罗黎军 - 基金投资策略和运作

2025年4季度宏观经济层面显示生产端有一定韧性，结构性有亮点，如工业增加值中装备和高技术制造的增速高于整体增速。但需求端表现较为疲软，一是消费方面受四季度国补政策减弱影响增速放缓，二是固定资产投资增速的降幅较大。出口整体表现出一定韧性，原因是随着出口地区的多元化发展，对新兴市场的出口份额上升。物价水平温和回升，PPI降幅持续收窄，通缩压力缓解。财政政策有积极预期，但四季度尚未落地，货币政策维持稳健宽松。　　四季度债市表现为震荡偏弱，且结构分化。偏短久期利率债表现较好，短端主要反映市场对货币政策宽松的预期。而超长期国债表现为“先下后上”，利率曲线走陡。信用利差呈现“短端收窄、长端震荡”特征。中高等级信用债受配置需求支撑，短端利差压缩至历史低位；低评级品种受地产行业预期影响，利差维持高位。四季度央行虽重启国债买卖但实际买债计划不及预期，以及地产风险发酵的影响，导致四季度债市抢跑预期被打破。叠加市场风险偏好处于高位，超长债领跌，收益率向上调整。　　权益方面，大盘经历了三季度加速上涨，四季度进入调整阶段。一是行业表现分化，科技板块受海外AI叙事负面影响，估值大幅调整，周期板块受国内反内卷政策及PPI抬升预期推动上涨。整体风格轮动较快。二是个股表现分化，高估值成长股调整压力较大，量化、游资风格相对更加突出，机构定价偏弱。　　本基金在债券方面主要配置短久期信用债及利率债，权益方面，四季度基于市场调整、回撤控制的考虑适度降低了权益属性仓位，策略上仍以科技板块为主，根据市场风格动态调整对周期板块的配置。产品在投资运作上整体保持仓位分散，追求收益与回撤的平衡。

2025 年四季度宏观经济结构分化仍存。需求端，年末消费旺季叠加以旧换新政策持续，耐用品消费阶段性提振，服务消费随假期回暖，但内需偏弱底色未改。投资端，制造业靠新质生产力保持韧性，基建年末冲刺改善，房地产延续筑底。生产端装备与高技术制造强势，新质生产力产业落地加快，高耗能行业弱势。股市方面，四季度 A 股呈 “先震荡下行、后企稳反弹”N 形走势，风格转向成长与价值均衡，新质生产力、出口链及耐用品消费突出，地产、传统金融低迷。未来依托消费刺激与新质生产力政策增强内需，重点聚焦业绩兑现，警惕高位风险，可关注科技龙头、消费顺周期等板块。　　本基金根据市场环境精选优质价值公司组合。未来继续保持乐观，优选核心资产。

2025年三季度中国宏观经济呈结构分化态势，需求端消费增速放缓，以旧换新政策效应减弱，投资持续承压，仅局部地区外资保持增长。生产端制造业景气度有所回升，装备与高技术制造领域表现较好，高耗能行业仍显弱势，房地产市场延续筑底态势。政策层面央行通过工具维持流动性宽松，外部美联储启动降息，全球流动性环境趋于宽松，但经济放缓风险仍存。​股票市场方面，A股整体震荡上行，7-8月受科技主线推动上涨较快，9月因估值因素进入震荡调整；风格上成长类标的占优，科技相关领域表现突出，传统金融、能源及部分消费板块相对低迷。​未来有望通过补贴与消费刺激政策支撑消费回暖，财政发力推动基建投资改善；科技板块仍具发展韧性，需关注估值合理性；经济修复节奏偏缓、房地产调整缓慢及地缘摩擦等因素可能对行情形成制约，可重点关注科技领域龙头及低估值周期类标的。​　　本基金根据市场环境精选优质价值公司组合。未来继续保持乐观，优选核心资产。

