万纯 - 基金投资策略和运作

四季度国内消费、投资等经济数据边际走弱，PPI缓慢改善，12月政治局会议、中央经济工作会议对财政政策表态 “保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，定调符合预期，对扩大内需、房地产稳定提出了目标要求。A股市场延续结构性行情特征，充裕的流动性追逐景气度、产业叙事以及远期类资产。随着新型政策性金融工具，以旧换新等新一轮扩大内需政策接续落地，一季度经济开门红可期；美联储宽松，人民币升值外汇结汇增加，流动性有望保持充裕；中美关系延续缓和，风险偏好仍有支撑。本产品在坚持价值逆向基本策略下，积极寻找中长期风险收益比合适的资产进行布局，我们认为顺周期以及内需类资产已具备较好的中长期投资价值。

宏观方面，四季度经济动能放缓、内外需分化加剧。经济延续供强需弱格局，内需相关的投资、消费均明显走弱，信贷需求持续乏力，经济核心支撑来自出口韧性。整体通胀水平仍处负值区间，四季度反内卷对PPI的影响边际弱化，CPI受低基数支撑边际修复。政策方面，年末政治局会议、中央经济工作会议落地，货币政策延续宽松定调、财政保持必要强度，超预期增量指引相对有限。利率方面，四季度机构行为是债市定价主导，收益率震荡上行。节奏上，10月受海外关税政策反复、央行重启买债支撑，利率震荡下行修复。11月机构止盈情绪升温，利率转为震荡。12月机构赎回情绪进一步走高，叠加年末大行久期指标压力，债市利率震荡上行。 转债方面，四季度表现区间震荡，中证转债指数小幅上涨1.32%。转债估值在经历9月的剧烈波动后开始趋于稳定，百元平价溢价率保持在30%左右的水平窄幅震荡。结构上，由于股票风格从大盘成长回归均衡，转债内部分化相对较小，低价指数小幅领涨。节奏上，10月在中美贸易摩擦升级下调整，月底冲突缓解后恢复上行；11月中旬在北美AI叙事质疑和美联储降息预期影响下再次调整，12月海外降息和国内重要会议落地后恢复上行。 报告期内组合根据对宏观经济的理解把握权益市场机会，本季度保持了较高的可转债仓位，尽可能选择高性价比的可转债进行配置，力争获取权益市场上涨带来的收益。本基金将继续保持对国内外政策和基本面的紧密跟踪，做好组合管理。

2025年四季度，A股整体呈震荡行情，期间沪深300指数下跌0.2%，中证1000上涨0.3%，创业板指下跌1.1%，整体来看小盘风格略占优。创业板指作为大盘成长风格的代表，反映新兴产业、高新技术企业的成长，是新质生产力企业的聚集地。行业层面，有色金属、石油石化、通信、国防军工等行业涨幅靠前，医药生物、房地产、美容护理、计算机等行业回调幅度靠前。 报告期内，本基金坚持既定的指数化投资策略，主要采取完全复制法进行投资，即完全按照标的指数的成份股组成及其权重分配投资于每只股票的具体金额，进而形成股票投资组合，并根据标的指数的成份股组成及权重变动对股票投资组合进行相应调整。报告期内，本基金根据法律法规和基金合同中的投资比例限制、申购赎回变动情况、股票发生增发或配股、成份股停牌或因法律法规原因被限制投资、市场流动性不足等情况，对股票投资组合进行调整，力争基金净值增长率与标的指数收益率之间的高度正相关和跟踪误差最小化。

宏观利率方面，四季度经济动能放缓、内外需分化加剧。经济延续供强需弱格局，内需相关的投资、消费均明显走弱，信贷需求持续乏力，经济核心支撑来自出口韧性。整体通胀水平仍处负值区间，四季度反内卷对PPI的影响边际弱化，CPI受低基数支撑边际修复。 政策方面，年末政治局会议、中央经济工作会议落地，货币政策延续宽松定调、财政保持必要强度，超预期增量指引相对有限。利率方面，四季度机构行为是债市定价主导，收益率震荡上行。节奏上，10月受海外关税政策反复、央行重启买债支撑，利率震荡下行修复。11月机构止盈情绪升温，利率转为震荡。12月机构赎回情绪进一步走高，债市利率震荡上行。 权益市场方面，上证指数单季度收涨2.2%，总体呈现震荡中稳健上行的状态，结构分化比较明显，四季度的上行动力主要来自科技和周期品板块。 操作方面，结合当下的宏观背景，我们认为经济增长的悲观预期已过，在政策驱动下越来越多的行业会出现企稳见底的信号。我们的持仓较多的集中在以下公司：即使在弱预期经营假设下，股价仍有比较明显的安全边际，同时又受益于经济趋势向上的预期。在日常操作中，我们会综合考量安全边际，基本面趋势，系统性机会和风险等多种因素进行结构上的动态优化。

