施成 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，全球经济被人工智能与新能源拉动，国内产能扩张及消化周期步入尾声，整体盈利拐点初现。产业趋势层面，以AI为核心的新兴产业路径愈益明晰，辐射范围持续拓宽。上市公司经营指标与盈利预期同步抬升，供需格局逆转的品种渐次增多。因此，从业绩兑现和新兴的产业趋势，我们都对于未来保持乐观。外部环境方面，科技产业迭代加速，叠加北美降息周期，未来2–3年增长确定性显著提升。科技行业体量的扩张积极带动电力、有色等上游需求。国内供给端，供给投放已于一年前基本结束，产能过剩问题大幅化解，部分环节甚至呈现紧平衡。在“反内卷”政策加持下，未来两年供需结构有望进一步优化。除了和AI直接相关的行业之外，供需逆转引致的PPI回升将带动设备投资，并传导至内需，市场整体表现值得期待。就中国产业脉络而言，我们认为在创新和升级下，同时会出现产能和库存周期。科技行业将成经济增长的引擎，我们会关注科技行业带来新的终端产品和市场空间，以及进一步带来周期品种的投资机会。设备制造业方面，由于库存周期见底，因此装备制造类公司需求回暖。但真正设备行业的投资机会，来自于下游新需求的诞生，新技术带来新需求，新需求带来新产能。科技行业目前的先进产能扩张，已经有初步验证。新能源行业，产能扩张周期影响基本结束，库存周期进入了被动去库存阶段。目前需求已经恢复，并有较快增长的苗头，但企业的预期尚未跟上，库存还在下降。后续可以预期会逐步进入主动补库存阶段。我们推断这一过程将持续一年以上，资本市场会反复演绎，直到商品价格见顶。终端产品方面，电池技术进步与AI的能耗要求，催化产品升级与场景扩张。数据中心和智能汽车等AI应用需求持续释放。展望未来五年，新能源汽车全球渗透提速，数据中心占储能下游的比重可能大幅提升，会为新能源行业带来了第二成长曲线。我们重点关注AIDC、智能汽车、固态电池等新技术带来的投资机会。科技行业，AI的进一步推广除整体能源总量的问题，逐渐开始面临电气和能耗的制约。由于AI的高算力密度，带来越来越大的功率密度，单位体积的稳定供电和低损耗成为焦点。随着机柜方案逐渐成为主流，并且机柜集成的GPU数量增加密度提高，高功率电源系统开始进入快速发展阶段。同时，未来高压输电也将进入推广周期。总而言之，AI未来的发展，电气系统可能成为重要矛盾和发展方向。一次、二次、三次电源都将发生很大的变化。散热方面，从风冷走向液冷也会带来新的投资机会。我们积极寻找变化中的投资机会。以新能源、TMT为代表的业绩成长行业，部分环节在2025年，已经出现了盈利能力的回升，2026年将可能进一步提升。储能、AI等行业的新需求也在提速，看好2026年能够兑现成长的公司的行情。

2025年四季度，全球经济被人工智能与新能源拉动，国内产能扩张及消化周期步入尾声，整体盈利拐点初现。产业趋势层面，以AI为核心的新兴产业路径愈益明晰，辐射范围持续拓宽。上市公司经营指标与盈利预期同步抬升，供需格局逆转的品种渐次增多。因此，从业绩兑现和新兴的产业趋势，我们都对于未来保持乐观。外部环境方面，科技产业迭代加速，叠加北美降息周期，未来2–3年增长确定性显著提升。科技行业体量的扩张积极带动电力、有色等上游需求。国内供给端，供给投放已于一年前基本结束，产能过剩问题大幅化解，部分环节甚至呈现紧平衡。在“反内卷”政策加持下，未来两年供需结构有望进一步优化。除了和AI直接相关的行业之外，供需逆转引致的PPI回升将带动设备投资，并传导至内需，市场整体表现值得期待。就中国产业脉络而言，我们认为在创新和升级下，同时会出现产能和库存周期。科技行业将成经济增长的引擎，我们会关注科技行业带来新的终端产品和市场空间，以及进一步带来周期品种的投资机会。