应隽 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，沪深300指数下跌0.23%，恒生科技指数下跌14.69%。市场基本维持前期的风格趋势，在宏观承压与结构分化的格局中稳步演进，交易主要围绕科技与大宗有色两条核心主线。　　四季度，宏观经济数据持续筑底，地产价格继续下探，消费数据疲软，市场风险偏好分化严重——回避顺经济周期相关行业，积极拥抱科技与上游资源。中美元首韩国会谈后，双方关税纷争暂时缓和；中央经济工作会议将“扩内需”置于2026年战略首位，“反内卷”政策持续发力，旨在提振工业品价格与稳定预期。基于大国博弈的长期性，国内政策明确倾斜科技创新，修订科创板规则鼓励商业航天等企业上市。商业航天、存储等科技成长板块与受益于美联储降息预期的有色金属携手领涨，消费、地产链等则延续颓势。虽然市场有分化，但核心逻辑依然是充裕的流动性、总体合理的估值以及AI等明确的产业趋势。　　本季度的股票操作上，配置策略动态调整。四季度继续减仓估值过高的TMT硬件，加仓出海及结构升级的新能源车龙头，开始建仓新消费，获利于部分高估值的有色股，整体维持均衡的配置结构。　　债券方面，四季度央行货币政策基调延续宽松，资金面整体均衡，央行恢复了国债公开市场净买入操作，买入量低于市场预期。债券利率受到多因素影响，大致呈“V”型走势，影响因素包括投资者的风险偏好提升、资金从债市转向股市，银行对长期限债券的配置力量减弱等。年末10年期国债收益率较三季度末略有下行，信用债表现好于利率债，信用利差整体先收窄后走阔。转债市场四季度维持偏强震荡，在正股回调期间可转债呈现一定抗跌属性，其中中小盘转债表现好于大盘转债，股性转债表现好于债性转债。　　本基金债券仓位仍以利率债和优质信用债为主，四季度因债券利率波动幅度较大，产品适当降低了久期，特别是信用债持仓的久期，提高了流动性。展望后市，经济仍处于新旧动能转换调整阶段，修复需要时间。货币政策保持适度宽松，但市场对降准降息的预期有所减弱。在权益市场趋势性向好，市场风险偏好回升背景下，债市或面临一定调整压力。我们将视市场风险偏好变化和资金情况动态调整产品杠杆，注重产品的流动性管理。

我们的股票投资策略是坚持自下而上的选股思路，在充分研究公司商业模式、竞争优势、公司成长空间和行业竞争格局的背景下，结合估值水平，在“好价格”下买入并持有“好公司”，长期获得估值均值回归和企业内在价值增长的收益。　　2025年四季度，股票市场震荡调整，成交仍然活跃，环比三季度有所减弱，中证2000指数表现较好。分行业来看，四季度有色、石油石化、通信、军工等行业表现较好，医药、房地产、美容护理等行业表现较差。　　2025年四季度，我国整体宏观经济运行平稳，新旧动能转换持续进行，消费和投资同比有所回落，特别是房地产投资降幅扩大，内需仍有待提振。出口保持一定韧性，外需对国内经济有所支撑。四季度全社会用电量增速温和抬升，12月制造业PMI逆季节性走强，重回扩张区间。四季度CPI同比有所修复，PPI同比仍在下跌。年底市场关注焦点集中在中央政治局会议和中央经济工作会议的召开，会议精神总体延续积极的财政政策和适度宽松的货币政策。财政政策聚焦扩大内需和鼓励科技创新为主要抓手。货币政策方面，“灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕”，“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”。以旧换新的消费补贴政策2026年继续推出，但品类和金额适度调整，鼓励地方政府在此基础上结合地方特点做相应补充。四季度房地产市场仍在探底过程中，北京限购政策有优化，二手房交易税费有进一步放松，2026年预计地产优化政策还会有出台。基于中国企业在全球市场的综合竞争优势，我们总体判断2026年出口的增长仍将有韧性，短期看中美贸易博弈有阶段性缓和迹象，但也需要密切跟踪。　　大宗商品价格方面，煤炭价格短期有所走弱，未来随着国内供给结构和进口配额的优化，可能会有上涨的机会。黄金价格的涨跌受各种因素影响比较复杂，例如美债利率、地缘政治、投资者避险情绪等，明年美联储大概率继续降息，考虑到黄金价格过去几年上涨明显，2026年再大幅上涨的概率不大。　　