朱柏蓉 - 基金投资策略和运作

二季度基本面持续修复，结构有一定分化。外需支撑下，出口仍有韧性；内需表现有所反复，修复动能稍弱。通胀数据温和回升，核心CPI保持稳定。受大宗商品波动影响，通胀预期有所抬升。投资方面，制造业投资在设备更新等政策支持下维持较高增速，起到重要压舱石作用；基建投资在财政资金加速落地的支撑下保持平稳；地产领域仍处于去化调整阶段，相关数据表现尚在筑底过程中。金融数据方面，信贷投放总体平稳，社融结构小幅改善，但实体部门的融资需求，特别是居民中长贷仍受抑制。债市方面，资金价格成为影响二季度债券市场的重要变量。二季度货币政策仍保持适度宽松的支持性态度，4月、5月资金持续自发性宽松，资金价格降至年内最低，叠加市场降息预期，债券收益率快速下行；6月资金面出现扰动，叠加出口超预期等因素，债券出现回调；临近季末，央行推出隔夜正逆回购工具，熨平市场短期流动性缺口，体现呵护态度。整体上债券收益率在经历4月快速下行后，5月、6月震荡盘整。整体信用债表现好于利率债。具体来看，1年国债下行9bp至1.22%，5年国债下行9bp至1.44%，10年国债下行7bp至1.73%。信用债以AAA的中短期票据为例，1年期下行8bp至1.50%，3年期下行15bp至1.62%，5年期下行14bp至1.75%。1年期AAA存单下行5bp至1.46%。本基金严控信用风险，结合市场情况优化调整组合资产结构，久期上灵活调整，积极参与交易性机会。

二季度经济数据较前期走弱，物价回升，CPI同比升至5月的1.2%，PPI快速抬升至5月的3.9%。受AI电子产品出口增长和低基数影响，5月出口同比增速回升至19.4%的高位。工业增加值同比增速略有下滑。固定资产投资同比由正转负，5月当月同比增速下滑至-12.5%。其中基建投资当月同比下滑8.8%，反映出项目落地节奏放缓。行业表现分化，出口优势行业正增长，传统消费生产行业有一定拖累，制造业投资同比下滑4.2%。地产方面，虽然核心城市二手房有所企稳，但是新房销售、新开工、竣工维持弱势，地产投资当月同比下降24.4%。社零增速下滑至5月的-0.6%，既有高基数、政府拉动效应退坡的影响，也反映了内生消费动能有待修复。金融数据方面，5月社融增速7.7%，政府债和实体信贷是主要拖累项，企业投资和居民预期偏谨慎，融资需求较弱。货币政策方面，6月17日陆家嘴论坛上宣布完善短端利率调控机制，利率走廊区间从70bp收窄为50bp，操作利率锚定7天期逆回购利率加减25bp，并新增隔夜逆回购操作品种。二季度债券收益率曲线下移，信用利差继续压缩，行情主要围绕流动性展开。4-5月资金面持续宽松，资金价格走低，4月7天加权下行10BP至1.4%左右，5月中旬近一步下行至1.35%，流动性充裕叠加经济数据疲弱是这一阶段的核心支撑，期间利空主要有4月底超长债开始发行，央行MLF和买断式缩量投放，5月11日货币政策执行报告提到“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”。6月初央行7天OMO零投放，资金价格快速抬升，出口数据好于预期，基金赎回等利空带动收益率持续调整，下旬央行增加投放呵护资金面，债市情绪转强。具体来看，利率债方面，1年国债下行10BP至1.12%，5-7年国债下行10BP左右，10年国债下行8BP至1.73%，10年国开下行17BP至1.85%，30年国债下行11bp至2.24%；信用债方面，1年存单下行5BP至1.47%，3-10年中票下行15BP左右，5年期二级资本债下行18BP，10年期二级资本债下行27BP。报告期内，本基金以较高杠杆配置了高等级信用债和中长久期利率债，动态优化组合，并择机参与了利率债波段交易。

