赵宪成 - 基金投资策略和运作

海外方面，美联储如期于10月和12月分别降息25个基点，海外流动性整体维持宽松，但预期的波动有所加大。国内方面，四季度经济增长回落，短期下行压力有所增加，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效。考虑到房地产调整对经济冲击最大的时候可能已经过去，经济结构转型下新兴产业发展动能仍强，预计中期经济增长整体或维持平稳。政策稳增长、稳市场方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。　　市场方面，四季度宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信、有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。　　港股4季度以来表现较差，港股中小盘成长风格逊于大盘价值风格。组合前期持续配置的有独立成长逻辑且性价比较为优秀的中盘成长股与小盘价值股因为流动性压力而出现较大程度的回调；此外，全球有色金属价格较大幅度的波动，使得相关个股的波动率也明显放大，整体对组合净值产生拖累，并且放大了组合的波动。　　港股4季度的压力来自多个方面。第一，港股目前动态市盈率仍处于历史均值向上一个标准差附近的水平、股债性价比处在历史较差水平，这意味着后续我们缺乏盈利上调和AI叙事逻辑催化的大背景下，港股的估值扩张难度较大。第二，经过2025年前三季度的上涨后，港股在四季度流动性边际收紧明显，背后反映的是持续的外资流出、大幅放缓的内资流入以及火热IPO市场对流动性的挤压。第三，目前地产和消费仍然面临一定的压力，因此我们从三季度以来观察到港股权重股的ROE水平逐渐承压，并且压力可能延续到2026年，而港股是一个非常重视盈利与基本面的市场，从而导致估值有收缩的压力。　　展望后市，我们坚持以预期收益率对比模型作为组合的构建基础，并且从前期更重视成长性的挖掘、逐渐转变成更重视估值的安全边际与潜在预期收益率确定性的测算。对于成长类资产，我们对于无法实质性产生自由现金流的商业模式更加谨慎、并且降低"产业趋势"在我们组合配置中的考量权重，更多挖掘估值合理或估值便宜、自由现金流稳步提高且ROIC受目前宏观与地缘政治扰动更小的个股。相应的，我们对于预期收益率的预期也应适当降低，以期尽量在后续市场波动中控制组合回撤。　　组合方面，我们仍然着重配置有独立成长逻辑的中盘成长股与被严重低估的小盘价值股，但是随着前期市场的上涨，我们能选到性价比依旧优秀的公司逐渐变少。因此组合会适当增配部分市值偏大、质量更高、现金流更稳定的价值股来应对市场的高波动。　　报告期内，本基金净值增长率为-10.78%，业绩比较基准收益率为-7.98%。

2025年四季度，美国“就业走弱，通胀温和”的特征不变，12月10日，美联储宣布降息25个基点，国内总的来看，三季度GDP实际同比增长4.8%，以综合PMI产出指数来对标季调环比，若四季度生产还能整体改善，GDP季调环比仍有可能小幅回升，2025年完成5%增长目标的概率仍在。算力需求持续增长下，全球存储龙头纷纷提价，存储板块景气持续提升，硬科技领域（如光模块、AI解决方案、新能源材料）成为IPO主力，募资聚焦研发与全球化扩张，凸显港股对科技资产的吸引力。2025年四季度基金减持受存储涨价而影响销量的消费电子，增加AI、反内卷受惠原物料以及金融保险。港股的绝对估值水平处于近10年历史中枢，以A/H股溢价指数为代表的相对估值显示，也处于历史中枢；2026年5月美联储主席换届，特朗普大概率提名鸽派候选人就任，后续视经济情况择机再度开启降息可能性较大，因此2026年全球资金预期仍宽松，这都可能有利于美股的继续上涨，以及带动新兴市场的表现，关注后续降息的幅度和节奏；国内外需强势不敌内需不足，增长弹性需更多寄望于外需。政策和外部流动性的变化对港股影响巨大，持续紧密跟踪。基金风格均衡配置成长与高股息板块，2026年基金维持成长板块为主，搭配高股息哑铃型配置，但会观察整体市场盈利预估与估值水平；关注的方向，AI、互联网、机器人、新能源车、行业出海。

