朱柏蓉 - 基金投资策略和运作

2025年三季度中国经济基本面增速边际放缓，部分结构性领域仍表现出一定韧性，整体呈现“稳中有进”的格局。投资、消费等读数相对偏弱；工业增加值和制造业PMI显示生产端边际改善；利润率小幅回升；“反内卷”等政策带动PPI反弹。三季度权益市场表现亮眼，市场风险偏好整体抬升，债券市场受风偏抬升影响和销售费率新规预期的影响，表现不佳，曲线陡峭化上升，长债表现弱于短债。 具体来看，1年国债上行3bp至1.37%，5年国债上行9bp至1.60%，10年国债上行22bp至1.86%，30年国债上行40bp至2.25%。信用债以AAA的中短期票据为例，1年期上行7bp至1.77%，3年期上行20bp至2.02%，5年期上行29bp至2.20%。1年期AAA存单上行4bp至1.67%。R001上行9bp至1.53%，R007持平于1.62%。本基金严控信用风险，选择适当的杠杆和久期。受益于三季度的资金宽松，适当的杠杆可获取稳定的杠杆利差。

2025年第三季度，中国经济运行呈现“稳中有进、结构优化”的特征，在政策持续发力与市场需求逐步回暖的推动下，经济保持了总体稳定的增长态势。1-8月，规模以上工业增加值累计同比增长6.2%。其中，8月当月同比增5.2%，较7月回落0.5个百分点，显示三季度工业增长动能边际放缓。但高端制造与新兴产业表现突出，装备制造业、高技术产业增加值同比分别增长8.1%、9.3%，成为推动工业经济高质量发展的核心动力。投资整体增速偏弱，结构分化明显。1-8月全国固定资产投资累计同比增长0.5%，较1-7月回落1.1个百分点，其中制造业投资1-8月累计同比增长5.1%，较1-7月回落1.1个百分点；基建投资1-8月累计同比增长2.0%，在专项债等政策推动下保持稳定；地产开发投资1-8月累计同比下降12.9%，降幅较1-7月扩大0.9个百分点。其中新开工、施工面积单月增速继续走低，竣工降幅有所收窄，商品房销售额及销售面积同比降幅扩大，显示市场信心修复仍需时间。社零增速继续放缓，8月社会消费品零售总额同比增长3.4%，较7月回落0.3个百分点。进出口方面，海外需求旺盛叠加低基数效应，出口表现持续超预期。以美元计，9月中国出口金额同比增长8.3%，增速较8月回升3.9个百分点；进口同比增长7.4%，较8月回升6.1个百分点。通胀方面，CPI低位运行，9月CPI同比为-0.3%，较8月收窄0.1个百分点，食品价格拖累明显，非食品价格回升。PPI通缩压力则有所缓解，9月PPI同比为-2.3%，较8月收窄0.6个百分点，连续两个月收窄，生产端价格压力得到一定程度缓解。三季度，债券市场整体表现欠佳，市场经历多轮调整，波动幅度显著加大，收益率大幅上行，收益率曲线呈现陡峭化特征。7月至8月期间，债券市场呈现出全面走弱的态势，主要受到多重利空因素的共同压制。反内卷政策的出台引发了市场对宏观经济预期的变化，同时股市走强提升了投资者的风险偏好，资金加速从债市流向股市，叠加债券型基金负反馈效应的持续发酵，进一步加剧了债市的弱势局面。进入9月，“公募基金费率新规”的出台成为触发新一轮调整的导火索，债基赎回恐慌情绪不断升级，导致债市跌幅进一步扩大，尤其长端利率承压显著。具体来看，报告期内债券收益率整体上扬，利率债方面，以国债为例，1-5年期国债收益率上行约10BP，7-10年期国债收益率上行达到15-20BP，30年期国债收益率上行最为显著，约为40BP。政金债的表现更弱于国债，在市场调整期间受到的冲击更为明显。信用债方面，以短融中票为例，中高等级品种整体上行20-40BP，低等级品种上行10-30BP。 报告期内，本基金以中高等级信用债配置为主。基于对市场的判断，采取了较为谨慎的操作策略，大幅降低了组合的杠杆和久期，从而有效控制市场利率上行带来的净值损失风险。

