米良 - 基金投资策略和运作

宏观经济方面，进入三季度以来，经济压力开始显现，三季度以来经济数据出现明显下滑，且内外需共振回落走弱，但在反内卷推动下，价格水平有所好转。展望未来，在今年以来财政明显前置发力的背景下，后续财政对经济支持力度有所弱化，叠加去年四季度的高基数，四季度的经济读数面临进一步回落的风险。虽然经济压力在边际扩大，但是上半年实现了5.3%的亮眼开局，后续虽有回落，实现全年经济目标压力不大，财政政策加码概率较低，前期已预告的5000亿新型政策性金融工具或加速落地，四季度货币政策仍有宽松空间。　　海外方面，9月FOMC会议如期降息25BP至4.00-4.25%，点阵图中位数显示2025年内还有两次25BP的降息空间，今年一共降75BP，但2026年降息空间下修至1次。新一轮降息对经济增长的下行压力有着非常好的对冲作用，新一轮货币宽松让美国经济在今年四季度和明年实现更强复苏，但同时带来通胀温和提升。同时，随着新一轮宽松周期的开启以及新一财年财政力度的扩张，我们认为美国劳动力市场后续没有进一步大幅恶化的风险。消费愈发依靠收入最高群体驱动，资本市场的持续上涨提升了这部分群体的财富效应从而进一步刺激了消费增长。展望后续，美国通胀或呈现“更缓、更久”的态势。　　固收市场方面，7月债券收益率震荡上行，10年期国债收益率由月初1.64%上行6BP至1.70%，主要驱动因素为“反内卷”预期下，商品和股市价格共振带来的影响。随着中美贸易谈判未传递重大进展消息，保险调降预定利率等利好出现，月末债券收益率转为下行，由最高1.75%下行至1.70%。8月债券收益率震荡上行，全月10年期国债收益率由月初1.70%上行8BP至1.78%，主要驱动因素为“93阅兵”前较强的风险偏好，股市持续上涨且波动率较低，对债市资金和情绪上形成了虹吸效应。9月债券收益率延续震荡趋势，在股市延续较强的风险偏好基础上，叠加基金销售管理办法征求意见稿下发，以及大行净融出回落带来的融资利率上升，10年期国债进一步上行至1.81%左右。　　固收操作方面，三季度我们适当降低了久期和杠杆水平，对超长期利率债进行了择机减持，增配了部分1-3年期中短久期信用债品种。展望未来，我们认为随着股指到达高位，后续市场波动或将增大，债市或将进入震荡趋势。由于央行可能在收益率进一步上行时重启国债买入，因此债市大幅调整概率偏低，维持票息杠杆策略，对长久期利率债加强波段操作。

2025年上半年GDP实际同比增长5.3%，强于全年5%左右的经济目标增速，实现亮眼开局。进入三季度以来，经济压力开始显现，三季度以来经济数据出现明显下滑，且内外需共振回落走弱，但在反内卷推动下，价格水平有所好转。在实体经济走弱的背景下，实体融资需求萎靡，信贷增速逐级走低，社融增速也迎来了年内拐点，政府债发行由今年以来的最大支撑项后续在高基数下逐渐转为拖累。金融数据最大亮点是M1增速，连续三个月上行，资金出现明显活化，与微观主体的流动性改善和权益市场的较强表现相关。房地产销售跌幅进一步走扩，818国务院全体会议提出“采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势”，北京、上海、深圳接连放松非核心区限购以及调整信贷政策，但整体效果依然有限。8月固定资产投资同比延续负增长，且下滑幅度还在进一步走扩，单月同比增速为-6.3%，三大类投资均进一步走弱。8月社会消费品零售总额同比增速进一步下滑至3.4%，国补相关的品类在国补资金量下滑以及前期透支效应逐渐显现的背景下继续出现明显回落。从9月份开始，社零将会面临去年1500亿国补资金带动的高基数，后续仍有进一步回落的风险。核心CPI同比涨幅连续四个月回升至0.9%，达到18个月以来的新高；PPI环比结束连续8个月下行态势，环比持平；在翘尾因素改善的带动下，PPI同比跌幅由前值-3.6%收窄至-2.9%，为今年三月以来跌幅首次收窄。　　三季度，央行货币政策较二季度并未发生太大变化，对流动性持续支持，并呈现出更强的前瞻性,丰富流动性管理工具、强化政策利率引导、通过结构性货币政策支持重点经济领域、加强政策与财政协同，为经济稳定增长创造了适宜的货币金融环境，同时防范系统性金融风险，防止资金空转，推动高质量发展。体现在操作上，三季度降准降息缺席，LPR报价维持稳定，同时央行仍未恢复国债买卖操作，仅通过公开市场、买断式逆回购、MLF等常规操作工具提供基础货币、熨平短期流动性波动以及传达货币政策意图。三季度最大的亮点来自于央行时隔8个月重启14天期逆回购操作，同时操作方式由原来的“固定利率、数量招标”调整为“固定数量、利率招标、多重价位中标”。此次调整后，14天期逆回购利率将逐步市场化，从而强化7天期逆回购利率作为唯一政策利率的地位。央行也表明14天逆回购未来操作频率或将常规化，流动性管理更加灵活高效。自此，央行基本上明确当前流动性投放框架，即每月5日、15日、25日前后均将通过两次买断式逆回购操作、一次MLF操作提供中长期流动性，同时在政府债发行压力较大，缴税高峰、跨季、跨节等流动性需求较高的时点通过7天、14天公开市场操作熨平短期流动性波动。　　从价格上来看，三季度资金中枢较二季度继续小幅下行，受银行存贷款波动加大以及央行货币政策工具余额处于高位，集中到期造成银行流动性管理偏审慎，以及月中税期走款等时点性因素，使得资金面维持月初、月末相对宽松，月中略有收敛的特征，但因央行流动性投放及时，资金波动仍维持较低水平。DR007月均值分别为1.52%、1.48%和1.50%，整体保持稳定，DR001也基本上延续了上有顶（1.5%附近）、下有底（1.3%）的区间震荡特征。　　三季度NCD收益率大体上跟随债券市场波动，但因资金面整体保持平稳，风偏提高后存款搬家对货基理财的影响尚可接受，同时销售费用新规对NCD反而是利好，银行发行端与非银配置端展现出供需两旺的局面，所以NCD收益率的上行程度相较债券市场更为温和。以1年期国股行NCD为例，收益率从季度初低点略有反弹，整体上围绕在1.6-1.7%区间震荡，3个月品种在9月中下旬在跨季资金价格高企带动下略有上行，曲线有所走平。　　三季度债券市场受多重利空影响，收益率震荡上行，长债上行幅度更多，曲线明显熊陡。7月1日，中央财经委第六次会议再度提出“要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”，伴随着“反内卷”政策预期升温，以焦煤、多晶硅为代表的大宗商品脉冲式上涨，权益市场也跟随上涨，上证指数从月初3400点附近上涨3600点附近。投资者对反内卷推动的通胀预期略有加强，对债市形成压制，10年国债利率从季度初的1.65%附近调整至1.75%。虽然7月底政治局会议上对于稳增长政策未超预期，同时“反内卷”措辞相对温和，南华工业品指数从高位震荡下行，但是反内卷交易降温并未影响到权益市场的高歌猛进，上证指数8月份上涨超200点，债市在股债跷跷板效应下开启新一轮调整。同时，自8月8日国债等债券利息收入增值税新规正式开始实施后，债市对新发债券一级投标情绪偏谨慎，一级发飞也带动二级收益率上行。10年国债经过短暂震荡后再次突破1.75%，8月中下旬多次触及1.79%的高位。进入9月份，虽然股市在3800-3900点之间反复震荡，“反内卷交易”也有所钝化，经济数据仍未见明显起色，但9月4日，证监会出台《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，债基赎回费增加使得投资者提前赎回债基，期间市场一度存在恐慌情绪，长债超长债以及长久期信用债和银行二永债受冲击较为严重，其中10年国债活跃券多次突破1.80%关键点位，盘中最高上行至1.835%。而中短端品种得益于流动性相对宽松以及资金中枢维持低位，套息空间可观，同时大行持续增加5年内债券的买入规模，短端收益率上行幅度相对有限。截至三季末，1年、3年、5年、10年、30年国债收益率分别收于1.365%、1.52%、1.60%、1.86%和1.25%，较二季度末分别上行2.5BP、12BP、9BP、21BP和38BP（其中10年、30年品种上行幅度隐含了部分增值税影响），期限利差明显走阔。　　组合在8月中旬开始逐步建仓，因债市整体偏逆风，控制了建仓节奏和仓位，当前仍留有少量待配置仓位，久期保持在中性偏低水平，因此一定程度上降低了9月份信用债调整过程中净值的大幅回撤。配置过程中，以3年以内信用债为主，综合考虑各品种的税收利差、期限利差等，选择性价比更高的品种。因组合负债端相对稳定，随着信用利差和期限利差有所走阔的情况下，配置上倾向于估值更为稳定的城投债为主。　　展望未来，今年以来财政明显前置发力的背景下，后续财政对经济支持力度有所弱化，叠加去年四季度的高基数，四季度的经济读数面临进一步回落的风险。同时，在缺乏增量财政刺激的背景下，实体融资需求难以明显好转，若明年的债券额度部分提前于今年四季度发行，有望对社融形成支撑。房地产市场的新一轮下滑或对居民消费和预期形成新一轮冲击，因此，我们预期四季度或有更进一步的稳房地产相关的政策出台。后续随着5000亿新型政策性金融工具的落地，对基建投资或有提振，但是总体的固投增速难以明显回升。在反内卷的推动下，我们预计价格水平会逐步改善，但是向上的弹性依旧取决于后续反内卷推进力度以及是否有需求侧政策的配合。　　流动性方面，四季度有望延续宽松。央行三季度货政报告表明其支持性的货币政策并未发生改变，同时基本面压力也不支持央行收紧流动性，美联储的降息通道已经打开，我国央行货币政策放松的制约条件有所减轻。虽然股市热度以及银行净息差压力也是央行决定降准降息的重要考量，同时央行货币政策工具维持较高余额也对银行头寸管理造成一定压力，但央行当前调控流动性的工具更为丰富，同时5000亿新型政策性金融工具有望年内落地，四季度剩余地方债发行额度较之前明显减少，而前期发行的政府债逐步投放，也将对基础货币提供补充，流动性方面预计可以延续前期量足价稳的特征。　　从基本面和资金面角度来看，债市仍有支撑。7、8月的经济金融数据表明实体经济仍面临一定下行压力，四季度稳增长增量政策预期也逐步升温，但在全年经济目标完成压力不大的情况下，财政、货币发力空间也有限。债市在4月份对等关税落地后创出新低，之后持续调整，收益率震荡走高，当前多数利率债资产的价格已回升至3月高点附近，10年国债1.8%以上对于银行自营来说，配置价值较高。30-10年的期限利差也走阔至35BP的年内高点，曲线陡峭化程度改善后也为超长债博弈留下较大空间。