从中期维度来看本季度观点继续维持，当前沪深300指数PE与PB处于2011年以来平均值以上，上市公司盈利能力处于相对底部位置，部分行业优秀公司盈利未来大概率有底部修复机会。我们关注的大盘价值类股票有相当部分估值还处于历史较低位置，部分中小微盘股票估值已到偏贵位置，市场结构性分化依然明显。从PB-ROE选股框架来看，全市场样本股PB估值中位数相比于这些公司过去3年平均ROE来说已偏贵，这里隐含大家对多数上市公司未来3-5年盈利能力有相对乐观的预期。从股债收益率的比较来看，十年期国债收益率处于相对低位，而中证红利指数为代表的一批大盘价值类公司股息率仍有吸引力。　　债券方面，四季度央行货币政策基调延续宽松，资金面整体均衡，央行恢复了国债公开市场净买入操作，买入量低于市场预期。债券利率受到多因素影响，大致呈“V”型走势，影响因素包括投资者的风险偏好提升、资金从债市转向股市，银行对长期限债券的配置力量减弱等。年末10年期国债收益率较三季度末略有下行，信用债表现好于利率债，信用利差整体先收窄后走阔。转债市场四季度维持偏强震荡，在正股回调期间可转债呈现一定抗跌属性，其中中小盘转债表现好于大盘转债，股性转债表现好于债性转债。　　本基金债券仓位仍以利率债和优质信用债为主，四季度因债券利率波动幅度较大，产品适当降低了久期，降低了信用债占比，提高了转债占比。展望后市，经济仍处于新旧动能转换调整阶段，修复需要时间。货币政策保持适度宽松，但市场对降准降息的预期有所减弱。在权益市场趋势性向好，市场风险偏好回升背景下，债市或面临一定调整压力。我们将视市场风险偏好变化和资金情况动态调整产品杠杆，注重产品的流动性管理，适当加大交易性仓位比重。

我们的股票投资策略是坚持自下而上的选股思路，在充分研究公司商业模式、竞争优势、公司成长空间和行业竞争格局的背景下，结合估值水平，在“好价格”下买入并持有“好公司”，长期获得估值均值回归和企业内在价值增长的收益。　　2025年四季度，股票市场震荡调整，成交仍然活跃，环比三季度有所减弱，中证2000指数表现较好。分行业来看，四季度有色、石油石化、通信、军工等行业表现较好，医药、房地产、美容护理等行业表现较差。　　2025年四季度，我国整体宏观经济运行平稳，新旧动能转换持续进行，消费和投资同比有所回落，特别是房地产投资降幅扩大，内需仍有待提振。出口保持一定韧性，外需对国内经济有所支撑。四季度全社会用电量增速温和抬升，12月制造业PMI逆季节性走强，重回扩张区间。四季度CPI同比有所修复，PPI同比仍在下跌。年底市场关注焦点集中在中央政治局会议和中央经济工作会议的召开，会议精神总体延续积极的财政政策和适度宽松的货币政策。财政政策聚焦扩大内需和鼓励科技创新为主要抓手。货币政策方面，“灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕”，“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”。以旧换新的消费补贴政策2026年继续推出，但品类和金额适度调整，鼓励地方政府在此基础上结合地方特点做相应补充。四季度房地产市场仍在探底过程中，北京限购政策有优化，二手房交易税费有进一步放松，2026年预计地产优化政策还会有出台。基于中国企业在全球市场的综合竞争优势，我们总体判断2026年出口的增长仍将有韧性，短期看中美贸易博弈有阶段性缓和迹象，但也需要密切跟踪。　　大宗商品价格方面，煤炭价格短期有所走弱，未来随着国内供给结构和进口配额的优化，可能会有上涨的机会。黄金价格的涨跌受各种因素影响比较复杂，例如美债利率、地缘政治、投资者避险情绪等，明年美联储大概率继续降息，考虑到黄金价格过去几年上涨明显，2026年再大幅上涨的概率不大。　　从中期维度来看本季度观点继续维持，当前沪深300指数PE与PB处于2011年以来平均值以上，上市公司盈利能力处于相对底部位置，部分行业优秀公司盈利未来大概率有底部修复机会。我们关注的大盘价值类股票有相当部分估值还处于历史较低位置，部分中小微盘股票估值已到偏贵位置，市场结构性分化依然明显。从PB-ROE选股框架来看，全市场样本股PB估值中位数相比于这些公司过去3年平均ROE来说已偏贵，这里隐含大家对多数上市公司未来3-5年盈利能力有相对乐观的预期。