刘锋 - 基金投资策略和运作

报告期内，市场风险偏好持续修复，核心CPI走高，PMI触底回升，需求预期回升，经济预期回暖，债券市场调整较大，期限利差走阔明显，超长期限国债收益率突破年内最高点位；政策方面，央行保持银行间市场流动性充裕，隔夜利率维持在政策利率附近窄幅波动，货币市场运行平稳。 展望2025年四季度，海外方面，美联储9月如期重启降息通道后，尽管仍有通胀水平偏高的隐忧，但美国就业数据偏弱、财政赤字压力持续，年内持续降息的概率依然不小，四季度全球流动性或将持续改善；产业上，AI高景气度大概率会延续，主要科技公司资本开支将给全球产业链提供业绩支撑。国内方面，经济增速虽然难以摆脱前高后低的弱修复格局，但流动性大概率保持相对宽裕，在“反内卷”相关政策深入推进的背景下，企业盈利、物价水平或得到一定程度改善。地产相关数据仍然有待回暖，支持性的货币政策大概率会持续，短端流动性大概率会保持较为宽松，期限利差可能进一步走阔。A股方面，当前大盘上涨逻辑未发生根本性变化，指数层面大概率维持震荡向上趋势，结构上“十五五”规划方向或将成为市场焦点，需要重点关注人工智能、高端制造、新能源、自主可控等方向；同时“反内卷”政策预期将会持续推进，叠加经济回暖带来的需求改善，部分顺周期行业可能持续受益，重点关注钢铁、有色金属等方向。港股方面，港股第三季度整体表现弱于A股，或有补涨需求，另一方面港股对外资敏感度更高，或将更受益于全球流动性改善。可转债方面，四季度可能会继续消化今年以来部分板块过高的估值，所以组合中我们会更为关注财报景气向上、估值合理的平衡型品种，适度参与具有估值优势的景气向上的股票标的，替代高价、高溢价的转债品种。本基金遵从“长期可持续盈利”的投资之道，以绝对收益为目标，优化了可转债的投资仓位，看好可转债资产在经济企稳反弹过程中的高收益风险比，同时增加配置估值合理、景气向好的股票组合，回避配置高价、高溢价的品种。在严控信用风险和流动性风险的前提下，择时调整久期和杠杆，为份额持有人谋取长期稳定的回报。

三季度，国内外风险资产整体表现相对强势，一方面受益于美联储降息预期、中美推迟“对等关税”下阶段性缓和的国际贸易环境，市场风险偏好提升，比如国内9月M1-M2剪刀差为-1.2%，较8月进一步收窄1.6%，剪刀差收窄反映资金活性增强，居民或企业将定期存款转为活期，用于消费或投资理财；另一方面也受益于美国、日本为代表的经济体“软着陆”预期增强，AI产业趋势延续，为科技领域代表性公司提供了业绩的支撑。A股在该环境下，表现超预期强势，三季度算力硬件、半导体芯片、机器人、电池及储能等板块为主的高景气方向带动下，表现强势，上证指数三季度涨幅12.7%，其中代表成长风格的指数科创综指、创业板指数涨幅分别为39.6%、50.4%，宽基指数沪深300指数、中证2000指数涨幅分别为17.9%、14.3%，中证转债指数涨幅9.4%。港股在A股映射下紧随其后，恒生指数上涨11.6%。国内债券方面，无风险收益率处于历史低位，性价比相对偏低，叠加资金风险偏好提高，“股债跷跷板”效应明显，债市迎来调整，中国10年期国债下跌0.9%。展望2025年四季度，海外方面，美联储9月如期重启降息通道后，尽管仍有通胀水平偏高的隐忧，但美国就业数据偏弱、财政赤字压力持续，年内持续降息的概率依然不小，四季度全球流动性或将持续改善；产业上，AI高景气度大概率会延续，主要科技公司资本开支将给全球产业链提供业绩支撑。国内方面，经济增速虽然难以摆脱前高后低的弱修复格局，但流动性大概率保持相对宽裕，在“反内卷”相关政策深入推进的背景下，企业盈利、物价水平或得到一定程度改善。A股方面，当前大盘上涨逻辑未发生根本性变化，指数层面大概率维持震荡向上趋势，结构上“十五五”规划方向或将成为市场焦点，需要重点关注人工智能、高端制造、新能源、自主可控等方向；同时“反内卷”政策预期将会持续推进，叠加经济回暖带来的需求改善，部分顺周期行业可能持续受益，重点关注钢铁、有色金属等方向。港股方面，港股第三季度整体表现弱于A股，或有补涨需求，另一方面港股对外资敏感度更高，或将更受益于全球流动性改善。报告期内依然坚持价值投资的理念，在复杂的经济环境与宏观事件冲击背景下，利用量化方法对各种风格与行业进行了均衡的配置，充分利用行业和个股的分散度，降低资产组合的波动，力争在行业与风格均衡配置的基础上，追求组合长期相对稳健的回报。

