朱柏蓉 - 基金投资策略和运作

四季度内需继续走弱，价格有所上行。CPI同比转正，11月升至0.7%，PPI环比转正，同比仍在-2.2%附近徘徊。需求疲弱带动供给略有下滑，工业增加值当月同比增速降至4.8%。固定资产投资维持在负增区间，制造业投资11月当月同比增速降至-4.5%，较三季度走低，不过与10月相比降幅收窄；地产投资当月同比增速进一步滑落至-30.3%，施工端拖累显著；基建施工节奏放缓，基建投资四季度同比增速在-9%左右。出口保持韧性，或因假期所致10月增速一度转负，11月回升到5.9%。受双十一错位和补贴下发接近尾声影响，社零增速下行至11月的1.3%。金融数据方面，社融增速仍在下行通道中，四季度增速在8.5%附近，信贷表现偏弱。债券收益率曲线平坦化下移，信用利差收窄。10月利好债市的消息较多，一是中美贸易冲突加剧，二是市场对基金赎回费新规的预期转松，三是央行恢复公开市场国债买卖操作，四是A股在4000点附近徘徊，风险偏好降低，五是经济数据较弱，投资者对四季度货币政策宽松的预期升温。在多重利好带动下，关键期限活跃券率先大幅下行，10年国债收益率从1.89%下行至1.79%，之后又开启了一波利差压缩行情。11月中旬金融时报发文称警惕过度放松货币金融条件的后果，市场降息预期回落，叠加央行国债买卖规模较低、风险偏好回升等导致收益率上行，10年国债回到1.85附近震荡。年末受26年预期偏悲观影响，尤其是超长债供大于需，市场情绪转弱。资金方面，央行将资金价格维持极窄幅波动，使得中短端资产、高票息资产更受追捧，收益率平稳下行。具体而言，利率债方面，1年国债下行3BP至1.34%，5年国债上行3BP，10年国债下行1BP收至1.85%，10年国开下行4BP至2.0%，30年国债上行2BP至2.27%；信用债方面，以高等级中票为例，1年下行6BP左右，3年下行13BP，5年下行19BP。报告期内，本基金以高等级信用品种配置为主，动态优化组合结构，并择机参与了利率债波段交易。

四季度，经济数据显示基本面增速边际放缓，CPI温和回升、PPI降幅收窄，呈现结构性复苏迹象。资金面维持宽松，央行重启国债买卖，但买债规模不及预期。年末政治局会议与中央经济工作会议召开，明确延续适度宽松的货币政策和积极的财政政策。受政府债供给担忧、权益市场持续高位震荡等因素影响，债市情绪偏弱，利率债收益率整体维持震荡，信用债相对坚挺，曲线陡峭化明显。具体来看，1年国债下行2bp至1.34%，5年国债上行3bp至1.63%，10年国债下行1bp至1.85%，30年国债上行3bp至2.28%。信用债以AAA的中短期票据为例，1年期下行5bp至1.72%，3年期下行13bp至1.89%，5年期下行19bp至2.01%。1年期AAA存单下行4bp至1.63%。本基金严控信用风险，保持适当的杠杆，久期上根据市场情况灵活调整，新增转债投资，增加组合弹性。

四季度国内经济增速整体维持平稳运行，其中固定资产投资以及消费等数据较三季度进一步下滑，显示经济内需的上行动力仍然不足；外贸数据相对较好，但从同比数据看，较前三季度有一定幅度的下行。从M1、M2以及社融等货币金融等数据来看，较三季度也有回落迹象。另外，通胀数据较前三季度有所回升，这与四季度以来，部分国际定价的贵金属、部分大宗商品上涨以及国内“反内卷”政策的持续推进有关。从市场表现看，国内权益市场依然维持强势，转债继续提小幅升估值，中证转债指数在四季度上涨1.32%。债券市场在三季度明显下跌后，中短端债券开始企稳，但收益率曲线呈现陡峭化，长债超长债由于担心2026年供需问题持续调整。本产品以纯债投资为主，但通过优选可转债提升风险收益特征。本产品持有的中短债占比相对更高，在四季度转债、纯债均有一定波动的情况下，最大回撤控制-0.30%以内，保持了相对平稳的收益特征。

