张晓圆 - 基金投资策略和运作

2026年上半年，债市整体呈现“先抑后扬、震荡走强”的特征，但季度之间及期限结构分化较为明显。一季度，市场主要围绕权益风险偏好、地缘冲突、输入性通胀和国内政策预期反复博弈。年初受权益市场走强、债券供给担忧及赎回传闻影响，10年期国债收益率一度上行至1.90%附近；随后在央行呵护流动性、结构性货币政策工具利率下调和避险需求升温的推动下，收益率重新回落。3月美伊冲突推升国际油价，市场由交易避险逐步转向交易通胀，长端和超长端承压更为明显，一季度末收益率曲线明显陡峭化。进入二季度，债市定价重新回归资金宽松、实体融资需求偏弱和“资产荒”主线。4-5月，DR001、DR007多数时间处于政策利率附近或以下，叠加消费、投资和地产等内需指标持续偏弱，收益率下行行情由中短端逐步向长端传导，10年期、30年期国债收益率分别一度下破1.70%和2.20%。6月，受央行流动性回收、政府债供给增加、跨季资金扰动及机构止盈影响，债市阶段性调整；随后央行通过MLF、买断式逆回购和隔夜逆回购等工具及时呵护，市场有所修复。截至6月末，中债10年期、30年期国债收益率分别收于1.7330%和2.2360%，较一季度末分别下行约8.4BP和11.6BP，30年与10年期限利差由约53.5BP收窄至50.3BP，收益率曲线呈现牛平特征。信用债方面，上半年资金宽松、高息存款到期以及居民资金向理财和基金迁移，共同强化了“资产荒”格局，信用债收益率整体下行，信用利差先压缩、后低位震荡，中长久期及中低等级品种表现相对更强。二季度信用债继续受益于票息需求和机构抢配，高等级中短久期信用债及部分二永债表现较好；随着信用利差降至历史偏低水平，6月资金面边际收敛和机构止盈也带来阶段性调整。报告期内，本基金延续配置与交易相结合的思路，以高等级中短久期信用债作为票息底仓，适度运用杠杆增厚持有收益，并根据资金面、收益率曲线和期限利差变化灵活调整组合久期；在长端及超长端收益率处于相对高位时择机增加利率债配置，在收益率快速下行、估值吸引力减弱后及时控制久期和仓位。国债期货主要用于套期保值、久期微调和现券替代，以提高组合调整效率并控制净值波动。

2026年上半年国内宏观经济呈现总量温和偏弱、结构性分化特征，外需保持韧性，内需修复节奏平缓，地产持续拖累，通胀维持温和区间，不存在明显通胀约束。货币政策维持“适度宽松、削峰填谷”基调，流动性整体合理充裕，但呈现明显阶段性波动。资金面方面，一季度资金环境相对宽松，DR007多数时段运行在政策利率下方；进入二季度，税期扰动、政府债券逐步放量发行，央行灵活调整公开市场操作，短期逆回购阶段性净回笼，引导资金利率向1.40%政策利率中枢回归。6月中下旬缴税叠加同业存单供给上行，短端利率震荡抬升，资金分层现象阶段性加剧。整体来看，货币市场呈现“一季度偏松、二季度边际收敛”格局，短端波动加大，票息机会阶段性显现。利率债方面，整体呈现窄幅震荡行情，波动收敛，并没有很顺畅的利率下行行情，此格局主要是受制于市场对于资金面和增量政策的担忧。三季度政府债净融资预计约4.2万亿，显著高于二季度，压力集中在8月，8-9月是国内稳增长政策观察窗口期，市场容易交易经济修复预期，压制长债估值，同时权益市场能否触底反弹也影响债市的资金格局，多空因素交织延续。

