米良 - 基金投资策略和运作

2026年上半年的经济总体呈现出内需偏弱、外需强劲、新兴行业高增、传统经济面临压力的K型分化态势，价格虽有修复但向下传导不畅。二季度GDP同比增长4.3%，相较一季度5%的增速出现回落，但整个上半年依然实现了4.7%的累计增速，处于经济增速目标区间的中沿。价格指标在二季度加速修复，二季度GDP平减指数同比上涨1.4%，后续随着油价的回落和基数的走高，GDP平减指数预计可能会回落。虽然社零数据在二季度下滑明显，但是口径更全的居民消费支出季度数据指向二季度居民消费边际回升，从3.6%回升至3.8%，说明社零的下滑更多受到“以旧换新”退坡的拖累，更广泛的居民服务消费韧性尚可。投资6月当月同比下滑10%，与前值相比变化不大，制造业投资跌幅有所收敛，基建投资下滑10.2%，房地产投资下滑24.4%，跌幅持平前值。一线城市的二手房价表现维持韧性，但一线城市的局部企稳暂未向更广泛的城市以及向一手房扩散，一手房销售跌幅略走扩至14.3%。二季度出口维持强势增长，AI产业高景气度、关税扰动消退、中国供应链优势依旧是出口强劲表现的核心动力。在出口大超预期的强劲表现下，生产端明显修复，工业增加值同比读数从4.5%回升至5.3%。即便生产还在持续强于需求，但是二季度产能利用率大幅走低，从73.6%回落至73%，距离历史最低点72.9%（2016年一季度）仅一步之遥，因此，后续价格企稳回升的内生动能仍然较弱。　　2026年上半年，央行延续适度宽松的政策基调，虽然降准降息仍然缺席，但通过OMO、买断式逆回购、MLF、国债买卖等数量型工具，精准呵护市场流动性，熨平资金波动。一季度，央行买断式回购净投放6000亿元，MLF累计净投放10500亿元，有效缓解银行中长期负债压力。二季度央行整体处于回笼状态，特别是4、5月份，央行买断式逆回购操作分别净回笼4000亿元和10000亿元，而MLF操作也于4月份结束了13个月的连续净投放，当月净回笼2000亿元。6月初，在10年国债收益率下破1.7%后，央行更是连续两天暂停逆回购操作，向市场释放了偏鹰的政策信号。为维持季末流动性平稳，央行于6月29、30日首次开启隔夜逆回购操作，但并未公告中标利率，从一定程度上也确认了7天逆回购利率短期内仍然作为政策利率的地位。2026年上半年央行继续将国债买卖作为常态化流动性管理手段，二季度买债节奏较一季度有所放缓，合计买债规模共计3000亿元。　　从资金价格层面来看，以季度维度来看，隔夜中枢基本维持在1.3%附近，但二季度内的资金波动仍有所放大。虽然一季度银行信贷开门红，但因央行及时投放流动性，有效维持资金波动在较低水平，特别是春节长假、季末时点上，并未明显感受到融资成本的提升。4月份资金面进一步宽松，大部分时间隔夜资金供给在1.2%的资金利率下限水平。随着央行持续回笼中长期流动性，在资金面上产生了边际效应，6月份大行融出余额最低下降至1万亿左右，为2025年1季度以来的最低点，DR001快速反弹至1.4%以上。但因非银杠杆处于低位，特别是货基融出量上升带来R001与DR001利差明显收窄。　　上半年，受多重利好影响，NCD收益率系统性下行，6月资金重定价后略有反弹。年初，银行高息存款的续作率保持高位，叠加财政资金集中下放以及央行货币政策工具的投放，银行负债端压力远低于预期，NCD供给压力减轻。3月中旬，市场利率定价自律机制要求加强对于同业活期的自律管理，高息同业活期存款占比受限，非银机构对于NCD出现抢配潮，叠加4、5月宽松的资金环境，从需求端带动NCD收益率加速下行。1年期AAA评级同业存单到期收益率从年初1.6300%持续下行，6月初触及年内低点1.4275%。之后受资金中枢抬升以及银行积极发行NCD补充同业活期流失带来的负债缺口的影响，NCD从低点反弹至1.5000%左右。月末在央行开展隔夜逆回购操作，资金面转松等利好带动下，1年国股行NCD有所下行，最终收于1.4650%。　　2026年上半年利率债市场在资金面、政策预期、地缘冲突与机构行为等多重因素交织下，走出一波小牛市行情，但超长债在供给压力和配置盘缺位的背景下，走势纠结，与中短端的快速下行形成明显分化。年初，受超长债供给担忧及权益和商品开门红预期的影响，长端利率快速调整，10年期国债收益率上行至1.9%附近，曲线陡峭化。绝对收益也带来配置价值凸显，同时股市降温及货币政策维持宽松共同推动债市修复，长端利率显著下行，曲线走平。但春节后，经济数据强劲、美伊冲突爆发推升通胀预期，导致长端利率再度上行。随着地缘冲突持续反复，以及市场对于输入性通胀有所钝化，叠加资金面超预期宽松与经济数据边际放缓，收益率快速下行，曲线形态维持陡峭。6月，在10年国债突破1.7%之后，央行暂停公开市场操作，资金面显著收敛，债市从低点反弹，10债利率上行至1.75%附近。中下旬，潘功胜行长在陆家嘴论坛宣布适时增加隔夜逆回购操作并在月底最终落地，部分机构抢跑资金转松，债市收益率有所下行，特别是中短端品种维持强势，季末基本收于年内低点。　　上半年，组合根据市场变化灵活调整久期，年初考虑到债券的绝对票息和骑乘收益，组合将基础久期维持中性偏高水平。随着收益率持续下行，寻找具有票息和骑乘收益品种进行配置。超长债维持区间震荡判断，波动较大，组合增加了交易频率，灵活控制交易仓位，操作上综合考虑赔率和胜率积极参与方向性交易以及各类中性价值利差策略，及时做好风险控制，严格止盈止损。随着中短端收益率下行，套息空间逐步收窄，组合杠杆率从前期中性降低至偏低水平。