本基金投资策略是低波策略，综合考虑宏观、估值、市场情绪等因素调整组合中权益的仓位。本基金以追求个股绝对收益为目标，以低估值、有拐点变化的标的为主。四季度，权益市场结构性行情分化，组合投资策略坚持以绝对收益为组合目标，寻找因风格因素错杀的标的，左侧逐步布局，加仓方向主要包括医疗器械、化工、消费等股价仍然处于底部区域的板块。同时，在债券反弹过程中，降低了长久期利率债的持仓。

四季度内需继续走弱，价格有所上行。CPI同比转正，11月升至0.7%，PPI环比转正，同比仍在-2.2%附近徘徊。需求疲弱带动供给略有下滑，工业增加值当月同比增速降至4.8%。固定资产投资维持在负增区间，制造业投资11月当月同比增速降至-4.5%，较三季度走低，不过与10月相比降幅收窄；地产投资当月同比增速进一步滑落至-30.3%，施工端拖累显著；基建施工节奏放缓，基建投资四季度同比增速在-9%左右。出口保持韧性，或因假期所致10月增速一度转负，11月回升到5.9%。受双十一错位和补贴下发接近尾声影响，社零增速下行至11月的1.3%。金融数据方面，社融增速仍在下行通道中，四季度增速在8.5%附近，信贷表现偏弱。债券收益率曲线平坦化下移，信用利差收窄。10月利好债市的消息较多，一是中美贸易冲突加剧，二是市场对基金赎回费新规的预期转松，三是央行恢复公开市场国债买卖操作，四是A股在4000点附近徘徊，风险偏好降低，五是经济数据较弱，投资者对四季度货币政策宽松的预期升温。在多重利好带动下，关键期限活跃券率先大幅下行，10年国债收益率从1.89%下行至1.79%，之后又开启了一波利差压缩行情。11月中旬金融时报发文称警惕过度放松货币金融条件的后果，市场降息预期回落，叠加央行国债买卖规模较低、风险偏好回升等导致收益率上行，10年国债回到1.85附近震荡。年末受26年预期偏悲观影响，尤其是超长债供大于需，市场情绪转弱。资金方面，央行将资金价格维持极窄幅波动，使得中短端资产、高票息资产更受追捧，收益率平稳下行。具体而言，利率债方面，1年国债下行3BP至1.34%，5年国债上行3BP，10年国债下行1BP收至1.85%，10年国开下行4BP至2.0%，30年国债上行2BP至2.27%；信用债方面，以高等级中票为例，1年下行6BP左右，3年下行13BP，5年下行19BP。报告期内，本基金配置了高等级信用债，动态优化组合，并择机参与了利率债波段交易。