同时收益率调整后，市场对于前期制约债市的各种利空定价也较为充分：权益市场高位震荡，股债性价比趋于均衡，跷跷板效应有所钝化；反内卷政策对价格与产出的负相关使得其对名义产出的影响也有较大不确定性，我们更倾向认为反内卷是一项长期工作，其对债市偶有扰动，但仍是慢变量。　　四季度对债市可能的利空：一方面来自于关税问题。中美领导人即将会面，提高了芬太尼关税取消或降低的可能性，但考虑到美国对其他国家和盟友的税率水平，中美之间最终的关税水平未必会有较大幅度的下降，中国出口仍将承压。另一方面则来自于公募基金销售费用管理新规，征求意见截止后，终稿有望年内落地，基金赎回费具有较大不确定性，同时也很难证实或证伪，在落地前对债市情绪仍有扰动。因当前债市偏逆风，空头思维下市场对政策能够放松的预期也偏悲观，正式稿落地后预期差可能一定程度上带来债市的交易机会，前期受新规影响更大的超长债、长久期信用债和银行二永债有望得到估值修复。从机构行为角度来看，非银久期已经从历史高位明显回落，前期抱团的超长债也有所松动，久期风险得到一定释放。而银行自营从明年预算的角度考虑，可能会在当前收益率水平上加强配置，同时随着高息定存集中到期，重定价过程中银行负债成本也将显著下降，不排除年底将重复去年的抢跑行情。若长债收益率继续调整至前高附近，可以积极布局交易仓位。对于中短端而言，央行态度积极，维护流动性宽松的意图明确，而且重启国债买卖的预期渐进。目前3年期政策性金融债收益率已回升至1.7%以上，套息空间可观，配置价值凸显，可视资金面情况增加杠杆部分仓位。　　受销售费新规影响，短期债市仍面临一定扰动，组合将寻找绝对收益和骑乘较好的中短久期品种布局，尽量规避如长久期二永债等基金重仓品种，防范负反馈冲击。收益率调整后，信用利差和期限利差有所走阔，等待利空落地后，组合将逐步加大配置力度，提高仓位和久期至中性偏高水平。

2025年上半年实际GDP同比增长5.3%，高于全年5%左右的目标增速，实现亮眼开局。进入三季度以来，经济数据出现一定反复，且内外需共振调整，但在“反内卷”推动下，价格水平有所好转。展望未来，在今年以来财政明显前置发力的背景下，后续财政对经济支持力度或有所弱化，叠加去年四季度的高基数，四季度的经济读数或延续边际放缓节奏。但在上半年开局良好的背景下，实现全年目标压力不大，财政政策加码概率较低，前期已预告的5000亿新型政策性金融工具或加速落地，四季度货币政策仍有宽松空间。数据方面，由于经济增速边际放缓，实体融资需求有所下降，社融增速出现年内首次拐头，但M1增速连续3个月上行，资金持续活化正与微观主体流动性改善和权益市场震荡走强形成良性循环；房地产相关数据继续走弱，一线城市接连放松限购、信贷政策持续调整的背景下，效果仍需观察；固定资产投资整体仍较弱，需等待新型政策性金融工具落地见效形成一定支撑；在国补资金量下滑及前期需求一次性释放拖累相关品类消费的影响下，社会消费品零售也有所放缓；CPI、PPI数据在“反内卷”影响下持续改善，而向上弹性则需观察后续的推进力度以及有无需求侧政策的配合。　　海外方面，9月FOMC会议如期降息25BP至4.00%-4.25%，点阵图中位数显示年内还有两次25BP的降息（全年75BP，较6月增加1次），略显鸽派。数据方面，从非农数据等来看，美国就业市场延续降温态势，工资增速放缓或进一步缓解服务通胀水平，从而给予美联储更多的宽松空间；从零售数据等来看，消费作为美国经济最重要的基本盘依旧保持韧性，随着贸易谈判推进，关税摩擦对消费者信心冲击最大的阶段已经度过，但消费受高收入群体驱动的特征或导致其受到资本市场波动的更多影响；从CPI数据等看，关税对美国通胀的冲击有限，对美联储新一轮宽松周期的制约相对温和。　　债市方面，7月，“反内卷”正式提出，大宗商品上涨带动风险偏好与通胀预期持续回升，曲线熊陡。8月，以上旬宁德时代旗下部分锂矿停产为标志，“反内卷”交易再起，与后续生育补贴等政策共同推升再通胀预期，曲线继续熊陡。9月，权益市场继续走强与公募基金销售管理费用公开征求意见分别从资产与负债两端对债市形成扰动，曲线全月震荡上行，交易型品种表现较弱。信用债三季度表现分化且反复，高等级信用利差整体震荡，期限利差、等级利差有所走阔，尤其在9月份表现较弱。受到公募基金销售管理费用政策面预期变化影响，信用债出现阶段性、结构性的供需失衡。短端信用债受益于资金面宽松，表现平稳；中长端及低等级信用债受到负债收缩预期及机构行为的影响，表现较弱。　　组合整体延续偏左侧交易的思路，在纯债上维持票息策略，在风险偏好持续上升时逢债市收益率下行适度缩减久期、逢阶段性调整较大时适度回补。并根据基本面、资金面及政策面的预期参与利率交易，优化组合结构。信用债根据信用利差水平、供需结构、资金面及政策面调整仓位及结构。虽然三季度信用债市场经历了一定震荡和调整，阶段性持有体验弱于权益类资产，但信用债基本面的定价逻辑并未动摇，全面走熊的条件并不充分，票息价值再度凸显。从信用利差估值及股债风险收益特征的统计规律来看，我们认为中短端信用债逢调整可以适度积极配置，也能提供长期稳定的持有收益，中低等级及长久期组合延续谨慎配置的思路，关注相关监管政策的影响及相对估值水平变化。

2025年上半年GDP实际同比增长5.3%，强于全年5%左右的经济目标增速，实现亮眼开局。进入三季度以来，经济压力开始显现，三季度以来经济数据出现明显下滑，且内外需共振回落走弱，但在反内卷推动下，价格水平有所好转。在实体经济走弱的背景下，实体融资需求萎靡，信贷增速逐级走低，社融增速也迎来了年内拐点，政府债发行由今年以来的最大支撑项后续在高基数下逐渐转为拖累。金融数据最大亮点是M1增速，连续三个月上行，资金出现明显活化，与微观主体的流动性改善和权益市场的较强表现相关。房地产销售跌幅进一步走扩，818国务院全体会议提出“采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势”，北京、上海、深圳接连放松非核心区限购以及调整信贷政策，但整体效果依然有限。8月固定资产投资同比延续负增长，且下滑幅度还在进一步走扩，单月同比增速为-6.3%，三大类投资均进一步走弱。8月社会消费品零售总额同比增速进一步下滑至3.4%，国补相关的品类在国补资金量下滑以及前期透支效应逐渐显现的背景下继续出现明显回落。从9月份开始，社零将会面临去年1500亿国补资金带动的高基数，后续仍有进一步回落的风险。核心CPI同比涨幅连续四个月回升至0.9%，达到18个月以来的新高；PPI环比结束连续8个月下行态势，环比持平；在翘尾因素改善的带动下，PPI同比跌幅由前值-3.6%收窄至-2.9%，为今年三月以来跌幅首次收窄。　　三季度，央行货币政策较二季度并未发生太大变化，对流动性持续支持，并呈现出更强的前瞻性,丰富流动性管理工具、强化政策利率引导、通过结构性货币政策支持重点经济领域、加强政策与财政协同，为经济稳定增长创造了适宜的货币金融环境，同时防范系统性金融风险，防止资金空转，推动高质量发展。体现在操作上，三季度降准降息缺席，LPR报价维持稳定，同时央行仍未恢复国债买卖操作，仅通过公开市场、买断式逆回购、MLF等常规操作工具提供基础货币、熨平短期流动性波动以及传达货币政策意图。三季度最大的亮点来自于央行时隔8个月重启14天期逆回购操作，同时操作方式由原来的“固定利率、数量招标”调整为“固定数量、利率招标、多重价位中标”。此次调整后，14天期逆回购利率将逐步市场化，从而强化7天期逆回购利率作为唯一政策利率的地位。央行也表明14天逆回购未来操作频率或将常规化，流动性管理更加灵活高效。自此，央行基本上明确当前流动性投放框架，即每月5日、15日、25日前后均将通过两次买断式逆回购操作、一次MLF操作提供中长期流动性，同时在政府债发行压力较大，缴税高峰、跨季、跨节等流动性需求较高的时点通过7天、14天公开市场操作熨平短期流动性波动。　　从价格上来看，三季度资金中枢较二季度继续小幅下行，受银行存贷款波动加大以及央行货币政策工具余额处于高位，集中到期造成银行流动性管理偏审慎，以及月中税期走款等时点性因素，使得资金面维持月初、月末相对宽松，月中略有收敛的特征，但因央行流动性投放及时，资金波动仍维持较低水平。DR007月均值分别为1.52%、1.48%和1.50%，整体保持稳定，DR001也基本上延续了上有顶（1.5%附近）、下有底（1.3%）的区间震荡特征。　　三季度NCD收益率大体上跟随债券市场波动，但因资金面整体保持平稳，风偏提高后存款搬家对货基理财的影响尚可接受，同时销售费用新规对NCD反而是利好，银行发行端与非银配置端展现出供需两旺的局面，所以NCD收益率的上行程度相较债券市场更为温和。以1年期国股行NCD为例，收益率从季度初低点略有反弹，整体上围绕在1.6-1.7%区间震荡，3个月品种在9月中下旬在跨季资金价格高企带动下略有上行，曲线有所走平。　　三季度债券市场受多重利空影响，收益率震荡上行，长债上行幅度更多，曲线明显熊陡。7月1日，中央财经委第六次会议再度提出“要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”，伴随着“反内卷”政策预期升温，以焦煤、多晶硅为代表的大宗商品脉冲式上涨，权益市场也跟随上涨，上证指数从月初3400点附近上涨3600点附近。投资者对反内卷推动的通胀预期略有加强，对债市形成压制，10年国债利率从季度初的1.65%附近调整至1.75%。虽然7月底政治局会议上对于稳增长政策未超预期，同时“反内卷”措辞相对温和，南华工业品指数从高位震荡下行，但是反内卷交易降温并未影响到权益市场的高歌猛进，上证指数8月份上涨超200点，债市在股债跷跷板效应下开启新一轮调整。同时，自8月8日国债等债券利息收入增值税新规正式开始实施后，债市对新发债券一级投标情绪偏谨慎，一级发飞也带动二级收益率上行。10年国债经过短暂震荡后再次突破1.75%，8月中下旬多次触及1.79%的高位。进入9月份，虽然股市在3800-3900点之间反复震荡，“反内卷交易”也有所钝化，经济数据仍未见明显起色，但9月4日，证监会出台《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，债基赎回费增加使得投资者提前赎回债基，期间市场一度存在恐慌情绪，长债超长债以及长久期信用债和银行二永债受冲击较为严重，其中10年国债活跃券多次突破1.80%关键点位，盘中最高上行至1.835%。而中短端品种得益于流动性相对宽松以及资金中枢维持低位，套息空间可观，同时大行持续增加5年内债券的买入规模，短端收益率上行幅度相对有限。