张恒 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，宏观经济继续呈现偏弱走势：投资、消费持续回落，内需偏弱；外需整体稳定，出口增速有所回升。价格压力仍在，PPI依然为负值、CPI稍有企稳。政策方面，财政政策上半年较强但下半年退坡，货币政策整体维持稳健宽松格局但总量政策有限，产业政策开启“反内卷”但进程稍慢。资金面方面，流动性维持合理充裕，资金利率维持稳定。一方面，基本面、资金面均对债市友好，另一方面，因“反内卷”背景下价格预期回升、担忧公募基金费率改革、年底出现机构赎回/下跌负反馈、担忧开年供给对市场冲击等，对债市形成约束。以上因素叠加，四季度债券收益率整体震荡，信用债表现更好，利率债短端震荡、长端调整。报告期内，本产品以信用债投资为主，结合市场情况灵活进行久期和杠杆调节，同时适当操作兼具安全性和收益性的转债品种，力争增强组合收益。

四季度债券收益率走势整体呈现先下后上、震荡上行的态势，10月份受中美关系等影响债市宽幅震荡，10月底央行宣布重启买债的消息，使得收益率陡峭下行。但进入11月后市场便转向弱势，买债规模明显低于市场预期带动债市震荡调整，11月下旬，中美元首通话、风偏回暖、万科事件带来小幅流动性冲击等，使得债市出现下跌。12月月份央行“收短放长”的回顾性表述、长钱净投放力度克制等因素触发市场担忧情绪，叠加基金久期整体维持偏长、做多交易过于拥挤，债市再度调整，收益率屡破新高。　　报告期内，本基金操作相对稳健，整体维持中性偏低的久期和适度的杠杆水平，并适当参与中长端利率债的波段交易，在获取票息收益的同时积极把握资本利得的收益增厚机会。

2025年4季度，经济基本面总体平稳，高质量发展取得成效，但仍面临供强需弱等矛盾。投资增速有所下降。国内货币政策保持适度宽松，持续发力、适时加力，强化逆周期和跨周期调节。社会融资成本在低位运行。4季度利率短端保持平稳，长端和超长端调整明显，信用利差长端超长端整体走阔，表现不及中短端。本基金主要配置中等久期债券品种，根据基本面与资金面的演变，调整久期和杠杆的水平。

四季度债券收益率走势整体呈现先下后上、震荡上行的态势，10月份受中美关系等影响债市宽幅震荡，10月底央行宣布重启买债的消息，使得收益率陡峭下行。但进入11月后市场便转向弱势，买债规模明显低于市场预期带动债市震荡调整，11月下旬，中美元首通话、风偏回暖、万科事件带来小幅流动性冲击等，使得债市出现下跌。12月月份央行“收短放长”的回顾性表述、长钱净投放力度克制等因素触发市场担忧情绪，叠加基金久期整体维持偏长、做多交易过于拥挤，债市再度调整，收益率屡破新高。　　四季度A股市场震荡小幅上行。结构上，科技成长方向产业趋势明确，带动相关板块表现突出；同时有色、军工也有较好的表现。临近12月，前期涨幅显著的科技板块面临估值消化压力，行业分化开始加剧。转债市场则维持震荡上行态势，市场成交较为活跃转债的估值持续处于高位。　　报告期内，本基金操作相对稳健，整体维持中性偏低的久期和适度的杠杆水平，并适当参与利率债和信用债的波段交易，在获取票息收益的同时积极把握资本利得的收益增厚机会。转债部分则较为分散和均衡，主要配置偏低或平衡型的个券，同时适当配置偏股型和资质较为优质的个券，在获取基础的绝对收益基础上适当有所增强。

