吴晖 - 基金投资策略和运作

回顾2026年一季度，全球地缘政治风险升温，伊朗战争对金融市场造成明显影响。债券市场在地缘避险与通胀预期之间反复拉锯，10年期国债收益率在1.78%-1.90%区间波动，短端信用债表现相对平稳。权益市场在年初行情后受外围战争影响大幅回撤，结构性行情主要集中在部分科技、能源制造、周期资源品领域。　　面对复杂多变的外部环境，本基金采取以下操作：1）纯债部分，在利率债方面，以中短久期策略为主，利用市场情绪带来的收益率上行机会，逢低增配10年及30年期国债。信用债仍作为底仓配置主体，以高等级、流动性好的优质产业债为主，严控信用风险。2）权益部分，在战争爆发初期及时降低整体权益仓位，控制组合波动风险。结构上聚焦于具备独立逻辑和抗冲击能力的领域，重点配置方向：一是新老能源，战争冲击下更加突出能源的重要性；二是AI通胀环节，不以战争意志为转移，紧跟产业发展趋势；三是国内具备制造优势的行业（基础化工、高端装备等领域），从绝对收益角度出发，适度规避对外依赖度高、估值敏感的品种。

回顾2026年一季度，全球地缘政治风险升温，伊朗战争对金融市场造成明显影响。债券市场在地缘避险与通胀预期之间反复拉锯，10年期国债收益率在1.78%-1.90%区间波动，短端信用债表现相对平稳。权益市场在年初行情后受外围战争影响大幅回撤，结构性行情主要集中在部分科技、能源制造、周期资源品领域。　　面对复杂多变的外部环境，本基金采取以下操作：1）纯债部分，在利率债方面，以中短久期策略为主，利用市场情绪带来的收益率上行机会，逢低增配10年及30年期国债。信用债仍作为底仓配置主体，以高等级、流动性好的优质产业债为主，严控信用风险。2）权益部分，在战争爆发初期及时降低整体权益仓位，控制组合波动风险。结构上聚焦于具备独立逻辑和抗冲击能力的领域，重点配置方向：一是新老能源，战争冲击下更加突出能源的重要性；二是AI通胀环节，不以战争意志为转移，紧跟产业发展趋势；三是国内具备制造优势的行业（基础化工、高端装备等领域），从绝对收益角度出发，适度规避对外依赖度高、估值敏感的品种。

一季度，市场维持“低波宽松+供给扰动+曲线陡峭化”的主基调：跨年与春节前后央行通过大额公开市场操作和结构性工具利率下调，保持资金面合理充裕；利率债在一季度供给“V”型与“1、3月高、2月低”的节奏下呈区间震荡，长端阶段性反弹后再上，曲线整体陡峭化。权益方面，开年以来，AI、商业航天等板块出现行情，2月底后在海外突发因素的影响下，成长板块出现快速调整，目前逐步转入震荡。　　面对市场的分化和波动，我们通过资产结构调整，努力实现组合回报。具体操作上，纯债维持中短久期和中高等级的持仓结构。权益部分，为控制回撤在市场预期变化时及时灵活调整了整体仓位，并在AI引领的TMT板块，适度配置了有实际受益且业绩估值匹配的标的；此外在板块轮动加速的背景下，对整体转债仓位进行适当分散，在相关板块内精选估值与业绩匹配度较高的相关标的。　　随着春节后复工复产推进，3月制造业PMI重返扩张至50.4%、综合PMI产出指数50.5%，景气度环比回升，显示生产与需求两端均有改善；央行在一季度例会明确“继续实施适度宽松的货币政策、加大逆周期和跨周期调节力度”，尽管3月MLF与逆回购合计净回笼，但在政府存款回落、同业存单净偿还等因素作用下，资金面仍维持宽松判断，DR001/DR007低位波动，金融条件对实体修复形成支撑；财政端强调“靠前发力”，二季度政府债供给或现阶段性高峰，但配合更精细的流动性投放，预计扰动可控。展望二季度，在输入性通胀与能源价格扰动的背景下，PPI“新涨价因素”抬升，名义增速有望受益；海外层面，受中东局势推动，能源成本高企叠加主要央行政策立场转向“鹰派或审慎”，年内降息预期明显下修，对全球流动性与风险偏好形成约束但非单边利空，我国出口与内需的结构性韧性仍有望对冲外部不确定性影响。　　4月进入一季报验证窗口，配置上优先聚焦业绩确定性与持续成长，同时需要关注中东局势对于后续能源多元化趋势的影响。在海外因素影响叠加部分成长板块估值高位的背景下，仓位结构整体通过分散和高切低来降低组合波动，基本面有一定改善的消费、医药板块逐步提升关注；成长方面，围绕AI服务器拉动下的PCB、光模块等硬件环节以及运营商与通信服务的流量与资本开支周期进行择券，同时逐步关注消费电子端侧创新相关的标的。此外，在宏观不确定性未完全消退之际，高股息的银行、公用事业、能源等板块同样值得关注。转债方面，目前转债市场处于整体高估值高波态势，供需结构改善下优先配置“高价低溢价+债底保护”的品种，兼顾景气主线以获取弹性。纯债方面，在利率区间震荡与供给高峰共振下控制久期波动，维持中短久期策略，力争获取稳健的票息收益。　　下一阶段我们将积极关注经济走势和政策动向，动态调整组合权益部分的行业分布和个股集中度、债券部分的久期和仓位，加强流动性管理，严格防范信用风险，进一步优化投资组合，力争为投资者获取较好的收益。

