周克平 - 基金投资策略和运作

三季度，A股市场强势突破前期上证3400-3500点的震荡中枢上沿，来到3800-3900点的新区间窄幅震荡，日均成交量从1.5万亿左右上冲至最高3万亿，9月后回到2-2.5万亿。结构上，微盘、银行上半年趋势行情让位泛AI大科技，先极致虹吸所有板块后扩散至新能源、机器人等成长板块。赚钱效应主导市场热点，增量资金主要来自于存量权益加仓和固收+。AI核心股票拔高静态估值的逻辑在于不断调高行业景气度和短周期业绩预期，本质上是水涨船高的估值攀比，与历史经验并无不同。国内经济、外围市场的环境变化其实并不大，当指数和成交量短期快速上涨后，监管压力开始体现，“慢牛”才符合优质上市公司、机构等各方诉求。宏、微观流动性充裕，无风险利率低位徘徊，资产荒严重依旧，机构和高净值客户都面临巨大的再投资压力，加大配置含权风险资产的逻辑比较顺畅。四季度四中全会、中美谈判和元首会面、十五五规划、近月国内经济数据走弱会否改观等，都是市场关注的热点问题。这些事件的发生和预期变化会给市场带来新的扰动。泛AI科技驱动的结构性趋势行情会面临监管和成交量瓶颈，市场需要宏观新叙事的演化驱动热点扩散和平衡。如果演化为一轮更长远的全面牛市，增量资金寻求行情扩散和优质低位股的补涨可能是风险收益比更好的选择。三季度，本基金AI算力重仓股涨幅较大，主动进行了获利了结，同时增加了新能源锂电和风电的配置力度，新开仓布局了优质低位股。优质企业国际化、新能源、AI云+端，航空等仍然是组合当前布局的重点方向，没有发生变化。未来还将关注化工、好房子和白酒等潜在方向。

三季度，科技板块表现亮眼，显著跑赢大盘。市场关注度最高的仍然是AI算力相关链条，7月，海外算力链条相关公司的业绩预告推动了整个海外算力链条的走强。光模块、PCB、服务器代工、液冷等海外算力相关子板块有明显超额收益，市场也开始提前交易未来几年技术升级的预期。8月到9月市场转向国产算力相关链条，相关子板块轮番表现。三季度，海外大模型持续迭代，虽未实现指数级跃升，但输出质量持续提升。以AI编程、搜索引擎加强、文生图、文生视频为代表的AI应用持续拓展，带动推理算力需求不断增长。由于目前的AI应用落地速度分布不均衡，渗透最快的仍然是互联网大厂的消费者应用。企业级应用的落地速度有所延后，传统软件企业个股表现不佳。国内的大模型虽然相比最头部的闭源模型还有差距，但追赶全球领先水平的速度超出大家的预期。国内开源大模型（如DeepSeek、Qwen、Kimi、GLM等）已成为全球开源社区的重要力量，在各类大模型榜单中名列前茅，广受国际开发者好评。我们相信，随着国内基座模型层的不断进步，加上算力芯片的持续适配，国内相关的半导体产业链将迎来加速发展。这一次，我们可能有机会通过大模型产业的兴起，推动国内产业链从下到上各个环节（从大模型到AI芯片、半导体制造，再到半导体设备、半导体材料等一系列产业链环节）能力的全面提升。国内的互联网龙头公司也正在将模型能力嵌入到传统互联网领域的各个角落。我们相信，随着大模型技术逐步从研发阶段走向工程化和应用阶段，国内市场规模的迭代速度将成为我们的优势。本季度，本基金基本保持了此前的投资判断，主要投资于国内应用AI的互联网龙头、AI硬件相关产业链与国内半导体产业链，降低了个别元器件个股的持仓比例，在端侧AI领域的选股上做了一些微调。