（1）报告期内行情回顾三季度，受到宏观环境、政策冲击和市场情绪的驱动，虽然央行维持宽松呵护态度，债券市场仍经历了漫长的调整。7月，反内卷热点发酵叠加雅鲁藏布江下游水电工程开工，权益和商品市场风险偏好抬升。债券市场承压。10Y国债上行突破1.7%。8月，财政部发布公告对新发国债、地方债、金融债的利息收入恢复征收增值税，对市场形成短暂的扰动。虽然7月的通胀和社融数据仍然相对疲弱，但市场交易逻辑由基本面转为市场风险偏好。叠加债基负债端扰动，债券市场经过月初短暂的修复后收益率再度上行，10Y国债活跃券一度上行至1.79%。长端利率上行幅度超过短端，市场呈“熊陡”走势。9月，政策冲击和由其引发的机构行为负反馈使得市场调整更为剧烈。收益率加速上行，30Y国债特2一度上行超过2.18%，较月初低点调整17BP。（2）报告期内本基金投资策略和运作分析报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合。组合持仓以利率债券为主，在报告期内灵活调整组合久期和仓位。

2025年三季度，受权益市场风险偏好提升、反内卷政策对于通胀提升担心、基金的赎回新规以及债券市场配置盘偏弱等原因，整体债券市场持续调整，债券长端调整多、短端调整少，信用低等级调整少、高等级调整多，二永债调整多、普信债调整少。整体债券市场三季度受外部各类利空扰动多，整体情绪偏差。整体组合在逆风的环境下，加大短端票息资产配置比例，降低组合久期和杠杆防御。展望后市，进入四季度经济数据依然偏弱、资金面维持宽松、社融增速同比增速减弱、四季度配置盘在年底前容易抢跑配置、债券收益与其他资产收益重新进入性价比区间等利好下，债券具备一定的配置价值，胜率和赔率重新具备一定的空间，短端债券的安全边际更高，配置优先，长端债券具备交易价值。整体经济压力、通胀压力等核心因素未变的情况下，抓住风险偏好提高等情绪造成市场调整的机会加仓，同时提高组合的票息资产比例，保持组合流动性，把流动性放在更加重要位置。权益方面，三季度风险偏好提升，整体积极增加仓位。仓位更多配置全球政治不确定下的有色金属行业和产业政策支持的科技行业。

2025年上半年债券市场整体区间波动。一季度经济数据偏好，银行间流动性偏紧，债券市场大幅调整。二季度，国外方面，美国4月初发动关税战，同时5月初中美日内瓦达成初步减税协议。国内方面，一季度整体数据偏强，地产等投资数据二季度环比下滑，消费类数据在政策支持下有一定改善，出口在抢出口下表现一定韧性，PPI等通胀数据依然面临压力，整体数据相比一季度趋弱。央行在外部贸易战和内部经济面临一定压力下，整体维持宽松货币政策支持实体经济。整体债券市场在二季度低资金利率下表现偏强，信用强于利率。整体组合在顺风的环境下，加大票息资产配置比例，提高组合久期和杠杆。权益和可转债方面，整体在低利率环境、政策支持下，市场偏好，组合加大权益资产和可转债的配置比例，优先配置国家支持有业绩支撑的行业和个股。

