李刚 - 基金投资策略和运作

2025年4季度，美国经济保持韧性，其私人部门稳健的财务状况、AI产业的投资热潮以及持续宽松的货币环境，为经济增长注入了动能。展望2026年，市场对美国下调关税、继续降息和私人部门信贷扩张的延续性仍有乐观预期。基于美国经济保持良好增长势头的基准假设，全球经济复苏、风险资产价值重估可能是2026年资产交易的主旋律。2025年4季度，我国经济呈现供强需弱格局，内需与外需分化。在此背景下，推动物价水平合理回升仍需政策进一步加力，而破解有效需求不足、物价持续偏低的难题，仍是我国宏观经济面临的关键挑战。投资端，2025年1-11月全国固定资产投资累计同比下降2.6%。其中，房地产投资持续低迷，新建商品房与二手房销售额持续走弱，量价持续下行；广义基建投资1-11月累计同比仅增长0.13%，且4季度表现不及前两个季度，增速呈逐季放缓态势。消费端，整体表现疲弱，11月消费品零售总额同比增长1.3%，创年内最低水平；结构上看，服务消费韧性强于商品消费。外需端，出口量保持稳定，但价格有所下行，贸易结构持续优化。我国在拓展多元贸易伙伴方面取得显著成效，东南亚、非洲、拉美地区逐步成长为我国的重要出口目的地。从品类特征来看，下游消费品、中间品及设备类出口对关税敏感度相对较高，高新技术品类、战略资源及稀缺商品出口对关税敏感度相对较低。通货膨胀方面，4季度通胀水平有所回升，核心CPI表现好于总体CPI，但PPI同比增速仍处于负区间。政策方面，我们观察到政策重心聚焦于培育新质生产力、扩大内需与规范市场秩序等领域，投资者对“十五五”规划及配套政策出台的期待升温。面对复杂多变的外部环境，我国宏观调控在稳增长和防风险之间保持平衡。产业与科技融合向纵深推进，政策着力推动人工智能赋能新型工业化，聚焦关键核心技术开展协同攻关。在全国统一大市场建设纵深推进的框架下，以市场化、法治化手段整治低价无序竞争、规范市场秩序的举措持续落地，同时各部门强化对民营经济、中小微企业的精准支持力度。房地产政策的重心是回归市场化，稳步推进“控增量、去库存、优供给”相关举措落实见效。财政政策方面，4季度“国补”规模保持稳定，从一般公共预算、专项债及政策性金融工具等多个统计口径核算看，财政支出强度有所回落。货币政策延续适度宽松基调，依托逆回购、中期借贷便利等工具保持流动性合理充裕，带动社会融资成本稳中有降；同时运用结构性货币政策工具支持科技创新、房地产平稳发展与资本市场稳定。2025年4季度，债券市场呈现存量资金博弈格局。叠加债券供给增加和股市回暖带来的“股债跷跷板”效应，债券收益率曲线整体上行，曲线远端利差有所扩大，中债综合净价指数下跌0.11%。转债市场则表现向好，中证转债指数上涨1.32%。一方面，中小盘股票的强势表现带动转债估值抬升；另一方面，转债市场供需格局的持续改善，也为行情提供了支撑。债券操作方面，本基金本报告期内主要以利率债和高等级信用债为债券的主要投资方向，灵活运用多种策略增厚组合收益。利率策略方面主要通过一级投标参与国债和地方债交易，增厚组合收益。信用策略方面，组合根据市场相对价值变化灵活交易，优化组合结构，同时保持组合的流动性。2025年4季度，股票市场总体表现平稳。进入12月，航空航天等主题板块表现活跃；受经济仍处于低位运行的影响，与经济运行高度相关的顺周期和消费等板块表现依旧疲弱。权益操作方面，本基金报告期内进行了大幅度调仓，以布局2026年的投资机会。操作上显著降低了食品饮料、人力等行业配置比重，同时增持纺织制造、化工、黄金、储能等板块。展望未来，我们认为除通讯、有色等板块的估值和涨幅已处于相对高位外，市场多数公司仍处于合理估值区间。叠加当前经济周期位于低位运行区间，无风险利率处于低位，股票市场仍有较高的吸引力。2026年，我们看好方向包括：AI应用、创新药、化工、可控核聚变、储能、固态电池等方向。

2025年4季度，美国经济保持韧性，其私人部门稳健的财务状况、AI产业的投资热潮以及持续宽松的货币环境，为经济增长注入了动能。展望2026年，市场对美国下调关税、继续降息和私人部门信贷扩张的延续性仍有乐观预期。基于美国经济保持良好增长势头的基准假设，全球经济复苏、风险资产价值重估可能是2026年资产交易的主旋律。2025年4季度，我国经济呈现供强需弱格局，内需与外需分化。在此背景下，推动物价水平合理回升仍需政策进一步加力，而破解有效需求不足、物价持续偏低的难题，仍是我国宏观经济面临的关键挑战。投资端，2025年1-11月全国固定资产投资累计同比下降2.6%。其中，房地产投资持续低迷，新建商品房与二手房销售额持续走弱，量价持续下行；广义基建投资1-11月累计同比仅增长0.13%，且4季度表现不及前两个季度，增速呈逐季放缓态势。