一季度，市场维持“低波宽松+供给扰动+曲线陡峭化”的主基调：跨年与春节前后央行通过大额公开市场操作和结构性工具利率下调，保持资金面合理充裕；利率债在一季度供给“V”型与“1、3月高、2月低”的节奏下呈区间震荡，长端阶段性反弹后再上，曲线整体陡峭化。权益方面，开年以来，AI、商业航天等板块出现行情，2月底后在海外突发因素的影响下，成长板块出现快速调整，目前逐步转入震荡。　　面对市场的分化和波动，我们通过资产结构调整，努力实现组合回报。具体操作上，纯债维持中短久期和中高等级的持仓结构。权益部分，为控制回撤在市场预期变化时及时灵活调整了整体仓位，并在AI引领的TMT板块，适度配置了有实际受益且业绩估值匹配的标的；此外在板块轮动加速的背景下，对整体转债仓位进行适当分散，在相关板块内精选估值与业绩匹配度较高的相关标的。　　随着春节后复工复产推进，3月制造业PMI重返扩张至50.4%、综合PMI产出指数50.5%，景气度环比回升，显示生产与需求两端均有改善；央行在一季度例会明确“继续实施适度宽松的货币政策、加大逆周期和跨周期调节力度”，尽管3月MLF与逆回购合计净回笼，但在政府存款回落、同业存单净偿还等因素作用下，资金面仍维持宽松判断，DR001/DR007低位波动，金融条件对实体修复形成支撑；财政端强调“靠前发力”，二季度政府债供给或现阶段性高峰，但配合更精细的流动性投放，预计扰动可控。展望二季度，在输入性通胀与能源价格扰动的背景下，PPI“新涨价因素”抬升，名义增速有望受益；海外层面，受中东局势推动，能源成本高企叠加主要央行政策立场转向“鹰派或审慎”，年内降息预期明显下修，对全球流动性与风险偏好形成约束但非单边利空，我国出口与内需的结构性韧性仍有望对冲外部不确定性影响。　　4月进入一季报验证窗口，配置上优先聚焦业绩确定性与持续成长，同时需要关注中东局势对于后续能源多元化趋势的影响。在海外因素影响叠加部分成长板块估值高位的背景下，仓位结构整体通过分散和高切低来降低组合波动，基本面有一定改善的消费、医药板块逐步提升关注；成长方面，围绕AI服务器拉动下的PCB、光模块等硬件环节以及运营商与通信服务的流量与资本开支周期进行择券，同时逐步关注消费电子端侧创新相关的标的。此外，在宏观不确定性未完全消退之际，高股息的银行、公用事业、能源等板块同样值得关注。转债方面，目前转债市场处于整体高估值高波态势，供需结构改善下优先配置“高价低溢价+债底保护”的品种，兼顾景气主线以获取弹性。纯债方面，在利率区间震荡与供给高峰共振下控制久期波动，维持中短久期策略，力争获取稳健的票息收益。　　下一阶段我们将积极关注经济走势和政策动向，动态调整组合权益部分的行业分布和个股集中度、债券部分的久期和仓位，加强流动性管理，严格防范信用风险，进一步优化投资组合，力争为投资者获取较好的收益。