2025年四季度，市场在三季度的良好表现之后维持良好势头，25Q4万得全A指数上涨0.97%，连续六个季度维持上涨。但市场结构上分化依然较大，AI相关的算力、存储等保持强势，卫星等新主题表现抢眼，而创新药、游戏等板块明显回调，消费相关的板块整体维持低迷。 面对市场的变化，我们坚持“市场短期走势不可预测，仅通过分析宏观、政策等变化来获取收益犹如缘木求鱼；将精力聚焦于通过行业与公司分析来挖掘相对确定的增长机会”这一投资方法。 我们认为只有“企业在战略与管理上够匹配新的经营环境的变化”而带来竞争力提升的增长才是可持续的成长，才能带来企业永续的现金流提升。优秀小型组织由于较高灵活性与管理效率，往往更容易抓住战略性的发展机会，获得超额增长；而大型组织往往会面临管理上的熵增与战略资源的分散，因此其增长的难度更大。所以我们能够寻找到相对较多的小型组织到中型组织的增长机会，而“优秀到伟大”可谓是可遇而不可求。这一底层商业逻辑较大程度上的决定了资产管理行业的“管理规模、收益率与回撤”这一不可能三角。所以就投资而言，“好公司”的定义并不绝对，而应该与管理规模相匹配：本产品定位于挖掘消费类成长型机会，我们致力于寻找优质中小型公司的超额增长机会。 消费作为一个庞大的市场，其间不同品类的变化、结构的变化给锐意进取的公司不断的增长机会；我们坚持在大消费领域类挖掘优质成长公司。四季度我们对前期涨幅大且性价比偏低部分创新药、游戏公司进行了减持，增加了依靠自身阿尔法实现业绩增长的地产链公司的配置，但由于创新药、游戏整体回调幅度较大，我们短期表现较为平淡。 在宏观经济较弱的背景下，市场对消费板块较为漠视，这给不少优质的公司带来了较好的布局机会，优质的消费成长股在当前的市场环境中性价比极高。 出海方面，在国际关系更加不稳定的背景下，率先出海的企业已进入享受红利阶段；中国企业已经享受供应链、技术以及管理经验等诸多的先发优势，我们坚持对具有国际视野的管理层、海外产能布局的优质消费品公司的积极配置。 短期来看，在美国失业率较低的背景下，其制造业大范围回流美国并不现实，尤其是消费类的劳动密集型产业；同时，消费类制造业竞争整体较为激烈，相关公司的利润率均是长期竞争的结果，中期来看，依然积极布局全球产能配置的公司能够保持较好的盈利能力与成长空间。而年底的人民币升值导致出口相关的公司再次被市场抛弃，但人民币升值必然带来海外产能的竞争力进一步提升，在产能转向海外的背景下，出海企业受人民币影响较弱。而考虑大部分出海企业受贸易争端影响短期业绩或将在26年一季度迎来拐点，当前是优质出海企业较好的布局机会。 地产行业经过三年的深度回调之后，地产与产业链相关公司均受到较大冲击，地产链大部分子行业竞争格局与环境得到了大幅的改善，更新需求占比较高的涂料、板材中的龙头公司的经营利润甚至创出新高。考虑上市公司主要经营的核心城市二手房销售已占比达到50%左右，而二手房销售维持持续增长趋势，整体的房屋销售下滑幅度有望在26年迎来大幅收窄，给地产后市场带来有力的支撑。此外，地产作为国内核心的财富储藏手段，在国内制造业竞争力持续提升与前端科技不断突破的背景下，其价值仍值得关注，我们也不认为当前房价与销售持续下行可以线性的外推，如果其止跌回稳将对地产链的基本面形成较大的支撑。我们对地产链优质公司保持积极关注。 在新兴消费领域，游戏板块作为典型的优质供给创造需求的行业，在版号放开之后，不少新游戏在玩法上大幅改进，驱动游戏时长与留存率大幅提升，带来其商业价值明显提升；此外，AI能够在可以预见的路径上一定程度降低游戏的制作成本与周期，这有望为行业带来更多的优质供给，我们保持对游戏板块的积极关注。而化妆品、潮玩等经历去年下半年以来的持续回调之后，优质公司迎来较好的布局机会，我们保持积极关注。医药方面，用药安全与医药产业的健康发展亦逐步成为社会与医保关注的重点，医保开始对创新药的支持力度明显增强。同时，在供给端来看，国内第一批生物医药公司经过10多年的创业周期之后，普遍进入产品收获期，代表性公司有望在25-26年进入盈利拐点；同时，中国部分新药已具备全球竞争力且成为海外MNC巨头采购的重要方向，我们认为创新药有望成为未来几年重要的主线性投资机会。虽然创新药板块2025年涨幅明显，但其中的龙头公司成长的空间与确定性均较高，我们保持对优秀龙头公司的关注。