设备制造业方面，由于库存周期见底，因此装备制造类公司需求回暖。但真正设备行业的投资机会，来自于下游新需求的诞生，新技术带来新需求，新需求带来新产能。科技行业目前的先进产能扩张，已经有初步验证。新能源行业，产能扩张周期影响基本结束，库存周期进入了被动去库存阶段。目前需求已经恢复，并有较快增长的苗头，但企业的预期尚未跟上，库存还在下降。后续可以预期会逐步进入主动补库存阶段。我们推断这一过程将持续一年以上，资本市场会反复演绎，直到商品价格见顶。终端产品方面，电池技术进步与AI的能耗要求，催化产品升级与场景扩张。数据中心和智能汽车等AI应用需求持续释放。展望未来五年，新能源汽车全球渗透提速，数据中心占储能下游的比重可能大幅提升，会为新能源行业带来了第二成长曲线。我们重点关注AIDC、智能汽车、固态电池等新技术带来的投资机会。科技行业，AI的进一步推广除整体能源总量的问题，逐渐开始面临电气和能耗的制约。由于AI的高算力密度，带来越来越大的功率密度，单位体积的稳定供电和低损耗成为焦点。随着机柜方案逐渐成为主流，并且机柜集成的GPU数量增加密度提高，高功率电源系统开始进入快速发展阶段。同时，未来高压输电也将进入推广周期。总而言之，AI未来的发展，电气系统可能成为重要矛盾和发展方向。一次、二次、三次电源都将发生很大的变化。散热方面，从风冷走向液冷也会带来新的投资机会。我们积极寻找变化中的投资机会。以新能源、TMT为代表的业绩成长行业，部分环节在2025年，已经出现了盈利能力的回升，2026年将可能进一步提升。储能、AI等行业的新需求也在提速，看好2026年能够兑现成长的公司的行情。

2025年四季度，全球经济被人工智能与新能源拉动，国内产能扩张及消化周期步入尾声，整体盈利拐点初现。产业趋势层面，以AI为核心的新兴产业路径愈益明晰，辐射范围持续拓宽。上市公司经营指标与盈利预期同步抬升，供需格局逆转的品种渐次增多。因此，从业绩兑现和新兴的产业趋势，我们都对于未来保持乐观。外部环境方面，科技产业迭代加速，叠加北美降息周期，未来2–3年增长确定性显著提升。科技行业体量的扩张积极带动电力、有色等上游需求。国内供给端，供给投放已于一年前基本结束，产能过剩问题大幅化解，部分环节甚至呈现紧平衡。在“反内卷”政策加持下，未来两年供需结构有望进一步优化。除了和AI直接相关的行业之外，供需逆转引致的PPI回升将带动设备投资，并传导至内需，市场整体表现值得期待。就中国产业脉络而言，我们认为在创新和升级下，同时会出现产能和库存周期。科技行业将成经济增长的引擎，我们会关注科技行业带来新的终端产品和市场空间，以及进一步带来周期品种的投资机会。设备制造业方面，由于库存周期见底，因此装备制造类公司需求回暖。但真正设备行业的投资机会，来自于下游新需求的诞生，新技术带来新需求，新需求带来新产能。科技行业目前的先进产能扩张，已经有初步验证。新能源行业，产能扩张周期影响基本结束，库存周期进入了被动去库存阶段。目前需求已经恢复，并有较快增长的苗头，但企业的预期尚未跟上，库存还在下降。后续可以预期会逐步进入主动补库存阶段。我们推断这一过程将持续一年以上，资本市场会反复演绎，直到商品价格见顶。终端产品方面，电池技术进步与AI的能耗要求，催化产品升级与场景扩张。数据中心和智能汽车等AI应用需求持续释放。展望未来五年，新能源汽车全球渗透提速，数据中心占储能下游的比重可能大幅提升，会为新能源行业带来了第二成长曲线。我们重点关注AIDC、智能汽车、固态电池等新技术带来的投资机会。科技行业，AI的进一步推广除整体能源总量的问题，逐渐开始面临电气和能耗的制约。由于AI的高算力密度，带来越来越大的功率密度，单位体积的稳定供电和低损耗成为焦点。随着机柜方案逐渐成为主流，并且机柜集成的GPU数量增加密度提高，高功率电源系统开始进入快速发展阶段。同时，未来高压输电也将进入推广周期。总而言之，AI未来的发展，电气系统可能成为重要矛盾和发展方向。一次、二次、三次电源都将发生很大的变化。散热方面，从风冷走向液冷也会带来新的投资机会。我们积极寻找变化中的投资机会。以新能源、TMT为代表的业绩成长行业，部分环节在2025年，已经出现了盈利能力的回升，2026年将可能进一步提升。储能、AI等行业的新需求也在提速，看好2026年能够兑现成长的公司的行情。

