李刚 - 基金投资策略和运作

回顾2026年上半年，呈现典型的科技牛市特征，科技一枝独秀，大消费表现垫底。从申万一级行业来看，电子行业涨幅第一，达27%；其次通讯行业，达20.92%；煤炭涨幅第三，达13%。商贸零售跌幅第一，下跌28%，社会服务其次，下跌23%；从风格角度看，成长风格强于价值风格，其中国证成长上涨18%，国证价值下跌8%；创业板指上涨33%，红利指数下跌6%；巨潮大盘风格上涨4.28%，代表小盘风格的中证2000指数上涨9%，小盘略强于大盘风格。本基金依托相关数量模型优化整个投资组合管理方法，在成长风格选股域通过多因子模型精选个股获取alpha收益；同时，运用数量化组合管理的方法构建投资组合和风险管理，在一定风险预算范围内，围绕仓位中枢进行仓位调整。力争获取超额收益。

2026年上半年我国经济增长放缓，结构性矛盾突出。一季度实际GDP同比增长5.0%，二季度实际GDP同比增长4.3%，这一增速创下近三年新低水平。同时经济K型分化加剧，“供强需弱、外强内弱、新强旧弱”的结构性特征突出。2026年以来市场资金面整体维持合理充裕，10年国债收益率呈现先上后下、震荡走低的特征，1月中旬下调结构性货币政策工具利率25bp，银行和保险等配置盘表现强劲，长债供给顺利消化。组合在报告期内持仓标的均以利率债和高等级商业银行金融债为主，保持较积极的组合久期暴露，一季度持仓以10年内品种为主，组合杠杆率维持中性偏高，进入二季度增加组合中超长债的持仓占比，做多期限利差收敛行情。

2026年上半年国内货币政策稳健偏松、资金面整体充裕，债市整体震荡走强、收益率中枢下行，信用利差持续收窄。一季度海内外经济温和复苏，资金利率稳步下行，债券收益率走出先上后下的震荡走势，曲线呈现牛陡形态；二季度国内经济外需偏强、内需偏弱，央行灵活调控流动性，4月资金利率低位带动债市修复走强，5月依托偏弱基本面与MLF超额投放延续上行，6月市场多空交织、收益率维持低位窄幅震荡。组合上半年整体减持信用债、增配利率债，久期维持市场中性水平、保持中低杠杆，并根据权益及可转债仓位动态调节债券持仓，实现稳健运作。2026年上半年，美伊冲突升级导致霍尔木兹海峡封闭，油价飙升推升输入性通胀，美联储由松转鹰，商品等非生息资产明显承压。与此同时，AI产业趋势加速兑现，大模型coding能力与自我迭代突破，头部厂商ARR快速增长，商业化闭环成型，AI成长股在宏观动荡中反而成为高置信度避险资产，资金向AI资本开支上游极致集中。产品在一季度及二季度初加仓AI相关品种，把握了趋势性行情；6月观察到存在情绪过热、交易结构拥挤的情况，遂适度止盈，并将仓位切换至景气向上的周期价值类品种，为下半年预留空间。

2026年上半年我国经济增长放缓，结构性矛盾突出。一季度实际GDP同比增长5.0%，二季度实际GDP同比增长4.3%，这一增速创下近三年新低水平。同时经济K型分化加剧，“供强需弱、外强内弱、新强旧弱”的结构性特征突出。2026年以来市场资金面整体维持合理充裕，10年国债收益率呈现先上后下、震荡走低的特征，1月中旬下调结构性货币政策工具利率25bp，银行和保险等配置盘表现强劲，长债供给顺利消化。组合在报告期内持仓标的均以利率债为主，保持较积极的组合久期暴露，一季度持仓以10年内品种为主，组合杠杆率维持中性偏高，进入二季度增加组合中超长债的持仓占比，做多期限利差收敛行情。