截至三季末，1年、3年、5年、10年、30年国债收益率分别收于1.365%、1.52%、1.60%、1.86%和1.25%，较二季度末分别上行2.5BP、12BP、9BP、21BP和38BP（其中10年、30年品种上行幅度隐含了部分增值税影响），期限利差明显走阔。　　当前组合处于封闭期，银行间和交易所杠杆基本接近上限水平，日常加强对资金面的预判，控制融资成本。　　展望未来，今年以来财政明显前置发力的背景下，后续财政对经济支持力度有所弱化，叠加去年四季度的高基数，四季度的经济读数面临进一步回落的风险。同时，在缺乏增量财政刺激的背景下，实体融资需求难以明显好转，若明年的债券额度部分提前于今年四季度发行，有望对社融形成支撑。房地产市场的新一轮下滑或对居民消费和预期形成新一轮冲击，因此，我们预期四季度或有更进一步的稳房地产相关的政策出台。后续随着5000亿新型政策性金融工具的落地，对基建投资或有提振，但是总体的固投增速难以明显回升。在反内卷的推动下，我们预计价格水平会逐步改善，但是向上的弹性依旧取决于后续反内卷推进力度以及是否有需求侧政策的配合。　　流动性方面，四季度有望延续宽松。央行三季度货政报告表明其支持性的货币政策并未发生改变，同时基本面压力也不支持央行收紧流动性，美联储的降息通道已经打开，我国央行货币政策放松的制约条件有所减轻。虽然股市热度以及银行净息差压力也是央行决定降准降息的重要考量，同时央行货币政策工具维持较高余额也对银行头寸管理造成一定压力，但央行当前调控流动性的工具更为丰富，同时5000亿新型政策性金融工具有望年内落地，四季度剩余地方债发行额度较之前明显减少，而前期发行的政府债逐步投放，也将对基础货币提供补充，流动性方面预计可以延续前期量足价稳的特征。　　从基本面和资金面角度来看，债市仍有支撑。7、8月的经济金融数据表明实体经济仍面临一定下行压力，四季度稳增长增量政策预期也逐步升温，但在全年经济目标完成压力不大的情况下，财政、货币发力空间也有限。债市在4月份对等关税落地后创出新低，之后持续调整，收益率震荡走高，当前多数利率债资产的价格已回升至3月高点附近，10年国债1.8%以上对于银行自营来说，配置价值较高。30-10年的期限利差也走阔至35BP的年内高点，曲线陡峭化程度改善后也为超长债博弈留下较大空间。同时收益率调整后，市场对于前期制约债市的各种利空定价也较为充分：权益市场高位震荡，股债性价比趋于均衡，跷跷板效应有所钝化；反内卷政策对价格与产出的负相关使得其对名义产出的影响也有较大不确定性，我们更倾向认为反内卷是一项长期工作，其对债市偶有扰动，但仍是慢变量。　　四季度对债市可能的利空：一方面来自于关税问题。中美领导人即将会面，提高了芬太尼关税取消或降低的可能性，但考虑到美国对其他国家和盟友的税率水平，中美之间最终的关税水平未必会有较大幅度的下降，中国出口仍将承压。另一方面则来自于公募基金销售费用管理新规，征求意见截止后，终稿有望年内落地，基金赎回费具有较大不确定性，同时也很难证实或证伪，在落地前对债市情绪仍有扰动。因当前债市偏逆风，空头思维下市场对政策能够放松的预期也偏悲观，正式稿落地后预期差可能一定程度上带来债市的交易机会，前期受新规影响更大的超长债、长久期信用债和银行二永债有望得到估值修复。从机构行为角度来看，非银久期已经从历史高位明显回落，前期抱团的超长债也有所松动，久期风险得到一定释放。而银行自营从明年预算的角度考虑，可能会在当前收益率水平上加强配置，同时随着高息定存集中到期，重定价过程中银行负债成本也将显著下降，不排除年底将重复去年的抢跑行情。若长债收益率继续调整至前高附近，可以积极布局交易仓位。对于中短端而言，央行态度积极，维护流动性宽松的意图明确，而且重启国债买卖的预期渐进。目前3年期政策性金融债收益率已回升至1.7%以上，套息空间可观，配置价值凸显，可视资金面情况增加杠杆部分仓位。　　当前组合处于封闭期，后续将密切关注短期资金面变动，继续控制融资成本，特别是针对税期和季末等关键时点可能的流动性波动，提前做好应对。

2025年上半年GDP实际同比增长5.3%，强于全年5%左右的经济目标增速，实现亮眼开局。进入三季度以来，经济压力开始显现，三季度以来经济数据出现明显下滑，且内外需共振回落走弱，但在反内卷推动下，价格水平有所好转。在实体经济走弱的背景下，实体融资需求萎靡，信贷增速逐级走低，社融增速也迎来了年内拐点，政府债发行由今年以来的最大支撑项后续在高基数下逐渐转为拖累。金融数据最大亮点是M1增速，连续三个月上行，资金出现明显活化，与微观主体的流动性改善和权益市场的较强表现相关。房地产销售跌幅进一步走扩，818国务院全体会议提出“采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势”，北京、上海、深圳接连放松非核心区限购以及调整信贷政策，但整体效果依然有限。8月固定资产投资同比延续负增长，且下滑幅度还在进一步走扩，单月同比增速为-6.3%，三大类投资均进一步走弱。8月社会消费品零售总额同比增速进一步下滑至3.4%，国补相关的品类在国补资金量下滑以及前期透支效应逐渐显现的背景下继续出现明显回落。从9月份开始，社零将会面临去年1500亿国补资金带动的高基数，后续仍有进一步回落的风险。核心CPI同比涨幅连续四个月回升至0.9%，达到18个月以来的新高；PPI环比结束连续8个月下行态势，环比持平；在翘尾因素改善的带动下，PPI同比跌幅由前值-3.6%收窄至-2.9%，为今年三月以来跌幅首次收窄。　　三季度，央行货币政策较二季度并未发生太大变化，对流动性持续支持，并呈现出更强的前瞻性,丰富流动性管理工具、强化政策利率引导、通过结构性货币政策支持重点经济领域、加强政策与财政协同，为经济稳定增长创造了适宜的货币金融环境，同时防范系统性金融风险，防止资金空转，推动高质量发展。体现在操作上，三季度降准降息缺席，LPR报价维持稳定，同时央行仍未恢复国债买卖操作，仅通过公开市场、买断式逆回购、MLF等常规操作工具提供基础货币、熨平短期流动性波动以及传达货币政策意图。三季度最大的亮点来自于央行时隔8个月重启14天期逆回购操作，同时操作方式由原来的“固定利率、数量招标”调整为“固定数量、利率招标、多重价位中标”。此次调整后，14天期逆回购利率将逐步市场化，从而强化7天期逆回购利率作为唯一政策利率的地位。央行也表明14天逆回购未来操作频率或将常规化，流动性管理更加灵活高效。自此，央行基本上明确当前流动性投放框架，即每月5日、15日、25日前后均将通过两次买断式逆回购操作、一次MLF操作提供中长期流动性，同时在政府债发行压力较大，缴税高峰、跨季、跨节等流动性需求较高的时点通过7天、14天公开市场操作熨平短期流动性波动。　　从价格上来看，三季度资金中枢较二季度继续小幅下行，受银行存贷款波动加大以及央行货币政策工具余额处于高位，集中到期造成银行流动性管理偏审慎，以及月中税期走款等时点性因素，使得资金面维持月初、月末相对宽松，月中略有收敛的特征，但因央行流动性投放及时，资金波动仍维持较低水平。DR007月均值分别为1.52%、1.48%和1.50%，整体保持稳定，DR001也基本上延续了上有顶（1.5%附近）、下有底（1.3%）的区间震荡特征。　　三季度NCD收益率大体上跟随债券市场波动，但因资金面整体保持平稳，风偏提高后存款搬家对货基理财的影响尚可接受，同时销售费用新规对NCD反而是利好，银行发行端与非银配置端展现出供需两旺的局面，所以NCD收益率的上行程度相较债券市场更为温和。以1年期国股行NCD为例，收益率从季度初低点略有反弹，整体上围绕在1.6-1.7%区间震荡，3个月品种在9月中下旬在跨季资金价格高企带动下略有上行，曲线有所走平。　　三季度债券市场受多重利空影响，收益率震荡上行，长债上行幅度更多，曲线明显熊陡。7月1日，中央财经委第六次会议再度提出“要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”，伴随着“反内卷”政策预期升温，以焦煤、多晶硅为代表的大宗商品脉冲式上涨，权益市场也跟随上涨，上证指数从月初3400点附近上涨3600点附近。投资者对反内卷推动的通胀预期略有加强，对债市形成压制，10年国债利率从季度初的1.65%附近调整至1.75%。虽然7月底政治局会议上对于稳增长政策未超预期，同时“反内卷”措辞相对温和，南华工业品指数从高位震荡下行，但是反内卷交易降温并未影响到权益市场的高歌猛进，上证指数8月份上涨超200点，债市在股债跷跷板效应下开启新一轮调整。同时，自8月8日国债等债券利息收入增值税新规正式开始实施后，债市对新发债券一级投标情绪偏谨慎，一级发飞也带动二级收益率上行。10年国债经过短暂震荡后再次突破1.75%，8月中下旬多次触及1.79%的高位。进入9月份，虽然股市在3800-3900点之间反复震荡，“反内卷交易”也有所钝化，经济数据仍未见明显起色，但9月4日，证监会出台《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，债基赎回费增加使得投资者提前赎回债基，期间市场一度存在恐慌情绪，长债超长债以及长久期信用债和银行二永债受冲击较为严重，其中10年国债活跃券多次突破1.80%关键点位，盘中最高上行至1.835%。而中短端品种得益于流动性相对宽松以及资金中枢维持低位，套息空间可观，同时大行持续增加5年内债券的买入规模，短端收益率上行幅度相对有限。截至三季末，1年、3年、5年、10年、30年国债收益率分别收于1.365%、1.52%、1.60%、1.86%和1.25%，较二季度末分别上行2.5BP、12BP、9BP、21BP和38BP（其中10年、30年品种上行幅度隐含了部分增值税影响），期限利差明显走阔。　　三季度，组合根据市场变化灵活调整久期，受多重利空影响，债市偏逆风，因此组合基础久期从中性水平继续小幅下行。长债收益率震荡上行，增加了波段交易的难度，为控制回撤，组合降低了交易频率和交易仓位，只有在收益率水平赔率较高的情况下才适度参与，并及时做好止盈止损。季度内，组合杠杆整体维持在中性水平，季末前有所降低。　　展望未来，今年以来财政明显前置发力的背景下，后续财政对经济支持力度有所弱化，叠加去年四季度的高基数，四季度的经济读数面临进一步回落的风险。同时，在缺乏增量财政刺激的背景下，实体融资需求难以明显好转，若明年的债券额度部分提前于今年四季度发行，有望对社融形成支撑。房地产市场的新一轮下滑或对居民消费和预期形成新一轮冲击，因此，我们预期四季度或有更进一步的稳房地产相关的政策出台。后续随着5000亿新型政策性金融工具的落地，对基建投资或有提振，但是总体的固投增速难以明显回升。