周克平 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，受美伊战争的影响，国际局势和经济前景的不确定性进一步放大，大宗价格、利率预期的分歧仍然存在，流动性承压，外部市场高位震荡，市场波动显著放大。国内方面，在一季度经济实现“开门红”的情况下，二季度实际经济增速再度显著转弱，但出口再次超出预期，得益于全球AI算力投资、美伊冲突带来的能源转型需求脉冲和中国制造业竞争力的持续提升。中国当前经济的基本特征就是两个“K”型：内需和外需之间，以及新动能和旧动能之间。资本市场端，市场表现较为极致，同时呈现出波动明显放大的特征。本基金专注于科技板块的投资，从产业角度看，AI重塑社会经济的趋势不可逆转，本基金将继续以互联网公司+AI人工智能的深度融合为脉络展开核心科技产业的投资。二季度，人工智能行业维持高景气，国内外新模型持续迭代并在各类生产力场景快速落地，带来国内核心大模型公司的ARR维持较高增长，特别是国产模型在全球市场占到了越来越高的份额。同时，产业链供给扩张的速度跟不上需求的高增长，导致很多产业链环节和上游材料出现了较大幅度的涨价。本基金维持对人工智能板块的乐观判断，重点持仓海外算力，受益于国产capex扩张的国产芯片、设备，以及部分供需矛盾较为突出（且短期内较难解决）、有望受益于价格上行的优质公司。产业的发展不是一蹴而就的，科技的发展往往也会有更大的不确定性，我们会努力跟踪行业发展、把握产业趋势、优化组合结构，为信任奉献回报。

二季度，沪深300指数上涨11.9%，其中申万电子指数上涨90.9%，申万通信指数上涨63.8%，表现远远好于其他行业。沪深300的涨幅，主要是由电子、通信行业拉动，这源自于市场看到北美大模型龙头公司的ARR在持续上涨，因此对AI产业链的投资热情极其高涨。本季度，我们加大了对AIDC供应链的研究和投资，加大了对光互连和半导体设备材料的投资。对于光互连而言，一方面其是在整个AIDC投资里价值量占比和重要性持续提升的板块，另一方面其也是中国的优势产业。对于半导体行业而言，其也会迎来从适应于人类传统社会的规模向适应于硅基社会的规模的跃升，这次规模跃升应该是数倍的，将会带来半导体设备材料行业的持续繁荣。

2026年一季度，全球宏观环境呈现“增长韧性仍在、通胀约束未消、政策预期反复”的特征。海外方面，美国经济在企业资本开支、AI相关投资和就业韧性的支撑下仍保持扩张，但中东地缘冲突及能源价格波动使通胀压力反复，全球无风险利率中枢仍处于偏高水平，海外权益市场围绕AI产业趋势、利率预期和地缘风险出现较大波动。国内方面，经济延续总体平稳、结构分化的运行特征，出口和制造业生产保持一定韧性，高技术制造、装备制造、数字经济等新动能表现相对突出，但地产链条、部分传统内需和企业盈利仍面临压力。本基金自成立以来，始终专注于投资受益于创新驱动的科技成长型企业——特别是TMT（通信、电子、计算机、传媒互联网等）、先进制造（新能源、新能源车、军工等）、生物医药（创新药、CXO、医疗器械等）三大板块。回顾二季度，组合重点投资于人工智能、半导体芯片、设备为代表的数字经济方向。大模型对于知识工作者的生产力提升得到验证，以coding为典型代表的场景全面加速落地，龙头公司anthropic ARR月度环比高增，超出市场预期，带动AI基础设施需求高景气。组合围绕AI算力、网络、存储、电力、半导体等细分板块进行了加仓，特别是加仓了供需错配的紧缺环节，包括存储、光芯片、CCL及上游、CPU、电力等，以及扩产受益的设备，包括PCB设备、半导体设备等。此外，组合还配置了动力电池、创新药、军工、高端制造、新材料等战略新兴方向。