消费端，整体表现疲弱，11月消费品零售总额同比增长1.3%，创年内最低水平；结构上看，服务消费韧性强于商品消费。外需端，出口量保持稳定，但价格有所下行，贸易结构持续优化。我国在拓展多元贸易伙伴方面取得显著成效，东南亚、非洲、拉美地区逐步成长为我国的重要出口目的地。从品类特征来看，下游消费品、中间品及设备类出口对关税敏感度相对较高，高新技术品类、战略资源及稀缺商品出口对关税敏感度相对较低。通货膨胀方面，4季度通胀水平有所回升，核心CPI表现好于总体CPI，但PPI同比增速仍处于负区间。政策方面，我们观察到政策重心聚焦于培育新质生产力、扩大内需与规范市场秩序等领域，投资者对“十五五”规划及配套政策出台的期待升温。面对复杂多变的外部环境，我国宏观调控在稳增长和防风险之间保持平衡。产业与科技融合向纵深推进，政策着力推动人工智能赋能新型工业化，聚焦关键核心技术开展协同攻关。在全国统一大市场建设纵深推进的框架下，以市场化、法治化手段整治低价无序竞争、规范市场秩序的举措持续落地，同时各部门强化对民营经济、中小微企业的精准支持力度。房地产政策的重心是回归市场化，稳步推进“控增量、去库存、优供给”相关举措落实见效。财政政策方面，4季度“国补”规模保持稳定，从一般公共预算、专项债及政策性金融工具等多个统计口径核算看，财政支出强度有所回落。货币政策延续适度宽松基调，依托逆回购、中期借贷便利等工具保持流动性合理充裕，带动社会融资成本稳中有降；同时运用结构性货币政策工具支持科技创新、房地产平稳发展与资本市场稳定。2025年4季度，债券市场呈现存量资金博弈格局。叠加债券供给增加和股市回暖带来的“股债跷跷板”效应，债券收益率曲线整体上行，曲线远端利差有所扩大，中债综合净价指数下跌0.11%。转债市场则表现向好，中证转债指数上涨1.32%。一方面，中小盘股票的强势表现带动转债估值抬升；另一方面，转债市场供需格局的持续改善，也为行情提供了支撑。操作方面，本基金本报告期内在10月初大举加仓地方债，组合久期明显提升。10月底利好兑现后，迅速减仓至低配水平，此后维持该仓位水平至12月中旬，12月下旬通过一级市场逐步回补仓位至中性偏高水平。

2025年4季度，美国经济保持韧性，其私人部门稳健的财务状况、AI产业的投资热潮以及持续宽松的货币环境，为经济增长注入了动能。展望2026年，市场对美国下调关税、继续降息和私人部门信贷扩张的延续性仍有乐观预期。基于美国经济保持良好增长势头的基准假设，全球经济复苏、风险资产价值重估可能是2026年资产交易的主旋律。2025年4季度，我国经济呈现供强需弱格局，内需与外需分化。在此背景下，推动物价水平合理回升仍需政策进一步加力，而破解有效需求不足、物价持续偏低的难题，仍是我国宏观经济面临的关键挑战。投资端，2025年1-11月全国固定资产投资累计同比下降2.6%。其中，房地产投资持续低迷，新建商品房与二手房销售额持续走弱，量价持续下行；广义基建投资1-11月累计同比仅增长0.13%，且4季度表现不及前两个季度，增速呈逐季放缓态势。消费端，整体表现疲弱，11月消费品零售总额同比增长1.3%，创年内最低水平；结构上看，服务消费韧性强于商品消费。外需端，出口量保持稳定，但价格有所下行，贸易结构持续优化。我国在拓展多元贸易伙伴方面取得显著成效，东南亚、非洲、拉美地区逐步成长为我国的重要出口目的地。从品类特征来看，下游消费品、中间品及设备类出口对关税敏感度相对较高，高新技术品类、战略资源及稀缺商品出口对关税敏感度相对较低。通货膨胀方面，4季度通胀水平有所回升，核心CPI表现好于总体CPI，但PPI同比增速仍处于负区间。政策方面，我们观察到政策重心聚焦于培育新质生产力、扩大内需与规范市场秩序等领域，投资者对“十五五”规划及配套政策出台的期待升温。面对复杂多变的外部环境，我国宏观调控在稳增长和防风险之间保持平衡。产业与科技融合向纵深推进，政策着力推动人工智能赋能新型工业化，聚焦关键核心技术开展协同攻关。在全国统一大市场建设纵深推进的框架下，以市场化、法治化手段整治低价无序竞争、规范市场秩序的举措持续落地，同时各部门强化对民营经济、中小微企业的精准支持力度。房地产政策的重心是回归市场化，稳步推进“控增量、去库存、优供给”相关举措落实见效。财政政策方面，4季度“国补”规模保持稳定，从一般公共预算、专项债及政策性金融工具等多个统计口径核算看，财政支出强度有所回落。货币政策延续适度宽松基调，依托逆回购、中期借贷便利等工具保持流动性合理充裕，带动社会融资成本稳中有降；同时运用结构性货币政策工具支持科技创新、房地产平稳发展与资本市场稳定。2025年4季度，债券市场呈现存量资金博弈格局。