倪侃 - 基金投资策略和运作

报告期内，在海外地缘冲突反复、国内经济K型分化演绎、全球AI科技革命三重力量交织下，中国经济展现较强的韧性，出口和基建成为主要支撑力量，消费端表现相对疲软，地产持续拖累，CPI温和回升，输入型通胀压力显现。货币政策层面，央行货币政策延续适度宽松定调，精准资金投放，结构性工具先行；财政政策层面，在民生保障、设备更新、城市更新与新基建方面发力托底经济，定位积极但节奏偏慢。截至6月30日，沪深300指数上涨7.55%，10年国债收益率下行10bp，收益率曲线陡峭化下行，信用债和10年及以内品种表现较好，资金面相对宽松，信用利差收窄，中证可转债指数上涨2.51%。报告期内，组合动态调整久期和杠杆；进一步优化信用债持仓，提升底仓静态收益率。

宏观方面，二季度GDP增速4.3%，低于预期的4.5%，上半年4.7%仍然在合理区间，二季度名义GDP增速5.9%，一季度是4.9%，连续两个季度明显上升，主要受价格驱动，且内外需有分化。具体来看：开工表现分化，中下游需求仍偏弱，工业生产强度下行；地产销售临近月末有所回暖，房价整体承压；居民消费端午节前有所改善，耐用品销售环比仍承压。通胀方面，食品和工业品价格偏分化，蔬菜、猪肉价格上行，鸡蛋、水果价格下行；工业品方面， RJ/CRB指数、南华工业品价格指数、化工产品价格环比下行。6、7月是否为PPI高点尚存在不确定性，下半年PPI预计高位震荡略回落。本轮PPI上升是三波因素的接力，去年下半年有色涨价为主、今年上半年的原油涨价为主。转债方面，转债估值仍然偏贵，不过需求端依然稳定，“固收+”资金依然维持申购，在二级债基、一级债基配置需求托举下整体在高估值震荡。后续的机会仍要以正股风格、结构为指引。整体建议保持中性偏谨慎仓位，保留核心仓位观察后续权益主线的确定，等待右侧机会；以正股为业绩支撑，规避受流动性影响较大且强赎不可控的双高品种。产品操作层面，组合维持了灵活的久期和杠杆，主要参与了金融债的波段交易，同时积极调整信用债、存单资产的杠杆操作。组合上半年维持中性略偏高的组合久期。未来将继续在市场震荡中灵活调节组合杠杆和久期，如后期收益率上行则考虑适时加杠杆，如下行则考虑减持持仓中低流动性资产、降低组合久期，同时积极参与可转债的波段交易，选择适配权益风格的板块进行交易。

上半年债市运行有三条主线交织贯穿： 主线一：资金面从“宽松”到“极度宽松”再到“均衡宽松”微调，未实质性收紧，构成债市的坚实支撑。 背后是内需偏弱致信贷疲弱、央行主动呵护及同业活期存款利率调降等因素共同作用。节奏上，一季度宽松，4至5月走向极度宽松，6月央行逐步回收中长期流动性后回归适度均衡，但始终未收紧。 主线二：经济延续“生产强于需求、外需强于内需”的K型走势，通胀预期先升后降。 一季度地缘冲突推升油价、叠加经济“开门红”，通胀担忧升温，长端承压；此后地缘冲突叠加谈判、内需不足，通胀担忧边际降温，成为二季度长债补降的重要催化剂。 主线三：供需格局与机构行为结构性错配。 化债背景下超长债供给居高不下，中短信用债供给偏少；机构普遍转向“票息策略”，对长端配置意愿偏低，而中短信用债则受益于良好供需结构。 三条主线驱动下，品种表现分化明显：中短利率债前5个月几乎顺畅下行，6月初因资金利率重定价短暂调整，随后隔夜OMO工具落地，重回震荡下行。10年期长债更为波折，一季度受配置力量与通胀担忧拉扯，多数时间在1.80%以上；二季度地缘冲突缓和、通胀消退，叠加资金极度宽松驱动机构由短及长挖掘收益，方下行至1.70%—1.75%区间。超长债因供给担忧持续且缺乏坚实配置盘，走势偏弱，30-10利差高位震荡。信用债持续受益于资金宽松及良好供需，信用利差整体压缩，4月初即下行至历史低位附近，此后维持低位震荡，低评级及中长久期二级资本债利差压缩尤为显著。 报告期内本基金利用摊余基金的优势，保持适当的杠杆，并合理安排融资节奏及期限结构，获取合理投资回报。

