倪侃 - 基金投资策略和运作

一季度受出口带动，经济数据超预期，供给强于需求，沪七条落地，地产小阳春成色较好。货币政策方面，央行延续适度宽松基调，同业活期存款利率调降，资金价格稳中有降。海外方面，中东冲突爆发，原油价格大幅上涨，引发通胀担忧。收益率曲线呈现陡峭化，中短端受流动性充裕、同业活期存款利率调降以及避险需求等利好影响，收益率普遍下行；长端受通胀局势、超长债供给担忧影响，走势偏弱。报告期内，组合以票息策略为基础，以中短端中高评级信用债为底仓，严控信用风险，根据市场变化把握交易性机会，适度提升了组合久期和杠杆中枢水平。下一阶段将紧跟基本面、货币政策的变化，以及海外地缘政治的走势，组合将兼顾收益与回撤的控制，力争为投资人获取稳定的回报。

一季度债市配置行情特征明显，除超长外其余品种收益率均下行，且呈现“信用好于利率、短端优于长端”的格局。分阶段来看，年初至1月7日，权益和商品走势较强，叠加市场担忧超长债供给，利率上行至季度高点；1月8日至春节前，央行结构性降息落地，银行和保险等配置资金逐步入场，叠加春节前央行大额净投放、机构持券过节意愿较强，春节前收益率下行至阶段低位；春节后至3月中旬，海外冲突爆发加剧通胀担忧，叠加1-2月经济数据“开门红”，长债承压上行，短端受益于宽松的资金面及同业活期利率调降表现较强，期限分化，曲线走陡；3月中旬至月底，海外冲突不确定性较大，市场风险偏好回落，资金宽松支撑短债继续走强，长端对通胀的交易有所降温开始震荡修复。综合来看，一季度基本面保持韧性、货币政策保持定力、外部冲击与通胀扰动加剧市场博弈。短债定价宽松资金面的现实，持续下行；长债则受制于通胀回升的预期，表现偏弱。机构行为层面普遍倾向于“票息策略”进行防守，进一步强化了曲线的陡峭化，信用利差也因此大幅收窄。整个一季度，1/5/10年国债分别下行12/9/3bp，30年国债则上行8bp；2-8年政金债与国债的利差压缩3-8bp；3年期AA+中票与国开的利差压缩4bp，低评级利差压缩更显著。本基金主要投资于中高等级中短久期资产，1月增配信用债后，组合久期与杠杆有所提升，报告期内整体保持中性略偏高久期和适度杠杆，并通过持续优化资产配置结构提升组合收益，实现了合理的投资回报。

一季度债市配置行情特征明显，除超长外其余品种收益率均下行，且呈现“信用好于利率、短端优于长端”的格局。分阶段来看，年初至1月7日，权益和商品走势较强，叠加市场担忧超长债供给，利率上行至季度高点；1月8日至春节前，央行结构性降息落地，银行和保险等配置资金逐步入场，叠加春节前央行大额净投放、机构持券过节意愿较强，春节前收益率下行至阶段低位；春节后至3月中旬，海外冲突爆发加剧通胀担忧，叠加1-2月经济数据“开门红”，长债承压上行，短端受益于宽松的资金面及同业活期利率调降表现较强，期限分化，曲线走陡；3月中旬至月底，海外冲突不确定性较大，市场风险偏好回落，资金宽松支撑短债继续走强，长端对通胀的交易有所降温开始震荡修复。综合来看，一季度基本面保持韧性、货币政策保持定力、外部冲击与通胀扰动加剧市场博弈。短债定价宽松资金面的现实，持续下行；长债则受制于通胀回升的预期，表现偏弱。机构行为层面普遍倾向于“票息策略”进行防守，进一步强化了曲线的陡峭化，信用利差也因此大幅收窄。整个一季度，1/5/10年国债分别下行12/9/3bp，30年国债则上行8bp；2-8年政金债与国债的利差压缩3-8bp；3年期AA+中票与国开的利差压缩4bp，低评级利差压缩更显著。报告期内本基金利用摊余基金的优势，保持适当的杠杆，并合理安排融资节奏及期限结构，获取合理投资回报。

2026年一季度债券市场整体回暖，也存在结构分化，市场在经历去年的巨大波动后更多资金选择投向票息资产等净值更平稳的资产，因此整个季度信用利差长期在低位。市场流动性有所改善，短久期债券利率持续下行，使得一季度信用债表现较好。利率债短久期品种走势较好，超长久期受到去年波动影响导致机构对长久期的偏好下降、经济刺激政策、以及海外冲突导致能源上涨的通胀风险，长久期利率波动仍偏大。本基金采取更多投资于信用债，适度提升杠杆，久期保持中性获得较好效果。

