施成 - 基金投资策略和运作

2026年一季度突发的伊朗战争对周期行情产生了较大影响。煤炭和油气等资源价格大幅上涨，而前期涨幅较大的有色金属和化工（除煤化工外）则经历了较深的调整。虽然我们无法判断后续战争走势，但倾向于认为油价中枢抬升将对整个周期投资逻辑产生影响。对于化工行业，除了煤化工外，其他子行业调整较多，但我们实际上更为乐观。市场担心高油价将对需求产生较大影响，且短期内下游补库停滞会对不少化工企业造成压力。然而，我们认为从长期视角来看，伊朗战争对海外（欧洲、日韩、南亚等）化工企业的影响更为明显，海外产能的退出可能更为迅速及彻底。中国化工凭借更为完善的产业链及多样性的原料来源，崛起于全球的逻辑将更为顺畅。此外，在战争背景下反内卷现象我们认为更有看点，危机模式下中小企业的抵御风险能力明显弱于龙头公司，集中度的提升及竞争格局的优化更值得期待。纵观历次危机，需求只会短暂缺失，长远终将回归。因此，对于中长期逻辑更为顺畅的化工行业，我们仍然保持较高仓位配置。对于有色金属行业，我们之前持较为谨慎态度，但目前相对乐观。我们之前提到铜铝的风险更多在于涨出来的风险，而非基本面的根本问题。目前不少标的已经调整到较好位置，因此我们进行了一定程度的加仓，但标的有所调整。而对于贵金属，我们仍然看好黄金在全球化和去美元化的背景下的投资逻辑，短期流动性担忧不影响我们对黄金的判断，我们也进行了适度加仓。在小金属方面，我们认为碳酸锂可能是2026年比较有弹性的品种，并将继续保持重点关注。对于能源线，我们承认其逻辑比之前更为顺畅，但对于股票相对谨慎。无论战争如何发展，各国对旧能源的战略定位及重视程度大概率都会提升，这是煤炭和油气估值提升的基础。然而，股价在前期大幅上涨后，性价比及估值是需要考量的因素。因此，我们更倾向于在回调后再做布局，而不是追高。

我们看好能源电力主线机会，海外从AI带来的北美电力短缺扩散到地缘战争引发的能源安全关注；国内绿电消纳机制逐渐完善，推动可再生能源非电领域利用。能源电力主线逐渐清晰。北美市场：AI驱动电力短缺，储能及电力设备景气向上。 当前美国年化电力需求增长率已攀升至近3%，结束了过去10年的增长停滞期。需求快速转正的背景下，供给扩产速度缓慢，数据中心已从“用电大户”转向“自建电源”，燃机、储能、电网设备等渐次受益。非美市场：地缘冲突强化能源安全，风电及储能需求释放。 欧洲市场2025年的新能源发电占比已经突破30%，且配储比例极低，叠加电网老化严重，负荷难以承受导致电价提升且缺电频发。看好未来电力设备的更新迭代及配储力度抬升。东南亚市场受益于工业化电力需求旺盛，叠加地缘冲突下，非美市场的能源安全迫切程度大幅提升，德国、英国、法国等持续加大在风电、户储及阳台光储的支持力度，中国制造业优势进一步强化。国内：绿电消纳机制完善，非电应用加大力度。 绿电直连、源网荷储一体化等新模式加速落地；同时，非电领域脱碳迎来突破，绿电消纳路径从上网发电拓展至高附加值化工品出口，产业即将进入从0到1阶段。

2026年一季度，全球经济原本在AI和新能源的拉动下持续复苏，同时国内产能扩张和消化周期基本走到了后段，越来越多环节盈利开始向上，应为正常的复苏过程。但突发事件美伊战争增加了投资上的变数。由于霍尔木兹海峡的封闭，导致原油价格飙升，使得全球经济进入了一个稍显复杂的状态：一方面是国内很多环节处于复苏的初期，另一方面是全球的滞涨风险。我们也基于这一变化，对市场观点进行了一定的修正，在预期通胀加快上行的背景下进行投资。从产业背景来看，科技产业仍然快速发展，但北美降息预期下降，因此对于科技行业做正常假设，并不追求出现大幅加杠杆情况下的投资加速。随着目前科技行业的体量增长，新的项目持续出现，对电力、有色等总需求产生了积极拉动。国内来看，供给投放在一年前基本就已经结束，中国的产能过剩大幅化解，甚至部分环节已经开始出现了紧平衡的状态。