许富强 - 基金投资策略和运作

本报告期市场主要指数呈上涨趋势，期间上证综指涨5.2%，中小板综和创业板综涨幅分别为8.9%和24.75%，本报告期大小盘风格较上季度逆转，沪深300和上证50分别涨11.9%和5.78%，中证2000涨7.78%，微盘股指数跌14.42%。从行业来看，科技相关方向显著领先，能源相关、消费方向排名落后，单季度行业涨跌分化极大。　　　　本基金期内增配科技方向，AI产业链上游，减配周期、新能源。

从经济基本面来看，国内经济二季度表现有所分化，消费投资数据走弱，出口数据表现较好。受油价影响，国内物价有所回升。海外来看，美国人工智能方向资本支出庞大，一方面拉动了美国宏观经济增长，另一方面导致相关行业的需求迅速大幅增长，产业链上多个紧缺环节量价齐升。在诸多因素影响下，全球经济呈现出明显的K型分化。二季度国内权益指数震荡上涨，市场分化严重。市场上涨方向主要围绕人工智能硬件及上游材料，其余板块和方向大多为负收益，首尾行业差距巨大。 　　债市方面，央行继续实施适度宽松的货币政策，政策重心从推动利率下行转为维持利率低位运行，6月份陆家嘴论坛释放短端流动性稳定信号，同时央行继续增加MLF净投放稳定市场预期。在资金面整体宽松、实体信贷需求偏弱以及理财、基金等资管产品配置力度较大等推动下，债券收益率震荡下行，中长端下行幅度普遍超过短端，收益率曲线小幅平坦化，信用债下行幅度明显大于利率债，中长期限信用利差进一步压缩，二季度债券市场整体呈现震荡走强格局。　　报告期内，本基金继续按照“固收+”策略布局投资。板块上，在成长、消费、周期制造和价值等方向均有配置。个股上，自下而上聚焦选股，增加一些低位优质个股配置。积极挖掘风险收益比合适的投资机会。债券部分期内逐步减持信用债，增持政策性金融债，阶段性参与利率债的交易性投资机会，合理控制组合久期水平。

2026年二季度国内权益指数震荡上涨，市场分化严重。市场上涨方向主要围绕人工智能硬件及上游材料，其余板块和方向大多为负收益，首尾行业差距巨大。从经济基本面来看，国内经济二季度表现有所分化，消费投资数据走弱，出口数据表现较好。受油价影响，国内物价有所回升。海外来看，美国人工智能方向资本支出庞大，一方面拉动了美国宏观经济增长，另一方面导致相关行业的需求迅速大幅增长，产业链上多个紧缺环节量价齐升。在诸多因素影响下，全球经济呈现出明显的K型分化。　　债券利率在二季度震荡下行，信贷增速承压，债券配置力量较强。宏观经济指标中消费和投资出现下滑，出口表现强劲，外需好于内需，国内债券更依赖内需。尽管美伊冲突推动PPI持续走高，但是下游终端需求一般，因此对债券利率并未形成有效冲击。　　报告期内，本基金继续按照“固收+”策略布局投资。债券部分以高等级信用债为主要配置方向。股票板块上，在成长、消费、周期制造和价值等方向均有配置。个股上，自下而上聚焦选股，增加一些低位优质个股配置。积极挖掘风险收益比合适的投资机会。

二季度，债券市场方面，国债收益率曲线整体下行，除3年期限下行2bp外，其他期限均下行7-12bp，超长端下行幅度较大。具体来看，季初，美伊冲突逐步缓和，银行资金融出规模持续处于历史高位，流动性保持充裕，超长债发行落地，实体融资需求不足，票据利率持续走低，叠加存款高增，市场延续资产荒主线，债市也由短端逐步向长端走强，政治局会议未提及降息降准，符合市场预期，短期总量进一步宽松可能性较小，曲线收益率整体下行明显；季中，资金面由宽松逐步收敛，央行连续回笼流动性，但4月经济数据不及预期，社融信贷数据较弱，出口数据结构性超预期，经济整体仍呈现弱复苏特征，债市整体保持强势，但波动加大，短端小幅上行，中长端延续下行态势；季末，央行流动性操作由回笼转向投放，市场资金利率中枢由高位逐步回落，月底历史首次开展隔夜逆回购操作，现券市场主要矛盾聚焦于资金面，同时公布的6月PMI数据小幅回升，重返扩张区间，超市场预期，债市进入震荡调整阶段，收益率全月宽幅波动，短端小幅下行，中长端小幅上行。整体来看，本阶段影响债市主要因素包括资金面、货币政策、经济数据等。　　本组合在二季度保持信用债持仓，小幅加仓长久期利率债，净资产久期整体维持中性偏低水平附近，力求获得稳定收益回报。