2025年3季度国内债券市场表现为熊陡行情，收益率普遍上行，超长期利率债上行30BP以上。本轮债市走熊的触发因素主要为中美关系、权益市场表现、国内政策。三季度中美关税摩擦缓和，全球资本风险偏好抬升。国内股市方面，市场成交量持续攀升。由科技股领头，带动各大主要指数屡创新高。债市赚钱效应不佳与股市投资回报抬升形成鲜明对比，资金流出债市，向股市“要”收益，演绎股债“跷跷板”。国内多行业倡导“反内卷”，一方面带来大宗商品价格反弹、权益市场对应板块上涨，另一方面带来国内通胀回升预期。政策方面，一是对权益市场长期入市资金的鼓励和支持，二是落地生育补贴、购房政策进一步放松，叠加利率债增值税新规、公募销售费率的扰动，对债市形成利空扰动。　　总而言之，债市前期对基本面偏弱的预期已充分反应，在当前经济转型、数据信号不明朗的阶段，债市难以对基本面精准定价，而是更依赖于资金面宽松，以及政策利率下调。三季度资金利率维持平稳，是债市短端收益率平稳、长端收益率上行有度的重要原因。但存量资本边际流出债市，叠加国内降息不及预期，以及投资者风险偏好变化，依然使得债市大幅波动。　　权益市场方面，三季度中美关税摩擦趋于缓和，且美联储降息落地，全球资金向亚洲市场平衡的趋势增强。中国A股和港股表现尤为亮眼，中国创业板、科创50指数指、深证成指，分别占据全球主要股指涨幅榜前三名，其中科技成长板块成为领涨主线。政策方面，一是国内对“人工智能+”、自主可控、碳中和等领域的产业政策支持，以及国产替代需求、AI下游应用的快速增长，为相关行业提供了强大的增长确定性。二是国内保险长期资金流入、汇金公司增持权益资产，以及上市公司股票回购增持再贷款等一系列政策支持，为A股带来了确定性的增量资金，并发挥着“稳定器”作用。　　本基金在债券方面主要配置短久期信用债及利率债，权益方面以科技股占据主要仓位，三季度倾向于半导体板块国产替代方向的投资机会。产品在投资运作上整体保持仓位分散，追求收益与回撤的平衡。

宏观方面，上半年国内经济整体表现出较强的韧性，GDP同比5.3%。节奏上，一季度经济数据表现亮眼，体现在金融数据方面，如社会融资规模、工业增加值、地产销售、PMI数据；二季度数据相对走弱，如地产销售数据回落，但对外贸易呈现一定的抢出口现象。价格指标方面，核心CPI小幅回升，PPI读数仍在负值区间。　　上半年债券市场先弱后强，波动较大。由于去年12月份债市大幅走强，提前透支了今年的降息预期，使得年初的债市处于历史极低的水平位。一季度债市一方面受大行融出资金减少、资金价格上行影响，短端利率上行；另一方面受经济数据表现超预期、权益市场走强的影响，债市利空情绪进一步释放，长端利率债在3月上旬迅速下跌，10年期国债收益率向上接近1.9%。直至3月下旬债市迎来转折，在资金面转松、赔率上升的情况下，债市开启修复。4月初受美国对外加征关税的影响，全球风险偏好骤降，国内债市急涨，10年国债收益率下台阶至接近1.6%。5、6月份经济基本面呈波浪式运行，且迎来小幅降准降息，债市逐步对关税消息面钝化，表现为区间震荡。　　权益市场方面，年初市场对特朗普正式就职后中美关系不确定性上升产生担忧，风险偏好降低，上证指数跌破3200点；春节后国内Deepseek等消息给A股带来提振，科技板块领涨；4月的关税冲击导致上证指数再次下探3000点，但随着政策面的呵护，以及后续中美关系的缓和，大盘逐渐修复，上证指数在6月末创年内新高。　　润泰双鑫在2025年上半年整体操作策略保持稳定，保持信用债作为基本盘，并寻找低估值转债进行配置，权益方面以AI产业链方向为主导，整体风格稳定。