三季度，A股市场普遍上涨，从风格上看，A股市场在第三季度延续了成长显著跑赢价值的格局，三季度创业板指数大涨50.4%，沪深300指数上涨17.9%，创业板指数显著跑赢沪深300指数。分行业涨跌幅来看，通信、电子、电力设备与新能源涨幅居前，银行板块下跌。在成长板块TMT行业的内部做进一步分析，可看出硬件行业整体是跑赢软件行业的。在第三季度，硬件行业主要是以光模块为代表的通信行业、以PCB和国产算力芯片为代表的电子行业，这些都跑赢了软件行业，主要因为一个争论是“AI吃掉软件”，由于大模型公司自己越做越厚，基座大模型自身的功能越来越强大，替代掉部分软件所实现的功能，投资人就对软件公司的壁垒产生了怀疑，从而出现了“AI吃掉软件”这个观点，导致软件行业的跑输，对此观点我们认为需要辩证去看待，我们认可基座大模型越来越强大，但是一些垂类的企业级软件的壁垒是难以被取代的，壁垒来自于垂类场景中的数据和对客户需求的把握。本季度除了这个争论之外，我们观察到产业层面的一些变化，这些变化直接映射到了股价表现上，这种产业与股价的正反馈机制是非常健康的。一些AI产业的变化是非常有趣和值得思索的，下面是对第三季度关于AI产业层变化的回顾：首先，短期来看，我们观察到tokens调用量的月度数据环比不断增加，说明用户对AI的需求在增加，尤其是从2023年以训练为主的需求到了2025年转移到以推理为主的需求，这就带来了两类投资机会：1）AI云收入加速：与AI推理需求相关的基础设施的需求增加了，尤其是对公有云的需求增加，我们看到这些与AI推理需求相关公司的云计算的收入增速在加速，尤其是其中的AI云的收入增速加速更快。2）那么，进一步推演就是这些公有云公司为了满足推理需求，增加资本开支不仅去购置GPU算力卡，还加大了对ASIC卡自研的投入，我们直接观测到的是海外四大云计算大厂加大了公有云的投资建设，带来对海外算力配套的A股的光模块公司的订单上修，使得这些公司的收入与利润随后也上修。同时由于地缘政治因素，国内的云计算大厂增加的资本开支中不少给了国产算力卡，这也给国产算力的公司带来了更多的订单。即从A股角度去看，配套海外算力的光模块、PCB公司获得了订单增长，同时国产的算力卡也获得了更多订单。这些产业界的变化都在第三季度映射到了相关公司的股价上涨中。其次，从长期的角度看，一些不看好AI的人认为to B的AI收入增速缓慢，但是我们回顾每一轮的生产力革命，如蒸汽机、电力这些作为新发明最终都是以基础设施的形式存在于社会运作的底层，其实AI也是这样的在底层运作的基础设施，所以这种基础设施层的渗透就会相对较慢，但是影响是极大和深远的。另外，我们看到tokens的增长中，有一类应用的增速更快，就是原生AI应用，尤其是to C 的应用，比如OpenAI的ChatGPT和Anthropic（以coding调用需求为主）、以及cousor等的vibe coding 的需求，这几个原生AI应用的ARR（年度经常性收入）增速曲线都是极为陡峭的，即收入不断加速。理解了上述产业趋势的变化，就可以理解恒生科技指数在第三季度的大涨了。恒生科技指数在3季度上涨21.9%，是由芯片算力相关的两家晶圆代工厂以及另一家公有云公司这几只指数权重股推升了指数的上涨。三季度，港股方面，本基金主要买入了受益AI推理需求的基础设施公司，主要是公有云的公司，同时继续增配了互联网的平台型企业，同时也对一些估值较贵、前期涨幅较大的公司进行了锁盈。A股方面，主要是对持仓结构进行了优化，根据上市公司的三季度收入降速和加速的情况，增配了由新游戏管线驱动收入加速增长的游戏公司，减持了收入增速不及预期的一些软件公司，对软件内部进行了优化，同时部分锁盈了海外算力配套的A股产业链公司。