从股债收益率的比较来看，十年期国债收益率处于相对低位，而中证红利指数为代表的一批大盘价值类公司股息率仍有吸引力。　　债券方面，四季度央行货币政策基调延续宽松，资金面整体均衡，央行恢复了国债公开市场净买入操作，买入量低于市场预期。债券利率受到多因素影响，大致呈“V”型走势，影响因素包括投资者的风险偏好提升、资金从债市转向股市，银行对长期限债券的配置力量减弱等。年末10年期国债收益率较三季度末略有下行，信用债表现好于利率债，信用利差整体先收窄后走阔。转债市场四季度维持偏强震荡，在正股回调期间可转债呈现一定抗跌属性，其中中小盘转债表现好于大盘转债，股性转债表现好于债性转债。　　本基金债券仓位仍以利率债和优质信用债为主，四季度因债券利率波动幅度较大，产品适当降低了久期。展望后市，经济仍处于新旧动能转换调整阶段，修复需要时间。货币政策保持适度宽松，但市场对降准降息的预期有所减弱。在权益市场趋势性向好，市场风险偏好回升背景下，债市或面临一定调整压力。我们将视市场风险偏好变化和资金情况动态调整产品杠杆，注重产品的流动性管理。

2025年四季度宏观经济增速阶段性放缓，社会消费品零售总额、工业增加值和固定资产投资等宏观经济指标进一步走弱。受基数和“反内卷”等相关因素影响，CPI温和回升，PPI降幅收窄。四季度股票结构性上涨行情延续，成长与科技领涨。债券市场在四季度呈现V型走势，10月至11月中旬在中美经贸贸易摩擦发酵、央行宣布将重启公开市场国债买卖等影响下，债市震荡走强；11月中下旬之后，在降息预期收缩、超长债供给担忧等因素影响下，债市回调并维持震荡。转债市场在四季度震荡上行，中证转债指数继续走高，板块分化明显，AI、机器人等新兴产业相关转债受盈利预期提振表现突出。　　资产配置上，本组合股票部分主要配置科技和有色相关个股；债券方面目前主要投资利率债，组合纯债部分进一步降低久期，转债部分继续坚持自下而上选择优质个券。

我们的股票投资策略是坚持自下而上的选股思路，在充分研究公司商业模式、竞争优势、公司成长空间和行业竞争格局的背景下，结合估值水平，在“好价格”下买入并持有“好公司”，长期获得估值均值回归和企业内在价值增长的收益。　　2025年四季度，股票市场震荡调整，成交仍然活跃，环比三季度有所减弱，中证2000指数表现较好。分行业来看，四季度有色、石油石化、通信、军工等行业表现较好，医药、房地产、美容护理等行业表现较差。　　2025年四季度，我国整体宏观经济运行平稳，新旧动能转换持续进行，消费和投资同比有所回落，特别是房地产投资降幅扩大，内需仍有待提振。出口保持一定韧性，外需对国内经济有所支撑。四季度全社会用电量增速温和抬升，12月制造业PMI逆季节性走强，重回扩张区间。四季度CPI同比有所修复，PPI同比仍在下跌。年底市场关注焦点集中在中央政治局会议和中央经济工作会议的召开，会议精神总体延续积极的财政政策和适度宽松的货币政策。财政政策聚焦扩大内需和鼓励科技创新为主要抓手。货币政策方面，“灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕”，“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”。以旧换新的消费补贴政策2026年继续推出，但品类和金额适度调整，鼓励地方政府在此基础上结合地方特点做相应补充。四季度房地产市场仍在探底过程中，北京限购政策有优化，二手房交易税费有进一步放松，2026年预计地产优化政策还会有出台。基于中国企业在全球市场的综合竞争优势，我们总体判断2026年出口的增长仍将有韧性，短期看中美贸易博弈有阶段性缓和迹象，但也需要密切跟踪。　　大宗商品价格方面，煤炭价格短期有所走弱，未来随着国内供给结构和进口配额的优化，可能会有上涨的机会。黄金价格的涨跌受各种因素影响比较复杂，例如美债利率、地缘政治、投资者避险情绪等，明年美联储大概率继续降息，考虑到黄金价格过去几年上涨明显，2026年再大幅上涨的概率不大。　　从中期维度来看本季度观点继续维持，当前沪深300指数PE与PB处于2011年以来平均值以上，上市公司盈利能力处于相对底部位置，部分行业优秀公司盈利未来大概率有底部修复机会。