叠加债券供给增加和股市回暖带来的“股债跷跷板”效应，债券收益率曲线整体上行，曲线远端利差有所扩大，中债综合净价指数下跌0.11%。转债市场则表现向好，中证转债指数上涨1.32%。一方面，中小盘股票的强势表现带动转债估值抬升；另一方面，转债市场供需格局的持续改善，也为行情提供了支撑。债券操作方面，本基金本报告期内主要以利率债和高等级信用债为主要投资方向，灵活运用多种策略增厚组合收益。利率策略方面主要通过一级投标参与国债和地方债交易，增厚组合收益。信用策略方面，组合根据市场相对价值变化灵活交易，优化组合结构，同时保持组合的流动性。2025年4季度，沪深300下跌0.23%，恒生指数下跌4.56%。市场依旧活跃，每天成交量都在历史高位，科技、有色、锂电、商业航天、机器人等板块均有所表现。港股表现稍弱，恒生科技指数的成分股中，电商、汽车占比较高，这些表现都比较弱。股票操作方面，本基金本报告期内减持了少部分白酒公司、清仓了电力公司、农药公司，加仓了石油公司，轮胎公司，音乐平台，快递，家电，外卖公司。具体来看，绿电和火电均面临上网电价下调压力，因此完成电力股清仓；白酒龙头长期基本面稳固，因此我们只是做了小部分减仓，释放的仓位转向更具有短期进攻性的轮胎企业，轮胎企业目前PB对应的长期ROE偏低估，且2026年有望受益于欧盟对中国征收反倾销税。快递行业目前探明了盈利底部，在盈利底部的位置上，公司的估值只有12倍PE出头，并且公司具有很不错的成本优势。家电龙头虽然面临短期的补贴退坡的压力，但是我们看重的是公司每年创造现金流的能力、回馈股东的意愿，且海外市场的第二增长曲线也进一步夯实目前估值水平下的投资回报空间。外卖行业最差的时候已经过去，只要UE差仍然保持不变，外卖龙头的竞争壁垒就不会被打破。音乐平台也回调到了不足20倍PE的估值水平，对于这种现金流不错，具有一定用户黏性的平台，从长期视角来看，当前估值水平具备显著的低估属性。

2025年4季度，美国经济保持韧性，其私人部门稳健的财务状况、AI产业的投资热潮以及持续宽松的货币环境，为经济增长注入了动能。展望2026年，市场对美国下调关税、继续降息和私人部门信贷扩张的延续性仍有乐观预期。基于美国经济保持良好增长势头的基准假设，全球经济复苏、风险资产价值重估可能是2026年资产交易的主旋律。2025年4季度，我国经济呈现供强需弱格局，内需与外需分化。在此背景下，推动物价水平合理回升仍需政策进一步加力，而破解有效需求不足、物价持续偏低的难题，仍是我国宏观经济面临的关键挑战。投资端，2025年1-11月全国固定资产投资累计同比下降2.6%。其中，房地产投资持续低迷，新建商品房与二手房销售额持续走弱，量价持续下行；广义基建投资1-11月累计同比仅增长0.13%，且4季度表现不及前两个季度，增速呈逐季放缓态势。消费端，整体表现疲弱，11月消费品零售总额同比增长1.3%，创年内最低水平；结构上看，服务消费韧性强于商品消费。外需端，出口量保持稳定，但价格有所下行，贸易结构持续优化。我国在拓展多元贸易伙伴方面取得显著成效，东南亚、非洲、拉美地区逐步成长为我国的重要出口目的地。从品类特征来看，下游消费品、中间品及设备类出口对关税敏感度相对较高，高新技术品类、战略资源及稀缺商品出口对关税敏感度相对较低。通货膨胀方面，4季度通胀水平有所回升，核心CPI表现好于总体CPI，但PPI同比增速仍处于负区间。政策方面，我们观察到政策重心聚焦于培育新质生产力、扩大内需与规范市场秩序等领域，投资者对“十五五”规划及配套政策出台的期待升温。面对复杂多变的外部环境，我国宏观调控在稳增长和防风险之间保持平衡。产业与科技融合向纵深推进，政策着力推动人工智能赋能新型工业化，聚焦关键核心技术开展协同攻关。在全国统一大市场建设纵深推进的框架下，以市场化、法治化手段整治低价无序竞争、规范市场秩序的举措持续落地，同时各部门强化对民营经济、中小微企业的精准支持力度。房地产政策的重心是回归市场化，稳步推进“控增量、去库存、优供给”相关举措落实见效。财政政策方面，4季度“国补”规模保持稳定，从一般公共预算、专项债及政策性金融工具等多个统计口径核算看，财政支出强度有所回落。货币政策延续适度宽松基调，依托逆回购、中期借贷便利等工具保持流动性合理充裕，带动社会融资成本稳中有降；同时运用结构性货币政策工具支持科技创新、房地产平稳发展与资本市场稳定。2025年4季度，债券市场呈现存量资金博弈格局。叠加债券供给增加和股市回暖带来的“股债跷跷板”效应，债券收益率曲线整体上行，曲线远端利差有所扩大，中债综合净价指数下跌0.11%。转债市场则表现向好，中证转债指数上涨1.32%。一方面，中小盘股票的强势表现带动转债估值抬升；另一方面，转债市场供需格局的持续改善，也为行情提供了支撑。