宏观经济方面，2026年二季度，内需全面走弱且幅度超预期，而外需在AI产业链带动下依旧强劲，经济K型分化特征进一步加剧。政策方面，二季度财政支出大幅收缩，可能是内需数据走弱的主要影响因素。货币政策保持稳定，短端利率围绕政策利率波动。通胀方面，地缘局势导致的油价波动对国内通胀增添了较大的不确定性，但是二季度国内产能利用率大幅走低，从73.6%回落至73%，距离历史最低点72.9%（2016年一季度）仅一步之遥，国内价格企稳回升的内生动能仍然较弱。海外方面，6月FOMC会议是新任主席沃什首秀，政策利率维持3.5%-3.75%不变，但会议释放了强烈鹰派信号。经济预测摘要（SEP）大幅上调2026年PCE通胀预测至3.6%（较3月上调0.9个百分点）。点阵图显示18位委员中半数预计年内至少加息一次，六人预期加息两次及以上，年底利率中值上修至3.75%，市场紧缩定价明显升温。沃什本人公开批评点阵图参考价值有限，并宣布成立五大改革工作组，覆盖沟通机制、资产负债表、数据来源、AI生产率与就业、通胀框架，核心思路是打破美联储长期"引导预期"的模式，改革方案预计2026年底成型、2027年落地，未来市场波动率预计将持续抬升。　　固收市场方面，一季度债市总体表现较好，但10年及以下债券和超长债表现分化，前者收益率持续震荡下行，后者则在高位震荡。二季度，在国内经济基本面走弱、资金面持续宽松的背景下，债券收益率整体下行，幅度约在10BP左右。从期限结构来看，债券收益率曲线总体依然较为陡峭，尤其是国债30-10利差仍然在较阔水平，主要原因是超长债配置力量仍相对缺位。　　固收操作方面，今年一季度随着债市企稳我们适度拉长了久期中枢并增加了杠杆水平，二季度则维持偏长久期，并择机进行波段交易。随着资金面回归政策利率附近，我们适度降低了杠杆水平与持仓久期，向市场中性水平靠拢。

国内方面，2026年二季度GDP同比增长4.3%，相较一季度5%的增速出现回落，但整个上半年依然实现了4.7%的累计增速，处于经济增速目标区间的中沿。价格指标在二季度加速修复，二季度GDP平减指数同比上涨1.4%，后续随着油价的回落和基数的走高，GDP平减指数预计可能会回落，但近期中东地区冲突再度升温，后续油价的走势仍具备高度不确定性，从而对价格走势判断造成较大扰动。从6月的单月数据来看，内需方面，社零在基数走低的支撑下由负转正，回升至同比增长1%，本月“以旧换新”的品类有明显修复。虽然社零数据在二季度下滑明显，但是口径更全的居民消费支出季度数据指向二季度居民消费边际回升，从3.6%回升至3.8%，说明社零的下滑更多受到“以旧换新”退坡的拖累，更广泛的居民服务消费韧性尚可。投资6月当月同比下滑10%，与前值相比变化不大，制造业投资跌幅有所收敛，从-4.2%回升至-3.2%，基建投资下滑10.2%，房地产投资下滑24.4%，跌幅持平前值。一线城市的二手房价表现维持韧性，6月环比上涨0.3%，已经实现连续4个月环比0.3%以上的涨幅，好于“924”之后的表现，二三线城市依旧维持月度0.3%至0.4%的跌幅，一线城市二手房的局部企稳暂未向更广泛的城市以及向一手房扩散，一手房销售跌幅略走扩至14.3%。6月出口（美元计价）同比增速由前值19.4%进一步上行至27%，继续大超市场预期。AI产业高景气度、关税扰动消退、中国供应链优势依旧是出口强劲表现的核心动力。除AI相关产品外，更广泛的机电产品、劳动密集型商品和原材料出口都在6月迎来广谱的改善，出口品类的广谱改善或是受益于6月美伊和谈进展带动的油价显著回落背景下，对全球经济的压制大幅减轻。在出口大超预期的强劲表现下，生产端明显修复，工业增加值同比读数从4.5%回升至5.3%。即便生产还在持续强于需求，但是二季度产能利用率大幅走低，从73.6%回落至73%，距离历史最低点72.9%（2016年一季度）仅一步之遥，因此，后续价格企稳回升的内生动能仍然较弱。　　海外方面，6月FOMC会议是新任主席沃什首秀，政策利率维持3.5%-3.75%不变，但会议释放了强烈鹰派信号。经济预测摘要（SEP）大幅上调2026年PCE通胀预测至3.6%（较3月上调0.9个百分点）。点阵图显示18位委员中半数预计年内至少加息一次，六人预期加息两次及以上，年底利率中值上修至3.75%，市场紧缩定价明显升温。但6月非农就业数据和核心CPI均大幅不及预期，缓解市场对联储加息的担忧。　　债市方面，二季度整体运行于偏强环境中，内需超预期走弱或是银行流动性大幅改善的主要支撑，利率曲线小幅走平、信用利差收窄。利率债方面，资金面平稳偏松是核心支撑，10年以内品种收益率整体下行，但超长端利率债受供给与通胀等多重因素扰动，表现明显弱于短端，30-10年利差整体走扩，依赖超长债拉久期的配置策略面临一定挑战。信用债方面，整体表现优于利率债。一方面，资金宽松叠加强劲的配置需求，推动信用利差持续压缩；另一方面，在长端利率波动加大的环境下，票息价值的重要性提升。中短端信用债在票息收益与波动控制之间实现了更好的平衡。　　组合整体延续偏左侧交易的思路，在利率债上，对于短端维持票息策略，对于中长端则在本季度内风险偏好阶段性上升时适度减持部分相对价值较差的品种、缩减久期，逢部分交易性券种阶段性调整较大时适度回补。并根据基本面、资金面及政策面的预期参与交易，优化组合结构。在信用债上，则根据资金利率、利差水平和供需结构调整仓位及结构。

2026年上半年的经济总体呈现出内需偏弱、外需强劲、新兴行业高增、传统经济面临压力的K型分化态势，价格虽有修复但向下传导不畅。二季度GDP同比增长4.3%，相较一季度5%的增速出现回落，但整个上半年依然实现了4.7%的累计增速，处于经济增速目标区间的中沿。价格指标在二季度加速修复，二季度GDP平减指数同比上涨1.4%，后续随着油价的回落和基数的走高，GDP平减指数预计可能会回落。虽然社零数据在二季度下滑明显，但是口径更全的居民消费支出季度数据指向二季度居民消费边际回升，从3.6%回升至3.8%，说明社零的下滑更多受到“以旧换新”退坡的拖累，更广泛的居民服务消费韧性尚可。投资6月当月同比下滑10%，与前值相比变化不大，制造业投资跌幅有所收敛，基建投资下滑10.2%，房地产投资下滑24.4%，跌幅持平前值。一线城市的二手房价表现维持韧性，但一线城市的局部企稳暂未向更广泛的城市以及向一手房扩散，一手房销售跌幅略走扩至14.3%。二季度出口维持强势增长，AI产业高景气度、关税扰动消退、中国供应链优势依旧是出口强劲表现的核心动力。在出口大超预期的强劲表现下，生产端明显修复，工业增加值同比读数从4.5%回升至5.3%。即便生产还在持续强于需求，但是二季度产能利用率大幅走低，从73.6%回落至73%，距离历史最低点72.9%（2016年一季度）仅一步之遥，因此，后续价格企稳回升的内生动能仍然较弱。　　2026年上半年，央行延续适度宽松的政策基调，虽然降准降息仍然缺席，但通过OMO、买断式逆回购、MLF、国债买卖等数量型工具，精准呵护市场流动性，熨平资金波动。一季度，央行买断式回购净投放6000亿元，MLF累计净投放10500亿元，有效缓解银行中长期负债压力。