债券市场方面：2026年上半年国内宏观经济呈现总量温和偏弱、结构性分化特征，外需保持韧性，内需修复节奏平缓，地产持续拖累，通胀维持温和区间，不存在明显通胀约束。货币政策维持“适度宽松、削峰填谷”基调，流动性整体合理充裕，但呈现明显阶段性波动。资金面方面，一季度资金环境相对宽松，DR007多数时段运行在政策利率下方；进入二季度，税期扰动、政府债券逐步放量发行，央行灵活调整公开市场操作，短期逆回购阶段性净回笼，引导资金利率向1.40%政策利率中枢回归。6月中下旬缴税叠加同业存单供给上行，短端利率震荡抬升，资金分层现象阶段性加剧。整体来看，货币市场呈现“一季度偏松、二季度边际收敛”格局，短端波动加大，票息机会阶段性显现。利率债方面，整体呈现窄幅震荡行情，波动收敛，并没有很顺畅的利率下行行情，此格局主要是受制于市场对于资金面和增量政策的担忧。三季度政府债净融资预计约4.2万亿，显著高于二季度，压力集中在8月，8-9月是国内稳增长政策观察窗口期，市场容易交易经济修复预期，压制长债估值，同时权益市场能否触底反弹也影响债市的资金格局，多空因素交织延续。权益市场方面：一季度市场整体“先扬后抑”，1月初，市场延续去年年末的亢奋行情，成交额屡创新高，而后部分资金大额赎回宽基指数，市场也逐步过渡为震荡盘整，随着地缘政治环境的突发事件及其演化，全球各类资产价格均出现大幅波动。进入二季度后美伊地缘局势边际缓和、国内一季报窗口开启，市场风险偏好快速修复，权益市场整体快速反弹，但进入5月以后市场开始出现极致分化，以AI为核心驱动因素的科创50指数表现亮眼，6月继续延续分化风格，同时6月17日陆家嘴论坛整体利好科技板块，相关板块行情继续催化，6月上证指数微涨0.63%，但科创50再度飙升26.07%。报告期内，本基金利用市场回调时择机增加长期国债的配置，权益部分一季度重点布局了有色板块，随着权益市场进入震荡调整，提升了红利板块的权重，二季度后增加了电子行业的配置，整体来看债券部分保持中高久期，权益部分重点布局电子行业增加组合业绩弹性。

2026年上半年，利率债市场先后经历年初承压、一季度中后段修复、二季度加速走强以及6月低位震荡，期限结构则由一季度陡峭化逐步转向二季度平坦化。年初，权益市场表现较强，叠加政府债供给预期和央行买债力度不及预期，债市情绪偏弱，10年期国债收益率一度升至1.90%附近。随后，随着资金面保持宽松、结构性货币政策工具利率下调以及机构配置需求回升，收益率逐步回落。3月美伊冲突升级，国际油价上涨带动输入性通胀预期升温，同时国内工业生产、出口和PMI等数据表现较强，长端和超长端利率重新上行，波动明显高于中短端。截至一季度末，中债10年期和30年期国债收益率分别为1.8171%和2.3521%，30年与10年期限利差扩大至53BP以上。二季度，债市运行逻辑逐渐转向资金宽松 和内需偏弱。4-5月银行间资金价格保持低位，消费、固定资产投资和房地产投资等数据继续走弱，机构配置需求由中短端逐步向长端延伸，推动收益率曲线整体下移。期间，10年期和30年期国债收益率最低分别下破1.70%和2.20%。进入6月，央行阶段性回收流动性，叠加政府债发行增加、跨季资金需求和机构止盈，收益率一度回升；此后随着央行加大中长期及跨季资金投放，市场重新企稳。截至6月末，10年期和30年期国债收益率均较年初回落，长端表现相对更强，收益率曲线有所平坦化，30年与10年期限利差相较一季度末缩窄至约50BP。运作方面，在一季度长端利率波动加大期间，组合保持相对审慎，并在收益率上行至具有配置价值的位置后逐步增加久期；二季度前半段顺应收益率下行趋势，适度提高中长端和超长端持仓比例，参与曲线平坦化行情；当收益率接近阶段性低位后，及时降低久期并兑现部分资本利得，减少市场拥挤和资金扰动对组合净值的影响。2026年上半年A股市场整体呈震荡向上格局。新年开局在科技和资源股的带动下，市场延续去年底的上升态势，各行业普涨；3月初中东战争的爆发，导致市场风险偏好开始下降，能源、电力板块异军突起，但其他板块开始回调；随着战争的演化，全球通胀担忧重起、美联储降息预期落空，叠加两会并未给出超预期政策，A股市场也出现持续调整。4月初，中东战争结束以及美伊停火协议签署的不断演进，国际油价大幅回落，市场下调美联储加息预期，全球风险偏好恢复，A股也迎来一波普涨；5月以后，市场结构开始分化，AI叙事延续，相关产业链屡创新高，传统板块则是出现回调。