债券操作方面，本基金本报告期内主要以利率债和高等级信用债为主要投资方向，灵活运用多种策略增厚组合收益。10月明显提升了组合久期。具体操作上，主要是参与了具有利差保护的超长端利率债的交易，同时通过一级市场参与信用债的投标。11月降低了组合久期。具体操作上，主要是减持了前期参与波段交易的超长端利率债，同时回补了一些信用债券进行套息。12月，月初提升了组合久期参与波段交易，月底平仓重新降低久期。截至报告期末，组合主要持有短期限信用债券，以获取票息为主。2025年4季度，全球股市延续上行态势，部分指数再创年内新高，其中新兴市场和美国科技股的表现尤为强劲。具体来看，MSCI新兴市场指数上涨4.33%，纳斯达克指数上涨2.57%，标普500指数上涨2.35%；与之形成反差的是港股走势偏弱，恒生指数下跌4.56%。A股市场整体波动幅度低于港股、美股，万得全A指数上涨0.97%，上证指数上涨2.22%。市场风格呈现大盘股占优的特征，上证50指数上涨1.41%，代表中小盘风格的中证1000指数上涨0.27%。行业方面，通信、有色、军工等板块表现领先。股票操作方面，本基金本报告期内减持了少部分白酒公司、清仓了电力公司、农药公司，加仓了石油公司，轮胎公司，音乐平台，快递，家电，外卖公司。具体来看，绿电和火电均面临上网电价下调压力，因此完成电力股清仓；白酒龙头长期基本面稳固，因此我们只是做了小部分减仓，释放的仓位转向更具有短期进攻性的轮胎企业，轮胎企业目前PB对应的长期ROE偏低估，且2026年有望受益于欧盟对中国征收反倾销税。快递行业目前探明了盈利底部，在盈利底部的位置上，公司的估值只有12倍PE出头，并且公司具有很不错的成本优势。家电龙头虽然面临短期的补贴退坡的压力，但是我们看重的是公司每年创造现金流的能力、回馈股东的意愿，且海外市场的第二增长曲线也进一步夯实目前估值水平下的投资回报空间。外卖行业最差的时候已经过去，只要UE差仍然保持不变，外卖龙头的竞争壁垒就不会被打破。音乐平台也回调到了不足20倍PE的估值水平，对于这种现金流不错，具有一定用户黏性的平台，从长期视角来看，当前估值水平具备显著的低估属性。

固定收益方面，上季度末增加组合久期，但市场的走势与我们的判断相反，固收市场整体呈现压力。固收部分依然以利率债为主，在报告期末降低组合久期。可转债方面，报告期保持较低的配置比例，以优质企业且纯债溢价比较低的标的为主。权益部分，整体保持较高仓位，在结构上重点配置如下方向：处于行业周期底部且景气好转的行业如大化工、锂资源等，成长方向重点配置半导体国产化。

今年四季度，我国股票市场震荡上行。国民经济运行总体平稳，产业升级持续推进。人工智能产业蓬勃发展，相关行业快速增长。11月份，规模以上电子专用材料制造、集成电路制造增加值分别增长30.9%、32.4%。新质生产力培育壮大，高端化、数字化、智能化生产发展向好。消费模式创新加快，文化体育等服务性消费快速成长，1-11月份服务零售额同比增长5.4%。国际贸易环境复杂严峻，但是货物进出口依然保持较快增长，贸易韧性彰显，11月份出口总额同比增长5.7%。宏观经济的平稳增长为股票市场的上涨提供了有力支撑。 报告期内，本基金股票仓位保持稳定，结构上重点投资于各优势产业和优质公司，力争实现基金资产的持续稳健增值。

2025年4季度，美国经济保持韧性，其私人部门稳健的财务状况、AI产业的投资热潮以及持续宽松的货币环境，为经济增长注入了动能。展望2026年，市场对美国下调关税、继续降息和私人部门信贷扩张的延续性仍有乐观预期。基于美国经济保持良好增长势头的基准假设，全球经济复苏、风险资产价值重估可能是2026年资产交易的主旋律。2025年4季度，我国经济呈现供强需弱格局，内需与外需分化。在此背景下，推动物价水平合理回升仍需政策进一步加力，而破解有效需求不足、物价持续偏低的难题，仍是我国宏观经济面临的关键挑战。投资端，2025年1-11月全国固定资产投资累计同比下降2.6%。其中，房地产投资持续低迷，新建商品房与二手房销售额持续走弱，量价持续下行；广义基建投资1-11月累计同比仅增长0.13%，且4季度表现不及前两个季度，增速呈逐季放缓态势。消费端，整体表现疲弱，11月消费品零售总额同比增长1.3%，创年内最低水平；结构上看，服务消费韧性强于商品消费。外需端，出口量保持稳定，但价格有所下行，贸易结构持续优化。我国在拓展多元贸易伙伴方面取得显著成效，东南亚、非洲、拉美地区逐步成长为我国的重要出口目的地。从品类特征来看，下游消费品、中间品及设备类出口对关税敏感度相对较高，高新技术品类、战略资源及稀缺商品出口对关税敏感度相对较低。通货膨胀方面，4季度通胀水平有所回升，核心CPI表现好于总体CPI，但PPI同比增速仍处于负区间。