海外方面，美联储如期于10月和12月分别降息25个基点，海外流动性整体维持宽松，但预期的波动有所加大。国内方面，四季度经济增长回落，短期下行压力有所增加，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效。考虑到房地产调整对经济冲击最大的时候可能已经过去，经济结构转型下新兴产业发展动能仍强，预计中期经济增长整体或维持平稳。政策稳增长、稳市场方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。　　市场方面，四季度宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信、有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。　　报告期内本基金延续顺应产业和时代发展方向的配置思路，通过自上而下判断与自下而上选股相结合的策略，在创新药、中药、医疗器械、消费医疗等板块的布局进行了调整，在细分领域和个股上进行再平衡。　　本基金主要投资于创新药行业。全球创新药研发突破层出不穷。继肿瘤免疫治疗后，近几年又在ADC药物，减重增肌，阿尔茨海默症治疗单抗，TCE双抗治疗实体瘤和自免疾病，下一代PD-1双抗肿瘤免疫治疗，小核酸药物等领域取得了重大进展。我们认为国内创新药企业的研发能力正在迅速与全球接轨，并在部分子领域取得全球优势，获得海外跨国药企的认可，行业近2年掀起的“license-out热潮”就是这一产业趋势的具体体现。尽管创新药板块有所回调，本报告期内我们对于估值合适，研发实力强，产品有出海潜质的创新药/仿制药转型创新药的公司继续增加配置。而对于创新药研发外包服务（CXO）行业，随着美联储降息周期的重启，2025年下半年海外投融资有所回暖，我们继续看好以海外收入为主要来源的CXO和科研上游公司。对于以国内需求为主要来源的CXO和科研上游公司，从2025年三季度以来已经明确感受到行业的回暖，无论是订单的量和价格都有边际转暖的趋势，因此我们在本报告期内对于以国内收入为主要来源的CXO和科研上游公司也增加了配置。　　本报告期内我们对于估值合适，研发实力强，产品有出海潜质的创新药/仿制药转型创新药的公司继续增加配置，并且精选香港市场优质创新药IPO个股参与了锚定投资。同时也减持了部分短期内涨幅过大，估值透支的创新药公司。本基金在创新药保持较高仓位，结构上有所调整，兑现了部分达到目标市值的投资标的。　　报告期内，本基金A份额净值增长率为-17.17%，本基金A份额业绩比较基准收益率为-6.12%；本基金C份额净值增长率为-17.26%，本基金C份额业绩比较基准收益率为-6.12%。

2025年四季度，美国“就业走弱，通胀温和”的特征不变，12月10日，美联储宣布降息25个基点，国内总的来看，三季度GDP实际同比增长4.8%，以综合PMI产出指数来对标季调环比，若四季度生产还能整体改善，GDP季调环比仍有可能小幅回升，2025年完成5%增长目标的概率仍在。算力需求持续增长下，全球存储龙头纷纷提价，存储板块景气持续提升，硬科技领域（如光模块、AI解决方案、新能源材料）成为IPO主力，募资聚焦研发与全球化扩张，凸显港股对科技资产的吸引力。日本经济增长温和，日本央行于12月19日加息0.25%，日本央行行长表示2026年仍有加息的机会，在通胀发生的背景下日本财政迅速边际改善。基金2025第四季度提高日本市场仓位，布局库存调整接近尾声的半导体板块，以及增加估值回到历史中枢的港股市场。港股的绝对估值水平处于近10年历史中枢，以A/H股溢价指数为代表的相对估值显示，也处于历史中枢；2026年5月美联储主席换届，特朗普大概率提名鸽派候选人就任，后续视经济情况择机再度开启降息可能性较大，因此2026年全球资金预期仍宽松，这都可能有利于美股的继续上涨，以及带动新兴市场的表现，关注后续降息的幅度和节奏；国内外需强势不敌内需不足，增长弹性需更多寄望于外需。政策和外部流动性的变化对港股影响巨大，持续紧密跟踪。目前日本的长端利率(2%左右)明显低于日本的名义GDP增速(5%左右)，在通胀背景下，日本财政有望继续改善，利率上行带来的成本增加有望被大幅增长的税收覆盖。仍看好日本股市的长期趋势，有机会对冲美国市场的震荡。2026年基金将维持高持仓日本市场(首相与加息的政策不确定性都已底定)，提升港股市场仓位；基金配置聚焦在亚太地区的成长板块，关注AI、互联网、半导体、新能源车、机器人以及日本内需。截至2025年12月31日，本基金基金份额净值为1.088元，份额累计净值为1.170元。报告期内，本基金基金份额净值增长率为8.37%，同期业绩基准增长率-4.00%。

