米良 - 基金投资策略和运作

国内宏观方面，2026年是“十五五”开局之年，开年前两月的经济数据总体呈现出内需弱修复、外需强劲、价格延续修复的态势，在外需强劲表现的带动下，生产强度也在提升，经济实现温和开门红。具体来看，外需方面，今年前两个月出口增速大超市场预期，美元计价出口同比增长21.8%，进口也大超预期，同比增长19.8%。出口大超预期，背后有几重基本面因素的共同推动：1）今年前两个月，美欧日东盟等全球主要经济体制造业PMI共振回到扩张区间，全球制造业共振回暖苗头初现；2）AI产业大周期对于出口的拉动效应依旧显著；3）企业出海以及新兴经济体的产能投资依旧对资本品的出口形成支撑。除了以上基本面因素外，前两月出口大超预期或也受到短期一次性因素的驱动，今年是晚春，历史规律来看，春节越晚，前两月出口表现越强。内需方面，社零同比增长2.8%，相较去年底0.9%的增速边际修复，在春节长假的带动下，服务消费表现显著优于商品消费，商品消费增长2.5%，服务消费增长5.6%，且网上零售表现也显著更优，同比增长9.2%。核心CPI同比上涨1.8%，创2019年3月以来的新高，指向居民消费的温和修复，但是金融数据中居民短贷数据不温不火的表现也指向居民的消费依旧处于早期。年初政策层部署的财政金融协同一揽子政策或对居民消费有边际提振，但居民消费信心进一步修复还有赖于就业改善和地产价格的企稳。在推动投资止跌回稳的政策诉求下，年初以来财政投放较为积极，叠加去年底5000亿新型政策性金融工具的落地，固定资产投资回升，同比增速从去年12月的-16%回升至1.8%，其中制造业投资增长3.1%（前值-10.5%），基建投资增长11.4%（前值-12.2%），房地产投资下跌-11%，（前值-35.8%）。投资的止跌回稳也与金融数据中企业中长贷的较强表现相互印证。房地产销售跌幅略微收窄，销售面积下滑13.5%（前值-15.6%），房价环比跌幅也有所收窄，一线城市二手房价环比跌幅从去年底的-0.9%连续两月收窄至-0.1%。在内需弱修复、外需强劲的带动下，工业生产强度较高，同比增长6.3%。在实际增长开门红的背景下，价格也延续修复的态势，PPI连续两月环比上涨0.4%；PPI同比跌幅进一步收窄，由前值-1.4%收窄至-0.9%。　　海外方面，3月FOMC会议将基准利率维持在3.5%-3.75%之间，符合市场预期。但无论是经济展望中对未来增长、就业和通胀的预测，还是点阵图对未来降息的推演等，都因持续时间和影响程度超预期的中东冲突而被明显打乱。总体来看，“油价维持高位→通胀预期回升→宽松预期回摆→美债收益率上行→金融条件收紧→抑制经济增长”的叙事正在形成，由地缘冲突传导至金融市场、进而影响实体经济的反馈链条也趋于完整。若沿此推演，美国经济走向滞胀的风险或进一步加剧。当然，地缘冲突本身难以预判，做好跟踪与应对更为关键。　　展望未来，鉴于地缘冲突的不确定性仍高，霍尔木兹海峡的持续禁运或对全球供应链带来较大冲击，叠加油价高企带动全球通胀上行，带动全球流动性收紧，从而冲击中国外需。若外需走弱，政策或更大力度提振内需，内需有望延续温和修复，价格水平有望在二季度延续加速修复的态势。　　债市方面，本季度整体运行于偏强环境中，曲线走陡。市场交易重心从年前的赎回新规、供给冲击等逐步转向对资金宽松、通胀压力与结构性资产性价比的再定价，票息策略逐步成为市场主流。利率债方面，资金面平稳偏松是核心支撑，10年以内品种收益率整体下行，但超长端利率债受供给与通胀等多重因素扰动，表现明显弱于短端，30-10年利差整体走扩，依赖超长债拉久期的配置策略面临一定挑战。信用债方面，整体表现优于利率债。一方面，资金宽松叠加强劲的配置需求，推动信用利差持续压缩；另一方面，在长端利率波动加大的环境下，票息价值的重要性提升。中短端信用债在票息收益与波动控制之间实现了更好的平衡。　　组合整体延续偏左侧交易的思路，在利率债上，对于短端维持票息策略，对于中长端则在本季度内风险偏好阶段性上升时适度减持部分相对价值较差的品种、缩减久期，逢部分交易性券种阶段性调整较大时适度回补，并根据基本面、资金面及政策面的预期参与交易，优化组合结构。在信用债上，则根据资金利率、利差水平和供需结构调整仓位及结构。流动性的确定性导致信用债基本面的定价逻辑相对坚实，但需注意短端已然较为拥挤。长久期资产上，年前市场担心的债券供需、通胀和股市等因素，演变至今已经有所松动。从信用利差估值及股债风险收益特征的统计规律来看，我们认为供需环境有利于中短端信用债，中短端能提供长期稳定的持有收益，长久期信用债则延续交易的思路，关注相对估值水平变化及波动性。

2026年是“十五五”开局之年，开年前两月的经济数据总体呈现出内需弱修复、外需强劲、价格延续修复的态势，在外需强劲表现的带动下，生产强度也在提升，经济实现温和开门红。具体来看，外需方面，今年前两个月出口增速大超市场预期，美元计价出口同比增长21.8%，进口也大超预期，同比增长19.8%。出口大超预期，背后有几重基本面因素的共同推动：1）美欧日东盟等全球主要经济体制造业PMI共振回到扩张区间，全球制造业共振回暖苗头初现；2）AI产业大周期对于出口的拉动效应依旧显著；3）企业出海以及新兴经济体的产能投资依旧对资本品的出口形成支撑。除了以上基本面因素外，前两月出口大超预期或也受到短期一次性因素的驱动，今年是晚春，历史规律来看，春节越晚，前两月出口表现越强。内需方面，社零同比增长2.8%，相较去年底0.9%的增速边际修复，在春节长假的带动下，服务消费表现显著优于商品消费，商品消费增长2.5%，服务消费增长5.6%，且网上零售表现也显著更优，同比增长9.2%。核心CPI同比上涨1.8%，创2019年3月以来的新高，指向居民消费的温和修复，但是金融数据中居民短贷数据不温不火的表现也指向居民的消费依旧处于早期。在推动投资止跌回稳的政策诉求下，年初以来财政投放较为积极，叠加去年底5000亿新型政策性金融工具的落地，固定资产投资回升，同比增速从去年12月的-16%回升至1.8%。投资的止跌回稳也与金融数据中企业中长贷的较强表现相互印证。房地产销售跌幅略微收窄，销售面积下滑13.5%（前值-15.6%），房价环比跌幅也有所收窄，一线城市二手房价环比跌幅从去年底的-0.9%连续两月收窄至-0.1%。在内需弱修复、外需强劲的带动下，工业生产强度较高，同比增长6.3%。在实际增长开门红的背景下，价格也延续修复的态势，PPI连续两月环比上涨0.4%；PPI同比跌幅进一步收窄，由前值-1.4%收窄至-0.9%。　　2026年一季度，央行延续适度宽松的政策基调，虽然降准降息仍然缺席，但通过OMO、买断式逆回购、MLF、国债买卖等数量型工具，精准呵护市场流动性。具体来看，逆回购操作延续“削峰填谷”特征，有效熨平短期扰动。一季度OMO日均操作规模约1537亿元，波动区间80-5260亿元，显示央行对短期流动性的精准调控。一季度，央行买断式回购净投放6000亿元，MLF累计净投放10500亿元，有效缓解银行中长期负债压力。继2025年四季度重启国债买卖操作后，2026年一季度央行继续将国债买卖作为常态化流动性管理手段，合计买债规模共计2000亿元。　　