何江波 - 基金投资策略和运作

宏观经济方面，四季度以来经济压力进一步加大，尤其是内需相关的社零、固定资产投资、信贷等数据明显下滑，与此同时，外需具备相对韧性，出口增速维持稳定，反映了经济外稳内弱的特征。展望未来，今年下半年随着全年经济增速完成目标的难度下降，宏观政策发力有所保留，为明年留出了政策空间。根据年度中央经济工作会议以及各部委会议内容，预计明年财政赤字率维持在4%左右，货币政策保持适度宽松基调，总体上对经济仍有相当的支持力度。但外需不确定性依然较强，中国贸易顺差持续高增背景下，国际贸易摩擦风险较高，即便明年中美进入贸易缓和期，也需警惕中国与其他国家发生贸易冲突的风险。　　海外方面，12月FOMC会议如期降息25BP至3.5%-3.75%，点阵图与9月一致，维持2026-2027年各降息一次的指引。前瞻指引方面，鲍威尔释放暂停降息的信号，认为1月会议前将公布大量数据，联储将据此进行决策，总体符合市场预期。但他对就业市场表态较为鸽派，透露出对就业市场下行风险的担忧。经济预测方面，联储上调增长预测、下调通胀预测，符合市场预期。展望后市，2026年美国经济增长或维持稳健，通胀的影响可能也较为有限，如无新增关税影响，明年下半年通胀将有所回落。联储2026年的降息节奏取决于就业市场和通胀预期，短期来看，明年上半年就业市场将保持稳定，美联储降息概率较小，下半年随着通胀回落，降息落地的概率将上升。　　固收市场方面，10月中上旬债券收益率高位震荡，下旬随着央行宣布恢复国债买卖，收益率快速下行，全月 10年期国债收益率由月初1.86%下行7BP至1.79%。11月初，央行公布10月买卖国债数据，低于市场预期，收益率不再继续下行，之后随着市场将央行买卖国债操作重新理解为流动性投放工具，债券收益率逐步上行，抹平了10月下旬的下行幅度，10年期国债收益率回到了1.83%。12月债市投资者担忧明年政府债券供需矛盾，尤其担心银行承接长债能力下滑，一度出现了抛售长债的行情，但长债收益率已经处于高位，配置需求相应增加，全月债券收益率总体震荡、小幅上行，10年期国债收益率由月初1.83%上行2BP至1.85%。　　固收操作方面，四季度我们增配了部分1-3年期中短久期信用债品种，总体以曲线中段为主要配置方向。展望明年，我们认为债市在经过一年的调整后，继续大幅下跌的风险有限。虽然明年通胀同比增速可能回升，但幅度不足以改变货币政策适度宽松的政策立场，中短债仍有较高的安全边际。总体上，明年预计维持票息杠杆策略，对长久期利率债加强波段操作。

四季度总体宏观经济基本面承压，延续回落的趋势。结构来看，出口有韧性，内需下滑趋势延续。社零增速延续下滑，投资深度下滑，地产疲弱。价格端关注投资下滑叠加反内卷背景下回暖的延续性。中央经济工作会议落地，我们判断2026年是物价重视程度进一步提高的一年，或在供需两端同时发力，促进物价合理回升。2026年作为“十五五”规划的开局之年，我们认为政策会靠前发力，叠加欧美日韩财政共振发力，以及联储降息带动全球金融条件的进一步放松， 2026年经济体感或较2025年有所改善。　　海外方面，美联储12月FOMC会议如期降息25BP，基准利率降至3.5%-3.75%。美国周期性因素和与利率更加敏感的耐用品消费增速继续回落，此外AI投资对经济的支持有所放缓，美国经济能否保持韧性很大程度取决于与周期性因素更加敏感的部门能否在降息与财政扩张的背景下得到提振。　　市场表现上，四季度债券收益率震荡，收益率先下后上，股票震荡偏强。操作方面，本基金配置了中短端利率债，对长久期利率债进行了波段操作，配置了中高仓位转债。展望未来，我们对债券市场整体看法中性。转债方面，整体机会大于风险，自下而上挖掘个券机会。

国内方面，四季度总体宏观经济基本面依旧承压。虽然10月份增量财政政策工具陆续落地，但是短期未见成效，后续效果仍需观察。结构来看，出口仍相对亮眼，外需在10月份的一次性因素扰动消退之后，出口有较大幅度反弹，出口增速11月回升至5.9%，并且中国累计贸易顺差首次突破1万亿美元，充分展现我国的产业竞争力。但另一方面，出口明显回暖的同时，内需下滑趋势延续。11月社零同比增速从前值2.9%进一步回落至1.3%，其中限额以上社零受“以旧换新”补贴退坡的影响尤其显著。投资下滑幅度基本持平前值，11月当月同比下滑11%，累计同比下滑2.6%。10月底投放完成的5000亿新型政策性金融工具预计将拉动7万亿投资，效果预计将主要体现在2026年。房地产销售跌幅变动不大，依旧处于疲软的态势。房价下跌势头未见改善，一线城市二手房价月环比跌幅扩大至-1.1%，二三线城市月环比跌幅均为-0.6%。另一方面，价格指标则延续温和修复的态势，CPI同比上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.5个百分点，为2024年3月份以来最高；核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续3个月保持在1%以上。PPI环比上涨0.1%，连续两个月环比正增长。虽然四季度前两个月经济数据延续下行，但是积极因素开始显现。12月制造业PMI逆季节性环比上行0.9个点至50.1，4月份以来首次升至扩张区间，显著超出市场预期，显示经济动能边际有所修复。随着年底中央经济工作会议的召开，2026年预计是物价重视程度进一步提高的一年，或在供需两端同时发力，促进物价合理回升。作为“十五五”规划的开局之年，我们认为2026年政策会靠前发力，叠加欧美日韩财政共振发力，以及联储降息带动全球金融条件的进一步放松， 2026年实现经济开门红概率较高。　　海外方面，美联储12月FOMC会议如期降息25BP，基准利率降至3.5%-3.75%，并启动准备金管理购买，时点和规模超过此前预期，点阵图维持2026-2027年各降息一次指引。鲍威尔表态总体比市场预期偏鸽，虽然暗示可能暂停降息，但也为1月会议降息保留了可能性。