何江波 - 基金投资策略和运作

2026年二季度GDP同比增长4.3%，相较一季度5%的增速出现回落，但整个上半年依然实现了4.7%的累计增速，处于经济增速目标区间的中沿。价格指标在二季度加速修复，二季度GDP平减指数同比上涨1.4%，后续随着油价的回落和基数的走高，GDP平减指数预计可能会回落，但近期中东地区冲突再度升温，后续油价的走势仍具备高度不确定性，从而对价格走势判断造成较大扰动。从6月的单月数据来看，内需方面，社零在基数走低的支撑下由负转正，回升至同比增长1%，本月“以旧换新”的品类有明显修复。虽然社零数据在二季度下滑明显，但是口径更全的居民消费支出季度数据指向二季度居民消费边际回升，从3.6%回升至3.8%，说明社零的下滑更多受到“以旧换新”退坡的拖累，更广泛的居民服务消费韧性尚可。投资6月当月同比下滑10%，与前值相比变化不大，制造业投资跌幅有所收敛，从-4.2%回升至-3.2%，基建投资下滑10.2%，房地产投资下滑24.4%，跌幅持平前值。一线城市的二手房价表现维持韧性，6月环比上涨0.3%，已经实现连续4个月环比0.3%以上的涨幅，好于“924”之后的表现，二三线城市依旧维持月度0.3%至0.4%的跌幅，一线城市二手房的局部企稳暂未向更广泛的城市以及向一手房扩散，一手房销售跌幅略走扩至14.3%。6月出口（美元计价）同比增速由前值19.4%进一步上行至27%，继续大超市场预期。AI产业高景气度、关税扰动消退、中国供应链优势依旧是出口强劲表现的核心动力。除AI相关产品外，更广泛的机电产品、劳动密集型商品和原材料出口都在6月迎来广谱的改善，出口品类的广谱改善或是受益于6月美伊和谈进展带动的油价显著回落背景下，对全球经济的压制大幅减轻。在出口大超预期的强劲表现下，生产端明显修复，工业增加值同比读数从4.5%回升至5.3%。即便生产还在持续强于需求，但是二季度产能利用率大幅走低，从73.6%回落至73%，距离历史最低点72.9%（2016年一季度）仅一步之遥，因此，后续价格企稳回升的内生动能仍然较弱。　　在一季度经济实现开门红之后，二季度经济呈现下滑的局面，主要是财政支出力度边际放缓的结果。展望未来，出口韧性或大概率持续，面对二季度内需的下滑，总理7月13日召开的经济形势专家和企业家座谈会要求“加大逆周期调节力度，用好用足存量政策，预研储备增量政策”，强调“做好下半年经济工作，直接关系全年发展目标实现”，我们预计财政工具在下半年或会加速落地，内外需的分化可能会有所收敛，经济结构上将会更加均衡，在经济向新向优延续的背景下，传统经济部门的表现也许能有所修复，基建投资有望在“六张网”建设带动下回升，消费仍受居民就业和预期偏弱制约，预计维持低速弱修复，房地产市场延续"销售回暖、投资仍待企稳"的分化格局，整体经济或将呈现"稳中承压、结构分化"的运行态势。　　海外方面，6月FOMC会议是新任主席沃什首秀，政策利率维持3.5%-3.75%不变，但会议释放了偏鹰信号。经济预测摘要（SEP）大幅上调2026年PCE通胀预测至3.6%（较3月上调0.9个百分点）。点阵图显示18位委员中半数预计年内至少加息一次，六人预期加息两次及以上，市场紧缩定价明显升温。沃什本人公开批评点阵图参考价值有限，并宣布成立五大改革工作组，覆盖沟通机制、资产负债表、数据来源、AI生产率与就业、通胀框架，核心思路是打破美联储长期"引导预期"的模式，改革方案预计2026年底成型、2027年落地，未来市场波动率预计将持续抬升。基本面上就业和通胀均有边际回落，阶段性缓解了市场对美联储加息的担忧：6月非农就业数据不及预期，前两个月也有所下修，近三个月均值由2025年1月以来的新高回落；6月CPI也大幅低于预期，能源分项和核心CPI都有所回落。