从价格表现来看，一季度资金利率中枢与2025年四季度基本持平。DR001在部分时间下行至1.3%以下，显示资金面极度宽松。虽然一季度银行信贷开门红，但因央行及时投放流动性，有效维持资金波动在较低水平，特别是春节长假、季末时点上，并未明显感受到融资成本的提升。DR001与R001利差仍维持偏低水平，非银负债端充裕也造成资金分层不明显。　　一季度NCD收益率系统性下行，1年期AAA评级同业存单到期收益率从年初1.63%持续下行，季末触及年内低点1.50%。期限利差整体维持偏低水平，仅在季末月短端下行较多后有所走阔。去年底，市场对于年初高息存款到期后银行负债流失较为担忧，叠加一季度信贷开门红，预期NCD存在一定调整压力。实际上，高息存款的续作率保持高位，银行存贷款增速差反而创出近年来新高，叠加财政资金集中下放以及央行货币政策工具的投放，银行负债端压力远低于预期，NCD供给压力减轻。3月中旬，市场利率定价自律机制要求加强对于同业活期的自律管理，高息同业活期存款占比受限，非银机构对于NCD出现抢配潮，从需求端带动CD收益率加速下行。　　2026年一季度利率债市场在资金面、政策预期、地缘冲突与机构行为等多重因素交织下，呈现“震荡起伏、长短端显著分化”的格局。年初，受超长债供给担忧及权益和商品开门红预期的影响，长端利率快速调整，10年期国债收益率上行至1.9%附近，曲线陡峭化。1月上旬至春节前，债券配置价值显现、股市降温及货币政策维持宽松共同推动市场修复，长端利率显著下行，曲线走平。春节后至3月中旬，经济数据强劲、美伊冲突推升通胀预期，导致长端利率再度上行，而短端在资金宽松支撑下保持强势，曲线再度陡峭。3月下旬，市场对输入性通胀担忧有所钝化，叠加资金面宽松与增长数据边际放缓，利率小幅下行，曲线形态维持陡峭。　　当前组合处于封闭期，随着部分资产到期，银行间和交易所杠杆水平有所下降，日常加强对资金面的预判，控制融资成本。　　展望未来，若外需走弱，政策或更大力度提振内需，内需有望延续温和修复，价格水平有望在二季度延续加速修复的态势。　　从央行货币政策报告以及多种场合的表态可以看出，未来货币政策仍将维持宽松且克制的基调，流动性预期相对友好，但降准降息仍需要触发条件，且降息的门槛要高于降准。二季度资金中枢仍将维持偏低水平，但鉴于MLF、买断式逆回购的边际中标利率与政策利率利差已经压缩至偏低水平，且货币市场收益率曲线已经处于极度平坦状态，短期无降息预期的情况下，央行更多的通过自律机制促进融资成本下行。4月份，信贷投放对流动性冲击较小，资金面季节性宽松，资金中枢也将维持偏低水平。从供需两方面来看，预计NCD的收益率也将维持低位震荡，上行风险较低，但下行空间也较小。　　在美以伊冲突仍存在较多扰动的情况下，预计债市仍将围绕地缘政治展开叙事。虽然我们无法对战争的发展做出预测，但是油价中枢的提升应该是大概率事件。高油价对于国内物价走势、外需制约以及风险偏好都有影响，当前较难判断对债市是利好还是利空，需要进一步跟踪基本面数据。本轮债券收益率曲线持续陡峭化，表明市场并不认为通胀将造成央行货币政策的收紧，同时也说明长债对于基本面弱复苏、物价抬升、供给放量、风偏等利空因素有所定价。流动性宽松仍将持续，而银行负债成本也持续下行，中短端收益率基本处于年内低点，自营资金有望沿着收益率曲线配置，而预计随着利空落地甚至出现预期差之后，长债有望跟随短端补涨。长债和超长债将成为二季度债券市场的胜负手。　　当前组合处于封闭期，后续将密切关注短期资金面波动，继续控制融资成本。随着组合持仓的债券逐步到期，可以选取具有一定套息空间的品种进行再配置。

2026年是“十五五”开局之年，开年前两月的经济数据总体呈现出内需弱修复、外需强劲、价格延续修复的态势，在外需强劲表现的带动下，生产强度也在提升，经济实现温和开门红。具体来看，外需方面，今年前两个月出口增速大超市场预期，美元计价出口同比增长21.8%，进口也大超预期，同比增长19.8%。出口大超预期，背后有几重基本面因素的共同推动：1）美欧日东盟等全球主要经济体制造业PMI共振回到扩张区间，全球制造业共振回暖苗头初现；2）AI产业大周期对于出口的拉动效应依旧显著；3）企业出海以及新兴经济体的产能投资依旧对资本品的出口形成支撑。除了以上基本面因素外，前两月出口大超预期或也受到短期一次性因素的驱动，今年是晚春，历史规律来看，春节越晚，前两月出口表现越强。内需方面，社零同比增长2.8%，相较去年底0.9%的增速边际修复，在春节长假的带动下，服务消费表现显著优于商品消费，商品消费增长2.5%，服务消费增长5.6%，且网上零售表现也显著更优，同比增长9.2%。核心CPI同比上涨1.8%，创2019年3月以来的新高，指向居民消费的温和修复，但是金融数据中居民短贷数据不温不火的表现也指向居民的消费依旧处于早期。在推动投资止跌回稳的政策诉求下，年初以来财政投放较为积极，叠加去年底5000亿新型政策性金融工具的落地，固定资产投资回升，同比增速从去年12月的-16%回升至1.8%。投资的止跌回稳也与金融数据中企业中长贷的较强表现相互印证。房地产销售跌幅略微收窄，销售面积下滑13.5%（前值-15.6%），房价环比跌幅也有所收窄，一线城市二手房价环比跌幅从去年底的-0.9%连续两月收窄至-0.1%。在内需弱修复、外需强劲的带动下，工业生产强度较高，同比增长6.3%。在实际增长开门红的背景下，价格也延续修复的态势，PPI连续两月环比上涨0.4%；PPI同比跌幅进一步收窄，由前值-1.4%收窄至-0.9%。　　2026年一季度，央行延续适度宽松的政策基调，虽然降准降息仍然缺席，但通过OMO、买断式逆回购、MLF、国债买卖等数量型工具，精准呵护市场流动性。具体来看，逆回购操作延续“削峰填谷”特征，有效熨平短期扰动。一季度OMO日均操作规模约1537亿元，波动区间80-5260亿元，显示央行对短期流动性的精准调控。一季度，央行买断式回购净投放6000亿元，MLF累计净投放10500亿元，有效缓解银行中长期负债压力。继2025年四季度重启国债买卖操作后，2026年一季度央行继续将国债买卖作为常态化流动性管理手段，合计买债规模共计2000亿元。　　从价格表现来看，一季度资金利率中枢与2025年四季度基本持平。DR001在部分时间下行至1.3%以下，显示资金面极度宽松。虽然一季度银行信贷开门红，但因央行及时投放流动性，有效维持资金波动在较低水平，特别是春节长假、季末时点上，并未明显感受到融资成本的提升。DR001与R001利差仍维持偏低水平，非银负债端充裕也造成资金分层不明显。　　一季度NCD收益率系统性下行，1年期AAA评级同业存单到期收益率从年初1.63%持续下行，季末触及年内低点1.50%。期限利差整体维持偏低水平，仅在季末月短端下行较多后有所走阔。去年底，市场对于年初高息存款到期后银行负债流失较为担忧，叠加一季度信贷开门红，预期NCD存在一定调整压力。实际上，高息存款的续作率保持高位，银行存贷款增速差反而创出近年来新高，叠加财政资金集中下放以及央行货币政策工具的投放，银行负债端压力远低于预期，NCD供给压力减轻。3月中旬，市场利率定价自律机制要求加强对于同业活期的自律管理，高息同业活期存款占比受限，非银机构对于NCD出现抢配潮，从需求端带动CD收益率加速下行。　　