在反内卷的推动下，我们预计价格水平会逐步改善，但是向上的弹性依旧取决于后续反内卷推进力度以及是否有需求侧政策的配合。　　流动性方面，四季度有望延续宽松。央行三季度货政报告表明其支持性的货币政策并未发生改变，同时基本面压力也不支持央行收紧流动性，美联储的降息通道已经打开，我国央行货币政策放松的制约条件有所减轻。虽然股市热度以及银行净息差压力也是央行决定降准降息的重要考量，同时央行货币政策工具维持较高余额也对银行头寸管理造成一定压力，但央行当前调控流动性的工具更为丰富，同时5000亿新型政策性金融工具有望年内落地，四季度剩余地方债发行额度较之前明显减少，而前期发行的政府债逐步投放，也将对基础货币提供补充，流动性方面预计可以延续前期量足价稳的特征。　　从基本面和资金面角度来看，债市仍有支撑。7、8月的经济金融数据表明实体经济仍面临一定下行压力，四季度稳增长增量政策预期也逐步升温，但在全年经济目标完成压力不大的情况下，财政、货币发力空间也有限。债市在4月份对等关税落地后创出新低，之后持续调整，收益率震荡走高，当前多数利率债资产的价格已回升至3月高点附近，10年国债1.8%以上对于银行自营来说，配置价值较高。30-10年的期限利差也走阔至35BP的年内高点，曲线陡峭化程度改善后也为超长债博弈留下较大空间。同时收益率调整后，市场对于前期制约债市的各种利空定价也较为充分：权益市场高位震荡，股债性价比趋于均衡，跷跷板效应有所钝化；反内卷政策对价格与产出的负相关使得其对名义产出的影响也有较大不确定性，我们更倾向认为反内卷是一项长期工作，其对债市偶有扰动，但仍是慢变量。　　四季度对债市可能的利空：一方面来自于关税问题。中美领导人即将会面，提高了芬太尼关税取消或降低的可能性，但考虑到美国对其他国家和盟友的税率水平，中美之间最终的关税水平未必会有较大幅度的下降，中国出口仍将承压。另一方面则来自于公募基金销售费用管理新规，征求意见截止后，终稿有望年内落地，基金赎回费具有较大不确定性，同时也很难证实或证伪，在落地前对债市情绪仍有扰动。因当前债市偏逆风，空头思维下市场对政策能够放松的预期也偏悲观，正式稿落地后预期差可能一定程度上带来债市的交易机会，前期受新规影响更大的超长债、长久期信用债和银行二永债有望得到估值修复。从机构行为角度来看，非银久期已经从历史高位明显回落，前期抱团的超长债也有所松动，久期风险得到一定释放。而银行自营从明年预算的角度考虑，可能会在当前收益率水平上加强配置，同时随着高息定存集中到期，重定价过程中银行负债成本也将显著下降，不排除年底将重复去年的抢跑行情。若长债收益率继续调整至前高附近，可以积极布局交易仓位。对于中短端而言，央行态度积极，维护流动性宽松的意图明确，而且重启国债买卖的预期渐进。目前3年期政策性金融债收益率已回升至1.7%以上，套息空间可观，配置价值凸显，可视资金面情况增加杠杆部分仓位。　　组合将重点关注风险偏好和机构行为的变化，特别是基金销售费用新规落地对市场的扰动，灵活调整久期和配置结构，重点关注调整后确定性更高的中短久期品种以及票息资产，审慎对待基金抱团的超长债品种，维持中性偏低的基础久期。长债区间震荡的过程中，结合当下收益率水平上债市的赔率情况，把握长债波段机会。努力提高交易胜率以增厚组合收益，在控制回撤的基础上获取稳定收益。

2025年上半年GDP实际同比增长5.3%，强于全年5%左右的经济目标增速，实现亮眼开局。进入三季度以来，经济压力开始显现，三季度以来经济数据出现明显下滑，且内外需共振回落走弱，但在反内卷推动下，价格水平有所好转。在实体经济走弱的背景下，实体融资需求萎靡，信贷增速逐级走低，社融增速也迎来了年内拐点，政府债发行由今年以来的最大支撑项后续在高基数下逐渐转为拖累。金融数据最大亮点是M1增速，连续三个月上行，资金出现明显活化，与微观主体的流动性改善和权益市场的较强表现相关。房地产销售跌幅进一步走扩，818国务院全体会议提出“采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势”，北京、上海、深圳接连放松非核心区限购以及调整信贷政策，但整体效果依然有限。8月固定资产投资同比延续负增长，且下滑幅度还在进一步走扩，单月同比增速为-6.3%，三大类投资均进一步走弱。8月社会消费品零售总额同比增速进一步下滑至3.4%，国补相关的品类在国补资金量下滑以及前期透支效应逐渐显现的背景下继续出现明显回落。从9月份开始，社零将会面临去年1500亿国补资金带动的高基数，后续仍有进一步回落的风险。核心CPI同比涨幅连续四个月回升至0.9%，达到18个月以来的新高；PPI环比结束连续8个月下行态势，环比持平；在翘尾因素改善的带动下，PPI同比跌幅由前值-3.6%收窄至-2.9%，为今年三月以来跌幅首次收窄。　　三季度，央行货币政策较二季度并未发生太大变化，对流动性持续支持，并呈现出更强的前瞻性,丰富流动性管理工具、强化政策利率引导、通过结构性货币政策支持重点经济领域、加强政策与财政协同，为经济稳定增长创造了适宜的货币金融环境，同时防范系统性金融风险，防止资金空转，推动高质量发展。体现在操作上，三季度降准降息缺席，LPR报价维持稳定，同时央行仍未恢复国债买卖操作，仅通过公开市场、买断式逆回购、MLF等常规操作工具提供基础货币、熨平短期流动性波动以及传达货币政策意图。三季度最大的亮点来自于央行时隔8个月重启14天期逆回购操作，同时操作方式由原来的“固定利率、数量招标”调整为“固定数量、利率招标、多重价位中标”。此次调整后，14天期逆回购利率将逐步市场化，从而强化7天期逆回购利率作为唯一政策利率的地位。央行也表明14天逆回购未来操作频率或将常规化，流动性管理更加灵活高效。自此，央行基本上明确当前流动性投放框架，即每月5日、15日、25日前后均将通过两次买断式逆回购操作、一次MLF操作提供中长期流动性，同时在政府债发行压力较大，缴税高峰、跨季、跨节等流动性需求较高的时点通过7天、14天公开市场操作熨平短期流动性波动。　　从价格上来看，三季度资金中枢较二季度继续小幅下行，受银行存贷款波动加大以及央行货币政策工具余额处于高位，集中到期造成银行流动性管理偏审慎，以及月中税期走款等时点性因素，使得资金面维持月初、月末相对宽松，月中略有收敛的特征，但因央行流动性投放及时，资金波动仍维持较低水平。DR007月均值分别为1.52%、1.48%和1.50%，整体保持稳定，DR001也基本上延续了上有顶（1.5%附近）、下有底（1.3%）的区间震荡特征。　　三季度NCD收益率大体上跟随债券市场波动，但因资金面整体保持平稳，风偏提高后存款搬家对货基理财的影响尚可接受，同时销售费用新规对NCD反而是利好，银行发行端与非银配置端展现出供需两旺的局面，所以NCD收益率的上行程度相较债券市场更为温和。以1年期国股行NCD为例，收益率从季度初低点略有反弹，整体上围绕在1.6-1.7%区间震荡，3个月品种在9月中下旬在跨季资金价格高企带动下略有上行，曲线有所走平。　　三季度债券市场受多重利空影响，收益率震荡上行，长债上行幅度更多，曲线明显熊陡。7月1日，中央财经委第六次会议再度提出“要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”，伴随着“反内卷”政策预期升温，以焦煤、多晶硅为代表的大宗商品脉冲式上涨，权益市场也跟随上涨，上证指数从月初3400点附近上涨3600点附近。投资者对反内卷推动的通胀预期略有加强，对债市形成压制，10年国债利率从季度初的1.65%附近调整至1.75%。虽然7月底政治局会议上对于稳增长政策未超预期，同时“反内卷”措辞相对温和，南华工业品指数从高位震荡下行，但是反内卷交易降温并未影响到权益市场的高歌猛进，上证指数8月份上涨超200点，债市在股债跷跷板效应下开启新一轮调整。同时，自8月8日国债等债券利息收入增值税新规正式开始实施后，债市对新发债券一级投标情绪偏谨慎，一级发飞也带动二级收益率上行。10年国债经过短暂震荡后再次突破1.75%，8月中下旬多次触及1.79%的高位。进入9月份，虽然股市在3800-3900点之间反复震荡，“反内卷交易”也有所钝化，经济数据仍未见明显起色，但9月4日，证监会出台《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，债基赎回费增加使得投资者提前赎回债基，期间市场一度存在恐慌情绪，长债超长债以及长久期信用债和银行二永债受冲击较为严重，其中10年国债活跃券多次突破1.80%关键点位，盘中最高上行至1.835%。而中短端品种得益于流动性相对宽松以及资金中枢维持低位，套息空间可观，同时大行持续增加5年内债券的买入规模，短端收益率上行幅度相对有限。截至三季末，1年、3年、5年、10年、30年国债收益率分别收于1.365%、1.52%、1.60%、1.86%和1.25%，较二季度末分别上行2.5BP、12BP、9BP、21BP和38BP（其中10年、30年品种上行幅度隐含了部分增值税影响），期限利差明显走阔。　　三季度，收益率下行有压力，信用利差也维持低位，组合将久期中枢逐步从偏高水平下降至中性水平，基于利差水平增加了中短久期二永债的配置。债市调整过程中，积极参与长端二永债交易，同时利用国债期货对冲。资金价格保持稳定，收益率调整后套息空间加大，组合杠杆率维持在中性略高的水平。　　展望未来，今年以来财政明显前置发力的背景下，后续财政对经济支持力度有所弱化，叠加去年四季度的高基数，四季度的经济读数面临进一步回落的风险。同时，在缺乏增量财政刺激的背景下，实体融资需求难以明显好转，若明年的债券额度部分提前于今年四季度发行，有望对社融形成支撑。房地产市场的新一轮下滑或对居民消费和预期形成新一轮冲击，因此，我们预期四季度或有更进一步的稳房地产相关的政策出台。后续随着5000亿新型政策性金融工具的落地，对基建投资或有提振，但是总体的固投增速难以明显回升。在反内卷的推动下，我们预计价格水平会逐步改善，但是向上的弹性依旧取决于后续反内卷推进力度以及是否有需求侧政策的配合。　　流动性方面，四季度有望延续宽松。央行三季度货政报告表明其支持性的货币政策并未发生改变，同时基本面压力也不支持央行收紧流动性，美联储的降息通道已经打开，我国央行货币政策放松的制约条件有所减轻。虽然股市热度以及银行净息差压力也是央行决定降准降息的重要考量，同时央行货币政策工具维持较高余额也对银行头寸管理造成一定压力，但央行当前调控流动性的工具更为丰富，同时5000亿新型政策性金融工具有望年内落地，四季度剩余地方债发行额度较之前明显减少，而前期发行的政府债逐步投放，也将对基础货币提供补充，流动性方面预计可以延续前期量足价稳的特征。　　