上半年影响全球市场的主要因素首先是科技领域的创新突破，AI产业迅猛发展，全球主要市场都围绕这一产业趋势深入挖掘，带来了丰富的投资机会。此外全球地缘政治冲突继续加剧，中东局势的跌宕起伏给全球资本市场带来了明显影响，由此带来的美联储货币政策预期的转变也对市场有所压制。国内经济表现符合预期，但新旧经济、出口和内需分化明显，货币政策稳健偏松、资金面整体充裕。从市场表现来看，美元走势较强超出预期，人民币小幅贬值；能源类商品大幅上涨，贵金属走弱，工业金属有所分化；美债收益率持续上行，国内债市整体震荡走强、收益率中枢下行，信用利差持续收窄。全球权益类资产普遍走强，科技属性强的市场表现更加突出，A股市场也延续了上涨趋势，但分化较为极致，以双创指数为代表的科技行业大幅走强，但顺周期资产表现疲弱。本基金上半年多数时间保持了较高权益仓位，方向主要集中于低估值的食品饮料和公用事业等红利防御类行业，在市场的极致分化中表现不佳，季度后期权益仓位有所降低，结构上进行了调整，降低了红利类资产的比例，提升了组合的科技含量，结构更加均衡。固定收益投资方面，本基金债券资产久期较长，也配置了一定比例的可转债，多数也集中在红利类公司。

2026年上半年，全球经济运行主线由温和复苏逐步转向能源、通胀、科技资本开支及地缘风险的再定价。美以伊冲突及霍尔木兹海峡运输受阻推升国际油价，欧洲、日韩等能源进口经济体面临更明显的成本压力，全球供应链的不确定性也随之上升。美国虽然具备较强的能源供给能力，但通胀粘性、地缘投入及财政约束共同压缩了货币政策转向空间，市场定价逻辑逐步从降息预期转为加息预期，美元在利率预期上修和避险需求推动下重新走强。与此同时，人工智能领域相关资本开支成为全球产业景气的重要支撑，算力、数据中心、电力基础设施及上游硬件投资保持较高热度。总体来看，上半年海外经济并未出现一致性衰退，但通胀风险引发流动性冲击，全球风险资产由流动性驱动转向对盈利兑现能力和估值消化能力的双重检验。国内方面，上半年经济总体平稳运行，一季度实现“开门红”后，二季度结构性分化有所加大。生产端延续韧性，高技术制造业、新质生产力相关行业和出口链条构成主要支撑，工业生产、外贸和部分上游行业表现相对较强；需求端恢复则相对偏慢，商品消费、固定资产投资及地产链相关需求仍有压力，经济呈现“生产和出口偏强、投资和消费偏弱”的特征。价格方面，PPI阶段性改善主要受能源和原材料成本上升、上游供给扰动等因素推动，CPI保持低位震荡，未表现出明显上行趋势。上半年国内经济展现出较强韧性，但供需恢复不均衡、内需增长偏弱以及结构分化等问题仍需关注。政策方面，上半年政策节奏由两会集中部署逐步转入落地见效阶段。财政政策积极稳健，持续围绕“两重”“两新”、城市更新、民生保障和重大基础设施建设方面布局，二季度政策力度逐步退坡，从积极转为稳健；货币政策延续适度宽松基调，强调与财政政策协同发力。整体而言，上半年政策以落实既有部署为主，政策力度先积极后稳健，财政脉冲冲高回落。2026年上半年，全球大类资产经历剧烈波动，美元指数由弱转强，美债利率震荡上行，原油价格宽幅波动上行，黄金见顶回落，全球股指震荡分化，费城半导体指数和日韩台股表现一枝独秀。受美元指数走强和全球流动性收紧影响，非AI主线资产、新兴市场和部分资源品表现承压，其中新兴市场整体表现不如2025年。国内市场方面，A股整体维持震荡，风格与行业方面，上半年市场资金明显向科技板块倾斜；与此同时，市场风格呈现较为极致的结构特征，资金虹吸效应明显，消费与红利板块在二季度明显承压。特别的是，二季度宽基ETF遭遇连续大规模赎回，市场最大的沪深300ETF在规模高点逾4千亿元回落至仅千亿附近。被动资金集中赎回对低波、低换手、偏价值的资产冲击尤为明显，因为这类资产换手偏低，缺乏买盘承接短期抛压。这个背景下，我们看到一季度分化尚小的价值与成长风格，在二季度表现迥异，二季度里中证800成长指数上涨约43%，中证800价值指数却下跌约7.3%，刷新这两个风格指数发布以来的历史最大季度收益差。即便市场在二季度已经开始担忧海外流动性收紧，成长风格单季度仍跑赢价值风格约50%，行情演绎力度显著超出历史常规区间。