二季度，经济基本面持续走弱，外需强内需弱的结构化特征延续，物价温和回升，通胀压力不明显。债券市场的运行可以分为三个阶段：4月份，市场对外围扰动反应钝化，资金价格维持低位运行，理财大规模申购基金，驱动资金在各期限与品种间压缩利差，带动债券行情由短端向长端演绎，债券市场走出牛市行情。5月份，宏观数据大幅走弱且远低于预期，政府债供给仍偏慢，市场对央行保持流动性宽松达成一致性预期，券商和基金交易盘加速入场，带动收益率加速下行至年内新低。6月份，月初，十年国债收益率短暂向下突破1.7%后，央行继续缩量公开市场操作，大行融出规模快速下降，债市有所调整，中下旬，央行新增隔夜OMO操作工具以及对季末资金面的呵护，债券收益率边际修复，全月收益率先上后下。整体来看，二季度，在经济基本面持续走弱、资金宽松的大背景下，带动了债券市场震荡走强，收益率曲线呈现牛陡的特征，短端资产下行幅度略大于长端。　　　　报告期内，产品维持适当的久期与杠杆。

2026年二季度债券市场受到资金面、宏观数据结构性变化等因素影响，呈现先走强后震荡的走势，信用债与利率债相对比较同步。具体如下：4月初超长期特别国债发行计划落地，市场对于二季度利率债供给放量的担忧升至高位，10年国债收益率在1.81%-1.82%的位置震荡。4月中旬至4月末，地缘政治冲突边际缓和，资金价格中枢持续下行，央行在税期等关键时间点呵护市场流动性，配置盘顺势入场，短端和中长端收益率同步下行，10年国债收益率一度下行至1.74%。5月初，央行买断式回购大额净回笼，引发市场对于资金的担忧，收益率开始震荡，5月中下旬，陆续公布的金融数据、消费数据、固定资产投资数据偏弱，基本面为债市提供了有利支撑，10年国债收益率一度下行到1.71%附近。6月份资金面有所变化，资金由极度宽松变为相对均衡，资金价格中枢也有所抬升，各期限收益率都有所回调，随后陆家嘴论坛释放优化短端流动性调节工具信号提振市场信心，收益率又有所下行。二季度权益市场整体呈现指数上涨走势，不过板块内部相对分化，科技板块由于AI资本开支比较大，许多企业订单需求旺盛，利润的确定性相对高，受到更多资金的青睐而涨幅较大，一些板块如消费等表现相对疲弱，一些个股走势较弱。本基金综合比较各类资产的性价比，筛选价值更高的资产进行投资，并动态调整各类资产比例。

2026年第二季度，在内外部环境更趋复杂严峻、国内经济结构持续深度调整的背景下，经济运行由一季度温和修复转向阶段性走弱，总体呈现外需韧性较强、内需修复放缓、生产结构优化、新动能持续抬升的特征，内生复苏动力仍显不足。工业生产增速较一季度有所回落，1-5月全国规模以上工业增加值同比增长5.4%；6月制造业PMI回升至50.3%，重返扩张区间，生产端景气度边际改善。产业结构延续优化态势，高技术制造业保持较快增长，5月高技术制造业增加值同比增长15.1%，增速逐月走高，6月高技术制造业PMI进一步升至53.5%，高端制造对工业生产的引领作用持续增强。固定资产投资增速明显弱于一季度，1-5月固定资产投资累计同比下降4.1%，增速较一季度回落5.8个百分点。分领域看，制造业投资累计同比下降0.4%，高技术产业投资是为数不多的增长亮点；基建投资增速明显放缓，主因财政资金落地节奏偏慢、新增储备项目接续不足；房地产开发投资累计同比下降16.2%，降幅较一季度进一步扩大，继续成为拖累整体投资的主要因素。外贸领域维持较高景气度，外需对经济的托底作用较为稳固。以美元计价，1-5月出口同比增长15.5%，4月和5月单月出口均保持较快增长，外贸对宏观经济的正向拉动作用持续增强。消费市场修复节奏继续放缓，结构上呈现商品消费走弱、服务消费相对具韧性的分化特征。1-5月社会消费品零售总额累计同比增长1.4%，增速较一季度持续回落，其中5月当月社零同比下降0.6%，消费复苏面临的压力有所加大。物价方面，工业品价格延续底部修复态势，上游通缩压力持续缓解，1-5月PPI同比降幅较一季度逐步收窄；CPI保持温和回升，居民消费价格总体平稳，市场未出现明显的通胀约束。报告期内，债市整体震荡走强、收益率中枢持续下移。在国内经济修复偏弱、货币政策持续呵护、市场资产荒格局不断深化的背景下，利率曲线整体稳步下移，伴随收益率逐步运行至低位，市场多空博弈加剧，行情波动显著放大，结构性分化特征凸显，整体呈现长久期优于短久期、信用债强于利率债的格局。具体来看，4月实体融资需求持续疲软，银行间内生流动性极度充裕，资产荒逻辑进一步强化，机构集中拉长久期以增厚收益，超长端收益率大幅下行，10 年期国债收益率有效突破1.75%关口，30年期国债收益率逼近2.20%，市场整体做多情绪高涨。5月债市延续震荡偏强走势，中短端品种走势稳健，长端收益率震荡下行，市场波动率持续抬升。尽管当月超长债集中发行、货币政策预期变动对盘面形成阶段性扰动，但偏弱的经济基本面、充裕的银行间流动性，叠加机构旺盛的配置需求，为债市提供坚实支撑，市场整体运行韧性较强。6 月债市波动进一步放大，行情节奏轮动加快，呈现月初偏强、月中承压、下旬修复的特征。月中受资金面边际收敛、理财赎回情绪扰动影响，市场出现阶段性调整；下旬央行加大流动性对冲力度、稳定资金环境，叠加经济弱修复、通胀温和可控的基本面支撑，市场情绪持续回暖，行情震荡修复前期跌幅。全月品种结构性分化延续，中短端品种调整相对更为明显，信用债表现较好于利率债。报告期内，债市收益率中枢下移、市场震荡加剧，结构性行情特征显著。本基金坚守稳健配置思路，以中高等级信用债为核心配置标的。运作中紧密跟踪利率、资金面及市场机构动态，结合产品申赎情况灵活调整仓位与久期，持续优化持仓结构，组合杠杆与久期整体呈现先抬升后回落的操作节奏。