一季度全球市场受美伊地缘冲突、美联储政策摇摆及国内经济温和复苏驱动，A股呈现震荡行情。特别是美伊冲突，对短期市场流动性和中期世界格局的影响都非常大。从这个角度看，能化资源品可能需要成为一个基础配置。　　而从中期看，我们认为中国竞争优势依然显著：全产业链壁垒突出，工程师红利持续释放，能源多元自主可控，超大规模内需与产业政策支撑升级，优势资产在安全性需要溢价的背景下有望迎来重估。行业层面，除了AI主导的算力链以外，中国有绝对优势的新能源和逐渐开始展现优势的创新药产业链也或会迎来重估。除此之外，今年我们始终对内需保持重视。　　在产品运作上，我们会尽力争取在波动率可控的基础上为持有人获取回报。

回顾2026年一季度，全球地缘政治风险升温，伊朗战争对金融市场造成明显影响。债券市场在地缘避险与通胀预期之间反复拉锯，10年期国债收益率在1.78%-1.90%区间波动，短端信用债表现相对平稳。权益市场在年初行情后受外围战争影响大幅回撤，结构性行情主要集中在部分科技、能源制造、周期资源品领域。　　面对复杂多变的外部环境，本基金采取以下操作：1）纯债部分，在利率债方面，以中短久期策略为主，利用市场情绪带来的收益率上行机会，逢低增配10年及30年期国债。信用债仍作为底仓配置主体，以高等级、流动性好的优质产业债为主，严控信用风险。2）权益部分，在战争爆发初期及时降低整体权益仓位，控制组合波动风险。结构上聚焦于具备独立逻辑和抗冲击能力的领域，重点配置方向：一是新老能源，战争冲击下更加突出能源的重要性；二是AI通胀环节，不以战争意志为转移，紧跟产业发展趋势；三是国内具备制造优势的行业（基础化工、高端装备等领域），从绝对收益角度出发，适度规避对外依赖度高、估值敏感的品种。

一季度，市场维持“低波宽松+供给扰动+曲线陡峭化”的主基调：跨年与春节前后央行通过大额公开市场操作和结构性工具利率下调，保持资金面合理充裕；利率债在一季度供给“V”型与“1、3月高、2月低”的节奏下呈区间震荡，长端阶段性反弹后再上，曲线整体陡峭化。权益方面，开年以来，AI、商业航天等板块出现行情，2月底后在海外突发因素的影响下，成长板块出现快速调整，目前逐步转入震荡。　　面对市场的分化和波动，我们通过资产结构调整，努力实现组合回报。具体操作上，纯债维持中短久期和中高等级的持仓结构。权益部分，为控制回撤在市场预期变化时及时灵活调整了整体仓位，并在AI引领的TMT板块，适度配置了有实际受益且业绩估值匹配的标的；此外在板块轮动加速的背景下，对整体转债仓位进行适当分散，在相关板块内精选估值与业绩匹配度较高的相关标的。　　随着春节后复工复产推进，3月制造业PMI重返扩张至50.4%、综合PMI产出指数50.5%，景气度环比回升，显示生产与需求两端均有改善；央行在一季度例会明确“继续实施适度宽松的货币政策、加大逆周期和跨周期调节力度”，尽管3月MLF与逆回购合计净回笼，但在政府存款回落、同业存单净偿还等因素作用下，资金面仍维持宽松判断，DR001/DR007低位波动，金融条件对实体修复形成支撑；财政端强调“靠前发力”，二季度政府债供给或现阶段性高峰，但配合更精细的流动性投放，预计扰动可控。展望二季度，在输入性通胀与能源价格扰动的背景下，PPI“新涨价因素”抬升，名义增速有望受益；海外层面，受中东局势推动，能源成本高企叠加主要央行政策立场转向“鹰派或审慎”，年内降息预期明显下修，对全球流动性与风险偏好形成约束但非单边利空，我国出口与内需的结构性韧性仍有望对冲外部不确定性影响。　　4月进入一季报验证窗口，配置上优先聚焦业绩确定性与持续成长，同时需要关注中东局势对于后续能源多元化趋势的影响。在海外因素影响叠加部分成长板块估值高位的背景下，仓位结构整体通过分散和高切低来降低组合波动，基本面有一定改善的消费、医药板块逐步提升关注；成长方面，围绕AI服务器拉动下的PCB、光模块等硬件环节以及运营商与通信服务的流量与资本开支周期进行择券，同时逐步关注消费电子端侧创新相关的标的。此外，在宏观不确定性未完全消退之际，高股息的银行、公用事业、能源等板块同样值得关注。转债方面，目前转债市场处于整体高估值高波态势，供需结构改善下优先配置“高价低溢价+债底保护”的品种，兼顾景气主线以获取弹性。纯债方面，在利率区间震荡与供给高峰共振下控制久期波动，维持中短久期策略，力争获取稳健的票息收益。　　下一阶段我们将积极关注经济走势和政策动向，动态调整组合权益部分的行业分布和个股集中度、债券部分的久期和仓位，加强流动性管理，严格防范信用风险，进一步优化投资组合，力争为投资者获取较好的收益。