权益操作方面，一季度产品权益仓位相对较高，板块权重配置与中证800相对贴合，二季度中后段我们的权益仓位降至4.8%至5%之间。相比中证800指数，我们低配了科技，超配了金融、消费等。选股时，我们会重视上市公司的盈利质量、估值性价比、财务稳定性，优选成长性优良，预期改善的标的，同时会结合量价类因子优化持仓结构。上半年，估值和低波因子表现较弱，成长和分析师预期因子表现较好，特别的是，强动量与高Beta这两个长期收益较弱的因子，在二季度表现强劲。因子配置上，虽然红利、价值、低波短期承压，但鉴于其长期表现较好且适宜固收加产品，组合将继续保持一定暴露，同时我们也会优化成长和分析师预期类因子，避免追逐强动量与高Beta。整体权益配置将力争在控制好回撤的基础上为投资人增厚收益。2026年上半年，国内债券收益率整体震荡下行，债市表现主要反映了市场对经济下行压力、内需偏弱和增量政策有限的定价。短端方面，资金面总体维持宽松，货币政策延续支持性取向，短端利率下行约20BP；长端方面，受基本面修复斜率偏弱、通胀低位运行和风险偏好阶段性回落影响，长端利率也逐步回落，但期限利差较上年走阔。信用债方面，资产荒格局仍在，信用利差整体变动不大，但在低利差环境下，信用下沉的性价比有所下降，需要关注弱资质主体和地产链相关信用风险。转债方面，市场跟随权益先上后下，科技成长方向弹性较高，但整体仍受正股波动和估值约束。整体而言，债券市场对“内需偏弱、通胀低位、政策以落实为主”的组合反应较为充分，长端利率下行和期限利差压缩反映了市场对传统经济修复力度偏弱的担忧。后续债市走势将取决于内需政策落地效果、财政发行和资金面节奏、PPI恢复性上涨能否向需求端传导，以及全球流动性拐点对国内货币政策空间的影响，需重点跟踪观察。债券操作方面，一季度组合紧密贴合资金面宽松的核心市场环境，确立“聚焦短端、规避长端”的精准配置思路。鉴于宽松资金面对债券短端资产的明确利好支撑，基金重点加仓3年内信用债，同步主动减仓超长端利率债，将组合久期精准控制在2年左右的最优区间。从市场反馈来看，1季度债券收益率曲线呈现显著走陡态势：短端资产受益于资金面宽松，表现出较强韧性；超长端利率债则受市场预期波动等因素影响，承压特征较为明显。基金的仓位调整与久期管控策略精准契合市场走势，最终在债券配置环节取得良好投资成效，为组合贡献了积极收益。二季度组合根据市场变化灵活调整久期与资产配置。期初维持中等久期，增持短端政金债，4月中下旬随着收益率下行，组合逐步减持信用债兑现收益。5月后，积极配置1-3年内信用债；季末进一步显著增配超长端利率债，并新增超长期国债持仓，推动久期一度快速冲高，博弈长端资本利得。

2026年上半年，全球经济运行主线由温和复苏逐步转向能源、通胀、科技资本开支及地缘风险的再定价。美以伊冲突及霍尔木兹海峡运输受阻推升国际油价，欧洲、日韩等能源进口经济体面临更明显的成本压力，全球供应链的不确定性也随之上升。美国虽然具备较强的能源供给能力，但通胀粘性、地缘投入及财政约束共同压缩了货币政策转向空间，市场定价逻辑逐步从降息预期转为加息预期，美元在利率预期上修和避险需求推动下重新走强。与此同时，人工智能领域相关资本开支成为全球产业景气的重要支撑，算力、数据中心、电力基础设施及上游硬件投资保持较高热度。总体来看，上半年海外经济并未出现一致性衰退，但通胀风险引发流动性冲击，全球风险资产由流动性驱动转向对盈利兑现能力和估值消化能力的双重检验。国内方面，上半年经济总体平稳运行，一季度实现“开门红”后，二季度结构性分化有所加大。生产端延续韧性，高技术制造业、新质生产力相关行业和出口链条构成主要支撑，工业生产、外贸和部分上游行业表现相对较强；需求端恢复则相对偏慢，商品消费、固定资产投资及地产链相关需求仍有压力，经济呈现“生产和出口偏强、投资和消费偏弱”的特征。