二季度央行整体处于回笼状态，特别是4、5月份，央行买断式逆回购操作分别净回笼4000亿元和10000亿元，而MLF操作也于4月份结束了13个月的连续净投放，当月净回笼2000亿元。6月初，在10年国债收益率下破1.7%后，央行更是连续两天暂停逆回购操作，向市场释放了偏鹰的政策信号。为维持季末流动性平稳，央行于6月29、30日首次开启隔夜逆回购操作，但并未公告中标利率，从一定程度上也确认了7天逆回购利率短期内仍然作为政策利率的地位。2026年上半年央行继续将国债买卖作为常态化流动性管理手段，二季度买债节奏较一季度有所放缓，合计买债规模共计3000亿元。　　从资金价格层面来看，以季度维度来看，隔夜中枢基本维持在1.3%附近，但二季度内的资金波动仍有所放大。虽然一季度银行信贷开门红，但因央行及时投放流动性，有效维持资金波动在较低水平，特别是春节长假、季末时点上，并未明显感受到融资成本的提升。4月份资金面进一步宽松，大部分时间隔夜资金供给在1.2%的资金利率下限水平。随着央行持续回笼中长期流动性，在资金面上产生了边际效应，6月份大行融出余额最低下降至1万亿左右，为2025年1季度以来的最低点，DR001快速反弹至1.4%以上。但因非银杠杆处于低位，特别是货基融出量上升带来R001与DR001利差明显收窄。　　上半年，受多重利好影响，NCD收益率系统性下行，6月资金重定价后略有反弹。年初，银行高息存款的续作率保持高位，叠加财政资金集中下放以及央行货币政策工具的投放，银行负债端压力远低于预期，NCD供给压力减轻。3月中旬，市场利率定价自律机制要求加强对于同业活期的自律管理，高息同业活期存款占比受限，非银机构对于NCD出现抢配潮，叠加4、5月宽松的资金环境，从需求端带动NCD收益率加速下行。1年期AAA评级同业存单到期收益率从年初1.6300%持续下行，6月初触及年内低点1.4275%。之后受资金中枢抬升以及银行积极发行NCD补充同业活期流失带来的负债缺口的影响，NCD从低点反弹至1.5000%左右。月末在央行开展隔夜逆回购操作，资金面转松等利好带动下，1年国股行NCD有所下行，最终收于1.4650%。　　2026年上半年利率债市场在资金面、政策预期、地缘冲突与机构行为等多重因素交织下，走出一波小牛市行情，但超长债在供给压力和配置盘缺位的背景下，走势纠结，与中短端的快速下行形成明显分化。年初，受超长债供给担忧及权益和商品开门红预期的影响，长端利率快速调整，10年期国债收益率上行至1.9%附近，曲线陡峭化。绝对收益也带来配置价值凸显，同时股市降温及货币政策维持宽松共同推动债市修复，长端利率显著下行，曲线走平。但春节后，经济数据强劲、美伊冲突爆发推升通胀预期，导致长端利率再度上行。随着地缘冲突持续反复，以及市场对于输入性通胀有所钝化，叠加资金面超预期宽松与经济数据边际放缓，收益率快速下行，曲线形态维持陡峭。6月，在10年国债突破1.7%之后，央行暂停公开市场操作，资金面显著收敛，债市从低点反弹，10债利率上行至1.75%附近。中下旬，潘功胜行长在陆家嘴论坛宣布适时增加隔夜逆回购操作并在月底最终落地，部分机构抢跑资金转松，债市收益率有所下行，特别是中短端品种维持强势，季末基本收于年内低点。　　上半年，组合根据市场变化灵活调整久期，年初考虑到债券的绝对票息和骑乘收益，组合将基础久期维持中性偏高水平。随着收益率持续下行，寻找具有票息和骑乘收益品种进行配置。超长债维持区间震荡判断，波动较大，组合增加了交易频率，灵活控制交易仓位，操作上综合考虑赔率和胜率积极参与方向性交易以及各类中性价值利差策略，及时做好风险控制，严格止盈止损。随着中短端收益率下行，套息空间逐步收窄，组合杠杆率从前期中性降低至偏低水平。

宏观经济方面，2026年二季度，内需全面走弱且幅度超预期，而外需在AI产业链带动下依旧强劲，经济K型分化特征进一步加剧。政策方面，二季度财政支出大幅收缩，可能是内需数据走弱的主要影响因素。货币政策保持稳定，短端利率围绕政策利率波动。通胀方面，地缘局势导致的油价波动对国内通胀增添了较大的不确定性，但是二季度国内产能利用率大幅走低，从73.6%回落至73%，距离历史最低点72.9%（2016年一季度）仅一步之遥，国内价格企稳回升的内生动能仍然较弱。海外方面，6月FOMC会议是新任主席沃什首秀，政策利率维持3.5%-3.75%不变，但会议释放了强烈鹰派信号。经济预测摘要（SEP）大幅上调2026年PCE通胀预测至3.6%（较3月上调0.9个百分点）。点阵图显示18位委员中半数预计年内至少加息一次，六人预期加息两次及以上，年底利率中值上修至3.75%，市场紧缩定价明显升温。沃什本人公开批评点阵图参考价值有限，并宣布成立五大改革工作组，覆盖沟通机制、资产负债表、数据来源、AI生产率与就业、通胀框架，核心思路是打破美联储长期"引导预期"的模式，改革方案预计2026年底成型、2027年落地，未来市场波动率预计将持续抬升。　　固收市场方面，一季度债市总体表现较好，但10年及以下债券和超长债表现分化，前者收益率持续震荡下行，后者则在高位震荡。二季度，在国内经济基本面走弱、资金面持续宽松的背景下，债券收益率整体下行，幅度约在10BP左右。从期限结构来看，债券收益率曲线总体依然较为陡峭，尤其是国债30-10利差仍然在较阔水平，主要原因是超长债配置力量仍相对缺位。　　固收操作方面，今年一季度随着债市企稳我们适度拉长了久期中枢并增加了杠杆水平，二季度则维持偏长久期，并择机进行波段交易。随着资金面回归政策利率附近，我们适度降低了杠杆水平与持仓久期，向市场中性水平靠拢。