2025年四季度，A股整体呈震荡行情，期间沪深 300 指数下跌 0.2%，中证 1000 上涨0.3%，深证100指数下跌2.4%，创业板指下跌1.1%，整体来看小盘风格略占优。深证 100 指数以 “新质蓝筹，大盘成长” 为特色，囊括深市最具代表性、市值大、流动性好的核心企业。行业层面，有色金属、石油石化、通信、国防军工等行业涨幅靠前，医药生物、房地产、美容护理、计算机等行业回调幅度靠前。报告期内，本基金坚持既定的指数化投资策略，主要采取完全复制法进行投资，即完全按照标的指数的成份股组成及其权重分配投资于每只股票的具体金额，进而形成股票投资组合，并根据标的指数的成份股组成及权重变动对股票投资组合进行相应调整。报告期内，本基金根据法律法规和基金合同中的投资比例限制、申购赎回变动情况、股票发生增发或配股、成份股停牌或因法律法规原因被限制投资、市场流动性不足等情况，对股票投资组合进行调整，力争基金净值增长率与标的指数收益率之间的高度正相关和跟踪误差最小化。

2025年第四季度，医药指数与创新药板块同步回调，这既是对当年二、三季度市场过早为部分新药早期资产定价的理性修正，也是行业震荡上行过程中必然经历的阶段。从投资视角看，所有资产都应具备合理的定价体系，市场情绪、筹码结构等外部因素虽会放大短期波动，却不会改变基于中期基本面的价值判断。在医药行业的各细分方向中，新药公司的基本面持续改善，全球竞争力逐步提升，中期投资逻辑清晰，兑现确定性较高。这标志着“中国智造”在全球医药创新舞台上的又一次崛起。作为投资人，我们所要做的正是在产业趋势向好的大背景下，努力获取行业成长所带来的红利。本轮创新药产业周期，可以媲美中国的新能源革命、家电出海以及2018–2021年的CXO浪潮，其本质是产业长期积累后的势能集中释放。展望2026年，在全行业资产比较中，创新药依然是确定性较强、置信度较高、成长空间较大的方向。以创新出海为核心的产业趋势有望延续，多款重磅国产创新药有望实现概念验证（POC），在世界舞台上展现出色的产品竞争力。创新药也有望持续成为资本市场的投资主线之一。但需要强调的是，对于国内创新药企的研发能力及产品潜力，我们应持客观、理性的态度。中国在双抗、ADC等新型疗法领域的确已具备全球领先优势，并有望凭借更优的临床数据，持续达成更多产品授权出海（BD）合作。然而，并非所有创新药都能够BD。未来我们会深入分析产品的全球竞争力这一根本因素，并判断其是否属于中国创新的优势领域，是否符合潜在合作伙伴的战略需求。2025年下半年，板块内的BD预期经历了一轮调整，目前已逐步回归理性。在新药研发蓬勃发展的当下，未来“兑现”显得尤为关键——无论是内生利润增长驱动研发投入与产品授权的闭环、创新药的良性出海，还是临床管线的稳步推进与数据读出，都是兑现价值的重要体现。中国创新药的升级不是“选择题”，而是“必答题”。当前国产创新药正处在产业红利释放的前夜，最终能够穿越周期的，一定是那些真正具备硬科技实力、并能持续创造临床价值的企业。我们将始终聚焦产业规律与企业基本面，努力把握新一轮全球化创新周期的战略机遇。永赢医药创新智选专注布局医药行业，集中于创新药方向。报告期内，我们坚持“守正出奇”的策略：以“胜率型资产”为底仓，聚焦那些商业化路径清晰、具备全球竞争力的龙头企业，它们是板块的“压舱石”；以“赔率型资产”增弹性，挖掘那些临床数据超预期、技术壁垒高的细分领域标的，在严格控制风险的前提下捕捉成长机会。永赢智选系列是聚焦新质生产力的工具型产品，在看好科技进步的同时，也要理性面对投资，以资产配置的思路进行财富管理。从基金经理的角度看，如何做好工具型产品，是投资端需要努力的事项；而从客户的角度看，如何运用好工具型产品、保持理性决策，也是值得注意的问题。对于普通投资者而言，投资的复杂之处在于，市场是难以被预测的，我们所掌握的信息量并不能消除不确定性，追逐热点、追涨杀跌以及对不确定性的过度博弈，往往是认知偏差的体现；而投资的简单之处在于，把握一些基本原则，在符合自身风险承受能力的基础上，确保闲钱投资、分散配置、低位定投、适时止盈，往往就能获得更好的投资体验。 我们深知，克服这些人性本能并非易事，因为即便是经验丰富的专业投资者，也常在市场波动中面临同样的考验。回顾2025年，我们已经连续多次在定期报告中提示智选系列的高成长性和高波动率，作为基金管理人，我们希望先讲风险，再谈收益，希望投资者充分了解基金的风险收益特征，再做出理性的投资决策。