上半年债市运行有三条主线交织贯穿： 主线一：资金面从“宽松”到“极度宽松”再到“均衡宽松”微调，未实质性收紧，构成债市的坚实支撑。 背后是内需偏弱致信贷疲弱、央行主动呵护及同业活期存款利率调降等因素共同作用。节奏上，一季度宽松，4至5月走向极度宽松，6月央行逐步回收中长期流动性后回归适度均衡，但始终未收紧。 主线二：经济延续“生产强于需求、外需强于内需”的K型走势，通胀预期先升后降。 一季度地缘冲突推升油价、叠加经济“开门红”，通胀担忧升温，长端承压；此后地缘冲突叠加谈判、内需不足，通胀担忧边际降温，成为二季度长债补降的重要催化剂。 主线三：供需格局与机构行为结构性错配。 化债背景下超长债供给居高不下，中短信用债供给偏少；机构普遍转向“票息策略”，对长端配置意愿偏低，而中短信用债则受益于良好供需结构。 三条主线驱动下，品种表现分化明显：中短利率债前5个月几乎顺畅下行，6月初因资金利率重定价短暂调整，随后隔夜OMO工具落地，重回震荡下行。10年期长债更为波折，一季度受配置力量与通胀担忧拉扯，多数时间在1.80%以上；二季度地缘冲突缓和、通胀消退，叠加资金极度宽松驱动机构由短及长挖掘收益，方下行至1.70%—1.75%区间。超长债因供给担忧持续且缺乏坚实配置盘，走势偏弱，30-10利差高位震荡。信用债持续受益于资金宽松及良好供需，信用利差整体压缩，4月初即下行至历史低位附近，此后维持低位震荡，低评级及中长久期二级资本债利差压缩尤为显著。 报告期内本基金利用摊余基金的优势，保持适当的杠杆，并合理安排融资节奏及期限结构，获取合理投资回报。

上半年，债市整体呈现震荡偏强的走势，短端下行幅度大于长端，信用好于利率。引发利率下行的核心因素包括机构资产荒、基本面边际转弱以及流动性相对宽松，虽然通胀预期、出口持续偏强以及央行6月纠偏资金面等有阶段性扰动，但影响均不大，10Y国债利率自高点1.9%下行至1.70%附近。报告期内，组合以票息策略为基础，以中短端中高评级信用债为底仓，严控信用风险。下一阶段将紧跟经济形势、货币政策变化以及政府债供给节奏，组合将注重回撤的控制，并积极参与债券波段交易，为投资人获取稳定的回报。