2026年一季度利率债市场在资金面、政策预期、地缘冲突与机构行为等多重因素交织下，呈现“震荡起伏、长短端显著分化”的格局。年初，受超长债供给担忧及权益和商品开门红预期的影响，长端利率快速调整，10年期国债收益率上行至1.9%附近，曲线陡峭化。1月上旬至春节前，债券配置价值显现、股市降温及货币政策维持宽松共同推动市场修复，长端利率显著下行，曲线走平。春节后至3月中旬，经济数据强劲、美伊冲突推升通胀预期，导致长端利率再度上行，而短端在资金宽松支撑下保持强势，曲线再度陡峭。3月下旬，市场对输入性通胀担忧有所钝化，叠加资金面宽松与增长数据边际放缓，利率小幅下行，曲线形态维持陡峭。　　一季度，短信用收益率维持震荡下行，信用利差仍然处于低位，随着短券自然到期，组合逐步降低了杠杆比例。基于利差水平灵活调整普信债和二永债的配置，并通过利率债、长久期二永债，灵活调整组合久期。　　展望未来，若外需走弱，政策或更大力度提振内需，内需有望延续温和修复，价格水平有望在二季度延续加速修复的态势。　　从央行货币政策报告以及多种场合的表态可以看出，未来货币政策仍将维持宽松且克制的基调，流动性预期相对友好，但降准降息仍需要触发条件，且降息的门槛要高于降准。二季度资金中枢仍将维持偏低水平，但鉴于MLF、买断式逆回购的边际中标利率与政策利率利差已经压缩至偏低水平，且货币市场收益率曲线已经处于极度平坦状态，短期无降息预期的情况下，央行更多的通过自律机制促进融资成本下行。4月份，信贷投放对流动性冲击较小，资金面季节性宽松，资金中枢也将维持偏低水平。从供需两方面来看，预计NCD的收益率也将维持低位震荡，上行风险较低，但下行空间也较小。　　在美以伊冲突仍存在较多扰动的情况下，预计债市仍将围绕地缘政治展开叙事。虽然我们无法对战争的发展做出预测，但是油价中枢的提升应该是大概率事件。高油价对于国内物价走势、外需制约以及风险偏好都有影响，当前较难判断对债市是利好还是利空，需要进一步跟踪基本面数据。本轮债券收益率曲线持续陡峭化，表明市场并不认为通胀将造成央行货币政策的收紧，同时也说明长债对于基本面弱复苏、物价抬升、供给放量、风偏等利空因素有所定价。流动性宽松仍将持续，而银行负债成本也持续下行，中短端收益率基本处于年内低点，自营资金有望沿着收益率曲线配置，而预计随着利空落地甚至出现预期差之后，长债有望跟随短端补涨。长债和超长债将成为二季度债券市场的胜负手。　　组合将视市场变化灵活调整久期，增加对长债的关注度，特别是4-5年二永债和长端利率债，若因风偏或者供给影响有调整，积极布局二季度的行情。1年内普信债利差维持低位，仅作为底仓来配置，优选票息品种，并关注底仓流动性，确保在市场转向过程中可以及时降低风险敞口，控制回撤。中短端不具备大跌的基础，但是赔率也较低，如果有调整可以增加杠杆仓位。

宏观经济方面，2026年前两个月国内经济具备较强韧性，进出口、固定资产投资、消费等数据环比均明显改善。通胀方面，国内需求企稳叠加海外原油价格大涨，国内PPI以及GDP平减指数的同比增速将超预期提前回正。展望未来，随着国内通胀超预期回升，今年名义GDP增速边际改善是大概率事件，但实际增速的具体表现仍有很大不确定性。国内政策方面，货币政策总体保持稳定，季末资金面平稳，流动性合理充裕；财政政策基本符合预期，关注结构性财政政策的落地效果。后续关注一季度数据的边际改善情况，以及二季度经济数据继续修复的可持续性。　　海外方面，3月FOMC会议联邦基金利率维持在3.5%-3.75%不变，符合市场预期。点阵图维持2026-2027年各降息一次的指引。当前市场高度关注油价与通胀，担心通胀读数走高影响货币政策走向。美联储认为地缘冲突的经济影响较难预判，短期高油价的影响规模与持续时间有待观察，当前的政策路径更多是相机抉择。经济预测方面，联储上调增长预测和通胀预测，符合市场预期。展望后市，2026年美国经济增长或维持稳健，但通胀因为美以伊冲突的影响，不确定性大大增加。联储2026年的降息节奏取决于就业市场和通胀预期，短期来看，上半年就业市场相对稳定，且通胀不确定性较高，美联储降息概率较小，下半年随着地缘冲突缓解、油价带动通胀回落，降息落地的概率将上升。　　固收市场方面，今年以来在配置力量以及央行稳定资金面的影响下债市表现较好，尤其10年以下债券收益率持续震荡下行，信用利差也在逐步压缩；但超长债配置力量缺位，且市场对于经济企稳、通胀回升、供需错配等影响超长债定价的长期逻辑仍有顾虑，所以超长债表现相对较弱。当前货币政策保持稳定，经济修复可持续性仍有待观察，但油价持续处于高位推升通胀预期，所以超长债仍相对承压。下阶段，10年以下债券较强、超长债较弱的分化走势能否扭转，取决于经济修复逻辑是否证伪，以及地缘冲突缓解后的通胀预期是否再度回落，目前看均有较大不确定性。　　固收操作方面，今年以来随着债市企稳我们适度拉长了久期中枢并增加了杠杆水平，总体仍以曲线中段为主要配置方向，并择机进行波段交易。展望后市，今年虽然通胀超预期，但是国内企业盈利改善仍面临较大压力，货币政策大概率维持适度宽松，债市大幅下跌的风险有限。在各类资产波动明显加大的背景下，债券资产具备较强的避险属性和安全边际，可能会持续吸引增量资金进入债市。总体上，下阶段计划维持票息杠杆策略，适度进行波段交易。可转债方面，在经历了前期溢价率和平价双重压缩后，短线我们将保持观望，保持中低仓位，后续转债市场有望随股市的企稳而企稳，再择机加仓。

国内宏观方面，2026年是“十五五”开局之年，开年前两月的经济数据总体呈现出内需弱修复、外需强劲、价格延续修复的态势，在外需强劲表现的带动下，生产强度也在提升，经济实现温和开门红。具体来看，外需方面，今年前两个月出口增速大超市场预期，美元计价出口同比增长21.8%，进口也大超预期，同比增长19.8%。出口大超预期，背后有几重基本面因素的共同推动：1）今年前两个月，美欧日东盟等全球主要经济体制造业PMI共振回到扩张区间，全球制造业共振回暖苗头初现；2）AI产业大周期对于出口的拉动效应依旧显著；3）企业出海以及新兴经济体的产能投资依旧对资本品的出口形成支撑。除了以上基本面因素外，前两月出口大超预期或也受到短期一次性因素的驱动，今年是晚春，历史规律来看，春节越晚，前两月出口表现越强。内需方面，社零同比增长2.8%，相较去年底0.9%的增速边际修复，在春节长假的带动下，服务消费表现显著优于商品消费，商品消费增长2.5%，服务消费增长5.6%，且网上零售表现也显著更优，同比增长9.2%。核心CPI同比上涨1.8%，创2019年3月以来的新高，指向居民消费的温和修复，但是金融数据中居民短贷数据不温不火的表现也指向居民的消费依旧处于早期。年初政策层部署的财政金融协同一揽子政策或对居民消费有边际提振，但居民消费信心进一步修复还有赖于就业改善和地产价格的企稳。在推动投资止跌回稳的政策诉求下，年初以来财政投放较为积极，叠加去年底5000亿新型政策性金融工具的落地，固定资产投资回升，同比增速从去年12月的-16%回升至1.8%，其中制造业投资增长3.1%（前值-10.5%），基建投资增长11.4%（前值-12.2%），房地产投资下跌-11%，（前值-35.8%）。