白玉 - 基金投资策略和运作

报告期内，我们引入针对基金基准增强的量化策略，以控制与基准的跟踪误差。　　主动部分，我们股票的投资策略为根据产业所处生命周期（决定赔率）、景气度变化（决定胜率）来筛选行业，在筛选出的行业内进行深度研究、择股。一季度我们重点增加了电动车（智驾方向）、电力设备、机器人等AI应用相关方向持仓，另外适当增加了风电持仓，光伏板块则适当减仓。二季度我们减仓了前期涨幅较大的电动车和机器人等标的，适当增加了AI算力及应用相关持仓。三季度我们持仓变化不大，集中在算力产业链和机器人领域。四季度我们止盈部分海外算力链，加仓部分低位的新能源和汽车相关标的。　　站在当前时点，我们主要看好的环节包括AI算力及应用、机器人、智能驾驶、新能源及工程机械等。具体环节分析如下：　　AI算力及应用：　　海外AI应用商业化变现模式逐渐跑通，tokens调用量呈指数级提升，部分AI应用已经进入良性的商业自循环。随着AI应用需求提升，AI相关数据及算力需求也随之提升，该现象在部分上市公司的订单和业绩上也有较好反馈。因此，我们看好AI应用、数据、算力及数据中心相关细分赛道的投资前景。　　机器人可能会成为第二个类似于新能源的赛道，因为：　　1、行业空间足够大：乐观展望未来户均1台机器人，则全球需求为20亿台，单价按照10万元计算，对应200万亿市场空间；即使打0.1折也有2万亿，放量的关键在于机器人可以为人类提供何种程度的服务。　　2、行业处早期阶段：类似于19年之前的新能源车，待产品拐点出现后有望诞生万亿市值的公司。　　新能源车+智能驾驶：　　与光伏、风电不同，新能源车+智能驾驶已经进入行业的良性自循环，份额会不断提升，对政策支持的依赖越来越低。虽然汽车总销量增速不高，但会有持续的结构行情，分析如下：　　首先，我们看好直接受益于智驾的整车环节：　　1、增速有保证：依托电动化、智能化优势，中国车企正在迅速的对合资车形成替代，并逐步走向海外。根据交强险口径，2024年国内自主乘用车销售占比60.5%，仍有近40%的替代空间；根据中汽协口径，2024年中国乘用车出口约494万辆，在海外市占率不到10%，增长空间大。　　2、智能化&电动化竞争格局逐步清晰：里边谁能走出来已经可以有初步的判断。而且未来部分标的的优势有机会进一步扩大。　　其次，我们看好仍有较大国产替代空间的零部件，比如座椅、车灯、壁垒较高的安全部件等。　　第三，看好锂电产业链，储能加速了产业链过剩产能的消化速度，资本开支拐点已经出现，产业链再次迎来供需趋紧的拐点。　　中长期看，中国汽车产业链将会由国内巨头成长为国际巨头，值得重点布局。　　新能源发电：　　上半年光伏装机量比预期强，下半年需求也呈现一定韧性，在国家“反内卷”号召下，各环节主动减产，行业逐渐迎来底部。　　风电抢装效应弱于光伏，一季度排产普遍较好，部分迎来经营反转的环节值得布局。　　工程机械经过几年调整，也逐步进入底部区域，我们看好部分出口增速较高的优质企业。

我们期望用合理安全边际买入具备可持续竞争优势的公司，力求获取长期投资回报。我们为个股搭建绝对估值模型进行定价，对于明显超过内在价值的公司我们会遵循纪律减仓；行业方面我们没有明显偏向，在公司符合我们的投资标准的前提下，我们希望通过适当的组合配置令盈利来源多元化，努力实现组合业绩的长期稳健增长。

报告期内本基金主要投资品种为港股，按照中华预期高股息指数增强策略进行投资。在投资策略上，一方面通过数量化手段力求合理控制相对基准的跟踪误差；另一方面，结合对基准指数成份股的主动研究以及基本面量化分析，对成份股进行优选，力求实现策略增强。