2025年上半年，国内经济呈现出了明显的复苏态势，尤其是一季度，消费、基建和投资增速都保持稳健增长，虽然在二季度受到了特朗普关税的冲击，但是整体仍然保持了稳健增强的趋势，比如制造业PMI在经历4月关税冲击后回落，至6月反弹到49.7%。在“两新”等消费政策支持下，二季度国内消费稳步复苏，社零同比增幅温和扩张。海外方面，市场上对美联储首次降息的时间点调整到9月，预期全年降息2次到4次。美债收益率震荡小幅上升，美股走势强劲并创出历史新高。A股在4月初受到关税冲击出现快速回撤，其后持续回升恢复到2022年4月以来的高点，当前仍然在上行趋势中。银行、军工、新消费和创新药在二季度都有阶段性强势表现，尤其是银行二季度上涨12.62%，并持续创出历史新高。微盘股和北证为代表的小市值，以景气度投资为代表的成长因子表现优异。跟股市表现不同，十年国债活跃券的利率水平出现明显下行，已经重新接近历史低位。报告期内，本基金在严控信用风险和流动性风险的前提下，择时调整久期和杠杆，为基金份额持有人谋取长期稳定回报。权益和可转债方面，三季度可能会继续消化上半年部分过高的估值，所以组合中我们会更为关注财报景气向上、估值合理的平衡型品种，适度参与具有估值优势的景气向上的股票标的，替代高价、高溢价的转债品种。

2025年上半年，国内经济呈现出了明显的复苏态势，尤其是一季度，消费、基建和投资增速都保持稳健增长，虽然在二季度受到了特朗普关税的冲击，但是整体仍然保持了稳健增强的趋势，比如制造业PMI在经历4月关税冲击后回落，至6月反弹到49.7%。在“两新”等消费政策支持下，二季度国内消费稳步复苏，社零同比增幅温和扩张。海外方面，市场上对美联储首次降息的时间点调整到9月，预期全年降息2次到4次。美债收益率震荡小幅上升，美股走势强劲并创出历史新高。A股在4月初受到关税冲击出现快速回撤，其后持续回升恢复到2022年4月以来的高点，当前仍然在上行趋势中。银行、军工、新消费和创新药在二季度都有阶段性强势表现，尤其是银行二季度上涨12.62%，并持续创出历史新高。微盘股和北证为代表的小市值，以景气度投资为代表的成长因子表现优异。跟股市表现不同，十年国债活跃券的利率水平出现明显下行，已经重新接近历史低位。报告期内依然坚持价值投资的理念，在复杂的经济环境与宏观事件冲击背景下，利用量化方法对各种风格与行业进行了均衡的配置，充分利用行业和个股的分散度，降低资产组合的波动，力争在行业与风格均衡配置的基础上，追求组合长期相对稳健的回报。

（1）报告期内行情回顾上半年，宏观数据延续修复态势，其中2、3月制造业PMI重新回到荣枯线上；企业上半年集中抢出口，出口数据对经济带来支撑；二季度开始关税等不确定性对基本面带来一定扰动。整体看2025年上半年，债券市场收益率整体呈先上后下走势。具体看，债券市场走势可以分为三个阶段。第一阶段是年初至1月中旬，市场仍然在交易货币政策转向“适度宽松”，叠加年初机构抢跑配置债券，市场收益率突破历史低位，10年期国债收益率向下突破1.60%。第二阶段是1月中旬至3月末，央行关注长期国债收益率水平，暂停买卖国债，大幅收紧资金面，打破债券市场收益率向下的动力，短端先于长端快速上行。同时权益市场科技主题催化叠加经济“开门红”提振风险偏好，股债跷板效应显著，10年期国债收益率大幅上行，最高达到1.90%。第三阶段是4月至6月末，4月初美国对等关税落地，关税水平大超市场预期，央行货币政策转为宽松，隔夜资金成本大幅下降，并于5月实施降准降息。随后市场博弈中美贸易谈判进程，债券市场收益率整体在1.6%-1.7%区间震荡。（2）报告期内本基金投资策略和运作分析报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合。组合持仓以利率债为主，在二季度末适当提高了组合久期和仓位。

2025年一季度，国内方面，整体经济数据在各类政策的支持下有所修复，一季度整体体现在经济偏稳定的情况下，央行防风险防空转控制资金面、科技带动的风险偏好的提升为两大主旋律，整体一季度债券在年初利率低位后面临逆风的环境，债券在1月初后持续调整。整体组合在逆风的环境下，注重产品的资产流动性，整体组合偏防御，等待机会。展望后市，低利率环境市场下政策扰动市场波动加大，关注4月初美国的贸易政策和国内经济基本面，如果情绪带来超调机会坚决加仓，保持组合流动性，把流动性放在更加重要位置。权益方面，面临美国不确定性的贸易关税政策，整体指数不具备趋势行情。因此组合注重仓位的灵活性，同时选择偏现金流稳定的央企红利和科技自主行业为主。