基本面方面，2025年三季度美国GDP季环比年率增速4.3%。结构上看，去库加速是GDP最大的拉动项，此外，消费拉动率从1.68%增至2.39%，是仅次于库存的推动力量，但是与周期性因素和与利率更加敏感的耐用品消费增速继续回落。固定资产投资对GDP拉动率从0.77%跌至0.19%，地产连续第三个季度收缩，AI投资也从二季度的5.6%回落至2.6%。随着AI投资增速的回落，美国经济能否保持韧性很大程度取决于与周期性因素更加敏感的部门能否在降息与财政扩张的背景下得到提振。 　　货币方面，四季度以来央行继续维持对货币市场呵护态度，MLF与买断式回购在总量上维持净投放，银行间市场资金利率维持宽松，杠杆套息策略增厚作用逐渐增强。同时，央行在四季度恢复年初以来暂停的国债买卖操作，进一步向市场投放中长期流动性，也显示了央行对流动性的呵护态度。　　四季度以来，随着三季度债券收益率明显调整，债券逐步具备配置价值，叠加央行恢复国债买卖以及流动性持续呵护，债券收益率在四季度震荡下行。相较于今年三季度末，5年期国债上行3BP至1.63%，10年期国债下行1BP至1.85%，其中5年品种上行幅度隐含了部分增值税影响，收益率曲线略微陡峭化下行。　　展望未来，随着过去一年市场对于降息预期的逐步修正，债券收益率已具备一定配置价值。市场对于前期反内卷、股债跷跷板等利空因素也已逐步消化，债市收益率中枢进一步大幅上行概率不大。进入2026年，货币政策基调仍维持适度宽松，央行对流动性仍偏友好，预计债市仍有支撑，资金价格仍将保持在相对偏低水平，杠杆套息策略预计仍将有效。　　组合操作方面，随着债券收益率陡峭化运行，叠加长端品种波动加大，组合在四季度进一步降低长端债券敞口，同时，随着年末短端收益率快速下行，组合在年末适度降低组合杠杆水平。展望2026年，随着过去一年市场对于降息预期的逐步修正以及债券收益率中枢的抬升，债券收益率已具备一定配置价值，同时在央行货币政策基调维持适度宽松背景下，预计资金价格仍将保持偏低水平，中短端确定性更强，组合预计将在一季度择机参与利率交易，并适度提高组合杠杆水平，提高杠杆套息收益，以期给投资人带来更好的持有体验。

四季度总体宏观经济基本面依旧承压，延续回落的趋势。虽然10月份两项增量财政政策工具陆续落地，但是短期未见明显成效。结构来看，外需在10月份的一次性因素扰动消退之后，出口有较大幅度反弹回升，出口增速11月回升7pct至5.9%，并且中国累计贸易顺差首次突破1万亿美元，充分展现出中国的产业竞争力。出口回暖的同时，内需下滑趋势延续。11月社零同比增速从前值2.9%进一步回落至1.3%，当月同比增速已经创疫情放开以来的新低，其中限额以上社零受“以旧换新”补贴退坡的影响尤其显著，当月同比增速下滑至-2%。从居民端信贷来看，1-11月累计住户贷款仅增加5333亿元，不及去年全年新增居民贷款2.7万亿的零头，虽然9月份推出了消费贷款贴息政策，但是截至11月，新增居民短贷累计新增-7328亿元，消费贷款贴息政策效果不佳。投资下滑幅度基本持平前值，11月当月同比下滑11%，累计同比下滑2.6%。房地产销售跌幅变动不大，依旧处于疲软的态势，当月同比下跌17%，累计同比下跌7.8%。房价下跌势头未见改善，一线城市二手房价月环比跌幅扩大至-1.1%，二三线城市月环比跌幅均为-0.6%。在内需加速走弱的背景下，生产端的强度也继续回落，工业增加值同比回落0.1pct至4.8%，服务业生产指数同比回落0.4pct至4.2%。价格延续温和修复的态势，11月CPI同比上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.5个百分点，为2024年3月份以来最高，同比涨幅扩大主要是食品价格由降转涨拉动；核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续3个月保持在1%以上。PPI环比上涨0.1%，连续两个月环比正增长。虽然四季度前两个月经济数据延续下行，但是也出现一些积极因素。12月制造业PMI逆季节性环比上行0.9个点至50.1，4月份以来首次升至扩张区间，大超市场预期，过去10年12月环比均值为下降0.3个点。从分项来看，供需两端皆有改善，且价格延续修复的态势，企业开始出现主动补库的迹象。　　中央经济工作会议落地，对于政策定调相比去年力度有所减弱，从“超常规逆周期调节”转向“加大逆周期和跨周期调节力度”。财政政策方面，去年会议明确提出提高财政赤字率、增发超长期特别国债、增发地方政府专项债，今年则表述为“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”。明年外部压力大幅缓和，继续提高赤字率的必要性不大。会议要求“规范税收优惠、财政补贴政策”，继续指向反内卷和统一大市场建设。另外本次会议还提到“重视解决地方财政困难”、“健全地方税体系”，预计消费税征收环节后移、增加共享税地方分成比例等财税改革进程可能加快。货币政策方面，表述为“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，保持了相机抉择的政策思路。消费工作方面，去年是“加力扩围实施两新政策”，今年则是“优化两新政策”，从表述看以旧换新国补金额应该不会继续扩大，而是调整结构。相比直接加大补贴力度，政策更加关注提升居民收入，“实施城乡居民增收计划”，以及释放优质消费供给、清理阻碍消费的限制措施，以释放居民现有的消费潜力。　　货币方面，资金合理宽松。为保持银行体系流动性充裕，央行12月MLF实现净投放1000亿元，为连续10个月加量续作。央行通过MLF和买断式逆回购向银行体系注入中期流动性，结合每日逆回购的灵活投放，在年末保证流动性处于合理充裕状态。从资金利率来看，12月以来资金利率整体处于低位，特别是DR001，持续走低。　　四季度以来，债市震荡偏弱，相较于今年三季度，10年期活跃国债收益率上行1.5BP至1.85%，曲线走陡。　　展望未来，政策相对克制，叠加2025年一季度的高基数，2026年一季度经济面临进一步回落的风险。　　政府债券向投资项目倾斜，对基建投资或有提振，但是总体的固投增速难以明显回升。在缺乏增量财政刺激的背景下，实体融资需求难以明显好转；2026年政府债券发行节奏并未明显加快，形成实物工作量的进度可能偏缓。房地产市场的新一轮下滑或对居民消费和预期形成新一轮冲击，需要有更进一步的稳房地产相关的政策出台。在反内卷的推动下，价格水平有可能改善，但是向上的弹性依旧取决于后续反内卷推进力度以及是否有需求侧政策的配合。　　未来货币政策将进一步宽松，一方面中央经济工作会议提出“灵活高效”降准降息；另一方面经济下行压力可能加大的情况下，2026年一季度货币政策仍有宽松空间。　　四季度收益率以来，债券收益率高位震荡，债券配置性价比提升，债市机会较大。