政策方面，我们观察到政策重心聚焦于培育新质生产力、扩大内需与规范市场秩序等领域，投资者对“十五五”规划及配套政策出台的期待升温。面对复杂多变的外部环境，我国宏观调控在稳增长和防风险之间保持平衡。产业与科技融合向纵深推进，政策着力推动人工智能赋能新型工业化，聚焦关键核心技术开展协同攻关。在全国统一大市场建设纵深推进的框架下，以市场化、法治化手段整治低价无序竞争、规范市场秩序的举措持续落地，同时各部门强化对民营经济、中小微企业的精准支持力度。房地产政策的重心是回归市场化，稳步推进“控增量、去库存、优供给”相关举措落实见效。财政政策方面，4季度“国补”规模保持稳定，从一般公共预算、专项债及政策性金融工具等多个统计口径核算看，财政支出强度有所回落。货币政策延续适度宽松基调，依托逆回购、中期借贷便利等工具保持流动性合理充裕，带动社会融资成本稳中有降；同时运用结构性货币政策工具支持科技创新、房地产平稳发展与资本市场稳定。2025年4季度，债券市场呈现存量资金博弈格局。叠加债券供给增加和股市回暖带来的“股债跷跷板”效应，债券收益率曲线整体上行，曲线远端利差有所扩大，中债综合净价指数下跌0.11%。转债市场则表现向好，中证转债指数上涨1.32%。一方面，中小盘股票的强势表现带动转债估值抬升；另一方面，转债市场供需格局的持续改善，也为行情提供了支撑。债券操作方面，本基金本报告期内利率策略方面，通过一级投标参与国债和地方债投资，增厚组合收益。信用策略方面，组合根据市场相对价值变化灵活交易，在市场情绪偏弱的时点积极参与一级信用债投标，通过换仓优化组合持仓结构，并保持组合的流动性。可转债策略方面，组合主要配置平衡型转债，持仓以汽车、TMT与生猪行业为主。2025年4季度，全球股市延续上行态势，部分指数再创年内新高，其中新兴市场和美国科技股的表现尤为强劲。具体来看，MSCI新兴市场指数上涨4.33%，纳斯达克指数上涨2.57%，标普500指数上涨2.35%；与之形成反差的是港股走势偏弱，恒生指数下跌4.56%。A股市场整体波动幅度低于港股、美股，万得全A指数上涨0.97%，上证指数上涨2.22%。市场风格呈现大盘股占优的特征，上证50指数上涨1.41%，代表中小盘风格的中证1000指数上涨0.27%。行业方面，通信、有色、军工等板块表现领先。股票操作方面，本基金本报告期内股票仓位保持中性偏高的水平，较3季度有所提升，主要提高了电子、非银和机械行业的仓位，降低了有色、医药和电力公用事业行业的仓位，小幅提高行业集中度，但个股配置更为分散。具体而言，科技方面，增仓了国产替代的核心半导体标的、优质消费电子以及光模块龙头公司等。制造方面，增仓了周期景气向上的工程机械、出海具备竞争力的企业以及利基市场有壁垒的龙头等。金融地产方面，提高非银配置仓位尤其是龙头保险股，减仓房地产开发商，继续持有优质物业和交易商等。周期方面，以大盘稳健的有色龙头替换了前期的小金属标的，增仓了农化和周期资源品。消费医药的仓位均有所下降，小幅卖出以休闲食品为代表的可选消费和化学制药公司。目前组合形成了以估值不高且具备较高成长性的硬科技、高端制造、非银龙头为主，消费医药、周期成长为辅的大盘均衡持仓结构。

2025年4季度，美国经济保持韧性，其私人部门稳健的财务状况、AI产业的投资热潮以及持续宽松的货币环境，为经济增长注入了动能。展望2026年，市场对美国下调关税、继续降息和私人部门信贷扩张的延续性仍有乐观预期。基于美国经济保持良好增长势头的基准假设，全球经济复苏、风险资产价值重估可能是2026年资产交易的主旋律。2025年4季度，我国经济呈现供强需弱格局，内需与外需分化。在此背景下，推动物价水平合理回升仍需政策进一步加力，而破解有效需求不足、物价持续偏低的难题，仍是我国宏观经济面临的关键挑战。投资端，2025年1-11月全国固定资产投资累计同比下降2.6%。其中，房地产投资持续低迷，新建商品房与二手房销售额持续走弱，量价持续下行；广义基建投资1-11月累计同比仅增长0.13%，且4季度表现不及前两个季度，增速呈逐季放缓态势。消费端，整体表现疲弱，11月消费品零售总额同比增长1.3%，创年内最低水平；结构上看，服务消费韧性强于商品消费。外需端，出口量保持稳定，但价格有所下行，贸易结构持续优化。我国在拓展多元贸易伙伴方面取得显著成效，东南亚、非洲、拉美地区逐步成长为我国的重要出口目的地。从品类特征来看，下游消费品、中间品及设备类出口对关税敏感度相对较高，高新技术品类、战略资源及稀缺商品出口对关税敏感度相对较低。通货膨胀方面，4季度通胀水平有所回升，核心CPI表现好于总体CPI，但PPI同比增速仍处于负区间。