今年一季度，市场的实际走势与去年底多数观点的预期差别很大，债券表现，特别是信用债的表现远好于市场此前偏谨慎的预期。而权益类资产则经历大起大落，季度普遍收跌。1月份股票和可转债均持续上涨，2月份整体震荡，而3月份因外部地缘冲突的爆发，市场面临的不确定性升高，风险偏好快速下降，原油价格的大幅上涨引发对滞胀的担忧，权益类资产快速大幅调整。主要指数的月度跌幅创近几年的最大值。组合运作中，坚持稳健型固收加的思路，纯债方面坚持以票息类资产为主，获取相对稳定的票息收益，对于长端利率债，因确定性较低，赔率不够，基本保持关注为主，多看少动。1月中旬开始逐步增加了对可转债的投资，整体以稳健类为主，持仓价格带低于市场水平，在3月份市场的持续调整中，承受了一定回撤，幅度相对可控。当前海外地缘冲突仍在持续，市场面临的不确定性仍高，但调整之后，估值得到压缩，机会也在逐步酝酿。特别是对可转债这类具有较明确底部的非对称性资产而言，性价比有所提升。纯债继续以中高等级信用为主，转债则保持偏中性的仓位，调整中选择非对称性高的标的逐步配置。

作为一只二级债基，我们的投资范围包含利率债、信用债、可转债和股票。当前，无风险收益率处在一种较为均衡的状态，且期限利差、信用利差都不具备显著的吸引力。因为我们在债券策略上整体采用较为稳健的策略。利率债方面，以一年以内的利率为主，是产品流动性管理的主要手段。 信用债方面以1年左右的高等级信用债为主，辅以部分5年以内的高等级信用债，增强一定的票息收入。我们的可转债策略是以120元以下的低价平衡型转债为主，当前，可转债市场处在回调过程中，符合我们标准的低价平衡型转债较少，因此，本期我们没有可转债的配置。我们看好中国资本市场中长期的发展，在1月底，增加了权益资产的配置比例。我们的权益部分构建了一个相对均衡分散的组合，个股选择以高性价比的优质公司为主。均衡是指在科技、消费、周期制造的三个大方向均有相当的配置。这样有助于我们把握市场可能的结构性机会，同时有效平滑组合的波动。高性价比的个股源于华泰资管三价打分体系筛选出的优质个股，我们相信优质的底层资产是基金长期回报的来源。科技领域的高性价比资产来自半导体产业链、被动元件，上市公司持续努力不断提升自身的产品线和竞争力，人工智能会带来行业需求持续健康的发展。消费领域的高性价比资产来自农业、餐饮产业链和个护，估值位置低，景气度改善会带来很好的修复。周期和制造业我们的主要兴趣来自化工，中国化工龙头公司产能先进、技术领先、具有确定的成本领先优势。一季度，市场在2月底至3月初迎来了重要的分水岭。虽然我们在年报中曾提示，今年的风险点或更多源于海外，但超出预期的是，外部风险最终以极度剧烈的方式对市场造成了显著冲击，产品组合也随之出现波动。在此期间，尽管受限于一手信息的获取，难以做出极具前瞻性的预判，但我们始终保持对事态的紧密跟踪，确保认知与市场同频。组合的应对，一方面，对阶段性受益于高油价的行业进行了部分获利了结；另一方面，对下跌后更具性价比的行业积极寻找介入机会。相比年初，股票资产的整体配置比例稳中有升。我们维持年报中的观点不变：“若海外地缘风险引发短期恐慌并导致资产超调，我们倾向于将其视为中期布局权益资产的较优窗口。”决定国内资产回报的核心在于三大要素：经济与盈利企稳、资产比价下的流动性取向、以及稳定的内外宏观环境。目前看，除环境因素受地缘冲突挑战外，其余两项趋势未变。国内市场的核心逻辑仍立足于内。从一季度各项经济数据及上市公司财报来看，国内经济在整体展现强劲韧性的同时，行业结构性亮点依然频现。-策略层面，立足一季度末，权益资产已呈现积极可为的态势。撰写本报告时，地缘冲突悬而未决，市场情绪在担忧冲突加剧与博弈冲突缓和之间反复徘徊，心态矛盾且焦灼。但我们更关注前述的主要矛盾——随着时间推移，短期噪音与博弈将逐渐式微，市场终将回归对基本面与中长期结构性变化的理性思考。外部的不确定性、波动的能源成本及动荡的地缘关系，反而凸显了中国制造业的竞争优势，众多优质企业在全球市场的地位正持续提升。