2026年上半年的经济总体呈现出内需偏弱、外需强劲、新兴行业高增、传统经济面临压力的K型分化态势，价格虽有修复但向下传导不畅。二季度GDP同比增长4.3%，相较一季度5%的增速出现回落，但整个上半年依然实现了4.7%的累计增速，处于经济增速目标区间的中沿。价格指标在二季度加速修复，二季度GDP平减指数同比上涨1.4%，后续随着油价的回落和基数的走高，GDP平减指数预计可能会回落。虽然社零数据在二季度下滑明显，但是口径更全的居民消费支出季度数据指向二季度居民消费边际回升，从3.6%回升至3.8%，说明社零的下滑更多受到“以旧换新”退坡的拖累，更广泛的居民服务消费韧性尚可。投资6月当月同比下滑10%，与前值相比变化不大，制造业投资跌幅有所收敛，基建投资下滑10.2%，房地产投资下滑24.4%，跌幅持平前值。一线城市的二手房价表现维持韧性，但一线城市的局部企稳暂未向更广泛的城市以及向一手房扩散，一手房销售跌幅略走扩至14.3%。二季度出口维持强势增长，AI产业高景气度、关税扰动消退、中国供应链优势依旧是出口强劲表现的核心动力。在出口大超预期的强劲表现下，生产端明显修复，工业增加值同比读数从4.5%回升至5.3%。即便生产还在持续强于需求，但是二季度产能利用率大幅走低，从73.6%回落至73%，距离历史最低点72.9%（2016年一季度）仅一步之遥，因此，后续价格企稳回升的内生动能仍然较弱。　　2026年上半年，央行延续适度宽松的政策基调，虽然降准降息仍然缺席，但通过OMO、买断式逆回购、MLF、国债买卖等数量型工具，精准呵护市场流动性，熨平资金波动。一季度，央行买断式回购净投放6000亿元，MLF累计净投放10500亿元，有效缓解银行中长期负债压力。二季度央行整体处于回笼状态，特别是4、5月份，央行买断式逆回购操作分别净回笼4000亿元和10000亿元，而MLF操作也于4月份结束了13个月的连续净投放，当月净回笼2000亿元。6月初，在10年国债收益率下破1.7%后，央行更是连续两天暂停逆回购操作，向市场释放了偏鹰的政策信号。为维持季末流动性平稳，央行于6月29、30日首次开启隔夜逆回购操作，但并未公告中标利率，从一定程度上也确认了7天逆回购利率短期内仍然作为政策利率的地位。2026年上半年央行继续将国债买卖作为常态化流动性管理手段，二季度买债节奏较一季度有所放缓，合计买债规模共计3000亿元。　　从资金价格层面来看，以季度维度来看，隔夜中枢基本维持在1.3%附近，但二季度内的资金波动仍有所放大。虽然一季度银行信贷开门红，但因央行及时投放流动性，有效维持资金波动在较低水平，特别是春节长假、季末时点上，并未明显感受到融资成本的提升。4月份资金面进一步宽松，大部分时间隔夜资金供给在1.2%的资金利率下限水平。随着央行持续回笼中长期流动性，在资金面上产生了边际效应，6月份大行融出余额最低下降至1万亿左右，为2025年1季度以来的最低点，DR001快速反弹至1.4%以上。但因非银杠杆处于低位，特别是货基融出量上升带来R001与DR001利差明显收窄。　　上半年，受多重利好影响，NCD收益率系统性下行，6月资金重定价后略有反弹。年初，银行高息存款的续作率保持高位，叠加财政资金集中下放以及央行货币政策工具的投放，银行负债端压力远低于预期，NCD供给压力减轻。3月中旬，市场利率定价自律机制要求加强对于同业活期的自律管理，高息同业活期存款占比受限，非银机构对于NCD出现抢配潮，叠加4、5月宽松的资金环境，从需求端带动NCD收益率加速下行。1年期AAA评级同业存单到期收益率从年初1.6300%持续下行，6月初触及年内低点1.4275%。之后受资金中枢抬升以及银行积极发行NCD补充同业活期流失带来的负债缺口的影响，NCD从低点反弹至1.5000%左右。月末在央行开展隔夜逆回购操作，资金面转松等利好带动下，1年国股行NCD有所下行，最终收于1.4650%。　　2026年上半年利率债市场在资金面、政策预期、地缘冲突与机构行为等多重因素交织下，走出一波小牛市行情，但超长债在供给压力和配置盘缺位的背景下，走势纠结，与中短端的快速下行形成明显分化。年初，受超长债供给担忧及权益和商品开门红预期的影响，长端利率快速调整，10年期国债收益率上行至1.9%附近，曲线陡峭化。绝对收益也带来配置价值凸显，同时股市降温及货币政策维持宽松共同推动债市修复，长端利率显著下行，曲线走平。但春节后，经济数据强劲、美伊冲突爆发推升通胀预期，导致长端利率再度上行。随着地缘冲突持续反复，以及市场对于输入性通胀有所钝化，叠加资金面超预期宽松与经济数据边际放缓，收益率快速下行，曲线形态维持陡峭。6月，在10年国债突破1.7%之后，央行暂停公开市场操作，资金面显著收敛，债市从低点反弹，10债利率上行至1.75%附近。中下旬，潘功胜行长在陆家嘴论坛宣布适时增加隔夜逆回购操作并在月底最终落地，部分机构抢跑资金转松，债市收益率有所下行，特别是中短端品种维持强势，季末基本收于年内低点。　　当前组合处于封闭期，随着部分资产到期，组合以融出回购为主，因套息空间有限，组合杠杆率维持偏低水平。

2026年上半年的经济总体呈现出内需偏弱、外需强劲、新兴行业高增、传统经济面临压力的K型分化态势，价格虽有修复但向下传导不畅。二季度GDP同比增长4.3%，相较一季度5%的增速出现回落，但整个上半年依然实现了4.7%的累计增速，处于经济增速目标区间的中沿。价格指标在二季度加速修复，二季度GDP平减指数同比上涨1.4%，后续随着油价的回落和基数的走高，GDP平减指数预计可能会回落。虽然社零数据在二季度下滑明显，但是口径更全的居民消费支出季度数据指向二季度居民消费边际回升，从3.6%回升至3.8%，说明社零的下滑更多受到“以旧换新”退坡的拖累，更广泛的居民服务消费韧性尚可。投资6月当月同比下滑10%，与前值相比变化不大，制造业投资跌幅有所收敛，基建投资下滑10.2%，房地产投资下滑24.4%，跌幅持平前值。一线城市的二手房价表现维持韧性，但一线城市的局部企稳暂未向更广泛的城市以及向一手房扩散，一手房销售跌幅略走扩至14.3%。二季度出口维持强势增长，AI产业高景气度、关税扰动消退、中国供应链优势依旧是出口强劲表现的核心动力。在出口大超预期的强劲表现下，生产端明显修复，工业增加值同比读数从4.5%回升至5.3%。即便生产还在持续强于需求，但是二季度产能利用率大幅走低，从73.6%回落至73%，距离历史最低点72.9%（2016年一季度）仅一步之遥，因此，后续价格企稳回升的内生动能仍然较弱。　　2026年上半年，央行延续适度宽松的政策基调，虽然降准降息仍然缺席，但通过OMO、买断式逆回购、MLF、国债买卖等数量型工具，精准呵护市场流动性，熨平资金波动。一季度，央行买断式回购净投放6000亿元，MLF累计净投放10500亿元，有效缓解银行中长期负债压力。二季度央行整体处于回笼状态，特别是4、5月份，央行买断式逆回购操作分别净回笼4000亿元和10000亿元，而MLF操作也于4月份结束了13个月的连续净投放，当月净回笼2000亿元。