投资的止跌回稳也与金融数据中企业中长贷的较强表现相互印证。房地产销售跌幅略微收窄，销售面积下滑13.5%（前值-15.6%），房价环比跌幅也有所收窄，一线城市二手房价环比跌幅从去年底的-0.9%连续两月收窄至-0.1%。在内需弱修复、外需强劲的带动下，工业生产强度较高，同比增长6.3%。在实际增长开门红的背景下，价格也延续修复的态势，PPI连续两月环比上涨0.4%；PPI同比跌幅进一步收窄，由前值-1.4%收窄至-0.9%。　　海外方面，3月FOMC会议将基准利率维持在3.5%-3.75%之间，符合市场预期。但无论是经济展望中对未来增长、就业和通胀的预测，还是点阵图对未来降息的推演等，都因持续时间和影响程度超预期的中东冲突而被明显打乱。总体来看，“油价维持高位→通胀预期回升→宽松预期回摆→美债收益率上行→金融条件收紧→抑制经济增长”的叙事正在形成，由地缘冲突传导至金融市场、进而影响实体经济的反馈链条也趋于完整。若沿此推演，美国经济走向滞胀的风险或进一步加剧。当然，地缘冲突本身难以预判，做好跟踪与应对更为关键。　　展望未来，鉴于地缘冲突的不确定性仍高，霍尔木兹海峡的持续禁运或对全球供应链带来较大冲击，叠加油价高企带动全球通胀上行，带动全球流动性收紧，从而冲击中国外需。若外需走弱，政策或更大力度提振内需，内需有望延续温和修复，价格水平有望在二季度延续加速修复的态势。　　债市方面，本季度整体运行于偏强环境中，曲线走陡。市场交易重心从年前的赎回新规、供给冲击等逐步转向对资金宽松、通胀压力与结构性资产性价比的再定价，票息策略逐步成为市场主流。利率债方面，资金面平稳偏松是核心支撑，10年以内品种收益率整体下行，但超长端利率债受供给与通胀等多重因素扰动，表现明显弱于短端，30-10年利差整体走扩，依赖超长债拉久期的配置策略面临一定挑战。信用债方面，整体表现优于利率债。一方面，资金宽松叠加强劲的配置需求，推动信用利差持续压缩；另一方面，在长端利率波动加大的环境下，票息价值的重要性提升。中短端信用债在票息收益与波动控制之间实现了更好的平衡。　　组合整体延续偏左侧交易的思路，在利率债上，对于短端维持票息策略，对于中长端则在本季度内风险偏好阶段性上升时适度减持部分相对价值较差的品种、缩减久期，逢部分交易性券种阶段性调整较大时适度回补，并根据基本面、资金面及政策面的预期参与交易，优化组合结构。在信用债上，则根据资金利率、利差水平和供需结构调整仓位及结构。流动性的确定性导致信用债基本面的定价逻辑相对坚实，但需注意短端已然较为拥挤。长久期资产上，年前市场担心的债券供需、通胀和股市等因素，演变至今已经有所松动。从信用利差估值及股债风险收益特征的统计规律来看，我们认为供需环境有利于中短端信用债，中短端能提供长期稳定的持有收益，长久期信用债则延续交易的思路，关注相对估值水平变化及波动性。

2026年是“十五五”开局之年，开年前两月的经济数据总体呈现出内需弱修复、外需强劲、价格延续修复的态势，在外需强劲表现的带动下，生产强度也在提升，经济实现温和开门红。具体来看，外需方面，今年前两个月出口增速大超市场预期，美元计价出口同比增长21.8%，进口也大超预期，同比增长19.8%。出口大超预期，背后有几重基本面因素的共同推动：1）美欧日东盟等全球主要经济体制造业PMI共振回到扩张区间，全球制造业共振回暖苗头初现；2）AI产业大周期对于出口的拉动效应依旧显著；3）企业出海以及新兴经济体的产能投资依旧对资本品的出口形成支撑。除了以上基本面因素外，前两月出口大超预期或也受到短期一次性因素的驱动，今年是晚春，历史规律来看，春节越晚，前两月出口表现越强。内需方面，社零同比增长2.8%，相较去年底0.9%的增速边际修复，在春节长假的带动下，服务消费表现显著优于商品消费，商品消费增长2.5%，服务消费增长5.6%，且网上零售表现也显著更优，同比增长9.2%。核心CPI同比上涨1.8%，创2019年3月以来的新高，指向居民消费的温和修复，但是金融数据中居民短贷数据不温不火的表现也指向居民的消费依旧处于早期。在推动投资止跌回稳的政策诉求下，年初以来财政投放较为积极，叠加去年底5000亿新型政策性金融工具的落地，固定资产投资回升，同比增速从去年12月的-16%回升至1.8%。投资的止跌回稳也与金融数据中企业中长贷的较强表现相互印证。房地产销售跌幅略微收窄，销售面积下滑13.5%（前值-15.6%），房价环比跌幅也有所收窄，一线城市二手房价环比跌幅从去年底的-0.9%连续两月收窄至-0.1%。在内需弱修复、外需强劲的带动下，工业生产强度较高，同比增长6.3%。在实际增长开门红的背景下，价格也延续修复的态势，PPI连续两月环比上涨0.4%；PPI同比跌幅进一步收窄，由前值-1.4%收窄至-0.9%。　　2026年一季度，央行延续适度宽松的政策基调，虽然降准降息仍然缺席，但通过OMO、买断式逆回购、MLF、国债买卖等数量型工具，精准呵护市场流动性。具体来看，逆回购操作延续“削峰填谷”特征，有效熨平短期扰动。一季度OMO日均操作规模约1537亿元，波动区间80-5260亿元，显示央行对短期流动性的精准调控。一季度，央行买断式回购净投放6000亿元，MLF累计净投放10500亿元，有效缓解银行中长期负债压力。继2025年四季度重启国债买卖操作后，2026年一季度央行继续将国债买卖作为常态化流动性管理手段，合计买债规模共计2000亿元。　　从价格表现来看，一季度资金利率中枢与2025年四季度基本持平。DR001在部分时间下行至1.3%以下，显示资金面极度宽松。虽然一季度银行信贷开门红，但因央行及时投放流动性，有效维持资金波动在较低水平，特别是春节长假、季末时点上，并未明显感受到融资成本的提升。DR001与R001利差仍维持偏低水平，非银负债端充裕也造成资金分层不明显。　　一季度NCD收益率系统性下行，1年期AAA评级同业存单到期收益率从年初1.63%持续下行，季末触及年内低点1.50%。期限利差整体维持偏低水平，仅在季末月短端下行较多后有所走阔。去年底，市场对于年初高息存款到期后银行负债流失较为担忧，叠加一季度信贷开门红，预期NCD存在一定调整压力。实际上，高息存款的续作率保持高位，银行存贷款增速差反而创出近年来新高，叠加财政资金集中下放以及央行货币政策工具的投放，银行负债端压力远低于预期，NCD供给压力减轻。3月中旬，市场利率定价自律机制要求加强对于同业活期的自律管理，高息同业活期存款占比受限，非银机构对于NCD出现抢配潮，从需求端带动CD收益率加速下行。　　2026年一季度利率债市场在资金面、政策预期、地缘冲突与机构行为等多重因素交织下，呈现“震荡起伏、长短端显著分化”的格局。年初，受超长债供给担忧及权益和商品开门红预期的影响，长端利率快速调整，10年期国债收益率上行至1.9%附近，曲线陡峭化。1月上旬至春节前，债券配置价值显现、股市降温及货币政策维持宽松共同推动市场修复，长端利率显著下行，曲线走平。春节后至3月中旬，经济数据强劲、美伊冲突推升通胀预期，导致长端利率再度上行，而短端在资金宽松支撑下保持强势，曲线再度陡峭。3月下旬，市场对输入性通胀担忧有所钝化，叠加资金面宽松与增长数据边际放缓，利率小幅下行，曲线形态维持陡峭。　　