2026年上半年国内宏观经济呈现总量温和偏弱、结构性分化特征，外需保持韧性，内需修复节奏平缓，地产持续拖累，通胀维持温和区间，不存在明显通胀约束。货币政策维持“适度宽松、削峰填谷”基调，流动性整体合理充裕，但呈现明显阶段性波动。资金面方面，一季度资金环境相对宽松，DR007多数时段运行在政策利率下方；进入二季度，税期扰动、政府债券逐步放量发行，央行灵活调整公开市场操作，短期逆回购阶段性净回笼，引导资金利率向1.40%政策利率中枢回归。6月中下旬缴税叠加同业存单供给上行，短端利率震荡抬升，资金分层现象阶段性加剧。整体来看，货币市场呈现“一季度偏松、二季度边际收敛”格局，短端波动加大，票息机会阶段性显现。利率债方面，整体呈现窄幅震荡行情，波动收敛，并没有很顺畅的利率下行行情，此格局主要是受制于市场对于资金面和增量政策的担忧。三季度政府债净融资预计约4.2万亿，显著高于二季度，压力集中在8月，8-9月是国内稳增长政策观察窗口期，市场容易交易经济修复预期，压制长债估值，同时权益市场能否触底反弹也影响债市的资金格局，多空因素交织延续。报告期内我们保持了中长久期债券的配置，同时保持一部分仓位进行灵活交易，尤其是债券市场受到扰动上行的时候对长债进行配置交易，报告期内组合净值实现稳健增值。

2026年上半年国内宏观经济呈现总量温和偏弱、结构性分化特征，外需保持韧性，内需修复节奏平缓，地产持续拖累，通胀维持温和区间，不存在明显通胀约束。货币政策维持“适度宽松、削峰填谷”基调，流动性整体合理充裕，但呈现明显阶段性波动。一季度资金环境相对宽松，DR007多数时段运行在政策利率下方；进入二季度，税期扰动、政府债券逐步放量发行，央行灵活调整公开市场操作，短期逆回购阶段性净回笼，引导资金利率向1.40%政策利率中枢回归。6月中下旬缴税叠加同业存单供给上行，短端利率震荡抬升，资金分层现象阶段性加剧。整体来看，货币市场呈现“一季度偏松、二季度边际收敛”格局，短端波动加大，票息机会阶段性显现。本产品为一年定开产品，负债端较为稳定，本年3月顺利完成上一个运作期，所有债券全部持有到期，符合合同约定。4月底进入新的运作期，策略相对于一般开放型产品更具有连续性，不受申赎带来的交易性摩擦成本的影响。产品继续配置一年期以内债券，同时积极抓住市场资金成本较低的环境增加杠杆，以此增加组合的息差收入。精细化管理杠杆部分操作，根据资金价格变化，灵活调整杠杆期限，报告期内组合稳健运行。

2026年上半年，债市整体呈现“先抑后扬、震荡走强”的特征，但季度之间及期限结构分化较为明显。一季度，市场主要围绕权益风险偏好、地缘冲突、输入性通胀和国内政策预期反复博弈。年初受权益市场走强、债券供给担忧及赎回传闻影响，10年期国债收益率一度上行至1.90%附近；随后在央行呵护流动性、结构性货币政策工具利率下调和避险需求升温的推动下，收益率重新回落。3月美伊冲突推升国际油价，市场由交易避险逐步转向交易通胀，长端和超长端承压更为明显，一季度末收益率曲线明显陡峭化。进入二季度，债市定价重新回归资金宽松、实体融资需求偏弱和“资产荒”主线。4-5月，DR001、DR007多数时间处于政策利率附近或以下，叠加消费、投资和地产等内需指标持续偏弱，收益率下行行情由中短端逐步向长端传导，10年期、30年期国债收益率分别一度下破1.70%和2.20%。6月，受央行流动性回收、政府债供给增加、跨季资金扰动及机构止盈影响，债市阶段性调整；随后央行通过MLF、买断式逆回购和隔夜逆回购等工具及时呵护，市场有所修复。截至6月末，中债10年期、30年期国债收益率分别收于1.7330%和2.2360%，较一季度末分别下行约8.4BP和11.6BP，30年与10年期限利差由约53.5BP收窄至50.3BP，收益率曲线呈现牛平特征。信用债方面，上半年资金宽松、高息存款到期以及居民资金向理财和基金迁移，共同强化了“资产荒”格局，信用债收益率整体下行，信用利差先压缩、后低位震荡，中长久期及中低等级品种表现相对更强。报告期内，本基金加仓高等级中短久期信用债，运用杠杆增厚持有收益，控制资金成本，提高组合静态收益率。