而部分环节，由于战争放大了需求或压缩了供给，导致供需矛盾提前出现。我们认为今年周期投资的机会提前和放大，市场整体表现值得期待。对于中国整个产业的脉络，我们认为在创新和升级下，会同时迎来产能和库存周期。科技行业是拉动全球经济增长的主要动力，能源安全带来了新一轮的全球需求增长，两者共同带来周期品种的投资机会。设备制造业方面，由于库存周期见底，装备制造类公司需求有所复苏。但我们认为设备行业出现的投资机会来自于下游新需求的诞生：新技术带来新需求，新需求带来新产能。科技行业目前的先进产能扩张，已经初步展示了这一趋势。新能源行业，产能扩张周期影响已经结束，库存周期进入了被动去库存阶段。目前需求已经恢复并开始较快增长，而企业的预期尚未跟上，企业库存还在下降。后续可以预期库存周期上行，逐步进入主动补库存阶段。我们预计这一过程将持续一年以上，资本市场会反复演绎，直到商品价格见顶。储能和锂电行业，由于美伊战争的影响，我们认为不论是中期还是远期的需求都得到了放大。中期来说，化石能源的价格上涨带来了新能源的经济性提升；远期来看，动荡不安的全球局势和能源安全问题导致全球的新能源转型面临再度提速。这里面我们看好扩产周期更长、资源属性更高的品种。碳酸锂和六氟等的扩产周期都在2-3年，开始出现供需不平衡后，持续时间会相当长。而扩产周期越长的东西，越需要高的投入资本回报率，生产商才有动力去扩产。因此我们认为这一轮新能源产业链中，长资本开支周期的公司可能会有好的表现。 在太空光伏领域，我们看好代表技术进步的方向。太空光伏未来的空间巨大，短期还没有到大规模推广的时间节点。但我们认为这一主题会反复演绎，直到其真正兑现的时间。终端产品方面，电池技术进步和AI对能源的要求催生了很多产品升级和扩张。数据中心和汽车为代表的AI应用的需求持续增长。展望未来五年，新能源汽车全球全面推广，能源成本和安全问题会进一步提高其增速。数据中心占储能下游的比重可能大幅提升，这为新能源行业带来了第二成长曲线。总体来说，我们关注AIDC、智能汽车和固态电池等新技术带来的投资机会。此外，AI未来的发展，电气系统可能成为重要矛盾和发展方向。一次、二次、三次电源都将发生很大的变化。散热方面，从风冷走向液冷也会带来新的投资机会。我们积极寻找变化中的投资机会。以新能源、TMT为代表的业绩成长行业，部分环节在2025年，已经出现了盈利能力的回升，2026年将可能进一步提升。储能、AI等新需求的提速也在路上，看好2026年能够兑现成长的公司的行情。

2026年一季度市场在冲高后出现回落，进入3月后霍尔木兹海峡的受阻在宏观层面给市场带来了较大的扰动，并使新旧能源重回聚光灯下。成长方向中，AI继续维持超高景气度，并驱动各个新兴细分方向取得较好的表现；同时新能源各个细分赛道陆续重回上行周期，且景气度均有望获得高油价加持。周期方向中，与能源相关的煤炭、石油化工、基础化工等行业取得了显著的超额收益。本产品主要投资于成长行业，相对聚焦在新能源、TMT及各类新质生产力方向上。（一）新能源1）锂电：产业链已经结束长达四年的下行期重回上升趋势，同时新的高油价背景有望助力行业景气进一步上行。动力方面，单车带电量提升有望对冲销量增长趋缓的压力，且国内商业车、欧洲乘用车有望继续保持2025年以来的高景气增长。储能方面，国内大储和北美储能将作为行业增长的主力，非欧美地区的储能需求有望成为超预期点。我们看好行业后续景气度强度超出市场预期，配置方向主要集中在如锂矿等具备价格属性的弹性品种。此外，在美国储能市场能够直接形成销售的终端系统或关键零部件企业有望取得可观盈利，我们将对该方向保持高度关注。2）光伏：供给侧反内卷改革的进展相对有限，但进入下半年后，传统方向在需求层面有望见到底部，行业排产有望止住同比下滑的趋势。同时太空光伏作为商业航天方向中较为稀缺的通胀环节，有望为行业打开成长空间，具有核心卡位的标的后续值得保持重点关注。3）后周期：涵盖海风、电网设备、氢能、充电桩等多个细分赛道。