宏观基本面方面，经济整体有修复，以出口主导，融资需求偏弱，内需仍在政策框架内修复。进入3月份后，“小阳春”成色二手房明显强于新房，尤其是实施地产新政的上海和北京等核心城市，低总价二手房成交活跃度显著回升。新房销售仍较低迷，以代表城市3月四周销售面积看，同比跌幅仍在18%左右。二手房市场热度的持续性，以及成交热度由核心城市向更大范围、由二手房市场向新房市场的传导情况仍需观察。通胀方面，本月为煤炭传统淡季，但煤价稳中有升，主要为近一月油气能源价格大涨，煤代油气逻辑及海运费用的提升均对煤价有一定拉动；化工方面，油价持续高位下主营炼厂开工率下降，价格端，涤纶长丝产业链价格传导尚顺利、但下游情绪偏观望，3月产销率仅约两成。展望后市，央行对流动性仍然呵护，资金利率中枢在OMO附近。信用债方面，主要受益于资金面宽松及摊余成本法债基开放带来的配置需求，信用债绝对收益率整体延续下行趋势，但受季末理财回表、地缘政治扰动带来输入性通胀的影响，信用债整体呈现震荡下行的特点。整体看债市仍以震荡为主，信用债仍建议套息策略，以中短期限为主，同时关注中长期限利率债波段交易机会。权益方面，A股目前配置价值好于年初时点，国内资产性价比凸显。中国央行货币政策空间在全球大型经济体最舒适，中国能源安全产业有望迎来历史性机遇窗口。2026年权益风格转向科技+大能源双轮驱动，合理搭配下有望获取稳健成长的良好收益。产品操作层面，纯债方面组合维持了灵活的久期和杠杆，主要参与了金融债的波段交易，组合未来将继续在市场震荡中灵活调节组合杠杆和久期，如后期收益率上行则考虑适时加杠杆，如下行则考虑减持持仓中低流动性资产、降低组合久期。权益方面，组合年初以来参与了化工、原油、存储芯片、煤炭、传媒等板块的轮动操作，同时适度运用股指期货进行波段交易。

2026年一季度债券市场整体回暖，也存在结构分化，市场在经历去年的巨大波动后更多资金选择投向票息资产等净值更平稳的资产，因此整个季度信用利差长期在低位。市场流动性有所改善，短久期债券利率持续下行，使得一季度信用债表现较好。利率债短久期品种走势较好，超长久期受到去年波动影响导致机构对长久期的偏好下降、经济刺激政策、以及海外冲突导致能源上涨的通胀风险，长久期利率波动仍偏大。本基金采取更多投资于信用债，适度提升杠杆，久期保持中性获得较好效果。

2026年第一季度，经济运行总体平稳，3月经济景气度有所回升，制造业PMI指数在1月、2月、3月分别为49.3%和49%、50.4%。工业增加值1-2月增长6.3%大超预期，这是在今年春节假期较去年更长的基础上取得，可见增加节假日不影响工业生产的机器开足马力。即使得益于节日效应，消费仍然表现一般，社零增长2.8%，低于2025年全年3.7%的增速，消费潜力还有待落实春秋假来增强。房地产方面，1-2月份，全国房地产开发投资9612亿元，同比下降11.1%，降幅比上年全年收窄6.1个百分点。往后看，中东战事一开，对工业品需求有增无减，短期内经济增长基本无压力。2026年一季度，中国债券市场在货币政策适度宽松、经济增长预期调整等多重因素影响下，呈现出收益率整体下行、信用利差收窄的特征。市场从年初的调整中逐步修复，整体表现相对稳健，短端品种受益于资金面自发式宽松走出亮眼行情，长端品种虽受多重因素阶段性扰动，但整体保持韧性，收益率波动下行。资金面的持续宽松、债市供需结构预期改善，叠加美伊局势引发的滞胀预期交易，成为驱动一季度债市运行的核心因素。利率债收益率整体波动下行，相较于 2025 年末，1 年国债活跃券收益率下行 14BP 至 1.20%，10 年国债收益率下行 4BP 至 1.81%。30年期国债收益率春节前以下行为主，最低下行至2.22%，3月随着中东战事收益率上行，在短端持续下行时，30年上行约10bp，全季累计上行约7BP。短端表现显著优于超长端，收益率曲线陡峭化特征明显。报告期内，本基金坚持稳健运作理念，在控制组合波动和回撤的前提下，积极把握利率和信用结构性机会。资产配置上，以高等级利率债和优质信用债为核心，合理控制久期水平，根据市场环境变化灵活调整组合结构。注重运用票息策略与杠杆策略，力争为投资者实现稳健的投资回报。

2026年一季度资金面整体平稳宽松，央行维持适度宽松的货币政策，资金价格波动较小；基本面上，一季度国内经济数据改善，3月初两会公布今年各项经济目标基本符合预期，春节后海外冲突爆发影响海内外市场风险偏好，油价拉升，权益和贵金属调整，在避险情绪和通胀担忧下债市短端和长端走势分化，超长国债收益率震荡上行，收益率曲线陡峭化下行；政策面上，央行多次提及“今年降准降息仍有一定空间”，2月27日央行公告自3月2日起将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调至0，3月有同业存款自律机制加强的市场预期，短端资产收益率进一步下行；品种表现上，30Y国债是唯一较年初收益率上行资产，利率债中5-7Y政金债收益率下行幅度较大，信用债中4-5Y中低等级信用债收益率下行幅度较大，信用利差普遍较年初收窄。本基金在报告期内维持中等久期和中等杠杆的投资策略，获取较为合理的票息收益。