二季度，从全球宏观的角度看，最大的变量源自美伊战事的变化，战争烈度的逐渐趋缓带动了资本市场风险偏好的迅速回升。从行业的维度看，AI依旧夺目，随着Anthropic ARR环比的迅速提升，破除市场前期的担忧，AI完成了初步的商业闭环，建立了良性循环的基础。两者的叠加构筑了整体K型中的上行一级，而霍尔木兹海峡的封锁导致传统经济饱受通胀之苦而成为了另一级。短期看，这种局面仍将维持，但站在中长期的维度看，这种割裂终将弥合，而不同的回归路径影响也将迥异。从市场表现看，以双创为代表的科技指数走势较好，其他宽基指数则呈现震荡向上的态势。科技明显好于周期和红利，成长优于价值，市场极端分化，一九格局明显。从行业的维度看，电子和通信表现最佳，围绕着算力、存力以及运力的细分领域机会不断涌现，进而带动了全球半导体的产能扩张大周期。所有的精彩纷呈皆归因于AI的需求，而这也是需要重点把握跟踪的，即使在大趋势中节奏同样也很重要。本报告期内，组合仓位整体相对稳定。在结构层面做了一定的调整，整体思路没有改变，依然是重点围绕AI迭代产生的新技术或上游供给端存在瓶颈的环节进行布局，只是根据细分板块的周期位置和风险收益比进行了调整。

二季度，科技板块内，全球AI相关半导体与硬件表现较好，软件、互联网板块表现不佳。季度内，中国战略新兴产业成指涨幅超过60%，科创50指数涨幅超过70%。科技板块整体表现显著超越宽基指数。本季度，全球头部AI实验室的年化收入快速增长，全球词元（Token）消耗量也显著超出市场预期。编程（Coding）和泛白领知识工作是大模型渗透速度最快的两大领域。随着模型能力持续提升，并逐步适配原生智能体（Agent）框架，大模型在这两类场景中的应用呈现出近似指数级的扩张态势。多模态模型也在影视制作领域快速起量。伴随大模型加速进入真实工作流，推理需求大幅增长，市场此前对于科技企业巨额资本开支能否获得足够回报的质疑，也在一定程度上得到了现实数据的回应。当然，在快速渗透的初期，部分“烧Token”（Tokenmaxxing）、单纯依靠增加推理资源换取更好效果的行为，未必具备长期可持续性。但大模型对于程序员和知识工作者生产效率的提升，已经得到越来越多实际案例的验证。下一阶段，AI能否进一步向企业内部渗透，关键在于重构人与人、人与智能体之间的协作机制，并相应调整企业的组织架构、管理方式和工作流程，使大模型真正嵌入真实的生产系统。与此同时，人工智能赋能科学（AI for Science，AI4S）也开始获得广泛关注。我们看到，顶尖计算机科学家以及曾获得菲尔兹奖的数学家均表示，大模型已经能够协助解决其研究工作中部分达到博士研究难度的子课题。这意味着，大模型的影响正在从编程和一般知识工作，进一步延伸至数学、计算机科学及其他前沿科研领域。当前，市场关注的重点仍集中于模型能力的持续突破和硬件资源的供给短缺。相较之下，软件层的价值空间受到一定挤压，而仍处于大额资本开支周期中的传统科技巨头，其短期盈利和现金流也面临压力，相关影响已在股价中有所反映。但随着AI不断深入真实业务场景和实体经济，产业链各环节的议价能力与价值分配仍将动态演变。我们将持续跟踪技术进步、商业模式和资本回报之间的变化，并据此调整对不同环节投资价值的判断。本基金延续过去一段时间以来的投资思路，维持高仓位运作，主要投资于受益于AI大模型进步的海外算力相关板块与国内半导体板块。二季度，组合增配了国内半导体板块中的存储芯片板块、上游半导体设备材料板块，因此海外算力板块配置比例略有降低。

二季度，市场整体震荡回升，结构极致分化，成交量同步放大。市场在3到5月间经历了深“V”型走势，美伊战争引发全球风险资产共振调整，之后全球泛AI产业链强势表现带动美日韩股市创历史新高，国内除上证50以外的宽基股票指数均创出年内新高。结构上极致分化，半导体、光通信、存储、电子布、燃机等AI产业链相关板块表现最强；能源短缺叙事中，新能源锂电储能表现好于传统能源石油煤炭，或与成长风格相关；房地产深跌后快速反弹，波动较大；社服、食品饮料、医药，零售等消费板块表现延续弱势。背后隐含的产业短期景气趋势和即期业绩成为板块和个股强弱的最重要标准，强势科技板块超脱估值和远期空间约束，弱势的消费板块估值到了历史区间下沿，两者估值差为近10年最极端水平。成交量重回3万亿以上，万得全A创历史新高后高位震荡，结构极致分化对应资金存量博弈。报告期内，本基金根据中东局势和美伊谈判变化，陆续回补了组合持仓比例。回补方向没有回追AI强势科技股，而是选择调整较多的低位消费领域个股加以布局。在市场极致分化的走势下，这样的卖高买低再平衡操作对组合有一定负贡献，后期也将注意调整节奏。目前组合以AI端侧、中国优势企业国际化、新能源、航空、消费为主要配置方向。