回顾2025年四季度，本季度宏观经济基本面有一定压力，延续了回落的趋势。虽然10月份两项增量财政政策工具陆续落地，但是对短期支撑经济的效果有限。结构来看，外需在10月份的一次性因素扰动消退之后，出口有较大幅度反弹回升，出口增速11月回升7pct至5.9%，并且中国累计贸易顺差首次突破1万亿美元，充分展现出中国的产业竞争力。而出口明显回暖的同时，内需趋势延续此前的下滑。11月社零同比增速从前值2.9%进一步回落至1.3%，当月同比增速创近三年新低，其中限额以上社零受“以旧换新”补贴退坡的影响尤其显著，当月同比增速下滑至-2%。信贷方面，1-11月累计住户贷款仅增加5333亿元，而新增居民短贷累计新增-7328亿元，虽然9月份推出的消费贷款贴息政策，但目前看政策效果不佳。固定资产投资方面，数据仍然延续下滑，而10月底投放完成的5000亿新型政策性金融工具预计拉动7万亿投资，效果将会主要体现在明年，数据上今年11月当月同比下滑11%，累计同比下滑2.6%。房地产销售依旧处于疲软的态势，当月同比下跌17%，累计同比下跌7.8%。价格方面，一线城市二手房价月环比跌幅扩大至-1.1%，二三线城市月环比跌幅均为-0.6%。在内需加速走弱的背景下，生产端的强度也小幅回落，工业增加值同比回落0.1pct至4.8%，服务业生产指数同比回落0.4pct至4.2%。本月价格延续温和修复的态势，CPI同比上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.5个百分点，为2024年3月份以来最高，同比涨幅扩大主要是食品价格由降转涨拉动；核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续3个月保持在1%以上。PPI环比上涨0.1%，连续两个月环比正增长。虽然四季度前两个月经济数据延续下行，但是积极因素开始显现。12月制造业PMI逆季节性环比上行0.9个点至50.1，4月份以来首次升至扩张区间，大超市场预期，过去10年12月环比均值为下降0.3个点。从分项来看，供需两端皆有改善，且价格延续修复的态势，企业开始出现主动补库的迹象。海外方面，美联储12月FOMC会议如期降息25BP，基准利率降至3.5%-3.75%，并启动准备金管理购买（RMPs），时点和规模超过此前预期，点阵图维持2026-2027年各降息一次指引。由于美国政府停摆的影响，美国三季度GDP延迟至12月份公布。2025年三季度美国GDP季环比年率增速4.3%，大超市场预期的3.3%。结构上看，GDP没表面那么光鲜亮丽。去库加速导致库存对GDP拉动率从-3.44%收敛至-0.22%，是GDP最大的拉动项。债券市场方面，本季度债券市场利率先下后上，曲线整体小幅走陡，特别是长期限债券受到供需关系预期的影响，本季度波动较大。本季度央行持续呵护流动性，维持银行间资金价格较为稳定，此外重启国债买卖对短端也有一定的提振，故短端利率整体表现较好。本季度1年期、3年期、5年期、10年期及30年期国债收益率分别变动了-3BP、-14 BP、3BP、-1BP和2 BP。在产品操作层面，本产品保持了高水平的杠杆，同时积极参与了利率债与高等级信用债的交易性机会。　　展望未来，本季度末的中央经济工作会议提出对于政策定调相比前一次会议力度有所减弱，从“超常规逆周期调节”转向“加大逆周期和跨周期调节力度”。财政政策方面，相较前一次会议明确提出提高财政赤字率、增发超长期特别国债、增发地方政府专项债，此次会议则表述为“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”。2026年预计外部压力大幅缓和，继续提高赤字率的必要性不大。会议要求“规范税收优惠、财政补贴政策”，继续指向反内卷和统一大市场建设。另外本次会议还提到“重视解决地方财政困难”、“健全地方税体系”，预计消费税征收环节后移、增加共享税地方分成比例等财税改革进程可能加快。货币政策方面，表述为“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，急迫性并不强，2025年政策利率仅调降一次，未来也会珍惜越来越狭窄的总量货币政策空间。与上次会议提法相比，强调“国内供强需弱矛盾突出”，结合文中其他地方的表述，我们判断2026年是物价重视程度进一步提高的一年，或在供需两端同时发力，促进物价合理回升。发改委、财政部12月30日公布2026年“两新”通知，提前下达首批625亿元补贴。2026年“两新”通知较2025年下达时间提前了一周，清晰地释放了政策主动靠前发力的信号，也释放了2026年经济“开门红”的诉求。2026年作为“十五五”规划的开局之年，我们认为政策会靠前发力，叠加欧美日韩财政共振发力，以及联储降息带动全球金融条件的进一步放松，我们认为2026年实现经济开门红概率较高。海外方面，美国面临中期选举，特朗普政府有意愿在财政方面提前发力维持经济繁荣，就业市场的修复以及关税在2026年一季度的持续传导，即使一季度无降息，联储扩表也会给全球流动性和风险资产价格带来支撑。市场角度，在资金宽松延续的状态下，从骑乘和杠杆的角度，中短期限信用品种的持有价值依然较高。我们预计继续保持中等久期水平和中高等级信用债的基础配置，灵活利用产品的杠杆空间，根据各类债券的相对性价比持续优化持仓结构，并继续积极寻找并参与交易机会。