上半年债市运行有三条主线交织贯穿： 主线一：资金面从“宽松”到“极度宽松”再到“均衡宽松”微调，未实质性收紧，构成债市的坚实支撑。 背后是内需偏弱致信贷疲弱、央行主动呵护及同业活期存款利率调降等因素共同作用。节奏上，一季度宽松，4至5月走向极度宽松，6月央行逐步回收中长期流动性后回归适度均衡。 主线二：经济延续“生产强于需求、外需强于内需”的K型走势，通胀预期先升后降。 一季度地缘冲突推升油价、叠加经济“开门红”，通胀担忧升温，长端承压；此后地缘局势反复、内需不足，通胀担忧边际降温，成为二季度长债补降的重要催化剂。 主线三：供需格局与机构行为结构性错配。 化债背景下超长债供给居高不下，中短信用债供给偏少；机构普遍转向“票息策略”，对长端配置意愿偏低，而中短信用债则受益于良好供需结构。 三条主线驱动下，品种表现分化明显：中短利率债前5个月几乎顺畅下行，6月初因资金利率重定价短暂调整，随后隔夜OMO工具落地，重回震荡下行。10年期长债更为波折，一季度受配置力量与通胀担忧拉扯，多数时间在1.80%以上；二季度地缘冲突缓和、通胀消退，叠加资金极度宽松驱动机构由短及长挖掘收益，方下行至1.70%—1.75%区间。超长债因供给担忧持续且缺乏坚实配置盘，走势偏弱，30-10利差高位震荡。信用债持续受益于资金宽松及良好供需，信用利差整体压缩，4月初即下行至历史低位附近，此后维持低位震荡，低评级及中长久期二级资本债利差压缩尤为显著。 本基金主要投资于中高等级中短久期资产，报告期内灵活调整组合久期与杠杆，并通过持续优化资产配置结构提升组合收益，实现了合理的投资回报。

上半年，宏观经济运行总体平稳，但基本面修复仍面临一定压力。货币政策继续保持支持性取向，市场流动性总体合理充裕。受经济基本面、政策预期、资金面变化及风险偏好等因素影响，债券市场有所波动，但整体呈现震荡偏强走势。二季度，随着债券市场配置价值进一步显现，收益率曲线走平幅度明显，超长期限债券表现相对占优，30年与10年期国债利差明显收窄。组合在上半年继续保持灵活的仓位和久期管理，并根据市场变化及时调整期限结构。二季度基于对债券市场相对积极的判断，组合把握了30年与10年期国债利差收窄的机会，逐步增加超长期债券配置，久期分布由相对集中的子弹型结构向兼顾短端流动性与超长端收益弹性的哑铃型结构转换。整体来看，组合通过灵活调整久期、优化期限结构并把握曲线交易机会，力争在控制净值波动和流动性风险的基础上增厚组合收益。

宏观方面，二季度GDP增速4.3%，低于预期的4.5%，上半年4.7%仍然在合理区间，二季度名义GDP增速5.9%，一季度是4.9%，连续两个季度明显上升，主要受价格驱动，且内外需有分化。具体来看：开工表现分化，中下游需求仍偏弱，工业生产强度下行；地产销售临近月末有所回暖，房价整体承压；居民消费端午节前有所改善，耐用品销售环比仍承压。通胀方面，食品和工业品价格偏分化，蔬菜、猪肉价格上行，鸡蛋、水果价格下行；工业品方面， RJ/CRB指数、南华工业品价格指数、化工产品价格环比下行。6、7月是否为PPI高点尚存在不确定性，下半年PPI预计高位震荡略回落。本轮PPI上升是三波因素的接力，去年下半年有色涨价为主、今年上半年的原油涨价为主。产品操作层面，组合维持了灵活的久期和杠杆，主要参与了金融债的波段交易，同时积极调整信用债、存单资产的杠杆操作。组合上半年维持中性略偏高的组合久期。未来将继续在市场震荡中灵活调节组合杠杆和久期，如后期收益率上行则考虑适时加杠杆，如下行则考虑减持持仓中低流动性资产、降低组合久期。

宏观方面，二季度GDP增速4.3%，低于预期的4.5%，上半年4.7%仍然在合理区间，二季度名义GDP增速5.9%，一季度是4.9%，连续两个季度明显上升，主要受价格驱动，且内外需有分化。具体来看：开工表现分化，中下游需求仍偏弱，工业生产强度下行；地产销售临近月末有所回暖，房价整体承压；居民消费端午节前有所改善，耐用品销售环比仍承压。通胀方面，食品和工业品价格偏分化，蔬菜、猪肉价格上行，鸡蛋、水果价格下行；工业品方面， RJ/CRB指数、南华工业品价格指数、化工产品价格环比下行。6、7月是否为PPI高点尚存在不确定性，下半年PPI预计高位震荡略回落。本轮PPI上升是三波因素的接力，去年下半年有色涨价为主、今年上半年的原油涨价为主。产品操作层面，组合维持了灵活的久期和杠杆，主要参与了利率债的波段交易。组合上半年维持中性略偏高的组合久期。未来将继续在市场震荡中灵活调节组合杠杆和久期，如后期收益率上行则考虑适时加杠杆，如下行则考虑减持持仓中低流动性资产、降低组合久期。