一季度，组合根据市场变化灵活调整久期，考虑到中短端的绝对票息和骑乘收益，组合基础久期维持中性偏高水平。超长债整体偏弱，波动较大，组合增加了交易频率，灵活控制交易仓位，操作上综合考虑赔率和胜率积极参与方向性交易以及各类中性价值利差策略，及时做好风险控制，严格止盈止损。季度内，组合杠杆整体维持在中性水平，季末前有所降低。　　展望未来，若外需走弱，政策或更大力度提振内需，内需有望延续温和修复，价格水平有望在二季度延续加速修复的态势。　　从央行货币政策报告以及多种场合的表态可以看出，未来货币政策仍将维持宽松且克制的基调，流动性预期相对友好，但降准降息仍需要触发条件，且降息的门槛要高于降准。二季度资金中枢仍将维持偏低水平，但鉴于MLF、买断式逆回购的边际中标利率与政策利率利差已经压缩至偏低水平，且货币市场收益率曲线已经处于极度平坦状态，短期无降息预期的情况下，央行更多的通过自律机制促进融资成本下行。4月份，信贷投放对流动性冲击较小，资金面季节性宽松，资金中枢也将维持偏低水平。从供需两方面来看，预计NCD的收益率也将维持低位震荡，上行风险较低，但下行空间也较小。　　在美以伊冲突仍存在较多扰动的情况下，预计债市仍将围绕地缘政治展开叙事。虽然我们无法对战争的发展做出预测，但是油价中枢的提升应该是大概率事件。高油价对于国内物价走势、外需制约以及风险偏好都有影响，当前较难判断对债市是利好还是利空，需要进一步跟踪基本面数据。本轮债券收益率曲线持续陡峭化，表明市场并不认为通胀将造成央行货币政策的收紧，同时也说明长债对于基本面弱复苏、物价抬升、供给放量、风偏等利空因素有所定价。流动性宽松仍将持续，而银行负债成本也持续下行，中短端收益率基本处于年内低点，自营资金有望沿着收益率曲线配置，而预计随着利空落地甚至出现预期差之后，长债有望跟随短端补涨。长债和超长债将成为二季度债券市场的胜负手。　　组合将重点关注地缘风险的扰动以及机构行为的变化，加强对基本面和宏观数据的预判，视收益率变动情况优化组合结构，并择机参与长债波段交易，严格交易纪律。重点关注确定性更高的中短久期品种以及票息资产。长债区间震荡的过程中，结合当下收益率水平上债市的赔率情况，把握长债波段机会。努力提高交易胜率以增厚组合收益，在控制回撤的基础上获取稳定收益。

宏观经济方面，2026年前两个月国内经济具备较强韧性，进出口、固定资产投资、消费等数据环比均明显改善。通胀方面，国内需求企稳叠加海外原油价格大涨，国内PPI以及GDP平减指数的同比增速将超预期提前回正。展望未来，随着国内通胀超预期回升，今年名义GDP增速边际改善是大概率事件，但实际增速的具体表现仍有很大不确定性。国内政策方面，货币政策总体保持稳定，季末资金面平稳，流动性合理充裕；财政政策基本符合预期，关注结构性财政政策的落地效果。后续关注一季度数据的边际改善情况，以及二季度经济数据继续修复的可持续性。　　海外方面，3月FOMC会议联邦基金利率维持在3.5%-3.75%不变，符合市场预期。点阵图维持2026-2027年各降息一次的指引。当前市场高度关注油价与通胀，担心通胀读数走高影响货币政策走向。美联储认为地缘冲突的经济影响较难预判，短期高油价的影响规模与持续时间有待观察，当前的政策路径更多是相机抉择。经济预测方面，联储上调增长预测和通胀预测，符合市场预期。展望后市，2026年美国经济增长或维持稳健，但通胀因为美以伊冲突的影响，不确定性大大增加。联储2026年的降息节奏取决于就业市场和通胀预期，短期来看，上半年就业市场相对稳定，且通胀不确定性较高，美联储降息概率较小，下半年随着地缘冲突缓解、油价带动通胀回落，降息落地的概率将上升。　　固收市场方面，今年以来在配置力量以及央行稳定资金面的影响下债市表现较好，尤其10年以下债券收益率持续震荡下行，信用利差也在逐步压缩；但超长债配置力量缺位，且市场对于经济企稳、通胀回升、供需错配等影响超长债定价的长期逻辑仍有顾虑，所以超长债表现相对较弱。当前货币政策保持稳定，经济修复可持续性仍有待观察，但油价持续处于高位推升通胀预期，所以超长债仍相对承压。下阶段，10年以下债券较强、超长债较弱的分化走势能否扭转，取决于经济修复逻辑是否证伪，以及地缘冲突缓解后的通胀预期是否再度回落，目前看均有较大不确定性。　　固收操作方面，今年以来随着债市企稳我们适度拉长了久期中枢并增加了杠杆水平，总体仍以曲线中段为主要配置方向，并择机进行波段交易。展望后市，今年虽然通胀超预期，但是国内企业盈利改善仍面临较大压力，货币政策大概率维持适度宽松，债市大幅下跌的风险有限。在各类资产波动明显加大的背景下，债券资产具备较强的避险属性和安全边际，可能会持续吸引增量资金进入债市。总体上，下阶段计划维持票息杠杆策略，适度进行波段交易。

2026年是“十五五”开局之年，开年前两月的经济数据总体呈现出内需弱修复、外需强劲、价格延续修复的态势，在外需强劲表现的带动下，生产强度也在提升，经济实现温和开门红。具体来看，外需方面，今年前两个月出口增速大超市场预期，美元计价出口同比增长21.8%，进口也大超预期，同比增长19.8%。出口大超预期，背后有几重基本面因素的共同推动：1）美欧日东盟等全球主要经济体制造业PMI共振回到扩张区间，全球制造业共振回暖苗头初现；2）AI产业大周期对于出口的拉动效应依旧显著；3）企业出海以及新兴经济体的产能投资依旧对资本品的出口形成支撑。除了以上基本面因素外，前两月出口大超预期或也受到短期一次性因素的驱动，今年是晚春，历史规律来看，春节越晚，前两月出口表现越强。内需方面，社零同比增长2.8%，相较去年底0.9%的增速边际修复，在春节长假的带动下，服务消费表现显著优于商品消费，商品消费增长2.5%，服务消费增长5.6%，且网上零售表现也显著更优，同比增长9.2%。核心CPI同比上涨1.8%，创2019年3月以来的新高，指向居民消费的温和修复，但是金融数据中居民短贷数据不温不火的表现也指向居民的消费依旧处于早期。在推动投资止跌回稳的政策诉求下，年初以来财政投放较为积极，叠加去年底5000亿新型政策性金融工具的落地，固定资产投资回升，同比增速从去年12月的-16%回升至1.8%。投资的止跌回稳也与金融数据中企业中长贷的较强表现相互印证。房地产销售跌幅略微收窄，销售面积下滑13.5%（前值-15.6%），房价环比跌幅也有所收窄，一线城市二手房价环比跌幅从去年底的-0.9%连续两月收窄至-0.1%。在内需弱修复、外需强劲的带动下，工业生产强度较高，同比增长6.3%。在实际增长开门红的背景下，价格也延续修复的态势，PPI连续两月环比上涨0.4%；PPI同比跌幅进一步收窄，由前值-1.4%收窄至-0.9%。　　2026年一季度，央行延续适度宽松的政策基调，虽然降准降息仍然缺席，但通过OMO、买断式逆回购、MLF、国债买卖等数量型工具，精准呵护市场流动性。具体来看，逆回购操作延续“削峰填谷”特征，有效熨平短期扰动。一季度OMO日均操作规模约1537亿元，波动区间80-5260亿元，显示央行对短期流动性的精准调控。一季度，央行买断式回购净投放6000亿元，MLF累计净投放10500亿元，有效缓解银行中长期负债压力。