本基金投资策略是低波策略，综合考虑宏观、估值、市场情绪等因素调整组合中权益的仓位。本基金以追求个股绝对收益为目标，以低估值、有拐点变化的标的为主。三季度，权益市场市场风险偏好显著提升，组合投资策略坚持以绝对收益为组合目标，寻找因风格因素错杀的标的，左侧逐步布局，加仓方向主要包括交运、公用事业、医疗器械等股价仍然处于底部区域的板块。同时，在债券大幅度调整后，加仓了长久期利率债。

三季度国内经济整体运行平稳，但增速较上半年有所放缓。投资、消费增速回落，出口韧性较强，新质生产力（如高新技术制造等）表现较好。宏观政策面整体保持积极，货币政策维持流动性充裕，财政政策进行积极对冲。从市场表现看，三季度股债跷跷板明显，权益市场上涨明显，其中上证指数上涨12.7%创出近十年新高，中证转债指数上涨9.4%。结构方面，科技板块以及受益于“反内卷”政策的部分行业板块涨幅较大。受风险偏好抬升、“反内卷”政策预期以及公募基金销售费用新规征求意见稿等影响，债券市场出现调整，中债新综合财富指数在三季度下跌0.93%。本产品以优选高性价比的可转债为主要投资方向，兼顾纯债投资，做好组合风格的平衡，力争打造风格相对稳健的收益率曲线。

2025年三季度中国经济基本面增速边际放缓，部分结构性领域仍表现出一定韧性，整体呈现“稳中有进”的格局。投资、消费等读数相对偏弱；工业增加值和制造业PMI显示生产端边际改善；利润率小幅回升；“反内卷”等政策带动PPI反弹。三季度权益市场表现亮眼，市场风险偏好整体抬升，债券市场受风偏抬升影响和销售费率新规预期的影响，表现不佳，曲线陡峭化上升，长债表现弱于短债。 具体来看，1年国债上行3bp至1.37%，5年国债上行9bp至1.60%，10年国债上行22bp至1.86%，30年国债上行40bp至2.25%。信用债以AAA的中短期票据为例，1年期上行7bp至1.77%，3年期上行20bp至2.02%，5年期上行29bp至2.20%。1年期AAA存单上行4bp至1.67%。R001上行9bp至1.53%，R007持平于1.62%。本基金根据市场行情动态调整策略，保持适度的杠杆和久期，严控信用风险。

2025年三季度，中国经济在内部结构调整与外部复杂环境的挑战下，总体呈现稳中有进的态势，部分宏观经济指标受基数效应影响出现阶段性回调。初步预计三季度GDP同比增长约4.8%-5.0%，增速较上半年有所放缓。生产投资数据维持良好，高新制造业投资增速保持高位，房地产投资下行压力仍较大，是经济新旧动能转变的良好体现；消费增长小幅放缓，社会消费品零售总额增速承压，但仍优于去年水平。得益于出口市场多元化及低基数效应，出口增速预计小幅上涨。CPI和PPI仍在低位运行，但在反内卷号召下，同环比数据均有所上升，市场通胀预期提升。三季度，国内债券市场整体表现偏弱，主要债券收益率有所上行，期限利差和信用利差均有所走扩，长端收益率上行幅度明显大于短端。10年期国债收益率一度突破1.9%，30年国债和10年期国开债分别逼近2.25%和2%。市场调整的促发因素主要有以下三方面：政策与预期："反内卷"政策的推出推升了市场的通胀预期，对债市形成压力。风险偏好：股市走强吸引资金流入，风险偏好回升，压制了债市表现。资金流动：债券基金费率新规的出台，引发了部分债基的赎回，进一步推动了收益率的上升。但是，三季度货币政策保持适度宽松，央行强调加强逆周期调节，保持流动性合理充裕，并多次超额续作买断式逆回购或MLF。同时，美联储于2025年9月重启降息周期，市场预期其后续可能继续降息。资金和政策预期支持短端债市并未大幅调整。2024年四季度，受“924”政策组合拳刺激，经济数据大幅反弹，今年四季度受基数效应影响，宏观数据读数存在压力。预计四季度GDP同比增长4.5%左右，增速较三季度有所放缓，全年经济增长预计能实现年初设定的目标。货币政策预计维持适度宽松基调，结构性政策工具有进一步发力空间，利率水平有望稳中有降；财政政策可能“适时加力”。在经济逐步进入复苏期的过程中，低利率环境仍是重要基础，对债市而言，调整之后，市场投资价值已明显提升。本基金持仓以中高等级信用债为主，主要为配置思路。三季度，跟随市场调整，净值有所波动，对持仓利率债和部分信用债进行部分波段操作。