政策方面，我们观察到政策重心聚焦于培育新质生产力、扩大内需与规范市场秩序等领域，投资者对“十五五”规划及配套政策出台的期待升温。面对复杂多变的外部环境，我国宏观调控在稳增长和防风险之间保持平衡。产业与科技融合向纵深推进，政策着力推动人工智能赋能新型工业化，聚焦关键核心技术开展协同攻关。在全国统一大市场建设纵深推进的框架下，以市场化、法治化手段整治低价无序竞争、规范市场秩序的举措持续落地，同时各部门强化对民营经济、中小微企业的精准支持力度。房地产政策的重心是回归市场化，稳步推进“控增量、去库存、优供给”相关举措落实见效。财政政策方面，4季度“国补”规模保持稳定，从一般公共预算、专项债及政策性金融工具等多个统计口径核算看，财政支出强度有所回落。货币政策延续适度宽松基调，依托逆回购、中期借贷便利等工具保持流动性合理充裕，带动社会融资成本稳中有降；同时运用结构性货币政策工具支持科技创新、房地产平稳发展与资本市场稳定。2025年4季度，债券市场呈现存量资金博弈格局。叠加债券供给增加和股市回暖带来的“股债跷跷板”效应，债券收益率曲线整体上行，曲线远端利差有所扩大，中债综合净价指数下跌0.11%。转债市场则表现向好，中证转债指数上涨1.32%。一方面，中小盘股票的强势表现带动转债估值抬升；另一方面，转债市场供需格局的持续改善，也为行情提供了支撑。债券操作方面，本基金本报告期内主要以利率债和高等级信用债为主要投资方向，灵活运用多种策略增厚组合收益。10月明显提升了组合久期。具体操作上，主要是参与了具有利差保护的超长端利率债的交易，同时通过一级市场参与信用债的投标。11月降低了组合久期。具体操作上，主要是减持了前期参与波段交易的超长端利率债，同时回补了一些信用债券进行套息。12月，月初提升了组合久期参与波段交易，月底平仓重新降低久期。截至报告期末，组合主要持有短期限信用债券，以获取票息为主。2025年4季度，沪深300跌0.23%，中证2000上涨3.55%，恒生指数下跌4.56%，中证消费指数下跌7.09%。从风格上看，4季度800价值指数小幅跑赢800成长指数，跑赢幅度约3.4%，这个幅度与3季度800成长指数相比800价值指数跑赢的37%相距甚远，整个下半年仍然是成长风格大幅占优。回溯来看，在海外进入降息周期后，市场迅速学习了2019-2020年的行情经验——彼时成长风格表现强于价值风格。但需要注意的是，上一轮海外降息周期里，利率低点接近0%；而当前海外通胀水平仍较高，降息节奏与幅度很难与当时匹配。结合下半年两个风格巨大的表现差异，我们认为市场风格的钟摆已过度偏向成长一端。权益操作方面，本基金报告期内持仓结构整体稳定，仍以红利资产及估值较为合理的食品饮料、纺服、电力设备、机械等作为基础配置，并逢调整小幅加仓了港股互联网。展望后续，我们认为市场风格会趋于平衡，随着经济周期回暖和通胀水平的回升，一部分处于低估区间的优质顺周期标的将会有估值修复，这个过程中我们的股票行业配置也会逐渐走向平衡。

2025年4季度，美国经济保持韧性，其私人部门稳健的财务状况、AI产业的投资热潮以及持续宽松的货币环境，为经济增长注入了动能。展望2026年，市场对美国下调关税、继续降息和私人部门信贷扩张的延续性仍有乐观预期。基于美国经济保持良好增长势头的基准假设，全球经济复苏、风险资产价值重估可能是2026年资产交易的主旋律。2025年4季度，我国经济呈现供强需弱格局，内需与外需分化。在此背景下，推动物价水平合理回升仍需政策进一步加力，而破解有效需求不足、物价持续偏低的难题，仍是我国宏观经济面临的关键挑战。投资端，2025年1-11月全国固定资产投资累计同比下降2.6%。其中，房地产投资持续低迷，新建商品房与二手房销售额持续走弱，量价持续下行；广义基建投资1-11月累计同比仅增长0.13%，且4季度表现不及前两个季度，增速呈逐季放缓态势。消费端，整体表现疲弱，11月消费品零售总额同比增长1.3%，创年内最低水平；结构上看，服务消费韧性强于商品消费。外需端，出口量保持稳定，但价格有所下行，贸易结构持续优化。我国在拓展多元贸易伙伴方面取得显著成效，东南亚、非洲、拉美地区逐步成长为我国的重要出口目的地。从品类特征来看，下游消费品、中间品及设备类出口对关税敏感度相对较高，高新技术品类、战略资源及稀缺商品出口对关税敏感度相对较低。通货膨胀方面，4季度通胀水平有所回升，核心CPI表现好于总体CPI，但PPI同比增速仍处于负区间。政策方面，我们观察到政策重心聚焦于培育新质生产力、扩大内需与规范市场秩序等领域，投资者对“十五五”规划及配套政策出台的期待升温。面对复杂多变的外部环境，我国宏观调控在稳增长和防风险之间保持平衡。产业与科技融合向纵深推进，政策着力推动人工智能赋能新型工业化，聚焦关键核心技术开展协同攻关。