2025年四季度市场整体呈震荡趋势，上证指数在3800-4000点的范围内保持震荡。成长方向内部驱动力开始逐步从EPS向PE切换，尤其是12月后商业航天为代表的类主题方向在短期出现较大涨幅，前期因业绩兑现不及预期而受到压制的国产算力、AI应用等方向也开始逐步回暖。在周期方向中，有色金属行业延续强势表现，基础化工行业同样开始走强。站在当前位置来看，我们坚持遵循AI、自主可控、新质生产力三大主线，并将在其思想指导下努力挖掘各细分领域的投资机会。本产品主要投资成长行业，投资方向计划相对聚焦在TMT、新能源及各类新质生产力方向上。（一）TMT 1）AI算力：四季度板块整体偏震荡，主要是绝对龙头和部分有独立逻辑的方向有一定的表现。对海外AI而言，驱动商业飞轮的重心有望从AI编程和垂类Agent向多模态转移，在此过程中需求斜率越陡峭的环节超额越大；同时产业链开始出现供应瓶颈环节，这些方向也将持续保持强溢价。对国产AI而言，国内CSP企业的投资仍未进入密集释放周期，板块整体偏左侧，需要等待新规划落地情况。无论是海外AI还是国产AI，核心标的估值仍然处于合理水平，后续景气趋势有望持续，我们继续看好并持有产业链的核心标的。2）AI应用：大模型持续进步有利于AI应用的发展，在硬件端和软件端均有望产生积极影响。硬件侧来看，存储超预期涨价对板块形成明显压制，后续一方面需要关注各类产品的升级迭代和销售情况，另一方面需要关注存储涨价的影响何时出现边际弱化。软件侧来看，模型吞噬应用的叙事持续对板块形成较大压制，具有大模型能力的企业将有更强溢价。3）半导体：板块维持“AI科技+自主可控”的双主线基调不动摇。AI驱动全球先进逻辑、先进存储、先进封装的需求上行，半导体方向将从结构性演绎为板块整体行情。我们一方面持续看好存储、PCB、被动元器件、IC设计板块中有望受益于AI行业技术发展的细分品种，另一方面看好先进制程制造、先进制程设备和材料、先进封装等受益于国产替代趋势的品种的投资机会。（二）新能源1）锂电：储能需求超预期拉动锂电行业增速回升，各环节盈利触底反弹，产业链已经结束长达四年的下行期。同时在美国电力紧缺的背景下，储能开始成为重要解决方案，AI开始对行业需求形成拉动。我们在报告期内大幅增配了六氟磷酸锂和锂矿等涨价品种，看好在补库需求的拉动下淡季不淡，价格有望出现明显弹性。此外，在美国储能市场能够直接形成销售的终端系统或关键零部件企业有望取得可观盈利，我们将对该方向保持高度关注。2）光伏：供给侧改革的预期驱动结束后需要等待基本面的验证，目前为止还没有看到较为明确的迹象，传统方向的性价比一般。但板块开始出现新的需求逻辑，太空光伏是商业航天方向中较为稀缺的通胀环节，后续值得重点关注。3）后周期：涵盖海风、电网、储能、充电桩、氢能等多个细分赛道。在基数效应的约束下，具备后周期属性的细分赛道长期成长弹性更大，也更有望获得政策支持，目前看风电板块是其中相对强势的方向。一方面，2025年以来国内风电招标量持续超预期，风机价格已经连续数个季度回升，板块开始企稳进入右侧。另一方面，风电板块核心标的均与商业航天存在一定关联，有望形成共振效应。（三）新质生产力我们对商业航天、人形机器人、智能驾驶、脑机接口、量子信息、可控核聚变、固态电池、深海科技、低空经济等各类新质生产力方向，及军工、各类具有较大国产替代空间的先进制造业保持高度关注。这些产业将受益于国内陆续推出的各类顶层设计鼓励政策，且不少方向与海外存在共振，有望产生各类投资机会。