三季度，国内经济保持总体平稳态势。8月全国规模以上工业增加值同比增长5.2%，环比增长0.37%；8月社会消费品零售总额同比增长3.4%，环比增长0.17%；1-8月全国固定资产投资（不含农户）同比增长0.5%；8月货物进出口总额同比增长3.5%；8月全国城镇调查失业率为5.3%，较上月上升0.1个百分点，与上年同月持平。8月全国居民消费价格（CPI）同比下降0.4%，环比持平；扣除食品和能源价格后的核心CPI同比上涨0.9%。8月全国工业生产者出厂价格（PPI）同比下降2.9%，环比持平；全国工业生产者购进价格（PPIRM）同比下降4.0%，环比持平。货币政策方面，央行适度宽松、保持流动性合理充裕的政策取向未变，资金面整体较为平稳。报告期内，基本面和流动性环境对债券市场形成支撑，但“反内卷”政策带来的通胀预期变化、市场风险偏好提振以及基金赎回费率改革等因素对债市形成压制，债券收益率整体呈上行态势，其中10年期国债收益率水平从二季度末的1.65%左右上行至三季度度末的1.79%左右。另一方面，风险偏好提振和基金赎回费率改革等因素带来的机构行为变化，导致不同期限和不同品种间的走势差异较为显著，其中5年期国开债从二季度末的1.58%左右上行至三季度末的1.79%左右，10年期国开债收益率从1.69%上行至1.96%，30年国债从1.86%上行至2.14%，上行幅度均明显超过10年期及以下国债收益率上行幅度。报告期内，本基金以中高等级信用债和利率债配置为主，根据市场变化动态调整组合杠杆和久期水平，并择机进行利率债波段交易。整体来看，报告期内组合杠杆和久期处于中性水平。

三季度债券市场在多重利空冲击下持续调整，国债表现强于国开债，利率债表现强于信用债，短利率强于长利率，信用利差、期限利差有所扩大。7月1日市场开始反内卷交易，商品市场尤其是黑色商品开启强势上涨行情，通胀预期开始升温，债券市场预期名义增速提升，债券收益率在这一阶段出现一定幅度上行。8月初，权益市场在多重利多因素推动下，开启明显的上涨行情，债市则在谨慎的投标情绪及股债跷跷板效应下开启新一轮调整，看股做债成为这一段时间的主要交易逻辑，不过在权益指数上涨至高位以后，二者有一定程度的脱敏。9月4日，证监会出台《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，债基赎回费用增大预期使得投资者提前赎回债基，机构行为对债市扰动较强。此后该交易脉络贯穿9月上旬，机构赎回情况成为债市跟踪要点，市场一度存在恐慌情绪，10年国债利率从9月3日的1.75%附近迅速调整至9月10日的1.82%附近，突破1.80%关键位置。整体下来看，利率债方面，1年期国债在从1.34%上行到1.37%，10年期国债从1.65%上行到1.86%，1年期国开从1.48%上行到1.6%，10年期国开从1.69%上行到2.04%。信用债方面，以短融中票为例，1年期AAA信用债从1.7%上行到1.77%，3年期AAA信用债从1.83%上行到2.02%。5年期AAA信用债从1.91%上行到2.2%。报告期内，本基金积极做好资产配置，寻找性价比更高的资产提升产品收益。

