于洋 - 基金投资策略和运作

股票方面，二季度考虑到大宗商品的价格边际减压、人民币汇率仍维持强势，提升了股票仓位，但科技板块的配置比例非常低，股票组合回撤较大。二季度以来，深入反思和持续学习，对原有的行业比较框架、产业周期投资框架进行补足，力求后续为持有人获取稳健收益。债券方面，二季度由于经济基本面内需偏弱、实体融资需求有所下行，银行间流动性整体宽松，且基金负债端整体有较多流入，因此债券市场收益率整体明显下行，收益率曲线呈现陡峭化特征，进入6月份之后，由于资金利率向中性回归，债市行情偏震荡。从组合操作来看，整体维持中性偏高的久期，为组合债券部分获取稳健收益。

本基金的核心投资理念为价值投资，我们在能力圈范围内自下而上地选择隐含收益率较高的一组公司构成投资组合。我们同时看重公司的质地和估值，公司质地方面我们看重标的公司具有良好的商业模式、突出的竞争优势、进取的企业家精神和完善的公司治理，估值方面我们采用DCF模型为公司定价，而非简单的低PB或低PE策略。报告期内，本基金主要投资品种为股票和可转债。行业方面，我们较多的配置了机械、汽车、电子、化工、银行等行业。风格方面，我们较多暴露了高盈利能力和低估值等因子。回顾第二季度，本基金在组合管理上遭遇了较大的挑战，全市场来看仅AI相关行业和公司继续高歌猛进，其他板块已经遭遇了一个中等幅度的熊市，组合中与AI相关仓位的上涨也仅仅只能抵消其他公司的下跌。基金经理在过往的组合管理中也经历过类似的市场状况，我们仍会确信地以自下而上精选个股的价值投资理念和基于DCF的公司价值评估方法来管理组合，既定的投资策略将得到一以贯之的执行。我们看好蓬勃发展的AI产业趋势以及对于相关产业的拉动，我们选择投资了在此前多年的研究和观察中就对于公司质地和管理层能力、诚信置信度较高，业务布局确信可以受到AI产业拉动且隐含收益率具有吸引力的公司，二季度这些公司的表现成为了组合最重要的支撑力量。但伴随着这些公司股价的上涨和隐含收益率的下降，我们仍会选择逐步退出相关仓位，同时由于全市场AI相关公司的全线上涨，我们能寻找到的合适的投资标的愈发之少，客观而言组合的AI含量在持续下降，并且我们预计在未来一段时间组合AI含量再上升的概率也不大。对于基本面仍然健康的非AI方向，我们认为近期的下跌更多是由于交易层面因素，有所错杀，我们维持对于出海方向，新兴经济体和化工产业的看好。特别地，伴随着海峡的解封和油价的回落，此前在所谓的叙事层面对于海外宏观的担忧以及高油价对于化工产业的压制应有所缓解，而事实层面我们看到工业品的出口仍然维持良性的增长，新兴市场经济仍然景气，化工产业的产品结构升级和成本曲线优势两大逻辑都仍然坚实，我们维持了对于这几个方向的看好并相应地增加了配置比例。尽管组合面临短期的逆风，我们对于当前组合持有的公司经营状况和估值水平感到满意。在组合管理中，我们将一如既往审慎地管理我们的组合，相信坚持长期稳健的投资方法是对组合最好的保驾护航，以经典价值投资的基础方法精选公司，兼顾“物美”与“价廉”，力求在长跑中取胜。

2026年第二季度，本基金表现不佳，净值下跌15.7%，跑输业绩比较基准约2%。二季度多重超预期因素叠加导致行业承压。一是行业报表担忧，白酒行业动销虽已见底，但个别公司追溯调整财务报表，引发了市场对整个行业报表端进一步走弱的担忧。二是市场风格分化，国内AI与非AI方向大幅分化，资金从整体消费方向大幅流出。在上述因素的共同作用下，食品饮料行业经历了较大幅度的调整。面对市场的波动和分化，我们在二季度继续对持仓公司进行了优化调整，并持续明确了以下投资纪律：一是聚焦寻找食品饮料中的阿尔法机会。在AI行情持续向好的背景下，部分食品饮料公司通过增加AI业务或投资AI龙头来迎合市场热点。经过深刻思考，我们认为集中挖掘主业上的结构性投资机会才是核心。对于以AI为核心投资逻辑的食品饮料“转型公司”，我们不将其作为关注方向。二是提高港股公司投资标准。本基金配置了部分港股资产，二季度港股流动性明显减弱，持仓的个别中小市值公司虽估值便宜，但在基本面边际走弱的背景下，股价回撤较大，教训深刻。未来，我们对港股中小市值公司的投资将提出更高要求，要有更加扎实的安全边际，和更加确定的向上的经营周期。三是积极挖掘低估的优质机会。二季度，我们减持了部分一季度业绩阶段性超预期的公司，转而加仓股价回调后分红率能看到5%以上的优质标的。这些标的包括：基于真实动销估算被低估的白酒公司、调味品龙头企业以及即将度过外卖基数压力最大时期的现制茶饮板块。在无风险收益率持续降低的宏观背景下，具备一定股息率、适合“长期持有、回调敢加仓”的优质食品饮料公司，其长期投资价值正日益凸显。我们将继续秉持这一理念，在底部区域耐心布局，力争为投资者创造稳健的长期回报。