继2025年四季度重启国债买卖操作后，2026年一季度央行继续将国债买卖作为常态化流动性管理手段，合计买债规模共计2000亿元。　　从价格表现来看，一季度资金利率中枢与2025年四季度基本持平。DR001在部分时间下行至1.3%以下，显示资金面极度宽松。虽然一季度银行信贷开门红，但因央行及时投放流动性，有效维持资金波动在较低水平，特别是春节长假、季末时点上，并未明显感受到融资成本的提升。DR001与R001利差仍维持偏低水平，非银负债端充裕也造成资金分层不明显。　　一季度NCD收益率系统性下行，1年期AAA评级同业存单到期收益率从年初1.63%持续下行，季末触及年内低点1.50%。期限利差整体维持偏低水平，仅在季末月短端下行较多后有所走阔。去年底，市场对于年初高息存款到期后银行负债流失较为担忧，叠加一季度信贷开门红，预期NCD存在一定调整压力。实际上，高息存款的续作率保持高位，银行存贷款增速差反而创出近年来新高，叠加财政资金集中下放以及央行货币政策工具的投放，银行负债端压力远低于预期，NCD供给压力减轻。3月中旬，市场利率定价自律机制要求加强对于同业活期的自律管理，高息同业活期存款占比受限，非银机构对于NCD出现抢配潮，从需求端带动CD收益率加速下行。　　2026年一季度利率债市场在资金面、政策预期、地缘冲突与机构行为等多重因素交织下，呈现“震荡起伏、长短端显著分化”的格局。年初，受超长债供给担忧及权益和商品开门红预期的影响，长端利率快速调整，10年期国债收益率上行至1.9%附近，曲线陡峭化。1月上旬至春节前，债券配置价值显现、股市降温及货币政策维持宽松共同推动市场修复，长端利率显著下行，曲线走平。春节后至3月中旬，经济数据强劲、美伊冲突推升通胀预期，导致长端利率再度上行，而短端在资金宽松支撑下保持强势，曲线再度陡峭。3月下旬，市场对输入性通胀担忧有所钝化，叠加资金面宽松与增长数据边际放缓，利率小幅下行，曲线形态维持陡峭。　　一季度，组合根据市场变化灵活调整久期，考虑到中短端的绝对票息和骑乘收益，组合基础久期维持中性偏高水平。超长债整体偏弱，波动较大，组合增加了交易频率，灵活控制交易仓位，操作上综合考虑赔率和胜率积极参与方向性交易以及各类中性价值利差策略，及时做好风险控制，严格止盈止损。季度内，组合杠杆整体维持在中性水平，季末前有所降低。　　展望未来，若外需走弱，政策或更大力度提振内需，内需有望延续温和修复，价格水平有望在二季度延续加速修复的态势。　　从央行货币政策报告以及多种场合的表态可以看出，未来货币政策仍将维持宽松且克制的基调，流动性预期相对友好，但降准降息仍需要触发条件，且降息的门槛要高于降准。二季度资金中枢仍将维持偏低水平，但鉴于MLF、买断式逆回购的边际中标利率与政策利率利差已经压缩至偏低水平，且货币市场收益率曲线已经处于极度平坦状态，短期无降息预期的情况下，央行更多的通过自律机制促进融资成本下行。4月份，信贷投放对流动性冲击较小，资金面季节性宽松，资金中枢也将维持偏低水平。从供需两方面来看，预计NCD的收益率也将维持低位震荡，上行风险较低，但下行空间也较小。　　在美以伊冲突仍存在较多扰动的情况下，预计债市仍将围绕地缘政治展开叙事。虽然我们无法对战争的发展做出预测，但是油价中枢的提升应该是大概率事件。高油价对于国内物价走势、外需制约以及风险偏好都有影响，当前较难判断对债市是利好还是利空，需要进一步跟踪基本面数据。本轮债券收益率曲线持续陡峭化，表明市场并不认为通胀将造成央行货币政策的收紧，同时也说明长债对于基本面弱复苏、物价抬升、供给放量、风偏等利空因素有所定价。流动性宽松仍将持续，而银行负债成本也持续下行，中短端收益率基本处于年内低点，自营资金有望沿着收益率曲线配置，而预计随着利空落地甚至出现预期差之后，长债有望跟随短端补涨。长债和超长债将成为二季度债券市场的胜负手。　　组合将重点关注年初风险偏好和机构行为的变化，特别是基金销售费用新规落地后市场的反馈，灵活调整久期和配置结构，重点关注调整后确定性更高的中短久期品种以及票息资产。长债区间震荡的过程中，结合当下收益率水平上债市的赔率情况，把握长债波段机会。努力提高交易胜率以增厚组合收益，在控制回撤的基础上获取稳定收益。

2025年，中国经济在外部环境挑战中展现出显著的韧性，全年GDP实际增速精准收于5%。然而，经济内部结构分化显著，运行轨迹与年初市场普遍预期存在较大背离。全年名义增速为4%，受GDP平减指数下滑1%的拖累，价格下行压力持续。从三大需求看，出口表现远超预期，成为最大亮点。尽管面临特朗普政府对等关税的潜在威胁及2024年底的抢出口效应，全年出口仍实现5.5%的强劲增长。其韧性主要源于三大结构性力量：一是中国制造业强大的全球竞争力；二是对新兴市场的产能投资带动了资本品出口；三是全球人工智能（AI）产业大发展周期对相关产品出口的持续支撑。相比之下，投资端成为主要拖累，全年固定资产投资累计同比历史性地下降3.8%，制造业、基建、房地产三大领域在12月当月同比跌幅分别达-10.5%、-16%和-36%。下半年投资加速下滑，受到“反内卷”政策调整、地方政府资金更多用于化债与土地收储以及财政主动蓄力等多重因素影响。值得注意的是，投资相关高频数据并未同步大幅走弱，暗示实际投资活动可能强于统计表象。房地产市场在一季度短暂企稳后，因外部关税冲击和内部价格下行压力，再度探底，全年销售面积下滑8.7%。社零虽同比增长3.7%，较2024年小幅回暖，但呈现明显的高开低走态势，主要受“以旧换新”政策效应退潮、房地产市场疲弱拖累居民财富效应及就业压力等因素制约。政策层面，年末中央经济工作会议的定调从2024年的“超常规逆周期调节”转为“加大逆周期和跨周期调节力度”，显示宏观政策在保持支持的同时，力度和节奏有所调整，为后续留出空间。　　2025年，我国货币政策和流动性环境经历了从边际收紧到持续充裕的显著演变。年初，货币政策以“稳汇率、防风险、防空转”为基调，操作偏于克制，市场流动性一度紧张。二季度，政策基调明确转向宽松，降准50BP并下调政策利率10BP，标志着宽松周期正式开启，叠加一揽子宽松措施，为市场注入充足流动性，并逐步建立起一套前瞻、灵活、多元化的流动性管理框架。下半年，央行在维持宽松立场的同时，着力丰富和优化流动性管理工具箱。三季度，重启并改革14天逆回购操作，将其操作方式向市场化调整，强化了7天期逆回购利率作为核心政策利率的地位。四季度，正式重启公开市场国债买卖，使其与MLF、买断式逆回购共同构成中长期流动性投放组合。全年操作呈现出“削峰填谷”、前瞻指引的特点，政策透明度与市场沟通效率显著提升。　　从资金面来看，全年流动性波动率收敛，利率中枢系统性下移。一季度，受多种因素影响，资金面异常紧张，资金利率中枢大幅抬升。自二季度起，随着宽松政策落地，资金面转为持续充裕，波动性显著降低。三、四季度，央行精准熨平短期扰动，资金面保持平稳宽松，特别是年末隔夜利率创出年内新低。以DR007为观察指标，资金利率中枢从一季度的高位，经历二季度的快速下行后，在下半年稳定在略高于政策利率的水平运行，实现了融资成本的稳步下降。　　债券市场在经济预期、政策博弈与机构行为的多重驱动下，完成了从前期的“牛平”到“熊陡”的周期轮动，收益率曲线形态得到重塑。