2026年二季度，中国债券市场整体走出了一轮由资金面主导的市场行情，收益率曲线呈现“牛平”格局。国内资金中枢回落至历史低点，总量政策虽然没有落地，但是整条政策曲线价格明显下移，带动利率中枢下移。　　利率债表现尤为强势，收益率中枢下移：二季度初，在资金面持续宽松及“资产荒”行情的推动下，债市做多情绪高涨。10年期国债收益率从3月下旬的1.83%左右一路下行，6月初一度触及1.70%的低位。尽管6月资金面边际收敛导致各期限利率小幅上行，但整体仍维持窄幅震荡偏强的格局。4月至5月期间，中长端利率表现优于短端。在“资产荒”背景下，机构被迫拉长久期，导致1-3年期国债收益率与隔夜资金利率出现倒挂，长短端利差显著压缩。　　信用债供需双扩，利差极致压缩：信用债市场呈现收益率下行、信用风险收敛的特征。低等级信用债、二永债的利差压缩幅度尤为明显，5年期以上二永债利差大幅下降。　　投资运作：组合在二季度仓位保持一季度策略，通过不断提升静态搭建短久期安全资产底仓，但随着二季度信用债券收益率的快速下行，票息保护明显不足，中长利率债及金融债的交易机会更加重要，组合操作中存在一定惯性思维，反应有些滞后，三季度操作中需要加强灵活操作力度。

二季度债市收益率整体下行，品种分化加大，政金债表现强于国债。4月美伊冲突缓和叠加资金面延续宽松，短端品种利差压至低位，市场向曲线长端寻找收益，长债出现明显修复行情，期限利差收窄。5月央行公开市场操作边际收敛，资金量价体感仍较为宽松，叠加基本面数据大幅低于市场预期，长债在月初小幅回吐后延续下行行情。6月银行融出下降，资金价格抬升，长债收益率上行后进入震荡行情。区别于流畅的下行行情，收益率向下空间受到制约的市场环境下，30年波动放大，10年趋势行情更为明显。二季度基本面修复节奏放缓，基建地产社零等传统门类降幅走阔，高端制造和科技对经济形成支撑，K型分化特征加剧。总量层面暂未看到明显的修复动能，相对较强的分项如出口和科技对信贷需求偏低。美伊缓和预期，油价阶段性下行，整体基本面对长债运行相对利好。资金面成为影响债市边际定价的重要因素，央行引导隔夜利率围绕政策利率运行，资金量价边际收敛，当前隔夜利率或接近央行合意水平，叠加信贷投放偏弱的环境下，资金价格向上空间相对有限，预计资金面维持合理充裕的水平。报告期组合以票息策略为主，整体久期维持较低水平。