6月初，在10年国债收益率下破1.7%后，央行更是连续两天暂停逆回购操作，向市场释放了偏鹰的政策信号。为维持季末流动性平稳，央行于6月29、30日首次开启隔夜逆回购操作，但并未公告中标利率，从一定程度上也确认了7天逆回购利率短期内仍然作为政策利率的地位。2026年上半年央行继续将国债买卖作为常态化流动性管理手段，二季度买债节奏较一季度有所放缓，合计买债规模共计3000亿元。　　从资金价格层面来看，以季度维度来看，隔夜中枢基本维持在1.3%附近，但二季度内的资金波动仍有所放大。虽然一季度银行信贷开门红，但因央行及时投放流动性，有效维持资金波动在较低水平，特别是春节长假、季末时点上，并未明显感受到融资成本的提升。4月份资金面进一步宽松，大部分时间隔夜资金供给在1.2%的资金利率下限水平。随着央行持续回笼中长期流动性，在资金面上产生了边际效应，6月份大行融出余额最低下降至1万亿左右，为2025年1季度以来的最低点，DR001快速反弹至1.4%以上。但因非银杠杆处于低位，特别是货基融出量上升带来R001与DR001利差明显收窄。　　上半年，受多重利好影响，NCD收益率系统性下行，6月资金重定价后略有反弹。年初，银行高息存款的续作率保持高位，叠加财政资金集中下放以及央行货币政策工具的投放，银行负债端压力远低于预期，NCD供给压力减轻。3月中旬，市场利率定价自律机制要求加强对于同业活期的自律管理，高息同业活期存款占比受限，非银机构对于NCD出现抢配潮，叠加4、5月宽松的资金环境，从需求端带动NCD收益率加速下行。1年期AAA评级同业存单到期收益率从年初1.6300%持续下行，6月初触及年内低点1.4275%。之后受资金中枢抬升以及银行积极发行NCD补充同业活期流失带来的负债缺口的影响，NCD从低点反弹至1.5000%左右。月末在央行开展隔夜逆回购操作，资金面转松等利好带动下，1年国股行NCD有所下行，最终收于1.4650%。　　2026年上半年利率债市场在资金面、政策预期、地缘冲突与机构行为等多重因素交织下，走出一波小牛市行情，但超长债在供给压力和配置盘缺位的背景下，走势纠结，与中短端的快速下行形成明显分化。年初，受超长债供给担忧及权益和商品开门红预期的影响，长端利率快速调整，10年期国债收益率上行至1.9%附近，曲线陡峭化。绝对收益也带来配置价值凸显，同时股市降温及货币政策维持宽松共同推动债市修复，长端利率显著下行，曲线走平。但春节后，经济数据强劲、美伊冲突爆发推升通胀预期，导致长端利率再度上行。随着地缘冲突持续反复，以及市场对于输入性通胀有所钝化，叠加资金面超预期宽松与经济数据边际放缓，收益率快速下行，曲线形态维持陡峭。6月，在10年国债突破1.7%之后，央行暂停公开市场操作，资金面显著收敛，债市从低点反弹，10债利率上行至1.75%附近。中下旬，潘功胜行长在陆家嘴论坛宣布适时增加隔夜逆回购操作并在月底最终落地，部分机构抢跑资金转松，债市收益率有所下行，特别是中短端品种维持强势，季末基本收于年内低点。　　上半年，组合整体维持偏高久期，因期限利差较为合理，组合采取杠铃策略，以短久期商金、银行永续债为底仓，搭配长久期利率债和银行次级债开展波段交易，结合国债期货开展套保以控制组合净值波动。随着信用利差持续压缩，组合将久期暴露由信用债调整至利率类品种，提高组合灵活性。半年末，收益率下行较快，组合逐步止盈并将久期和杠杆率降低至中性水平。

国内方面，2026年二季度GDP同比增长4.3%，相较一季度5%的增速出现回落，但整个上半年依然实现了4.7%的累计增速，处于经济增速目标区间的中沿。价格指标在二季度加速修复，二季度GDP平减指数同比上涨1.4%，后续随着油价的回落和基数的走高，GDP平减指数预计可能会回落，但近期中东地区冲突再度升温，后续油价的走势仍具备高度不确定性，从而对价格走势判断造成较大扰动。从6月的单月数据来看，内需方面，社零在基数走低的支撑下由负转正，回升至同比增长1%，本月“以旧换新”的品类有明显修复。虽然社零数据在二季度下滑明显，但是口径更全的居民消费支出季度数据指向二季度居民消费边际回升，从3.6%回升至3.8%，说明社零的下滑更多受到“以旧换新”退坡的拖累，更广泛的居民服务消费韧性尚可。投资6月当月同比下滑10%，与前值相比变化不大，制造业投资跌幅有所收敛，从-4.2%回升至-3.2%，基建投资下滑10.2%，房地产投资下滑24.4%，跌幅持平前值。一线城市的二手房价表现维持韧性，6月环比上涨0.3%，已经实现连续4个月环比0.3%以上的涨幅，好于“924”之后的表现，二三线城市依旧维持月度0.3%至0.4%的跌幅，一线城市二手房的局部企稳暂未向更广泛的城市以及向一手房扩散，一手房销售跌幅略走扩至14.3%。6月出口（美元计价）同比增速由前值19.4%进一步上行至27%，继续大超市场预期。AI产业高景气度、关税扰动消退、中国供应链优势依旧是出口强劲表现的核心动力。除AI相关产品外，更广泛的机电产品、劳动密集型商品和原材料出口都在6月迎来广谱的改善，出口品类的广谱改善或是受益于6月美伊和谈进展带动的油价显著回落背景下，对全球经济的压制大幅减轻。在出口大超预期的强劲表现下，生产端明显修复，工业增加值同比读数从4.5%回升至5.3%。即便生产还在持续强于需求，但是二季度产能利用率大幅走低，从73.6%回落至73%，距离历史最低点72.9%（2016年一季度）仅一步之遥，因此，后续价格企稳回升的内生动能仍然较弱。　　海外方面，6月FOMC会议是新任主席沃什首秀，政策利率维持3.5%-3.75%不变，但会议释放了强烈鹰派信号。经济预测摘要（SEP）大幅上调2026年PCE通胀预测至3.6%（较3月上调0.9个百分点）。点阵图显示18位委员中半数预计年内至少加息一次，六人预期加息两次及以上，年底利率中值上修至3.75%，市场紧缩定价明显升温。但6月非农就业数据和核心CPI均大幅不及预期，缓解市场对联储加息的担忧。　　债市方面，二季度整体运行于偏强环境中，内需超预期走弱或是银行流动性大幅改善的主要支撑，利率曲线小幅走平、信用利差收窄。利率债方面，资金面平稳偏松是核心支撑，10年以内品种收益率整体下行，但超长端利率债受供给与通胀等多重因素扰动，表现明显弱于短端，30-10年利差整体走扩，依赖超长债拉久期的配置策略面临一定挑战。信用债方面，整体表现优于利率债。一方面，资金宽松叠加强劲的配置需求，推动信用利差持续压缩；另一方面，在长端利率波动加大的环境下，票息价值的重要性提升。中短端信用债在票息收益与波动控制之间实现了更好的平衡。　　组合整体延续偏左侧交易的思路，在利率债上，对于短端维持票息策略，对于中长端则在本季度内风险偏好阶段性上升时适度减持部分相对价值较差的品种、缩减久期，逢部分交易性券种阶段性调整较大时适度回补。并根据基本面、资金面及政策面的预期参与交易，优化组合结构。在信用债上，则根据资金利率、利差水平和供需结构调整仓位及结构。