2026年二季度基本面继续呈现新兴产业强、传统行业弱的k型分化；外需出口维持高增长、而内需增速有所回落。债券市场整体震荡偏强，呈现平坦化下行的走势，中长期限表现较好。4月地缘政治有所缓解、市场对通胀的预期下降，长端平坦化下行。5月pmi降至50.0的临界点、信贷连续不及预期，市场对基本面的担忧提升、长债继续走强、信用利差压缩。5月中下旬央行开始回笼中长期资金，资金利率从1.2-1.3%回到1.4%附近。6月受制于资金利率有所提升、加上基本面数据低位企稳，收益率呈现小幅陡峭化上行。总体来看，二季度的宏观、流动性环境有利于债市。5年国开、10年国开、10年国债和30年国债分别下行14bp、17bp、8bp和12bp，10年国债一度创出1.695%的年内低点。本基金为被动型指数基金，我们将力争跟踪偏离度以及跟踪误差的最小化，注重保持组合的流动性。

2026年二季度债券市场受到资金面、宏观数据结构性变化等因素影响，呈现先走强后震荡的走势，信用债与利率债相对比较同步。具体如下：4月初超长期特别国债发行计划落地，市场对于二季度利率债供给放量的担忧升至高位，10年国债收益率在1.81%-1.82%的位置震荡。4月中旬至4月末，地缘政治冲突边际缓和，资金价格中枢持续下行，央行在税期等关键时间点呵护市场流动性，配置盘顺势入场，短端和中长端收益率同步下行，10年国债收益率一度下行至1.74%。5月初，央行买断式回购大额净回笼，引发市场对于资金的担忧，收益率开始震荡，5月中下旬，陆续公布的金融数据、消费数据、固定资产投资数据偏弱，基本面为债市提供了有利支撑，10年国债收益率一度下行到1.71%附近。6月份资金面有所变化，资金由极度宽松变为相对均衡，资金价格中枢也有所抬升，各期限收益率都有所回调，随后陆家嘴论坛释放优化短端流动性调节工具信号提振市场信心，收益率又有所下行。报告期内，本基金积极做好资产配置，寻找性价比更高的资产提升产品收益。