四季度内需继续走弱，价格有所上行。CPI同比转正，11月升至0.7%，PPI环比转正，同比仍在-2.2%附近徘徊。需求疲弱带动供给略有下滑，工业增加值当月同比增速降至4.8%。固定资产投资维持在负增区间，制造业投资11月当月同比增速降至-4.5%，较三季度走低，不过与10月相比降幅收窄；地产投资当月同比增速进一步滑落至-30.3%，施工端拖累显著；基建施工节奏放缓，基建投资四季度同比增速在-9%左右。出口保持韧性，或因假期所致10月增速一度转负，11月回升到5.9%。受双十一错位和补贴下发接近尾声影响，社零增速下行至11月的1.3%。金融数据方面，社融增速仍在下行通道中，四季度增速在8.5%附近，信贷表现偏弱。债券收益率曲线平坦化下移，信用利差收窄。10月利好债市的消息较多，一是中美贸易冲突加剧，二是市场对基金赎回费新规的预期转松，三是央行恢复公开市场国债买卖操作，四是A股在4000点附近徘徊，风险偏好降低，五是经济数据较弱，投资者对四季度货币政策宽松的预期升温。在多重利好带动下，关键期限活跃券率先大幅下行，10年国债收益率从1.89%下行至1.79%，之后又开启了一波利差压缩行情。11月中旬金融时报发文称警惕过度放松货币金融条件的后果，市场降息预期回落，叠加央行国债买卖规模较低、风险偏好回升等导致收益率上行，10年国债回到1.85附近震荡。年末受26年预期偏悲观影响，尤其是超长债供大于需，市场情绪转弱。资金方面，央行将资金价格维持极窄幅波动，使得中短端资产、高票息资产更受追捧，收益率平稳下行。具体而言，利率债方面，1年国债下行3BP至1.34%，5年国债上行3BP，10年国债下行1BP收至1.85%，10年国开下行4BP至2.0%，30年国债上行2BP至2.27%；信用债方面，以高等级中票为例，1年下行6BP左右，3年下行13BP，5年下行19BP。本基金为被动型指数基金，我们力争跟踪偏离度以及跟踪误差的最小化，并注重保持组合的流动性。

2025年四季度，国内股市呈现“震荡上行、结构分化”态势，债市则表现为“短强长弱、整体震荡”。股市方面，沪指在突破4000点后高位整固，科创50与创业板指涨幅领先，存储芯片、机器人及商业航天等科技成长板块成为主线，主要受“十五五”规划政策提振、美联储降息带来的流动性宽松以及企业业绩超预期驱动，但也受中美关税摩擦反复及获利盘回吐影响，临近年底，市场创多年来连阳记录，市场情绪高涨，风险偏好继续提升。债市方面，10年期国债收益率在1.85%附近波动，短端受益于资金面宽松表现较强，而长端因股市吸金效应、债基赎回压力及政策预期不明朗而承压，呈现熊陡特征，多空因素交织下市场整体维持弱势震荡格局。未来债券市场或继续呈现短强、长震的格局。影响市场长期方向的主要因素仍是国内经济基本面以及以中美博弈为主导的国际关系变化，但在通胀预期转向无法证实或证伪的背景下，市场更多交易边际变化，主导因素包括资金情绪、机构行为、供需结构、政策预期情绪波动、风险偏好变化等。债券收益率稳定后，资本利得下降，资金向股市转移的趋势或将维持。国家层面对资本市场定位提升，显著提升了股市的夏普比率。国内增量资金入场积极，估值仍处于较合理区间，海外美联储仍处降息周期，而中美企业盈利预期今年已有明显提升。越来越多的新质生产力行业将逐步从概念期或初创期进入成长期甚至成熟期，形成新的技术产业集群，科技行业仍是今年的增长主线，AI大模型的应用有望继续爆发式增长，相关产业链均有望持续受益。而传统行业股价经过前期调整，已充分反映增长压力的预期，如果通胀潜在拐点临近，有望迎来估值和业绩的双击。本基金力争在控制回撤的前提下，通过股债资产平衡、债市择时、股票精选及行业轮动等多种策略获得稳健的业绩回报。四季度以来，基金股票仓位较三季度持续提升，债券组合平均久期也有所提升。未来我们将视市场情况，动态调整股票比例及债券久期。

