统性风险整体可控。从运行特征看，市场更多通过热点快速轮动来消化局部压力，并未出现整体性的过热信号，大盘韧性依然存在。　　随着三季报披露窗口临近，业绩确定性将成为市场核心主线。然而，当前景气度向上且得到市场共识的板块较为稀缺，预期较为饱满导致配置赔率下降。因此，部分交易拥挤、估值高企的板块可能面临资金逢高兑现的压力。本组合将更关注那些悲观预期见底、基本面出现边际改善迹象的领域，并优先布局其中供给侧已有效收缩、竞争格局优化的方向，以把握风险收益比更佳的修复机会。　　当前宏观经济整体保持韧性，尽管物价水平仍低于政策目标区间，但“反内卷”等治理措施对部分行业价格体系已产生初步支撑作用，上游领域景气度边际改善，企业整体经营活力有所恢复。　　外部环境方面，近期中美经贸摩擦呈现再度升温迹象，为全球供应链与市场预期带来新的不确定性，需决策层以审慎、灵活的方式积极应对。　　在政策层面，当前重心侧重于结构性优化，旨在对局部过度竞争进行规范与纠偏，同时避免调控扩大化。刺激内需与推动科技自主可控仍是中长期的政策主线，预计将继续获得资源倾斜与制度支持。　　在当前宏观结论尚不明朗的阶段，我们的策略主要围绕两方面展开：一是主动管理组合的风险暴露，尤其对部分外部敏感型资产保持审慎；二是坚持在估值具吸引力的区间布局优质企业，通过基本面扎实、价格合理的标的提升组合的整体韧性。我们相信，以价值为锚、以纪律为界，是在复杂市场中行稳致远的重要基础。

我们股票的投资策略为根据产业所处生命周期（决定赔率）、景气度变化（决定胜率）来筛选行业，在筛选出的行业内进行深度研究、择股。一季度我们重点增加了电动车（智驾方向）、电力设备、机器人等AI应用相关方向持仓，另外适当增加了风电持仓，光伏板块则适当减仓。二季度我们减仓了前期涨幅较大的电动车和机器人等标的，适当增加了AI算力及应用相关持仓。三季度我们持仓变化不大，集中在算力产业链和机器人领域。　　站在当前时点，我们主要看好的环节包括AI算力及应用、机器人、智能驾驶、新能源及工程机械等。具体环节分析如下：　　AI算力及应用：　　海外AI应用商业化变现模式逐渐跑通，tokens调用量呈指数级提升，部分AI应用已经进入良性的商业自循环。随着AI应用需求提升，AI相关数据及算力需求也随之提升，该现象在部分上市公司的订单和业绩上也有较好反馈。因此，我们看好AI应用、数据、算力及数据中心相关细分赛道的投资前景。　　机器人可能会成为第二个类似于新能源的赛道，因为：　　1、行业空间足够大：乐观展望未来户均1台机器人，则全球需求为20亿台，单价按照10万元计算，对应200万亿市场空间；即使打0.1折也有2万亿，放量的关键在于机器人可以为人类提供何种程度的服务。　　2、行业处早期阶段：类似于19年之前的新能源车，待产品拐点出现后有望诞生万亿市值的公司。　　新能源车+智能驾驶：　　与光伏、风电不同，新能源车+智能驾驶已经进入行业的良性自循环，份额会不断提升，对政策支持的依赖越来越低。虽然汽车总销量增速不高，但会有持续的结构行情，分析如下：　　首先，我们看好直接受益于智驾的整车环节：　　1、增速有保证：依托电动化、智能化优势，中国车企正在迅速的对合资车形成替代，并逐步走向海外。根据交强险口径，2024年国内自主乘用车销售占比60.5%，仍有近40%的替代空间；根据中汽协口径，24年中国乘用车出口约494万辆，在海外市占率不到10%，增长空间大。　　2、价格战趋缓：龙头公司再次发起价格战后，市场反响激烈，目前龙头公司已开始为经销商主动让利，产业生态将向更健康的方向发展。　　3、竞争格局逐步清晰：里边谁能走出来已经可以有初步的判断。而且未来部分标的的优势有机会进一步扩大。　　其次，我们看好仍有较大国产替代空间的零部件，比如座椅、车灯、壁垒较高的安全部件等。　　中长期看，中国汽车产业链将会由国内巨头成长为国际巨头，值得重点布局。　　新能源发电：　　上半年光伏装机量比预期强，下半年需求也呈现一定韧性，在国家“反内卷”号召下，各环节主动减产，行业逐渐迎来底部。　　风电抢装效应弱于光伏，一季度排产普遍较好，部分迎来经营反转的环节值得布局。　　工程机械经过几年调整，也逐步进入底部区域，我们看好部分出口增速较高的优质企业。　　整体上，我们继续看好以AI和新能源为代表新质生产力的发展空间。　　AI产业链处于大产业赛道爆发的起步阶段，成长空间大，增速取决于产品成熟度，产品拐点出现后会出现“指数级”的快速增长。新能源过去几年虽然经历了“爆发式”增长，就其渗透率而言，仍有较大成长空间，增速虽然趋缓但仍高于大部分传统行业。

