万纯 - 基金投资策略和运作

宏观方面，三季度经济延续平稳运行，但结构性压力边际加大。出口-生产链条的强韧性仍是经济重要支撑，但内需相较外需偏弱，消费增速边际趋缓、投资增速明显回落。在反内卷政策以及低基数支撑下，PPI同比降幅逐步收敛，物价预期明显改善。政策方面，央行延续对流动性呵护态度，资金价格维持低位，9月末5000亿政策性金融工具落地，有助于推动扩大有效投资。 可转债市场三季度持续震荡上行， 7-8月宏观外部环境相对稳定，一方面中美关系阶段性缓和，另一方面，AI算力行业订单持续上修，权益市场配置型资金不断涌入，转债指数突破21年以来高点并持续向上；进入9月份后，机器人、新能源、半导体等成长板块接力算力出现轮动上涨。估值层面，可转债供给以收缩为主，而资金配置需求不断增加，也触发了7-8月转债估值持续抬升至历史高点，8月底后转为高位震荡。 报告期内组合根据对宏观经济的理解把握股票和债券市场机会，本季度保持了较高的可转债仓位，尽可能选择高性价比的可转债进行配置，力争获取权益市场上涨带来的收益。本基金将继续保持对国内外政策和基本面的紧密跟踪，做好组合管理。

去年“9.24”政策转向以来，市场流动性、风险偏好大幅改善，局部板块形成赚钱效应后，驱动增量资金入市。由于宏观经济基本面改善往往落后于政策转向以及投资者预期改变，过去一段时间市场极致演绎结构性行情，充裕的流动性追逐短期景气度以及产业叙事、远期类资产。而市场上很多长周期优质资产，由于受制于短期基本面表现，而处于无人问津的状态。政策转向以来，除了股市热度显而易见的改善，影响中国经济体温的很多因素也在逐步改善，房地产越来越有接近底部的趋势，反内卷政策推进下物价水平开始出现一定的结构性积极变化，“十五五”期间扩大内需的政策值得期待。本产品在坚持价值逆向基本策略下，积极寻找中长期风险收益比合适的资产进行布局，我们认为顺周期以及内需类资产当前已具备较好的中长期投资价值。风险偏好和情绪面往往会助推估值扩张超预期，但历史会反复证明长期价值规律的有效性。

2025年三季度，A股整体呈上涨行情，期间沪深 300 指数上涨 17.9%，中证 1000 上涨19.2%，创业板指上涨 50.4%，整体来看大盘成长风格明显占优。美联储首次降息落地叠加国内AI算力业绩快速增长带动成长板块持续上行，海外流动性宽松亦利于有色金属价格上涨，权益市场风险偏好和成交活跃度持续抬升，正在吸引更多配置型资金流入。作为大盘价值风格的代表，沪深 300 指数兼具规模性和流动性，指数盈利能力相对稳健，是把握经济复苏的核心资产指数。行业层面，TMT、电力设备、有色金属等行业涨幅靠前，交通运输、石油石化、公用事业等红利板块涨幅靠后，银行回调幅度靠前。报告期内，本基金坚持既定的指数化投资策略，主要通过投资于目标ETF来实现对业绩比较基准的紧密跟踪，也可以通过买入标的指数成份股来跟踪标的指数。报告期内，本基金根据法律法规和基金合同中的投资比例限制、申购赎回变动情况、股票发生增发或配股、成份股停牌或因法律法规原因被限制投资、市场流动性不足等情况，对投资组合进行调整，力争基金净值增长率与标的指数收益率之间的高度正相关和跟踪误差最小化。

2025年三季度，A股整体呈上涨行情，期间沪深 300 指数上涨 17.9%，中证 1000 上涨19.2%，创业板指上涨 50.4%，整体来看大盘成长风格明显占优。美联储首次降息落地叠加国内AI算力业绩快速增长带动成长板块持续上行，海外流动性宽松亦利于有色金属价格上涨，权益市场风险偏好和成交活跃度持续抬升，正在吸引更多配置型资金流入。创业板指作为大盘成长风格的代表，反映新兴产业、高新技术企业的成长，是新质生产力企业的聚集地。行业层面，TMT、电力设备、有色金属等行业涨幅靠前，交通运输、石油石化、公用事业等红利板块涨幅靠后，银行回调幅度靠前。 报告期内，本基金坚持既定的指数化投资策略，主要采取完全复制法进行投资，即完全按照标的指数的成份股组成及其权重分配投资于每只股票的具体金额，进而形成股票投资组合，并根据标的指数的成份股组成及权重变动对股票投资组合进行相应调整。报告期内，本基金根据法律法规和基金合同中的投资比例限制、申购赎回变动情况、股票发生增发或配股、成份股停牌或因法律法规原因被限制投资、市场流动性不足等情况，对股票投资组合进行调整，力争基金净值增长率与标的指数收益率之间的高度正相关和跟踪误差最小化。