2025年四季度，全球经济被人工智能与新能源拉动，国内产能扩张及消化周期步入尾声，整体盈利拐点初现。外部环境方面，科技产业迭代加速，叠加北美降息周期，未来2–3年增长确定性显著提升。科技行业体量的扩张积极带动电力、有色等上游需求。国内供给端，供给投放已于一年前基本结束，产能过剩问题大幅化解，部分环节甚至呈现紧平衡。在“反内卷”政策加持下，未来两年供需结构有望进一步优化。新能源行业，产能扩张周期影响基本结束，库存周期进入了被动去库存阶段。目前需求已经恢复，并有较快增长的苗头，但企业的预期尚未跟上，库存还在下降。后续可以预期会逐步进入主动补库存阶段。我们推断这一过程将持续一年以上，资本市场会反复演绎，直到商品价格见顶。储能和锂电里，我们看好扩产周期更长，资源属性更高的品种。碳酸锂和六氟等原材料的扩产周期都在2-3年，出现供需不平衡后，持续时间会长。而扩产周期越长，越需要高的投入资本回报率，生产商才有动力去扩产。故我们认为这一轮新能源产业链，长资本开支的周期品仍然会有好的表现。另外太空光伏领域，我们看好代表技术进步的方向，太空光伏未来的空间巨大，但短期还没有到大规模推广的时间节点。设备制造业方面，由于库存周期见底，因此装备制造类公司需求回暖。但真正设备行业的投资机会，来自于下游新需求的诞生，新技术带来新需求，新需求带来新产能。科技行业目前的先进产能扩张，已经有初步验证。终端产品方面，电池技术进步与AI的能耗要求，催化产品升级与场景扩张。数据中心和智能汽车等AI应用需求持续释放。展望未来五年，新能源汽车全球渗透提速，数据中心占储能下游的比重可能大幅提升，会为新能源行业带来了第二成长曲线。我们重点关注AIDC、智能汽车、固态电池等新技术带来的投资机会。AI未来的发展，电气系统可能成为重要矛盾和发展方向。一次、二次、三次电源都将发生很大的变化。散热方面，从风冷走向液冷也会带来新的投资机会。我们积极寻找变化中的投资机会。以新能源为代表的业绩成长行业，部分环节在2025年，已经出现了盈利能力的回升，2026年将可能进一步提升。储能等行业的新需求也在提速，看好2026年能够兑现成长的公司的行情。

我们依然看好AI引领的科技产业趋势，但伴随现金流转负，产业端能否变现是2026年需验证的核心主线。与此同时，也需警惕天平另一端反转的潜在可能：过去三年，资金在红利与科技板块间反复切换并取得超额收益，其本质在于内需与出口不确定性。内需层面，大量的资本开支导致供需失衡，单位盈利持续下行，市场一直缩圈在受益“以旧换新”政策的细分板块；外需层面，自2024下半年起，受国际环境不确定性影响，资金一直处于规避状态。站在当前时点，内需方向上，我们看到2025年起大量企业的固定资产投资开始转负、资本开支投入开始下降，供给端逐渐进入收缩状态，叠加反内卷的助推，一些下游需求具备稳定增长的细分赛道有希望在未来两年看到供需反转；外需层面，我们认为趋势更加明确，中国企业是目前极少数仍旧愿意在海外进行资本开支投入的群体，从产业跟踪上来看，关税政策落地后，中国企业的份额反而在进一步提升。随着外部扰动逐步淡化，出口链或正站在行情的起点。