海外方面，美联储如期于10月和12月分别降息25个基点，海外流动性整体维持宽松，但预期的波动有所加大。国内方面，四季度经济增长回落，短期下行压力有所增加，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效。考虑到房地产调整对经济冲击最大的时候可能已经过去，经济结构转型下新兴产业发展动能仍强，预计中期经济增长整体或维持平稳。政策稳增长、稳市场方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。　　市场方面，四季度宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信、有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。四季度指数震荡。组合主要增持受益权益市场回暖的非银资产。优化部分涨幅较大的资产，保持组合结构稳定，提升组合风险收益比。

2025年三季度，美联储货币政策重回宽松预期、主要国家财政政策延续发力、贸易摩擦烈度逐渐收窄背景下，全球主要权益市场均录得上涨。国内经济增长动能较上半年走弱但下行幅度有限。需求端来看，出口维持韧性，投资、消费增速放缓。生产端来看，与地产、基建相关的传统行业延续疲弱，人工智能、新能源等相关新兴产业维持高速增长，政策对宏观经济和市场仍然形成正面支撑。广谱利率持续下行背景下，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。　　本基金报告期内主要投资于创新药行业。全球创新药研发突破层出不穷。继肿瘤免疫治疗后，近几年又在ADC药物，GLP-1减肥药，阿兹海默症治疗单抗，TCE双抗治疗实体瘤和自免疾病，下一代PD-1双抗肿瘤免疫治疗药物等领域取得了重大进展。我们认为国内创新药企业的研发能力正在迅速与全球接轨，并在部分子领域取得全球优势，获得海外跨国药企的认可，行业近2年掀起的“license-out热潮”就是这一产业趋势的具体体现。而在“资本寒冬”和监管收严的大背景下，国内创新药行业也迎来了“供给侧改革”。这对于产品进度靠前，研发执行力强，资金储备雄厚，销售兑现能力强的创新药龙头公司或为利好，因为未来行业“内卷”程度有望大幅降低。本报告期内我们对于估值合适，研发实力强，产品有出海潜质的创新药/仿制药转型创新药的公司继续增加配置，并且精选香港市场优质创新药IPO个股参与了锚定投资。同时也减持了部分短期内涨幅过大，估值透支的创新药公司。本基金在创新药保持较高仓位，结构上有所调整，兑现了部分达到目标市值的投资标的。　　报告期内，本基金A份额净值增长率为33.78%，本基金A份额业绩比较基准收益率为11.62%；本基金C份额净值增长率为2.33%，本基金C份额业绩比较基准收益率为3.54%。