2025年市场风格明显偏向周期与科技，消费与医药板块整体承压。沪深300上涨17.66%，而中证消费指数（000932）下跌6.2%，中证医药指数（000933）上涨4.36%，消费指数和医药指数均显著跑输大盘（沪深300）。　　2025年，中国创新药板块走出“前高后低、结构分化”的典型走势。上半年，在美联储降息周期开启、FDA加速审批通道优化、以及多款创新药物获海外授权等催化下，板块情绪高涨，头部企业凭借临床数据兑现与出海里程碑事件领涨。　　进入下半年，市场风格转向业绩确定性，板块显著分化：管线尚处临床前/早期、估值透支的中小市值标的回调幅度普遍超35%；基本面扎实估值合理的头部企业则于高位震荡，抗跌性凸显。核心诱因：部分标的估值与短期业绩脱节，叠加三季度全球生物科技融资环比降温，引发资金对“故事型”标的的重新定价。　　但行业基本面始终未发生实质性恶化，下半年的深度调整实为“估值挤水分”而非逻辑崩塌。行业正从“概念驱动”迈向“现金流验证”新阶段：具备全球临床运营能力、海外商业化落地实绩、以及平台型技术壁垒的企业持续获得溢价。　　展望2026年，我们对创新药板块的长期价值逻辑保持坚定信心：全球老龄化深化、技术平台迭代加速、中国药企出海进入商业化收获期，行业正从“研发驱动”迈向“全球价值兑现”新阶段。　　在消费方向，组合持仓保持稳定，继续聚焦高性价比消费与新消费趋势。虽然与总量经济相关的大众消费复苏仍显疲弱，但2025年权益市场表现亮眼，财富效应正以点带面传导至部分服务消费领域——如旅游、免税等细分赛道已显现结构性亮点。我们及时识别这一变化，并逐步建仓相关标的，这也符合我们一惯的投资理念-聚焦居民消费结构的变化。

2025年市场风格明显偏向周期与科技，消费与医药板块整体承压。沪深300上涨17.66%，而中证消费指数（000932）下跌6.2%，中证医药指数（000933）上涨4.36%，消费指数和医药指数均显著跑输大盘（沪深300）。　　　　港股市场表现分化更为突出：受美债利率高企及南向资金阶段性流出影响，四季度成长风格持续承压，恒生科技指数震荡下行；而高股息、现金流稳定的红利类资产（如电信、能源、公用事业）则表现相对稳健，成为避险资金的主要配置方向。　　本基金在四季度维持股票仓位基本稳定，同时对持仓结构进行了优化，适度提升了医药行业的配置比例。个股选择上，我们始终坚持聚焦商业模式出色、行业格局清晰、具备持续竞争优势的优质企业，力求在不确定性中把握确定性。　　组合中仍保有相当比例的内需相关资产。尽管近两年中国GDP平减指数持续为负，反映总需求偏弱，但2025年权益市场表现亮眼，财富效应正以点带面逐步传导至部分服务消费领域——旅游、免税、本地生活等细分赛道已显现出结构性亮点。我们及时识别这一趋势变化，并在估值合理、景气度向上的背景下，逐步建仓相关优质标的，延续“围绕居民消费结构升级”这一核心投资理念：即在总体消费支出相对平稳的前提下，捕捉从实物消费向服务、体验、健康等更高层次需求迁移的长期趋势。　　　　同时，我们也密切关注港股市场的边际变化。可选消费板块（如运动服饰、餐饮连锁、品牌零售）经历深度回调后，部分龙头公司估值已处于历史低位，股息率具备吸引力，且基本面韧性较强。若未来内地消费信心进一步修复、跨境流动持续回暖，这些兼具品牌力与运营效率的港股消费龙头有望迎来盈利与估值的双重修复，即“戴维斯双击”机会。我们将结合基本面验证与估值安全边际，审慎布局，为组合注入新的增长动能。