2025年一季度，随着美国新一届政府执政，一系列贸易保护主义政策相继推出，国内外市场波动性加大，避险情绪随之上升，我国主要经济数据表现较好，经济预期也逐渐修复，关键期限国债收益率均有一定幅度上行，人民币汇率保持稳定，银行间市场流动性合理充裕。展望后市，外部环境的不确定性会长期存在，而国内的政策储备的对冲也较为丰富，经济增长仍有较强动力，预期债券收益率会窄幅波动。可转债方面，二季度可能会继续消化一季度部分过高的估值，所以组合中我们会更为关注财报景气向上、估值合理的平衡型品种，适度参与具有估值优势的景气向上的股票标的，替代高价、高溢价的转债品种。

一季度，宏观数据延续修复态势，其中二、三月制造业PMI重新回到荣枯线上；同时央行引导收紧资金面，打破对债券利率下行的一直预期，市场对货币政策“适度宽松”预期有所修正，债券利率整体上行。具体看，一季度，债券市场走势可以分为三个阶段。第一阶段是年初至春节，这个阶段长端利率持续下行，随后央行约谈、暂停国债买入等操作使得市场情绪转向谨慎。短端出现明显调整压力，长端下行幅度放缓。该阶段1y国债到期收益率上行22BP至1.30%，10y国债下行5BP至1.63%。第二阶段是春节后至3月中旬，大行融出超季节性下降至低位水平，存单发行“提价换量”明显，国股行存单一级发行价升至2%上方，银行负债紧张程度超出市场预期； DeepSeek、人形机器人等概念提高了市场的风险偏好，权益市场走强；叠加银行卖出银行账户长债兑现浮盈，长端利率大幅调整，10y国债上行27BP至1.90%。第三阶段是3月中旬到季末，央行公开市场投放偏积极，资金价格边际持稳，MLF转为净投放、OMO披露投标量，宽货币预期叠加权益市场动能转弱，债市收益率震荡修复至1.8%附近。报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合。组合持仓以利率债为主，在报告期内适当降低了组合久期和仓位。

2025年一季度，中国经济呈现复苏态势，PMI强于季节性而且除1月因为过年假期影响外其余2个月均在枯荣线上方；进口同比收缩，出口增长放缓；地产销售进一步企稳，百强地产销售同比下滑5.9%；一季度国内消费、基建和投资增速都保持稳健增长。美国一季度经济呈现下行压力，亚特兰大联储的GDPNow预测的一季度环比折年率为-2.4%，主要由进出口项带来的负贡献；特朗普第二次执政以来，政策频出，要说和俄乌并跟乌克兰签署矿产协议，要收并格陵兰岛，在4月初加增了钢铁和汽车关税，并试图对全球主要国家全部加增高额关税；美联储一季度没有降息，市场预期从年初的全年降息2次上升到全年4次。在特朗普的极限关税政策之后，由于美债2025年到期额高达9.2万亿美元，仅6月到期就达6.5万亿，美债收益率反而拉升，美国的长债面临流动性风险，美股也已经跌入技术性熊市。A股在一季度中继续上行，其中机器人和AI软硬件等为代表的科技成长股表现优异，虽然在4月初受到了特朗普的关税冲击而出现大幅杀跌，但是仍然在世界股市中相对表现优异。跟股市表现不同，十年国债活跃券的利率水平在2月和3月走出明显上行趋势，3月17日达到阶段高点1.9%，4月之后受到国际形势影响又出现了大幅下滑。展望2025年二季度，4月初特朗普的关税政策对中国已经推到极致，后续只能缓和，而对其他国家的关税，可能也要等美国国内的债务危机解决之后才能再推进；虽然市场预测美联储6月才开始今年的第一次降息，但是美国瞬息万变的形式，有可能出现提前临时降息的情况。欧洲、东盟、日韩都在美国的压力下，跟中国的合作都可能增加。在二季度国际环境仍然可能动荡不安，中国作为全球的重要稳定力量，可能仍然会注重内循环同时加强对外开放，虽然经济总量上可能会受到冲击，但是在全球横向对比来看可能仍然是表现最好的。尽管受到关税冲击，相信在必要时国家会有更多政策支持经济发展，仍然预期更多行业将在2025年出现盈利拐点。维持对权益的风险偏好较优的判断，全年各个板块可能都会有表现机会。报告期内依然坚持价值投资的理念，在复杂的经济环境与宏观事件冲击背景下，利用量化方法对各种风格与行业进行了均衡的配置，充分利用行业和个股的分散度，降低资产组合的波动，力争在行业与风格均衡配置的基础上，追求组合长期相对稳健的回报。