2026年上半年，利率债市场先后经历年初承压、一季度中后段修复、二季度加速走强以及6月低位震荡，期限结构则由一季度陡峭化逐步转向二季度平坦化。年初，权益市场表现较强，叠加政府债供给预期和央行买债力度不及预期，债市情绪偏弱，10年期国债收益率一度升至1.90%附近。随后，随着资金面保持宽松、结构性货币政策工具利率下调以及机构配置需求回升，收益率逐步回落。3月美伊冲突升级，国际油价上涨带动输入性通胀预期升温，同时国内工业生产、出口和PMI等数据表现较强，长端和超长端利率重新上行，波动明显高于中短端。截至一季度末，中债10年期和30年期国债收益率分别为1.8171%和2.3521%，30年与10年期限利差扩大至53BP以上。二季度，债市运行逻辑逐渐转向资金宽松和内需偏弱。4-5月银行间资金价格保持低位，消费、固定资产投资和房地产投资等数据继续走弱，机构配置需求由中短端逐步向长端延伸，推动收益率曲线整体下移。期间，10年期和30年期国债收益率最低分别下破1.70%和2.20%。进入6月，央行阶段性回收流动性，叠加政府债发行增加、跨季资金需求和机构止盈，收益率一度回升；此后随着央行加大中长期及跨季资金投放，市场重新企稳。截至6月末，10年期和30年期国债收益率均较年初回落，长端表现相对更强，收益率曲线有所平坦化，30年与10年期限利差相较一季度末缩窄至约50BP。运作方面，在一季度长端利率波动加大期间，组合保持相对审慎，并在收益率上行至具有配置价值的位置后逐步增加久期；二季度前半段顺应收益率下行趋势，适度提高中长端和超长端持仓比例，参与曲线平坦化行情；当收益率接近阶段性低位后，及时降低久期并兑现部分资本利得，减少市场拥挤和资金扰动对组合净值的影响。

回顾2026年第一季度：债市方面，以10年期国债收益率为例，整体曲线呈现“N形结构”。细分来看，自1月第二周以来，利率下行趋势明显，无论是资金面、资产“跷跷板”效应等方面均对债市影响较小，在10年期活跃券触及1.90%以及30年期活跃券接近2.35%之后，市场配置力量明显增强，开启了震荡下行趋势。直到2月底，债券市场再次整体震荡上行，核心矛盾或在于前期利率走低后的赔率导致性价比偏低再叠加地缘冲突推高通胀预期与政策宽松的博弈。季末再度出现小幅度震荡下行，原因或在于地缘政治风险冲击下能源受限全球衰退预期的交易演化。权益方面，市场整体“先扬后抑”，沪深300指数一季度最终收跌3.89%。1月初，市场延续去年年末的亢奋行情，成交额屡创新高，上证综指更是走出了17连阳，刷新了自1993年以来的历史记录。而后部分资金大额赎回宽基指数，给当时过于燥热的市场降了温，市场也逐步过渡为震荡盘整。进入3月后，随着地缘政治环境的突发事件及其演化，全球各类资产价格均出现大幅波动。更为棘手的是，对于投资而言，短期内的主要影响变量具备很强的不可预测性，进而导致资本市场的波动始终维持在较高水平。报告期内本基金债券部分整体保持中低久期，市场回调时择机增加长期国债的配置，但对长期国债保持交易的策略；权益部分重点布局了有色板块，随着权益市场进入震荡调整，提升了红利板块的权重。展望后市：债市方面，利率市场短期内整体仍以区间震荡为主，信用市场利差过度挤压需要一定程度注意风险。债市整体趋势性机会预计发酵时间点或于4月底、5月初，原因在于国内因为总量货币政策使用预期再度升温，海外美元指数升值可能性偏高。权益方面，美伊局势的演化过程以及最终走向大概率对资本市场仍具有直接影响，且其始终保持很强的不可预测性。不过，就我国的权益市场而言，其边际效应或将减弱。