2026年二季度，国内外的“K型”特征均明显，一方面AI人工智能快速发展，另一方面地产、消费等传统经济仍然承压。不同点在于AI对美国的经济增长、就业等贡献已较大，高利率与高增长同时存在；但国内受限于芯片供给、模型能力等，AI的贡献仍不显著，转型仍在途中。债市方面，进入二季度宏观基本面的数据再度边际走弱，再度进入收益率下行的趋势行情中，但阶段性的受风险偏好的变化、央行的态度等影响，波动明显加大。股市方面，指数层面并无大的涨跌表现，但结构分化巨大，AI科技表现强势大幅上涨，消费地产等顺周期方向则大幅下跌。可转债方面，二季度并无行情，一方面对应正股小微盘走势偏弱，另一方面转债估值转股溢价率有所压缩。转债的高估值需要正股上涨预期、资金持续流入、偏紧的供需关系等多重利好维持，一旦利好出现边际松动，估值有压缩的压力。结构上，与股票类似，高价的科技类转债表现占优，中低价表现偏弱。　　本基金二季度继续复制双低等权指数，但受市场结构影响，表现整体偏弱。二季度转债市场自身行情一般，表现较优的转债基金主要持有科技正股和高价的科技转债。本基金持有中低价转债为主，转债估值有所压缩，对应正股整体科技含量也偏低。短期看，预计在风格切换之前，双低等权策略或仍将逆风。但复盘历史看，中长期双低等权指数表现较优，显著好于中证转债和同类基金表现。本基金着眼长期，预计将继续保持策略定位，争取转债市场有表现时占优，为持有人提供较好的收益。

二季度债市收益率整体下行，品种分化加大，政金债表现强于国债。4月美伊冲突缓和叠加资金面延续宽松，短端品种利差压至低位，市场向曲线长端寻找收益，长债出现明显修复行情，期限利差收窄。5月央行公开市场操作边际收敛，资金量价体感仍较为宽松，叠加基本面数据大幅低于市场预期，长债在月初小幅回吐后延续下行行情。6月银行融出下降，资金价格抬升，长债收益率上行后进入震荡行情。区别于流畅的下行行情，收益率向下空间受到制约的市场环境下，30年波动放大，10年趋势行情更为明显。二季度基本面修复节奏放缓，基建地产社零等传统门类降幅走阔，高端制造和科技对经济形成支撑，K型分化特征加剧。总量层面暂未看到明显的修复动能，相对较强的分项如出口和科技对信贷需求偏低。美伊缓和预期，油价阶段性下行，整体基本面对长债运行相对利好。资金面成为影响债市边际定价的重要因素，央行引导隔夜利率围绕政策利率运行，资金量价边际收敛，当前隔夜利率或接近央行合意水平，叠加信贷投放偏弱的环境下，资金价格向上空间相对有限，预计资金面维持合理充裕的水平。组合以信用债策略为主，一方面通过严格的信用分析挖掘票息资产的底仓价值，另一方面通过适当的品种轮动增厚组合收益。报告期组合维持较高的杠杆水平，利率债波段交易增厚了一定收益。

债券市场在二季度都呈现出强势特征，延续了一季度的上涨趋势。短端债券和信用债表现尤为亮眼，长端和超长端利率债收益率也有较为明显的下行。二季度经济基本面边际走弱，货币政策仍保持了宽松取向，银行间市场资金较为宽松，尤其是四五月份货币处于极度宽松的状态，成为债券收益率下行的主要原因。市场资金结构方面，银行自营对于信用债基金的投资力度较大，银行理财规模、短债和中短债基金规模也增长较快，对短期限的信用债需求较为旺盛，导致了信用利差持续压缩。　　回顾二季度的行情，虽然宏观逻辑出现了些许变化，但市场的主要交易逻辑还是聚焦到资金面，上涨行情由增量资金驱动较为明显。本基金在二季持仓结构调整较小，主要是通过利率债的交易来增厚组合收益。对于三季度市场展望，主要关注增量资金的流入情况以及经济基本面的边际变化，适时调整组合仓位和久期。

2026年二季度银行间债市整体震荡偏强，资金面维持合理充裕，央行以削峰填谷方式调控流动性，5月阶段性回笼资金引发短端小幅波动，6月新增隔夜逆回购工具平稳跨半年节点，DR系列利率整体围绕政策利率窄幅运行。利率债整体收益率下行，超长端品种表现亮眼，30年、50年期国债受保险长期配置资金持续进场、基本面偏弱支撑，季度内收益率震荡下行，曲线长端期限溢价持续压缩，仅在超长期特别国债供给阶段性扰动时出现短暂回调，成为本季度利率债核心主线。信用债为本季度行情重心，市场呈现供需扩容、风险整体可控特征。信用利差结构分化明显，1年期高等级信用利差小幅走阔，3年、5年期各评级信用债利差普遍收窄至历史偏低分位，低等级品种利差压缩幅度高于中高等级；城投债区域分化延续，弱区域仍保有稳定风险溢价，产业债与二永债长短端利差走势分化，长端交易活跃度显著抬升，资产荒下机构增配长限信用债意愿较强。整体来看，基本面偏弱、流动性宽松筑牢债市底部，超长利率债配置升温、信用债结构性分化是二季度市场最鲜明特征。　　本组合二季度以来坚持利率债和信用债均衡配置的思路，期间动态调整组合各类资产占比，由于信用债相对占优，二季度适度增加了信用债占比，组合保持哑铃结构，6月市场调整时候大幅增加了7-10年利率债持仓。