一季度，除“沃什冲击”短暂影响了全球流动性预期外，整体经济运行相对稳定。最大的冲击变量来自美伊战争，封锁的海峡推升了油价，进而可能拉高通胀导致FED被迫加息，而高的利率不仅在实体层面影响目前最核心的驱动产业AI Capex的扩展，也会在资本市场风偏的维度影响估值的抬升。今年AI本就进入连续高投入和短期低ROI的矛盾期，而上述影响会进一步放大市场的相应波动。地缘冲突、流动性收缩以及主导产业的阶段性问题三者叠加构成了当前的主要矛盾，也会在一定程度上影响未来市场的高度。本报告期内，组合仓位整体相对稳定，主要在结构层面进行了一些调整，减持了应用端和部分硬件，重点围绕AI迭代产生的新变化或者在供给端存在瓶颈的环节进行了布局或增持。

2026年一季度，国内经济增长延续温和修复态势，消费逐步回暖，基建投资保持韧性，高端制造和科技领域投资继续成为亮点。然而中东地区的局势恶化，对原油供给、全球通胀预期及风险偏好产生冲击，资本市场出现一定调整和波动。本基金自成立以来，始终专注于投资受益于创新驱动的科技成长型企业——特别是TMT（通信、电子、计算机、传媒互联网等）、先进制造（新能源、新能源车、军工等）、生物医药（创新药、CXO、医疗器械等）三大板块。回顾一季度，组合重点投资于以人工智能、半导体、消费电子、企业级服务为代表的数字经济方向。大模型对于知识工作者的生产力提升得到验证，以coding为典型代表场景全面加速落地，龙头公司anthropic ARR月度环比高增，超出市场预期，带动AI基础设施需求高景气。组合围绕AI算力、网络、存储、电力、半导体等细分板块进行了加仓。此外，组合还配置了动力电池、创新药、军工、高端制造、新材料等战略新兴方向。

一季度，沪深300指数下跌3.89%，按申万一级行业指数分，领涨行业为煤炭、石油石化、公用事业。一季度前两个月，市场的风险偏好比较高，但进入三月，美以伊战争的突发，触发了风险偏好的下降，主导了行业轮动走向，那些在战争影响下潜在受益的能源自主相关的板块走势更好。本季度，我们主要的研究精力和投资方向在电力投资板块上。当前的世界是一个比较割裂的状态，一边是正在如火如荼进行中的AGI浪潮，另一边是战争和冲突、能源危机与如何自主可控。电力投资恰好站在这两个焦点话题上：一方面，我们认为AI的发展会推动人类社会进入电气化水平更高的时代，过去为人类活动而准备的电力能力，在硅基时代下会出现极大缺口；另一方面，在中东发生的战争和冲突，会加速各国对能源安全自主可控的要求，提高各国的电气化水平，也能大大降低对石油的依赖。

一季度，市场整体走势先扬后抑，成交量基本同步变化。去年底投资者基于2026年大牛市延续的判定，在博弈思维主导下抢先手。随后市场情绪逐渐升温，上证在4100点以上遭遇“降温”举措，但市场整体仍旧坚挺。春节后伊朗局势突变，全球包括权益资产在内的风险资产共振，市场逐步转弱。结构上看，煤炭、石化、电力、新能源及电力设备表现较好，直接与能源忧虑相关，非银、社服、零售、家电表现较弱，与市场贝塔、补贴退坡和消费预期延续低迷相关。中东局势突变增加了不确定性，油价大幅波动影响市场预期，对权益风险资产构成冲击和扰动。原本市场就应该步入传统春躁后的冷静期，又遇到中东战事，在战事没有明确缓解或在影响消除前，不宜冒进。市场经过一段时间震荡消化后，在市场前期表现两极分化的情况下，是否会有风格切换，值得观察。报告期内，本基金根据市场走势，降低了表现较好的股票的持仓比重，逢低增加了低位股票的持仓比重，组合整体仓位有一定控制。除了过去的配置方向外，本报告期新增加了内需偏消费的股票权重。未来还会在既有配置结构上，着眼于中国制造优势国际化、内需消费等方向进行逢低布局。