2025年四季度，债券市场各品种收益率先下后上，期限利差拉大，信用利差窄幅震荡。10月风险偏好回落叠加中国人民银行重启国债买债，十年国债收益率下行；11月债市在缺乏政策及基本面驱动的情形下，行情重回震荡；进入12月，政治局会议与中央经济工作会议给明年货币政策定调，市场降息预期明显弱化，跨年“抢跑”效应不在。在央行国债买入量低于预期，超长债供给担忧以及机构止盈的影响下，十年国债收益率出现上行，超长债的利差拉大。信用债方面，由于资金面保持宽松、跨年成本维持低位，再加上理财对中短期限信用债的配置力量较强，信用利差窄幅震荡。展望2026年一季度，债市扰动因素增多。一是市场降息预期弱化，通涨预期上升；二是风险偏好仍在高位；三是机构交易行为加剧。预计市场波动性也将进一步加大。策略上可以关注波段交易机会与超长债品种的超跌反弹机会。此外，信用品种预计表现分化，期限利差或阶段性走阔，策略方面票息为主。 报告期内，通过对经济基本面、资金面、政策面、市场情绪等的密切跟踪和预判，跟踪指数成分券，买入1-3年中高等级信用债，以票息策略为主，并做好波段操作。

四季度国内经济增速整体维持平稳运行，其中固定资产投资以及消费等数据较三季度进一步下滑，显示经济内需的上行动力仍然不足；外贸数据相对较好，但从同比数据看，较前三季度有一定幅度的下行。从M1、M2以及社融等货币金融等数据来看，较三季度也有回落迹象。另外，通胀数据较前三季度有所回升，这与四季度以来，部分国际定价的贵金属、部分大宗商品上涨以及国内“反内卷”政策的持续推进有关。从市场表现看，受国内宏观流动性维持宽松、“反内卷”政策持续推进以及美联储降息预期持续发酵等利好因素下，国内权益市场依然维持强势，其中上证指数和国证2000指数分别上涨2.22%和1.83%，另外中证转债指数亦上涨1.32%。从结构上看，由于三季度权益市场尤其是科技板块涨幅较大，进入四季度后市场波动有所放大。此外，债券市场在三季度明显下跌后，中短端债券开始企稳，但收益率曲线呈现陡峭化，长债超长债由于担心2026年供需问题持续调整。随着转股溢价率达到历史高位，本产品在四季度适当降低了可转债的仓位，增加了相对低位的红利、蓝筹等方向的个股。从四季度表现看，本组合的最大回撤控制在1%以内，维持了此前的风险收益特征。

四季度，经济数据显示基本面增速边际放缓，CPI温和回升、PPI降幅收窄，呈现结构性复苏迹象。资金面维持宽松，央行重启国债买卖，但买债规模不及预期。年末政治局会议与中央经济工作会议召开，明确延续适度宽松的货币政策和积极的财政政策。受政府债供给担忧、权益市场持续高位震荡等因素影响，债市情绪偏弱，利率债收益率整体维持震荡，信用债相对坚挺，曲线陡峭化明显。具体来看，1年国债下行2bp至1.34%，5年国债上行3bp至1.63%，10年国债下行1bp至1.85%，30年国债上行3bp至2.28%。信用债以AAA的中短期票据为例，1年期下行5bp至1.72%，3年期下行13bp至1.89%，5年期下行19bp至2.01%。1年期AAA存单下行4bp至1.63%。本基金根据市场行情动态调整策略，维持适度杠杆进行套息，久期上保持灵活，严控信用风险。