在全国统一大市场建设纵深推进的框架下，以市场化、法治化手段整治低价无序竞争、规范市场秩序的举措持续落地，同时各部门强化对民营经济、中小微企业的精准支持力度。房地产政策的重心是回归市场化，稳步推进“控增量、去库存、优供给”相关举措落实见效。财政政策方面，4季度“国补”规模保持稳定，从一般公共预算、专项债及政策性金融工具等多个统计口径核算看，财政支出强度有所回落。货币政策延续适度宽松基调，依托逆回购、中期借贷便利等工具保持流动性合理充裕，带动社会融资成本稳中有降；同时运用结构性货币政策工具支持科技创新、房地产平稳发展与资本市场稳定。2025年4季度，债券市场呈现存量资金博弈格局。叠加债券供给增加和股市回暖带来的“股债跷跷板”效应，债券收益率曲线整体上行，曲线远端利差有所扩大，中债综合净价指数下跌0.11%。转债市场则表现向好，中证转债指数上涨1.32%。一方面，中小盘股票的强势表现带动转债估值抬升；另一方面，转债市场供需格局的持续改善，也为行情提供了支撑。债券操作方面，考虑到3季度债券收益率持续大幅调整，各期限收益率已经接近年内高点，同时资金面比较宽松，各期限均有较好的套息空间，我们在10月初主要通过一级市场加仓3年、5年期信用债。利率策略方面，通过一级投标参与国债和地方债博弈，增厚组合收益。10月27日金融街论坛年会上，潘行长提到“恢复公开市场国债买卖”，债券多头情绪较好，当月长端收益率下行10BP左右，各期限信用债下行20BP左右。组合利用11月债市调整机会，将14.5年期左右地方债免税品种置换为17-18年期地方债免税品种，以优化持仓结构；通过一级投标参与国债和地方债博弈，增厚组合收益。12月初收益率下行阶段，将部分30年期地方债置换成20年期地方债免税品种，并在收益率下行至阶段性低点时，净卖出部分30年期地方债，组合久期降至3年内。2025年4季度，全球股市延续上行态势，部分指数再创年内新高，其中新兴市场和美国科技股的表现尤为强劲。具体来看，MSCI新兴市场指数上涨4.33%，纳斯达克指数上涨2.57%，标普500指数上涨2.35%；与之形成反差的是港股走势偏弱，恒生指数下跌4.56%。A股市场整体波动幅度低于港股、美股，万得全A指数上涨0.97%，上证指数上涨2.22%。市场风格呈现大盘股占优的特征，上证50指数上涨1.41%，代表中小盘风格的中证1000指数上涨0.27%。行业方面，通信、有色、军工等板块表现领先。权益操作方面，本基金报告期内持仓结构上略有微调，主要是针对部分个股做了一些权重优化，削减了部分服务、资源、软件等领域个股权重，增加了部分医药、新能源、交运等领域公司的权重。医药集采政策有所优化，随着老龄化加速，行业本身还是具备较大的成长空间，部分公司股价经过较长时间的下跌，PE估值回落到20倍以内，中长期的投资性价比较大；新能源以固态电池类公司为主，辅以部分风电领域公司，前者是新技术的迭代升级，有较大的市场空间，后者已经出现行业层面量、价的改善，尤其是海上风电未来的成长空间依然较大；交运主要是快递、机场等公司，更多是从自下而上的角度筛选，寻找有一定行业竞争力且估值相对合理的标的。

本季度债券收益率宽幅调整，收益率先下后上，受益于流动性宽松及资金利率相对低位，整体短券表现优于长券。本季度市场交易主线围绕基本面修复节奏以及货币政策预期展开，具体来看10月份在市场宽松预期下市场做多情绪有所修复，临近月末央行宣布重启国债买入，收益率有所下行，直到11月初公布央行首月买债200亿，收益恢复震荡。进入11月，虽然三季度经济数据、月度高频、北京房价等指标均呈现走弱，但是债券利率并未进一步下行维持窄幅震荡，进入中下旬受货币政策执行报告重提“跨周期调节”影响，叠加月末万科公开债展期的消息，市场对货币政策进一步宽松预期上修，收益率有所上行。12月虽然基本面数据继续承压，但市场开始发酵超长债的供求矛盾，超长国债宽幅调整，收益率上行至年内高点。组合在报告期内持仓均为利率债，在10月份保持相对积极的组合久期，并在11月中旬降至中性偏低。