2025年四季度，国内宏观经济延续了“稳中有进、结构优化”的运行态势。虽然外部地缘政治扰动依然存在，出口链条面临一定压力，但内需修复的迹象在四季度表现得更为明显。在财政政策方面，四季度是政策发力的关键窗口期。中央财政加大了对新质生产力的资金支持力度，特别国债的落地使用有效托底了基建投资。同时，新一轮化债方案的实质性推进，显著缓解了地方财政的流动性压力，为区域经济活力的释放腾出了空间。在货币政策方面，央行保持了“灵活适度、精准有效”的基调。四季度市场流动性整体保持合理充裕，为了配合财政发债及年末流动性需求，公开市场操作更为积极。尽管未出现大规模的“大水漫灌”，但通过MLF超额续作及结构性货币工具的运用，实体经济的融资成本进一步降低，信贷结构持续向科技创新、绿色发展等重点领域倾斜。　　四季度，债券市场总体呈现“窄幅震荡、票息为王”的格局。季初，受稳增长政策预期升温及权益市场反弹的跷跷板效应影响，长端收益率一度出现小幅上行。然而，随着基本面数据验证经济复苏仍处于温和阶段，且资金面在央行呵护下维持宽松，债市情绪逐渐回暖。具体来看，利率债方面，10年期国债收益率在低位区间波动，交易拥挤度较三季度有所缓解；信用债方面，在化债政策落地的背景下，城投债信用利差进一步压缩，“资产荒”现象依然存在，高等级信用债成为资金追逐的焦点。　　在此期间，本基金保持了投资组合的流动性，主要配置中短期限的中高等级信用债，波段操作高等级信用债和中长端利率债，基金净值相对平稳。

四季度债券收益率走势整体呈现先下后上、震荡上行的态势，10月份受中美关系等影响债市宽幅震荡，10月底央行宣布重启买债的消息，使得收益率陡峭下行。但进入11月后市场便转向弱势，买债规模明显低于市场预期带动债市震荡调整，11月下旬，中美元首通话、风偏回暖、万科事件带来小幅流动性冲击等，使得债市出现下跌。12月月份央行“收短放长”的回顾性表述、长钱净投放力度克制等因素触发市场担忧情绪，叠加基金久期整体维持偏长、做多交易过于拥挤，债市再度调整，收益率屡破新高。　　报告期内，本基金操作相对稳健，整体维持中性偏低的久期和适度的杠杆水平，并适当参与利率债和信用债的波段交易，在获取票息收益的同时积极把握资本利得的收益增厚机会。

回顾2025年四季度，利率整体呈现大幅震荡格局，先下后上，曲线走向陡峭，中短信用相对占优。10月初开始，利率先是在中美贸易摩擦超预期发酵的刺激下重新走强，并在10月底进一步受央行重启买债的宽松预期刺激下做多情绪进一步发酵，但随后债市做多交易逐渐拥挤，受央行买债规模不及预期、表述偏中性、长钱净投放力度克制等因素影响，市场重新显著走弱。同时超长国债的供需矛盾进一步发酵，超长国债显著调整。四季度的操作方面，我们以中短端持仓为主，长端利率波段操作，10月份抬升久期参与反弹，11月开始降低久期区间，以短端利率持仓为主，后续基本维持偏低仓位运作。

2025年四季度，基本面仍存下行压力，PMI边际走弱，经济金融数据普遍偏弱，但在前期政策持续推动下，物价数据有所改善。但年内完成目标压力不大，增量政策有限。债券市场受事件、机构行为影响更大，收益率先下后上。进入10月，贸易摩擦再现，中美关系反复，市场跟随中美经贸磋商震荡。月末央行宣布重启买债，提振市场情绪，收益率陡峭化下行。但随后央行公布买债规模低于市场预期，债券市场转弱，后续央行货币政策报告重提“跨周期调节”，叠加基金销售费用新规、个别地产债务展期冲击，市场情绪转弱，收益率大幅调整。进入12月，赎回扰动不断，市场对超长债供给和银行承接能力出现担忧，收益率走高，超长债调整幅度更高。报告期内，本基金的投资操作相对稳健，保持了适中的杠杆和久期水平，在市场波动中积极调整组合，寻找交易机会，在兼顾组合安全性和流动性的情况下，本基金净值有所增长。