价格方面，PPI阶段性改善主要受能源和原材料成本上升、上游供给扰动等因素推动，CPI保持低位震荡，未表现出明显上行趋势。上半年国内经济展现出较强韧性，但供需恢复不均衡、内需增长偏弱以及结构分化等问题仍需关注。政策方面，上半年政策节奏由两会集中部署逐步转入落地见效阶段。财政政策积极稳健，持续围绕“两重”“两新”、城市更新、民生保障和重大基础设施建设方面布局，二季度政策力度逐步退坡，从积极转为稳健；货币政策延续适度宽松基调，强调与财政政策协同发力，并通过结构性工具引导金融资源更多流向科技创新、绿色发展、普惠小微、养老产业和数字经济等领域。产业政策继续推进“人工智能+”行动、服务业扩能提质、全国统一大市场建设和反内卷治理，着力改善供需关系、稳定企业盈利并提升增长质量。整体而言，上半年政策以落实既有部署为主，政策力度先积极后稳健，财政脉冲冲高回落。2026年上半年，沪深300上涨7.55%，恒生指数下跌10.73%。市场行情分化特征显著，AI硬件、半导体相关板块表现出色，而传统经济板块、红利板块则出现下跌；市场5000多只个股涨跌幅中位数约-15%，多数标的收益承压。股票操作方面，本基金本报告期内根据风险收益比进行组合调整。我们逢高减持了部分有色；趁着美伊冲突造成油价飙升，清仓了化工板块，减持了部分石油股。加仓方向为互联网、地产、CXO、工程机械。截至报告期末，组合整体配置均衡，核心持仓覆盖石油、物业、地产、有色、白酒、家电、机械、互联网、医药等板块。组合配置缺少AI硬件、半导体相关标的，并非我们固步自封或怠于研究、挖掘相关标的，而是A股中难以筛选出符合自己估值体系的标的。本轮大幅上涨的股票，其市值在行情启动之前就蕴含着极其乐观的预期，公司在可见的未来数年甚至更长时间的净利润或者现金流都不能支撑其目前市值。反观我们持仓个股，具有良好的商业模式，不错的现金流和分红，以及确定的稳健增长，只是短期受市场风格冷落，当前正是投资的好时机。回顾2021年初市场行情，彼时各行各业龙头白马广受追捧，茅台估值突破70倍TTM，红利资产股息率7%-8%却无人问津，但也正是低估值带来了后续优质投资机会。历史上多数热门概念行情退潮后，相关个股普遍回撤超70%。即使是那些最终兑现了业绩的公司，也往往要花费3年甚至更长的时间来消化前期炒出来的高估值。2021年市场追捧锂电、CXO赛道，宁德时代、药明康德就是当时的代表性龙头。时至今日，两家公司利润较当年已数倍增长，但市值仅修复至前期高点。前期股价炒作透支的预期越多，股价想要再创新高需要等待的时间就越长。放眼整个锂电、CXO板块，只有少数公司实现了利润的大幅增长，绝大部分公司的业务表现只是在周期轮回中上下波动。当前AI行业发展状态远不能说是健康的：Token规模疯狂增长，但是从海外公司盈利情况来看，仅卖铲子的上游算力硬件公司实现盈利，挖金子的大模型应用端企业资本回报仍存在较大不确定性。微软、谷歌等公司的大额资本支出引发盈利质疑，其加码布局更多源于唯恐错失产业机遇的博弈心态。头部模型厂商中，Anthropic和OpenAI遥遥领先，但行业格局变化极快，一年前Anthropic还鲜为人知。现在要判断大模型公司是否能拥有成功的商业模式为时尚早，因为昂贵的Token成本使得连微软这样的公司都在寻求更低成本的中国模型公司来替代。我们唯一能确定的是各行各业都会受益于AI提升效率，但模型公司能从中赚到多少钱还难以确定。当前进入中报披露期，组合持仓标的绝大部分有望实现业绩增长，企业未来的盈利能力也不像股价表现般呈现下滑趋势，结合历史规律来看，市场历来存在风格轮动现象，目前极致化的市场风格可能切换。我们组合持仓企业基本面扎实，估值处于历史低位，市场环境改善或带来估值修复空间。