三季度，A股市场在经历前期上涨后，呈现热点快速轮动的态势。本基金继续坚持以“定价优势”为核心选股逻辑，聚焦那些具备明确价值修复空间的优质企业，并结合宏观与中观研判，构建行业相对分散，但特定方向暴露相对明确的均衡组合。 　　本组合的构建仍以“宏观经济逐步企稳”作为假设，过去一段时间，我们基于估值与景气匹配度，对组合结构进行了小幅优化：适度降低了前期涨幅较大、估值偏高的行业与个股权重，同时整体增强了与内需复苏相关方向的配置比例。　　尽管主要市场指数当前处于阶段高位，引发部分投资者对短期风险的担忧，但我们认为系统性风险整体可控。从运行特征看，市场更多通过热点快速轮动来消化局部压力，并未出现整体性的过热信号，大盘韧性依然存在。　　随着三季报披露窗口临近，业绩确定性将成为市场核心主线。然而，当前景气度向上且得到市场共识的板块较为稀缺，预期较为饱满导致配置赔率下降。因此，部分交易拥挤、估值高企的板块可能面临资金逢高兑现的压力。本组合将更关注那些悲观预期见底、基本面出现边际改善迹象的领域，并优先布局其中供给侧已有效收缩、竞争格局优化的方向，以把握风险收益比更佳的修复机会。　　当前宏观经济整体保持韧性，尽管物价水平仍低于政策目标区间，但“反内卷”等治理措施对部分行业价格体系已产生初步支撑作用，上游领域景气度边际改善，企业整体经营活力有所恢复。　　外部环境方面，近期中美经贸摩擦呈现再度升温迹象，为全球供应链与市场预期带来新的不确定性，需决策层以审慎、灵活的方式积极应对。　　在政策层面，当前重心侧重于结构性优化，旨在对局部过度竞争进行规范与纠偏，同时避免调控扩大化。刺激内需与推动科技自主可控仍是中长期的政策主线，预计将继续获得资源倾斜与制度支持。　　在当前宏观结论尚不明朗的阶段，我们的策略主要围绕两方面展开：一是主动管理组合的风险暴露，尤其对部分外部敏感型资产保持审慎；二是坚持在估值具吸引力的区间布局优质企业，通过基本面扎实、价格合理的标的提升组合的整体韧性。我们相信，以价值为锚、以纪律为界，是在复杂市场中行稳致远的重要基础。

我们股票的投资策略为根据产业所处生命周期（决定赔率）、景气度变化（决定胜率）来筛选行业，在筛选出的行业内进行深度研究、择股。一季度我们重点增加了电动车（智驾方向）、电力设备、机器人等AI应用相关方向持仓，另外适当增加了风电持仓，光伏板块则适当减仓。二季度我们减仓了前期涨幅较大的电动车和机器人等标的，适当增加了AI算力及应用相关持仓。三季度我们持仓变化不大，集中在算力产业链和机器人领域。　　站在当前时点，我们主要看好的环节包括AI算力及应用、机器人、智能驾驶、新能源及工程机械等。具体环节分析如下：　　AI算力及应用：　　海外AI应用商业化变现模式逐渐跑通，tokens调用量呈指数级提升，部分AI应用已经进入良性的商业自循环。随着AI应用需求提升，AI相关数据及算力需求也随之提升，该现象在部分上市公司的订单和业绩上也有较好反馈。因此，我们看好AI应用、数据、算力及数据中心相关细分赛道的投资前景。　　机器人可能会成为第二个类似于新能源的赛道，因为：　　1、行业空间足够大：乐观展望未来户均1台机器人，则全球需求为20亿台，单价按照10万元计算，对应200万亿市场空间；即使打0.1折也有2万亿，放量的关键在于机器人可以为人类提供何种程度的服务。　　2、行业处早期阶段：类似于19年之前的新能源车，待产品拐点出现后有望诞生万亿市值的公司。　　新能源车+智能驾驶：　　与光伏、风电不同，新能源车+智能驾驶已经进入行业的良性自循环，份额会不断提升，对政策支持的依赖越来越低。虽然汽车总销量增速不高，但会有持续的结构行情，分析如下：　　首先，我们看好直接受益于智驾的整车环节：　　1、增速有保证：依托电动化、智能化优势，中国车企正在迅速的对合资车形成替代，并逐步走向海外。根据交强险口径，2024年国内自主乘用车销售占比60.5%，仍有近40%的替代空间；根据中汽协口径，24年中国乘用车出口约494万辆，在海外市占率不到10%，增长空间大。　　2、价格战趋缓：龙头公司再次发起价格战后，市场反响激烈，目前龙头公司已开始为经销商主动让利，产业生态将向更健康的方向发展。　　3、竞争格局逐步清晰：里边谁能走出来已经可以有初步的判断。而且未来部分标的的优势有机会进一步扩大。　　其次，我们看好仍有较大国产替代空间的零部件，比如座椅、车灯、壁垒较高的安全部件等。　　中长期看，中国汽车产业链将会由国内巨头成长为国际巨头，值得重点布局。　　新能源发电：　　上半年光伏装机量比预期强，下半年需求也呈现一定韧性，在国家“反内卷”号召下，各环节主动减产，行业逐渐迎来底部。　　风电抢装效应弱于光伏，一季度排产普遍较好，部分迎来经营反转的环节值得布局。　　工程机械经过几年调整，也逐步进入底部区域，我们看好部分出口增速较高的优质企业。　　整体上，我们继续看好以AI和新能源为代表新质生产力的发展空间。　　AI产业链处于大产业赛道爆发的起步阶段，成长空间大，增速取决于产品成熟度，产品拐点出现后会出现“指数级”的快速增长。新能源过去几年虽然经历了“爆发式”增长，就其渗透率而言，仍有较大成长空间，增速虽然趋缓但仍高于大部分传统行业。