四季度总体宏观经济基本面依旧承压，延续回落的趋势。虽然10月份两项增量财政政策工具陆续落地，但是短期未见明显成效。结构来看，外需在10月份的一次性因素扰动消退之后，出口有较大幅度反弹回升，出口增速11月回升7pct至5.9%，并且中国累计贸易顺差首次突破1万亿美元，充分展现出中国的产业竞争力。出口回暖的同时，内需下滑趋势延续。11月社零同比增速从前值2.9%进一步回落至1.3%，当月同比增速已经创疫情放开以来的新低，其中限额以上社零受“以旧换新”补贴退坡的影响尤其显著，当月同比增速下滑至-2%。从居民端信贷来看，1-11月累计住户贷款仅增加5333亿元，不及去年全年新增居民贷款2.7万亿的零头，虽然9月份推出了消费贷款贴息政策，但是截至11月，新增居民短贷累计新增-7328亿元，消费贷款贴息政策效果不佳。投资下滑幅度基本持平前值，11月当月同比下滑11%，累计同比下滑2.6%。房地产销售跌幅变动不大，依旧处于疲软的态势，当月同比下跌17%，累计同比下跌7.8%。房价下跌势头未见改善，一线城市二手房价月环比跌幅扩大至-1.1%，二三线城市月环比跌幅均为-0.6%。在内需加速走弱的背景下，生产端的强度也继续回落，工业增加值同比回落0.1pct至4.8%，服务业生产指数同比回落0.4pct至4.2%。价格延续温和修复的态势，11月CPI同比上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.5个百分点，为2024年3月份以来最高，同比涨幅扩大主要是食品价格由降转涨拉动；核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续3个月保持在1%以上。PPI环比上涨0.1%，连续两个月环比正增长。虽然四季度前两个月经济数据延续下行，但是也出现一些积极因素。12月制造业PMI逆季节性环比上行0.9个点至50.1，4月份以来首次升至扩张区间，大超市场预期，过去10年12月环比均值为下降0.3个点。从分项来看，供需两端皆有改善，且价格延续修复的态势，企业开始出现主动补库的迹象。　　中央经济工作会议落地，对于政策定调相比去年力度有所减弱，从“超常规逆周期调节”转向“加大逆周期和跨周期调节力度”。财政政策方面，去年会议明确提出提高财政赤字率、增发超长期特别国债、增发地方政府专项债，今年则表述为“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”。明年外部压力大幅缓和，继续提高赤字率的必要性不大。会议要求“规范税收优惠、财政补贴政策”，继续指向反内卷和统一大市场建设。另外本次会议还提到“重视解决地方财政困难”、“健全地方税体系”，预计消费税征收环节后移、增加共享税地方分成比例等财税改革进程可能加快。货币政策方面，表述为“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，保持了相机抉择的政策思路。消费工作方面，去年是“加力扩围实施两新政策”，今年则是“优化两新政策”，从表述看以旧换新国补金额应该不会继续扩大，而是调整结构。相比直接加大补贴力度，政策更加关注提升居民收入，“实施城乡居民增收计划”，以及释放优质消费供给、清理阻碍消费的限制措施，以释放居民现有的消费潜力。　　货币方面，资金合理宽松。为保持银行体系流动性充裕，央行12月MLF实现净投放1000亿元，为连续10个月加量续作。央行通过MLF和买断式逆回购向银行体系注入中期流动性，结合每日逆回购的灵活投放，在年末保证流动性处于合理充裕状态。从资金利率来看，12月以来资金利率整体处于低位，特别是DR001，持续走低。　　四季度以来，债市震荡偏弱，相较于今年三季度，10年期活跃国债收益率上行1.5BP至1.85%，曲线走陡。　　展望未来，政策相对克制，叠加2025年一季度的高基数，2026年一季度经济面临进一步回落的风险。　　政府债券向投资项目倾斜，对基建投资或有提振，但是总体的固投增速难以明显回升。在缺乏增量财政刺激的背景下，实体融资需求难以明显好转；2026年政府债券发行节奏并未明显加快，形成实物工作量的进度可能偏缓。房地产市场的新一轮下滑或对居民消费和预期形成新一轮冲击，需要有更进一步的稳房地产相关的政策出台。在反内卷的推动下，价格水平有可能改善，但是向上的弹性依旧取决于后续反内卷推进力度以及是否有需求侧政策的配合。　　未来货币政策将进一步宽松，一方面中央经济工作会议提出“灵活高效”降准降息；另一方面经济下行压力可能加大的情况下，2026年一季度货币政策仍有宽松空间。　　四季度收益率以来，债券收益率高位震荡，债券配置性价比提升，债市机会较大。

四季度总体宏观经济基本面依旧承压，延续回落的趋势。虽然10月份两项增量财政政策工具陆续落地，但是短期未见明显成效。结构来看，外需在10月份的一次性因素扰动消退之后，出口有较大幅度反弹回升，出口增速11月回升7pct至5.9%，并且中国累计贸易顺差首次突破1万亿美元，充分展现出中国的产业竞争力。出口回暖的同时，内需下滑趋势延续。11月社零同比增速从前值2.9%进一步回落至1.3%，当月同比增速已经创疫情放开以来的新低，其中限额以上社零受“以旧换新”补贴退坡的影响尤其显著，当月同比增速下滑至-2%。从居民端信贷来看，1-11月累计住户贷款仅增加5333亿元，不及去年全年新增居民贷款2.7万亿的零头，虽然9月份推出了消费贷款贴息政策，但是截至11月，新增居民短贷累计新增-7328亿元，消费贷款贴息政策效果不佳。投资下滑幅度基本持平前值，11月当月同比下滑11%，累计同比下滑2.6%。