三季度经济增长态势有所弱化，供强于需。工业增加值边际回落，同比增速从6月的6.8%降至8月的5.2%。固定资产投资各分项均下滑，地产投资增速降幅继续走扩，8月当月同比增速降至-19.5%，房价环比延续下行趋势；受支出节奏、产业链转移等影响，制造业、基建投资当月同比增速滑落至负值，8月制造业投资同比-1.3%，狭义基建投资同比-5.9%。国补政策退坡，社零小幅收敛，8月社零同比增速3.4%较6月下降1.4个百分点。受低基数贡献，9月出口同比增速8.3%。金融数据方面，三季度社融增速先升后降，8月小幅回落至8.8%，信贷需求处于同期低位；非银存款明显多增，存款搬家现象持续；M1增速6%保持回升态势。三季度债市收益率震荡上行，收益率曲线走陡。风险偏好持续提升，对债市资金形成分流，9月基金赎回费新规进一步引发机构对债基赎回情况的担忧。央行延续对资金面的呵护，资金价格中枢下行至1.5%附近，短端资产表现稳定。受基金费率改革的影响，品种表现有所分化，政金债、超长债、长久期信用债表现相对更弱。具体而言，利率债方面，1年国债上行3BP至1.37%，5年国债上行9BP，10年国债上行21BP收至1.86%，10年国开上行35BP至2.04%，其中10年期收益率包括了新发行债券利息收入需缴纳6%增值税的影响；信用债方面，以中票为例，1年上行10BP左右，3年上行18BP左右，5年上行29BP左右。本基金为被动型指数基金，我们力争跟踪偏离度以及跟踪误差的最小化，并注重保持组合的流动性。

2025年三季度，中国经济在内部结构调整与外部复杂环境的挑战下，总体呈现稳中有进的态势，部分宏观经济指标受基数效应影响出现阶段性回调。初步预计三季度GDP同比增长约4.8%-5.0%，增速较上半年有所放缓。生产投资数据维持良好，高新制造业投资增速保持高位，房地产投资下行压力仍较大，是经济新旧动能转变的良好体现；消费增长小幅放缓，社会消费品零售总额增速承压，但仍优于去年水平。得益于出口市场多元化及低基数效应，出口增速预计小幅上涨。CPI和PPI仍在低位运行，但在反内卷号召下，同环比数据均有所上升，市场通胀预期提升。三季度，国内债券市场整体表现偏弱，主要债券收益率有所上行，期限利差和信用利差均有所走扩，长端收益率上行幅度明显大于短端。10年期国债收益率一度突破1.9%，30年国债和10年期国开债分别逼近2.25%和2%。市场调整的促发因素主要有以下三方面：政策与预期："反内卷"政策的推出推升了市场的通胀预期，对债市形成压力。风险偏好：股市走强吸引资金流入，风险偏好回升，压制了债市表现。资金流动：债券基金费率新规的出台，引发了部分债基的赎回，进一步推动了收益率的上升。但是，三季度货币政策保持适度宽松，央行强调加强逆周期调节，保持流动性合理充裕，并多次超额续作买断式逆回购或MLF。同时，美联储于2025年9月重启降息周期，市场预期其后续可能继续降息。资金和政策预期支持短端债市并未大幅调整。2024年四季度，受“924”政策组合拳刺激，经济数据大幅反弹，今年四季度受基数效应影响，宏观数据读数存在压力。预计四季度GDP同比增长4.5%左右，增速较三季度有所放缓，全年经济增长预计能实现年初设定的目标。货币政策预计维持适度宽松基调，结构性政策工具有进一步发力空间，利率水平有望稳中有降；财政政策可能“适时加力”。在经济逐步进入复苏期的过程中，低利率环境仍是重要基础，对债市而言，调整之后，市场投资价值已明显提升。A股市场三季度表现优秀，各大宽基指数均明显上涨，科技板块尤为突出，相较而言，红利板块表现一般。流动性支持下，市场成交活跃度明显上升，成交额多日超过2万亿元，融资余额连创历史新高。四季度，市场有望延续震荡上行的趋势。推动力将来自政策的想象空间（如"十五五"规划预期） 以及持续改善的流动性（例如美联储后续降息可能吸引外资流入）。市场风格可能从三季度的科技"一枝独秀"趋向均衡，价值与成长均有机会。本基金力争通过股债平衡操作，享受债券票息和股票稳健增长的基础上，降低组合波动；同时，在债券方面，通过择时操作寻求交易性机会；股票方面，通过配置科技行业内领先标的及传统行业业绩稳健的现金牛企业，寻求相对指数的超额收益；并综合实现净值长期较为平稳的增长。