从基本面和资金面角度来看，债市仍有支撑。7、8月的经济金融数据表明实体经济仍面临一定下行压力，四季度稳增长增量政策预期也逐步升温，但在全年经济目标完成压力不大的情况下，财政、货币发力空间也有限。债市在4月份对等关税落地后创出新低，之后持续调整，收益率震荡走高，当前多数利率债资产的价格已回升至3月高点附近，10年国债1.8%以上对于银行自营来说，配置价值较高。30-10年的期限利差也走阔至35BP的年内高点，曲线陡峭化程度改善后也为超长债博弈留下较大空间。同时收益率调整后，市场对于前期制约债市的各种利空定价也较为充分：权益市场高位震荡，股债性价比趋于均衡，跷跷板效应有所钝化；反内卷政策对价格与产出的负相关使得其对名义产出的影响也有较大不确定性，我们更倾向认为反内卷是一项长期工作，其对债市偶有扰动，但仍是慢变量。　　四季度对债市可能的利空：一方面来自于关税问题。中美领导人即将会面，提高了芬太尼关税取消或降低的可能性，但考虑到美国对其他国家和盟友的税率水平，中美之间最终的关税水平未必会有较大幅度的下降，中国出口仍将承压。另一方面则来自于公募基金销售费用管理新规，征求意见截止后，终稿有望年内落地，基金赎回费具有较大不确定性，同时也很难证实或证伪，在落地前对债市情绪仍有扰动。因当前债市偏逆风，空头思维下市场对政策能够放松的预期也偏悲观，正式稿落地后预期差可能一定程度上带来债市的交易机会，前期受新规影响更大的超长债、长久期信用债和银行二永债有望得到估值修复。从机构行为角度来看，非银久期已经从历史高位明显回落，前期抱团的超长债也有所松动，久期风险得到一定释放。而银行自营从明年预算的角度考虑，可能会在当前收益率水平上加强配置，同时随着高息定存集中到期，重定价过程中银行负债成本也将显著下降，不排除年底将重复去年的抢跑行情。若长债收益率继续调整至前高附近，可以积极布局交易仓位。对于中短端而言，央行态度积极，维护流动性宽松的意图明确，而且重启国债买卖的预期渐进。目前3年期政策性金融债收益率已回升至1.7%以上，套息空间可观，配置价值凸显，可视资金面情况增加杠杆部分仓位。　　受销售费新规影响，短期债市仍面临一定扰动，组合将寻找绝对收益和骑乘较好的中短久期品种布局，尽量规避如长久期二永债等基金重仓品种，防范负反馈冲击。收益率调整后，信用利差和期限利差有所走阔，维持中性久期的基础上，通过利率债或国债期货参与波段操作。当前信用债收益率具有较好的套息空间，视资金中枢的变化灵活调整杠杆水平。

2025年上半年GDP实际同比增长5.3%，强于全年5%左右的经济目标增速，实现亮眼开局。进入三季度以来，经济压力开始显现，三季度以来经济数据出现明显下滑，且内外需共振回落走弱，但在反内卷推动下，价格水平有所好转。在实体经济走弱的背景下，实体融资需求萎靡，信贷增速逐级走低，社融增速也迎来了年内拐点，政府债发行由今年以来的最大支撑项后续在高基数下逐渐转为拖累。金融数据最大亮点是M1增速，连续三个月上行，资金出现明显活化，与微观主体的流动性改善和权益市场的较强表现相关。房地产销售跌幅进一步走扩，818国务院全体会议提出“采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势”，北京、上海、深圳接连放松非核心区限购以及调整信贷政策，但整体效果依然有限。8月固定资产投资同比延续负增长，且下滑幅度还在进一步走扩，单月同比增速为-6.3%，三大类投资均进一步走弱。8月社会消费品零售总额同比增速进一步下滑至3.4%，国补相关的品类在国补资金量下滑以及前期透支效应逐渐显现的背景下继续出现明显回落。从9月份开始，社零将会面临去年1500亿国补资金带动的高基数，后续仍有进一步回落的风险。核心CPI同比涨幅连续四个月回升至0.9%，达到18个月以来的新高；PPI环比结束连续8个月下行态势，环比持平；在翘尾因素改善的带动下，PPI同比跌幅由前值-3.6%收窄至-2.9%，为今年三月以来跌幅首次收窄。　　三季度，央行货币政策较二季度并未发生太大变化，对流动性持续支持，并呈现出更强的前瞻性,丰富流动性管理工具、强化政策利率引导、通过结构性货币政策支持重点经济领域、加强政策与财政协同，为经济稳定增长创造了适宜的货币金融环境，同时防范系统性金融风险，防止资金空转，推动高质量发展。体现在操作上，三季度降准降息缺席，LPR报价维持稳定，同时央行仍未恢复国债买卖操作，仅通过公开市场、买断式逆回购、MLF等常规操作工具提供基础货币、熨平短期流动性波动以及传达货币政策意图。三季度最大的亮点来自于央行时隔8个月重启14天期逆回购操作，同时操作方式由原来的“固定利率、数量招标”调整为“固定数量、利率招标、多重价位中标”。此次调整后，14天期逆回购利率将逐步市场化，从而强化7天期逆回购利率作为唯一政策利率的地位。央行也表明14天逆回购未来操作频率或将常规化，流动性管理更加灵活高效。自此，央行基本上明确当前流动性投放框架，即每月5日、15日、25日前后均将通过两次买断式逆回购操作、一次MLF操作提供中长期流动性，同时在政府债发行压力较大，缴税高峰、跨季、跨节等流动性需求较高的时点通过7天、14天公开市场操作熨平短期流动性波动。　　从价格上来看，三季度资金中枢较二季度继续小幅下行，受银行存贷款波动加大以及央行货币政策工具余额处于高位，集中到期造成银行流动性管理偏审慎，以及月中税期走款等时点性因素，使得资金面维持月初、月末相对宽松，月中略有收敛的特征，但因央行流动性投放及时，资金波动仍维持较低水平。DR007月均值分别为1.52%、1.48%和1.50%，整体保持稳定，DR001也基本上延续了上有顶（1.5%附近）、下有底（1.3%）的区间震荡特征。　　三季度NCD收益率大体上跟随债券市场波动，但因资金面整体保持平稳，风偏提高后存款搬家对货基理财的影响尚可接受，同时销售费用新规对NCD反而是利好，银行发行端与非银配置端展现出供需两旺的局面，所以NCD收益率的上行程度相较债券市场更为温和。以1年期国股行NCD为例，收益率从季度初低点略有反弹，整体上围绕在1.6-1.7%区间震荡，3个月品种在9月中下旬在跨季资金价格高企带动下略有上行，曲线有所走平。　　三季度债券市场受多重利空影响，收益率震荡上行，长债上行幅度更多，曲线明显熊陡。7月1日，中央财经委第六次会议再度提出“要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”，伴随着“反内卷”政策预期升温，以焦煤、多晶硅为代表的大宗商品脉冲式上涨，权益市场也跟随上涨，上证指数从月初3400点附近上涨3600点附近。投资者对反内卷推动的通胀预期略有加强，对债市形成压制，10年国债利率从季度初的1.65%附近调整至1.75%。虽然7月底政治局会议上对于稳增长政策未超预期，同时“反内卷”措辞相对温和，南华工业品指数从高位震荡下行，但是反内卷交易降温并未影响到权益市场的高歌猛进，上证指数8月份上涨超200点，债市在股债跷跷板效应下开启新一轮调整。同时，自8月8日国债等债券利息收入增值税新规正式开始实施后，债市对新发债券一级投标情绪偏谨慎，一级发飞也带动二级收益率上行。10年国债经过短暂震荡后再次突破1.75%，8月中下旬多次触及1.79%的高位。进入9月份，虽然股市在3800-3900点之间反复震荡，“反内卷交易”也有所钝化，经济数据仍未见明显起色，但9月4日，证监会出台《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，债基赎回费增加使得投资者提前赎回债基，期间市场一度存在恐慌情绪，长债超长债以及长久期信用债和银行二永债受冲击较为严重，其中10年国债活跃券多次突破1.80%关键点位，盘中最高上行至1.835%。而中短端品种得益于流动性相对宽松以及资金中枢维持低位，套息空间可观，同时大行持续增加5年内债券的买入规模，短端收益率上行幅度相对有限。截至三季末，1年、3年、5年、10年、30年国债收益率分别收于1.365%、1.52%、1.60%、1.86%和1.25%，较二季度末分别上行2.5BP、12BP、9BP、21BP和38BP（其中10年、30年品种上行幅度隐含了部分增值税影响），期限利差明显走阔。　　三季度，组合根据市场变化灵活调整久期，受多重利空影响，债市偏逆风，因此组合基础久期从中性水平继续小幅下行。长债收益率震荡上行，增加了波段交易的难度，组合加大了交易频率，但降低了交易仓位，操作上围绕关键点位，基于赔率积极参与，同时及时做好止盈止损。季度内，组合杠杆整体维持在中性水平，季末前有所降低。　　展望未来，今年以来财政明显前置发力的背景下，后续财政对经济支持力度有所弱化，叠加去年四季度的高基数，四季度的经济读数面临进一步回落的风险。同时，在缺乏增量财政刺激的背景下，实体融资需求难以明显好转，若明年的债券额度部分提前于今年四季度发行，有望对社融形成支撑。房地产市场的新一轮下滑或对居民消费和预期形成新一轮冲击，因此，我们预期四季度或有更进一步的稳房地产相关的政策出台。后续随着5000亿新型政策性金融工具的落地，对基建投资或有提振，但是总体的固投增速难以明显回升。在反内卷的推动下，我们预计价格水平会逐步改善，但是向上的弹性依旧取决于后续反内卷推进力度以及是否有需求侧政策的配合。　　流动性方面，四季度有望延续宽松。央行三季度货政报告表明其支持性的货币政策并未发生改变，同时基本面压力也不支持央行收紧流动性，美联储的降息通道已经打开，我国央行货币政策放松的制约条件有所减轻。虽然股市热度以及银行净息差压力也是央行决定降准降息的重要考量，同时央行货币政策工具维持较高余额也对银行头寸管理造成一定压力，但央行当前调控流动性的工具更为丰富，同时5000亿新型政策性金融工具有望年内落地，四季度剩余地方债发行额度较之前明显减少，而前期发行的政府债逐步投放，也将对基础货币提供补充，流动性方面预计可以延续前期量足价稳的特征。　　从基本面和资金面角度来看，债市仍有支撑。7、8月的经济金融数据表明实体经济仍面临一定下行压力，四季度稳增长增量政策预期也逐步升温，但在全年经济目标完成压力不大的情况下，财政、货币发力空间也有限。债市在4月份对等关税落地后创出新低，之后持续调整，收益率震荡走高，当前多数利率债资产的价格已回升至3月高点附近，10年国债1.8%以上对于银行自营来说，配置价值较高。30-10年的期限利差也走阔至35BP的年内高点，曲线陡峭化程度改善后也为超长债博弈留下较大空间。