一季度债市配置行情特征明显，除超长外其余品种收益率均下行，且呈现“信用好于利率、短端优于长端”的格局。分阶段来看，年初至1月7日，权益和商品走势较强，叠加市场担忧超长债供给，利率上行至季度高点；1月8日至春节前，央行结构性降息落地，银行和保险等配置资金逐步入场，叠加春节前央行大额净投放、机构持券过节意愿较强，春节前收益率下行至阶段低位；春节后至3月中旬，海外冲突爆发加剧通胀担忧，叠加1-2月经济数据“开门红”，长债承压上行，短端受益于宽松的资金面及同业活期利率调降表现较强，期限分化，曲线走陡；3月中旬至月底，海外冲突不确定性较大，市场风险偏好回落，资金宽松支撑短债继续走强，长端对通胀的交易有所降温开始震荡修复。综合来看，一季度基本面保持韧性、货币政策保持定力、外部冲击与通胀扰动加剧市场博弈。短债定价宽松资金面的现实，持续下行；长债则受制于通胀回升的预期，表现偏弱。机构行为层面普遍倾向于“票息策略”进行防守，进一步强化了曲线的陡峭化，信用利差也因此大幅收窄。整个一季度，1/5/10年国债分别下行12/9/3bp，30年国债则上行8bp；2-8年政金债与国债的利差压缩3-8bp；3年期AA+中票与国开的利差压缩4bp，低评级利差压缩更显著。报告期内本基金利用摊余基金的优势，保持适当的杠杆，并合理安排融资节奏及期限结构，获取合理投资回报。

2026年一季度债市收益率先下后上，多数期限国债收益率普遍下行，超长端国债收益率有所上行，信用利差方面，各期限、各评级信用债利差普遍有所收窄。其中春节前债市表现为“急跌缓修复”的特征，股债跷跷板效应较为明显，而春节后债市逆风因素逐步累积，叠加地缘因素扰动不断，通胀抬升预期不断升温，使得长债、超长债表现较为一般，收益率震荡上行。本基金以中高等级信用债及利率债投资为主，同时通过波段交易、品种轮动等策略进行收益增厚，获取了合理的投资回报。

2026年一季度债市呈现出震荡的格局，曲线陡峭化特征显著，中短端稳步走强，核心定价逻辑从年初的“预期差”逐步转向由基本面、货币政策、地缘政治带来的输入性通胀担忧等多重因素的博弈。1）基本面：春节后1-2月经济数据全面超预期，对债市形成一定压制，但收益率定价更多围绕着供需结构和政策预期定价。2）货币政策和资金面：年初央行持续释放宽松的信号，并明确表示“降准降息还有一定空间”，且在春节前持续投放资金，资金面宽松叠加配置盘发力，推动了中短端收益率下行。但伴随着经济数据超预期，总量宽松的紧迫性削弱，降准降息延后的预期逐步发酵，货币政策定力开始显现。3）通胀：年初通胀压力有限，但3月开始海外冲突爆发，原油价格暴涨导致对国内的输入性通胀担忧开始升温，也形成了影响债市的重要因素之一，通胀的交易逻辑反超了避险需求，和外部冲击共同压制长端表现，因此超长端在3月承受了较大的上行压力。4）机构行为：年初1-2月配置盘发力，春节后交易盘集中止盈，叠加借贷集中度持续上升，债市出现调整。回顾整个一季度，配置力量和交易盘的博弈贯穿了一整季。 本产品在报告期内整体维持灵活的久期和杠杆的投资策略，策略以调节3Y以内国开持仓结构以及超长端波段操作收益为主，增加2-3Y期限的仓位，增厚骑乘和票息收益，该产品有效控制了回撤，基金净值合理波动。

一季度受出口带动，经济数据超预期，供给强于需求，沪七条落地，地产小阳春成色较好。货币政策方面，央行延续适度宽松基调，同业活期存款利率调降，资金价格稳中有降。海外方面，中东冲突爆发，原油价格大幅上涨，引发通胀担忧。收益率曲线呈现陡峭化，中短端受流动性充裕、同业活期存款利率调降以及避险需求等利好影响，收益率普遍下行；长端受通胀局势、超长债供给担忧影响，走势偏弱。报告期内，组合以票息策略为基础，以中短端中高评级信用债为底仓，严控信用风险，根据市场变化把握交易性机会，适度提升了组合久期和杠杆中枢水平。下一阶段将紧跟基本面、货币政策的变化，以及海外地缘政治的走势，组合将兼顾收益与回撤的控制，力争为投资人获取稳定的回报。