其他景气指标普遍指向经济短期动能受财政退税及世界杯效应支撑仍不弱。展望未来，财政退税的刺激效应或逐步减弱，高利率的紧缩效应或持续显现，基本面压力边际加大，6月随着美伊冲突和谈进展良好，油价已出现快速回落，但7月中东冲突再度升温从而带动油价再度快速上行，通胀走势仍有不确定性，因此，美联储的货币政策走势仍具备较高的不确定性，仍需保持密切跟踪。　　债市方面，二季度整体运行于偏强环境中，曲线经历了平→陡→平的变换，收益率中枢、各类利差水平都较一季度末进一步下移。美伊局势、通胀预期、风险偏好等时有扰动，但主导5、6月债市的核心逻辑还是资金超预期宽松及后续的重定价过程。具体到利率债上，整个季度看，10年以内品种收益率整体下行15BP左右，超长端利率债下行幅度也超过了10BP，政金表现强于国债，或指向近一个多月行情主要为交易盘主导。　　组合整体延续偏左侧交易的思路，在利率债上对于短端维持票息策略，但当套息收益明显弱化时削减了低效仓位与杠杆；对于中长端则在风险偏好阶段性上升时适度减持部分相对价值较差的品种、缩减久期，逢部分交易性券种阶段性调整较大时适度回补，并根据基本面、资金面及政策面的预期参与利率交易，优化组合结构。在信用债上根据资金利率、利差水平和供需结构调整仓位及结构。流动性的确定性导致信用债基本面的定价逻辑相对坚实，但需注意短端已然较为拥挤。积极捕捉期限上、券种内和券种间的相对价值机会或有利于持续优化债券子组合的整体风险收益比。在转债上仍然坚持以中低价偏债型与平衡型为主的择券风格和偏左侧的择时风格，结合对股市、行业、个券的判断灵活调整仓位水平与持仓结构，力争在策略顺风时争取收益、逆风时控制回撤，持续优化组合持有体验。

2026年是“十五五”开局之年，一季度经济数据总体呈现出内需弱修复、外需强劲、价格延续修复的格局，在外需带动下，生产强度提升，经济实现温和增长。二季度，内需全面走弱，外需强劲。投资方面，5月制造业投资、基建、房地产全面下滑，内需偏弱，财政支出收缩。外需保持强劲，AI产业链出口是核心驱动。价格方面，虽然5月PPI同比涨幅扩大，但涨价集中于上游采掘和原材料，下游生活资料价格环比持平，上下游传导仍然困难。组合底仓配置中短端债券，并用利率债进行波段久期操作，组合保持了转债的配置。

2026年二季度GDP同比增长4.3%，相较一季度5%的增速出现回落，但整个上半年依然实现了4.7%的累计增速，处于经济增速目标区间的中沿。价格指标在二季度加速修复，二季度GDP平减指数同比上涨1.4%，后续随着油价的回落和基数的走高，GDP平减指数预计可能会回落，但中东地区冲突有所反复，后续油价的走势仍具备高度不确定性，从而对价格走势判断造成较大扰动。从最新的6月经济数据来看，内需方面，社零在基数走低的支撑下由负转正，回升至同比增长1%，“以旧换新”的品类有明显修复。虽然社零数据在二季度下滑明显，但是口径更全的居民消费支出季度数据指向二季度居民消费边际回升，从3.6%回升至3.8%，说明社零的下滑更多受到“以旧换新”退坡的拖累，更广泛的居民服务消费韧性尚可。固定资产投资数据6月当月同比下滑10%，与前值相比变化不大，制造业投资跌幅有所收敛，从-4.2%回升至-3.2%，基建投资下滑10.2%，房地产投资下滑24.4%，跌幅持平前值。一线城市的二手房价表现维持韧性，6月环比上涨0.3%，已经实现连续4个月环比0.3%以上的涨幅，但二三线城市依旧维持月度0.3%至0.4%的跌幅，一线城市二手房的局部企稳暂未向更广泛的城市以及向新房扩散，新房销售跌幅略走扩至14.3%。6月出口（美元计价）同比增速由前值19.4%进一步上行至27%，继续大超市场预期。AI产业高景气度、关税扰动消退、中国供应链优势依旧是出口强劲表现的核心动力。