同时收益率调整后，市场对于前期制约债市的各种利空定价也较为充分：权益市场高位震荡，股债性价比趋于均衡，跷跷板效应有所钝化；反内卷政策对价格与产出的负相关使得其对名义产出的影响也有较大不确定性，我们更倾向认为反内卷是一项长期工作，其对债市偶有扰动，但仍是慢变量。　　四季度对债市可能的利空：一方面来自于关税问题。中美领导人即将会面，提高了芬太尼关税取消或降低的可能性，但考虑到美国对其他国家和盟友的税率水平，中美之间最终的关税水平未必会有较大幅度的下降，中国出口仍将承压。另一方面则来自于公募基金销售费用管理新规，征求意见截止后，终稿有望年内落地，基金赎回费具有较大不确定性，同时也很难证实或证伪，在落地前对债市情绪仍有扰动。因当前债市偏逆风，空头思维下市场对政策能够放松的预期也偏悲观，正式稿落地后预期差可能一定程度上带来债市的交易机会，前期受新规影响更大的超长债、长久期信用债和银行二永债有望得到估值修复。从机构行为角度来看，非银久期已经从历史高位明显回落，前期抱团的超长债也有所松动，久期风险得到一定释放。而银行自营从明年预算的角度考虑，可能会在当前收益率水平上加强配置，同时随着高息定存集中到期，重定价过程中银行负债成本也将显著下降，不排除年底将重复去年的抢跑行情。若长债收益率继续调整至前高附近，可以积极布局交易仓位。对于中短端而言，央行态度积极，维护流动性宽松的意图明确，而且重启国债买卖的预期渐进。目前3年期政策性金融债收益率已回升至1.7%以上，套息空间可观，配置价值凸显，可视资金面情况增加杠杆部分仓位。　　组合将重点关注风险偏好和机构行为的变化，特别是基金销售费用新规落地对市场的扰动，灵活调整久期和配置结构，重点关注调整后确定性更高的中短久期品种以及票息资产，审慎对待基金抱团的超长债品种，维持中性偏低的基础久期。长债区间震荡的过程中，结合当下收益率水平上债市的赔率情况，把握长债波段机会。努力提高交易胜率以增厚组合收益，在控制回撤的基础上获取稳定收益。

2025年上半年实际GDP同比增长5.3%，高于全年5%左右的目标增速，实现亮眼开局。进入三季度以来，经济数据出现一定反复，且内外需共振调整，但在“反内卷”推动下，价格水平有所好转。展望未来，在今年以来财政明显前置发力的背景下，后续财政对经济支持力度或有所弱化，叠加去年四季度的高基数，四季度的经济读数或延续边际放缓节奏。但在上半年开局良好的背景下，实现全年目标压力不大，财政政策加码概率较低，前期已预告的5000亿新型政策性金融工具或加速落地，四季度货币政策仍有宽松空间。数据方面，由于经济增速边际放缓，实体融资需求有所下降，社融增速出现年内首次拐头，但M1增速连续3个月上行，资金持续活化正与微观主体流动性改善和权益市场震荡走强形成良性循环；房地产相关数据继续走弱，一线城市接连放松限购、信贷政策持续调整的背景下，效果仍需观察；固定资产投资整体仍较弱，需等待新型政策性金融工具落地见效形成一定支撑；在国补资金量下滑及前期需求一次性释放拖累相关品类消费的影响下，社会消费品零售也有所放缓；CPI、PPI数据在“反内卷”影响下持续改善，而向上弹性则需观察后续的推进力度以及有无需求侧政策的配合。　　海外方面，9月FOMC会议如期降息25BP至4.00%-4.25%，点阵图中位数显示年内还有两次25BP的降息（全年75BP，较6月增加1次），略显鸽派。数据方面，从非农数据等来看，美国就业市场延续降温态势，工资增速放缓或进一步缓解服务通胀水平，从而给予美联储更多的宽松空间；从零售数据等来看，消费作为美国经济最重要的基本盘依旧保持韧性，随着贸易谈判推进，关税摩擦对消费者信心冲击最大的阶段已经度过，但消费受高收入群体驱动的特征或导致其受到资本市场波动的更多影响；从CPI数据等看，关税对美国通胀的冲击有限，对美联储新一轮宽松周期的制约相对温和。　　债市方面，7月，“反内卷”正式提出，大宗商品上涨带动风险偏好与通胀预期持续回升，曲线熊陡。8月，以上旬宁德时代旗下部分锂矿停产为标志，“反内卷”交易再起，与后续生育补贴等政策共同推升再通胀预期，曲线继续熊陡。9月，权益市场继续走强与公募基金销售管理费用公开征求意见分别从资产与负债两端对债市形成扰动，曲线全月震荡上行，交易型品种表现较弱。信用债三季度表现分化且反复，高等级信用利差整体震荡，期限利差、等级利差有所走阔，尤其在9月份表现较弱。受到公募基金销售管理费用政策面预期变化影响，信用债出现阶段性、结构性的供需失衡。短端信用债受益于资金面宽松，表现平稳；中长端及低等级信用债受到负债收缩预期及机构行为的影响，表现较弱。　　组合整体延续偏左侧交易的思路，在纯债上维持票息策略，在风险偏好持续上升时逢债市收益率下行适度缩减久期、逢阶段性调整较大时适度回补。并根据基本面、资金面及政策面的预期参与利率交易，优化组合结构。信用债根据信用利差水平、供需结构、资金面及政策面调整仓位及结构。虽然三季度信用债市场经历了一定震荡和调整，阶段性持有体验弱于权益类资产，但信用债基本面的定价逻辑并未动摇，全面走熊的条件并不充分，票息价值再度凸显。从信用利差估值及股债风险收益特征的统计规律来看，我们认为中短端信用债逢调整可以适度积极配置，也能提供长期稳定的持有收益，中低等级及长久期组合延续谨慎配置的思路，关注相关监管政策的影响及相对估值水平变化。

上半年中国宏观经济整体延续较强韧性，GDP累计同比增长5.3%，全年完成5%的预定目标可期。生产端的表现依旧强劲，需求端表现有所分化，财政前置发力特征明显，DeepSeek等中国科技突破、反内卷政策预期大幅提升了市场风险偏好。在外部不确定性下抢出口有效支撑了上半年经济，虽然4月以来美国对中国加征关税出现多轮反复，出口增速出现回落，但总体维持较强的韧性。6月，以美元计价出口同比增长5.8%，较前值回升1pct，1-6月的出口累计同比增速由前值6%小幅回落至5.9%。5月12日中美日内瓦经贸会谈后双方大幅降低关税，对美直接出口降幅收窄，非洲、东盟维持高增速, 机电产品和高新技术产品对出口增速的拉动幅度进一步提升，充分体现了我国外贸的竞争优势。消费在以旧换新政策的支持下延续亮眼表现，1-6月社零累计同比增速维持在5%，较去年全年3.5%的增速明显改善，但今年“618”购物节大幅提前，叠加5月以来国补有所退坡，以及餐饮消费出现断崖下跌，均对6月的消费形成拖累。而投资在年初有所反弹后二季度则逐月降温，房地产重现新一轮下行压力，总体价格则延续低迷表现。二季度固定资产投资走弱，6月固定资产投资同比增长0.5%，较前值大幅回落2.4个百分点，三大类投资悉数走弱，其中民间投资增速已下滑至-2.2%；1-6月固投累计同比增速从前值3.7%回落至2.8%，大幅不及市场预期，二季度以来投资增速逐月下滑。二季度房地产重现下行压力，房地产销售跌幅连续扩大，6月房地产销售跌幅进一步走扩，销售面积跌幅从前值-3.3%走扩至-5.5%，销售额跌幅从-6%走扩至-10.8%，除去高基数外，四月以来房地产市场的确重新经历新一轮下滑周期。面对房地产的新一轮下行压力，政策对房地产的定调由“426”政治局会议的“持续巩固房地产市场稳定态势”转变至“613”国常会的“更大力度推动房地产市场止跌回稳”，表明政策已经关注到了新一轮地产下行压力，为市场释放了政策进一步加力的积极信号。在经济数据总体韧性较强的背景下，金融数据表现相对较弱，指向目前经济内生动能仍有待进一步加强。二季度的新增信贷表现疲弱，但是社融维持8.7%的较高增速，主要是靠政府债支撑，政府部门是今年以来的宽信用主力，私人部门信用扩张动力不足。金融数据的较弱表现指向在目前实际利率水平依然较高的背景下，实体的融资需求疲弱，从而压制了经济的活力，后续或仍需进一步宽松货币政策提振实体融资需求。　　上半年，货币政策基调经历较大变化，央行对于流动性的态度由收紧逐步放松。一季度，在稳汇率、防风险、防空转的基调下，流动性明显收敛，资金价格保持高位。受到去年11月非银同业存款利率自律影响，非银存款大幅下降超4万亿，特别是临近春节，受MLF到期、春节取现需求增加以及税期影响，大行负债压力在年初明显增大。但在一季度银行面临较大的流动性压力情况下，央行对冲手段相对克制，虽然去年12月政治局会议上货币政策重提“适度宽松”，但一季度央行并未进行降准降息操作。3月底央行公告MLF中标方式的改变，标志其政策利率属性进一步淡化，从季度来看MLF余额仍继续下滑，当季共计回笼9320亿。在买断式回购操作方面，央行在前三个月分别净投放1.7万亿、0.6万亿以及0.1万亿，投放力度也逐步减弱。二季度，在货币政策层面，央行对于流动性的态度较一季度明显转变。5月初，在国新办新闻发布会上央行行长宣布一揽子货币政策措施，前期市场关注度最高的降准降息终于落地，降准50BP同时OMO下调10BP。公开市场操作方面，央行在月中税期以及月末、季末通过OMO投放熨平资金波动。央行于二季度提前公告当月MLF和买断式回购操作，有助于稳定资金面预期并支持政府债发行，从量上来看，二季度MLF余额大幅增长至51500万亿，当季共计净投放9930亿。在买断式回购操作方面，央行4-6月份分别净回笼5000亿、2000亿以及净投放2000亿。考虑到降准50BP释放的约1万亿流动性，二季度央行对于中长期限流动性仍维持净投放。年初，央行公告暂停开展公开市场国债买入操作，截至半年末仍未恢复购买。　　从价格上来看，一季度资金中枢大幅提升，1月份个别时点隔夜资金价格成交在10%以上，2、3月份，虽然并未重现极端情形，但隔夜价格中枢始终维持在1.8%以上，DR007月均值也均大幅高于政策利率。二季度，受降准降息以及央行投放流动性较为充裕的影响，资金中枢较一季度明显下移。月中税期走款和MLF到期错位时资金面有所收敛，月末、季末逐步转为均衡，虽然该特征仍在二季度持续显现，但波动明显降低。二季度DR007月均值分别为1.73%、1.60%和1.58%，呈现逐月下行趋势，DR001在6月份更是多日低于政策利率。　　从同业存单市场来看，NCD收益率先上后下，曲线仍较为平坦。春节前大行积极提价通过主动负债弥补较大的负债缺口，而流动性异常收紧，非银卖出与资金成本倒挂的资产主动去杠杆，NCD供需矛盾集中体现，3个月和1年期国股行NCD收益率分别从年初低点1.54%、1.58%快速反弹。虽然春节后资金面稍有缓和，但随着资金中枢始终维持在1.8%之上，货币政策宽松预期退坡，银行负债问题也未得到缓解，NCD对资金价格重定价，3个月国股行NCD继续大幅上行至2.12%，而1年期NCD也跟随调整，在3月中旬上行至2.03%，成为本轮调整的高点。之后随着银行融出逐步回升，标志着负债问题得到一定程度的解决，同时非银季末前加大配置力度，收益率从高位回落。