上半年，在“稳增长、防风险”的复杂背景下，中短端利率因资金紧张大幅上行，而长端在资产荒和基本面预期下表现坚挺，曲线极度平坦化。下半年，特别是三、四季度，在“反内卷”政策预期升温、股债“跷跷板”效应、监管新规扰动、供给压力及年末配置行为等多重因素影响下，长端和超长端债券调整压力加大，收益率显著上行，曲线转为陡峭化。至2025年末，短端利率（1年、3年）较年初明显上行，反映出去年低基数和年内流动性预期的修正；中长端利率（5年、10年）变动不大，整体窄幅震荡；超长端（30年）利率则因供需矛盾和风险偏好变化显著上行，成为全年曲线陡峭化的主要来源。　　同业存单（NCD）收益率呈现先大幅冲高，后震荡回落并维持低位窄幅波动的走势。一季度受银行负债压力影响收益率急升，二季度后随着流动性宽松及降息，收益率中枢系统性下移。下半年，在流动性充裕环境下，NCD市场呈现供需两旺。但银行负债管理策略趋于审慎，发行期限缩短，主动压缩负债久期以控制成本，同时央行中长期流动性工具的替代效应也日益显现，NCD收益率曲线异常平坦。　　当前组合处于封闭期，银行间和交易所杠杆基本接近上限水平，日常加强对资金面的预判，控制融资成本。

2025年，中国经济在外部环境挑战中展现出显著的韧性，全年GDP实际增速精准收于5%。然而，经济内部结构分化显著，运行轨迹与年初市场普遍预期存在较大背离。全年名义增速为4%，受GDP平减指数下滑1%的拖累，价格下行压力持续。从三大需求看，出口表现远超预期，成为最大亮点。尽管面临特朗普政府对等关税的潜在威胁及2024年底的抢出口效应，全年出口仍实现5.5%的强劲增长。其韧性主要源于三大结构性力量：一是中国制造业强大的全球竞争力；二是对新兴市场的产能投资带动了资本品出口；三是全球人工智能（AI）产业大发展周期对相关产品出口的持续支撑。相比之下，投资端成为主要拖累，全年固定资产投资累计同比历史性地下降3.8%，制造业、基建、房地产三大领域在12月当月同比跌幅分别达-10.5%、-16%和-36%。下半年投资加速下滑，受到“反内卷”政策调整、地方政府资金更多用于化债与土地收储以及财政主动蓄力等多重因素影响。值得注意的是，投资相关高频数据并未同步大幅走弱，暗示实际投资活动可能强于统计表象。房地产市场在一季度短暂企稳后，因外部关税冲击和内部价格下行压力，再度探底，全年销售面积下滑8.7%。社零虽同比增长3.7%，较2024年小幅回暖，但呈现明显的高开低走态势，主要受“以旧换新”政策效应退潮、房地产市场疲弱拖累居民财富效应及就业压力等因素制约。政策层面，年末中央经济工作会议的定调从2024年的“超常规逆周期调节”转为“加大逆周期和跨周期调节力度”，显示宏观政策在保持支持的同时，力度和节奏有所调整，为后续留出空间。　　2025年，我国货币政策和流动性环境经历了从边际收紧到持续充裕的显著演变。年初，货币政策以“稳汇率、防风险、防空转”为基调，操作偏于克制，市场流动性一度紧张。二季度，政策基调明确转向宽松，降准50BP并下调政策利率10BP，标志着宽松周期正式开启，叠加一揽子宽松措施，为市场注入充足流动性，并逐步建立起一套前瞻、灵活、多元化的流动性管理框架。下半年，央行在维持宽松立场的同时，着力丰富和优化流动性管理工具箱。三季度，重启并改革14天逆回购操作，将其操作方式向市场化调整，强化了7天期逆回购利率作为核心政策利率的地位。四季度，正式重启公开市场国债买卖，使其与MLF、买断式逆回购共同构成中长期流动性投放组合。全年操作呈现出“削峰填谷”、前瞻指引的特点，政策透明度与市场沟通效率显著提升。　　从资金面来看，全年流动性波动率收敛，利率中枢系统性下移。一季度，受多种因素影响，资金面异常紧张，资金利率中枢大幅抬升。自二季度起，随着宽松政策落地，资金面转为持续充裕，波动性显著降低。三、四季度，央行精准熨平短期扰动，资金面保持平稳宽松，特别是年末隔夜利率创出年内新低。以DR007为观察指标，资金利率中枢从一季度的高位，经历二季度的快速下行后，在下半年稳定在略高于政策利率的水平运行，实现了融资成本的稳步下降。　　债券市场在经济预期、政策博弈与机构行为的多重驱动下，完成了从前期的“牛平”到“熊陡”的周期轮动，收益率曲线形态得到重塑。上半年，在“稳增长、防风险”的复杂背景下，中短端利率因资金紧张大幅上行，而长端在资产荒和基本面预期下表现坚挺，曲线极度平坦化。下半年，特别是三、四季度，在“反内卷”政策预期升温、股债“跷跷板”效应、监管新规扰动、供给压力及年末配置行为等多重因素影响下，长端和超长端债券调整压力加大，收益率显著上行，曲线转为陡峭化。至2025年末，短端利率（1年、3年）较年初明显上行，反映出去年低基数和年内流动性预期的修正；中长端利率（5年、10年）变动不大，整体窄幅震荡；超长端（30年）利率则因供需矛盾和风险偏好变化显著上行，成为全年曲线陡峭化的主要来源。　　同业存单（NCD）收益率呈现先大幅冲高，后震荡回落并维持低位窄幅波动的走势。一季度受银行负债压力影响收益率急升，二季度后随着流动性宽松及降息，收益率中枢系统性下移。下半年，在流动性充裕环境下，NCD市场呈现供需两旺。但银行负债管理策略趋于审慎，发行期限缩短，主动压缩负债久期以控制成本，同时央行中长期流动性工具的替代效应也日益显现，NCD收益率曲线异常平坦。　　年初，面对极度平坦的收益率曲线和已处低位的信用利差，组合采取防御姿态，维持偏低久期与杠杆。一季度后期，随着市场局部冲击结束，组合逐步拉长久期，重点配置绝对票息较高的信用债和高等级同业存单，以获取稳定票息收入。此后，在中美关税等事件引发市场波动期间，组合通过利率债、地方债及银行二级资本债等工具灵活调整久期、开展小仓位波段交易，并运用国债期货进行对冲，以控制回撤风险。进入三季度，债市下行受阻、信用利差维持低位，组合逐步降低久期至中性水平，并基于利差考量增配中短期二级资本债。四季度，短端信用债收益率震荡、利差仍低，组合维持中性略高久期，在普通信用债与二级资本债之间灵活调配。二季度在资金面转松后，套息空间充足，组合杠杆维持中性偏高，仅在年底前小幅降低以应对季节性因素。

2025年，中国经济在外部环境挑战中展现出显著的韧性，全年GDP实际增速精准收于5%。然而，经济内部结构分化显著，运行轨迹与年初市场普遍预期存在较大背离。全年名义增速为4%，受GDP平减指数下滑1%的拖累，价格下行压力持续。从三大需求看，出口表现远超预期，成为最大亮点。尽管面临特朗普政府对等关税的潜在威胁及2024年底的抢出口效应，全年出口仍实现5.5%的强劲增长。其韧性主要源于三大结构性力量：一是中国制造业强大的全球竞争力；二是对新兴市场的产能投资带动了资本品出口；三是全球人工智能（AI）产业大发展周期对相关产品出口的持续支撑。相比之下，投资端成为主要拖累，全年固定资产投资累计同比历史性地下降3.8%，制造业、基建、房地产三大领域在12月当月同比跌幅分别达-10.5%、-16%和-36%。下半年投资加速下滑，受到“反内卷”政策调整、地方政府资金更多用于化债与土地收储以及财政主动蓄力等多重因素影响。值得注意的是，投资相关高频数据并未同步大幅走弱，暗示实际投资活动可能强于统计表象。