四季度周期行情迎来上涨，有色和化工均有一定涨幅，在2025年大幅上涨的基础上，对于不少子行业和标的我们更看重未来预期收益空间是否足够，更注重上涨逻辑下是否存在瑕疵，更侧重尚未扭转的市场偏见是否存在反转的可能。对于化工，我们经过产业链调研更为乐观。市场对化工的偏见在于供给端新产能仍将不断投放，且需求看不到亮点，之前过剩局面难以改变，但我们认为供给端旧产能投放已接近尾声且反内卷束缚下新产能难以再大规模投放。2025年四季度反内卷的推进力度及速度超市场预期，四季度对聚酯产业链，有机硅产业链的调研更加验证了我们的观点，对于化工行业的反内卷我们满怀信心。此外我们认为市场忽视了化工企业扩产带来的涨价潜力，当前化工龙头盈利仍然低于2021年，但产能已较2021年大幅增长，全球份额大幅领先，如果产品价格略有抬升，公司业绩弹性将大于2021年。行业下行期过剩的产能将不会被赋予任何价值，但上行时刻会迎来量价齐升叙事逻辑的反转。不少化工子行业这几年尚能保持5%以上需求增长，是周期行业里最佳。前几年产能大量投放造成过剩，但目前不少子行业开工率已经到75%-90%，供需关系有望较快迎来反转，触发点可能是降息背景下海外的需求恢复，或是涨价预期下国内产业链的补库，更或是新兴产业的爆发带来的供需错配（如2025下半年储能爆发对锂电化工品种的拉动）。综合供需我们对2026年化工行情有期待，而这也将是景气驱动重点关注及布局的方向，但我们也坦诚四季度部分化工子行业、标的股价涨幅走在了基本面之前，对这部分标的我们进行了减仓处理。对于有色，在前期大幅上涨的背景下，我们相对谨慎，站在当前时点，我们认为市场对于有色的判断特别是基本金属的判断可能过于乐观，我们重点关注如下：1、高价下的需求负反馈及替代：四季度基本金属的需求负反馈其实已经比较明显，但价格继续走高，对于周期品种，高价下的负反馈及替代仍是无法回避的问题，后续我们可能会收到更多关于铝代铜，镁代铝及去银化之类的消息；2、供给端的叙事并非牢不可破：今年供需平衡表的拆分其实和过去几年并无太大区别，事实上供需紧平衡一直是市场共识，但流动性泛滥背景下突发事件（矿山停产）确实会放大价格的弹性及市场的乐观程度，但我们不认为高价下停产的产能会持续和新投产能会一直低于预期，因此对于现在的铜铝，我们在承认坚实基本面的同时，会留意后续存在的风险点，持仓我们会向更加稳健的铜铝龙头集中；3、对于贵金属，我们仍然看好黄金，去全球化及去美元化的背景下逻辑依然顺畅，但优质标的较少，我们可能向部分龙头标的集中仓位。而白银我们相对谨慎，不认为流动性会一直是其定价的主逻辑，这段时间价格快速上涨有过去几年光伏迅猛发展带来的需求量大增，导致库存大降，未来大概率也能看到高银价下用银量的下降及库存的累积，因此带有工业属性的白银我们相对谨慎。对于小金属，2025年不少品种的行情都与AI相关，对于部分价格已经超过或接近历史高位的品种我们相对谨慎，但对价格仍处低位，供需关系边际好转的品种我们相对乐观。我们认为碳酸锂或是2026年比较有弹性的品种，2-3年时间维度供给的相对刚性，叠加储能带来的巨大需求弹性，碳酸锂具备了价格上行的基础。因此对于碳酸锂，我们将保持密切关注，不排除后续重点布局的可能。综上对于有色我们谨慎乐观，基本金属会保留一定的龙头仓位配置，贵金属继续看好黄金，后续会关注高价替代品种及小金属碳酸锂的投资机会。

2025年三季度市场基本摆脱贸易摩擦造成的冲击，整体走出主升浪趋势，上证指数持续创出阶段性新高。成长方向内部各个细分方向均有所表现，呈现出阶梯式轮动上涨的局面，海外算力、国产算力、军工、互联网、消费电子、新能源、半导体等板块中均有不少个股涨幅较大。在周期方向中，有色金属及部分反内卷行业表现同样极为强势，成长与价值在一定阶段内携手共进。站在当前位置来看，我们坚持遵循AI、自主可控、新质生产力三大主线，努力挖掘各细分领域的投资机会。本产品主要投资成长行业，投资方向计划相对聚焦在TMT、新能源及各类新质生产力方向上。（一）TMT 1）AI算力：三季度板块迎来主升浪，海外AI与国产AI均有表现。对海外AI而言，供需两端均持续上修，推理侧算力需求在AI编程、垂类Agent等拉动下已经爆发，训练侧算力需求在新兴CSP、主权AI的驱动下持续超预期，26-27年乃至更远的需求能见度都大幅提升。