2025年4季度，美国经济保持韧性，其私人部门稳健的财务状况、AI产业的投资热潮以及持续宽松的货币环境，为经济增长注入了动能。展望2026年，市场对美国下调关税、继续降息和私人部门信贷扩张的延续性仍有乐观预期。基于美国经济保持良好增长势头的基准假设，全球经济复苏、风险资产价值重估可能是2026年资产交易的主旋律。2025年4季度，我国经济呈现供强需弱格局，内需与外需分化。在此背景下，推动物价水平合理回升仍需政策进一步加力，而破解有效需求不足、物价持续偏低的难题，仍是我国宏观经济面临的关键挑战。投资端，2025年1-11月全国固定资产投资累计同比下降2.6%。其中，房地产投资持续低迷，新建商品房与二手房销售额持续走弱，量价持续下行；广义基建投资1-11月累计同比仅增长0.13%，且4季度表现不及前两个季度，增速呈逐季放缓态势。消费端，整体表现疲弱，11月消费品零售总额同比增长1.3%，创年内最低水平；结构上看，服务消费韧性强于商品消费。外需端，出口量保持稳定，但价格有所下行，贸易结构持续优化。我国在拓展多元贸易伙伴方面取得显著成效，东南亚、非洲、拉美地区逐步成长为我国的重要出口目的地。从品类特征来看，下游消费品、中间品及设备类出口对关税敏感度相对较高，高新技术品类、战略资源及稀缺商品出口对关税敏感度相对较低。通货膨胀方面，4季度通胀水平有所回升，核心CPI表现好于总体CPI，但PPI同比增速仍处于负区间。政策方面，我们观察到政策重心聚焦于培育新质生产力、扩大内需与规范市场秩序等领域，投资者对“十五五”规划及配套政策出台的期待升温。面对复杂多变的外部环境，我国宏观调控在稳增长和防风险之间保持平衡。产业与科技融合向纵深推进，政策着力推动人工智能赋能新型工业化，聚焦关键核心技术开展协同攻关。在全国统一大市场建设纵深推进的框架下，以市场化、法治化手段整治低价无序竞争、规范市场秩序的举措持续落地，同时各部门强化对民营经济、中小微企业的精准支持力度。房地产政策的重心是回归市场化，稳步推进“控增量、去库存、优供给”相关举措落实见效。财政政策方面，4季度“国补”规模保持稳定，从一般公共预算、专项债及政策性金融工具等多个统计口径核算看，财政支出强度有所回落。货币政策延续适度宽松基调，依托逆回购、中期借贷便利等工具保持流动性合理充裕，带动社会融资成本稳中有降；同时运用结构性货币政策工具支持科技创新、房地产平稳发展与资本市场稳定。2025年4季度，债券市场呈现存量资金博弈格局。叠加债券供给增加和股市回暖带来的“股债跷跷板”效应，债券收益率曲线整体上行，曲线远端利差有所扩大，中债综合净价指数下跌0.11%。转债市场则表现向好，中证转债指数上涨1.32%。一方面，中小盘股票的强势表现带动转债估值抬升；另一方面，转债市场供需格局的持续改善，也为行情提供了支撑。债券操作方面，本基金本报告期内利率策略方面，通过一级投标参与国债和地方债投资，增厚组合收益。信用策略方面，组合根据市场相对价值变化灵活交易，在市场情绪偏弱的时点积极参与一级信用债投标，通过换仓优化组合持仓结构，并保持组合的流动性。可转债策略方面，组合主要配置平衡型转债，持仓以汽车、TMT与生猪行业为主。2025年4季度，全球股市延续上行态势，部分指数再创年内新高，其中新兴市场和美国科技股的表现尤为强劲。具体来看，MSCI新兴市场指数上涨4.33%，纳斯达克指数上涨2.57%，标普500指数上涨2.35%；与之形成反差的是港股走势偏弱，恒生指数下跌4.56%。A股市场整体波动幅度低于港股、美股，万得全A指数上涨0.97%，上证指数上涨2.22%。市场风格呈现大盘股占优的特征，上证50指数上涨1.41%，代表中小盘风格的中证1000指数上涨0.27%。行业方面，通信、有色、军工等板块表现领先。股票操作方面，本基金本报告期内股票仓位保持中性偏高的水平，较3季度有所提升，主要提高了电子、非银和机械行业的仓位，降低了有色、医药和电力公用事业行业的仓位，小幅提高行业集中度，但个股配置更为分散。具体而言，科技方面，增仓了国产替代的核心半导体标的、优质消费电子以及光模块龙头公司等。制造方面，增仓了周期景气向上的工程机械、出海具备竞争力的企业以及利基市场有壁垒的龙头等。金融地产方面，提高非银配置仓位尤其是龙头保险股，减仓房地产开发商，继续持有优质物业和交易商等。周期方面，以大盘稳健的有色龙头替换了前期的小金属标的，增仓了农化和周期资源品。消费医药的仓位均有所下降，小幅卖出以休闲食品为代表的可选消费和化学制药公司。目前组合形成了以估值不高且具备较高成长性的硬科技、高端制造、非银龙头为主，消费医药、周期成长为辅的大盘均衡持仓结构。

本季度债券收益率宽幅调整，收益率先下后上，受益于流动性宽松及资金利率相对低位，整体短券表现优于长券。组合在报告期内保持相对中性久期及杠杆。本季度权益高位宽幅震荡，市场整体和海外共振，进入斜率放缓、波动放大的新环境，结构性行情显著。季度上旬伴随美国政府停摆、联储降息预期降温等因素，市场在前期累计较多涨幅后出现调整；但伴随海外流动性和宏观隐忧的环节，结合产业端进展和海外市场局部逼仓等因素的促进下，前期较为强势的有色金属、海外算力等板块持续创出新高，带动大盘和风险偏好出现修复。产品出于对绝对收益的考量，降低了高波动的权益类品种，风格上进行了分散以规避尾部风险。风险逐步缓释后，组合重新提升原有风险偏好。