我们关注的大盘价值类股票有相当部分估值还处于历史较低位置，部分中小微盘股票估值已到偏贵位置，市场结构性分化依然明显。从PB-ROE选股框架来看，全市场样本股PB估值中位数相比于这些公司过去3年平均ROE来说已偏贵，这里隐含大家对多数上市公司未来3-5年盈利能力有相对乐观的预期。从股债收益率的比较来看，十年期国债收益率处于相对低位，而中证红利指数为代表的一批大盘价值类公司股息率仍有吸引力。另外，四季度港股市场有所回调，四季度AH溢价指数有所扩大，目前基本处于历史平均位置。港股市场经历了过去2年的上涨后，总体性价比有所降低，但部分行业由于关注度较低的原因依然有低估值价值类股票可供挖掘。　　债券方面，四季度央行货币政策基调延续宽松，资金面整体均衡，央行恢复了国债公开市场净买入操作，买入量低于市场预期。债券利率受到多因素影响，大致呈“V”型走势，影响因素包括投资者的风险偏好提升、资金从债市转向股市，银行对长期限债券的配置力量减弱等。年末10年期国债收益率较三季度末略有下行，信用债表现好于利率债，信用利差整体先收窄后走阔。转债市场四季度维持偏强震荡，在正股回调期间可转债呈现一定抗跌属性，其中中小盘转债表现好于大盘转债，股性转债表现好于债性转债。　　本基金债券仓位仍以利率债和优质信用债为主，四季度因债券利率波动幅度较大，产品适当降低了久期，提高了转债占比。展望后市，经济仍处于新旧动能转换调整阶段，修复需要时间。货币政策保持适度宽松，但市场对降准降息的预期有所减弱。在权益市场趋势性向好，市场风险偏好回升背景下，债市或面临一定调整压力。我们将视市场风险偏好变化和资金情况动态调整产品杠杆，注重产品的流动性管理。

我们的股票投资策略是坚持自下而上的选股思路，在充分研究公司商业模式、竞争优势、公司成长空间和行业竞争格局的背景下，结合估值水平，在“好价格”下买入并持有“好公司”，长期获得估值均值回归和企业内在价值增长的收益。　　2025年四季度，股票市场震荡调整，成交仍然活跃，环比三季度有所减弱，中证2000指数表现较好。分行业来看，四季度有色、石油石化、通信、军工等行业表现较好，医药、房地产、美容护理等行业表现较差。　　2025年四季度，我国整体宏观经济运行平稳，新旧动能转换持续进行，消费和投资同比有所回落，特别是房地产投资降幅扩大，内需仍有待提振。出口保持一定韧性，外需对国内经济有所支撑。四季度全社会用电量增速温和抬升，12月制造业PMI逆季节性走强，重回扩张区间。四季度CPI同比有所修复，PPI同比仍在下跌。年底市场关注焦点集中在中央政治局会议和中央经济工作会议的召开，会议精神总体延续积极的财政政策和适度宽松的货币政策。财政政策聚焦扩大内需和鼓励科技创新为主要抓手。货币政策方面，“灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕”，“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”。以旧换新的消费补贴政策2026年继续推出，但品类和金额适度调整，鼓励地方政府在此基础上结合地方特点做相应补充。四季度房地产市场仍在探底过程中，北京限购政策有优化，二手房交易税费有进一步放松，2026年预计地产优化政策还会有出台。基于中国企业在全球市场的综合竞争优势，我们总体判断2026年出口的增长仍将有韧性，短期看中美贸易博弈有阶段性缓和迹象，但也需要密切跟踪。　　大宗商品价格方面，煤炭价格短期有所走弱，未来随着国内供给结构和进口配额的优化，可能会有上涨的机会。黄金价格的涨跌受各种因素影响比较复杂，例如美债利率、地缘政治、投资者避险情绪等，明年美联储大概率继续降息，考虑到黄金价格过去几年上涨明显，2026年再大幅上涨的概率不大。　　从中期维度来看本季度观点继续维持，当前沪深300指数PE与PB处于2011年以来平均值以上，上市公司盈利能力处于相对底部位置，部分行业优秀公司盈利未来大概率有底部修复机会。我们关注的大盘价值类股票有相当部分估值还处于历史较低位置，部分中小微盘股票估值已到偏贵位置，市场结构性分化依然明显。从PB-ROE选股框架来看，全市场样本股PB估值中位数相比于这些公司过去3年平均ROE来说已偏贵，这里隐含大家对多数上市公司未来3-5年盈利能力有相对乐观的预期。