除光模块、PCB、液冷、电源等主流赛道表现较好外，空芯光纤、OCS交换机等新技术方向同样涨幅不俗。对国产AI而言，先进制程的良率扰动已经结束，但国内CSP企业短期并未上修资本开支。板块内部走出分化，GPU、ASIC等具备份额提升逻辑的环节表现出极强超额，但IDC、柴发等与总量挂钩的环节则表现平平。无论是海外AI还是国产AI，核心标的26年估值仍然较低，同时部分细分环节呈现供需紧缺的迹象，后续景气趋势有望持续，我们继续看好并持有产业链核心标的。2）AI应用：大模型的持续进步有利于AI应用的发展，在硬件端和软件端均有望产生积极影响。硬件侧来看，下半年各类新兴AI硬件产品均进入新品密集发布期，重点关注智能影像设备、苹果折叠机、AI眼镜、AI玩具、MR等各类硬件产品的升级迭代和销售情况。软件侧来看，模型吞噬应用的叙事对板块造成了较大压制，但有较强卡位的垂类工具类应用仍将具有较强的价值，同时总收入在AI拉动后呈明显加速的公司有望跑出超额。3）半导体：板块维持“AI科技+自主可控”的双主线基调不动摇，三季度已经从结构性机会逐步演绎为板块整体行情。先进制程的良率问题从今年三季度开始已经逐步好转，先进封装、先进存储同样在持续取得产业进展，并将对上游的设备和材料形成明显拉动。我们一方面持续看好IC设计、存储、PCB、被动元器件板块中有望受益于AI行业技术发展的细分品种，另一方面看好先进制程制造、先进制程设备与材料、先进封装等受益于国产替代趋势的品种的投资机会。（二）新能源1）锂电：进入下半年后产业链排产重拾向上趋势，且半年报验证设备端订单重回增长，叠加固态电池与储能对于板块情绪及估值的催化，9月产业链迎来一轮主升浪行情。但考虑到补贴退坡导致抢装等因素，需要谨慎四季度末月度排产回落后的情况，确定性较高的仍然是稼动率属性较强的赛道中成本优势明确、份额持续提升的龙头企业。2）光伏：供给侧改革的预期驱动了一轮行情后，板块的性价比较前期已经有所下降，后续需要等待基本面的验证，目前为止还没有看到较为明确的迹象。后续主要关注BC电池、钙钛矿电池等新技术方向。3）后周期：涵盖海风、电网、储能、充电桩、氢能等多个细分赛道。在基数效应的约束下，具备后周期属性的细分赛道长期成长弹性更大，也更有望获得政策支持。今年以来国内风电招标量持续超预期，风机价格已经连续数个季度回升，板块开始企稳进入右侧。此外，海洋经济在国家战略中的地位持续提升，深远海发展后续有望加速，对于海风板块有希望形成进一步提振。（三）新质生产力我们对人形机器人、智能驾驶、可控核聚变、量子信息、固态电池、深海科技、低空经济、商业航天等各类新质生产力方向，及军工、各类具有较大国产替代空间的先进制造业保持高度关注。这些产业将受益于陆续推出的各类顶层设计鼓励政策，有望产生各类投资机会。

2025年三季度，经济延续正常修复，AI与机器人等新兴产业方向日益清晰，二者共振推动众多上市公司经营与预期同步向上。无论业绩兑现还是产业趋势，我们对未来均保持乐观。外部环境看，北美科技产业正处高速扩张期，带动相关产业同步增长，进而拉动整个经济的增速。科技行业体量已大，持续有新的项目出现，甚至对于电力的总需求都产生了积极影响。国内视角下，供给周期早已结束，产能过剩问题明显缓解，三季度起多个行业开始预期供需反转。新质生产力推动部分行业创新，新的投资与需求增长点正在酝酿，内需未来有望更为正面。我们认为中国产业的核心矛盾在于创新与升级。全球总量增长空间有限，加之中国产能占全球比重已高，传统经济或库存周期波动难以产生较大的机会。未来，科技行业将成为经济增长的主引擎，我们重点关注其能否带来新的终端产品和市场空间，并进一步为周期品种创造投资机会。具体行业来看，设备制造业方面，由于库存周期见底，因此装备制造类公司需求有所复苏。关注新的下游诞生能否对设备产生一些大的机会。