2026年是“十五五”开局之年，开年前两月的经济数据总体呈现出内需弱修复、外需强劲、价格延续修复的态势，在外需强劲表现的带动下，生产强度也在提升，经济实现温和开门红。具体来看，外需方面，今年前两个月出口增速大超市场预期，美元计价出口同比增长21.8%，进口也大超预期，同比增长19.8%。出口大超预期，背后有几重基本面因素的共同推动：1）美欧日东盟等全球主要经济体制造业PMI共振回到扩张区间，全球制造业共振回暖苗头初现；2）AI产业大周期对于出口的拉动效应依旧显著；3）企业出海以及新兴经济体的产能投资依旧对资本品的出口形成支撑。除了以上基本面因素外，前两月出口大超预期或也受到短期一次性因素的驱动，今年是晚春，历史规律来看，春节越晚，前两月出口表现越强。内需方面，社零同比增长2.8%，相较去年底0.9%的增速边际修复，在春节长假的带动下，服务消费表现显著优于商品消费，商品消费增长2.5%，服务消费增长5.6%，且网上零售表现也显著更优，同比增长9.2%。核心CPI同比上涨1.8%，创2019年3月以来的新高，指向居民消费的温和修复，但是金融数据中居民短贷数据不温不火的表现也指向居民的消费依旧处于早期。在推动投资止跌回稳的政策诉求下，年初以来财政投放较为积极，叠加去年底5000亿新型政策性金融工具的落地，固定资产投资回升，同比增速从去年12月的-16%回升至1.8%。投资的止跌回稳也与金融数据中企业中长贷的较强表现相互印证。房地产销售跌幅略微收窄，销售面积下滑13.5%（前值-15.6%），房价环比跌幅也有所收窄，一线城市二手房价环比跌幅从去年底的-0.9%连续两月收窄至-0.1%。在内需弱修复、外需强劲的带动下，工业生产强度较高，同比增长6.3%。在实际增长开门红的背景下，价格也延续修复的态势，PPI连续两月环比上涨0.4%；PPI同比跌幅进一步收窄，由前值-1.4%收窄至-0.9%。　　2026年一季度，央行延续适度宽松的政策基调，虽然降准降息仍然缺席，但通过OMO、买断式逆回购、MLF、国债买卖等数量型工具，精准呵护市场流动性。具体来看，逆回购操作延续“削峰填谷”特征，有效熨平短期扰动。一季度OMO日均操作规模约1537亿元，波动区间80-5260亿元，显示央行对短期流动性的精准调控。一季度，央行买断式回购净投放6000亿元，MLF累计净投放10500亿元，有效缓解银行中长期负债压力。继2025年四季度重启国债买卖操作后，2026年一季度央行继续将国债买卖作为常态化流动性管理手段，合计买债规模共计2000亿元。　　从价格表现来看，一季度资金利率中枢与2025年四季度基本持平。DR001在部分时间下行至1.3%以下，显示资金面极度宽松。虽然一季度银行信贷开门红，但因央行及时投放流动性，有效维持资金波动在较低水平，特别是春节长假、季末时点上，并未明显感受到融资成本的提升。DR001与R001利差仍维持偏低水平，非银负债端充裕也造成资金分层不明显。　　一季度NCD收益率系统性下行，1年期AAA评级同业存单到期收益率从年初1.63%持续下行，季末触及年内低点1.50%。期限利差整体维持偏低水平，仅在季末月短端下行较多后有所走阔。去年底，市场对于年初高息存款到期后银行负债流失较为担忧，叠加一季度信贷开门红，预期NCD存在一定调整压力。实际上，高息存款的续作率保持高位，银行存贷款增速差反而创出近年来新高，叠加财政资金集中下放以及央行货币政策工具的投放，银行负债端压力远低于预期，NCD供给压力减轻。3月中旬，市场利率定价自律机制要求加强对于同业活期的自律管理，高息同业活期存款占比受限，非银机构对于NCD出现抢配潮，从需求端带动CD收益率加速下行。　　2026年一季度利率债市场在资金面、政策预期、地缘冲突与机构行为等多重因素交织下，呈现“震荡起伏、长短端显著分化”的格局。年初，受超长债供给担忧及权益和商品开门红预期的影响，长端利率快速调整，10年期国债收益率上行至1.9%附近，曲线陡峭化。1月上旬至春节前，债券配置价值显现、股市降温及货币政策维持宽松共同推动市场修复，长端利率显著下行，曲线走平。春节后至3月中旬，经济数据强劲、美伊冲突推升通胀预期，导致长端利率再度上行，而短端在资金宽松支撑下保持强势，曲线再度陡峭。3月下旬，市场对输入性通胀担忧有所钝化，叠加资金面宽松与增长数据边际放缓，利率小幅下行，曲线形态维持陡峭。　　一季度，组合根据市场变化灵活调整久期，考虑到中短端的绝对票息和骑乘收益，组合基础久期维持中性偏高水平。超长债整体偏弱，波动较大，组合增加了交易频率，灵活控制交易仓位，操作上综合考虑赔率和胜率积极参与方向性交易以及各类中性价值利差策略，及时做好风险控制，严格止盈止损。季度内，组合杠杆整体维持在中性水平，季末前有所降低。　　展望未来，若外需走弱，政策或更大力度提振内需，内需有望延续温和修复，价格水平有望在二季度延续加速修复的态势。　　从央行货币政策报告以及多种场合的表态可以看出，未来货币政策仍将维持宽松且克制的基调，流动性预期相对友好，但降准降息仍需要触发条件，且降息的门槛要高于降准。二季度资金中枢仍将维持偏低水平，但鉴于MLF、买断式逆回购的边际中标利率与政策利率利差已经压缩至偏低水平，且货币市场收益率曲线已经处于极度平坦状态，短期无降息预期的情况下，央行更多的通过自律机制促进融资成本下行。4月份，信贷投放对流动性冲击较小，资金面季节性宽松，资金中枢也将维持偏低水平。从供需两方面来看，预计NCD的收益率也将维持低位震荡，上行风险较低，但下行空间也较小。　　在美以伊冲突仍存在较多扰动的情况下，预计债市仍将围绕地缘政治展开叙事。虽然我们无法对战争的发展做出预测，但是油价中枢的提升应该是大概率事件。高油价对于国内物价走势、外需制约以及风险偏好都有影响，当前较难判断对债市是利好还是利空，需要进一步跟踪基本面数据。本轮债券收益率曲线持续陡峭化，表明市场并不认为通胀将造成央行货币政策的收紧，同时也说明长债对于基本面弱复苏、物价抬升、供给放量、风偏等利空因素有所定价。流动性宽松仍将持续，而银行负债成本也持续下行，中短端收益率基本处于年内低点，自营资金有望沿着收益率曲线配置，而预计随着利空落地甚至出现预期差之后，长债有望跟随短端补涨。长债和超长债将成为二季度债券市场的胜负手。　　组合将重点关注年初风险偏好和机构行为的变化，特别是基金销售费用新规落地后市场的反馈，灵活调整久期和配置结构，重点关注调整后确定性更高的中短久期品种以及票息资产。长债区间震荡的过程中，结合当下收益率水平上债市的赔率情况，把握长债波段机会。努力提高交易胜率以增厚组合收益，在控制回撤的基础上获取稳定收益。