三季度经济增长态势有所弱化，供强于需。工业增加值边际回落，同比增速从6月的6.8%降至8月的5.2%。固定资产投资各分项均下滑，地产投资增速降幅继续走扩，8月当月同比增速降至-19.5%，房价环比延续下行趋势；受支出节奏、产业链转移等影响，制造业、基建投资当月同比增速滑落至负值，8月制造业投资同比-1.3%，狭义基建投资同比-5.9%。国补政策退坡，社零小幅收敛，8月社零同比增速3.4%较6月下降1.4个百分点。受低基数贡献，9月出口同比增速8.3%。金融数据方面，三季度社融增速先升后降，8月小幅回落至8.8%，信贷需求处于同期低位；非银存款明显多增，存款搬家现象持续；M1增速6%保持回升态势。三季度债市收益率震荡上行，收益率曲线走陡。风险偏好持续提升，对债市资金形成分流，9月基金赎回费新规进一步引发机构对债基赎回情况的担忧。央行延续对资金面的呵护，资金价格中枢下行至1.5%附近，短端资产表现稳定。受基金费率改革的影响，品种表现有所分化，政金债、超长债、长久期信用债表现相对更弱。具体而言，利率债方面，1年国债上行3BP至1.37%，5年国债上行9BP，10年国债上行21BP收至1.86%，10年国开上行35BP至2.04%，其中10年期收益率包括了新发行债券利息收入需缴纳6%增值税的影响；信用债方面，以中票为例，1年上行10BP左右，3年上行18BP左右，5年上行29BP左右。报告期内，本基金配置了高等级信用债，并择机参与了利率债波段交易。

三季度经济增长态势有所弱化，供强于需。工业增加值边际回落，同比增速从6月的6.8%降至8月的5.2%。固定资产投资各分项均下滑，地产投资增速降幅继续走扩，8月当月同比增速降至-19.5%，房价环比延续下行趋势；受支出节奏、产业链转移等影响，制造业、基建投资当月同比增速滑落至负值，8月制造业投资同比-1.3%，狭义基建投资同比-5.9%。国补政策退坡，社零小幅收敛，8月社零同比增速3.4%较6月下降1.4个百分点。受低基数贡献，9月出口同比增速8.3%。金融数据方面，三季度社融增速先升后降，8月小幅回落至8.8%，信贷需求处于同期低位；非银存款明显多增，存款搬家现象持续；M1增速6%保持回升态势。三季度债市收益率震荡上行，收益率曲线走陡。风险偏好持续提升，对债市资金形成分流，9月基金赎回费新规进一步引发机构对债基赎回情况的担忧。央行延续对资金面的呵护，资金价格中枢下行至1.5%附近，短端资产表现稳定。受基金费率改革的影响，品种表现有所分化，政金债、超长债、长久期信用债表现相对更弱。具体而言，利率债方面，1年国债上行3BP至1.37%，5年国债上行9BP，10年国债上行21BP收至1.86%，10年国开上行35BP至2.04%，其中10年期收益率包括了新发行债券利息收入需缴纳6%增值税的影响；信用债方面，以中票为例，1年上行10BP左右，3年上行18BP左右，5年上行29BP左右。报告期内，基金以高等级信用品种配置为主，动态优化组合结构，并择机参与了利率债波段交易。