新能源方面，产能扩张周期影响接近尾声，去库存周期已经结束，后续逐步可以预期库存周期上行。目前实际尚未发生，但我们预计未来两年发生的可能性已经不低，资本市场可能会提前演绎。终端产品方面，电池技术进步和AI对于能源的要求，催生了很多的产品升级和需求扩张。以汽车为代表的AI应用的升级也在持续进步，能够创造产品溢价，且进行下一轮智能创新的汽车公司将具备投资价值。总体来说，我们关注AIDC、固态电池等新技术带来的变化和终端汽车的投资机会。科技行业，整体看好AI持续的投入，观察AI应用的产生。国内的AI投入仍处于发展初期，2025-2026年是加速阶段，预计国产化会使得上升趋势更为陡峭。从目前的跟踪来看，AI的进一步推广，已经开始面临电气和能源的制约。由于AI的高算力密度使整体能耗不断增加，导致单位体积高密度和低损耗供电成为焦点。能源问题一方面是总的能源效率，另一方面是更高能源密度下稳定供电的问题。随着机柜方案逐渐成为主流，高功率电源系统开始进入快速发展阶段，未来高压输电也将逐步进入推广周期。AI未来的发展，电气系统有可能成为重要的方向，一次、二次、三次电源都将发生很大的变化，从风冷走向液冷也会带来新的投资机会。我们会在当中积极寻找投资机会。以新能源、TMT为代表的业绩成长行业，部分环节已经出现了盈利的回升。储能、AI等新需求的提速也在路上，看好能够兑现成长的公司行情。

2025年三季度，经济延续正常修复，AI与机器人等新兴产业方向日益清晰，二者共振推动众多上市公司经营与预期同步向上。无论业绩兑现还是产业趋势，我们对未来均保持乐观。外部环境看，北美科技产业正处高速扩张期，带动相关产业同步增长，进而拉动整个经济的增速。科技行业体量已大，持续有新的项目出现，甚至对于电力的总需求都产生了积极影响。国内视角下，供给周期早已结束，产能过剩问题明显缓解，三季度起多个行业开始预期供需反转。新质生产力推动部分行业创新，新的投资与需求增长点正在酝酿，内需未来有望更为正面。我们认为中国产业的核心矛盾在于创新与升级。全球总量增长空间有限，加之中国产能占全球比重已高，传统经济或库存周期波动难以产生较大的机会。未来，科技行业将成为经济增长的主引擎，我们重点关注其能否带来新的终端产品和市场空间，并进一步为周期品种创造投资机会。具体行业来看，设备制造业方面，由于库存周期见底，因此装备制造类公司需求有所复苏。关注新的下游诞生能否对设备产生一些大的机会。新能源方面，产能扩张周期影响接近尾声，去库存周期已经结束，后续逐步可以预期库存周期上行。目前实际尚未发生，但我们预计未来两年发生的可能性已经不低，资本市场可能会提前演绎。终端产品方面，电池技术进步和AI对于能源的要求，催生了很多的产品升级和需求扩张。以汽车为代表的AI应用的升级也在持续进步，能够创造产品溢价，且进行下一轮智能创新的汽车公司将具备投资价值。总体来说，我们关注AIDC、固态电池等新技术带来的变化和终端汽车的投资机会。科技行业，整体看好AI持续的投入，观察AI应用的产生。国内的AI投入仍处于发展初期，2025-2026年是加速阶段，预计国产化会使得上升趋势更为陡峭。从目前的跟踪来看，AI的进一步推广，已经开始面临电气和能源的制约。由于AI的高算力密度使整体能耗不断增加，导致单位体积高密度和低损耗供电成为焦点。能源问题一方面是总的能源效率，另一方面是更高能源密度下稳定供电的问题。随着机柜方案逐渐成为主流，高功率电源系统开始进入快速发展阶段，未来高压输电也将逐步进入推广周期。AI未来的发展，电气系统有可能成为重要的方向，一次、二次、三次电源都将发生很大的变化，从风冷走向液冷也会带来新的投资机会。我们会在当中积极寻找投资机会。以新能源、TMT为代表的业绩成长行业，部分环节已经出现了盈利的回升。储能、AI等新需求的提速也在路上，看好能够兑现成长的公司行情。