我们采用自下而上的选股方式构建组合，对优质公司搭建资产定价模型，选择隐含收益率较高的个股。股票组合体现了在管基金经理的研究思考和研究团队的共同智慧。组合不偏向特定的行业，运作相对均衡。我们期望以合理安全边际买入、较高集中度持仓、较低换手率实现收益目标。对于涨幅远超内在价值的股票，我们会遵守纪律减仓。

2025年上半年，本基金业绩表现亮眼，成功跑赢沪深300（000300.SH）、中证消费指数（000932.SH），为持有人创造了超越基金业绩比较基准的回报。这份成绩单的背后，是我们在创新药与新消费两大核心赛道前瞻性布局所绽放的成果。创新药领域的“研发引擎”轰鸣作响，新消费板块的“韧性之花”迎风绽放，共同构成了半年报组合的“强劲双擎”。　　创新药：共振之年，收获的季节已然来临　　2025年，无疑是中国创新药产业厚积薄发、迎来多重利好强势共振的关键之年。我们欣喜地看到，历经十余年筚路蓝缕的投入与积累，国内创新药行业正经历着从“量”的积累到“质”的飞跃。在双抗、ADC、TCE等尖端领域，本土药企与国际巨头的差距正加速收窄，甚至在某些方向勇立潮头，引领全球创新浪潮。这股由坚实技术进步驱动的澎湃动能，正以前所未有的姿态站上世界舞台的聚光灯下——中国创新药企的License-out交易（BD）无论在数量还是金额上，都屡创新高，闪耀全球。　　与此同时，国内政策的暖风持续吹拂，为行业提供了最优渥的成长土壤。医保支付对创新价值的认可，叠加商业健康险的蓬勃发展与有力“接棒”，共同构建了创新药可持续健康发展的黄金生态圈。尤为振奋人心的是，越来越多的国内头部创新药企开始迈入盈利周期，用实实在在的业绩向市场证明：创新药的商业模式不仅可行，更有望为投资者创造相对丰厚且可持续的回报。正是基于对这一历史性转折点的深刻洞察，我们自2024年底便果断加仓创新药核心标的，精准把握了2025年上半年行业“戴维斯双击”的宝贵机遇，为组合贡献了相对显著的超额收益。　　新消费：韧性为基，渗透率提升释放盈利弹性　　中国经济的转型画卷正徐徐展开，从投资驱动迈向消费驱动的步伐虽伴随挑战，却孕育着巨大的结构性机遇。在整体消费环境中，我们敏锐捕捉到一股不可忽视的“新势力”：那些率先洞悉消费者需求变迁、勇于推出颠覆性产品与服务、积极拥抱新渠道和新业态的企业，正展现出蓬勃的生机与强大的盈利弹性。　　在利率中枢下行的宏观背景下，这类新消费企业的业绩增长对估值形成了前所未有的强支撑。其核心逻辑在于：渗透率的持续提升打开了广阔的成长天花板，而中国消费市场的深厚韧性则为盈利释放提供了坚实的保障。 因此，我们前瞻性地布局了宠物食品、美妆个护、健康零食等代表消费升级与新兴生活方式的细分赛道，重点投资那些具备差异化竞争壁垒、卓越品牌运营能力和高效渠道触达效率的领军企业。它们在二季度的亮眼表现，印证了我们的判断，也为组合的表现提供了有力支撑。　　展望未来：　　站在2025年中的时点，我们对中国消费升级的长期趋势和创新药产业的全球竞争力充满信心。本基金将继续深耕消费与创新药两大核心领域，以深度研究为基石，积极挖掘那些能够顺应时代变革、具备持续成长能力和卓越管理水平的优质企业。我们将动态优化组合结构，在控制风险的前提下，力求为基金持有人创造长期、稳健的投资回报。