宏观方面，四季度经济数据表现分化，整体上延续供强需弱格局，内需相关的投资、消费偏弱，信贷需求乏力，但出口表现强劲，通胀方面，数据虽仍处负值区间，但有明显边际修复的迹象。政策方面，年末政治局会议、中央经济工作会议落地，货币政策延续宽松定调、财政保持必要强度，超预期增量指引相对有限。 利率方面，四季度机构行为是债市定价主导，收益率震荡上行，节奏上，10月受海外关税政策反复、央行重启国债买卖影响，利率震荡下行修复，11月机构止盈情绪升温，利率转为震荡，12月机构赎回情绪进一步走高，叠加年末大行久期指标压力，债市利率震荡上行。操作方面，组合以灵活策略为主，根据市场情况，以利率债为标的进行波段操作。

宏观方面，四季度经济动能放缓、内外需分化加剧。内需相关的投资、消费均明显走弱，信贷需求持续乏力，经济核心支撑来自出口韧性。整体通胀水平仍处低位。政策方面，年末政治局会议、中央经济工作会议落地，货币政策延续宽松定调、财政保持必要强度，符合市场预期。利率方面，四季度机构行为是债市定价主导，收益率震荡上行，超长债受制于供需压力以及机构行为利差走阔幅度较大。 权益市场方面，四季度表现区间震荡，万得全A收涨0.97%，10月以来，随着高频数据的走弱、美元流动性收敛，全球风险偏好有所下行，前期表现较好的成长板块以及受海外流动性/宏观数据影响较大的恒生互联网回落较多；而12月下旬开始，随着保险资金开门红超预期，带动新增保费的权益配置增加，A500宽基ETF明显放量，市场增量资金较为充足，且高频数据上环比转暖，美元流动性边际修复，人民币升值持续，风险偏好明显提升。 操作上，四季度权益仓位小幅调整，10月基于宏观及流动性的边际变化有所降仓，年底相关信号修复后重新回到策略中枢，结构上仍然超配赔率资产，侧重于互联网龙头及存储产业链，以及具备较强扩表能力的非银板块；此外我们也关注部分低位周期板块，重点基于航空、碳酸锂、石化等方向进行波段交易。胜率方面，从绝对收益角度考虑，我们重点配置铜铝等有色金属、工程机械以及红利底仓。债券部分四季度绝对久期较长，意在平衡组合波动，但部分时点上面临负债端扰动带来的股债同步波动，且超长债利差明显走阔，造成组合净值短期波动较大，我们后续将在长期策略和短期对冲成本之间寻求适当的平衡。