4月初对等关税落地后，收益率从1.9%高点快速下行至1.75%附近，此后围绕该中枢窄幅震荡。5月初央行降准降息落地，资金中枢下行，NCD收益跟随下行至1.65%。后续因利好出尽带来现券收益率的反弹，同时担心存款利率调降带来的负债流失以及6月份NCD集中到期带来的供给压力，NCD收益率从低位有所反弹，但6月份隔夜资金异常宽松，央行通过政策工具大量投放了中长期流动性，非银配置盘逼空后加速入场，NCD收益率最终收于季度内低点。至半年末，3个月 AAA评级NCD收于1.595%，持平于去年末水平，而1年期NCD较年初小幅上行约5BP，期限利差仍维持偏低水平。　　现券方面，中短端利率债在一季度大幅上行，特别是短久期国债，去年因央行买债收益率大幅下行，本轮调整过程中大幅上行超50BP。长债和超长债虽然受到央行暂停国债买卖和窗口指导等调控措施影响从低点有所回调，但在基本面预期并未明显改善、年初欠配压力较大以及博弈资本利得的作用下，仍具有较强韧性，特别是30年国债活跃券，在春节后触及1.8%，反而创出年内新低。但随着春节后风险偏好显著回升，市场持续修正货币政策宽松预期，另外银行自营为调节季报卖出OCI账户浮盈债券也让债市更为承压，长债开始承压并跟随补跌，造成收益率持续上行。10年、30年国债活跃券在3月中分别上行至1.9%和2.14%的年内高点。4月3日，特朗普依据IEEPA（国际紧急经济权力法）宣布对全球加征对等关税，之后几日中美关税逐步升级，受此影响债券收益率快速下行，10年、30年国债活跃券收益率盘中触及年内低点（1.6%和1.8%）。5月初，降准降息落地，长债止盈带来收益率略有反弹，之后中美日内瓦经贸会谈、中美领导人通话以及在伦敦举行的中美经贸磋商机制首次会议，加大了关税的不确定性，10年国债活跃券在多空消息扰动下维持1.6-1.7%区间震荡走势，季末前仍未突破前低。中短端品种受益于降息以及资金中枢下移，套息空间逐步打开收益率下行空间，特别是6月份以来，大行持续增加3年内短国债的买入规模，带动短端收益率有所下行。截至半年末，1年、3年、5年、10年、30年国债收益率分别收于1.34%、1.40%、1.51%、1.65%和1.86%，较去年末分别变动+26BP、+21BP、+10BP、-3BP和-5BP，短上长下，曲线走平。　　年初以来，面对偏低的信用利差和期限利差，组合以防守为主，整体维持偏低的久期和较低的杠杆水平。在一季度局部负反馈结束后，组合逐步拉长久期，因收益率曲线极度平坦，配置上以绝对票息较好的信用债和高等级NCD为主。后续中美关税对市场扰动较大，收益率存在一定波动，组合通过长久期利率债、地方债和银行二永债等交易品种灵活调整久期，小仓位开展波段操作，并结合国债期货进行对冲以控制组合回撤。央行态度转松后，信用债票息相对资金成本始终具有较好的套息空间，因此组合维持中性偏高的杠杆水平。

2025年一季度总体的宏观经济走势延续去年四季度以来温和回升的态势，DeepSeek等中国科技突破大幅增强了市场信心，财政前置发力有效对冲外部冲击的不确定性，我国经济生产端总体平稳增长，新质生产力行业改善较多。二季度宏观经济整体延续较强韧性，生产端的表现依旧强劲，投资和出口维持韧性，消费在以旧换新政策的支持下延续亮眼表现，二季度PMI均处于收缩区间，但逐月改善，6月制造业PMI显示生产和新订单指数均有所改善，且生产-新订单表征的供需缺口指标有所缩小。展望未来，一方面经济面临一些下行压力，在抢出口效应退潮后，外需可能进一步降温回落，外需回落同时也可能会拖累出口相关部门的生产情况，进而可能对居民消费形成拖累，但另一方面，三季度的财政政策空间依旧充足，地方债和政策性金融工具将支撑财政发力力度，维持总体经济温和增长。海外方面，美国就业市场保持温和降温的趋势，总体充分就业、没有大幅走弱风险，通胀整体偏弱，不确定性也有所回落，在此背景下，美国经济衰退风险也大幅收敛，因此 6月美联储FOMC会议如期按兵不动，基准利率维持在4.25%-4.5%，维持今年两次降息的指引。随着前期抢进口积累的库存消耗完毕，核心商品价格的上行将会在三季度体现更加明显，并且从企业调查来看，价格传导的压力将逐步加大，预计三季度通胀将趋于上行，导致联储降息变得更加困难，联储将会在四季度等待关税对于通胀的影响更加明朗之后再确定是否合适降息。4月，债市经过一季度的调整后赔率显现，四月初美国对等关税落地，市场预期其对国内经济冲击较大，进而认为央行会显著放松对流动性的管控，债市收益率大幅下行。5月，月初降准降息落地，长端短暂走出利多出尽行情，中短端受益于流动性宽松，曲线陡峭化，后伴随中美贸易会谈取得进展以及担忧存款利率调降后银行负债端压力增大，利率震荡上行。6月，月初OMO回笼缓慢，月中买断式回购投放靠前，体现央行对流动性呵护的积极态度，支撑债市，叠加贸易摩擦边际上并无显著变化，且市场经过多次冲击后开始钝化，使得6月债市整体偏强，收益率震荡下行。组合整体保持票息策略，在收益偏低的区间降低组合仓位及久期，并根据基本面、资金面及政策面的预期参与利率交易，优化组合结构。

上半年中国宏观经济整体延续较强韧性，GDP累计同比增长5.3%，全年完成5%的预定目标可期。生产端的表现依旧强劲，需求端表现有所分化，财政前置发力特征明显，DeepSeek等中国科技突破、反内卷政策预期大幅提升了市场风险偏好。在外部不确定性下抢出口有效支撑了上半年经济，虽然4月以来美国对中国加征关税出现多轮反复，出口增速出现回落，但总体维持较强的韧性。6月，以美元计价出口同比增长5.8%，较前值回升1pct，1-6月的出口累计同比增速由前值6%小幅回落至5.9%。5月12日中美日内瓦经贸会谈后双方大幅降低关税，对美直接出口降幅收窄，非洲、东盟维持高增速, 机电产品和高新技术产品对出口增速的拉动幅度进一步提升，充分体现了我国外贸的竞争优势。消费在以旧换新政策的支持下延续亮眼表现，1-6月社零累计同比增速维持在5%，较去年全年3.5%的增速明显改善，但今年“618”购物节大幅提前，叠加5月以来国补有所退坡，以及餐饮消费出现断崖下跌，均对6月的消费形成拖累。而投资在年初有所反弹后二季度则逐月降温，房地产重现新一轮下行压力，总体价格则延续低迷表现。二季度固定资产投资走弱，6月固定资产投资同比增长0.5%，较前值大幅回落2.4个百分点，三大类投资悉数走弱，其中民间投资增速已下滑至-2.2%；1-6月固投累计同比增速从前值3.7%回落至2.8%，大幅不及市场预期，二季度以来投资增速逐月下滑。二季度房地产重现下行压力，房地产销售跌幅连续扩大，6月房地产销售跌幅进一步走扩，销售面积跌幅从前值-3.3%走扩至-5.5%，销售额跌幅从-6%走扩至-10.8%，除去高基数外，四月以来房地产市场的确重新经历新一轮下滑周期。面对房地产的新一轮下行压力，政策对房地产的定调由“426”政治局会议的“持续巩固房地产市场稳定态势”转变至“613”国常会的“更大力度推动房地产市场止跌回稳”，表明政策已经关注到了新一轮地产下行压力，为市场释放了政策进一步加力的积极信号。在经济数据总体韧性较强的背景下，金融数据表现相对较弱，指向目前经济内生动能仍有待进一步加强。二季度的新增信贷表现疲弱，但是社融维持8.7%的较高增速，主要是靠政府债支撑，政府部门是今年以来的宽信用主力，私人部门信用扩张动力不足。金融数据的较弱表现指向在目前实际利率水平依然较高的背景下，实体的融资需求疲弱，从而压制了经济的活力，后续或仍需进一步宽松货币政策提振实体融资需求。　　上半年，货币政策基调经历较大变化，央行对于流动性的态度由收紧逐步放松。一季度，在稳汇率、防风险、防空转的基调下，流动性明显收敛，资金价格保持高位。受到去年11月非银同业存款利率自律影响，非银存款大幅下降超4万亿，特别是临近春节，受MLF到期、春节取现需求增加以及税期影响，大行负债压力在年初明显增大。但在一季度银行面临较大的流动性压力情况下，央行对冲手段相对克制，虽然去年12月政治局会议上货币政策重提“适度宽松”，但一季度央行并未进行降准降息操作。3月底央行公告MLF中标方式的改变，标志其政策利率属性进一步淡化，从季度来看MLF余额仍继续下滑，当季共计回笼9320亿。在买断式回购操作方面，央行在前三个月分别净投放1.7万亿、0.6万亿以及0.1万亿，投放力度也逐步减弱。二季度，在货币政策层面，央行对于流动性的态度较一季度明显转变。5月初，在国新办新闻发布会上央行行长宣布一揽子货币政策措施，前期市场关注度最高的降准降息终于落地，降准50BP同时OMO下调10BP。公开市场操作方面，央行在月中税期以及月末、季末通过OMO投放熨平资金波动。央行于二季度提前公告当月MLF和买断式回购操作，有助于稳定资金面预期并支持政府债发行，从量上来看，二季度MLF余额大幅增长至51500万亿，当季共计净投放9930亿。在买断式回购操作方面，央行4-6月份分别净回笼5000亿、2000亿以及净投放2000亿。考虑到降准50BP释放的约1万亿流动性，二季度央行对于中长期限流动性仍维持净投放。年初，央行公告暂停开展公开市场国债买入操作，截至半年末仍未恢复购买。　　从价格上来看，一季度资金中枢大幅提升，1月份个别时点隔夜资金价格成交在10%以上，2、3月份，虽然并未重现极端情形，但隔夜价格中枢始终维持在1.8%以上，DR007月均值也均大幅高于政策利率。二季度，受降准降息以及央行投放流动性较为充裕的影响，资金中枢较一季度明显下移。月中税期走款和MLF到期错位时资金面有所收敛，月末、季末逐步转为均衡，虽然该特征仍在二季度持续显现，但波动明显降低。二季度DR007月均值分别为1.73%、1.60%和1.58%，呈现逐月下行趋势，DR001在6月份更是多日低于政策利率。　　从同业存单市场来看，NCD收益率先上后下，曲线仍较为平坦。春节前大行积极提价通过主动负债弥补较大的负债缺口，而流动性异常收紧，非银卖出与资金成本倒挂的资产主动去杠杆，NCD供需矛盾集中体现，3个月和1年期国股行NCD收益率分别从年初低点1.54%、1.58%快速反弹。虽然春节后资金面稍有缓和，但随着资金中枢始终维持在1.8%之上，货币政策宽松预期退坡，银行负债问题也未得到缓解，NCD对资金价格重定价，3个月国股行NCD继续大幅上行至2.12%，而1年期NCD也跟随调整，在3月中旬上行至2.03%，成为本轮调整的高点。之后随着银行融出逐步回升，标志着负债问题得到一定程度的解决，同时非银季末前加大配置力度，收益率从高位回落。4月初对等关税落地后，收益率从1.9%高点快速下行至1.75%附近，此后围绕该中枢窄幅震荡。