二季度市场波动较大，主要受相对疲弱的零售数据和海外加息预期的反复影响，地产市场虽然有韧性，但主要是刚需支撑，在预期没有明显变强的情况下，还未能传导到改善和新房。市场在未看到传统产业明显改善的情况下选择了拥抱科技成长方向，成长不仅限于海外算力链，国产算力、半导体设备都有明显表现，传统行业成交萎缩，表现低迷，受流动性影响，小微盘股也有明显回撤。从组合操作来看，观察到经济数据和加息预期的变化后，对多数成熟行业和周期行业做了减持，适当增加了科技类相关方向，部分对冲了周期和价值方向的下跌，考虑到本基金的基金合同约定投资于精选的价值型股票的比例不低于股票投资部分的80%，因而受了一定影响。展望下半年，伴随较大的累计涨幅，大型科技股市值都比较庞大，对流动性要求较高，因而对基本面的边际变化更敏感。从性价比角度，组合拟做相对均衡配置，为组合争取稳健收益。

2026年第二季度，本基金表现不佳，净值下跌9.8%，跑平业绩基准。二季度多重超预期因素叠加导致行业承压。一是行业报表担忧，白酒行业动销虽已见底，但个别公司追溯调整财务报表，引发了市场对整个行业报表端进一步走弱的担忧。二是市场风格分化，国内AI与非AI方向大幅分化，资金从整体消费方向大幅流出。在上述因素的共同作用下，白酒和消费行业整体都经历了较大幅度的调整。二季度市场的波动和分化，我们一方面深刻反思迭代自己的投资框架，一方面积极地优化调整。在消费板块整体回调的背景下，市场中已涌现出越来越多PE在10-15倍、股息率在5%以上且具备长期投资价值的公司，若能在这些标的中挖掘出复合增速达10%以上的企业，其年复合收益有望达到15%左右。在中长期国债和无风险收益率持续降低的宏观背景下，这一收益水平极具吸引力。如何寻找高确定性的10%成长呢？出海是核心方向之一。尽管中国劳动力成本优势减弱，但凭借工程师红利支持的高效研发、广阔国内市场提供的试错空间，以及低能源成本与完善基础设施支撑的规模优势，中国企业出海仍具备长期持续性。2026年初以来，受美伊冲突导致的物流阻碍、人民币升值带来的汇兑损失，以及中欧贸易摩擦等影响，出海相关公司股价低迷至今，这反而为我们提供了极佳的投资价格。此外，相较于制造业ToB端，消费下游ToC端公司具备更好的盈利持续性与稳定性，因此消费品出海更值得我们高度重视。如何寻找高确定性的10%成长呢？创新是另一个核心方向。尽管在人口总量见顶、经济增速放缓的大背景下，消费总量的自然增长不易，但创新依然能带来新的需求。我们重点寻找那些具备坚实管理团队、清晰战略规划、良好财务状况和较强市场竞争力的公司。一旦其业务基本面出现积极变化（如订单增长、产品创新、成本控制改善等），将有望带来显著的投资回报。基于上述思考，二季度我们适度减少了依赖整体宏观经济好转的内需敞口，增加了在汽车、家电、医疗器械等方向具备出海能力的优质公司配置；同时，我们也加仓了在产品、技术等方面有创新，且基本面扎实的消费公司。在无风险收益率持续降低的宏观背景下，具备一定股息率、适合“长期持有、回调敢加仓”的优质消费公司，其长期投资价值正日益凸显。我们将继续秉持这一理念，在消费板块的底部区域耐心布局，力争为投资者创造稳健的长期回报。