2026年上半年，国内债券收益率整体震荡下行，债市表现主要反映了市场对经济下行压力、内需偏弱和增量政策有限的定价。短端方面，资金面总体维持宽松，货币政策延续支持性取向，短端利率下行约20BP；长端方面，受基本面修复斜率偏弱、通胀低位运行和风险偏好阶段性回落影响，长端利率也逐步回落，但期限利差较上年走阔。信用债方面，资产荒格局仍在，信用利差整体变动不大，但在低利差环境下，信用下沉的性价比有所下降，需要关注弱资质主体和地产链相关信用风险。转债方面，市场跟随权益先上后下，科技成长方向弹性较高，但整体仍受正股波动和估值约束。整体而言，债券市场对“内需偏弱、通胀低位、政策以落实为主”的组合反应较为充分，长端利率下行和期限利差压缩反映了市场对传统经济修复力度偏弱的担忧。后续债市走势将取决于内需政策落地效果、财政发行和资金面节奏、PPI恢复性上涨能否向需求端传导，以及全球流动性拐点对国内货币政策空间的影响，需重点跟踪观察。债券操作方面，纯债方面以中高等级信用债作为底仓获取票息，以长端和超长端利率债作为工具参与利率波段交易。具体而言，1月，组合降低了久期，卖出了长端地方债，信用债券以持有获取票息为主。2月组合维持了中性略偏低久期，仅阶段性参与了长端利率的波段交易。3月组合继续维持中性略偏低久期，结构上以持有信用债券获取票息为主，参与了曲线中段品种交易。进入二季度，本基金主要在4月下旬和5月下旬至6月上旬加仓了长端债券博取久期收益，其余时间以中性久期、信用债配置为主。衍生品方面，本基金本报告期内择机运用衍生品进行套保，取得了较好的效果。

2026年上半年，全球经济运行主线由温和复苏逐步转向能源、通胀、科技资本开支及地缘风险的再定价。美以伊冲突及霍尔木兹海峡运输受阻推升国际油价，欧洲、日韩等能源进口经济体面临更明显的成本压力，全球供应链的不确定性也随之上升。美国虽然具备较强的能源供给能力，但通胀粘性、地缘投入及财政约束共同压缩了货币政策转向空间，市场定价逻辑逐步从降息预期转为加息预期，美元在利率预期上修和避险需求推动下重新走强。与此同时，人工智能领域相关资本开支成为全球产业景气的重要支撑，算力、数据中心、电力基础设施及上游硬件投资保持较高热度。总体来看，上半年海外经济并未出现一致性衰退，但通胀风险引发流动性冲击，全球风险资产由流动性驱动转向对盈利兑现能力和估值消化能力的双重检验。国内方面，上半年经济总体平稳运行，一季度实现“开门红”后，二季度结构性分化有所加大。生产端延续韧性，高技术制造业、新质生产力相关行业和出口链条构成主要支撑，工业生产、外贸和部分上游行业表现相对较强；需求端恢复则相对偏慢，商品消费、固定资产投资及地产链相关需求仍有压力，经济呈现“生产和出口偏强、投资和消费偏弱”的特征。价格方面，PPI阶段性改善主要受能源和原材料成本上升、上游供给扰动等因素推动，CPI保持低位震荡，未表现出明显上行趋势。上半年国内经济展现出较强韧性，但供需恢复不均衡、内需增长偏弱以及结构分化等问题仍需关注。政策方面，上半年政策节奏由两会集中部署逐步转入落地见效阶段。财政政策积极稳健，持续围绕“两重”“两新”、城市更新、民生保障和重大基础设施建设方面布局，二季度政策力度逐步退坡，从积极转为稳健；货币政策延续适度宽松基调，强调与财政政策协同发力，并通过结构性工具引导金融资源更多流向科技创新、绿色发展、普惠小微、养老产业和数字经济等领域。产业政策继续推进“人工智能+”行动、服务业扩能提质、全国统一大市场建设和反内卷治理，着力改善供需关系、稳定企业盈利并提升增长质量。整体而言，上半年政策以落实既有部署为主，政策力度先积极后稳健，财政脉冲冲高回落。2026年上半年，A股市场结构性分化较为极致。