2026年第1季度，利率债市场整体呈现出收益率“先下后上”的特征，波动显著放大，收益率曲线走陡。1月，资金面维持宽松，但权益市场强势及央行买债不及预期压制债市表现，债市对基本面数据反应相对钝化，整体以风险偏好主导的震荡行情为主。月初在权益市场放量上涨压制下，10年国债收益率上行至1.87%附近，随后随着交易情绪修复及部分配置力量回流，收益率震荡回落；30年国债收益率在2.26%-2.30%区间内波动，整体呈现高位震荡。期限结构上，30-10年利差维持在45bp以上，曲线形态相对平稳但已有边际走陡迹象。市场逻辑上，资金面虽维持宽松，但权益市场强势及央行买债不及预期压制债市表现，债市对基本面数据反应相对钝化，整体以风险偏好主导的震荡行情为主。2月，债市呈现“节前顺势下行、节后震荡回升”的特征。春节前在资金面宽松及降息预期推动下，10年国债收益率下行至1.77%低位，30年国债同步下行至2.22%附近，收益率曲线阶段平坦化，30-10年利差压缩至约42bp。节后随着权益市场回暖及“沪七条”为代表的地产政策，债市情绪转弱，10年国债收益率回升至1.80%以上，30年国债回升至2.25%附近，利差重新回到43-45bp区间。3月，美伊冲突爆发，油价上涨带来输入性通胀预期，同时国内宏观数据整体好于预期，其中出口、工增显著高开，PMI也重回扩张区间，债市承压，整体呈现震荡偏弱格局。10年国债收益率由1.80%附近上行至1.84%高点，季末回落至1.81%附近；30年国债收益率多次上探2.30%一线，波动显著高于中短端。期限结构上，30-10年利差走扩至50bp附近，30-1年利差达到110bp左右，曲线继续陡峭化。市场运行逻辑由前期“流动性和政策主导”进一步转向“基本面预期+通胀扰动+交易行为共振”，长端与超长端受通胀与风险偏好影响波动显著放大，而中短端在资金利率维持低位的支撑下表现相对稳健。组合在此过程中延续配置与交易相结合策略，以中短端利率债为底仓获取稳定票息，在收益率触及区间上沿时逐步增加久期暴露，并通过波段操作获取资本利得，同时控制在高波动阶段的久期。展望后市，二季度债市预计将在“资金面持续宽松、国内基本面好转与外部不确定性持续”的框架下运行，整体具备配置价值，波动或维持高位。从基本面看，1-2月数据在出口抢单、春节错位及政策前置支撑下明显超预期，叠加3月复工复产推动，PMI回升至50.4%，预计GDP同比约5.0%，较上季度改善。整体来看，当前经济处于名义增长快于实际增长的修复阶段，但部分动能具有阶段性特征；内需修复仍不稳固且分化明显，地产仍处筑底阶段，经济修复的持续性仍有待进一步验证。从政策环境看，两会已明确“适度宽松”的货币政策取向，尽管一季度降准降息未落地，但资金面预计仍将平稳宽松，同时双降全年来看仍有概率；财政端“更加积极”的基调意味着债券供给或有所放量，尤其是超长端供给增加，但若发行节奏平滑，对市场冲击整体可控。外部环境方面，中东局势仍是核心扰动，若冲突反复、油价维持高位，欧美主要经济体或继续在“滞胀”与“衰退”预期间摇摆，进而通过通胀预期上升、风险偏好下降与流动性收紧阶段压制长端利率。结构上，流动性充裕下短端与中短久期仍具备较高确定性，而中长端与超长端波动中枢或维持高位。操作上，在资金利率维持低位的环境下，运用杠杆增厚收益，同时把握市场过度定价带来的波段交易机会，并密切跟踪一级发行、政策落地、战事进展和其他资产表现等影响因素，通过动态调整久期与仓位，在控制回撤的前提下实现稳健收益。