在基数效应的约束下，具备后周期属性的细分赛道长期成长弹性更大，同时AI已经开始在需求和叙事层面产生积极影响。海风在出海方面持续取得进展，同时欧洲数据中心建设带来的电力紧缺也将为行业带来催化。电网设备已经成为北美缺电叙事下的核心方向，在出海方面有突破的相关标的在一季度取得了良好表现。（二）TMT 1）AI算力：一季度板块明显分化，大市值龙头以高位震荡为主，涨价（光纤、玻纤布、云计算）、瓶颈（光芯片、光器件、燃气轮机）、新技术（OCS、CPO、M10、薄膜铌酸锂）和小赛道通胀比大赛道（二线光模块、光模块设备）跑出显著超额收益。对海外AI而言，AI编程和垂类Agent拉动行业景气度继续大幅提升，同时AI在部分行业的需求占比显著提升，拉动各类产品出现涨价趋势。对国产AI而言，国内大模型企业通过AI编程也在商业化方面取得重要进步。国内外景气趋势都已经进入正向循环，我们后续将根据涨价、瓶颈、新技术和通胀的思路继续优化持仓结构。2）AI应用：大模型的持续进步有利于AI应用的发展，在硬件端和软件端均有望产生积极影响。硬件侧来看，存储超预期涨价对板块形成持续压制，后续一方面需要关注各类产品的升级迭代和销售情况，另一方面需要关注存储涨价的影响何时边际弱化。软件侧来看，模型吞噬应用的叙事持续对板块形成较大压制，暂时仍需要聚焦于大模型企业本身。3）半导体：板块维持“AI科技+自主可控”的双主线基调不动摇。AI驱动全球先进逻辑、先进存储、先进封装的需求持续上行，存储自去年四季度以来已经体现出较大的价格弹性，相关产业链也出现了明显的通胀逻辑。我们一方面看好存储、被动元器件、IC设计等板块中受益于AI技术发展的细分品种，另一方面看好先进制程设备、材料、先进封装、先进制程制造等受益于国产替代趋势的品种的投资机会。（三）新质生产力我们对商业航天、人形机器人、智能驾驶、脑机接口、量子信息、可控核聚变、固态电池、深海科技、低空经济等各类新质生产力方向，及军工、各类具有较大国产替代空间的先进制造业保持高度关注。这些产业可能受益于国内陆续推出的各类顶层设计鼓励政策，且不少方向与海外存在共振，有望产生各类投资机会。

2026年一季度，全球经济原本在AI和新能源的拉动下持续复苏，同时国内产能扩张和消化周期基本走到了后段，越来越多环节盈利开始向上，应为正常的复苏过程。但突发事件美伊战争增加了投资上的变数。由于霍尔木兹海峡的封闭，导致原油价格飙升，使得全球经济进入了一个稍显复杂的状态：一方面是国内很多环节处于复苏的初期，另一方面是全球的滞涨风险。我们也基于这一变化，对市场观点进行了一定的修正，在预期通胀加快上行的背景下进行投资。从产业背景来看，科技产业仍然快速发展，但北美降息预期下降，因此对于科技行业做正常假设，并不追求出现大幅加杠杆情况下的投资加速。随着目前科技行业的体量增长，新的项目持续出现，对电力、有色等总需求产生了积极拉动。国内来看，供给投放在一年前基本就已经结束，中国的产能过剩大幅化解，甚至部分环节已经开始出现了紧平衡的状态。而部分环节，由于战争放大了需求或压缩了供给，导致供需矛盾提前出现。我们认为今年周期投资的机会提前和放大，市场整体表现值得期待。对于中国整个产业的脉络，我们认为在创新和升级下，会同时迎来产能和库存周期。科技行业是拉动全球经济增长的主要动力，能源安全带来了新一轮的全球需求增长，两者共同带来周期品种的投资机会。设备制造业方面，由于库存周期见底，装备制造类公司需求有所复苏。但我们认为设备行业出现的投资机会来自于下游新需求的诞生：新技术带来新需求，新需求带来新产能。科技行业目前的先进产能扩张，已经初步展示了这一趋势。新能源行业，产能扩张周期影响已经结束，库存周期进入了被动去库存阶段。目前需求已经恢复并开始较快增长，而企业的预期尚未跟上，企业库存还在下降。后续可以预期库存周期上行，逐步进入主动补库存阶段。我们预计这一过程将持续一年以上，资本市场会反复演绎，直到商品价格见顶。