房地产销售跌幅变动不大，依旧处于疲软的态势，当月同比下跌17%，累计同比下跌7.8%。房价下跌势头未见改善，一线城市二手房价月环比跌幅扩大至-1.1%，二三线城市月环比跌幅均为-0.6%。在内需加速走弱的背景下，生产端的强度也继续回落，工业增加值同比回落0.1pct至4.8%，服务业生产指数同比回落0.4pct至4.2%。价格延续温和修复的态势，11月CPI同比上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.5个百分点，为2024年3月份以来最高，同比涨幅扩大主要是食品价格由降转涨拉动；核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续3个月保持在1%以上。PPI环比上涨0.1%，连续两个月环比正增长。虽然四季度前两个月经济数据延续下行，但是也出现一些积极因素。12月制造业PMI逆季节性环比上行0.9个点至50.1，4月份以来首次升至扩张区间，大超市场预期，过去10年12月环比均值为下降0.3个点。从分项来看，供需两端皆有改善，且价格延续修复的态势，企业开始出现主动补库的迹象。　　中央经济工作会议落地，对于政策定调相比去年力度有所减弱，从“超常规逆周期调节”转向“加大逆周期和跨周期调节力度”。财政政策方面，去年会议明确提出提高财政赤字率、增发超长期特别国债、增发地方政府专项债，今年则表述为“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”。明年外部压力大幅缓和，继续提高赤字率的必要性不大。会议要求“规范税收优惠、财政补贴政策”，继续指向反内卷和统一大市场建设。另外本次会议还提到“重视解决地方财政困难”、“健全地方税体系”，预计消费税征收环节后移、增加共享税地方分成比例等财税改革进程可能加快。货币政策方面，表述为“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，保持了相机抉择的政策思路。消费工作方面，去年是“加力扩围实施两新政策”，今年则是“优化两新政策”，从表述看以旧换新国补金额应该不会继续扩大，而是调整结构。相比直接加大补贴力度，政策更加关注提升居民收入，“实施城乡居民增收计划”，以及释放优质消费供给、清理阻碍消费的限制措施，以释放居民现有的消费潜力。　　货币方面，资金合理宽松。为保持银行体系流动性充裕，央行12月MLF实现净投放1000亿元，为连续10个月加量续作。央行通过MLF和买断式逆回购向银行体系注入中期流动性，结合每日逆回购的灵活投放，在年末保证流动性处于合理充裕状态。从资金利率来看，12月以来资金利率整体处于低位，特别是DR001，持续走低。　　四季度以来，债市震荡偏弱，相较于今年三季度，10年期活跃国债收益率上行1.5BP至1.85%，曲线走陡。　　展望未来，政策相对克制，叠加2025年一季度的高基数，2026年一季度经济面临进一步回落的风险。　　政府债券向投资项目倾斜，对基建投资或有提振，但是总体的固投增速难以明显回升。在缺乏增量财政刺激的背景下，实体融资需求难以明显好转；2026年政府债券发行节奏并未明显加快，形成实物工作量的进度可能偏缓。房地产市场的新一轮下滑或对居民消费和预期形成新一轮冲击，需要有更进一步的稳房地产相关的政策出台。在反内卷的推动下，价格水平有可能改善，但是向上的弹性依旧取决于后续反内卷推进力度以及是否有需求侧政策的配合。　　未来货币政策将进一步宽松，一方面中央经济工作会议提出“灵活高效”降准降息；另一方面经济下行压力可能加大的情况下，2026年一季度货币政策仍有宽松空间。　　四季度收益率以来，债券收益率高位震荡，债券配置性价比提升，债市机会较大。

四季度总体宏观经济基本面依旧承压，延续回落的趋势。虽然10月份两项增量财政政策工具陆续落地，但是短期未见明显成效。结构来看，外需在10月份的一次性因素扰动消退之后，出口有较大幅度反弹回升，出口增速11月回升7pct至5.9%，并且中国累计贸易顺差首次突破1万亿美元，充分展现出中国的产业竞争力。出口回暖的同时，内需下滑趋势延续。11月社零同比增速从前值2.9%进一步回落至1.3%，当月同比增速已经创疫情放开以来的新低，其中限额以上社零受“以旧换新”补贴退坡的影响尤其显著，当月同比增速下滑至-2%。从居民端信贷来看，1-11月累计住户贷款仅增加5333亿元，不及去年全年新增居民贷款2.7万亿的零头，虽然9月份推出了消费贷款贴息政策，但是截至11月，新增居民短贷累计新增-7328亿元，消费贷款贴息政策效果不佳。投资下滑幅度基本持平前值，11月当月同比下滑11%，累计同比下滑2.6%。房地产销售跌幅变动不大，依旧处于疲软的态势，当月同比下跌17%，累计同比下跌7.8%。房价下跌势头未见改善，一线城市二手房价月环比跌幅扩大至-1.1%，二三线城市月环比跌幅均为-0.6%。在内需加速走弱的背景下，生产端的强度也继续回落，工业增加值同比回落0.1pct至4.8%，服务业生产指数同比回落0.4pct至4.2%。价格延续温和修复的态势，11月CPI同比上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.5个百分点，为2024年3月份以来最高，同比涨幅扩大主要是食品价格由降转涨拉动；核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续3个月保持在1%以上。PPI环比上涨0.1%，连续两个月环比正增长。虽然四季度前两个月经济数据延续下行，但是也出现一些积极因素。12月制造业PMI逆季节性环比上行0.9个点至50.1，4月份以来首次升至扩张区间，大超市场预期，过去10年12月环比均值为下降0.3个点。从分项来看，供需两端皆有改善，且价格延续修复的态势，企业开始出现主动补库的迹象。　　中央经济工作会议落地，对于政策定调相比去年力度有所减弱，从“超常规逆周期调节”转向“加大逆周期和跨周期调节力度”。