房地产市场在一季度短暂企稳后，因外部关税冲击和内部价格下行压力，再度探底，全年销售面积下滑8.7%。社零虽同比增长3.7%，较2024年小幅回暖，但呈现明显的高开低走态势，主要受“以旧换新”政策效应退潮、房地产市场疲弱拖累居民财富效应及就业压力等因素制约。政策层面，年末中央经济工作会议的定调从2024年的“超常规逆周期调节”转为“加大逆周期和跨周期调节力度”，显示宏观政策在保持支持的同时，力度和节奏有所调整，为后续留出空间。　　2025年，我国货币政策和流动性环境经历了从边际收紧到持续充裕的显著演变。年初，货币政策以“稳汇率、防风险、防空转”为基调，操作偏于克制，市场流动性一度紧张。二季度，政策基调明确转向宽松，降准50BP并下调政策利率10BP，标志着宽松周期正式开启，叠加一揽子宽松措施，为市场注入充足流动性，并逐步建立起一套前瞻、灵活、多元化的流动性管理框架。下半年，央行在维持宽松立场的同时，着力丰富和优化流动性管理工具箱。三季度，重启并改革14天逆回购操作，将其操作方式向市场化调整，强化了7天期逆回购利率作为核心政策利率的地位。四季度，正式重启公开市场国债买卖，使其与MLF、买断式逆回购共同构成中长期流动性投放组合。全年操作呈现出“削峰填谷”、前瞻指引的特点，政策透明度与市场沟通效率显著提升。　　从资金面来看，全年流动性波动率收敛，利率中枢系统性下移。一季度，受多种因素影响，资金面异常紧张，资金利率中枢大幅抬升。自二季度起，随着宽松政策落地，资金面转为持续充裕，波动性显著降低。三、四季度，央行精准熨平短期扰动，资金面保持平稳宽松，特别是年末隔夜利率创出年内新低。以DR007为观察指标，资金利率中枢从一季度的高位，经历二季度的快速下行后，在下半年稳定在略高于政策利率的水平运行，实现了融资成本的稳步下降。　　债券市场在经济预期、政策博弈与机构行为的多重驱动下，完成了从前期的“牛平”到“熊陡”的周期轮动，收益率曲线形态得到重塑。上半年，在“稳增长、防风险”的复杂背景下，中短端利率因资金紧张大幅上行，而长端在资产荒和基本面预期下表现坚挺，曲线极度平坦化。下半年，特别是三、四季度，在“反内卷”政策预期升温、股债“跷跷板”效应、监管新规扰动、供给压力及年末配置行为等多重因素影响下，长端和超长端债券调整压力加大，收益率显著上行，曲线转为陡峭化。至2025年末，短端利率（1年、3年）较年初明显上行，反映出去年低基数和年内流动性预期的修正；中长端利率（5年、10年）变动不大，整体窄幅震荡；超长端（30年）利率则因供需矛盾和风险偏好变化显著上行，成为全年曲线陡峭化的主要来源。　　同业存单（NCD）收益率呈现先大幅冲高，后震荡回落并维持低位窄幅波动的走势。一季度受银行负债压力影响收益率急升，二季度后随着流动性宽松及降息，收益率中枢系统性下移。下半年，在流动性充裕环境下，NCD市场呈现供需两旺。但银行负债管理策略趋于审慎，发行期限缩短，主动压缩负债久期以控制成本，同时央行中长期流动性工具的替代效应也日益显现，NCD收益率曲线异常平坦。　　组合在年初建仓期遭遇市场调整，通过控制短债持仓、降低仓位并辅以逆回购融出，有效控制了回撤。在市场调整至合意水平后，组合迅速完成建仓，增配骑乘品种并拉长久期。随后在贸易战升级和央行降息落地后，将久期调降至中性。下半年债市整体偏逆风，组合采取防御性姿态，逐步将基础久期从中性水平下调至中性偏低。面对后续市场的不确定性，组合通过灵活增减长债、超长债仓位进行波段操作，围绕关键点位，以更高的交易频率、更灵活的交易仓位参与市场，并严格执行止盈止损纪律。二季度在资金面转松后，组合将杠杆维持在中性偏高水平以增厚收益，但在关键时点前均主动降低杠杆，以应对季节性流动性波动。

2025年我国的经济增长实现了5%目标，名义增速为4%。虽然GDP实际增速和市场预期一致，但是经济结构却与年初市场预期有较大背离。2025年初，出于对贸易战的担忧，市场的出口预期普遍较为谨慎，但最终实际的出口韧性远超市场预期，实现了年度5.5%的增长，主要原因有三：1）中国产业竞争力强劲；2）对新兴经济体的产能投资拉动了资本品的出口；3）全球AI大周期对相关科技产品出口的支撑。这三方面的因素在2026年有望延续，且美欧日等主要发达经济体财政共振宽松以及联储宽松效应的滞后传导也有利于全球需求复苏，将对我国2026年的出口持续形成支撑。2025年的固定资产投资弱于年初市场预期，主要原因在于地方大力度化债、地产行业持续下滑以及反内卷政策稳步推进等。2026年作为“十五五”规划开局之年，重大项目靠前落地，叠加新型政策性金融工具的支持，经济大省有望带头实现投资的止跌回升。消费方面，2025年社零增速较此前一年有所回落，体现居民收入预期依然较弱。随着2026年通胀回升、名义增长修复，居民收入预期有望企稳回升，叠加更多财政资源投资于人，消费有望得到改善。　　政策方面，2025年中央经济工作会议对于政策定调相比2024年底定调的力度有所减弱，从“超常规逆周期调节”转向“加大逆周期和跨周期调节力度”。财政政策“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，预计2026年广义财政力度保持温和扩张，但是扩张力度相较2025年会有所减弱。货币政策“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，目标是“维持社会融资成本低位运行”。货币政策基调仍是“适度宽松”，但短期内总量型宽松政策的落地并不紧迫。　　海外方面，美联储1月会议如期维持政策利率在3.5-3.75%。决议声明对经济和就业市场前景表述更加乐观：对经济增长的描述从“温和”（moderate）调整为“稳健”（solid）；删除“就业市场下行风险上升”的表述，并指出失业率出现企稳迹象，联储2026年降息预期持平两次25BP左右的水平。下一任美联储主席凯文·沃什的货币政策观点主要是“降息+缩表”。从后续宽松节奏角度看，沃什对于通胀更为关注，意味着通胀在联储决策重要性上升。短期内美国通胀压力确实仍存，但二季度后，通胀大概率将会达峰下降，彼时宽松的窗口将再次打开。至于缩表，由于联储内部对于金融危机后的充裕准备金框架有广泛共识，全球主权国债收益率在财政扩张的背景下也易上难下，联储短期内难以推进缩表进程，因此，2026年全球的流动性依旧维持较为宽松的状态。在财政货币双宽的背景下，美国居民耐用品消费以及住宅投资有望回暖，随着制造业和地产周期修复，商品部门也有望得到改善，从而带动居民消费更广泛地复苏。　　债市方面，2025年全年债券收益率上行，是近年来少见的债券熊市。2025年初，长债收益率便处于历史极低水平，市场对于货币政策宽松有很强的预期。之后随着央行暂停国债买卖操作，市场对于货币政策的预期开始修正，债券收益率明显上行。二季度中美贸易冲突烈度大超市场预期，风险偏好快速下降，债券收益率再度转为下行。三季度中美贸易冲突缓解，　“反内卷”政策推升通胀预期，基金销售服务费新规征求意见稿落地，长债收益率再度上行。四季度，虽然央行宣布恢复国债买卖，但一方面买入量较少，另一方面市场仍担心2026年长债供给，所以长债利率维持高位震荡，但短债利率下行，债券收益率曲线陡峭化特征明显。