宏观方面，三季度经济整体运行平稳，结构性压力边际加大。出口-生产链条的强韧性仍是经济重要支撑，但内需相较外需偏弱，消费增速边际趋缓、投资增速明显回落。在反内卷政策以及低基数支撑下，PPI同比降幅逐步收敛，物价预期明显改善。政策方面，央行延续对流动性呵护态度，资金价格维持低位，9月末5000亿政策性金融工具落地，有助于推动扩大有效投资。 利率方面，基本面和资金面对债市仍构成支撑，但受反内卷交易、股债跷跷板效应等因素影响，三季度债市收益率震荡上行。7月初中央财经委会议提及“推动落后产能有序退出”，反内卷交易带动权益市场情绪升温，8月股债跷跷板持续演绎，债券收益率持续调整，9月市场风险偏好虽有所降低，但部分机构资金出现了止盈行为，债券市场继续承压。 操作方面，组合以灵活策略为主，根据市场情况，以利率债为标的进行波段操作。

宏观方面，三季度经济延续平稳运行，但结构性压力边际加大。出口-生产链条的强韧性仍是经济重要支撑，但内需相较外需偏弱，消费增速边际趋缓、投资增速明显回落。在反内卷政策以及低基数支撑下，PPI同比降幅逐步收敛，物价预期有所改善。政策方面，央行延续对流动性呵护态度，资金价格维持低位，市场更加关注十五五规划、“反内卷“等增量政策力度，核心关注总量放缓的情况下能否带来市场ROE的企稳回升。 利率方面，虽然从基本面和资金面角度，债市缺乏大幅调整的基础，但三季度受反内卷交易、股债跷跷板效应等接连的外生因素影响，期限利差和信用利差明显走阔，债市收益率震荡上行。 权益市场方面，三季度一方面受益于美元指数低位、美联储降息预期带来的海外流动性持续改善以及中美关系的相对缓和；另一方面AI产业的海内外进展加速，权益市场整体表现较好，配置和交易资金不断涌入，上证指数突破10年新高。同时市场结构分化仍然较为明显，受益于海外宏观叙事的有色、海内外产业叙事的AI、以及景气度边际改善相对低估值的电力设备等板块表现较好，而稳定红利型的板块下跌。可转债市场亦受益于权益市场的情绪热度以及自身供需的错位，估值持续走高。 报告期内，组合的权益部分仍然维持积极的仓位运作，行业结构上依然超配产业周期相关的AI，在板块内部进行了一定高切低的切换；同时配置受益于海外宏观逻辑的有色以及具备困境反转逻辑的工程机械等部分低位周期板块适度均衡组合结构，此外赔率思维下我们也增加了非银板块的配置；而高股息品种仍然作为我们中长期的底仓。转债上，我们进行了较大幅度的降仓，主要基于估值高位震荡不对称性优势有所弱化。债券部分，三季度我们保持了相对偏高的久期，主要是基于在当前的价格指数水平下，偏高的实际利率以及中央加杠杆的动能支撑货币政策维持较为宽松的状态，广谱利率难以大幅回升；考虑到三季度的调整已经使得债券资产自身的利差逐步修复到合理位置，后续在权益市场波动放大过程中仍有望对组合波动起到一定的平滑效果。

宏观方面，三季度经济延续平稳运行，但结构性压力边际加大。出口-生产链条的强韧性仍是经济重要支撑，但内需相较外需偏弱，消费增速边际趋缓、投资增速明显回落。在反内卷政策以及低基数支撑下，PPI同比降幅逐步收敛，物价预期明显改善。政策方面，央行延续对流动性呵护态度，资金价格维持低位，9月末5000亿政策性金融工具落地，有助于推动扩大有效投资。利率方面，基本面和资金面对债市仍构成支撑，但受反内卷交易、股债跷跷板效应等因素影响，三季度债市收益率震荡上行。7月初中央财经委会议提及“推动落后产能有序退出”，反内卷交易带动权益市场情绪升温，8月股债跷跷板持续演绎，债市收益率延续调整。9月市场风险偏好虽有所降低，但部分机构资金出现了止盈行为，同时市场对央行重启国债买卖博弈升温，债市表现偏震荡。信用方面，三季度信用债整体调整，信用利差涨跌互现，受资金面均衡宽松影响，中短久期信用债相对抗跌，长久期信用债上行幅度较大，曲线陡峭化。节奏上，7月中上旬，在资金面宽松及信用债ETF集中上市扩容影响下，信用债呈现一定的独立行情；7月下旬以来，信用债走势整体跟随利率债，信用利差波动走阔。报告期内，本基金秉持稳健的操作风格，将组合久期降低至中性偏低水平，严控信用风险，主要配置中高等级信用债。