一季度市场整体震荡，受美伊地缘冲突扰动，市场风险偏好阶段性回落；二季度行情分化开始加剧，资金高度抱团AI算力赛道，非AI板块普遍震荡走弱、缺乏持续性机会。股票操作方面，本基金总体配置思路偏左侧，以寻找低位、业绩与估值性价比较高的标的为主，因此，在市场极致分化、资金持续涌向AI领域的过程中，产品净值有所承压。为降低净值波动与回撤压力，二季度基金对权益仓位进行适度控制，较之前的仓位水平略有降低，持仓结构同步微调。报告期内，本基金持仓主要集中在医药、新能源、大消费、交运、汽车及零部件（含智能驾驶）、电子（含AI应用）、券商、农药与化工等领域。一季度减持了部分农药、化工、海上风电等标的，增持了部分储能电池、智能驾驶、消费领域公司；二季度主要减持电子类标的，并进一步下调整体权益仓位。2026年上半年，国内债券收益率整体震荡下行，债市表现主要反映了市场对经济下行压力、内需偏弱和增量政策有限的定价。短端方面，资金面总体维持宽松，货币政策延续支持性取向，短端利率下行约20BP；长端方面，受基本面修复斜率偏弱、通胀低位运行和风险偏好阶段性回落影响，长端利率也逐步回落，但期限利差较上年走阔。信用债方面，资产荒格局仍在，信用利差整体变动不大，但在低利差环境下，信用下沉的性价比有所下降，需要关注弱资质主体和地产链相关信用风险。转债方面，市场跟随权益先上后下，科技成长方向弹性较高，但整体仍受正股波动和估值约束。整体而言，债券市场对“内需偏弱、通胀低位、政策以落实为主”的组合反应较为充分，长端利率下行和期限利差压缩反映了市场对传统经济修复力度偏弱的担忧。后续债市走势将取决于内需政策落地效果、财政发行和资金面节奏、PPI恢复性上涨能否向需求端传导，以及全球流动性拐点对国内货币政策空间的影响，需重点跟踪观察。债券操作方面，一季度组合紧密贴合资金面宽松的核心市场环境，确立“聚焦短端、规避长端”的精准配置思路。鉴于宽松资金面对债券短端资产的明确利好支撑，基金重点加仓3年内信用债，同步主动减仓超长端利率债，将组合久期精准控制在2年左右的最优区间。从市场反馈来看，1季度债券收益率曲线呈现显著走陡态势：短端资产受益于资金面宽松，表现出较强韧性；超长端利率债则受市场预期波动等因素影响，承压特征较为明显。基金的仓位调整与久期管控策略精准契合市场走势，最终在债券配置环节取得良好投资成效，为组合贡献了积极收益。二季度组合根据市场变化灵活调整久期与资产配置。期初维持中等久期，增持短端政金债，4月中下旬随着收益率下行，组合逐步减持信用债兑现收益。5月后，积极配置1-3年内信用债；6月末，组合大幅降低债券仓位。

2026年上半年，全球经济运行主线由温和复苏逐步转向能源、通胀、科技资本开支及地缘风险的再定价。美以伊冲突及霍尔木兹海峡运输受阻推升国际油价，欧洲、日韩等能源进口经济体面临更明显的成本压力，全球供应链的不确定性也随之上升。美国虽然具备较强的能源供给能力，但通胀粘性、地缘投入及财政约束共同压缩了货币政策转向空间，市场定价逻辑逐步从降息预期转为加息预期，美元在利率预期上修和避险需求推动下重新走强。与此同时，人工智能领域相关资本开支成为全球产业景气的重要支撑，算力、数据中心、电力基础设施及上游硬件投资保持较高热度。总体来看，上半年海外经济并未出现一致性衰退，但通胀风险引发流动性冲击，全球风险资产由流动性驱动转向对盈利兑现能力和估值消化能力的双重检验。国内方面，上半年经济总体平稳运行，一季度实现“开门红”后，二季度结构性分化有所加大。生产端延续韧性，高技术制造业、新质生产力相关行业和出口链条构成主要支撑，工业生产、外贸和部分上游行业表现相对较强；需求端恢复则相对偏慢，商品消费、固定资产投资及地产链相关需求仍有压力，经济呈现“生产和出口偏强、投资和消费偏弱”的特征。