储能和锂电行业，由于美伊战争的影响，我们认为不论是中期还是远期的需求都得到了放大。中期来说，化石能源的价格上涨带来了新能源的经济性提升；远期来看，动荡不安的全球局势和能源安全问题导致全球的新能源转型面临再度提速。这里面我们看好扩产周期更长、资源属性更高的品种。碳酸锂和六氟等的扩产周期都在2-3年，开始出现供需不平衡后，持续时间会相当长。而扩产周期越长的东西，越需要高的投入资本回报率，生产商才有动力去扩产。因此我们认为这一轮新能源产业链中，长资本开支周期的公司可能会有好的表现。 在太空光伏领域，我们看好代表技术进步的方向。太空光伏未来的空间巨大，短期还没有到大规模推广的时间节点。但我们认为这一主题会反复演绎，直到其真正兑现的时间。终端产品方面，电池技术进步和AI对能源的要求催生了很多产品升级和扩张。数据中心和汽车为代表的AI应用的需求持续增长。展望未来五年，新能源汽车全球全面推广，能源成本和安全问题会进一步提高其增速。数据中心占储能下游的比重可能大幅提升，这为新能源行业带来了第二成长曲线。总体来说，我们关注AIDC、智能汽车和固态电池等新技术带来的投资机会。此外，AI未来的发展，电气系统可能成为重要矛盾和发展方向。一次、二次、三次电源都将发生很大的变化。散热方面，从风冷走向液冷也会带来新的投资机会。我们积极寻找变化中的投资机会。以新能源、TMT为代表的业绩成长行业，部分环节在2025年，已经出现了盈利能力的回升，2026年将可能进一步提升。储能、AI等新需求的提速也在路上，看好2026年能够兑现成长的公司的行情。

2026年一季度，全球经济原本在AI和新能源的拉动下持续复苏，同时国内产能扩张和消化周期基本走到了后段，越来越多环节盈利开始向上，应为正常的复苏过程。但突发事件美伊战争增加了投资上的变数。由于霍尔木兹海峡的封闭，导致原油价格飙升，使得全球经济进入了一个稍显复杂的状态：一方面是国内很多环节处于复苏的初期，另一方面是全球的滞涨风险。我们也基于这一变化，对市场观点进行了一定的修正，在预期通胀加快上行的背景下进行投资。从产业背景来看，科技产业仍然快速发展，但北美降息预期下降，因此对于科技行业做正常假设，并不追求出现大幅加杠杆情况下的投资加速。随着目前科技行业的体量增长，新的项目持续出现，对电力、有色等总需求产生了积极拉动。国内来看，供给投放在一年前基本就已经结束，中国的产能过剩大幅化解，甚至部分环节已经开始出现了紧平衡的状态。而部分环节，由于战争放大了需求或压缩了供给，导致供需矛盾提前出现。我们认为今年周期投资的机会提前和放大，市场整体表现值得期待。对于中国整个产业的脉络，我们认为在创新和升级下，会同时迎来产能和库存周期。科技行业是拉动全球经济增长的主要动力，能源安全带来了新一轮的全球需求增长，两者共同带来周期品种的投资机会。设备制造业方面，由于库存周期见底，装备制造类公司需求有所复苏。但我们认为设备行业出现的投资机会来自于下游新需求的诞生：新技术带来新需求，新需求带来新产能。科技行业目前的先进产能扩张，已经初步展示了这一趋势。新能源行业，产能扩张周期影响已经结束，库存周期进入了被动去库存阶段。目前需求已经恢复并开始较快增长，而企业的预期尚未跟上，企业库存还在下降。后续可以预期库存周期上行，逐步进入主动补库存阶段。我们预计这一过程将持续一年以上，资本市场会反复演绎，直到商品价格见顶。储能和锂电行业，由于美伊战争的影响，我们认为不论是中期还是远期的需求都得到了放大。中期来说，化石能源的价格上涨带来了新能源的经济性提升；远期来看，动荡不安的全球局势和能源安全问题导致全球的新能源转型面临再度提速。这里面我们看好扩产周期更长、资源属性更高的品种。碳酸锂和六氟等的扩产周期都在2-3年，开始出现供需不平衡后，持续时间会相当长。而扩产周期越长的东西，越需要高的投入资本回报率，生产商才有动力去扩产。