2026年第1季度，债券市场在全球地缘冲突升级与国内政策预期博弈的双重影响下，呈现“N字型”走势。回顾整个季度的走势演变，10年期国债收益率在短暂冲高后震荡下行，季末则受通胀叙事升温影响再度回调，整体波幅有限但结构性特征鲜明。具体来看，1月初受元旦假期后权益市场大涨及债基赎回传闻影响，市场情绪承压，10年期国债收益率一度上行至1.90%附近；随后权益市场降温措施出台叠加央行结构性降息落地，收益率下行至1.79%下方；春节假期后，资金利率边际抬升、股市走强，10年期国债重回1.80%上方；2月末至3月初，中东地缘冲突骤然升级引发避险情绪，收益率下行至1.78%以下；进入3月中下旬，冲突持续推升国际油价，输入性通胀预期升温，长端国债再度走弱，收益率回升至1.82%左右。截至一季度末，多数期限国债收益率较年初有所下行，但30年期超长端收益率逆势走高，收益率曲线呈现显著的“陡峭化”特征。整体来看，一季度债市呈现出“短强长弱”的鲜明格局，资金面持续宽松支撑债市短端保持强势，而长端受制于供给压力与通胀预期，表现相对疲弱。展望后市，预计债券市场运行的核心逻辑仍将围绕“地缘冲突演变、国内政策落地与机构行为切换”三条主线展开。首先，地缘政治因素仍是二季度最大的不确定性来源。中东冲突的持续时间和油价走势将直接决定全球通胀预期的演变路径。若冲突缓和、油价回落，输入性通胀压力消退，将为国内货币政策宽松打开空间；反之若冲突升级，全球滞胀风险加剧，长端利率将承压上行。但根据债市交易从“胀”到“滞”的传导逻辑，若风险偏好下降导致“固收+”产品资金回流，对债市反而可能形成阶段性利好。其次，国内基本面与政策组合或将呈现“经济温和修复、政策相机抉择”的特征。政策方面，2026年GDP目标增速定在4.5%-5%，赤字率维持4%左右，超长期特别国债、专项债等广义财政工具继续发力，需关注后续超长期特别国债的发行速度。资金面层面，二季度流动性环境整体偏暖，但边际宽松的空间相对有限，需关注季节性波动与供给放量的结构性压力。当前银行间资金利率中枢维持低位，央行通过公开市场操作持续净投放呵护流动性。从供需格局看，二季度将迎来资管产品的传统“钱多”窗口，理财规模季节性增长、非银资金进场配置，或将为债市提供可观的增量需求。综合来看，二季度债债市或难以形成单边行情。操作上，后续将关注二季度政策博弈下的结构性配置机会，精选个券，做好信用挖掘，把控信用风险，做好资金成本控制。

回顾2026年第一季度，总的来说，以10年期国债收益率为例，曲线呈现“N”字形。细分来看，自1月第二周以来，利率下行趋势明显，无论是资金面、资产“跷跷板”效应等方面均对债市影响较小，在10年期活跃券触及1.90%以及30年期活跃券接近2.35%之后，市场配置力量明显增强，开启了震荡下行趋势。直到2月底，债券市场再次整体震荡上行，核心矛盾或在于前期利率走低后的赔率导致性价比偏低再叠加地缘冲突推高通胀预期与政策宽松的博弈。季末再度出现小幅度震荡下行，原因或在于地缘政治风险冲击下能源受限全球衰退预期的交易演化。展望后市，利率市场短期内整体仍以区间震荡为主，信用市场利差过度挤压需要一定程度注意风险。债市整体趋势性机会预计发酵时间点或于4月底、5月初，原因在于国内因为总量货币政策使用预期再度升温，海外美元指数升值可能性偏高。总的来说，短期内债市或仍呈现区间震荡的态势。