财政政策方面，去年会议明确提出提高财政赤字率、增发超长期特别国债、增发地方政府专项债，今年则表述为“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”。明年外部压力大幅缓和，继续提高赤字率的必要性不大。会议要求“规范税收优惠、财政补贴政策”，继续指向反内卷和统一大市场建设。另外本次会议还提到“重视解决地方财政困难”、“健全地方税体系”，预计消费税征收环节后移、增加共享税地方分成比例等财税改革进程可能加快。货币政策方面，表述为“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，保持了相机抉择的政策思路。消费工作方面，去年是“加力扩围实施两新政策”，今年则是“优化两新政策”，从表述看以旧换新国补金额应该不会继续扩大，而是调整结构。相比直接加大补贴力度，政策更加关注提升居民收入，“实施城乡居民增收计划”，以及释放优质消费供给、清理阻碍消费的限制措施，以释放居民现有的消费潜力。　　货币方面，资金合理宽松。为保持银行体系流动性充裕，央行12月MLF实现净投放1000亿元，为连续10个月加量续作。央行通过MLF和买断式逆回购向银行体系注入中期流动性，结合每日逆回购的灵活投放，在年末保证流动性处于合理充裕状态。从资金利率来看，12月以来资金利率整体处于低位，特别是DR001，持续走低。　　四季度以来，债市震荡偏弱，相较于今年三季度，10年期活跃国债收益率上行1.5BP至1.85%，曲线走陡。　　展望未来，政策相对克制，叠加2025年一季度的高基数，2026年一季度经济面临进一步回落的风险。　　政府债券向投资项目倾斜，对基建投资或有提振，但是总体的固投增速难以明显回升。在缺乏增量财政刺激的背景下，实体融资需求难以明显好转；2026年政府债券发行节奏并未明显加快，形成实物工作量的进度可能偏缓。房地产市场的新一轮下滑或对居民消费和预期形成新一轮冲击，需要有更进一步的稳房地产相关的政策出台。在反内卷的推动下，价格水平有可能改善，但是向上的弹性依旧取决于后续反内卷推进力度以及是否有需求侧政策的配合。　　未来货币政策将进一步宽松，一方面中央经济工作会议提出“灵活高效”降准降息；另一方面经济下行压力可能加大的情况下，2026年一季度货币政策仍有宽松空间。　　四季度收益率以来，债券收益率高位震荡，债券配置性价比提升，债市机会较大。

四季度总体宏观经济基本面依旧承压，延续回落的趋势。虽然10月份两项增量财政政策工具陆续落地，但是短期未见明显成效。结构来看，外需在10月份的一次性因素扰动消退之后，出口有较大幅度反弹回升，出口增速11月回升7pct至5.9%，并且中国累计贸易顺差首次突破1万亿美元，充分展现出中国的产业竞争力。出口回暖的同时，内需下滑趋势延续。11月社零同比增速从前值2.9%进一步回落至1.3%，当月同比增速已经创疫情放开以来的新低，其中限额以上社零受“以旧换新”补贴退坡的影响尤其显著，当月同比增速下滑至-2%。从居民端信贷来看，1-11月累计住户贷款仅增加5333亿元，不及去年全年新增居民贷款2.7万亿的零头，虽然9月份推出了消费贷款贴息政策，但是截至11月，新增居民短贷累计新增-7328亿元，消费贷款贴息政策效果不佳。投资下滑幅度基本持平前值，11月当月同比下滑11%，累计同比下滑2.6%。房地产销售跌幅变动不大，依旧处于疲软的态势，当月同比下跌17%，累计同比下跌7.8%。房价下跌势头未见改善，一线城市二手房价月环比跌幅扩大至-1.1%，二三线城市月环比跌幅均为-0.6%。在内需加速走弱的背景下，生产端的强度也继续回落，工业增加值同比回落0.1pct至4.8%，服务业生产指数同比回落0.4pct至4.2%。价格延续温和修复的态势，11月CPI同比上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.5个百分点，为2024年3月份以来最高，同比涨幅扩大主要是食品价格由降转涨拉动；核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续3个月保持在1%以上。PPI环比上涨0.1%，连续两个月环比正增长。虽然四季度前两个月经济数据延续下行，但是也出现一些积极因素。12月制造业PMI逆季节性环比上行0.9个点至50.1，4月份以来首次升至扩张区间，大超市场预期，过去10年12月环比均值为下降0.3个点。从分项来看，供需两端皆有改善，且价格延续修复的态势，企业开始出现主动补库的迹象。　　中央经济工作会议落地，对于政策定调相比去年力度有所减弱，从“超常规逆周期调节”转向“加大逆周期和跨周期调节力度”。财政政策方面，去年会议明确提出提高财政赤字率、增发超长期特别国债、增发地方政府专项债，今年则表述为“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”。明年外部压力大幅缓和，继续提高赤字率的必要性不大。会议要求“规范税收优惠、财政补贴政策”，继续指向反内卷和统一大市场建设。另外本次会议还提到“重视解决地方财政困难”、“健全地方税体系”，预计消费税征收环节后移、增加共享税地方分成比例等财税改革进程可能加快。货币政策方面，表述为“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，保持了相机抉择的政策思路。消费工作方面，去年是“加力扩围实施两新政策”，今年则是“优化两新政策”，从表述看以旧换新国补金额应该不会继续扩大，而是调整结构。相比直接加大补贴力度，政策更加关注提升居民收入，“实施城乡居民增收计划”，以及释放优质消费供给、清理阻碍消费的限制措施，以释放居民现有的消费潜力。　　货币方面，资金合理宽松。为保持银行体系流动性充裕，央行12月MLF实现净投放1000亿元，为连续10个月加量续作。