二季度债券利率延续了1月中旬以来的下行走势。　　二季度银行间市场资金面整体宽松，银行间7天质押式回购利率中枢在5月份进一步下行突破了1.4，且几无波动。国债收益率曲线近乎平行下移：1年期国债收益率从3月底的1.22%水平进一步下行至6月底的1.12%，累计下行约10BP；5年期国债收益率从1.54%下降至1.44%，累计下行10BP；10年期国债收益率从3月末的1.82%左右下行至6月底的1.73%，下行约9bp；30年期国债摆脱了震荡上行的独立走势，收益率从2.35%下行至2.24%，累计下行约11BP。信用债方面中低等级略好于高等级：3年期AAA中票收益率从1.76%下降至1.62%，下行幅度14bp；3年AA中票收益率从1.94%下降至1.77%，下行幅度17bp。　　二季度债券市场走势领先于基本面，在4-5月份的社融数据及经济数据发布之前，债券市场收益率已形成了一波下行走势，事后数据发布对市场影响反而不大；我们认为本轮债市核心逻辑是实体部门融资需求下降与金融资产配置需求的结构性变化共同推升了银行自营和理财类资金的债券配置需求，未来大概率仍是决定债券市场走势的主要因素。　　本组合在利差历史低位的情况下保持了整体仓位的稳定，并适度根据银行间与交易所的资金利率差异调整了正回购结构。

报告期内，个股持仓发生了较大变化，重点布局了半导体全产业链，包括半导体设备、晶圆制造、材料等环节。原因是我看好在AI需求的拉动下，半导体行业预计将迎来至少2-3年的上行周期，今年是第一年，我们认为板块的机会较大。　　　　行业数据已经显露半导体行业的加速增长态势。根据世界半导体贸易统计协会（WSTS）2026 年发布的全年最终数据，2025 年全球半导体市场销售额达7956 亿美元，同比增长26.2%，是行业历史上最强的年度增长之一。增长核心驱动力来自 AI 数据中心基础设施建设、高带宽内存（HBM）需求爆发，以及计算、消费电子等领域的周期复苏。受 AI 需求超预期爆发拉动，WSTS 在 2026 年 6 月大幅上调市场预测：2026 年全球半导体市场规模预计达到1.511 万亿美元，同比增长约90%，将首次突破万亿美元大关，增速远超 1995 年 42% 的历史峰值。2027 年市场规模预计进一步攀升至1.914 万亿美元，同比增长27%，维持高于历史平均的增长节奏。　　　　背后的本质是AI的需求拉动。从先进制程逻辑芯片，存储芯片，到功率芯片，都呈现出供不应求的态势。全球领先厂商纷纷开始把产品结构向高端AI方向调整，量利双收，中低端市场留出的市场将由行业内第二、三梯队公司弥补。从国家角度来看，从美国、中国到日本韩国，先后开始加大对半导体产业的投资，计划投资额明显超出市场年初预期。国内角度来讲，还有一层逻辑就是国产替代，这几年我国半导体设备及材料取得了长足进步，开始纷纷导入国内大厂进行验证或者已经量产交付，甚至一些优秀的公司开始获得海外客户的青睐。在全球行业大周期以及国产渗透率提升的双重逻辑支持下，我们继续看好未来半导体行业的市场表现。　　　　从产业链角度来看，目前组合重仓于设备、晶圆厂、材料环节，其中以细分环节龙头公司为主。未来我们会继续深挖产业链，以期寻找到更好的机会。