从股债收益率的比较来看，十年期国债收益率处于相对低位，而中证红利指数为代表的一批大盘价值类公司股息率仍有吸引力。　　债券方面，四季度央行货币政策基调延续宽松，资金面整体均衡，央行恢复了国债公开市场净买入操作，买入量低于市场预期。债券利率受到多因素影响，大致呈“V”型走势，影响因素包括投资者的风险偏好提升、资金从债市转向股市，银行对长期限债券的配置力量减弱等。年末10年期国债收益率较三季度末略有下行，信用债表现好于利率债，信用利差整体先收窄后走阔。转债市场四季度维持偏强震荡，在正股回调期间可转债呈现一定抗跌属性，其中中小盘转债表现好于大盘转债，股性转债表现好于债性转债。　　本基金债券仓位仍以利率债和优质信用债为主，四季度因债券利率波动幅度较大，产品适当降低了久期，降低了信用债占比，提高了转债占比。展望后市，经济仍处于新旧动能转换调整阶段，修复需要时间。货币政策保持适度宽松，但市场对降准降息的预期有所减弱。在权益市场趋势性向好，市场风险偏好回升背景下，债市或面临一定调整压力。我们将视市场风险偏好变化和资金情况动态调整产品杠杆，注重产品的流动性管理。

2025年四季度市场波动较大，上证指数上涨2.2%，沪深300下跌0.2%，恒生科技下跌14.7%，市场热点主要集中于通信设备、有色、石化等几个方向。目前美国经济与就业数据疲软，通胀未抬头，降息周期延续，进入弱美元时代，贵金属与铜价已迭创新高，接下来工业金属、大宗化工品甚至能源大概率也将迎来补涨周期，周期品的投资会成为未来相当长一段时间绕不开的主题。AI方面，目前的基础设施投资太贵、能耗太高，阻碍了应用的大规模实际落地，下一阶段的AI投资必然将从总量狂奔转向成本优化与应用铺开。因此，提升效率、降低能耗、推动应用带来的结构化投资机会将是新常态，粗犷的总量投资框架将会比较艰难。从周期上来讲，国内的AI基础设施投入晚于美国一至两年，后面可能还有相对简单的总量投资机会。　　具体操作方面，四季度本基金持仓变化不大，减持了少量反内卷品种，加大了对于低位的食品饮料、石油石化品种的配置。债券方面，主要投资于高等级信用债，以利率债波段操作增厚收益。展望2026年一季度，国内降息降准仍有空间，在美国降息落地前提下有望提前推出，“十五五”抢开局预计也会带来基建投入加速和补贴政策延续。有色受益于弱美元周期以及各国资源自主可控带来的额外需求，价格有望继续走高，我们会视估值情况参与。随着海外AI建设深化，技术迭代与效率提升会导致产业链各环节价值的重新分配，其中涌现出来的机会值得关注。其他方面，国内PPI复苏前提下会带来源源不断的顺周期方向投资机会，我们会积极抓住机会。

海外方面，美国四季度经济增长有所放缓但仍有韧性，就业市场继续降温，通胀趋势性回落，商品通胀和服务通胀有所分化。面对经济放缓和就业压力，美联储继续实施宽松政策，在12月将联邦基金利率目标区间下调25个基点至3.5%-3.75%，这是2025年第三次降息，全年累计降息75个基点。欧元区经济弱复苏，失业率整体平稳，CPI同比维持在2%左右。日本出口增速回升，内需有所改善，通胀压力增大。日本央行在12月将政策利率上调25个基点，被视为推动货币政策正常化的重要一步。整体上看，全球主要发达经济体的货币政策有较为明显的分化。　　国内方面，四季度我国整体宏观经济运行平稳，新旧动能转换持续进行，消费和投资同比有所回落，特别是房地产投资降幅扩大，内需仍有待提振。出口保持一定韧性，外需对国内经济有所支撑。12月制造业PMI逆季节性走强，重回扩张区间。四季度CPI同比有所修复，PPI同比仍在下跌。年底市场关注焦点集中在中央政治局会议和中央经济工作会议的召开，会议精神总体延续积极的财政政策和适度宽松的货币政策。财政政策聚焦扩大内需和鼓励科技创新为主要抓手。货币政策方面，“灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕”，“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”，体现了央行的支持性态度与灵活性。　　债券方面，四季度资金面整体均衡，央行恢复了国债公开市场净买入操作，买入量低于市场预期。债券利率受到多因素影响，大致呈“V”型走势，影响因素包括投资者的风险偏好提升、资金从债市转向股市，银行对长期限债券的配置力量减弱等。年末10年期国债收益率较三季度末略有下行，信用债表现好于利率债，信用利差整体先收窄后走阔。　　本基金持仓为利率债，从大类资产的相对价值评估，债券处于相对弱势且利率波动幅度较大，产品仍维持较短久期。展望后市，经济仍处于新旧动能转换调整阶段，修复需要时间。货币政策保持适度宽松，但市场对降准降息的预期有所减弱。在权益市场趋势性向好，市场风险偏好回升背景下，债市或面临一定调整压力。我们将视市场风险偏好变化和资金情况动态调整产品杠杆和久期，注重产品的流动性管理。