宏观方面，二季度GDP增速4.3%，低于预期的4.5%，上半年4.7%仍然在合理区间，二季度名义GDP增速5.9%，一季度是4.9%，连续两个季度明显上升，主要受价格驱动，且内外需有分化。具体来看：开工表现分化，中下游需求仍偏弱，工业生产强度下行；地产销售临近月末有所回暖，房价整体承压；居民消费端午节前有所改善，耐用品销售环比仍承压。通胀方面，食品和工业品价格偏分化，蔬菜、猪肉价格上行，鸡蛋、水果价格下行；工业品方面， RJ/CRB指数、南华工业品价格指数、化工产品价格环比下行。6、7月是否为PPI高点尚存在不确定性，下半年PPI预计高位震荡略回落。本轮PPI上升是三波因素的接力，去年下半年有色涨价为主、今年上半年的原油涨价为主。转债方面，转债估值仍然偏贵，不过需求端依然稳定，“固收+”资金依然维持申购，在二级债基、一级债基配置需求托举下整体在高估值震荡。后续的机会仍要以正股风格、结构为指引。整体建议保持中性偏谨慎仓位，保留核心仓位观察后续权益主线的确定，等待右侧机会；以正股为业绩支撑，规避受流动性影响较大且强赎不可控的双高品种。权益方面，上半年市场波动加大，风格轮动也开始加速，极致、反复、不确定性考验着每一位参与其中的投资人员。对组合管理始终坚持循序渐进累计安全垫，运用轮动策略在高景气度板块管理权益仓位。产品操作层面，组合维持了灵活的久期和杠杆，主要参与了金融债的波段交易，同时积极调整信用债、存单资产的杠杆操作。权益方面，年初以来积极参与了化工、存储、半导体、通信、券商等核心板块的轮动操作；同时适时运用股指期货进行套保交易以熨平波动。

2026年上半年债市收益率先下后上，全周期维度下多数期限国债收益率实现普遍下行，仅超长端国债收益率阶段性有所上行，信用利差维度各期限、各评级信用债利差均呈现普遍收窄态势。其中春节前后的一季度时段，债市表现出“急跌缓修复”的运行特征，股债跷跷板效应表现较为明显；进入二季度后，债市面临的逆风因素持续累积，叠加外部地缘因素扰动不断、国内通胀抬升预期逐步升温，长债、超长债整体表现较为平淡，收益率走出震荡上行的行情。本基金坚持以中高等级信用债及利率债投资为主线，同时通过波段交易、品种轮动等多元化策略进行收益增厚，上半年为投资者获取了合理的投资回报。

2026年上半年国内债券市场整体回暖、震荡分化，行情阶段性特征显著。一季度，市场修复去年大幅波动带来的情绪影响，资金风险偏好收敛，集中布局票息类低波动资产，市场流动性稳步改善，信用利差持续低位运行，短久期债券利率下行带动信用债表现亮眼。而受经济刺激预期、地缘冲突引发的能源通胀风险影响，叠加机构规避长久期波动风险，超长久期利率债走势偏弱、波动偏大。 二季度债市震荡加剧，走势前松后紧。4月超长期特别国债落地，供给压力推升长端利率；5月国内消费、地产、制造业基本面偏弱，信贷投放不足，资产稀缺格局升温支撑债市行情。6月资金价格上行，市场上涨逻辑弱化，整体转入区间震荡。 投资运作方面，本基金一季度增配信用债、适度提升杠杆、保持中性久期，夯实组合收益；二季度前期适时调整仓位和杠杆、增加波段操作参与利率行情。上半年基金净值波动整体可控。