三季度，沪深300指数上涨17.9%。行业涨跌结构分化明显，按申万一级行业指数，排名前四的是通信、电子、电力设备、有色金属，涨幅都在40%以上。这些行业上涨的背后逻辑，主要对应了以下几条：与海外AI投资相关的国产供应链，国内AI行业的海外对标，资源品贵金属在全球秩序不确定下的重估，以及海外储能行业带动的新能源行业的触底。本季度，组合加大了在AI上的研究和投资。海外科技巨头除了一方面在探索生成式AI原生爆款应用外，也在另一方面将自己的原业务用生成式AI重造，这些工作都为AI的健康发展提供了闭环。我们也将继续深挖具有全球竞争力的国内出海制造业企业，我们相信这些企业在全球市场的业务深化上还有充足的成长空间。

在经历了二季度的试探和反制后，中美又回到以谈为主的阶段，再次印证了中美已经进入战略相持阶段，竞争性合作是该阶段彼此理性的战略选择。 这种转变使得我们的整体环境相比前期更为可控，所以三季度市场的风险偏好明显提升，主要指数皆创出阶段性新高。从市场表现看，分化相对明显，科技明显好于顺周期，大盘优于小票，充裕的流动性环境叠加高景气的产业趋势使得无论是以光模块、PCB为代表的业绩高增行业，还是创新药、机器人等想象空间大的板块都有不错的表现，而以消费和金融等为代表的顺周期行业涨幅则相对一般。有种观点认为这是资本市场和实体经济的背离，但我们认为这只是经济转型期结构性矛盾的体现而已。 组合操作方面，在季初我们大幅提升了组合的仓位，从相对中性的水平提高至九成左右；九月初对部分板块进行了获利了结，组合仓位有所下降； 在结构方面，主要减持了AI应用领域相关的股票，对机器人和端侧硬件进行了一定的增持。

2025年三季度，国内经济增长水平仍在年初目标之上，但边际有所回落，总体相对平淡，向上的弹性被地产和出口制约，向下的风险被政策态度底线兜住。中美关系边际缓和，保持较为良性的沟通，关税不断延期。在较为稳定的外部环境下，资本市场表现突出，特别是泛AI、创新药、新能源、半导体等景气行业都表现出较好的赚钱效应。本基金自成立以来，始终专注于投资受益于创新驱动的科技成长型企业——特别是TMT（通信、电子、计算机、传媒互联网等）、先进制造（新能源、新能源车、军工等）、生物医药（创新药、CXO、医疗器械等）三大板块。回顾三季度，组合重点投资于人工智能、半导体、消费电子、企业级服务为代表的数字经济方向，特别是围绕“AI+”这个当下时代最重大的信息技术变革，在算力、模型、应用、终端等产业链各环节，以及延伸到的智驾、机器人、AI医药等各方向，进行了较多的持仓布局。其次，围绕能源技术的变革和创新，组合投资了动力电池、智能汽车零部件、储能、风电等行业的优质公司。此外，组合还配置了创新药、军工、高端制造、新材料等战略新兴方向。继上个季度组合加仓海外算力基础设施之后，本季度我们观察到国内AI也呈现出明显的加速趋势，以阿里、腾讯、字节为代表的互联网大厂积极战略投入，因此我们对国内算力链的各环节也做了一定的加仓，具体包括国产GPU、光模块、交换机、服务器等。

上半年，上证指数上涨2.76%，但各行业的分化较大。从宏观上看，上半年经历的最大风险事件是特朗普对全球发起的新一轮贸易战，但随着后续谈判的展开，市场对此的担忧正在减缓。国内的宏观经济整体表现平稳，主管部门开始整治“内卷式竞争”，这将有可能影响未来多年的政策导向和施政思路，也会对资本市场产生重大影响。从行业中观层面看，上半年的科技板块有颇多利好，包括Deepseek横空出世打破了对国内AI前沿落后的刻板印象，海外AI投资继续如火如荼，人形机器人行业在持续进行产品研发和改进，roboX行业快速发展。本基金上半年继续聚焦于投资符合产业发展的新兴方向，聚焦于投资国内具有全球竞争力的行业和龙头公司。