2025年三季度，国内经济总体仍维持稳中有进态势，并无剧烈下滑，虽然固定资产投资、与内需（特别是消费力与投资）表现相对温和，但政府多项促消费扶持政策持续推出，以及企业出海新兴市场的表现被视为缓冲风险，美国美联储在9月17日启动2025年第一次降息，下调25个基点，不过美国三季度消费仍具韧性，家庭储蓄与信贷条件尚未全面恶化；中美在三季度的经济冲突相对缓和，因此全球资金涌入估值相对合理的港股，港股三季度表现优于多数海外市场。2025年三季度基金增加AI仓位，维持成长风格。国内四季度整体经济仍呈现企稳回升的走势，市场仍期待财政政策与货币政策能协调发力，且消费刺激政策（如以旧换新、补贴、促销活动）有望进一步发挥作用，虽然外部需求有压力，但中国出口企业可能通过开拓新兴市场或调整出口结构继续维持韧性，美国通胀若再次上行，可能迫使联准会维持高利率；需要观察房地产市场尚未回稳对相关投资与连带消费的影响程度，以及全球经济下行压力、贸易摩擦、地缘政治风险可能对出口与投资造成的拖累，美国形势处在宏观数据有压力，但企业盈利在AI的带动下较强的局面，以及美联储持续有降息压力，这都可能有利于美股的继续上涨，以及带动新兴市场的表现，AI的技术竞争、产业升级以及资本投入还是可能是未来的重要投资方向。基金风格均衡配置成长与高股息板块，2025年四季度基金维持高仓位在成长板块，但会观察整体市场盈利预估与估值水平，进行部份仓位调整；关注的方向，互联网、TMT、AI、机器人、新能源车、创新消费行业。

2025年3季度，在美联储货币政策重回宽松预期、主要国家财政政策延续发力、贸易摩擦烈度逐渐收窄背景下，全球主要权益市场均录得上涨。国内经济增长动能较上半年走弱但下行幅度有限。需求端来看，出口维持韧性，投资、消费增速放缓。生产端来看，与地产、基建相关的传统行业延续疲弱，人工智能、新能源等相关新兴产业维持高速增长，政策对宏观经济和市场仍然形成正面支撑。广谱利率持续下行背景下，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。三季度港股市场表现弱于A股，其中代表科技成长类表现靠前；有色周期资产受益价格周期涨幅可观。　　组合结构上优化产业升级类资产和消费升级类资产，产业升级资产主要集中在半导体和互联网资产布局，消费升级主要增加细分基本面和估值相匹配的板块，增持了低估的创新药资产。降低大金融配置比例，增加组合成长属性。

2025年三季度，国内经济总体仍维持稳中有进态势，保持平稳运行，虽然固定资产投资、与内需（特别是消费力与投资）表现相对温和，但政府多项促消费扶持政策持续推出，以及企业出海新兴市场的表现被视为缓冲风险，美国美联储在9/17启动2025年第一次降息，下调25个基点，不过美国三季度消费仍具韧性，家庭储蓄与信贷条件保持相对稳定；中美在三季度的经济冲突相对缓和，因此全球资金涌入估值较低的港股，港股三季度表现相对较好于多数海外市场的表现。日本经济增长温和，通胀受到食品价格上涨影响大，但是金融条件宽松与全球资金宽松，也带动日本股市上涨。基金2025第三季度调仓不大。国内四季度整体经济仍呈现企稳回升的走势，市场仍期待财政政策与货币政策能协调发力，且消费刺激政策（如以旧换新、补贴、促销活动）有望进一步发挥作用，虽然外部需求面临挑战，但中国出口企业可能通过开拓新兴市场或调整出口结构继续维持韧性，美国通胀若再次上行，可能迫使联准会维持高利率；需要观察房地产市场仍在调整过程对相关投资与连带消费的影响程度，以及全球经济下行压力、贸易摩擦、地缘政治风险可能对出口与投资造成的影响，美国形势处在宏观数据面临挑战，但企业盈利在AI的带动下较强的局面，以及美联储持续有降息压力，这都有利于美股继续表现良好，以及带动新兴市场的表现，AI的技术竞争、产业升级以及资本投入还是主导着未来的长线投资契机。日本首相可能更换为偏保守派势力，延续安倍经济学，扩大财政、强化国防与加大投资战略产业，日元可能将呈现贬值趋势。2025年四季度基金将调降日本市场(规避新首相的政策不确定性)，提升港股市场仓位；基金配置聚焦在亚太地区的成长板块，关注AI、互联网、半导体、新能源车、机器人以及日本内需。截至2025年09月30日，本基金基金份额净值为1.004元，份额累计净值为1.086元。报告期内，本基金基金份额净值增长率为9.13%，同期业绩基准增长率13.17%。