海外方面，美国四季度经济增长有所放缓但仍有韧性，就业市场继续降温，通胀趋势性回落，商品通胀和服务通胀有所分化。面对经济放缓和就业压力，美联储继续实施宽松政策，在12月将联邦基金利率目标区间下调25个基点至3.5%-3.75%，这是2025年第三次降息，全年累计降息75个基点。欧元区经济弱复苏，失业率整体平稳，CPI同比维持在2%左右。日本出口增速回升，内需有所改善，通胀压力增大。日本央行在12月将政策利率上调25个基点，被视为推动货币政策正常化的重要一步。整体上看，全球主要发达经济体的货币政策有较为明显的分化。　　国内方面，四季度我国整体宏观经济运行平稳，新旧动能转换持续进行，消费和投资同比有所回落，特别是房地产投资降幅扩大，内需仍有待提振。出口保持一定韧性，外需对国内经济有所支撑。12月制造业PMI逆季节性走强，重回扩张区间。四季度CPI同比有所修复，PPI同比仍在下跌。年底市场关注焦点集中在中央政治局会议和中央经济工作会议的召开，会议精神总体延续积极的财政政策和适度宽松的货币政策。财政政策聚焦扩大内需和鼓励科技创新为主要抓手。货币政策方面，“灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕”，“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量” ，体现了央行的支持性态度与灵活性。　　债券方面，四季度资金面整体均衡，央行恢复了国债公开市场净买入操作，买入量低于市场预期。债券利率受到多因素影响，大致呈“V”型走势，影响因素包括投资者的风险偏好提升、资金从债市转向股市，银行对长期限债券的配置力量减弱。年末10年期国债收益率较三季度末略有下行，信用债表现好于利率债，信用利差整体先收窄后走阔。　　本基金四季度以利率债为主要投资方向，从大类资产的相对价值评估，债券处于相对弱势且利率波动幅度较大，产品显著降低了久期。展望后市，经济仍处于新旧动能转换调整阶段，修复需要时间。货币政策保持适度宽松，但市场对降准降息的预期有所减弱。在权益市场趋势性向好，市场风险偏好回升背景下，债市或面临一定调整压力。我们将视市场风险偏好变化和资金情况动态调整产品杠杆和久期，注重产品的流动性管理。

三季度国内经济运行保持平稳，PMI数据三季度仍低于50%区间，工业增加值同比表现稳定。房地产市场方面，一线城市限购政策有进一步放松，而地产销售继续走弱，全国层面二手房价格仍处于下行趋势。三季度各地受以旧换新补贴资金到位影响，社零消费增速有所放缓。中美马德里经贸会谈达成框架共识，出口整体由于外部冲击缓和保持一定韧性。三季度各类商品价格表现分化，其中黄金价格继续走势强劲，煤炭、碳酸锂等产品价格底部反弹，布伦特原油价格在65-70美元/桶震荡，下游猪肉价格下跌明显。　　我们的股票投资一直坚持自下而上的投资思路，在充分研究公司商业模式、竞争优势、公司成长空间和行业竞争格局的背景下，结合估值水平，在“好价格”下买入并持有“好公司”，长期获得估值均值回归和企业内在价值增长的收益。　　2025年三季度，股票市场上涨明显，创业板指数表现较好，红利类股票表现较弱。分行业来看，三季度通信、电子、电力设备、有色等行业表现较好，银行、公用事业、交运、石油石化等行业表现较差。　　从近期股票市场态势来看，我们认为市场情绪非常活跃，9月A股成交额创历史单月新高，突破50万亿元，三季度A股成交额创历史单季度新高，突破135万亿元。从中期维度来看，当前沪深300指数PE与PB已回到历史平均值以上。我们关注的一些大盘价值类股票估值还处于历史较低位置，部分中小微盘股票估值已到偏贵位置，市场结构性分化明显。