本基金一直以来的核心投资思路是，从基本面视角出发评估上市公司的内在价值，买入低于内在价值的公司。在未来也将延续这样的基本面投资框架，并且会更加侧重于消费板块的股票选择。同时，引入AI模型，构建可追溯、可解释的量化投资策略。利用算力增加策略覆盖标的的广度，提升决策频率，努力为持有人创造可持续的回报。　　报告期内本基金主要投资品种为股票。行业方面，我们较多配置了食品饮料、汽车、家用电器等行业。风格方面，我们较多暴露了高盈利能力、高成长等风格。

报告期内本基金主要投资品种为港股，按照中华预期高股息指数增强策略进行投资。我们采取了量化投资的范式，一方面通过数量化手段力求合理控制跟踪误差；另一方面，融合基本面研究先验知识构建可解释的基本面量化模型，对成分股进行优选，力求实现获取相对于基准的超额收益。

我们股票的投资策略为根据产业所处生命周期（决定赔率）、景气度变化（决定胜率）来筛选行业，在筛选出的行业内进行深度研究、择股。一季度我们重点增加了电动车（智驾方向）、电力设备、机器人等AI应用相关方向持仓，另外适当增加了风电持仓，光伏板块则适当减仓。二季度我们减仓了前期涨幅较大的电动车和机器人等标的，适当增加了AI算力及应用相关持仓。　　站在当前时点，我们主要看好的环节包括AI算力及应用、新能源发电、智能驾驶、工程机械等。具体环节分析如下：　　AI算力及应用：　　AI应用处于爆发前夕，部分应用已经逐步融入到大家的日常生活和工作中。随着AI应用需求提升，AI相关数据及算力需求也随之提升，该现象在部分上市公司的订单和业绩上也有较好反馈。因此，我们看好AI应用、数据、算力及数据中心相关细分赛道的投资前景。　　新能源发电：　　上半年光伏装机量比预期强，下半年需求也呈现一定韧性，在国家“反内卷”号召下，各环节主动减产，行业逐渐迎来底部。　　风电抢装效应弱于光伏，一季度排产普遍较好，部分迎来经营反转的环节值得布局。　　新能源车+智能驾驶：　　与光伏、风电不同，新能源车+智能驾驶已经进入行业的良性自循环，份额会不断提升，对政策支持的依赖越来越低。虽然汽车总销量增速不高，但会有持续的结构行情，分析如下：　　首先，我们看好直接受益于智驾的整车环节：　　1、增速有保证：依托电动化、智能化优势，中国车企正在迅速的对合资车形成替代，并逐步走向海外。根据交强险口径，2024年国内自主乘用车销售占比60.5%，仍有近40%的替代空间；根据中汽协口径，24年中国乘用车出口约494万辆，在海外市占率不到10%，增长空间大。　　2、价格战趋缓：龙头公司再次发起价格战后，市场反响激烈，目前龙头公司已开始为经销商主动让利，产业生态将向更健康的方向发展。　　3、竞争格局逐步清晰：里边谁能走出来已经可以有初步的判断。而且未来部分标的的优势有机会进一步扩大。　　其次，我们看好仍有较大国产替代空间的零部件，比如座椅、车灯、壁垒较高的安全部件等。　　中长期看，中国汽车产业链将会由国内巨头成长为国际巨头，值得重点布局。　　机器人可能会成为第二个类似于新能源的赛道，因为：　　1、行业空间足够大：乐观展望未来户均1台机器人，则全球需求为20亿台，单价按照10万元计算，对应200万亿市场空间；即使打0.1折也有2万亿，放量的关键在于机器人可以为人类提供何种程度的服务。　　2、行业处早期阶段：类似于19年之前的新能源车，待产品拐点出现后有望诞生万亿市值的公司。　　工程机械经过几年调整，也逐步进入底部区域，我们看好部分出口增速较高的优质企业。