2025年三季度，经济延续正常修复，AI与机器人等新兴产业方向日益清晰，二者共振推动众多上市公司经营与预期同步向上。无论业绩兑现还是产业趋势，我们对未来均保持乐观。外部环境看，北美科技产业正处高速扩张期，带动相关产业同步增长，进而拉动整个经济的增速。科技行业体量已大，持续有新的项目出现，甚至对于电力的总需求都产生了积极影响。国内视角下，供给周期早已结束，产能过剩问题明显缓解，三季度起多个行业开始预期供需反转。新质生产力推动部分行业创新，新的投资与需求增长点正在酝酿，内需未来有望更为正面。我们认为中国产业的核心矛盾在于创新与升级。全球总量增长空间有限，加之中国产能占全球比重已高，传统经济或库存周期波动难以产生较大的机会。未来，科技行业将成为经济增长的主引擎，我们重点关注其能否带来新的终端产品和市场空间，并进一步为周期品种创造投资机会。具体行业来看，设备制造业方面，由于库存周期见底，因此装备制造类公司需求有所复苏。关注新的下游诞生能否对设备产生一些大的机会。新能源方面，产能扩张周期影响接近尾声，去库存周期已经结束，后续逐步可以预期库存周期上行。目前实际尚未发生，但我们预计未来两年发生的可能性已经不低，资本市场可能会提前演绎。终端产品方面，电池技术进步和AI对于能源的要求，催生了很多的产品升级和需求扩张。以汽车为代表的AI应用的升级也在持续进步，能够创造产品溢价，且进行下一轮智能创新的汽车公司将具备投资价值。总体来说，我们关注AIDC、固态电池等新技术带来的变化和终端汽车的投资机会。科技行业，整体看好AI持续的投入，观察AI应用的产生。国内的AI投入仍处于发展初期，2025-2026年是加速阶段，预计国产化会使得上升趋势更为陡峭。从目前的跟踪来看，AI的进一步推广，已经开始面临电气和能源的制约。由于AI的高算力密度使整体能耗不断增加，导致单位体积高密度和低损耗供电成为焦点。能源问题一方面是总的能源效率，另一方面是更高能源密度下稳定供电的问题。随着机柜方案逐渐成为主流，高功率电源系统开始进入快速发展阶段，未来高压输电也将逐步进入推广周期。AI未来的发展，电气系统有可能成为重要的方向，一次、二次、三次电源都将发生很大的变化，从风冷走向液冷也会带来新的投资机会。我们会在当中积极寻找投资机会。以新能源、TMT为代表的业绩成长行业，部分环节已经出现了盈利的回升。储能、AI等新需求的提速也在路上，看好能够兑现成长的公司行情。

报告期内，本基金仍然集中在科技制造方向。产业层面，AI模型的活跃用户加速渗透，拉动日token消耗量呈现爆发式增长。国内外模型能力跃阶式提升：文本处理长度显著抬升、Agent能力持续增强、多模态从能用到好用。互联网大厂在云收入持续加速增长的情况下，不断上修资本开支投入。AI仍旧引领全球科技浪潮的发展。股价层面，我们在二季度板块分歧时进行了加仓超配，三季度TMT领涨全市场，结构上呈现普涨：海外算力（从光模块到电源液冷等新技术）、国产算力（GPU、ASIC到AIDC）、端侧（消费电子）、应用（软件、机器人等），上述板块呈现依次轮动。截至报告期结束，板块的估值及预期差已经得到显著修复。AI的发展令人振奋，我们长期看好产业的日新月异，但股价层面是否应该在当前时点无限透支未来，或许相比二季度需要保留一分清醒。制造层面，外需上，经过二季度的抢出口后，下半年的情况清晰度较低。短期看特朗普的态度多变为全球贸易带来不确定性，但长期看似乎又没有那么重要，中国制造业的出海是一条明确清晰的方向，背后是中国企业高效的管理及执行能力，能够在全球市场的竞争中，以同样的价格提供更优质的产品及服务。上半年，本基金在逆全球化风险不可控的背景下对出口一直保持谨慎，但当前位置，三年维度看很多外需敞口高的制造业已经具备极致性价比。