今年一季度，市场的实际走势与去年底多数观点的预期差别很大，债券表现，特别是信用债的表现远好于市场此前偏谨慎的预期。而权益类资产则经历大起大落，季度普遍收跌。1月份股票和可转债均持续上涨，2月份整体震荡，而3月份因外部地缘冲突的爆发，市场面临的不确定性升高，风险偏好快速下降，原油价格的大幅上涨引发对滞胀的担忧，权益类资产快速大幅调整。主要指数的月度跌幅创近几年的最大值。组合运作中，坚持稳健型固收+的思路，纯债方面坚持以票息类资产为主，获取相对稳定的票息收益，对于长端利率债，因确定性较低，赔率不够，基本保持关注为主，多看少动。年初提高了权益资产仓位，转债整体以稳健类为主，股票以均衡持仓为主。3月份做了结构上高低切换，但在外部冲击下仍然承受了一定回撤，幅度相对可控。当前海外地缘冲突仍在持续，市场面临的不确定性仍高，但调整之后，风险得到释放，机会也在逐步酝酿。股票关注上游的能源体系建设、出口受益的中游制造以及底部的消费医药。对于可转债这类具有较明确底部的非对称性资产而言，性价比有所提升。纯债继续以中高等级信用为主。含权类资产保持偏中性的仓位，同时保留一定的弹性仓位，待局势进一步明朗后选择方向。

2025年债券市场整体较弱，特别是长端利率上行较为明显。收益率低位背景下，资金流向风险偏好的两端——货币产品与固收+产品，这对资产价格产生不小的影响。中短端信用等票息类资产整体稳定，而长端利率、二永债等偏交易类的资产则调整较多。权益类资产自4月初因关税冲突大跌后，开启了较为强劲的上涨。AI、反内卷、机器人、有色等热点不断，成交量中枢显著抬升。美联储降息周期、科技行业的产业进步以及国内反内卷政策等成为市场表现得背后逻辑，而直接催化则是逆风阶段特定资金的坚定入市托底，带动更多资金的活跃。组合操作中，一方面坚持绝对收益目标，以持有人利益最大化为指引；一方面结合各类资产的性价比和市场判断，将更多仓位分配给优质资产，积极参与含权资产的投资交易。

2025年全年GDP增长顺利实现年初制定的目标5%，虽然传统经济持续走弱，但新经济对经济贡献逐渐提升，整体呈现内需待提振、外需坚挺的状态；多个行业“反内卷”政策相继推出，PPI环比与同比均改善；全年财政政策整体呈现“前置发力、年末蓄力”特征，货币政策方面，央行降息、降准各一次，Q1暂停国债买卖操作、Q3恢复，并持续利用买断式回购和中期借贷便利超额续作维持适度宽松的流动性。海外方面，特朗普在二季度加征“对等关税”对全球及美国宏观经济、政策都产生了显著影响，而中国制造业的地位在这个过程中再次通过了考验，展现了韧性；9月起由于美国就业市场进入温和收缩阶段，美联储连续降息三次。债券市场方面，一季度由于央行纠偏货币政策、债券市场全面调整，二季度对等关税冲击和宽松货币政策带动下久期与信用债行情均有不错表现；三季度在高拥挤度的背景下、权益市场持续上涨带来风险偏好抬升和“公募基金费率新规”征询意见稿出炉共同导致债券市场持续调整，四季度债市估值到位+权益震荡+重启购债+赎回余震，各期限、各品种呈现宽幅震荡状态。组合全年策略均为中等级信用打底，高等级信用、利率交易策略增厚为辅，通过灵活调整久期，同时适时调整信用、利率债策略获取收益。