宏观方面，三季度经济延续平稳运行，但结构性压力边际加大。出口-生产链条的强韧性仍是经济重要支撑，但内需相较外需偏弱，消费增速边际趋缓、投资增速明显回落。在反内卷政策以及低基数支撑下，PPI同比降幅逐步收敛，物价预期明显改善。政策方面，央行延续对流动性呵护态度，资金价格维持低位，9月末5000亿政策性金融工具落地，有助于推动扩大有效投资。 权益市场方面，上证指数单三季度收涨12.73%，经历了较为流畅的上行。三季度的上行动力主要来自成长/科技领域，9月出现高位震荡与风格分化，风格出现再平衡特征。操作方面，结合当下的宏观背景，我们认为经济增长的悲观预期已过，在政策驱动下越来越多的行业会出现企稳见底的信号。我们的持仓较多的集中在以下公司：即使在弱预期经营假设下，股价仍有比较明显的安全边际，同时又受益于经济趋势向上的预期。在日常操作中，我们会综合考量安全边际，基本面趋势，系统性机会和风险等多种因素进行结构上的动态优化。

三季度，本基金标的指数中证全指医疗器械指数上涨14.36%。政策端，国家医保局明确“集采不再简单的以最低报价作为参考，同时，对于报价最低的中选企业，要公开说明报价的合理性，并承诺不低于成本报价”， “反内卷”成为市场关注的政策焦点，医疗器械集采降价的压力得到释放。业绩端，尽管部分公司中报仍然承压，但一些线索表明医疗器械业绩有望在三季度出现重大起色，一是医疗设备招投标数据自去年11月起维持同比高增速，从招投标传导至公司业绩端或存在1~3个季度的时间，二是多家龙头公司纷纷表示三季度业绩或实现稳健回升、迎来拐点。报告期内，本基金坚持既定的指数化投资策略，主要通过投资于目标ETF来实现对业绩比较基准的紧密跟踪，也可以通过买入标的指数成份股来跟踪标的指数。报告期内，本基金根据法律法规和基金合同中的投资比例限制、申购赎回变动情况、股票发生增发或配股、成份股停牌或因法律法规原因被限制投资、市场流动性不足等情况，对投资组合进行调整，力争基金净值增长率与标的指数收益率之间的高度正相关和跟踪误差最小化。