因此我们认为这一轮新能源产业链中，长资本开支周期的公司可能会有好的表现。 在太空光伏领域，我们看好代表技术进步的方向。太空光伏未来的空间巨大，短期还没有到大规模推广的时间节点。但我们认为这一主题会反复演绎，直到其真正兑现的时间。终端产品方面，电池技术进步和AI对能源的要求催生了很多产品升级和扩张。数据中心和汽车为代表的AI应用的需求持续增长。展望未来五年，新能源汽车全球全面推广，能源成本和安全问题会进一步提高其增速。数据中心占储能下游的比重可能大幅提升，这为新能源行业带来了第二成长曲线。总体来说，我们关注AIDC、智能汽车和固态电池等新技术带来的投资机会。此外，AI未来的发展，电气系统可能成为重要矛盾和发展方向。一次、二次、三次电源都将发生很大的变化。散热方面，从风冷走向液冷也会带来新的投资机会。我们积极寻找变化中的投资机会。以新能源、TMT为代表的业绩成长行业，部分环节在2025年，已经出现了盈利能力的回升，2026年将可能进一步提升。储能、AI等新需求的提速也在路上，看好2026年能够兑现成长的公司的行情。

2026年一季度，全球经济原本在AI和新能源的拉动下持续复苏，同时国内产能扩张和消化周期基本走到了后段，越来越多环节盈利开始向上，应为正常的复苏过程。但突发事件美伊战争增加了投资上的变数。由于霍尔木兹海峡的封闭，导致原油价格飙升，使得全球经济进入了一个稍显复杂的状态：一方面是国内很多环节处于复苏的初期，另一方面是全球的滞涨风险。我们也基于这一变化，对市场观点进行了一定的修正，在预期通胀加快上行的背景下进行投资。从产业背景来看，科技产业仍然快速发展，但北美降息预期下降，因此对于科技行业做正常假设，并不追求出现大幅加杠杆情况下的投资加速。随着目前科技行业的体量增长，新的项目持续出现，对电力、有色等总需求产生了积极拉动。国内来看，供给投放在一年前基本就已经结束，中国的产能过剩大幅化解，甚至部分环节已经开始出现了紧平衡的状态。而部分环节，由于战争放大了需求或压缩了供给，导致供需矛盾提前出现。我们认为今年周期投资的机会提前和放大，市场整体表现值得期待。对于中国整个产业的脉络，我们认为在创新和升级下，会同时迎来产能和库存周期。科技行业是拉动全球经济增长的主要动力，能源安全带来了新一轮的全球需求增长，两者共同带来周期品种的投资机会。设备制造业方面，由于库存周期见底，装备制造类公司需求有所复苏。但我们认为设备行业出现的投资机会来自于下游新需求的诞生：新技术带来新需求，新需求带来新产能。科技行业目前的先进产能扩张，已经初步展示了这一趋势。新能源行业，产能扩张周期影响已经结束，库存周期进入了被动去库存阶段。目前需求已经恢复并开始较快增长，而企业的预期尚未跟上，企业库存还在下降。后续可以预期库存周期上行，逐步进入主动补库存阶段。我们预计这一过程将持续一年以上，资本市场会反复演绎，直到商品价格见顶。储能和锂电行业，由于美伊战争的影响，我们认为不论是中期还是远期的需求都得到了放大。中期来说，化石能源的价格上涨带来了新能源的经济性提升；远期来看，动荡不安的全球局势和能源安全问题导致全球的新能源转型面临再度提速。这里面我们看好扩产周期更长、资源属性更高的品种。碳酸锂和六氟等的扩产周期都在2-3年，开始出现供需不平衡后，持续时间会相当长。而扩产周期越长的东西，越需要高的投入资本回报率，生产商才有动力去扩产。因此我们认为这一轮新能源产业链中，长资本开支周期的公司可能会有好的表现。 在太空光伏领域，我们看好代表技术进步的方向。太空光伏未来的空间巨大，短期还没有到大规模推广的时间节点。但我们认为这一主题会反复演绎，直到其真正兑现的时间。终端产品方面，电池技术进步和AI对能源的要求催生了很多产品升级和扩张。数据中心和汽车为代表的AI应用的需求持续增长。展望未来五年，新能源汽车全球全面推广，能源成本和安全问题会进一步提高其增速。数据中心占储能下游的比重可能大幅提升，这为新能源行业带来了第二成长曲线。总体来说，我们关注AIDC、智能汽车和固态电池等新技术带来的投资机会。此外，AI未来的发展，电气系统可能成为重要矛盾和发展方向。一次、二次、三次电源都将发生很大的变化。散热方面，从风冷走向液冷也会带来新的投资机会。我们积极寻找变化中的投资机会。以新能源、TMT为代表的业绩成长行业，部分环节在2025年，已经出现了盈利能力的回升，2026年将可能进一步提升。储能、AI等新需求的提速也在路上，看好2026年能够兑现成长的公司的行情。