除AI相关产品外，更广泛的机电产品、劳动密集型商品和原材料出口都在6月迎来广谱的改善，出口品类的广谱改善或是受益于6月美伊和谈进展带动的油价显著回落背景下，对全球经济的压制大幅减轻。在出口大超预期的强劲表现下，生产端明显修复，工业增加值同比读数从4.5%回升至5.3%。海外方面，6月FOMC会议是新任主席沃什首秀，政策利率维持3.5%-3.75%不变，但会议释放了强烈鹰派信号。经济预测摘要（SEP）大幅上调2026年PCE通胀预测至3.6%（较3月上调0.9个百分点）。点阵图显示18位委员中半数预计年内至少加息一次，六人预期加息两次及以上，年底利率中值上修至3.75%，市场紧缩定价明显升温。沃什本人公开批评点阵图参考价值有限，并宣布成立五大改革工作组，覆盖沟通机制、资产负债表、数据来源、AI生产率与就业、通胀框架，核心思路是打破美联储长期"引导预期"的模式，改革方案预计2026年底成型、2027年落地，未来市场波动率预计将持续抬升。6月美国非农就业人数增加5.7万人，低于预期的11.3万人，前两个月总计共下修7.4万人，当前新增非农就业人数三个月均值为11.13万人，低于此前的三个月均值16.37万人。美国6月CPI环比-0.4%，大幅低于预期的-0.1%，同比从4.2%回落至3.5%；核心CPI环比-0.02%，大幅低于预期的0.2%，同比从2.8%回落至2.6%。CPI环比转负至-0.4%，一半来自油价的回落，另一半来自核心CPI的超预期走低。核心CPI中，核心商品、居住通胀、剔除房租的超核心通胀均出现了不同程度的走弱。6月非农就业数据和核心CPI均大幅不及预期，缓解市场对联储加息的担忧。　　市场方面，2026年上半年债市整体表现较好，一月份权益市场表现强势，股债跷跷板影响下推升长端收益率上行，随后又在央行投放加大，资金成本下行的带动下，债市出现修复行情。　跨春节资金利率出现一定抬升，权益再次走强，二月债券收益率整体先下后上。美伊冲突的开始引发避险情绪升温，后续又迎来油价的飙升影响，叠加资金面的宽松，三月份长端债券收益率先下后上，同时短端则持续下行。4月中东局势缓和带动油价回落，输入型通胀预期降温，叠加资金面持续超季节性宽松及理财规模回升带来的旺盛配置需求，长端强于短端。5　月收益率延续下行，信用利差与期限利差进一步压缩，10年和30年国债下行至1.70%和2.20%的关键点位。6月受资金面收紧与央行持续回笼的影响，债券收益率先上后下，整体小幅上行，长债、超长债反弹明显，10年、30年国债一度调整至1.75%和2.24%的阶段性高点，后续随着资金利率回落，隔夜逆回购落地，市场对跨季后流动性的乐观预期，收益率也有所下行。整体来看，上半年1　年/3　年/5　年/10　年/30　年国债收益分别下行　22/9/19/11/3BP。操作方面，本产品动态调整产品久期与杠杆水平，主要配置中高等级信用债，也择机参与了中长利率债的交易性机会。

宏观经济方面，2026年二季度，内需全面走弱且幅度超预期，而外需在AI产业链带动下依旧强劲，经济K型分化特征进一步加剧。政策方面，二季度财政支出大幅收缩，可能是内需数据走弱的主要影响因素。货币政策保持稳定，短端利率围绕政策利率波动。通胀方面，地缘局势导致的油价波动对国内通胀增添了较大的不确定性，但是二季度国内产能利用率大幅走低，从73.6%回落至73%，距离历史最低点72.9%（2016年一季度）仅一步之遥，国内价格企稳回升的内生动能仍然较弱。海外方面，6月FOMC会议是新任主席沃什首秀，政策利率维持3.5%-3.75%不变，但会议释放了强烈鹰派信号。经济预测摘要（SEP）大幅上调2026年PCE通胀预测至3.6%（较3月上调0.9个百分点）。点阵图显示18位委员中半数预计年内至少加息一次，六人预期加息两次及以上，年底利率中值上修至3.75%，市场紧缩定价明显升温。