2025年以来，消费整体并未出现明显拐点，无论是餐饮还是白酒类必须消费，只是估值处于低位时股价有所修复，景气好的可选消费主要靠家电家居的补贴，市场对业绩的持续性存疑，之前认为反转的电影业，3月累计票房较去年同期倒退13%，说明哪吒2只是个体现象。　　但消费投资并不需要板块机会，比如传统商超调改带来的新气象，直播电商带来的新渠道，还有满足情绪价值的宠物消费、美妆个护消费等出现了大量的个股机会，我们采用“翻石头”的策略，自下而上的配置在以上新消费的领域。　　除此之外，受集采及融资成本高企压制的创新药板块也出现边际好转的迹象，政策端逐步趋于稳定，对于科技创新的鼓励和支持一如既往；另外，医药板块连续下跌4年，从公司估值和机构配置比较角度，都处于低位，本季度我们结合在手现金、创新管线及估值增配了创新药板块个股。　　展望2025年，我们认为：（1）随着外需加关税后的不确定性，内部刺激经济的政策将不断出台，未来可能会进一步提高消费者信心，提高整个社会的边际消费倾向。（2）消费下游渠道变革层出不穷，硬折扣店、会员折扣店、传统超市调改、食品团购等渠道已非三年前超市独大可比。其中对食品饮料板块最大的影响是，渠道品牌的影响力大大增加，没有名牌的厂商，只要进了新渠道，立刻销售爆增。这一变化，对品牌化高的板块影响小，对品牌化难度大的板块，有积极的影响；对于没有品牌但有产品研发能力和成本优势的企业有利，对于品牌影响力大但产品同质化依赖渠道的企业不利。所以今年消费板块我们会采用自下而上的策略积极拥抱这些新渠道的消费品公司。　　在生物医药研发领域，中国正日益成为公认的创新来源，在更广泛的治疗模式，如ADC、双抗、TCE等领域获得了全球认可的趋势会持续下去，中国生物科技领域的全球化机遇也在被发掘。　　从国内政策看，部分企业比竞标降价转向对外创新，对外许可已成为成熟的全球化路径，在过去三年下行周期中，生物科技公司的思维模式被重塑，通过合作走向全球已成为行业的新共识。　　预计在2025-2026年，随着运营效率的提高，强劲的销售增长和严格的支出控制，部分领先的生物科技公司将陆续走向盈利。　　因此，我对中国的创新药行业充满了信心，在医药的投资中会自上而下选择中国具有创新优势的领域，再自下而上结合公司经营周期、估值情况组合配置。

本基金一直以来的核心投资思路是，从基本面视角出发评估上市公司的内在价值，买入低于内在价值的公司。在未来也将延续这样的基本面投资框架，并且会更加侧重于消费板块的股票选择。同时，引入AI模型，构建可追溯、可解释的量化投资策略。利用算力增加策略覆盖标的的广度，提升决策频率，为持有人努力创造可持续的回报。　　报告期内本基金主要投资品种为股票。行业方面，我们较多配置了食品饮料、汽车、家用电器等行业。风格方面，我们较多选择了高盈利能力、低估值等因子。　　A股市场Q1整体区间震荡，以结构性行情为主。春节后受到deepseek催化科技股表现较好，题材炒作较热带动市场反弹。进入3月底，题材热度降低，市场再度回调。期间风格反复切换，红利成长、大盘小盘交替表现，符合权益市场“Q1业绩真空期以题材炒作为主”的历史规律。港股市场受“中国资产重估”带动，1月份下旬以来港股估值持续修复，表现突出。2024年9月24日以来，市场情绪边际上大幅修复。对于权益市场当前处于底部阶段的认知，已经在投资人中已经形成了共识，后续权益市场下行风险有限。分歧点在于权益市场何时能够重启上行修复，情绪难免有反复，需要警惕短期过热后的阶段性回调。　　以A股核心指数成分股作为统计样本。目前上市公司净利润增速仍负，ROE均处于历史较低区间。中长期视角来看，A股潜在修复空间显著，当前是长期配置高性价比区间。预期全年A股市场在政策环境不变的情况下，总体较为平稳，以结构性机会为主。密切关注国内经济及上市公司经营质量的修复状态。如果短期出现估值端的回调，我们觉得会是权益市场较好的参与机会。　　消费板块目前处于交易风险、估值分位双低的状态，板块内龙头公司具有良好现金流及盈利能力，在当前权益市场收益来源愈加宝贵的场景下，是相对优质的长期配置方向。我们也会一如既往审慎地管理我们的组合，希望更多从“选股”角度给投资人带来增量的收益，从基本面逻辑出发，利用AI的能力，从更宽的投资域寻求更广泛的收益来源，借助数量化模型做好风险管理，力求在长跑中取胜。