宏观经济方面，2026年前两个月国内经济具备较强韧性，进出口、固定资产投资、消费等数据环比均明显改善。通胀方面，国内需求企稳叠加海外原油价格大涨，国内PPI以及GDP平减指数的同比增速将超预期提前回正。展望未来，随着国内通胀超预期回升，今年名义GDP增速边际改善是大概率事件，但实际增速的具体表现仍有很大不确定性。国内政策方面，货币政策总体保持稳定，季末资金面平稳，流动性合理充裕；财政政策基本符合预期，关注结构性财政政策的落地效果。后续关注一季度数据的边际改善情况，以及二季度经济数据继续修复的可持续性。　　海外方面，3月FOMC会议联邦基金利率维持在3.5%-3.75%不变，符合市场预期。点阵图维持2026-2027年各降息一次的指引。当前市场高度关注油价与通胀，担心通胀读数走高影响货币政策走向。美联储认为地缘冲突的经济影响较难预判，短期高油价的影响规模与持续时间有待观察，当前的政策路径更多是相机抉择。经济预测方面，联储上调增长预测和通胀预测，符合市场预期。展望后市，2026年美国经济增长或维持稳健，但通胀因为美以伊冲突的影响，不确定性大大增加。联储2026年的降息节奏取决于就业市场和通胀预期，短期来看，上半年就业市场相对稳定，且通胀不确定性较高，美联储降息概率较小，下半年随着地缘冲突缓解、油价带动通胀回落，降息落地的概率将上升。　　固收市场方面，今年以来在配置力量以及央行稳定资金面的影响下债市表现较好，尤其10年以下债券收益率持续震荡下行，信用利差也在逐步压缩；但超长债配置力量缺位，且市场对于经济企稳、通胀回升、供需错配等影响超长债定价的长期逻辑仍有顾虑，所以超长债表现相对较弱。当前货币政策保持稳定，经济修复可持续性仍有待观察，但油价持续处于高位推升通胀预期，所以超长债仍相对承压。下阶段，10年以下债券较强、超长债较弱的分化走势能否扭转，取决于经济修复逻辑是否证伪，以及地缘冲突缓解后的通胀预期是否再度回落，目前看均有较大不确定性。　　固收操作方面，今年以来随着债市企稳我们适度拉长了久期中枢并增加了杠杆水平，总体仍以曲线中段为主要配置方向，并择机进行波段交易。展望后市，今年虽然通胀超预期，但是国内企业盈利改善仍面临较大压力，货币政策大概率维持适度宽松，债市大幅下跌的风险有限。在各类资产波动明显加大的背景下，债券资产具备较强的避险属性和安全边际，可能会持续吸引增量资金进入债市。总体上，下阶段计划维持票息杠杆策略，适度进行波段交易。可转债方面，在经历了前期溢价率和平价双重压缩后，短线我们将保持观望，保持中低仓位，后续转债市场有望随股市的企稳而企稳，再择机加仓。

2026年是“十五五”开局之年，开年前两月的经济数据总体呈现出内需弱修复、外需强劲、价格延续修复的态势，在外需强劲表现的带动下，生产强度也在提升，经济实现温和开门红。具体来看，外需方面，今年前两个月出口增速大超市场预期，美元计价出口同比增长21.8%，进口也大超预期，同比增长19.8%。出口大超预期，背后有几重基本面因素的共同推动：1）美欧日东盟等全球主要经济体制造业PMI共振回到扩张区间，全球制造业共振回暖苗头初现；2）AI产业大周期对于出口的拉动效应依旧显著；3）企业出海以及新兴经济体的产能投资依旧对资本品的出口形成支撑。除了以上基本面因素外，前两月出口大超预期或也受到短期一次性因素的驱动，今年是晚春，历史规律来看，春节越晚，前两月出口表现越强。内需方面，社零同比增长2.8%，相较去年底0.9%的增速边际修复，在春节长假的带动下，服务消费表现显著优于商品消费，商品消费增长2.5%，服务消费增长5.6%，且网上零售表现也显著更优，同比增长9.2%。核心CPI同比上涨1.8%，创2019年3月以来的新高，指向居民消费的温和修复，但是金融数据中居民短贷数据不温不火的表现也指向居民的消费依旧处于早期。在推动投资止跌回稳的政策诉求下，年初以来财政投放较为积极，叠加去年底5000亿新型政策性金融工具的落地，固定资产投资回升，同比增速从去年12月的-16%回升至1.8%。投资的止跌回稳也与金融数据中企业中长贷的较强表现相互印证。房地产销售跌幅略微收窄，销售面积下滑13.5%（前值-15.6%），房价环比跌幅也有所收窄，一线城市二手房价环比跌幅从去年底的-0.9%连续两月收窄至-0.1%。在内需弱修复、外需强劲的带动下，工业生产强度较高，同比增长6.3%。在实际增长开门红的背景下，价格也延续修复的态势，PPI连续两月环比上涨0.4%；PPI同比跌幅进一步收窄，由前值-1.4%收窄至-0.9%。　　2026年一季度，央行延续适度宽松的政策基调，虽然降准降息仍然缺席，但通过OMO、买断式逆回购、MLF、国债买卖等数量型工具，精准呵护市场流动性。具体来看，逆回购操作延续“削峰填谷”特征，有效熨平短期扰动。一季度OMO日均操作规模约1537亿元，波动区间80-5260亿元，显示央行对短期流动性的精准调控。一季度，央行买断式回购净投放6000亿元，MLF累计净投放10500亿元，有效缓解银行中长期负债压力。继2025年四季度重启国债买卖操作后，2026年一季度央行继续将国债买卖作为常态化流动性管理手段，合计买债规模共计2000亿元。　　从价格表现来看，一季度资金利率中枢与2025年四季度基本持平。DR001在部分时间下行至1.3%以下，显示资金面极度宽松。虽然一季度银行信贷开门红，但因央行及时投放流动性，有效维持资金波动在较低水平，特别是春节长假、季末时点上，并未明显感受到融资成本的提升。