从PB-ROE选股框架来看，全市场样本股PB估值中位数相比于这些公司过去3年平均ROE来说已偏贵，这里隐含大家对多数上市公司未来3-5年盈利能力相对乐观的预期。从股债收益率的比较来看，十年期国债收益率处于相对低位，而中证红利指数为代表的一批大盘价值类公司股息率仍有吸引力。　　三季度我们持仓组合的净值走势相比沪深300指数明显偏弱，我们认为主要还是市场风格因素导致的。短期大家对科技、医药、新能源等成长性板块关注较多，导致相关领域股票价格上涨明显。我们的投资框架更多基于对被投资公司底层资产的长期盈利的确定性与当前估值的匹配程度来筛选符合我们投资性价比的标的。我们关注的公司通常从一个产业周期的维度（通常是4-5年），中性预期这些公司能够给我们带来的回报相比于当前付出的成本是否划算。这种回报通常来源于2个方面，一是企业盈利带来的公司内在价值提升，二是股票市场估值的均值回归。这些回报在短期时间维度上往往具有不可预测性，但我们希望在中长期维度上具有较高确定性。　　债券方面，三季度央行货币政策保持流动性合理充裕的基调，资金面整体均衡偏宽松。但由于治理行业内低价无序竞争的“反内卷”政策持续推进，引发通胀中枢抬升的预期。国内股市表现较好，财富效应明显，投资者的风险偏好明显提升，资金从债市转向股市，出现明显的“跷跷板”效应。转债市场三季度延续强势表现，中证转债指数上涨9.43%，多数转债表现好于正股。　　本基金债券仓位仍以利率债和优质信用债为主，三季度因债券波动性大幅提升，产品适当降低了久期；转债维持较低仓位。展望后市，经济仍处于结构性调整阶段，修复需要时间，且四季度由于基数效应影响，稳增长压力有所提升。美联储重启降息后，我国央行货币政策的空间进一步打开，资金利率大概率延续宽松，财政政策也可能继续发力。我们将视市场风险偏好变化和资金情况动态调整产品杠杆，注重产品的流动性管理。对债市长期走势的判断将重点关注资金利率、经济基本面的改善情况、中美贸易博弈进程等相关指标。

三季度国内经济运行保持平稳，PMI数据三季度仍低于50%区间，工业增加值同比表现稳定。房地产市场方面，一线城市限购政策有进一步放松，而地产销售继续走弱，全国层面二手房价格仍处于下行趋势。三季度各地受以旧换新补贴资金到位影响，社零消费增速有所放缓。中美马德里经贸会谈达成框架共识，出口整体由于外部冲击缓和保持一定韧性。三季度各类商品价格表现分化，其中黄金价格继续走势强劲，煤炭、碳酸锂等产品价格底部反弹，布伦特原油价格在65-70美元/桶震荡，下游猪肉价格下跌明显。　　我们的股票投资一直坚持自下而上的投资思路，在充分研究公司商业模式、竞争优势、公司成长空间和行业竞争格局的背景下，结合估值水平，在“好价格”下买入并持有“好公司”，长期获得估值均值回归和企业内在价值增长的收益。　　2025年三季度，股票市场上涨明显，创业板指数表现较好，红利类股票表现较弱。分行业来看，三季度通信、电子、电力设备、有色等行业表现较好，银行、公用事业、交运、石油石化等行业表现较差。　　从近期股票市场态势来看，我们认为市场情绪非常活跃，9月A股成交额创历史单月新高，突破50万亿元，三季度A股成交额创历史单季度新高，突破135万亿元。从中期维度来看，当前沪深300指数PE与PB已回到历史平均值以上。我们关注的一些大盘价值类股票估值还处于历史较低位置，部分中小微盘股票估值已到偏贵位置，市场结构性分化明显。从PB-ROE选股框架来看，全市场样本股PB估值中位数相比于这些公司过去3年平均ROE来说已偏贵，这里隐含大家对多数上市公司未来3-5年盈利能力相对乐观的预期。从股债收益率的比较来看，十年期国债收益率处于相对低位，而中证红利指数为代表的一批大盘价值类公司股息率仍有吸引力。　　三季度我们持仓组合的净值走势相比沪深300指数明显偏弱，我们认为主要还是市场风格因素导致的。短期大家对科技、医药、新能源等成长性板块关注较多，导致相关领域股票价格上涨明显。我们的投资框架更多基于对被投资公司底层资产的长期盈利的确定性与当前估值的匹配程度来筛选符合我们投资性价比的标的。我们关注的公司通常从一个产业周期的维度（通常是4-5年），中性预期这些公司能够给我们带来的回报相比于当前付出的成本是否划算。这种回报通常来源于2个方面，一是企业盈利带来的公司内在价值提升，二是股票市场估值的均值回归。