沃什本人公开批评点阵图参考价值有限，并宣布成立五大改革工作组，覆盖沟通机制、资产负债表、数据来源、AI生产率与就业、通胀框架，核心思路是打破美联储长期"引导预期"的模式，改革方案预计2026年底成型、2027年落地，未来市场波动率预计将持续抬升。　　固收市场方面，一季度债市总体表现较好，但10年及以下债券和超长债表现分化，前者收益率持续震荡下行，后者则在高位震荡。二季度，在国内经济基本面走弱、资金面持续宽松的背景下，债券收益率整体下行，幅度约在10BP左右。从期限结构来看，债券收益率曲线总体依然较为陡峭，尤其是国债30-10利差仍然在较阔水平，主要原因是超长债配置力量仍相对缺位。　　固收操作方面，今年一季度随着债市企稳我们适度拉长了久期中枢并增加了杠杆水平，二季度则维持偏长久期，并择机进行波段交易。随着资金面回归政策利率附近，我们适度降低了杠杆水平与持仓久期，向市场中性水平靠拢。

2026年上半年实现4.7%的GDP累计增速，处在年初经济目标中间区间附近。其中一季度实现5%增速，二季度同比增速略有回落，同比增长4.3%。在海外地缘政治扰动叠加国内经济逐渐修复背景下，国内经济价格指标在二季度加速修复，二季度GDP平减指数同比上涨1.4%，实现较好增长。上半年整体来看，国内经济增长情况较好完成了年初既定目标。　　内部结构来看，外强内弱、供强需弱格局未改。外需方面，上半年出口保持强劲，AI产业链出口依旧是核心驱动，但量价拆分显示价格贡献远大于数量贡献，后续随着价格涨幅斜率放缓，对生产端拉动预计效果逐步缩小。但整体来看，我国制造业优势下，出口韧性或大概率持续。内需方面，在十五五开门红效应下，一季度内需数据较去年下半年略有修复，但进入二季度后增速略有放缓，显示前期“以旧换新”透支效应有所显现，家电、汽车等商品消费跌幅较大。　　货币方面，今年上半年资金价格整体先松后紧，一季度在央行持续投放中长期流动性背景下，资金体感相对宽松，二季度随着中长期流动性逐渐回笼，资金价格中枢略有抬升。隔夜利率整体围绕政策利率附近波动运行。上半年以来，债券收益率整体震荡下行。相较于去年末，5年期国债下行10BP至1.44%，10年期国债下行9BP至1.73%，曲线整体下行。二季度资金价格中枢略有抬升，从前期偏低的资金价格逐步收敛至政策利率附近。二季度以来，债券收益率延续一季度下行趋势，收益率整体震荡下行。相较于一季度末，5年期国债下行19BP至1.44%，10年期国债下行12BP至1.73%，曲线整体下行。　　组合操作方面，组合在年初收益率较高水平时适当提高了组合久期和杠杆，二季度以来随着债市反弹，逐步降低交易仓位和久期。同时，随着中短端收益率逐步下行、资金价格中枢略有抬升，杠杆套息空间略有收窄，组合置换部分中短端品种至长端。

2026年上半年国内实现4.7%的累计增速，处于经济增速目标区间的中沿。分季度看，2026年二季度增速较一季度回落。2026年二季度以来，国内内需全面走弱且幅度超预期，外需依旧强劲，供强需弱格局愈发突出。消费方面，4月社零同比仅增0.2%，5月进一步转为-0.6%的同比负增长，是2022年底以来首次同比负增长，"以旧换新"透支效应持续显现，汽车、家电等品类跌幅均超双位数；5月PPI同比上行至3.9%的背景下，核心CPI却回落至1.1%，终端需求不振的背景下，价格向下传导困难；5月居民短贷和中长期贷款双双负增长，前五个月居民贷款累计下降6300亿元，去杠杆进程进一步加速。二手房成交维持较强韧性，统计局口径一线城市二手房价连续三月环比上涨0.4%，但积极信号尚未向一手房市场和居民信贷需求传导。