于洋 - 基金投资策略和运作

本基金的核心投资理念为价值投资，我们在能力圈范围内自下而上地选择隐含收益率较高的一组公司构成投资组合。我们同时看重公司的质地和估值，公司质地方面我们看重标的公司具有良好的商业模式、突出的竞争优势、进取的企业家精神和完善的公司治理，估值方面我们采用DCF模型为公司定价，而非简单的低PB或低PE策略。报告期内，本基金主要投资品种为股票和可转债。行业方面，我们较多地配置了机械、汽车、电子、交运、化工、银行等行业。风格方面，我们较多暴露了高盈利能力和低估值等因子。近期市场受到地缘政治事件等影响波动较大，对于以经典价值投资作为底层方法的管理人而言，我们欢迎市场因外部冲击带来的波动，这使得我们有机会以较好的价格退出某些标的的投资，相应地也以较好的价格买入另一些被错杀的公司。同时我们也密切关注地缘冲突对部分行业和公司中长期的影响，并评估这些公司内在价值的变化。1） 地缘冲突的短期最直接的影响是石油及其产业链上的化工品价格显著上行，我们退出了组合中此前持有较多的煤化工行业的公司，即便我们也认为未来油价中枢较战前将有所上行，这些公司在较高的盈利中枢下所隐含的收益率也已经显著下降，我们选择了退出这部分仓位。此外，我们认为未来油价中枢上升及全球原油买方分散中东供给的趋势，将对组合中海上油服产业链及新能源产业链的相关公司构成中长期的利好，以及农产品在成本推动等因素下有望接力能化产品成为下一个涨价品种，我们增加布局了一些自身质地过硬的农业公司，倘若地缘冲突进一步升级，这些公司将对组合提供一定的保护。2） 其次我们密切关注油价上升对于全球及新兴经济体总需求的潜在负面影响，这与战争持续的时间及未来油价中枢上升的幅度相关，目前我们的基准假设是不会对于宏观总需求造成显著的负面影响。同时我们在微观层面也注意到在高油价时代中国出口的汽车、机械等产品因其性价比更突出，反而有加速增长的趋势，这成为了地缘冲突所带来的机遇。并且这些正面影响是可持续的、有利于进一步帮助相关出口企业打开海外市场的。我们维持了优质制造业出口和新兴经济体相关公司的仓位。3） 随着上市公司年报的逐步披露，我们对于优质的内需相关的高赔率公司及非热门方向的科技公司自身经营拐点的确信度进一步提升，我们对这部分公司配置比例有所提高。尽管短期市场波动有所加大，我们对于当前组合持有的公司经营状况和估值水平感到满意。在组合管理中，我们将一如既往审慎地管理我们的组合，相信坚持长期稳健的投资方法是对组合最好的保驾护航，以经典价值投资的基础方法精选公司，兼顾“物美”与“价廉”，力求在长跑中取胜。

2026年第一季度，主要市场指数普遍回调，沪深300下跌3.9%，中证内地消费主题指数下跌6.8%，中证食品饮料指数下跌6.0%。消费板块在一季度呈现“弱复苏、强分化”的格局。1-2月，受益于春节假期带来的需求集中释放，以及国家提振消费专项行动等政策的有力支持，食品饮料及服务消费等领域表现较好。然而，进入3月，受美伊冲突等地缘政治事件影响，全球股市承压，市场风险偏好显著下降，A股整体调整，消费板块也随之回落。一季度我们主要调整如下：一是调整白酒板块持仓，集中到有望率先走出调整周期、并持续提升市场份额的白酒公司上。二是基于外部宏观环境的变化，减少了食品饮料出海方向的投资，增加了内需上有结构性机会的公司的持仓。

2026年第一季度，主要市场指数普遍回调，沪深300下跌3.9%，中证内地消费主题指数下跌6.8%，中证食品饮料指数下跌6.0%。消费板块在一季度呈现“弱复苏、强分化”的格局。1-2月，受益于春节假期带来的需求集中释放，以及国家提振消费专项行动等政策的有力支持，食品饮料及服务消费等领域表现较好。然而，进入3月，受美伊冲突等地缘政治事件影响，全球股市承压，市场风险偏好显著下降，A股整体调整，消费板块也随之回落。面对难以预期的外部宏观变量，我们的投资策略聚焦于挑选那些核心发展逻辑受其影响较小的优质公司。我们希望集中精力研究产业趋势、竞争格局与公司业务，以获取超额认知并指导投资决策。一季度我们主要调整如下：一是加仓白酒行业：我们认为，在经历2025年价格持续下行后，白酒行业底部渐近。作为商业模式极佳的消费品，其投资性价比日益凸显，我们加仓了有望率先走出调整周期并提升市场份额的优质公司。二是调整部分行业和公司持仓：基于外部宏观环境及竞争格局的变化，我们降低了汽车零部件行业及部分公司的持仓，增持了核心逻辑受外部宏观要素影响较小、竞争格局变化方向更好的优质公司。