三季度，A股市场在经历前期上涨后，呈现热点快速轮动的态势。本基金继续坚持以“定价优势”为核心选股逻辑，聚焦那些具备明确价值修复空间的优质企业，并结合宏观与中观研判，在创新药及产业链、科研服务上游、医疗器械、美妆个护、现代零售等细分赛道中优选出景气度较高的方向进行配置。组合整体保持行业分散、个股集中的均衡特征，力求在控制回撤的同时捕捉结构性机会。　　报告期内，组合架构保持相对稳定，对部分因短期主题催化涨幅较大的持仓进行了再平衡操作，力求锁定收益、管控波动。我们始终致力于在估值安全与成长弹性之间寻找最佳平衡，力争为持有人实现持续稳健的投资回报。　　中秋国庆期间的消费表现整体平稳，反映出内需复苏仍需政策面的持续支持与耐心呵护。展望未来，经济与市场的主要不确定性仍来自海外环境的变化，诸多潜在挑战可能超出传统分析框架的范畴，需要我们以更灵活的视角进行研判与应对。　　在当前宏观结论尚不明朗的阶段，我们的策略主要围绕两方面展开：一是主动管理组合的风险暴露，尤其对部分外部敏感型资产保持审慎；二是坚持在估值具吸引力的区间布局优质企业，通过基本面扎实、价格合理的标的提升组合的整体韧性。我们相信，以价值为锚、以纪律为界，是在复杂市场中行稳致远的重要基础。

报告期内本基金主要投资品种为港股，按照中华预期高股息指数增强策略进行投资。我们采取了浙商基金特有的 AI（人工智能）+HI（人类智慧）结合的模式，一方面通过数量化手段力求合理控制相对基准的跟踪误差；另一方面，结合对基准指数成份股的主动研究以及基本面量化分析，对成份股进行优选，力求实现策略增强。　　当前经济整体处于筑底阶段，财政继续发挥支撑作用，美国逆全球化关税的扰动下，中国制造在细分领域的竞争力支撑出口维持韧性。反内卷推进有助于提振价格预期，期待更多需求端的动能恢复抬升价格向上修复弹性。美联储重启降息，海外制造业有望开启新一轮向上周期。港股在三季度总体保持较好态势，恒指突破一季度高点再创新高。中美贸易摩擦在前期持续缓和后近期又有反复，在市场积累了一定涨幅的情况下，外部关系的波折短期可能会放大市场的波动，我们认为具备安全边际的港股红利资产的配置性价比提升。投资策略上，我们会一如既往坚持AI+HI的特有投资模式，以基本面逻辑为基础，利用AI增强投资能力，同时审慎管理组合，借助数量化模型工具做好风险管理，力求为持有人创造长期稳健的超额收益。

2025年以来，A股市场在经历年初技术催化带来的修复行情后，虽受外部关税政策扰动呈现一定波动，但整体表现稳健，主要指数均实现正增长，结构上美容护理、有色金属、国防军工等板块表现突出。港股市场表现尤为强劲，恒生指数涨幅显著。本基金在此期间保持较高仓位运作，结构上增持了美容护理、汽车、潮玩等新消费领域，适度降低了白酒板块的配置权重，并显著提升港股消费品持仓比例，把握了一批优质新消费企业的价值重估机会。　　三季度以来，市场延续热点轮动特征，本基金继续坚持以“定价优势”为核心选股逻辑，聚焦具备明确价值修复空间的优质企业，在创新药、科研服务、医疗器械、美妆个护、现代零售等细分赛道进行均衡配置，并通过持仓再平衡控制组合波动。中秋国庆期间消费数据整体平稳，内需复苏仍具韧性，但亦需政策持续支持。　　展望未来，我们认为经济与市场的主要不确定性仍来自海外环境变化，诸多潜在挑战可能超出传统分析框架。当前宏观背景下，我们的策略将围绕两方面展开：一是主动管理外部敏感型资产的风险暴露，二是坚持在估值合理区间布局优质企业，通过基本面扎实、价格合理的标的增强组合整体韧性。　　我们持续看好新消费领域的长期成长空间，尤其在潮玩、美容护理、新零售等方向，优秀企业正通过供给创新激活需求。随着反内卷政策深入推进，居民收入预期有望改善，部分具备良好商业模式、稳定现金流能力的核心资产估值具备修复潜力。未来我们将继续关注AI、智能汽车、互联网等科技创新方向，在消费领域重点布局服务消费、品牌出海等机会，同时在医药器械、高端制造等细分赛道挖掘高成长、高壁垒的优质企业。　　本基金将始终秉持“在能力圈内投资”的理念，坚持纪律性操作，在估值安全与成长弹性中寻求平衡，力争为持有人实现持续稳健回报。