投资方面，4月固定资产投资当月同比-8%，5月扩大至-10.7%，三类投资全面转负：5月制造业投资当月同比-4.2%、基建-9.1%、房地产-24%，企业中长期贷款出现罕见的连续两月负增长，与投资下滑相互印证；内需下滑与财政支出大幅收缩密切相关。即使外需保持强劲——5月出口（美元计价）同比增速进一步上行至19.4%，AI产业链出口（集成电路同比+110.9%）依旧是核心驱动——但量价拆分显示价格贡献远大于数量贡献，对生产端拉动效果有限，5月工业生产同比仅4.5%，服务业生产4.4%，二季度GDP读数面临较大下行压力。价格方面，虽然5月PPI同比涨幅扩大至3.9%，但涨价集中于上游采掘和原材料，下游生活资料价格环比持平，上下游传导仍然困难。　　2026年上半年国内债市总体震荡下行。十年国债收益率下行超过13BP。

2026年上半年国内实现4.7%的累计增速，处于经济增速目标区间的中沿。分季度看，2026年二季度增速较一季度回落。2026年二季度以来，国内内需全面走弱且幅度超预期，外需依旧强劲，供强需弱格局愈发突出。消费方面，4月社零同比仅增0.2%，5月进一步转为-0.6%的同比负增长，是2022年底以来首次同比负增长，"以旧换新"透支效应持续显现，汽车、家电等品类跌幅均超双位数；5月PPI同比上行至3.9%的背景下，核心CPI却回落至1.1%，终端需求不振的背景下，价格向下传导困难；5月居民短贷和中长期贷款双双负增长，前五个月居民贷款累计下降6300亿元，去杠杆进程进一步加速。二手房成交维持较强韧性，统计局口径一线城市二手房价连续三月环比上涨0.4%，但积极信号尚未向一手房市场和居民信贷需求传导。投资方面，4月固定资产投资当月同比-8%，5月扩大至-10.7%，三类投资全面转负：5月制造业投资当月同比-4.2%、基建-9.1%、房地产-24%，企业中长期贷款出现罕见的连续两月负增长，与投资下滑相互印证；内需下滑与财政支出大幅收缩密切相关。即使外需保持强劲——5月出口（美元计价）同比增速进一步上行至19.4%，AI产业链出口（集成电路同比+110.9%）依旧是核心驱动——但量价拆分显示价格贡献远大于数量贡献，对生产端拉动效果有限，5月工业生产同比仅4.5%，服务业生产4.4%，二季度GDP读数面临较大下行压力。价格方面，虽然5月PPI同比涨幅扩大至3.9%，但涨价集中于上游采掘和原材料，下游生活资料价格环比持平，上下游传导仍然困难。　　2026年上半年国内债市总体震荡下行。十年国债收益率下行超过13BP。

今年以来国内经济仍在震荡修复的过程中。一季度实现开门红后，二季度面临一定压力，GDP单季增速从5%回落至4.3%。内需方面，社零同比二季度先下后上，消费整体韧性仍存。投资二季度持续承压，制造业、基建和地产投资维持负增，与财政支出力度边际放缓相关，房价仅有一线城市维持韧性，尚未全面企稳，对地产投资也形成压制。与此同时，外需持续保持强劲。6月美元计价出口同比增速由前值19.4%进一步上行至27%，继续超出市场预期，核心驱动力仍是AI产业高景气度、关税扰动消退、中国供应链优势等。除AI相关产品外，更广泛的机电产品、劳动密集型商品和原材料出口都在6月迎来广谱的改善，出口品类的广谱改善或是受益于6月美伊和谈进展带动的油价显著回落背景下，对全球经济的压制大幅减轻。海外方面，6月FOMC会议维持政策利率3.5%-3.75%不变，但释放了鹰派信号，市场加息交易升温。具体到通胀数据，美国6月CPI环比-0.4%，大幅低于预期的-0.1%，同比从4.2%回落至3.5%；核心CPI环比-0.02%，大幅低于预期的0.2%，同比从2.8%回落至2.6%。CPI环比转负至-0.4%，一半来自油价的回落，另一半来自核心CPI的超预期走低。6月非农就业数据和核心CPI均大幅不及预期，缓解市场对联储加息的担忧。市场表现方面，A股大盘走势总体震荡，结构分化持续，市场波动加大。债券方面，收益率总体震荡下行。操作方面，纯债保持高等级信用的底仓配置，加大了利率债的交易仓位，久期总体有所提升。转债方面，总体保持低仓位，自下而上优选个券。股票方面，海外紧缩预期等因素导致本基金重仓行业和个股估值显著收缩，尽管部分有色和能源行业业绩增长仍比较不错，且有比较好的派息。目前战略配置方向保持不变。