1季度市场波动较大。1月份市场成交活跃，TMT、资源类上涨较快，期间受到ETF卖盘及白银剧烈波动影响，2月份市场相对清淡，3月份主要受伊朗战事影响，油气煤类资产表现较好，科技进一步收缩，整体市场有较大回撤。港股受资金面压制表现不好。从转债来看，受春季行情及小盘风格偏好影响，到1月下旬走出估值较高情况下的加速上涨，2月到3月受A股波动影响基本收回前期涨幅。债券收益率以长端为例，略有下行。从组合操作来看，年前保持了中枢以上仓位，1月份获取了较好收益，2月份有所回调，3月份受伊朗战争带来的风险偏好下降及流动性风险影响，虽然降低了仓位，组合仍有一定回撤。1季度市场最大变化是伊美以战争这个新变量，对市场风险偏好和预期影响比较大。从简单类比来看，本轮战争对油价及经济预期的影响可能达不到70年代滞胀的情况，当时美国作为最大的工业国、消费国和原油进口国，高度依赖中东原油；而今，美国本身工业能力持续萎缩，原油已经可以净出口，中国作为最大工业国，油气能源来源多样化，油气储备天数较高；能源构成中新能源占比越来越高，整个制造业也在加速往新能源和智能化方向转型，作为人类历史上前所未有的工业国家，中国对全球通胀抑制的能力不容小觑。所以，战争短期烈度和油价高度可能因为交战方的战术需求而很难预期，但中期6个月以上石油价格中枢超过100美元/桶的概率也不算太高。传统春季行情结束后，又叠加战争带来的风险偏好急剧下行，我们认为A股短期跌幅已比较大。基于基本面仍在底部往上、估值仍然可看、政策面仍然比较重视资本市场等因素，我们判断越往下机会大于风险。未来的机会仍然从PPI和CPI两条线去找。1季报结束后机会可能会比较明显。考虑到市场已上涨1年半以上，前期成长风格表现突出，后续我们认为成长价值风格会逐渐均衡，有股息的稳定增长在偏绝对收益组合中的配置价值逐步提升。指数在政策呵护下波动区间变小，意味着贝塔型机会逐渐变少，对个股挖掘的重视度要进一步提高。组合将在风险可控的前提下，稳健操作，珍惜投资人的每一分钱，为投资人谋求长期稳健的回报。

股票市场方面，一季度全球大宗商品的大幅波动是影响股票市场主线的关键因素。3月初以来，美伊冲突大幅推升油价，海外市场出现了流动性冲击。借鉴历史上油价70美元以上时期，A股较少出现指数性机遇，高油价会对股票资产的估值和盈利形成双重压制，我们保持了中性的股票仓位。但也考虑到当前A股总市值占中国M2的比值处于历史中枢位+国内企业盈利周期处于触底回暖阶段+中国对海外能源的依赖度有所降低，海外流动性冲击带来的波动对于国内股票资产中长期仍是机遇，我们会保持耐心、精选结构。从债券市场表现来看，年初债券收益率延续去年年底趋势惯性上行，但从1月中旬开始，由于机构行为表现显著好于市场预期，收益率开始转为逐步下行，其中尤以中短端债券受益于流动性宽松，下行幅度更大，曲线呈现陡峭化特征。从组合债券操作来看，年初久期维持中性偏低水平，但逐步增配信用债以提升组合静态水平，此后久期整体维持中性水平，较好地把握住中短端下行的结构性机会。

市场经过2025年上涨后，A股市场整体估值水位明显提升，但不同板块估值分化很大。2026年以来宽基ETF赎回很大程度上抵消了增量资金流入，中东战争影响全球经济同时降低风险偏好，这两个因素影响下我们判断市场总体以震荡为主，但仍有结构性机会：1、市场内部估值分化很大，一些偏传统领域的公司估值很低，也有较好的股东回报，这些资产下行空间有限，具备长期配置价值（比如白电、机械、金融、汽车）；2、新旧能源产业链受益油价中枢上移，储能产业链持续高景气，电池龙头和上游能源金属业绩增长确定，估值尚未透支。总体上，今年在追求收益的同时仍需注意回撤控制。一季度降低了组合仓位，从年初91%下降到了80%左右，结构上主要布局两个方向：低估的价值型公司（白电、金融、汽车、机械等）、估值尚未透支的高景气领域（电池、能源金属等）。