2025 年上半年，中国经济在复杂内外环境中展现韧性，呈现 “总量平稳、结构优化” 的特征。上半年 GDP 同比增长 5.3%，经济运行延续稳中有进态势。上半年 “以旧换新” 政策效应显著，社零总额同比增长 5%，房地产开发投资仍处低位。股票市场虽因关税冲击震荡加剧，但不改上行趋势。市场风格偏好 “红利 + 小盘成长”，银行与黄金股领涨两市，AI、半导体、固态电池、创新药等科技领域轮动走强。　　本基金根据市场环境精选优质价值公司组合，未来继续保持乐观，优选核心资产。

一季度经济基本面整体较为平稳。房地产方面，新房、二手房成交量继续维持较好水平，挂牌量分位数在进入3月后快速下降，二手房卖压或将有所减少，同时房企信心有所恢复，成交土地溢价率近几月持续上升。制造业PMI指数在2月和3月维持在50%的枯荣线以上。政策层面，2025年政府工作报告指出，今年赤字率拟按4%左右安排、比上年提高1个百分点，货币政策适度宽松，政策整体符合市场预期。债券市场方面，1月初市场继续演绎对央行适度宽松的货币政策期待，对降准降息具有较高预期，但很快银行间资金价格并未如市场预期的下行，反而持续走高，央行在整个一季度都并未进行降准降息操作，银行负债端压力较大，同业存单价格持续上行。同时，随着春节期间DeepSeek、宇树科技带来中国在科技层面的突破，哪吒电影票房的持续攀升等亮点不断，权益市场持续走高，特别是科技板块持续上涨，带动风险偏好的提升。债券收益率持续上行，特别是短端收益率上行幅度较大，1年期国债收益率从1月初的1%附近上行至3月底的1.50%附近，10年期国债收益率从1月初的1.60%附近上行至3月底的1.80%附近。　　权益市场方面，在DeepSeek、宇树科技等情绪的催化下，科技板块和港股科技股持续走强，机器人产业链、云计算等板块大幅上涨。转债市场在权益市场情绪的带动下，转债指数整体上涨。 　　本基金以信用债、利率债和偏债类转债为主要底仓配置，权益市场方面，继续保持与人工智能机器人相关的科技股配置，适度增加了消费股和港股的配置。

2025年一季度，固定资产投资、工业增加值超预期，需求仍然偏弱，社零增速略弱于预期。3月16日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》，方案提出多项提振消费举措，包括促进工资性收入合理增长；拓宽财产性收入渠道，多措并举稳住股市；加大生育养育保障力度，研究建立育儿补贴制度；促进生活服务消费等。后续随政策效果显现，内需有望持续改善。股票市场方面，一季度整体春季行情走势较强，3月中下旬开始震荡调整。中小盘风格占优，行业上计算机和机械设备受益于DeepSeek和人形机器人领域的进展，走势较强，红利板块表现较弱。未来随业绩报告等数据的公布，A股市场可能更注重基本面，消费顺周期等核心资产表现有望超预期。　　本基金根据市场环境精选优质价值公司组合。未来继续保持乐观，优选核心资产。

2024年，经济呈现筑底过程，二、三季度经济数据底部企稳，后持续缓慢恢复。股票市场走势呈U型，24年9月触及底部，配合一揽子增量政策的推出，股市开始反弹走高。　　　　本基金根据市场环境精选优质价值公司组合。未来市场展望方面，继续保持乐观，优选核心资产。