2026年上半年国内实现4.7%的累计增速，处于经济增速目标区间的中沿。分季度看，2026年二季度增速较一季度回落。2026年二季度以来，国内内需全面走弱且幅度超预期，外需依旧强劲，供强需弱格局愈发突出。消费方面，4月社零同比仅增0.2%，5月进一步转为-0.6%的同比负增长，是2022年底以来首次同比负增长，"以旧换新"透支效应持续显现，汽车、家电等品类跌幅均超双位数；5月PPI同比上行至3.9%的背景下，核心CPI却回落至1.1%，终端需求不振的背景下，价格向下传导困难；5月居民短贷和中长期贷款双双负增长，前五个月居民贷款累计下降6300亿元，去杠杆进程进一步加速。二手房成交维持较强韧性，统计局口径一线城市二手房价连续三月环比上涨0.4%，但积极信号尚未向一手房市场和居民信贷需求传导。投资方面，4月固定资产投资当月同比-8%，5月扩大至-10.7%，三类投资全面转负：5月制造业投资当月同比-4.2%、基建-9.1%、房地产-24%，企业中长期贷款出现罕见的连续两月负增长，与投资下滑相互印证；内需下滑与财政支出大幅收缩密切相关。即使外需保持强劲——5月出口（美元计价）同比增速进一步上行至19.4%，AI产业链出口（集成电路同比+110.9%）依旧是核心驱动——但量价拆分显示价格贡献远大于数量贡献，对生产端拉动效果有限，5月工业生产同比仅4.5%，服务业生产4.4%，二季度GDP读数面临较大下行压力。价格方面，虽然5月PPI同比涨幅扩大至3.9%，但涨价集中于上游采掘和原材料，下游生活资料价格环比持平，上下游传导仍然困难。　　2026年上半年国内债市总体震荡下行。十年国债收益率下行超过13BP。

2026年上半年国内实现4.7%的累计增速，处于经济增速目标区间的中沿。分季度看，2026年二季度增速较一季度回落。2026年二季度以来，国内内需全面走弱且幅度超预期，外需依旧强劲，供强需弱格局愈发突出。消费方面，4月社零同比仅增0.2%，5月进一步转为-0.6%的同比负增长，是2022年底以来首次同比负增长，"以旧换新"透支效应持续显现，汽车、家电等品类跌幅均超双位数；5月PPI同比上行至3.9%的背景下，核心CPI却回落至1.1%，终端需求不振的背景下，价格向下传导困难；5月居民短贷和中长期贷款双双负增长，前五个月居民贷款累计下降6300亿元，去杠杆进程进一步加速。二手房成交维持较强韧性，统计局口径一线城市二手房价连续三月环比上涨0.4%，但积极信号尚未向一手房市场和居民信贷需求传导。投资方面，4月固定资产投资当月同比-8%，5月扩大至-10.7%，三类投资全面转负：5月制造业投资当月同比-4.2%、基建-9.1%、房地产-24%，企业中长期贷款出现罕见的连续两月负增长，与投资下滑相互印证；内需下滑与财政支出大幅收缩密切相关。即使外需保持强劲——5月出口（美元计价）同比增速进一步上行至19.4%，AI产业链出口（集成电路同比+110.9%）依旧是核心驱动——但量价拆分显示价格贡献远大于数量贡献，对生产端拉动效果有限，5月工业生产同比仅4.5%，服务业生产4.4%，二季度GDP读数面临较大下行压力。价格方面，虽然5月PPI同比涨幅扩大至3.9%，但涨价集中于上游采掘和原材料，下游生活资料价格环比持平，上下游传导仍然困难。　　2026年上半年国内债市总体震荡下行。十年国债收益率下行超过13BP。