央行通过MLF和买断式逆回购向银行体系注入中期流动性，结合每日逆回购的灵活投放，在年末保证流动性处于合理充裕状态。从资金利率来看，12月以来资金利率整体处于低位，特别是DR001，持续走低。　　四季度以来，债市震荡偏弱，相较于今年三季度，10年期活跃国债收益率上行1.5BP至1.85%，曲线走陡。　　展望未来，政策相对克制，叠加2025年一季度的高基数，2026年一季度经济面临进一步回落的风险。　　政府债券向投资项目倾斜，对基建投资或有提振，但是总体的固投增速难以明显回升。在缺乏增量财政刺激的背景下，实体融资需求难以明显好转；2026年政府债券发行节奏并未明显加快，形成实物工作量的进度可能偏缓。房地产市场的新一轮下滑或对居民消费和预期形成新一轮冲击，需要有更进一步的稳房地产相关的政策出台。在反内卷的推动下，价格水平有可能改善，但是向上的弹性依旧取决于后续反内卷推进力度以及是否有需求侧政策的配合。　　未来货币政策将进一步宽松，一方面中央经济工作会议提出“灵活高效”降准降息；另一方面经济下行压力可能加大的情况下，2026年一季度货币政策仍有宽松空间。　　四季度收益率以来，债券收益率高位震荡，债券配置性价比提升，债市机会较大。

经济方面，2025年前三季度，中国经济延续了总体平稳、稳中有进的发展态势，前三季度GDP同比增长5.2%，这是制造业强国在生产端韧性的体现。然而宏观经济的内部结构呈现显著分化，以房地产为代表的传统经济部门在持续寻底的过程中，从房企违约风险衍生的拿地开工意愿低迷，从房价下行预期制约的新房销售，都乏善可陈，对整体投资和消费的拖累效应依然存在；而以高端制造、数字经济等为代表的新经济则在产业升级、全球化出海的驱动下如火如荼发展。这一格局在四季度也并未发生变化。传统的金九银十成色不足，进入淡季后，投资与施工端指标的重要性下降，政治局会议及中央经济工作会议并未出现去年924的增量政策，更多是细水长流式的呵护。10月加码5000亿政策性金融工具和5000亿地方债结存限额，对12月PMI的回升有一定助力。　　外需方面，非美市场的开拓和物美价廉的产品竞争力带来出口韧性的维持，从上市公司的数据可见一斑。美国内生性动能减弱、劳动力市场降温，美联储连续降息，并宣布结束资产负债表缩减，货币政策已正式进入降息周期，尽管后续节奏不确定，但方向相对确定。再考虑美国中期选举的政治压力，以及托举底层民众、弥合社会分化的政策需求，2026年美国出现货币和财政双宽格局的概率较大。　　价格方面，中国物价呈现“消费端弱复苏、生产端深筑底”的特征。CPI在0附近，核心CPI在1%附近，消费品以旧换新政策刺激了大宗消费品的需求和价格，金价上涨带来了金饰品等相关消费的价格走高。PPI依然在负值区间，从同比增速来看已经企稳，基数效应大概率继续带来明年PPI的中枢上行，在“制造业强国”的政策基调下，需求端再现“大水漫灌”式强刺激的可能性较低，同时产能的自然出清也非一蹴而就，即使明年反内卷政策中出现某些超预期的手段，通胀V型反转的概率也不大。　　债市方面，今年全年是定价逻辑深刻调整的一年，是对经济过度悲观和货币政策过度乐观的纠偏，体现为年末相较年初出现了较大降息幅度的回摆，债券市场从过去两年的趋势市正式进入震荡市，票息取代久期成为主流策略。　　具体到四季度，10月份，央行在公开市场操作上对资金面进行一定呵护，并且宣布重启国债买卖，10月相较9月在情绪上有一定修复，降息预期也一如既往地发酵，但此后市场转入震荡。四季度整体而言，流动性的确定性和超长债的供需失衡担忧是曲线陡峭化运行的主线，国债30-10利差持续走扩，当前已经回到2022年底的水平，这在某种程度上也意味着过去两年市场普遍采取的30年拉久期的策略共识已经动摇。从机构行为观察，偏低的点位对于配置型机构的吸引力不足，交易型机构则受制于费率改革、财政和信贷前置发力等因素担忧，交易行为更趋谨慎，加剧了市场的波动性。　　在此市场环境下，组合整体延续偏左侧交易的思路，在纯债上坚持票息策略作为基石，在收益率下行阶段适度缩减久期、逢阶段性调整较大时适度回补。　　利率债方面，我们根据基本面、资金面及政策面的预期参与交易，灵活调整仓位与期限结构，力求优化组合的整体风险收益比。　　信用债方面，我们根据资金利率、利差水平和供需结构调整仓位及结构。　　四季度债市的阶段性持有体验依然弱于权益类资产，流动性的确定性导致信用债基本面的定价逻辑相对坚实，但在信贷开门红下，资金也可能受到冲击，当前短端已略显拥挤。久期方面，当前市场对一季度的担忧相对一致，但历史上一致预期有效时往往是基本面的方向趋势比较明确的时刻，而当前经济的回升力度存疑，所以不排除后续出现预期差的可能性，比如开门红的成色究竟如何、通胀中枢的变动幅度等，都可能成为打破当前平衡的潜在因素。　　从信用利差估值及股债风险收益特征的统计规律来看，我们认为中短端信用债逢调整可以适度积极配置，也能提供长期稳定的持有收益，长久期组合延续交易的思路，关注相对估值水平变化及波动性。

四季度经济仍有压力，主要体现在内需方面。具体看来，出口仍在回暖，内需延续下滑。出口增速11月回升7pct至5.9%，并且中国累计贸易顺差首次突破1万亿美元，其中非美国家对出口的贡献较为显著。内需方面，消费仍下行。11月社零同比增速从前值2.9%进一步回落至1.3%。虽然9月份推出了消费贷款贴息政策，但是截至11月，新增居民短贷累计新增-7328亿元，消费贷款贴息政策效果不佳。投资也在下滑，11月当月同比下滑11%，累计同比下滑2.6%。10月底投放完成的5000亿新型政策性金融工具预计拉动7万亿投资，效果将会主要体现在明年。地产依旧疲软，房价下跌势头未见改善，11月份一线城市二手房价月环比跌幅扩大至-1.1%，二三线城市月度环比跌幅均为-0.6%。海外方面，美联储12月FOMC会议如期降息25BP，基准利率降至3.5%-3.75%，并启动准备金管理购买（RMPs），时点和规模超过此前预期，点阵图维持2026-2027年各降息一次指引。