二季度经济数据较前期走弱，物价回升，CPI同比升至5月的1.2%，PPI快速抬升至5月的3.9%。受AI电子产品出口增长和低基数影响，5月出口同比增速回升至19.4%的高位。工业增加值同比增速略有下滑。固定资产投资同比由正转负，5月当月同比增速下滑至-12.5%。其中基建投资当月同比下滑8.8%，反映出项目落地节奏放缓。行业表现分化，出口优势行业正增长，传统消费生产行业有一定拖累，制造业投资同比下滑4.2%。地产方面，虽然核心城市二手房有所企稳，但是新房销售、新开工、竣工维持弱势，地产投资当月同比下降24.4%。社零增速下滑至5月的-0.6%，既有高基数、政府拉动效应退坡的影响，也反映了内生消费动能有待修复。金融数据方面，5月社融增速7.7%，政府债和实体信贷是主要拖累项，企业投资和居民预期偏谨慎，融资需求较弱。货币政策方面，6月17日陆家嘴论坛上宣布完善短端利率调控机制，利率走廊区间从70bp收窄为50bp，操作利率锚定7天期逆回购利率加减25bp，并新增隔夜逆回购操作品种。二季度债券收益率曲线下移，信用利差继续压缩，行情主要围绕流动性展开。4-5月资金面持续宽松，资金价格走低，4月7天加权下行10BP至1.4%左右，5月中旬近一步下行至1.35%，流动性充裕叠加经济数据疲弱是这一阶段的核心支撑，期间利空主要有4月底超长债开始发行，央行MLF和买断式缩量投放，5月11日货币政策执行报告提到“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行。6月初央行7天OMO零投放，资金价格快速抬升，出口数据好于预期，基金赎回等利空带动收益率持续调整，下旬央行增加投放呵护资金面，债市情绪转强。具体来看，利率债方面，1年国债下行10BP至1.12%，5-7年国债下行10BP左右，10年国债下行8BP至1.73%，10年国开下行17BP至1.85%，30年国债下行11bp至2.24%；信用债方面，1年存单下行5BP至1.47%，3-10年中票下行15BP左右，5年期二级资本债下行18BP，10年期二级资本债下行27BP。报告期内，基金以高等级信用品种配置为主，保持较高杠杆和久期，动态优化组合结构，并择机参与了利率债波段交易。

2026年二季度，债市收益率整体走出了先下行后震荡、季末小幅上行的行情。具体来看，4月资金面极度宽松，理财大额申购基金带动交易盘大举加仓，10Y国债收益率从1.81%附近下行至1.76%，信用债收益率全线下行，利差多数收窄。5月中美元首会晤、美伊冲突缓和，经济数据偏弱，债市延续震荡偏强格局，信用债亦表现偏强，中长端二永债亮眼。6月央行强调资金利率向政策利率回归，流动性边际收敛，理财预防式赎回，10Y国债收益率有所反弹，信用利差小幅走阔，而后市场进入震荡博弈。展望三季度，经济新旧动能分化，货币政策维持适度宽松，但央行降准降息概率不高，资金面难回极度宽松水平。信用债利差在历史低位区间震荡，压缩空间有限。外部评级调整事件的影响尚未结束，弱资质券票息防御降低久期，强资质券波段机会仍存。报告期内，通过对经济基本面、资金面、政策面、市场情绪等密切跟踪和预判，提升组合收益水平。

2026年二季度，国内经济数据分化比较明显，总体表现为生产端强于需求端，同时出口也明显强于内需。同时从价格数据看，二季度CPI和PPI同比数据较一季度继续上升。总体看，国内经济处于结构性弱复苏态势。从市场表现看，受流动性宽松和基本面弱复苏影响，债市表现整体较好，整个二季度，中债新综合财富指数整体上涨1.19%。5月份之后，权益市场呈现“指数震荡抬升、结构加大分化”的特征，整个二季度上证指数和沪深300指数分别上涨5.2%和11.9%，另外可转债方面也录得3.7%的小幅上涨。但从市场结构看，市场上涨动能主要集中在科技板块，但个股整体表现不佳；相应的，转债中位数在5月份之后表现也不佳。本产品在二季度基本维持了中低价为主的转债持仓，在5月份之后的行情中造成了一定的负贡献。但是整体而言，由于纯债部分表现较好，二季度本组合取得了正收益。