2026年二季度的市场呈现了显著的波动与极端化特征。一方面，大模型的顶层技术进步叠加核心公司的收入、利润爆发与关键产业链环节的巨大资本开支计划与量价弹性，推动AI产业链作为年初我们判定的主要矛盾之一的地位被极大强化了；另一方面，美伊战争的扰动，以及美国加息预期的启动极大程度抑制了周期品的定价，使我们预判的另一主要矛盾周期出现了降级；此外，作为次要矛盾的消费、地产方向，在基本面孱弱和交易层面遭遇AI产业链抽水的双重压制下，失去了“基本面与估值跌无可跌”的双重保护，呈现了显著的负收益。虽然本产品总体上因为在AI产业链上做了较多布局而实现了相对于标准均衡配置方式更优的风险收益效果，但仍必须承认，这种极致的风格撕裂，的确是不常见的市场现象。本产品对今年上半年市场总体乐观，因此在确认回撤风险可控的基础上，基本上保持了较高的仓位水平。秉持“发现并重点布局市场主要矛盾、兼顾次要矛盾”的思路，二季度以来在AI产业链进行了重点布局，并且在海外算力、国产算力、芯片、设备、材料之间进行了部分轮动和切换，也在几次市场波动期间顺势提升了布局强度，收到了正面效果。但作为次要矛盾布局的品种（消费、医药、红利等）表现欠佳，虽然尽可能通过选股、个股止损，但仍对业绩形成了一定拖累。

二季度市场总体上涨，二季度沪深300上涨11.9%，但市场风格分化剧烈，光通信、半导体等AI基建产业链相关公司剧烈上涨，5月份之后，与AI基建无关的板块呈现持续下跌，AI产业链对其他板块的虹吸效应明显，红利价值方向下跌最为明显，中证红利二季度下跌12.32%。本基金二季度净值下跌5.16%，跑输比较基准，主要在于：本基金的投资风格上偏向价值，考虑估值因素，在科技方向的通讯、电子两大行业显著低配。本基金配置思路主要有两条：一是长期竞争力较好并且股东回报比较好的价值型公司，主要配置了家电、机械细分龙头、汽车零部件龙头、金融；二是估值尚未透支的景气领域，主要配置了储能产业链的电池和上游锂矿。总体上看，二季度配置对于市场的应对并不理想，主要在于两点：1、在价值型公司的配置上，对于公司长期竞争力和估值比较重视，而对于行业景气度的考虑权重不足，使得部分公司在景气度变差时候没有及时减仓；2、AI基建配置显著低于基准，我们认可AI产业链的高景气度，但考虑到前期大幅上涨后，主流公司的估值超过我们认知范围，五月份后增加配置了功率半导体等前期涨幅较小的科技公司，但相对于基准仍显不足。此外，考虑回撤控制，本基金二季度减仓了部分短期景气度较弱的方向，降低了组合总体仓位。

市场经过2025年上涨后，A股市场整体估值水位明显提升，但不同板块估值分化很大。2026年以来宽基ETF赎回很大程度上抵消了增量资金流入，中东战争影响全球经济同时降低风险偏好，这两个因素影响下我们判断市场总体以震荡为主，但仍有结构性机会：1、市场内部估值分化很大，一些偏传统领域的公司估值很低，也有较好的股东回报，这些资产下行空间有限，具备长期配置价值（比如白电、机械、金融、汽车）；2、新旧能源产业链受益油价中枢上移，储能产业链持续高景气，电池龙头和上游能源金属业绩增长确定，估值尚未透支。总体上，今年在追求收益的同时仍需注意回撤控制。一季度降低了组合仓位，从年初91%下降到了80%左右，结构上主要布局两个方向：低估的价值型公司（白电、金融、汽车、机械等）、估值尚未透支的高景气领域（电池、能源金属等）。

2026年第一季度，主要市场指数普遍回调，沪深300下跌3.9%，中证内地消费主题指数下跌6.8%，中证食品饮料指数下跌6.0%。消费板块在一季度呈现“弱复苏、强分化”的格局。1-2月，受益于春节假期带来的需求集中释放，以及国家提振消费专项行动等政策的有力支持，食品饮料及服务消费等领域表现较好。然而，进入3月，受美伊冲突等地缘政治事件影响，全球股市承压，市场风险偏好显著下降，A股整体调整，消费板块也随之回落。一季度我们主要调整如下：一是调整白酒板块持仓，集中到有望率先走出调整周期、并持续提升市场份额的白酒公司上。二是基于外部宏观环境的变化，减少了食品饮料出海方向的投资，增加了内需上有结构性机会的公司的持仓。