2025年三季度，医药指数与创新药板块整体震荡上行，行业内一改二季度新药板块表现一枝独秀的状态，而是各类资产估值水位的整体提升，我们认为这是健康、良性、可持续的。在我们的投资视角中，所有的资产都应有其合理的定价体系，在公司基本面稳步上行，行业全球竞争力逐步增强的背景下，新药投资的中期逻辑顺，兑现置信度较高，这是“中国智造”在全球范围内的又一次崛起，作为投资人，我们需要做的就是在产业趋势逐步向好的大背景下，争取获得行业发展的红利。创新药此轮产业趋势，类似2018-2019年CXO板块的爆发逻辑，本质是产业长期耕耘后的势能的集中释放。展望未来，在全行业资产比较下来，我们认为创新药仍是确定性比较强、置信度比较高、空间比较大的资产。以创新出海为底色的产业趋势有望持续演绎，多款重磅国产创新药有望实现POC，在世界舞台上展现出极佳的产品竞争力。创新药有望成为全市场的投资主线之一。但站在当下需要强调的是，对于国内创新药企的研发能力及产品潜力，我们要以客观、公正的视角去看待。中国创新药的优势领域（双抗、ADC等新型疗法）的确是能够领跑全球，并且在这些优势领域也有望持续基于更好的临床数据，诞生更好的BD（产品授权出海）。但并非所有的创新药都能BD，未来更多的是需要分析产品全球竞争力这一最根本的因素，以及判断该类新药研发究竟是否属于中国创新擅长的点，是否符合潜在合作伙伴的发展战略诉求。三季度板块内的BD预期经历了一波调整，当下逐步回归到理性状态，在新药蓬勃发展的当下，展望未来，兑现显得尤为重要，内生的利润增长驱动研发投入到产品授权的闭环、创新药的良性出海、临床管线的预期推进与数据读出都是兑现的最佳体现。中国创新药的升级不是“选择题”，而是“必答题”。当下的国产创新药正处于产业红利释放的前夜，而最终能穿越周期的，一定是那些真正具备硬科技实力、能持续创造临床价值的企业。我们会始终聚焦产业规律与企业基本面，努力把握新一轮全球化创新周期的战略机遇。永赢医药创新智选专注布局医药行业，集中于创新药方向。报告期内，我们坚持“守正出奇”的策略：以“胜率型资产”为底仓，聚焦那些商业化路径清晰、具备全球竞争力的龙头企业，它们是板块的“压舱石”；以“赔率型资产”增弹性，挖掘那些临床数据超预期、技术壁垒高的细分领域标的，在严格控制风险的前提下捕捉成长机会。 永赢智选系列作为工具型产品系列，所布局的行业有高成长性的特性。我们相信创新药行业长期具备较大的成长空间，近几个季度也已有不错的表现，但不要用过去的业绩去预测未来，任何风险资产都不是只涨不跌的，要当心估值扩张周期后的均值回归。 过去几个季度以来，我们一直和大家强调理性对待工具型产品。这一年以来，市场热度不断攀升，而越是这种时候，越是要做好投资适当性的管理，理性决策。 第一，投资之前，做好风险控制。90%的风险控制都在投资动作之前，风险敞口在买入瞬间已被锁定，后续操作（如止损）仅是补救，无法改变初始决策的缺陷。通过了解基金所投行业及相关行业所处阶段，预估未来可能面对的波动幅度，从而判断产品是否适合自己。 第二，合理配置，做好风险分散。工具型产品不可避免具有高弹性特征，需要适当分散投资，不要把资金全部押注到单一产品，从更理性、更长期的角度做好资产配置。 第三，不试图预测市场短期的涨跌。影响市场短期走势的因素比较复杂，市场也充满了不确定性，试图精准预测的难度不亚于大海捞针。短期择时往往会对账户造成负收益，对于看好的行业不妨给它更长时间，不折腾才能提高真实收益。 作为基金管理人，我们希望先讲风险，再谈收益，希望投资者充分了解基金的风险收益属性，再做投资决策。确保闲钱投资、分散配置、低位定投、适时止盈，才能获得更好的投资体验。

随着市场对贸易争端担忧的缓解，三季度市场风险偏好得到明显回升，万德全A指数三季度涨幅达到19.46%，其中TMT、创新药以及有色金属等板块都获得了可观的涨幅，但与经济相关的板块表现仍然乏善可陈。 面对市场的变化，我们坚持“市场短期走势不可预测，仅通过分析宏观、政策等变化来获取收益犹如缘木求鱼；将精力聚焦于通过行业与公司精细分析来挖掘相对确定的增长机会”这一投资方法。 关于“增长”的定义，我们的标准远比短期的业绩增长更为严格：我们认为只有“企业在战略与管理上够匹配新的经营环境的变化”而带来竞争力提升的增长才是真正的成长，因为只有这类增长才能带来企业永续的现金流提升。优秀小型组织由于较高灵活性与管理效率，往往更容易抓住战略性的发展机会，获得超额增长；而大型组织往往会面临管理上的熵增与战略资源的分散，因此其增长的难度更大。所以我们能够寻找到相对较多的小型组织到中型组织的增长机会，而“优秀到伟大”可谓是可遇而不可求。这一底层商业逻辑较大程度上的决定了资产管理行业的“管理规模、收益率与回撤”这一不可能三角。所以就投资而言，“好公司”的定义并不绝对，而应该与管理规模相匹配。本产品致力于寻找优质中小型公司的超额增长机会。 消费作为一个庞大的市场，其间不同品类的变化、结构的变化给锐意进取的公司不断的增长机会；我们坚持在大消费领域类挖掘优质成长公司。三季度我们对组合中一些涨幅较大导致性价比降低的品种进行了一定程度的减仓，大幅增加了优质游戏公司的配置，这部分仓位对我们组合贡献明显。在市场对大消费板块关注较低的背景下，大消费板块的选股空间仍然较大。 出海方面，在国际关系更加不稳定的背景下，率先出海的企业已进入享受红利阶段；中国企业已经享受供应链、技术以及管理经验等诸多的先发优势，我们坚持对具有国际视野的管理层、海外产能布局的优质消费品公司的积极配置。 短期来看，在美国失业率较低的背景下，其制造业大范围回流美国并不现实，尤其是消费类的劳动密集型产业；同时，消费类制造业竞争整体较为激烈，相关公司的利润率均是长期竞争的结果，中期来看，依然积极布局全球产能配置的公司能够保持较好的盈利能力与成长空间。由于今年美国贸易政策的来回摆动，导致不少企业的海外业务短期受到一定的影响，这给其中的优质公司带来较好的布局机会。 在新兴消费领域，潮玩类龙头公司在欧美市场处于爆发增长初期，考虑欧美市场的支付能力较高，估计其增长的空间与确定性仍然较高，我们仍然对其保持积极地关注。此外，游戏板块作为典型的优质供给创造需求的行业，在版号放开之后，不少新游戏在玩法上大幅改进，驱动游戏时长与留存率大幅提升，带来其商业价值明显提升；此外，AI能够在可以预见的路径上大幅降低游戏的制作成本与周期，这有望为行业带来更多的优质供给，我们保持对游戏板块的积极关注。 医药方面，用药安全与医药产业的健康发展亦逐步成为社会与医保关注的重点，医保开始对创新药的支持力度明显增强。同时，在供给端来看，国内第一批生物医药公司经过10多年的创业周期之后，普遍进入产品收获期，代表性公司有望在25-26年进入盈利拐点；同时，中国部分新药已具备全球竞争力且成为海外MNC巨头采购的重要方向，我们认为创新药有望成为未来几年重要的主线性投资机会。虽然创新药板块今年涨幅明显，但其中的龙头公司成长的空间仍较高，我们保持对优秀龙头公司的关注。此外，在传统的地产链与餐饮链领域，不少公司通过内部的效率提升或者积极挖掘新的业务增长点，以实现自身业绩的企稳回升，我们也对其中的优秀公司保持关注。