四季度表现来看，消费板块整体相对疲软，中证消费指数下跌7%，其中传统消费中的白酒板块承压较为明显，其他传统消费如农业、家电等表现相对稳定，整体在底部区间震荡。而新兴消费在25年Q4出现较大承压，黄金珠宝、美护、IP潮玩、游戏等板块的股价均出现较为明显的回撤。部分子板块基本面的确出现边际走弱的趋势，而部分子板块基本面仍然强劲，更多是受到了市场情绪和边际资金的影响。本基金的整体思路是致力于在消费领域寻找更有前景和弹性的子板块进行配置，因此2025年更多聚焦于传媒方向，尤其在游戏板块持仓较重。但在25年Q4也的确出现了明显回撤，我们认为主要原因更多是市场边际博弈情绪过重叠加资金兑现诉求较强所致。往后展望，我们认为游戏板块的行情尚未结束，仍然会持续关注板块机会。其中龙头个股的产品生命周期和业绩兑现周期仍有望持续，在即将到来的旺季有望带动盈利和估值的双升。此外，在传媒领域我们也关注影视方向，监管条例放宽或将带动行业优质供给的增加。除传媒领域，我们边际上会开始关注一些服务消费的机会。展望明年，国家政策支持服务消费方向，有补贴政策加持，叠加服务消费没有库存压力，我们认为基本面拐点或会先于商品消费更快到来。永赢智选系列是聚焦新质生产力的工具型产品，在看好科技进步的同时，也要理性面对投资，以资产配置的思路进行财富管理。从基金经理的角度看，如何做好工具型产品，是投资端需要努力的事项；而从客户的角度看，如何运用好工具型产品、保持理性决策，也是值得注意的问题。对于普通投资者而言，投资的复杂之处在于，市场是难以被预测的，我们所掌握的信息量并不能消除不确定性，追逐热点、追涨杀跌以及对不确定性的过度博弈，往往是认知偏差的体现；而投资的简单之处在于，把握一些基本原则，在符合自身风险承受能力的基础上，确保闲钱投资、分散配置、低位定投、适时止盈，往往就能获得更好的投资体验。 我们深知，克服这些人性本能并非易事，因为即便是经验丰富的专业投资者，也常在市场波动中面临同样的考验。回顾2025年，我们已经连续多次在定期报告中提示智选系列的高成长性和高波动率，作为基金管理人，我们希望先讲风险，再谈收益，希望投资者充分了解基金的风险收益特征，再做出理性的投资决策。

2025年四季度，A股整体呈震荡行情，期间沪深300指数下跌0.2%，中证1000上涨0.3%，创业板指下跌1.1%，整体来看小盘风格略占优。作为大盘价值风格的代表，沪深 300 指数兼具规模性和流动性，指数盈利能力相对稳健，是把握经济复苏的核心资产指数。行业层面，有色金属、石油石化、通信、国防军工等行业涨幅靠前，医药生物、房地产、美容护理、计算机等行业回调幅度靠前。 报告期内，本基金坚持既定的指数化投资策略，主要通过投资于目标ETF来实现对业绩比较基准的紧密跟踪，也可以通过买入标的指数成份股来跟踪标的指数。报告期内，本基金根据法律法规和基金合同中的投资比例限制、申购赎回变动情况、股票发生增发或配股、成份股停牌或因法律法规原因被限制投资、市场流动性不足等情况，对投资组合进行调整，力争基金净值增长率与标的指数收益率之间的高度正相关和跟踪误差最小化。

宏观方面，四季度经济动能放缓、内外需分化加剧。经济延续供强需弱格局，内需相关的投资、消费均明显走弱，信贷需求持续乏力，经济核心支撑来自出口韧性。通胀水平仍偏低，四季度反内卷对PPI的影响边际弱化，CPI受低基数支撑边际修复。政策方面，年末政治局会议、中央经济工作会议落地，货币政策延续宽松定调、财政保持必要强度，超预期增量指引相对有限。 利率方面，四季度机构行为是债市定价主导，收益率震荡上行。节奏上，10月受海外关税政策反复、央行重启买债支撑，利率震荡下行修复。11月机构止盈情绪升温，利率转为震荡。12月机构赎回情绪进一步走高，叠加年末大行久期指标压力，债市利率震荡上行。 信用方面，信用债收益率和信用利差呈现整体下行但结构分化特征，中等期限（1-5年）信用债下行幅度更大，而1年内和5年以上信用债表现相对偏弱。节奏上，10月在关税摩擦、资金面宽松影响下，债市修复，期间信用债表现优于利率债，信用利差收窄；11月中下旬以来，债市整体情绪偏弱，信用利差波动走阔。 权益市场方面，四季度表现区间震荡，万得全A收涨0.97%，10月以来，随着高频数据的走弱、美元流动性收敛，全球风险偏好有所下行，前期表现较好的成长板块以及受海外流动性/宏观数据影响较大的恒生互联网回落较多；而12月下旬开始，随着保险资金开门红超预期，带动新增保费的权益配置增加，A500宽基ETF明显放量，市场增量资金较为充足，且高频数据上环比转暖，美元流动性边际修复，人民币升值持续，风险偏好明显提升。 报告期内，本基金秉持稳健的操作风格，10-11月组合久期逐步提高至中性水平，杠杆维持中性偏低；临近年末久期提高至中性略偏高，杠杆提高至中性偏高水平。组合严控信用风险，主要配置中高等级信用债。8月以来进行小仓位权益资产的交易增厚，结构上主要超配赔率资产，侧重于存储产业链，以及具备较强扩表能力的非银板块；此外关注部分低位周期板块，重点基于航空、碳酸锂、石化等方向进行波段交易。