2025年上半年科技行业波动较大。一季度，科技行业表现较好，显著超越市场指数。以中国科技资产为主要构成的恒生科技指数一季度涨幅超过20%，在全球主要指数中排名领先。中国科技资产在一季度的超额收益有两个主要驱动因素：第一，以DeepSeek、Qwen为代表的国内开源大模型的能力提升迅速，这带动了全球对于中国AI产业认识的改变，同时带动了中国科技资产整体估值提升。第二，从全球资本市场估值比较和资产配置角度来说，中国科技资产也相对更有吸引力。二季度，科技行业先抑后扬。3月下旬开始，国产AI行情的情绪开始有所降温。4月初，板块整体因为全球关税政策变化显著下跌，跌幅大于大盘。但随后，可能受益于国内关税政策调整带来国产替代加速的子板块（如模拟芯片、高端仪器设备等），有一轮显著的上涨。市场情绪稳定后，以互联网为代表的科技龙头也逐步修复失地。5月-6月，由于国际贸易政策的博弈与变化，科技行业整体震荡上行，逐步摆脱4月初的恐慌。随着AI在代码、Agent等领域的能力提升，与全球AI基础设施相关的板块是这轮反弹的先锋。一季度，本基金增持了受益于本轮国内AI能力和渗透率提升的公司。非AI的部分做了一些个股的微调，变动不大。二季度，本基金调降了全球份额较高可能面临关税政策带来不确定性的公司，提升了国内互联网龙头、国产芯片、全球算力硬件相关公司的配置比例。

2025年上半年，在“ 更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”助力下，国内经济基本平稳，内需和消费温和复苏，制造业投资保持韧性，外需出口受到美国关税和贸易战的巨大挑战。然而面对挑战，中国展现出十足的底气、充分的前瞻准备和高超的应对水平，同时，在创新药、军贸、电动车、AI算力等越来越多的领域，中国工程师红利充分显现，在全球的竞争力和影响力不断增强。本基金自成立以来，始终专注于投资受益于创新驱动的科技型企业——特别是信息技术（通信、电子、计算机、传媒互联网等）、先进制造（新能源、电动车、军工、高端装备等）、生物医药（医疗器械、医疗服务、疫苗、创新药等）三大板块。回顾上半年，组合重点投资于人工智能、半导体、消费电子、企业级服务为代表的数字经济方向，特别是围绕“AI+”这个当下时代最重大的信息技术变革，在算力、模型、应用、终端等产业链各环节，以及延伸到的智驾、机器人、AI医药等各方向，进行了较多的持仓布局。其次，围绕能源技术的变革和创新，组合投资了动力电池、智能汽车零部件、风光储等行业的优质公司。此外，组合还配置了创新药、军工、高端制造、新材料等战略新兴方向。

上半年，A股市场整体呈现震荡上行、结构活跃的特征。上证指数、沪深300、万得全A等各大指数除1月和4月有阶段性震荡外，均创出年内新高，成交量保持相对活跃，多数时候保持在1.5万亿左右。结构上，微盘股和银行指数震荡幅度更小，呈现强趋势特征，主要反映量化、保险等增量资金的逻辑；沪深300、基金重仓股指数涨幅相对较小，主要反映企业盈利变化和微观经济基本面感受。主题方面，从一季度聚焦于机器人和AI软件应用两大主题向创新药、新消费、核聚变、固态电池、稳定币、反内卷等方向扩散和轮动，主要反映活跃资金在新题材方向的投资机会挖掘，有较好的眼球效应。行业上，强势行业如有色、医药、传媒、机械等往往随主题轮动表现靠前，弱势行业如食品饮料、煤炭、地产、石化等更多受基本面影响表现较差。宏观经济数据无忧，微观基本面偏弱，政策预期不高，外部事件扰动频频，这些构成了市场运行的总体外部环境。市场向上突破，缺乏企业盈利向好支撑，关税战也未有结果；市场向下调整，政策稳定意愿强烈，外部流动性充裕；在此情况下，不同类型的投资者各自为政，都在积极寻找结构性投资机会。上半年，本基金受投资框架约束，没有跟随市场主题热点进行快速调仓追求收益；持续布局的AI算力相关重仓标的表现良好；受关税战影响，有出口业务、全球化布局的跨国企业及供应链普遍遭遇调整，近期有所恢复。报告期内组合仓位、方向和结构基本保持稳定，主要调整是个股持仓比重的变化以及高低切换。