25年三季度，市场表现相对强劲，消费板块跟随上涨但整体表现弱于市场，中证消费指数上涨5.73%。其中白酒等传统消费仍在相对承压状态。由于消费整体还没有进入到右侧复苏阶段，所以我们仍致力于寻找有alpha的方向和个股。目前本基金更关注传媒方向。 本基金重点关注游戏方向，当前仓位主要聚焦于此，在三季度取得一定超额收益。 往后展望，第一，我们仍然会关注游戏板块机会。我们认为，这一轮游戏景气度提升的核心是供需双旺带动的大盘扩容，叠加竞争格局趋缓，各家专注于自己擅长的细分领域。另外，今年整体渠道端的精准营销也带动行业的费用率出现明显下降，整体利润率上行趋势明显。往后展望，由于暑期新游流水爆发和收入递延，游戏公司有望从今年下半年起业绩出现一定增长，当前头部游戏公司股价上涨主要源于业绩上修，后续估值也有望出现戴维斯双击。第二，关注影视方向。今年8月18日国家广电总局出台“广电21条”，着力优化与改进过往限制性政策。监管条例放宽提振行业情绪，整个行业的优质供给会得到有效提升，无论是影视制作公司还是播放的平台公司后续都有望受益，预计行业会迎来困境反转机会。 永赢智选系列作为工具型产品系列，所布局的行业有高成长性的特性。我们相信传媒及教育行业长期具备较大的成长空间，近几个季度也已有不错的表现，但不要用过去的业绩去预测未来，任何风险资产都不是只涨不跌的，要当心估值扩张周期后的均值回归。 过去几个季度以来，我们一直和大家强调理性对待工具型产品。这一年以来，市场热度不断攀升，而越是这种时候，越是要做好投资适当性的管理，理性决策。 第一，投资之前，做好风险控制。90%的风险控制都在投资动作之前，风险敞口在买入瞬间已被锁定，后续操作（如止损）仅是补救，无法改变初始决策的缺陷。通过了解基金所投行业及相关行业所处阶段，预估未来可能面对的波动幅度，从而判断产品是否适合自己。 第二，合理配置，做好风险分散。工具型产品不可避免具有高弹性特征，需要适当分散投资，不要把资金全部押注到单一产品，从更理性、更长期的角度做好资产配置。 第三，不试图预测市场短期的涨跌。影响市场短期走势的因素比较复杂，市场也充满了不确定性，试图精准预测的难度不亚于大海捞针。短期择时往往会对账户造成负收益，对于看好的行业不妨给它更长时间，不折腾才能提高真实收益。 作为基金管理人，我们希望先讲风险，再谈收益，希望投资者充分了解基金的风险收益属性，再做投资决策。确保闲钱投资、分散配置、低位定投、适时止盈，才能获得更好的投资体验。