四季度债券收益率走势整体呈现先下后上、震荡上行的态势，10月份受中美关系等影响债市宽幅震荡，10月底央行宣布重启买债的消息，使得收益率陡峭下行。但进入11月后市场便转向弱势，买债规模明显低于市场预期带动债市震荡调整，11月下旬，中美元首通话、风偏回暖、万科事件带来小幅流动性冲击等，使得债市出现下跌。12月月份央行“收短放长”的回顾性表述、长钱净投放力度克制等因素触发市场担忧情绪，叠加基金久期整体维持偏长、做多交易过于拥挤，债市再度调整，收益率屡破新高。　　四季度A股市场震荡小幅上行。结构上，科技成长方向产业趋势明确，带动相关板块表现突出；同时有色、军工也有较好的表现。临近12月，前期涨幅显著的科技板块面临估值消化压力，行业分化开始加剧。转债市场则维持震荡上行态势，市场成交较为活跃转债的估值持续处于高位。　　报告期内，本基金操作相对稳健，整体维持中性偏低的久期和适度的杠杆水平，并适当参与利率债和信用债的波段交易，在获取票息收益的同时积极把握资本利得的收益增厚机会。权益部分，股票仓位均衡配置在红利、价值和部分成长标的，总体仓位维持在中性左右的水平；转债则较为分散和均衡，主要配置偏低或平衡型的个券，同时适当配置偏股型和资质较为优质的个券，在获取基础的绝对收益基础上适当有所增强。

2025年第四季度，市场表现震荡，在这样的市场中，我们的表现相对尚可，回撤控制也相对符合预计。为何在单个季度相对表现较好，我们也无法回答类似这样的问题，毕竟我们在投资时采用的策略为保持宏观中性、市场中性去选择公司，长期获取公司带来的内生收益，至于这个公司下一天、下个季度、下一年到底会不会上涨，我们不知道，也很难预判，我们知道的是只要我们按照预期收益率去选择标的，就有很强的信心在长期实现这样的期望收益率。不过当前的市场还是给我们造成了一些困扰的——即我们找不到足够多的合适标的去建立足够的持仓，当然面对这样的情况，我们能做的也不多，只能不断学习以求可以挖掘出新的价格合适的标的。　　报告期内，我们坚持着“基于深度研究和DCF思想计算预期收益率，并匹配以相应仓位”的投资策略。我们会在每次报告中，都以阐述DCF本质为开始，这样新的基金持有者也可以很快理解我们的投资，我们希望每个基金持有者都是出于对我们投资框架的认可而进行配置，我们也相信在这样的基础上大家可以一起走得更远。DCF的本质是追求内在价值的投资收益，而不是去赌下一天、下个月、下一年的股价上涨或者下跌，这就好像我们要去盘下家楼下的一个小卖部一样，什么样的价格你会愿意盘下这个小卖部？你一定会考虑它1年下来的平均客流量、平均销售额、平均净利润，因为你是老板，这家小卖部赚取的利润就是进入你口袋的钱，你需要衡量的只是这个店的收购价格和未来每年赚的钱，你的收购价格除以每年赚的钱，就是PE的概念。你看，你愿意支付多少价格买下它，跟有没有其他人出价没有任何关系，所以类似的，一个公司值多少钱，跟股价是多少在本质上也没有关系。至于这家小卖部的人流量是否会随着周围道路改道而改变，旁边新开的另一家小卖部对它的利润有没有威胁——这些你需要分析的东西，和对一个公司所需要的分析其实并无二样，DCF就是如此朴素。　　在过去接近2年的时间里，我们分享了对于DCF的理解，也介绍了完整的投资框架。未来如果在投资框架中没有想到什么值得继续分享的内容的话，我们将更多地讨论对深度研究中商业模式的思考。商业模式的探究是深度研究中最重要的环节，它会深刻影响我们对竞争力和护城河的判断。其实很多商业模式都与对人性的思考密不可分，比如这次我们想要分享的话题是：当一种商品很重要，但同时价格对购买者而言无足轻重或者购买者很难评判该商品的质量的话，品牌就会显得非常重要，格局就会相对稳定，龙头公司的护城河也就会较为宽广。其中的人性就体现为：节省的成本与所承担的风险（如生命安全、身体健康、岗位职责、公司发展）不成比例。　　在我们熟悉的汽车零部件领域，“汽车制动”就是这样一个赛道，“汽车制动”是整车厂和消费者都非常关心的，因为他涉及到驾驶者的生命安全，同时它在整车BOM成本中的占比又极低（约1%），恰恰它还难以评判——就是制动的好坏不像抗拉强度、密度、百公里加速时间这些可以定量评价，很多制动策略都是依赖经验积累，而好坏与否需要通过试车员操控后给出评价打分。因此如果没有时代的机遇（2021年下半年的缺芯），可能国产制动系统在很长的时间里都不会有供应走量车型的可能性——整车厂的采购不敢轻易换供应商，没有人可以承担由于安全问题导致的系统性召回的风险，所以博世、大陆等外资厂商能够一直过的很滋润。　　在大家熟悉的装修领域，“涂料”也是这样一个赛道，涂料的成本占整个装修预算的比例极低，同时油漆工刷涂料的人工成本都可以和材料成本相当，而涂料又因为网络广泛宣传的甲醛、挥发性有机物等损害健康问题在装修时尤其受到大家关注，毕竟身体健康无小事。这就导致了国产涂料的性价比优势很难完全发挥出来，毕竟即便便宜10~20%，可能消费者还是更愿意去选择多乐士、立邦等已经经过多年验证的外资品牌。所以国产涂料的替代之路注定是一条艰难的需要缓缓前行的道路，而家电的国产化进程相对而言就会轻松很多。　　再比如我们持仓中出现过一家流程工业的仪器仪表公司，它的产品售价在下游客户的资本开支中同样微不足道，但是却非常重要，轻则影响系统的生产效率，重则导致产线停线。因此正常情况下选择成熟的外资产品，对采购员、采购总监甚至公司总经理都一定是风险最小化的。因此如果没有自上而下的国产化要求推动，国产化进程也会极其艰难。　　在这类赛道中，去实现进口替代往往并不容易，毕竟国产产品通常的起步优势就是价格更低，但这种更低的价格在产品重要性和较低成本占比的影响下，却又会显得微不足道。不过，这也同时意味着，如果真的抓住一些机遇完成突破，未来这些突破后的国产企业，也将会享受到这个赛道带来的护城河福利。　　投资的实践充满艰难，我们将不断完善投资框架，以在一以贯之的方法之下追求长期最好的正期望收益，在这一投资框架下，我们会孜孜寻觅股价低于其内在价值并且有着持久护城河的优秀公司，努力为持有人实现基金资产的稳健增值。