对于中国整个产业的脉络，我们认为在产业创新与升级驱动下，会迎来需求复苏与库存周期的拐点，科技行业将成为未来经济增长的核心引擎。我们重点关注科技行业催生新终端产品及市场空间，以及周期品种的投资机会。设备制造业而言，我们认为库存周期见底，装备制造类公司需求有所复苏。由于传统行业体量较大，温和复苏对设备需求拉动有限，但科技行业带来了许多创新性机会，这些行业的先进设备资本开支正迅速上行。目前部分科技行业的先进产能扩张，已初步印证这一趋势。新能源行业，判断产能扩张周期已基本结束，截至2025年底，库存周期已进入被动去库存阶段。复苏初期，企业预期尚未修复，库存仍在下降。我们预期后续库存周期将上行，逐步进入主动补库存阶段。我们预计这一过程将持续一年以上，直至商品价格见顶。在储能与锂电产业链，我们看好扩产周期更长、资源属性更强的环节。碳酸锂、六氟磷酸锂等品种的扩产周期普遍2-3年，而扩产周期越长的品种，越需要高ROIC支撑，生产商方具备扩产动力。因此，我们认为本轮新能源产业链中，长资本开支周期的品种仍将有较好表现。在太空光伏领域，我们看好技术进步的方向。太空光伏长期市场空间广阔，短期内尚不具备大规模推广条件，但我们认为这一主题将反复活跃，直至商业化大规模兑现，这也是我们重点关注的方向。终端产品方面，电池技术进步与AI对能源效率的要求，催生了产品升级与产能扩张。以数据中心和汽车为代表的AI应用需求增长仍在持续，中长期看，新能源汽车全球全面推广以及数据中心占储能下游的比重提升，为新能源行业开辟了第二成长曲线。总体来说，我们关注AIDC、智能汽车和固态电池等新技术带来的投资机会。总而言之，AI未来的发展，电气系统可能成为核心瓶颈与关键发展方向。一次、二次、三次电源都将发生大的变化。散热方面，从风冷走向液冷也会带来新的投资机会。我们积极挖掘产业变革中的投资机会。

2025年周期板块行情表现较好，有色金属板块上涨幅度较大，化工板块下半年上涨。对于化工，经过前期密集的产业链调研，我们更为乐观：市场对化工的偏见在于新增产能将持续投放，且需求端缺乏亮点，过剩格局难以扭转。但我们认为，存量产能投放已接近尾声，且反内卷政策约束下新增产能难以大规模投放，我们对化工行业反内卷成效抱有期待与信心。此外，我们认为市场忽视了化工企业产能扩张带来的盈利潜力：当前化工龙头虽然盈利水平仍低于2021年，但产能已较2021年大幅提升，且全球市场份额领先，产品价格略作抬升后的业绩弹性将大于2021年。不少化工子行业近年来仍能保持5%以上的需求增速，目前不少子行业开工率已回升至75%-90%，供需关系有望较快迎来拐点，对于需求端我们并不悲观。综合供需我们对2026年化工行情抱有期待，也将是重点关注的方向，但我们认为目前部分化工子行业的股价涨幅走在了基本面之前，可能已经透支未来收益空间，对这部分标的我们四季度进行了减仓处理。对于有色，在2025年大幅上涨的背景下，我们相对谨慎但并不悲观：对于基本金属，我们会格外关注高价下的需求负反馈及替代。2025四季度基本金属的需求负反馈其实已经比较明显，但价格却继续走高，对于周期品种，高价下的负反馈及替代仍是无法回避的问题。我们认为铜铝的风险更多在于涨出来的风险，而非基本面的根本风险，如若后续价格有回调，我们会择机进行加仓。对于贵金属，我们仍然看好黄金，去全球化及去美元化背景下逻辑依然顺畅。小金属方面，我们认为碳酸锂或是2026年比较有弹性的品种。2-3年时间维度供给的相对刚性，叠加储能带来的巨大需求弹性及下游补库预期，碳酸锂具备了价格上行的可能。 综上对于有色我们谨慎乐观，基本金属保留一定的龙头仓位配置。