一季度，市场先涨后跌。1月至2月，市场表现较好，尤其以AI相关的产业链表现突出。3月，中东局势的变化造成了全球资本市场下跌，只有能源相关板块表现较好。最终，在局部战争扩大和油价上涨的背景下，一季度市场主要宽基指数收跌。科技相关基准方面，战略新兴指数略微下跌，科创50指数跌幅稍大，超过6%。这个季度，从产业发展来看，AI仍在持续快速进步。一季度行业的关键词是智能体（Agent）。从专业用户市场来看，编程（Coding）领域是智能体最先跑通的市场。编码智能体（Coding Agent）已经从辅助程序员（Copilot）的角色，进化到可以直接端到端交付完整成果的主力。这是一个巨大的飞跃，意味着程序员的工作流已开始发生实质性改变。目前，此类智能体正从编程向更广泛的白领工作场景渗透。从消费级市场来看，“龙虾”类个人助理的爆火，让普通用户第一次真正感受到了智能体的强大，大众对AI的认知也从聊天机器人（Chatbot）升级为智能体（Agent）。虽然目前大部分“龙虾”类项目仍有待改进，还只是开源的雏形，但这一变化的冲击力可能不亚于2025年初 DeepSeek R1 发布时带来的震撼。AI正逐步从一问一答的对话，进化为具备推理能力的聊天机器人，现在更进一步发展为拥有记忆、全天候待命的助理智能体。在上述进步的推动下，全球词元（Token）消耗量持续增长，国内外大模型公司的收入预期不断上修，这进一步拉动了对上游算力基础设施（如存储、通信、计算芯片等）的需求，并推动了其技术规格的升级。同时，随着智能体融入越来越多的工作流，针对AI运行的各类配置、评估和脚手架搭建（当下的热词是 Harness Engineering）的需求也在持续增加。当然，随着AI能力的提升，智能体对传统软件、互联网应用等“为人类设计的产品”的替代性，也引发了业界的广泛讨论。本季度，本基金调降了国内互联网板块的持仓比例，调增了海外算力硬件相关上游板块和国内半导体板块的持仓比例。

2026年一季度，受美伊战争的影响，国际局势和经济前景的不确定性进一步放大，大宗价格、利率预期的分歧仍然存在，流动性承压，外部市场高位震荡，市场波动显著放大。国内方面，2026年一季度国内经济如期实现“开门红”，呈现“量价修复”特征,受伊朗冲突、油价飙升的影响，输入型通胀使得PPI回正时点提前至3月。内需维度，1-2月经济数据普遍强于预期，其中包含一定的春节较晚因素。政策层面，两会公布的各项政策符合市场预期，2026年的总量政策围绕着“扩大内需+科技创新”两条主线展开。纵观全年，我们会持续关注油价上行对更广义工业部门的利润侵蚀以及流动性紧缩效应，全球需求是否受到油价飙升的影响是核心矛盾。资本市场端，一季度受风险偏好影响较大，指数承压，结构性机会与波动并存。本基金专注于科技板块的投资，从产业角度看，AI重塑社会经济的趋势不可逆转，本基金计划继续围绕互联网公司+AI人工智能的深度融合为脉络展开核心科技产业的投资。一季度，国内外模型仍在快速迭代更新，能力进一步加强，同时模型也在不同场景里加速落地，以clawbot为代表的新产品形态蓬勃发展，模型从单纯的“对话框”向“生产力”快速演进，头部大模型的商业化全面提速，token消耗和模型ARR指数级增长，行业景气度得到持续的印证。模型进步和应用落地的背后，是算力的军备竞赛持续演进，除了总量持续上行之外，基础设施、组网方案也在迭代升级，供应链也在加速备货，需求的快速增长和供给的谨慎扩展出现错配，很多环节出现了供需缺口，带来价格的持续上行和国内制造业国产替代、份额提升的良机。相关产业链投资机会预期会有较好的表现。基于对以上产业趋势的判断，一季度组合持仓侧重于海外算力和电力方向，特别是新技术方向的标的，并增加了存储板块相关产业链公司持仓，以及部分供需关系紧张、有望受益于价格上行和全球份额提升的优质公司。