2025年上半年，本基金业绩表现亮眼，成功跑赢沪深300（000300.SH）、中证消费指数（000932.SH），为持有人创造了超越基金业绩比较基准的回报。这份成绩单的背后，是我们在创新药与新消费两大核心赛道前瞻性布局所绽放的成果。创新药领域的“研发引擎”轰鸣作响，新消费板块的“韧性之花”迎风绽放，共同构成了半年报组合的“强劲双擎”。　　创新药：共振之年，收获的季节已然来临　　2025年，无疑是中国创新药产业厚积薄发、迎来多重利好强势共振的关键之年。我们欣喜地看到，历经十余年筚路蓝缕的投入与积累，国内创新药行业正经历着从“量”的积累到“质”的飞跃。在双抗、ADC、TCE等尖端领域，本土药企与国际巨头的差距正加速收窄，甚至在某些方向勇立潮头，引领全球创新浪潮。这股由坚实技术进步驱动的澎湃动能，正以前所未有的姿态站上世界舞台的聚光灯下——中国创新药企的License-out交易（BD）无论在数量还是金额上，都屡创新高，闪耀全球。　　与此同时，国内政策的暖风持续吹拂，为行业提供了最优渥的成长土壤。医保支付对创新价值的认可，叠加商业健康险的蓬勃发展与有力“接棒”，共同构建了创新药可持续健康发展的黄金生态圈。尤为振奋人心的是，越来越多的国内头部创新药企开始迈入盈利周期，用实实在在的业绩向市场证明：创新药的商业模式不仅可行，更有望为投资者创造相对丰厚且可持续的回报。正是基于对这一历史性转折点的深刻洞察，我们自2024年底便果断加仓创新药核心标的，精准把握了2025年上半年行业“戴维斯双击”的宝贵机遇，为组合贡献了相对显著的超额收益。　　新消费：韧性为基，渗透率提升释放盈利弹性　　中国经济的转型画卷正徐徐展开，从投资驱动迈向消费驱动的步伐虽伴随挑战，却孕育着巨大的结构性机遇。在整体消费环境中，我们敏锐捕捉到一股不可忽视的“新势力”：那些率先洞悉消费者需求变迁、勇于推出颠覆性产品与服务、积极拥抱新渠道和新业态的企业，正展现出蓬勃的生机与强大的盈利弹性。　　在利率中枢下行的宏观背景下，这类新消费企业的业绩增长对估值形成了前所未有的强支撑。其核心逻辑在于：渗透率的持续提升打开了广阔的成长天花板，而中国消费市场的深厚韧性则为盈利释放提供了坚实的保障。 因此，我们前瞻性地布局了宠物食品、美妆个护、健康零食等代表消费升级与新兴生活方式的细分赛道，重点投资那些具备差异化竞争壁垒、卓越品牌运营能力和高效渠道触达效率的领军企业。它们在二季度的亮眼表现，印证了我们的判断，也为组合的表现提供了有力支撑。　　展望未来：　　站在2025年中的时点，我们对中国消费升级的长期趋势和创新药产业的全球竞争力充满信心。本基金将继续深耕消费与创新药两大核心领域，以深度研究为基石，积极挖掘那些能够顺应时代变革、具备持续成长能力和卓越管理水平的优质企业。我们将动态优化组合结构，在控制风险的前提下，力求为基金持有人创造长期、稳健的投资回报。

报告期内本基金主要投资品种为港股，按照中华预期高股息指数增强策略进行投资。我们采取了量化投资的范式，一方面通过数量化手段力求合理控制跟踪误差；另一方面，融合基本面研究先验知识构建可解释的基本面量化模型，对成分股进行优选，力求实现获取相对于基准的超额收益。