2026年上半年国内实现4.7%的累计增速，处于经济增速目标区间的中沿。分季度看，2026年二季度增速较一季度回落。2026年二季度以来，国内内需全面走弱且幅度超预期，外需依旧强劲，供强需弱格局愈发突出。消费方面，4月社零同比仅增0.2%，5月进一步转为-0.6%的同比负增长，是2022年底以来首次同比负增长，"以旧换新"透支效应持续显现，汽车、家电等品类跌幅均超双位数；5月PPI同比上行至3.9%的背景下，核心CPI却回落至1.1%，终端需求不振的背景下，价格向下传导困难；5月居民短贷和中长期贷款双双负增长，前五个月居民贷款累计下降6300亿元，去杠杆进程进一步加速。二手房成交维持较强韧性，统计局口径一线城市二手房价连续三月环比上涨0.4%，但积极信号尚未向一手房市场和居民信贷需求传导。投资方面，4月固定资产投资当月同比-8%，5月扩大至-10.7%，三类投资全面转负：5月制造业投资当月同比-4.2%、基建-9.1%、房地产-24%，企业中长期贷款出现罕见的连续两月负增长，与投资下滑相互印证；内需下滑与财政支出大幅收缩密切相关。即使外需保持强劲——5月出口（美元计价）同比增速进一步上行至19.4%，AI产业链出口（集成电路同比+110.9%）依旧是核心驱动——但量价拆分显示价格贡献远大于数量贡献，对生产端拉动效果有限，5月工业生产同比仅4.5%，服务业生产4.4%，二季度GDP读数面临较大下行压力。价格方面，虽然5月PPI同比涨幅扩大至3.9%，但涨价集中于上游采掘和原材料，下游生活资料价格环比持平，上下游传导仍然困难。　　2026年上半年国内债市总体震荡下行。十年国债收益率下行超过13BP。

2026年是“十五五”开局之年，开年前两月的经济数据总体呈现出内需弱修复、外需强劲、价格延续修复的态势，在外需强劲表现的带动下，生产强度也在提升，经济实现温和开门红。外需方面，今年前两个月出口增速大超市场预期；内需方面，社零同比增长2.8%，相较去年底0.9%的增速边际修复，在春节长假的带动下，服务消费表现显著优于商品消费；核心CPI同比上涨1.8%，创2019年3月以来的新高，指向居民消费的温和修复，但是金融数据中居民短贷数据不温不火的表现也指向居民的消费依旧处于早期。年初政策层部署的财政金融协同一揽子政策或对居民消费有边际提振，但居民消费信心进一步修复还有赖于就业改善和地产价格的企稳。在推动投资止跌回稳的政策诉求下，年初以来财政投放较为积极，叠加去年底5000亿新型政策性金融工具的落地，固定资产投资回升，同比增速从去年12月的-16%回升至1.8%。在实际增长开门红的背景下，价格也延续修复的态势，PPI连续两月环比上涨0.4%；PPI同比跌幅进一步收窄，由前值-1.4%收窄至-0.9%。　　一季度债市结构分化，长债和超长债表现偏弱，中短期限债券受益于资金充裕表现较强。　　展望未来，收益率有望震荡下行。　　一是基本面的下行压力较大。地产销售回暖的持续性存疑，对消费和投资可能形成拖累；全球高利率与衰退预期压制外需，叠加高基数的影响，出口的贡献可能较弱；高油价推升成本侵蚀利润，经济滞胀的压力在加大。　　二是政策相对克制，对经济的拉动作用偏弱。两会确定经济目标相对温和，政策力度并没有显著强于往年；政府债发行节奏偏慢，也预示26年政府债券形成实物工作量的进度可能弱于往年同期。　　三是货币政策保持“适度宽松”，“降准降息”择机落地。2026年上半年可能有一次降息。全年来看，政策性利率可能下调10-20BP。流动性保持充裕，人民银行通过MLF、买断式回购以及国债买卖等多方式向市场注入流动性。人民币升值的预期下，结汇也将补充国内货币供给。　　预计随着基本面的进一步回落、央行货币政策的持续支持和配置需求的释放，债市机会较大。