一季度债券市场整体表现较好，中短端收益率下行较多。K型经济下，基本面全面强劲复苏的概率不高，实体经济融资需求不足，金融机构对债券的配置需求尚可。央行持续投放中长期资金来呵护资金面，银行体系流动性较为充裕，随着高息存款的陆续到期，银行负债端成本持续改善。在股市波动加大的背景下，债市的避险作用凸显，部分资金逐步通过中低风险产品流入债券市场。组合操作上，组合2025年12月以来调整为固收+策略，组合债券底仓维持中短久期票息策略，长端增强部分通过波段操作增厚收益。2026年一季度，A股市场经历了较大的波动。年初承接2025年底启动的春季躁动行情，以有色金属和科技成长产业链为核心方向，市场呈现了强劲的加速上涨。但短期交易的拥挤也为随后的颠簸埋下了伏笔，事实上，在1月份上证指数17连阳后监管对于短期热度过大的冷静态度和平抑行为，就已经能够窥见这一变化的端倪，随着一月底贵金属交易性暴跌对有色行情带来显著冲击开始，市场风险偏好的下行开始趋于显性化。随后，美伊战争爆发，霍尔木兹海峡封锁带来油价高涨、全球开始演绎通胀、加息乃至衰退叙事逐渐在市场大行其道，带来A股在宽幅震荡中步入加速调整。从历史规律上看，除非即期趋势性极强的牛市，否则在春季躁动结束后，市场都会经历一个调整回落的过程，而此次美伊战争只是恰好扮演了春季躁动结束的导火索，外部冲击与内生调整应力重合，因此带来了更大的波动。实践证明，A股市场能够可持续、可重复的准确预判国际事件，尤其是地缘政治事件的走向与节奏（不是靠猜对），并且成功指导投资动作者凤毛麟角。在特朗普执政时期，这种难以捉摸的特性已经趋于极致，因此作为理性投资者，事实上没有必要试图预判局势、做出动作，而要尝试剥离不可控部分（但需要作为风控因素监控和应对，以免出现极端风险），聚焦于市场的内生与核心逻辑。去年以来，我们就一直预判2026年市场的主要矛盾是科技创新+通胀启动，即便市场持续波动，这一判断仍在被不断证明着：OpenClaw的火爆引爆了token需求，国产大模型和存储、算力等硬件的涨价趋势在科技产业持续进化降本的大趋势下可谓罕见；接棒上游的有色，中游化工行业在竞争结构优化和需求寻底的过程中，也逐渐走上了价格和盈利改善之路。海外冲击甚至强化了这一趋势——能源危机之下，国产新能源被全球所需要，而油价也在化工品价格回升的大趋势下给出一记有力的助推（虽然也加大了波动）。因此，我们对今年主要矛盾的判断不因阶段性市场交易的震荡下跌而改变。即便我们思考一个极端情况——美伊战争迟迟不止、高企的油价引发全球通胀和美联储加息，乃至衰退风险。在这一过程中，能源自给率较高、内生通胀低位，且通过优质优价产品出口向全球提供平抑通胀力量的中国也将是这一趋势中受冲击更小，甚至相对受益的国家。因此，我们并不认为外部冲击会逆转我们对A股市场慢牛长牛的判断。当然，市场波动的程度、结构的复杂性会因为地缘不确定性而显著放大，这也是不容忽略和回避的事实，为此，在一季度和未来，我们既有预判和提前动作，也有后续的应对：在一季度，我们就在市场的主要矛盾之外，积极布局了次要矛盾品种——消费链、地产链，相关行业基本面已经处于底部区域，大幅下行风险有限，而估值也已经经历了多年压缩，同样呈现向下风险与向上空间的不对称性，这种双重不对称构筑了很好的赔率，确保了万一误判市场走势，或者市场阶段性风格切换或波动时，组合的表现不会击穿底线；此外，通过类似“黄金资源-黄金投资品”等类型的公司构筑对冲组合，我们也有效地缓解了1月末贵金属突发暴跌带来的净值回撤。美伊战争爆发后，我们一方面适度调降了仓位，避免过大的波动伤害产品净值表现及投资人持有感受，另一方面适当增配了油价高涨受益的品种如油气资源和煤化工——并非为了赚取油价暴涨的收益，而是为了对冲油价上行对组合内风险偏好依赖度较高的品种的打击。结构上，周期方向我们从有色向化工等中游乃至农产品等下游进行了迁移，科技领域也增加了新能源等方向的配置，同时进一步加大了对宏观与地缘相对免疫的、自下而上的品种，以期在波动节奏和优势结构日益复杂的市场，力争为投资者创造一条更加平稳的净值曲线。

2025年，债券市场上半年先上后下，下半年则从8月份开始出现了一轮显著调整，主要原因是风险资产的持续强势突破，带动全市场风险偏好抬升，同时反内卷政策等因素也使得债券市场对于未来长期通胀走势的预期发生一定变化，并最终体现在基金负债端压力上升，进而带来市场明显调整。股票市场经历了上半年的波动后，6月开始持续强势突破，但由于组合的股票仓位低，且在风格和行业层面与市场投资主线有一定偏离，多数布局在了内需运营型、回报型资产上，股票组合弹性较弱。