本基金的核心投资理念为价值投资，我们在能力圈范围内自下而上地选择隐含收益率较高的一组公司构成投资组合。我们同时看重公司的质地和估值，公司质地方面我们看重标的公司具有良好的商业模式、突出的竞争优势、进取的企业家精神和完善的公司治理，估值方面我们采用DCF模型为公司定价，而非简单的低PB或低PE策略。报告期内，本基金主要投资品种为股票和可转债。行业方面，我们较多地配置了机械、汽车、电子、交运、化工、银行等行业。风格方面，我们较多暴露了高盈利能力和低估值等因子。近期市场受到地缘政治事件等影响波动较大，对于以经典价值投资作为底层方法的管理人而言，我们欢迎市场因外部冲击带来的波动，这使得我们有机会以较好的价格退出某些标的的投资，相应地也以较好的价格买入另一些被错杀的公司。同时我们也密切关注地缘冲突对部分行业和公司中长期的影响，并评估这些公司内在价值的变化。1） 地缘冲突的短期最直接的影响是石油及其产业链上的化工品价格显著上行，我们退出了组合中此前持有较多的煤化工行业的公司，即便我们也认为未来油价中枢较战前将有所上行，这些公司在较高的盈利中枢下所隐含的收益率也已经显著下降，我们选择了退出这部分仓位。此外，我们认为未来油价中枢上升及全球原油买方分散中东供给的趋势，将对组合中海上油服产业链及新能源产业链的相关公司构成中长期的利好，以及农产品在成本推动等因素下有望接力能化产品成为下一个涨价品种，我们增加布局了一些自身质地过硬的农业公司，倘若地缘冲突进一步升级，这些公司将对组合提供一定的保护。2） 其次我们密切关注油价上升对于全球及新兴经济体总需求的潜在负面影响，这与战争持续的时间及未来油价中枢上升的幅度相关，目前我们的基准假设是不会对于宏观总需求造成显著的负面影响。同时我们在微观层面也注意到在高油价时代中国出口的汽车、机械等产品因其性价比更突出，反而有加速增长的趋势，这成为了地缘冲突所带来的机遇。并且这些正面影响是可持续的、有利于进一步帮助相关出口企业打开海外市场的。我们维持了优质制造业出口和新兴经济体相关公司的仓位。3） 随着上市公司年报的逐步披露，我们对于优质的内需相关的高赔率公司及非热门方向的科技公司自身经营拐点的确信度进一步提升，我们对这部分公司配置比例有所提高。尽管短期市场波动有所加大，我们对于当前组合持有的公司经营状况和估值水平感到满意。在组合管理中，我们将一如既往审慎地管理我们的组合，相信坚持长期稳健的投资方法是对组合最好的保驾护航，以经典价值投资的基础方法精选公司，兼顾“物美”与“价廉”，力求在长跑中取胜。