2025年3季度，美联储货币政策重回宽松预期、主要国家财政政策延续发力、贸易摩擦烈度逐渐收窄背景下，全球主要权益市场均录得上涨。国内经济增长动能较上半年走弱但下行幅度有限。需求端来看，出口维持韧性，投资、消费增速放缓。生产端来看，与地产、基建相关的传统行业延续疲弱，人工智能、新能源等相关新兴产业维持高速增长，政策对宏观经济和市场仍然形成正面支撑。广谱利率持续下行背景下，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。　　A股与港股市场在3季度表现较好，但是结构分化明显。我们前期增配的估值合理的AI科技个股、能对冲全球财政扩张并且业绩释放能力较强的有色原材料个股、有独立成长逻辑的中盘成长表现较好。但是随着港股市场的持续上涨，我们对于港股的估值与交易拥挤度越发谨慎：目前恒生指数动态市盈率已经升至历史均值向上一个标准差以上的位置、股债性价比处在历史较差水平。　　我们很难判断短期市场估值的钟摆会摆到什么位置，但是我们清楚地看到目前全球权益市场的估值都处在偏贵的水平，这意味着我们后续选股的赔率在降低，也对我们预期收益率的测算、控制组合的回撤及波动提出更大的挑战。　　展望后市，我们坚持以预期收益率对比模型作为组合的构建基础，并且从前期更重视成长性的挖掘、逐渐转变成更重视估值的安全边际与潜在预期收益率确定性的测算。对于成长类资产，我们对于无法实质性产生自由现金流的商业模式更加谨慎、并且降低"产业趋势"在我们组合配置中的考量权重，更多挖掘估值合理或估值便宜、自由现金流稳步提高且ROIC受目前宏观与地缘政治扰动更小的个股。相应的，我们对于预期收益率的预期也应适当降低，以期尽量在后续市场波动中控制组合回撤。组合方面，我们仍然配置有独立成长逻辑的中盘成长与估值性价比吸引力较强的小盘价值为主，但是会适当增配部分市值偏大、质量更高、现金流更稳定的个股来应对市场的高波动。　　报告期内，本基金净值增长率为23.37%，业绩比较基准收益率为15.27%。

2025年一季度中国科技资产估值持续回升，1月DeepSeek的APP在全球下载量持续快速提升，但4月2日特朗普宣布全球关税的不确定风险，港股一季度先涨后跌但是表现相对较好。2025年二季度IMF在4月下修2025年全球经济增速因此资金流出美国，6月初OECD下修全球经济增速的预测，美国增长有所放缓，在关税战的背景下上修部分地区的通胀率，美元出现贬值趋势，资金流入欧洲与亚洲，2025年上半年港股为全球市场中表现相对较好。2025年一季度基金调仓不大，2025年二季度基金增加新消费仓位，维持成长风格。

2025年上半年海外市场受美国政府政策及地缘政治冲突影响，波动较大。一季度，美国增长和就业边际走弱叠加美国关税政策的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大，避险情绪升温。二季度以来，随着美国关税政策缓和、财政法案的推进等利好因素推动，市场风险偏好有所修复，美股三大股指普涨。　　2025年上半年A股市场呈现区间震荡走势。国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续去年四季度以来的平稳修复态势。一季度，DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好，市场整体上行。二季度，美国关税对市场形成短暂冲击，但在稳增长、稳市场政策明确的背景下，A股市场整体呈现逐渐修复态势。风格上，上半年成长板块占优。分行业来看，上半年中信一级行业中有色金属、银行、传媒涨幅居前，煤炭、房地产、食品饮料等板块跌幅居前。2025年上半年，围绕市场修复，经济触底，外部环境受挑战的大背景下，优化组合为主。组合结构上优化产业升级类资产和消费升级类资产，产业升级资产主要集中半导体和互联网资产布局，消费升级主要增加细分基本面和估值相匹配的板块，主要集中新消费领域，增持了低估的创新药资产，降低有色行业配置。