二季度，经济基本面持续走弱，外需强内需弱的结构化特征延续，物价温和回升，通胀压力不明显。债券市场的运行可以分为三个阶段：4月份，市场对外围扰动反应钝化，资金价格维持低位运行，理财大规模申购基金，驱动资金在各期限与品种间压缩利差，带动债券行情由短端向长端演绎，债券市场走出牛市行情。5月份，宏观数据大幅走弱且远低于预期，政府债供给仍偏慢，市场对央行保持流动性宽松达成一致性预期，券商和基金交易盘加速入场，带动收益率加速下行至年内新低。6月份，月初，十年国债收益率短暂向下突破1.7%后，央行继续缩量公开市场操作，大行融出规模快速下降，债市有所调整；中下旬，央行新增隔夜OMO操作工具以及其对季末资金面的呵护，带动了债券市场边际修复，全月收益率先上后下。整体来看，二季度，在经济基本面持续走弱、资金宽松的大背景下，债券市场震荡走强，收益率曲线总体呈现牛陡的特征，短端资产下行幅度略大于长端。　　报告期内，本基金主要配置了中高等级信用债和利率债，根据收益率曲线形态变化及个券利差进行择券，并根据市场变化情况持续优化组合配置。

2026年上半年，国内股市呈现"科技领涨、结构极致分化"的特征，债市则延续"短端偏强、长端震荡、整体稳健"的运行格局，股债表现形成鲜明对比。股市方面，主要指数悉数收涨但分化悬殊。科创50指数涨幅超过60%领跑全市场，创业板指上涨约35%，深证成指上涨约20%，上证指数表现相对温和，上涨约3%。板块层面，电子、通信两大科技赛道上半年累计涨幅分别超过80%和70%，合计成交额占据全市场近三成；而商贸零售、食品饮料等传统消费板块表现疲弱。市场成交活跃，上半年月度日均成交额均保持在2万亿元以上，1月和5月突破3万亿元，两融余额持续运行于高位区间。债市方面，10年期国债收益率整体呈震荡下行态势，从年初的约1.85%附近下行至6月末的约1.73%，下行幅度约12个基点。短端品种受益于央行维持宽松基调、资金面充裕表现较强，1年期国债收益率下行幅度更为明显；长端品种受地方债发行提速、股市阶段性吸金及机构配置行为等因素影响，呈现区间震荡格局，波动幅度相对有限。期限利差整体走阔，曲线形态趋于陡峭化。从驱动因素看，上半年债市走势主要受以下几方面影响：一是央行货币政策保持宽松基调，通过降准、公开市场操作等方式维持流动性合理充裕，为短端利率提供下行空间；二是经济呈现K型复苏特征，外需强劲但内需偏弱，基本面环境对债市整体友好；三是机构配置需求旺盛，保险、银行等机构在"资产荒"背景下持续增配债券，为债市提供需求支撑；四是地方债和特别国债发行节奏平稳，供给端未对债市形成明显冲击。下半年股市预计仍将延续"结构分化、科技为主线"的格局，但内部轮动可能加剧。核心影响因素聚焦于AI产业链的业绩验证、国内政策导向及海外流动性变化。经过上半年的快速上涨，科技成长板块的估值已处于相对较高水平，下半年市场将更加关注业绩的兑现能力，不具备业绩支撑的概念炒作或将面临回调压力，资金有望向业绩确定且产业趋势具有持续性的方向集中。AI算力产业链仍具长期增长潜力，但内部可能出现分化，海外算力、国产算力、商业航天等方向值得重点关注。同时，部分传统行业经过前期调整，估值已处于历史较低水平，若下半年宏观经济复苏力度超预期或政策支持力度加大，有望迎来估值修复机会，可作为组合的安全垫。从资金面看，随着存款利率下行趋势延续，居民储蓄向资本市场转移的趋势有望继续，为股市提供增量资金支持。此外，下半年地缘政治局势、美联储货币政策路径等外部变量仍需密切关注，其变化可能对市场风险偏好产生阶段性扰动。债市方面，下半年预计维持"短端稳定、长端震荡"的格局，整体波动可控。当前10年期国债收益率已处于历史较低水平，进一步下行空间或有限，但若宏观经济复苏不及预期或央行加大宽松力度，收益率仍有下探可能。短端债券受益于资金面维持宽松，仍具配置价值。需关注的是，下半年地方债和特别国债发行可能提速，供给端压力或对长端收益率形成一定支撑。此外，股市若持续活跃，资金从债市向股市转移的趋势可能对债市需求端产生一定影响。总体而言，债市资本利得空间或有限，票息策略仍为较为稳妥的选择。本基金二季度维持固收打底、权益增强的配置策略，权益仓位中枢控制在15%附近，结构上侧重科技成长与低估值防御的再平衡。下半年将继续优化持仓结构，保持适度灵活，力求在控制回撤的同时获取稳健收益。