DR001与R001利差仍维持偏低水平，非银负债端充裕也造成资金分层不明显。　　一季度NCD收益率系统性下行，1年期AAA评级同业存单到期收益率从年初1.63%持续下行，季末触及年内低点1.50%。期限利差整体维持偏低水平，仅在季末月短端下行较多后有所走阔。去年底，市场对于年初高息存款到期后银行负债流失较为担忧，叠加一季度信贷开门红，预期NCD存在一定调整压力。实际上，高息存款的续作率保持高位，银行存贷款增速差反而创出近年来新高，叠加财政资金集中下放以及央行货币政策工具的投放，银行负债端压力远低于预期，NCD供给压力减轻。3月中旬，市场利率定价自律机制要求加强对于同业活期的自律管理，高息同业活期存款占比受限，非银机构对于NCD出现抢配潮，从需求端带动CD收益率加速下行。　　2026年一季度利率债市场在资金面、政策预期、地缘冲突与机构行为等多重因素交织下，呈现“震荡起伏、长短端显著分化”的格局。年初，受超长债供给担忧及权益和商品开门红预期的影响，长端利率快速调整，10年期国债收益率上行至1.9%附近，曲线陡峭化。1月上旬至春节前，债券配置价值显现、股市降温及货币政策维持宽松共同推动市场修复，长端利率显著下行，曲线走平。春节后至3月中旬，经济数据强劲、美伊冲突推升通胀预期，导致长端利率再度上行，而短端在资金宽松支撑下保持强势，曲线再度陡峭。3月下旬，市场对输入性通胀担忧有所钝化，叠加资金面宽松与增长数据边际放缓，利率小幅下行，曲线形态维持陡峭。　　一季度，组合根据市场变化灵活调整久期，考虑到中短端的绝对票息和骑乘收益，组合基础久期维持中性偏高水平。超长债整体偏弱，波动较大，组合增加了交易频率，灵活控制交易仓位，操作上综合考虑赔率和胜率积极参与方向性交易以及各类中性价值利差策略，及时做好风险控制，严格止盈止损。季度内，组合杠杆整体维持在中性水平，季末前有所降低。　　展望未来，若外需走弱，政策或更大力度提振内需，内需有望延续温和修复，价格水平有望在二季度延续加速修复的态势。　　从央行货币政策报告以及多种场合的表态可以看出，未来货币政策仍将维持宽松且克制的基调，流动性预期相对友好，但降准降息仍需要触发条件，且降息的门槛要高于降准。二季度资金中枢仍将维持偏低水平，但鉴于MLF、买断式逆回购的边际中标利率与政策利率利差已经压缩至偏低水平，且货币市场收益率曲线已经处于极度平坦状态，短期无降息预期的情况下，央行更多的通过自律机制促进融资成本下行。4月份，信贷投放对流动性冲击较小，资金面季节性宽松，资金中枢也将维持偏低水平。从供需两方面来看，预计NCD的收益率也将维持低位震荡，上行风险较低，但下行空间也较小。　　在美以伊冲突仍存在较多扰动的情况下，预计债市仍将围绕地缘政治展开叙事。虽然我们无法对战争的发展做出预测，但是油价中枢的提升应该是大概率事件。高油价对于国内物价走势、外需制约以及风险偏好都有影响，当前较难判断对债市是利好还是利空，需要进一步跟踪基本面数据。本轮债券收益率曲线持续陡峭化，表明市场并不认为通胀将造成央行货币政策的收紧，同时也说明长债对于基本面弱复苏、物价抬升、供给放量、风偏等利空因素有所定价。流动性宽松仍将持续，而银行负债成本也持续下行，中短端收益率基本处于年内低点，自营资金有望沿着收益率曲线配置，而预计随着利空落地甚至出现预期差之后，长债有望跟随短端补涨。长债和超长债将成为二季度债券市场的胜负手。　　组合将重点关注地缘风险的扰动以及机构行为的变化，加强对基本面和宏观数据的预判，视收益率变动情况优化组合结构，并择机参与长债波段交易，严格交易纪律。重点关注确定性更高的中短久期品种以及票息资产。长债区间震荡的过程中，结合当下收益率水平上债市的赔率情况，把握长债波段机会。努力提高交易胜率以增厚组合收益，在控制回撤的基础上获取稳定收益。

宏观经济方面，2026年前两个月国内经济具备较强韧性，进出口、固定资产投资、消费等数据环比均明显改善。通胀方面，国内需求企稳叠加海外原油价格大涨，国内PPI以及GDP平减指数的同比增速将超预期提前回正。展望未来，随着国内通胀超预期回升，今年名义GDP增速边际改善是大概率事件，但实际增速的具体表现仍有很大不确定性。国内政策方面，货币政策总体保持稳定，季末资金面平稳，流动性合理充裕；财政政策基本符合预期，关注结构性财政政策的落地效果。后续关注一季度数据的边际改善情况，以及二季度经济数据继续修复的可持续性。　　海外方面，3月FOMC会议联邦基金利率维持在3.5%-3.75%不变，符合市场预期。点阵图维持2026-2027年各降息一次的指引。当前市场高度关注油价与通胀，担心通胀读数走高影响货币政策走向。美联储认为地缘冲突的经济影响较难预判，短期高油价的影响规模与持续时间有待观察，当前的政策路径更多是相机抉择。经济预测方面，联储上调增长预测和通胀预测，符合市场预期。展望后市，2026年美国经济增长或维持稳健，但通胀因为美以伊冲突的影响，不确定性大大增加。联储2026年的降息节奏取决于就业市场和通胀预期，短期来看，上半年就业市场相对稳定，且通胀不确定性较高，美联储降息概率较小，下半年随着地缘冲突缓解、油价带动通胀回落，降息落地的概率将上升。　　固收市场方面，今年以来在配置力量以及央行稳定资金面的影响下债市表现较好，尤其10年以下债券收益率持续震荡下行，信用利差也在逐步压缩；但超长债配置力量缺位，且市场对于经济企稳、通胀回升、供需错配等影响超长债定价的长期逻辑仍有顾虑，所以超长债表现相对较弱。当前货币政策保持稳定，经济修复可持续性仍有待观察，但油价持续处于高位推升通胀预期，所以超长债仍相对承压。下阶段，10年以下债券较强、超长债较弱的分化走势能否扭转，取决于经济修复逻辑是否证伪，以及地缘冲突缓解后的通胀预期是否再度回落，目前看均有较大不确定性。　　固收操作方面，今年以来随着债市企稳我们适度拉长了久期中枢并增加了杠杆水平，总体仍以曲线中段为主要配置方向，并择机进行波段交易。展望后市，今年虽然通胀超预期，但是国内企业盈利改善仍面临较大压力，货币政策大概率维持适度宽松，债市大幅下跌的风险有限。在各类资产波动明显加大的背景下，债券资产具备较强的避险属性和安全边际，可能会持续吸引增量资金进入债市。总体上，下阶段计划维持票息杠杆策略，适度进行波段交易。