对于中国整个产业的脉络，我们认为在产业创新与升级驱动下，会迎来需求复苏与库存周期的拐点，科技行业将成为未来经济增长的核心引擎。我们重点关注科技行业催生新终端产品及市场空间，以及周期品种的投资机会。设备制造业而言，我们认为库存周期见底，装备制造类公司需求有所复苏。由于传统行业体量较大，温和复苏对设备需求拉动有限，但科技行业带来了许多创新性机会，这些行业的先进设备资本开支正迅速上行。目前部分科技行业的先进产能扩张，已初步印证这一趋势。新能源行业，判断产能扩张周期已基本结束，截至2025年底，库存周期已进入被动去库存阶段。复苏初期，企业预期尚未修复，库存仍在下降。我们预期后续库存周期将上行，逐步进入主动补库存阶段。我们预计这一过程将持续一年以上，直至商品价格见顶。终端产品方面，电池技术进步与AI对能源效率的要求，催生了产品升级与产能扩张。以数据中心和汽车为代表的AI应用需求增长仍在持续，中长期看，新能源汽车全球全面推广以及数据中心占储能下游的比重提升，为新能源行业开辟了第二成长曲线。总体来说，我们关注AIDC、智能汽车和固态电池等新技术带来的投资机会。科技行业，整体看好AI持续的投入，观察AI应用带来的影响。从目前的跟踪来看，AI的进一步推广，已开始面临电力供应与能耗约束。AI高算力密度带来持续攀升的功率密度，单位体积的稳定供电与低损耗成为关键。随着机柜方案逐渐成为主流，并且机柜集成的GPU数量增加、密度提高，高功率电源系统迎来快速发展期。同时，高压输电技术也将进入规模化推广阶段。总而言之，AI未来的发展，电气系统可能成为核心瓶颈与关键发展方向。一次、二次、三次电源都将发生大的变化。散热方面，从风冷走向液冷也会带来新的投资机会。我们积极挖掘产业变革中的投资机会。

报告期内，本基金主要围绕AI为主的科技方向及高端制造业，投资标的主要为互联网、电子、通信、机械、汽车、新能源等领域。

对于中国整个产业的脉络，我们认为在产业创新与升级驱动下，会迎来需求复苏与库存周期的拐点，科技行业将成为未来经济增长的核心引擎。我们重点关注科技行业催生新终端产品及市场空间，以及周期品种的投资机会。设备制造业而言，我们认为库存周期见底，装备制造类公司需求有所复苏。由于传统行业体量较大，温和复苏对设备需求拉动有限，但科技行业带来了许多创新性机会，这些行业的先进设备资本开支正迅速上行。目前部分科技行业的先进产能扩张，已初步印证这一趋势。新能源行业，判断产能扩张周期已基本结束，截至2025年底，库存周期已进入被动去库存阶段。复苏初期，企业预期尚未修复，库存仍在下降。我们预期后续库存周期将上行，逐步进入主动补库存阶段。我们预计这一过程将持续一年以上，直至商品价格见顶。终端产品方面，电池技术进步与AI对能源效率的要求，催生了产品升级与产能扩张。以数据中心和汽车为代表的AI应用需求增长仍在持续，中长期看，新能源汽车全球全面推广以及数据中心占储能下游的比重提升，为新能源行业开辟了第二成长曲线。总体来说，我们关注AIDC、智能汽车和固态电池等新技术带来的投资机会。科技行业，整体看好AI持续的投入，观察AI应用带来的影响。从目前的跟踪来看，AI的进一步推广，已开始面临电力供应与能耗约束。AI高算力密度带来持续攀升的功率密度，单位体积的稳定供电与低损耗成为关键。随着机柜方案逐渐成为主流，并且机柜集成的GPU数量增加、密度提高，高功率电源系统迎来快速发展期。同时，高压输电技术也将进入规模化推广阶段。总而言之，AI未来的发展，电气系统可能成为核心瓶颈与关键发展方向。一次、二次、三次电源都将发生大的变化。散热方面，从风冷走向液冷也会带来新的投资机会。我们积极挖掘产业变革中的投资机会。