经济方面，2024年一至三季度国内经济增速小幅回落，在9月末开始的一系列政策刺激后，四季度经济实现快速回升，并完成了全年5%的经济增长目标。回顾2024年全年的经济情况，出口仍维持较高的增长，外需对经济的贡献程度较高，而内需动能仍然不足，房地产方面，在一系列政策刺激下，虽然成交量有所回升，但房地产投资增速仍未企稳，国内经济仍处于转型时期。货币政策方面，央行保持了持续宽松的货币政策，央行公开市场7天逆回购利率全年累计下调 30bp，1 年期MLF累计下调50bp，并带动1年期LPR累计下调 35bp，5 年期 LPR累计下调 60bp。央行货币政策的持续宽松以及机构资产荒的背景下，债券收益率持续下行，1 年期国债收益率全年累计下行99.53bp， 10年国债收益率全年下行 88.01bp，30年国债券收益率全年下行91.48bp。全年来看，仅9月底在政治局会议明确要促进房地产市场止跌回稳，以及一系列稳增长政策的引导下，叠加权益市场的快速上涨，债券收益率出现了一波快速和较大幅度幅度的调整，其他时间的调整幅度均不大。虽然四季度经济出现快速的企稳回升，但在12月的政治局会议和中央经济工作会议中，央行货币政策货币政策由“稳健”调整为“适度宽松”，债券市场对于货币政策进一步宽松的预期上升，债券收益率加速下行。随着债券收益率的下降，债券与资金之间的利差逐步被压缩，久期策略明显优于杠杆策略。　　权益市场方面，9月下旬之前在经济基本面走弱的背景下，权益市场整体有所回落，结构性机会仍然存在，以AI为主的科技股表现较好。9月末一系列政策出台，权益市场整体快速上涨，随后进入盘整。全年来开，AI相关个股贯穿全年主线，表现较好。　　本基金在债券方面，以信用债为主要配置，并适度参与了利率债的交易机会，同时在三季度开始增加了转债的配置，获取了一定收益，权益方面，本年度以科技股为主要配置，主要在AI产业链和半导体产业链，并跟随行业趋势变化，调整组合个股，获取了较好收益。

2024年三季度，中国经济延续恢复态势，但经济景气度有所下降，经济恢复不平衡问题持续凸显。一方面外需保持较高增速，制造业投资增长动力较强，新质生产力加快培育，产业延续升级态势；另一方面需求不足问题突出，房地产市场持续下行，市场主体信心和预期不佳。美联储首次降息，我国货币政策空间大幅提高，随后国新办新闻发布会中提出要降准降息降存量房贷利率，后续还将配合一系列财政政策持续发力。此后股票市场扭转跌势，走出强劲上升势头，股票日成交金额突破3万亿，市场情绪大幅改善。未来需要更积极乐观，建议关注受益于成交量持续扩大的券商、受益于流动性充裕的科技成长板块以及后续经济基本面改善受益的消费板块。　　本基金根据市场环境精选优质价值公司组合。未来继续保持乐观，优选核心资产。

在二季度央行不断提示长债风险的基础上，7月上半月央行表示将进行国债借入操作，央行公布将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，债市情绪整体承压，10年期国债从6月底的2.2%快速上升至2.29%。二十届三中全会召开后，会议更多从中长期的角度制定政策，强调改革的任务，并未有超市场预期的强刺激政策，随着央行OMO 和LPR 同步下调 10bp、MLF 超预期下调 20bp，债券市场做多热情上升，收益率转为下行。8月国内基本面面临压力。除基建投资增速略有上行外，制造业和房地产投资增速均继续下滑，但8月大行集中抛售债券，带动利率债的持续调整，而银行理财因赎回基金也带来信用债的调整。直至月底，央行安抚市场，同时加大流动性的投放，市场调整结束，收益率转为下行。9月美联储降息50bp，国内在9月26日中共中央政治局会议召开，会议强调“要加大财政货币政策逆周期调节力度”，“要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用”，“要降低存款准备金率，实施有力度的降息”，“要促进房地产市场止跌回稳”，“要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点”。随后各部委密集出台相关政策，市场风险偏好发生大幅变化，债券市场出现大幅调整。信用债方面，前期市场的配置需求强烈，导致信用利差处于历史低位，但随着理财资金的赎回，信用债8月开始出现调整，9月底调整幅度加大。　　权益市场方面，二季度权益市场先跌后涨，随着三季度经济数据走弱，权益市场持续调整，9月底政治局会议召开后，市场风险偏好大幅提升，权益市场在三季度末大幅上涨。　　本基金继续以信用债为主要配置，并适度降低了组合的久期。权益方面，继续以科技股为主，在低位适度增加了消费和周期板块，获取了较好收益。