5月初央行降准降息落地，资金中枢下行，NCD收益跟随下行至1.65%。后续因利好出尽带来现券收益率的反弹，同时担心存款利率调降带来的负债流失以及6月份NCD集中到期带来的供给压力，NCD收益率从低位有所反弹，但6月份隔夜资金异常宽松，央行通过政策工具大量投放了中长期流动性，非银配置盘逼空后加速入场，NCD收益率最终收于季度内低点。至半年末，3个月 AAA评级NCD收于1.595%，持平于去年末水平，而1年期NCD较年初小幅上行约5BP，期限利差仍维持偏低水平。　　现券方面，中短端利率债在一季度大幅上行，特别是短久期国债，去年因央行买债收益率大幅下行，本轮调整过程中大幅上行超50BP。长债和超长债虽然受到央行暂停国债买卖和窗口指导等调控措施影响从低点有所回调，但在基本面预期并未明显改善、年初欠配压力较大以及博弈资本利得的作用下，仍具有较强韧性，特别是30年国债活跃券，在春节后触及1.8%，反而创出年内新低。但随着春节后风险偏好显著回升，市场持续修正货币政策宽松预期，另外银行自营为调节季报卖出OCI账户浮盈债券也让债市更为承压，长债开始承压并跟随补跌，造成收益率持续上行。10年、30年国债活跃券在3月中分别上行至1.9%和2.14%的年内高点。4月3日，特朗普依据IEEPA（国际紧急经济权力法）宣布对全球加征对等关税，之后几日中美关税逐步升级，受此影响债券收益率快速下行，10年、30年国债活跃券收益率盘中触及年内低点（1.6%和1.8%）。5月初，降准降息落地，长债止盈带来收益率略有反弹，之后中美日内瓦经贸会谈、中美领导人通话以及在伦敦举行的中美经贸磋商机制首次会议，加大了关税的不确定性，10年国债活跃券在多空消息扰动下维持1.6-1.7%区间震荡走势，季末前仍未突破前低。中短端品种受益于降息以及资金中枢下移，套息空间逐步打开收益率下行空间，特别是6月份以来，大行持续增加3年内短国债的买入规模，带动短端收益率有所下行。截至半年末，1年、3年、5年、10年、30年国债收益率分别收于1.34%、1.40%、1.51%、1.65%和1.86%，较去年末分别变动+26BP、+21BP、+10BP、-3BP和-5BP，短上长下，曲线走平。　　上半年，组合根据市场变化灵活调整久期和杠杆水平。年初因短端受资金面影响曲线熊平，持仓中成分券刚性要求导致组合回撤较大。但随着收益率调整接近尾声，组合增加了骑乘较好的中段品种配置，并逐步拉长久期至偏高水平。随着贸易战升级以及央行降准降息落地，组合久期下降至中性水平。因关税谈判有较大不确定性，预计长债收益率维持区间窄幅震荡走势，因此组合久期围绕中性水平通过长债超长债灵活调整，提高了交易仓位的占比并加大了交易频率，利用10年和30年活跃品种积极开展波段操作。二季度在资金转松后，组合杠杆整体维持在中性偏高水平，半年末前有所降低。

上半年中国宏观经济整体延续较强韧性，GDP累计同比增长5.3%，全年完成5%的预定目标可期。生产端的表现依旧强劲，需求端表现有所分化，财政前置发力特征明显，DeepSeek等中国科技突破、反内卷政策预期大幅提升了市场风险偏好。在外部不确定性下抢出口有效支撑了上半年经济，虽然4月以来美国对中国加征关税出现多轮反复，出口增速出现回落，但总体维持较强的韧性。6月，以美元计价出口同比增长5.8%，较前值回升1pct，1-6月的出口累计同比增速由前值6%小幅回落至5.9%。5月12日中美日内瓦经贸会谈后双方大幅降低关税，对美直接出口降幅收窄，非洲、东盟维持高增速, 机电产品和高新技术产品对出口增速的拉动幅度进一步提升，充分体现了我国外贸的竞争优势。消费在以旧换新政策的支持下延续亮眼表现，1-6月社零累计同比增速维持在5%，较去年全年3.5%的增速明显改善，但今年“618”购物节大幅提前，叠加5月以来国补有所退坡，以及餐饮消费出现断崖下跌，均对6月的消费形成拖累。而投资在年初有所反弹后二季度则逐月降温，房地产重现新一轮下行压力，总体价格则延续低迷表现。二季度固定资产投资走弱，6月固定资产投资同比增长0.5%，较前值大幅回落2.4个百分点，三大类投资悉数走弱，其中民间投资增速已下滑至-2.2%；1-6月固投累计同比增速从前值3.7%回落至2.8%，大幅不及市场预期，二季度以来投资增速逐月下滑。二季度房地产重现下行压力，房地产销售跌幅连续扩大，6月房地产销售跌幅进一步走扩，销售面积跌幅从前值-3.3%走扩至-5.5%，销售额跌幅从-6%走扩至-10.8%，除去高基数外，四月以来房地产市场的确重新经历新一轮下滑周期。面对房地产的新一轮下行压力，政策对房地产的定调由“426”政治局会议的“持续巩固房地产市场稳定态势”转变至“613”国常会的“更大力度推动房地产市场止跌回稳”，表明政策已经关注到了新一轮地产下行压力，为市场释放了政策进一步加力的积极信号。在经济数据总体韧性较强的背景下，金融数据表现相对较弱，指向目前经济内生动能仍有待进一步加强。二季度的新增信贷表现疲弱，但是社融维持8.7%的较高增速，主要是靠政府债支撑，政府部门是今年以来的宽信用主力，私人部门信用扩张动力不足。金融数据的较弱表现指向在目前实际利率水平依然较高的背景下，实体的融资需求疲弱，从而压制了经济的活力，后续或仍需进一步宽松货币政策提振实体融资需求。　　上半年，货币政策基调经历较大变化，央行对于流动性的态度由收紧逐步放松。一季度，在稳汇率、防风险、防空转的基调下，流动性明显收敛，资金价格保持高位。受到去年11月非银同业存款利率自律影响，非银存款大幅下降超4万亿，特别是临近春节，受MLF到期、春节取现需求增加以及税期影响，大行负债压力在年初明显增大。但在一季度银行面临较大的流动性压力情况下，央行对冲手段相对克制，虽然去年12月政治局会议上货币政策重提“适度宽松”，但一季度央行并未进行降准降息操作。3月底央行公告MLF中标方式的改变，标志其政策利率属性进一步淡化，从季度来看MLF余额仍继续下滑，当季共计回笼9320亿。在买断式回购操作方面，央行在前三个月分别净投放1.7万亿、0.6万亿以及0.1万亿，投放力度也逐步减弱。二季度，在货币政策层面，央行对于流动性的态度较一季度明显转变。5月初，在国新办新闻发布会上央行行长宣布一揽子货币政策措施，前期市场关注度最高的降准降息终于落地，降准50BP同时OMO下调10BP。公开市场操作方面，央行在月中税期以及月末、季末通过OMO投放熨平资金波动。央行于二季度提前公告当月MLF和买断式回购操作，有助于稳定资金面预期并支持政府债发行，从量上来看，二季度MLF余额大幅增长至51500万亿，当季共计净投放9930亿。在买断式回购操作方面，央行4-6月份分别净回笼5000亿、2000亿以及净投放2000亿。考虑到降准50BP释放的约1万亿流动性，二季度央行对于中长期限流动性仍维持净投放。年初，央行公告暂停开展公开市场国债买入操作，截至半年末仍未恢复购买。　　从价格上来看，一季度资金中枢大幅提升，1月份个别时点隔夜资金价格成交在10%以上，2、3月份，虽然并未重现极端情形，但隔夜价格中枢始终维持在1.8%以上，DR007月均值也均大幅高于政策利率。二季度，受降准降息以及央行投放流动性较为充裕的影响，资金中枢较一季度明显下移。月中税期走款和MLF到期错位时资金面有所收敛，月末、季末逐步转为均衡，虽然该特征仍在二季度持续显现，但波动明显降低。二季度DR007月均值分别为1.73%、1.60%和1.58%，呈现逐月下行趋势，DR001在6月份更是多日低于政策利率。　　从同业存单市场来看，NCD收益率先上后下，曲线仍较为平坦。春节前大行积极提价通过主动负债弥补较大的负债缺口，而流动性异常收紧，非银卖出与资金成本倒挂的资产主动去杠杆，NCD供需矛盾集中体现，3个月和1年期国股行NCD收益率分别从年初低点1.54%、1.58%快速反弹。虽然春节后资金面稍有缓和，但随着资金中枢始终维持在1.8%之上，货币政策宽松预期退坡，银行负债问题也未得到缓解，NCD对资金价格重定价，3个月国股行NCD继续大幅上行至2.12%，而1年期NCD也跟随调整，在3月中旬上行至2.03%，成为本轮调整的高点。之后随着银行融出逐步回升，标志着负债问题得到一定程度的解决，同时非银季末前加大配置力度，收益率从高位回落。4月初对等关税落地后，收益率从1.9%高点快速下行至1.75%附近，此后围绕该中枢窄幅震荡。5月初央行降准降息落地，资金中枢下行，NCD收益跟随下行至1.65%。后续因利好出尽带来现券收益率的反弹，同时担心存款利率调降带来的负债流失以及6月份NCD集中到期带来的供给压力，NCD收益率从低位有所反弹，但6月份隔夜资金异常宽松，央行通过政策工具大量投放了中长期流动性，非银配置盘逼空后加速入场，NCD收益率最终收于季度内低点。至半年末，3个月 AAA评级NCD收于1.595%，持平于去年末水平，而1年期NCD较年初小幅上行约5BP，期限利差仍维持偏低水平。　　现券方面，中短端利率债在一季度大幅上行，特别是短久期国债，去年因央行买债收益率大幅下行，本轮调整过程中大幅上行超50BP。长债和超长债虽然受到央行暂停国债买卖和窗口指导等调控措施影响从低点有所回调，但在基本面预期并未明显改善、年初欠配压力较大以及博弈资本利得的作用下，仍具有较强韧性，特别是30年国债活跃券，在春节后触及1.8%，反而创出年内新低。但随着春节后风险偏好显著回升，市场持续修正货币政策宽松预期，另外银行自营为调节季报卖出OCI账户浮盈债券也让债市更为承压，长债开始承压并跟随补跌，造成收益率持续上行。10年、30年国债活跃券在3月中分别上行至1.9%和2.14%的年内高点。4月3日，特朗普依据IEEPA（国际紧急经济权力法）宣布对全球加征对等关税，之后几日中美关税逐步升级，受此影响债券收益率快速下行，10年、30年国债活跃券收益率盘中触及年内低点（1.6%和1.8%）。5月初，降准降息落地，长债止盈带来收益率略有反弹，之后中美日内瓦经贸会谈、中美领导人通话以及在伦敦举行的中美经贸磋商机制首次会议，加大了关税的不确定性，10年国债活跃券在多空消息扰动下维持1.6-1.7%区间震荡走势，季末前仍未突破前低。中短端品种受益于降息以及资金中枢下移，套息空间逐步打开收益率下行空间，特别是6月份以来，大行持续增加3年内短国债的买入规模，带动短端收益率有所下行。截至半年末，1年、3年、5年、10年、30年国债收益率分别收于1.34%、1.40%、1.51%、1.65%和1.86%，较去年末分别变动+26BP、+21BP、+10BP、-3BP和-5BP，短上长下，曲线走平。　　当前组合处于封闭期，银行间和交易所杠杆基本接近上限水平，日常加强对资金面的预判，控制融资成本。