这些回报在短期时间维度上往往具有不可预测性，但我们希望在中长期维度上具有较高确定性。　　另外，三季度港股市场也有明显上涨，其中科技互联网、医药等相关个股上涨明显。三季度AH溢价指数继续收敛，目前已处于历史平均位置。目前我们组合中依然有一批港股相对性价比好于A股，我们会按照既定框架动态调整AH股持仓比例，例如当AH两地上市的公司，如果港股折价比例明显收敛后，如果我们继续看好该公司投资价值，则会相应减少其港股投资比例并加大A股持仓。　　债券方面，三季度央行货币政策保持流动性合理充裕的基调，资金面整体均衡偏宽松。但由于治理行业内低价无序竞争的“反内卷”政策持续推进，引发通胀中枢抬升的预期。国内股市表现较好，财富效应明显，投资者的风险偏好明显提升，资金从债市转向股市，出现明显的“跷跷板”效应。转债市场三季度延续强势表现，中证转债指数上涨9.43%，多数转债表现好于正股。　　本基金债券仓位仍以利率债和优质信用债为主，三季度因债券波动性大幅提升，产品适当降低了久期；转债仓位也有所降低。展望后市，经济仍处于结构性调整阶段，修复需要时间，且四季度由于基数效应影响，稳增长压力有所提升。美联储重启降息后，我国央行货币政策的空间进一步打开，资金利率大概率延续宽松，财政政策也可能继续发力。我们将视市场风险偏好变化和资金情况动态调整产品杠杆，注重产品的流动性管理，适当加大交易性仓位比重。对债市长期走势的判断将重点关注资金利率、经济基本面的改善情况、中美贸易博弈进程等相关指标。

三季度国内经济运行保持平稳，PMI数据三季度仍低于50%区间，工业增加值同比表现稳定。房地产市场方面，一线城市限购政策有进一步放松，地产销售继续走弱，二手房价格仍处于下行趋势。三季度，各地受以旧换新补贴资金到位影响，社零消费增速有所放缓。中美马德里经贸会谈达成框架共识，出口整体由于外部冲击缓和，保持一定韧性。　　三季度A/H市场整体表现较好，沪深300上涨17.9%，恒生科技上涨21.9%。作为中长期最重要的增长点，人工智能是海内外各大科技巨头资本开支投入的重点，当前海外依然处于大规模AI基建阶段，与此相关的光模块、PCB等企业已经开始兑现业绩；国产算力受制于芯片供给，资本开支节奏相对靠后，但中长期的空间依然巨大。受电芯降价以及降息影响，储能电站投资回报率增加，储能电芯的需求预计会放量，盈利将改善；叠加固态电池新技术催化，三季度表现也较好。周期中的金、铜以及其他小金属因美元降息，表现突出。三季度的CPI和PPI数据依然没有起色，整个地产、消费板块低迷，延续调整。　　配置层面，本产品在三季度减仓部分估值偏高的TMT及有色，加仓受益“反内卷”相关的周期品，总体维持相对均衡的配置。展望四季度，对外贸易风险增加，高位的科技板块中长期依然会占优，但短期股价波动有可能加大。金及能源金属等在美元降息周期叠加资源保护主义背景下，价格有望中长期维持高位。创新药短期受大国博弈影响，但中长期的增长逻辑依然未变。按目前趋势，预计国内消费及地产链依然承压。10月下旬四中全会后，重点观察政策对内需消费场景的态度变化。“反内卷”是破局的重要手段，煤炭、钢铁、光伏、生猪、快递等行业反内卷持续推进，预计第四季度将会有更多严控产能的行业政策加速落地，预计反内卷行业（周期为主）盈利会有所修复。当前市场流动性充裕，整体估值合理偏低，市场依然有较好投资机会。　　债券方面，三季度央行货币政策保持流动性合理充裕的基调，资金面整体均衡偏宽松。但由于治理行业内低价无序竞争的“反内卷”政策持续推进，引发通胀中枢抬升预期。国内股市表现较好，财富效应明显，投资者的风险偏好明显提升，资金从债市转向股市，出现明显的“跷跷板”效应。转债市场三季度延续强势表现，中证转债指数上涨9.43%，多数转债表现好于正股。　　本基金债券仓位仍以利率债和优质信用债为主，三季度因债券波动性大幅提升，产品适当降低了久期和杠杆。展望后市，经济仍处于结构性调整阶段，修复需要时间，且四季度由于基数效应影响，稳增长压力有所提升。美联储重启降息后，我国央行货币政策的空间进一步打开，资金利率大概率延续宽松，财政政策也可能继续发力。我们将视市场风险偏好变化和资金情况动态调整产品杠杆，注重产品的流动性管理，适当加大交易性仓位比重。对债市长期走势的判断将重点关注资金利率、经济基本面的改善情况、中美贸易博弈进程等相关指标。