一季度债券市场整体表现较好，中短端收益率下行较多。K型经济下，基本面全面强劲复苏的概率不高，实体经济融资需求不足，金融机构对债券的配置需求尚可。央行持续投放中长期资金来呵护资金面，银行体系流动性较为充裕，随着高息存款的陆续到期，银行负债端成本持续改善。在股市波动加大的背景下，债市的避险作用凸显，部分资金逐步通过中低风险产品流入债券市场。组合操作上，组合2025年12月以来调整为固收+策略，组合债券底仓维持中短久期票息策略，长端增强部分通过波段操作增厚收益。2026年一季度，A股市场经历了较大的波动。年初承接2025年底启动的春季躁动行情，以有色金属和科技成长产业链为核心方向，市场呈现了强劲的加速上涨。但短期交易的拥挤也为随后的颠簸埋下了伏笔，事实上，在1月份上证指数17连阳后监管对于短期热度过大的冷静态度和平抑行为，就已经能够窥见这一变化的端倪，随着一月底贵金属交易性暴跌对有色行情带来显著冲击开始，市场风险偏好的下行开始趋于显性化。随后，美伊战争爆发，霍尔木兹海峡封锁带来油价高涨、全球开始演绎通胀、加息乃至衰退叙事逐渐在市场大行其道，带来A股在宽幅震荡中步入加速调整。从历史规律上看，除非即期趋势性极强的牛市，否则在春季躁动结束后，市场都会经历一个调整回落的过程，而此次美伊战争只是恰好扮演了春季躁动结束的导火索，外部冲击与内生调整应力重合，因此带来了更大的波动。实践证明，A股市场能够可持续、可重复的准确预判国际事件，尤其是地缘政治事件的走向与节奏（不是靠猜对），并且成功指导投资动作者凤毛麟角。在特朗普执政时期，这种难以捉摸的特性已经趋于极致，因此作为理性投资者，事实上没有必要试图预判局势、做出动作，而要尝试剥离不可控部分（但需要作为风控因素监控和应对，以免出现极端风险），聚焦于市场的内生与核心逻辑。去年以来，我们就一直预判2026年市场的主要矛盾是科技创新+通胀启动，即便市场持续波动，这一判断仍在被不断证明着：OpenClaw的火爆引爆了token需求，国产大模型和存储、算力等硬件的涨价趋势在科技产业持续进化降本的大趋势下可谓罕见；接棒上游的有色，中游化工行业在竞争结构优化和需求寻底的过程中，也逐渐走上了价格和盈利改善之路。海外冲击甚至强化了这一趋势——能源危机之下，国产新能源被全球所需要，而油价也在化工品价格回升的大趋势下给出一记有力的助推（虽然也加大了波动）。因此，我们对今年主要矛盾的判断不因阶段性市场交易的震荡下跌而改变。即便我们思考一个极端情况——美伊战争迟迟不止、高企的油价引发全球通胀和美联储加息，乃至衰退风险。在这一过程中，能源自给率较高、内生通胀低位，且通过优质优价产品出口向全球提供平抑通胀力量的中国也将是这一趋势中受冲击更小，甚至相对受益的国家。因此，我们并不认为外部冲击会逆转我们对A股市场慢牛长牛的判断。当然，市场波动的程度、结构的复杂性会因为地缘不确定性而显著放大，这也是不容忽略和回避的事实，为此，在一季度和未来，我们既有预判和提前动作，也有后续的应对：在一季度，我们就在市场的主要矛盾之外，积极布局了次要矛盾品种——消费链、地产链，相关行业基本面已经处于底部区域，大幅下行风险有限，而估值也已经经历了多年压缩，同样呈现向下风险与向上空间的不对称性，这种双重不对称构筑了很好的赔率，确保了万一误判市场走势，或者市场阶段性风格切换或波动时，组合的表现不会击穿底线；此外，通过类似“黄金资源-黄金投资品”等类型的公司构筑对冲组合，我们也有效地缓解了1月末贵金属突发暴跌带来的净值回撤。美伊战争爆发后，我们一方面适度调降了仓位，避免过大的波动伤害产品净值表现及投资人持有感受，另一方面适当增配了油价高涨受益的品种如油气资源和煤化工——并非为了赚取油价暴涨的收益，而是为了对冲油价上行对组合内风险偏好依赖度较高的品种的打击。结构上，周期方向我们从有色向化工等中游乃至农产品等下游进行了迁移，科技领域也增加了新能源等方向的配置，同时进一步加大了对宏观与地缘相对免疫的、自下而上的品种，以期在波动节奏和优势结构日益复杂的市场，力争为投资者创造一条更加平稳的净值曲线。

股票市场方面，一季度全球大宗商品的大幅波动是影响股票市场主线的关键因素。3月初以来，美伊冲突大幅推升油价，海外市场出现了流动性冲击。借鉴历史上油价70美元以上时期，A股较少出现指数性机遇，高油价会对股票资产的估值和盈利形成双重压制，我们保持了中性的股票仓位。但也考虑到当前A股总市值占中国M2的比值处于历史中枢位+国内企业盈利周期处于触底回暖阶段+中国对海外能源的依赖度有所降低，海外流动性冲击带来的波动对于国内股票资产中长期仍是机遇，我们会保持耐心、精选结构。从债券市场表现来看，年初债券收益率延续去年年底趋势惯性上行，但从1月中旬开始，由于机构行为表现显著好于市场预期，收益率开始转为逐步下行，其中尤以中短端债券受益于流动性宽松，下行幅度更大，曲线呈现陡峭化特征。从组合债券操作来看，年初久期维持中性偏低水平，但逐步增配信用债以提升组合静态水平，此后久期整体维持中性水平，较好地把握住中短端下行的结构性机会。