四季度债券收益率走势整体呈现先下后上、震荡上行的态势，10月份受中美关系等影响债市宽幅震荡，10月底央行宣布重启买债的消息，使得收益率陡峭下行。但进入11月后市场便转向弱势，买债规模明显低于市场预期带动债市震荡调整，11月下旬，中美元首通话、风偏回暖、万科事件带来小幅流动性冲击等，使得债市出现下跌。12月月份央行“收短放长”的回顾性表述、长钱净投放力度克制等因素触发市场担忧情绪，叠加基金久期整体维持偏长、做多交易过于拥挤，债市再度调整，收益率屡破新高。　　报告期内，本基金操作相对稳健，整体维持中性偏低的久期和适度的杠杆水平，并适当参与中长端利率债的波段交易，在获取票息收益的同时积极把握资本利得的收益增厚机会。

四季度债市收益率走势偏弱震荡，10月初先是在中美贸易摩擦超预期发酵的刺激下重新走强，并在10月底受央行重启买债的宽松预期刺激下做多情绪进一步发酵，但随后债市做多交易逐渐拥挤，受央行买债规模不及预期、表述偏中性、长钱净投放力度克制等因素影响，市场重新显著走弱。展望2026年，预计十年期国债收益率（含税）运行在1.7-2.0%区间震荡。关注三个主要因素：一是短周期环比动能，从社融脉冲、M1等数据看，目前短周期金融指标刚刚见顶开始回落，从历史领先滞后关系的经验看，指引利率先上后下的大方向，而26年随着下行压力在25年中逐步加剧，Q3政策有望加码发力，带动利率年底重新回升；二是政策利率，目前中央会议关于货币流动性的表述相对积极，但不应过度乐观解读，政策利率的调整预计择机进行、不会过于前置，对利率影响来看，年初宽松落空预计影响偏空，年中落地则预计带来阶段性利好，Q3之后利多影响逐渐淡化；三是经济叙事，随着反内卷政策的推进，中期供需失衡矛盾有望缓和，此前市场流行的通缩叙事有望动摇，目前已有初步迹象，这一逻辑持续演绎利好广谱利率企稳，从而推升整体债券收益率中枢。　　报告期内，本基金主要配置利率债和商金债，同时适当进行利率债的波段交易来增厚组合收益。