本基金的核心投资理念为价值投资，我们在能力圈范围内自下而上地选择隐含收益率较高的一组公司构成投资组合。我们同时看重公司的质地和估值，公司质地方面我们看重标的公司具有良好的商业模式、突出的竞争优势、进取的企业家精神和完善的公司治理，估值方面我们采用DCF模型为公司定价，而非简单的低PB或低PE策略。报告期内，本基金主要投资品种为股票和可转债。行业方面，我们较多的配置了机械、化工、汽车、交运、银行等行业。风格方面，我们较多暴露了高盈利能力和低估值等因子。

从2024年9月24日开始，市场有一波较大涨幅，特别是2025年4月以来到9月份，指数斜率一路向上，我们对4000点浮盈较多带来的波动加大已经有一定预期，在操作上也做了相关调整，我们对持仓品种做了部分调整，从整体的持仓风格上更偏价值也更集中，对浮盈较大的品种也做了部分减持。但难以避免的是，组合现有权益仓位带来的波动和回撤。2025年市场涨幅主要靠估值贡献， 对2026年能否继续上涨，市场争议较多，我们不预测也没有能力预测具体点位，在组合上仍然保有与产品定位相当的中枢仓位。我们与外部做了多次沟通，认为当前市场处于从2025年的估值扩张到2026年的盈利支撑的一个转换过程中，其核心逻辑是ROE企稳后上行，观察指标是PPI能否开启上行趋势。应该说这种大的转换过程中会天然带来市场的高波动，而且会有转换不成功的可能性，比如2014-2015年的牛市，因为没有看到PPI的上行而带来市场之后的巨震。我们认为从目前的观测指标而言，尚不能说明牛市结束，更进一步的观察窗口需要等到2026年1季度。从市场本身而言，除了上涨较多的部分板块，A股仍有大量的标的年内涨幅一般，估值也在历史较低位置，仍有绝对收益的机会，红利板块整体全年收益为负，在利率处于较低位置的情况下，具有较好的配置和修复机会。从汇金公司在ETF配置的规模和趋势来看，从2024年9月份之后，政策端对于股市下行风险有了更好的调控机制，我们有较小概率看到2022-2024年熊市走势再现。而从四中全会和十五五规划重提以经济建设为中心， 政策端对股市定价中风险溢价下行有正向作用。偏中期角度，我们会紧密观察企业盈利端的兑现，不断优化组合的风险收益比。组合将在风险可控的水平下，稳健操作，珍惜投资人的每一分钱，为投资人谋求长期稳健的回报。

2025年新旧分化很大，地产、白酒等传统行业压力加大，新兴消费、出海相关方向增长较好。展望2026年，产业基本面驱动的结构性机会依然很多。AI新技术快速迭代驱动产业变迁、中国制造能力优势带来出海增长依然持续带来投资机会。地产下行之后，距离量价触底的时间和空间又近了一些，传统产业中的优质公司，走出底部获得新一轮增长的概率也在变大。但2025年市场估值水平从中枢值以下走到中枢值以上，因此我们降低了对2026年整体市场收益率的预期，努力去寻找年度收益20-30%空间，下跌10-20%敢抄底的优质公司。细分板块上，一方面乳业、茶饮、餐饮供应链是未来1-2个季度的关注重点，另一方面白酒依然是商业模式最好的消费品，2025年产品价格持续下行之后，距离基本面底部也越来越近了，2026年春节前会是白酒行业长周期维度很好的加仓时间。

2025年新旧分化很大，地产、白酒等传统行业压力加大，新兴消费、出海相关方向增长较好。展望2026年，产业基本面驱动的结构性机会依然很多。AI新技术快速迭代驱动产业变迁、中国制造能力优势带来出海增长依然持续带来投资机会。地产下行之后，距离量价触底的时间和空间又近了一些，传统产业中的优质公司，走出底部获得新一轮增长的概率也在变大。但2025年市场估值水平从中枢值以下走到中枢值以上，因此我们降低了对2026年整体市场收益率的预期，努力去寻找年度收益20-30%空间，下跌10-20%敢抄底的优质公司。我们从三条成长性线索（AI应用、出海、老龄化）和一条周期性线索（传统消费复苏）中寻找优质公司。行业上重点关注三个方向：一是传媒：能出海的消费服务业、中国软件工程师红利优势、并且随着AI技术进步能够提供更多的情绪价值给消费者。二是家电和汽车：全球竞争力突出，出海能力持续增强，具备科技属性和智能化升级空间，受益AI技术进步。三是白酒：依然是商业模式最好的消费品，2025年产品价格持续下行之后，距离基本面底部也越来越近了，2026年春节前会是白酒行业长周期维度很好的加仓时间。