四季度市场表现方面，债券收益率先下后上，上证指数高位小幅震荡，上涨2.22%，同期创业板指高位震荡小幅下跌1.08%。转债总体跟随权益市场小幅上涨1.21%。操作方面，纯债保持中等偏低久期，仍以高等级信用债配置为主；转债仓位下降至较低水平，结构上调整到性价比更高的个券上；股票方面，继续聚焦在全市场价值方向选股，重视安全边际，核心仓位仍在有色板块，同时伴随基金规模增长适当对结构进行了均衡，对于处于相对低位的部分内需及稳健收益，反内卷和出口链等相关方向进行了增持，与此同时也保留了后续市场回调加仓的空间。　　展望2026年，我们预计经济实现开门红的概率较高。一方面，作为“十五五”规划的开局之年，政策会靠前发力。我们看到发改委、财政部12月30日公布2026年“两新”通知，提前下达首批625亿元补贴。2026年“两新”通知较2025年下达时间提前了一周，清晰地释放了政策主动靠前发力的信号；另一方面，海外财政共振发力，叠加联储降息带动全球金融条件的进一步放松。2026年是美国的中期选举年，特朗普政府有意愿在财政方面提前发力维持经济繁荣，同时联储扩表会给全球流动性和风险资产价格带来支撑。同时我们也关注到，中央经济工作会议对于政策定调相比去年力度有所减弱，从“超常规逆周期调节”转向“加大逆周期和跨周期调节力度”。货币政策方面，表述为“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，急迫性并不强。由于银行息差等问题制约，今年政策利率仅调降一次，未来也会珍惜越来越狭窄的总量货币政策空间。总体上看，国内政策定调的调整对全年大类资产的影响也会有所变化，我们会时刻保持关注。　　操作方面，预计纯债操作仍保持中等偏低久期，逢高配置高等级信用债；转债自下而上选择优质个券，总体维持中低仓位；股票方面，基于对国内外宏观环境及产业趋势跟踪判断，维持之前观点，依然重点看好四类机会：第一：受益于海外制造业周期回升及自身结构性供需中长期改善的上游资源行业；第二：受益于全球经济回暖的具有全球竞争力的中国企业；第三：受益于国内供需改善的部分细分行业龙头，包括反内卷的重点领域，持续的盈利困境将会推动行业自身供需改善，另外政策的介入也会加速行业出清，一些传统行业的龙头已经逐步具备配置价值，后期保持密切跟踪；第四：受益于国内低利率环境的高股息具有稳健业绩的标的。由于市场已经连续2年进行了比较明显的估值修复，部分宽基指数及行业估值已经来到了过去10年中枢偏高的位置，未来我们重点选择具有盈利支撑的行业和公司，市场的定价未来可能更加聚焦在业绩方面。

三季度以来，国内经济压力开始显现，经济数据出现明显下滑，且内外需共振回落走弱，但在反内卷推动下，价格水平有所好转。在实体经济走弱的背景下，实体融资需求萎靡，信贷增速逐级走低，社融增速也迎来了年内拐点，政府债发行由今年以来的最大支撑项后续在高基数下逐渐转为拖累。金融数据最大亮点是M1增速，连续三个月上行，资金出现明显活化，与微观主体的流动性改善和权益市场的较强表现相关。房地产销售跌幅进一步走扩，818国务院全体会议提出“采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势”，北京、上海、深圳接连放松非核心区限购以及调整信贷政策，但整体效果依然有限。8月固定资产投资同比延续负增长，且下滑幅度还在进一步走扩，单月同比增速为-6.3%，三大类投资均进一步走弱。8月社会消费品零售总额同比增速进一步下滑至3.4%，国补相关的品类在国补资金量下滑以及前期透支效应逐渐显现的背景下继续出现明显回落，后续仍有进一步回落的风险。8月核心CPI连续回升；PPI环比结束连续8个月下行态势，环比持平；在翘尾因素改善的带动下，PPI同比跌幅由前值-3.6%收窄至-2.9%，为今年三月以来跌幅首次收窄。　　海外方面，9月FOMC会议如期降息25BP至4.00-4.25%，点阵图中位数显示2025年内还有两次25BP的降息空间，今年一共降75BP，比6月点阵图增加1次，略显鸽派，但2026年降息空间下修至1次。虽然本次的点阵图释放出偏鸽派信号，但是SEP经济预测和鲍威尔记者会的表态略偏鹰派，鲍威尔把本次降息定义为风险管理式降息（a risk management cut），主要是对劳动力市场近期的降温做出应对。在SEP经济预测方面，对2025年和2026年的GDP预测比6月高了0.2个百分点，明后两年失业率预测降低0.1个百分点，PCE通胀预测提高了0.2个百分点。　　货币方面，“适度宽松”基调不变。央行三季度例会显示，央行将继续坚持支持性的货币政策立场，但“落实落细”的措辞表明当前重点从“加力”转向“落实落细”已出台措施。　　三季度以来，债券收益率震荡上行，相较于今年二季度， 10年期活跃国债收益率上行14BP至1.7875%，曲线整体上移。　　展望未来，在今年以来财政明显前置发力的背景下，后续财政对经济支持力度有所弱化，叠加去年四季度的高基数，四季度的经济读数面临进一步回落的风险。虽然经济压力在边际扩大，但是上半年实现了5.3%的亮眼开局，后续虽有回落，实现全年经济目标压力不大，财政政策加码概率较低。　　5000亿新型政策性金融工具或加速落地，对基建投资或有提振，但是总体的固投增速难以明显回升。在缺乏增量财政刺激的背景下，实体融资需求难以明显好转，明年的债券额度或有可能部分提前于今年四季度发行，对社融形成支撑。房地产市场的新一轮下滑或对居民消费和预期形成新一轮冲击，需要有更进一步的稳房地产相关的政策出台。在反内卷的推动下，价格水平有可能改善，但是向上的弹性依旧取决于后续反内卷推进力度以及是否有需求侧政策的配合。　　未来货币政策更注重“精准滴灌”，一方面保持流动性充裕，推动社会融资成本稳中有降；另一方面通过结构性工具加码重点领域，为经济回升向好提供持续支撑。经济下行压力加大的情况下，四季度货币政策仍有宽松空间。　　三季度以来，债券收益率上行至高位企稳，债券配置性价比提升，预计四季度债市机会较大。