上半年国内方面，得益于前期政策的组合拳，上半年经济整体呈现回暖的态势。财政的发力前置以及楼市的持续松绑稳住了基建和地产，国地双补对消费产生了积极的影响，而关税战下的“抢出口”也对短期外需产生了一定的拉动作用，三者协力推动了宏观的好转。海外方面，美国维持着经济的韧性和通胀的黏性并存的现状，复杂的局势使得联储的降息周期一再延后，但这属于虽迟但到的问题。而这最重要的影响在于在经历了多年的周期错位之后，中美有望迎来一段周期共振的时光。市场方面，上半年主要指数呈现宽幅震荡微涨的走势。跨市场方面，得益于流动性和产业结构，港股大幅领先A股。在风格上，红利和微盘明显占优。从板块来看，银行、海外算力、新消费、创新药等表现较好；而机器人和AI应用也因各自事件催化或产品而阶段性表现优异。从全市场看，主要板块在各自的细分领域皆可找到相对较好的机会，只是大部分相对略偏主题，短期能体现在业绩端的相对较少。这种风格的形成更多是源自流动性大幅改善下的风偏提升所致。这并非机构投资者所擅长的市场环境，但在流动性和基本面未有明显变化的背景下，预计这种风格仍将延续。本报告期内，组合整体仓位相对稳定，主要在板块内部结构方面有所调整，减持了部分硬件算力和机器人，增加了端侧AI、智能驾驶等相关领域的投资；重点增加了在可控核聚变领域的持仓，尽管判断核聚变何时成功商业化是件较难的事情，但即使在其探索和实验阶段，其高额Capex也将给行业及相关公司带来显著的业绩贡献。

关于A股市场，一季度行情启动的重要时间节点可追溯至1月下旬，即Deepseek公司正式发布其自主研发的R1大模型。该模型通过工程化技术的优化，不仅实现了中美两国的大模型平权，更关键的是将AI技术的应用成本大幅下降，为产业端的大规模商业化应用铺平了道路。这一技术突破增强了投资者对我国 AI 应用领域发展前景的信心，带动了A股以科技板块引领的一轮上涨。二季度开局，4月初美国总统特朗普签署两项关于所谓“对等关税”的行政令，宣布美国对贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”，并对某些贸易伙伴征收更高关税，关税战造成全球股市的下跌。A股市场也在4月初达到本季度的最低点，随后在内需消费、进口替代等板块的带动下，一路上扬。最终沪深300在上半年微幅上涨0.03%，涨幅居前的行业是有色、钢铁、医药、传媒、通信、计算机、汽车等，下跌的行业是食品饮料、房地产。关于港股市场，恒生科技指数上半年涨幅18.68%，领跑全球主要股市。港股过去几年一直受到地缘政治的压制，港股估值位于不仅全球主要市场的低位，也位于自身的历史低位，一季度美国国债利率的下行降低了港股的无风险利率，港股估值扩张。市场的情绪改善是推动港股上涨的重要因素，情绪的改善带来了风险溢价的下降，带动了估值修复，从而推动了市场的上涨。同时也获得了基本面的支撑，港股市场的企业盈利预期有所改善，尤其是互联网和科技板块的盈利增速较高，进一步推动了市场的上涨。一季度，本基金卖出了消费电子的硬件类公司，主要买入了AI应用类的公司，聚焦于AI 在制造业、办公软件、金融行业、企业管理软件、游戏开发、广告推荐等垂直场景、具备商业化落地能力的相关公司，增加了对Agent智能体相关的AI应用类公司的配置。二季度，本基金对AI应用的持仓进行了内部优化调整，增加了AI收入加速的公司的配置，卖出了AI收入低于预期的公司。以AI编程、AI搜索为代表的海外AI应用的崛起，推升了海外的tokens在二季度的大幅增长，同时大模型的迭代又进入到新一轮的进步周期，这一轮是以强化学习的后训练为主要技术投入方向的迭代，提升了基座大模型的能力。这两个方面都带动了海外的巨头对算力卡的需求，从而增加了对国内相关产业链配套公司的订单，所以我们继续增配了海外算力相关的产业链配套公司。