2025年第四季度，中国经济运行呈现“稳中有升、动能增强”的特征，在积极宏观政策持续显效与市场信心逐步提振的双重推动下，经济景气水平总体回升。生产端修复态势较好，1-11月份全国规模以上工业增加值同比增长6.0%，较上年同期提升0.2个百分点；其中，11月当月同比增长4.8%、环比增长0.44%，12月制造业PMI升至50.1%的扩张区间，显示四季度工业增长动能逐步修复。投资领域整体增速承压，1-11月，固定资产投资累计同比下降 2.6%，弱势增速下结构分化凸显：制造业投资展现较强韧性，1-11月累计同比增长1.9%，其中高端装备制造、新能源等新兴制造领域凭借技术与政策支持，贡献了主要增长动力；基建投资阶段性走弱，1-11月同比下降1.1%，主要受前期项目集中落地后储备不足、地方财政收支压力加大等因素制约；房地产开发投资低迷态势延续，1-11月同比下降15.9%，降幅较前期有所扩大，商品房销售端同步承压，新建商品房销售面积和销售额同比分别下降7.8%、11.1%，市场信心修复仍需政策持续发力托底。消费市场延续扩容韧性，1-11月社会消费品零售总额累计同比增长4.0%，增速较去年同期提升0.5个百分点，居民消费需求稳步释放，市场规模持续扩大。外需层面同样展现积极变化，以美元计价，1-11月出口累计同比增长5.4%，11月单月同比增速回升至5.9%，逆转10月负增长态势，出口增速超预期回暖凸显外需韧性。通胀水平逐步回升，价格运行呈现边际改善的积极变化。12月CPI同比上涨0.8%，创下2024年3月以来新高，涨幅较11月扩大0.1个百分点；核心CPI同比上涨1.2%，连续4个月稳定在1%以上，显示消费需求稳步恢复。食品价格由降转涨是CPI回升的主要拉动项，鲜菜价格大幅上涨叠加低基数效应形成双重支撑。生产端价格下行压力持续缓解，12月PPI同比下降1.9%，但环比已连续三个月上涨，其中煤炭、有色金属等行业价格受需求拉动回升，新兴产业相关行业价格同步上行，生产端通缩压力进一步收敛。四季度债券市场呈现“先企稳修复、后震荡走弱”走势，整体波动幅度较第三季度有所缓和，收益率曲线陡峭化特征延续。具体来看，10月至11月上旬，前期调整后的债市逐步回归理性：宏观经济修复斜率放缓、股市风险偏好回落，叠加政策面利好催化，市场情绪阶段性回暖，债市开启修复行情。其中10月宣布国债买卖机制重启的政策落地构成阶段性核心利好，驱动中短端利率显著下行，推动曲线明显陡峭化。进入11月下旬，市场核心矛盾切换，债市再度承压：地方债供给放量、银行间资金面边际收紧，同时稳增长政策预期升温，长端利率转而上行。12月债市陷入缺乏明确主线的震荡格局，机构行为成为核心主导变量，政治局会议与中央经济工作会议一度抬升货币宽松预期，但年末机构集中兑现收益和空头情绪浓厚，债市多次出现急跌，超长端波动显著加剧，收益率曲线陡峭化特征进一步凸显。季度内品种与久期维度分化显著，本季度信用债表现持续优于利率债，中短久期品种表现好于长久期品种。报告期内，本基金以中高等级信用债为核心配置方向。基于对四季度市场环境的综合研判，采取灵活的组合管理策略，季度内杠杆与久期实施“先加后减”的动态调整，以应对市场波动、保障组合稳健运行。

2025年四季度债券市场呈现利率债震荡修复、信用债结构性分化的特征。利率债方面，10年期国债收益率在1.65%-1.85%区间波动，央行重启国债买卖操作释放流动性维稳信号，但超长债因交易盘抛压、供给压力及股债跷跷板效应，收益率一度上行至2.35%，30年与10年国债利差走阔至接近45BP。信用债市场则因机构赎回压力、公募费率新规落地预期和流动性分层，长久期品种（如二永债）调整显著，30年期信用债收益率上行超40BP，信用利差走阔；而短端城投债（1-3年）及高等级产业债因配置需求支撑表现相对稳健。整体来看，债市在政策博弈与机构行为主导下波动加剧，利率债中枢小幅上行，曲线明显陡峭化。我们认为未来债券市场或继续呈现短强、长震的格局。影响市场长期方向的主要因素仍是国内经济基本面以及以中美博弈为主导的国际关系变化，但在通胀预期转向无法证实或证伪的背景下，市场更多交易边际变化，主导因素包括资金情绪、机构行为、供需结构、政策预期情绪波动、风险偏好变化等。报告期内，基金以中高等级信用债和利率债配置为主。