价格方面，PPI阶段性改善主要受能源和原材料成本上升、上游供给扰动等因素推动，CPI保持低位震荡，未表现出明显上行趋势。上半年国内经济展现出较强韧性，但供需恢复不均衡、内需增长偏弱以及结构分化等问题仍需关注。政策方面，上半年政策节奏由两会集中部署逐步转入落地见效阶段。财政政策积极稳健，持续围绕“两重”“两新”、城市更新、民生保障和重大基础设施建设方面布局，二季度政策力度逐步退坡，从积极转为稳健；货币政策延续适度宽松基调，强调与财政政策协同发力，并通过结构性工具引导金融资源更多流向科技创新、绿色发展、普惠小微、养老产业和数字经济等领域。产业政策继续推进“人工智能+”行动、服务业扩能提质、全国统一大市场建设和反内卷治理，着力改善供需关系、稳定企业盈利并提升增长质量。整体而言，上半年政策以落实既有部署为主，政策力度先积极后稳健，财政脉冲冲高回落。2026年上半年，全球大类资产经历剧烈波动，美元指数由弱转强，美债利率震荡上行，原油价格宽幅波动上行，黄金见顶回落，全球股指震荡分化，费城半导体指数和日韩台股表现一枝独秀。具体来看，美股整体延续上涨态势，AI基建繁荣带动美国经济整体强劲，企业盈利持续上修，美股上涨主要由业绩推动，估值整体波动不大，美股内部呈现K型分化态势，以费城半导体指数为代表的AI基建股涨幅巨大，MAG7等CSP厂商则表现偏弱，此外非AI板块整体表现出韧性，反映美国传统经济的道琼斯指数创出新高。受美元指数走强和全球流动性收紧影响，非AI主线资产、新兴市场和部分资源品表现承压，其中新兴市场整体表现不如2025年。国内市场方面，A股整体维持震荡，港股受国内传统经济走弱及美元流动性收紧双重冲击，波动相对更大。风格与行业方面，市场资金继续向高景气科技行业集中，AI硬件、国产半导体设备、算力基础设施等方向表现较好；与此同时，市场风格呈现较为极致的结构特征，资金虹吸效应明显，低景气传统行业、微盘股和红利资产阶段性承压。整体来看，2026年上半年资本市场由AI产业进展、传统经济政策预期及全球流动性走向三大核心变量驱动，国内各类资产呈现分化和再平衡的动态特征，后续仍需关注科技景气兑现、美元流动性变化以及内需政策落地效果。股票操作方面，本基金本报告期内对股票仓位进行了积极的动态管理。一季度初，组合股票仓位维持在中性略高水平，随后基于对经济复苏态势和市场结构性机会的判断，逐步提升股票总体仓位；进入3月份，考虑到市场累积一定涨幅、部分板块估值偏高以及季末流动性等因素，适时适度降低了股票整体仓位，以控制组合波动风险。行业配置上，一季度增配了景气度持续回升的高端制造，以及部分估值合理的消费和医药行业优质公司，减配了券商、半导体，对汽车和商贸零售等保持低配。二季度股票仓位维持在中性水平运作，期间积极进行行业结构调整，主要增仓科技行业和非银金融，适度减持食品饮料，形成了以电子、机械、非银为核心，兼顾医药、化工和汽车的均衡结构。2026年上半年，国内债券收益率整体震荡下行，债市表现主要反映了市场对经济下行压力、内需偏弱和增量政策有限的定价。短端方面，资金面总体维持宽松，货币政策延续支持性取向，短端利率下行约20BP；长端方面，受基本面修复斜率偏弱、通胀低位运行和风险偏好阶段性回落影响，长端利率也逐步回落，但期限利差较上年走阔。信用债方面，资产荒格局仍在，信用利差整体变动不大，但在低利差环境下，信用下沉的性价比有所下降，需要关注弱资质主体和地产链相关信用风险。转债方面，市场跟随权益先上后下，科技成长方向弹性较高，但整体仍受正股波动和估值约束。整体而言，债券市场对“内需偏弱、通胀低位、政策以落实为主”的组合反应较为充分，长端利率下行和期限利差压缩反映了市场对传统经济修复力度偏弱的担忧。后续债市走势将取决于内需政策落地效果、财政发行和资金面节奏、PPI恢复性上涨能否向需求端传导，以及全球流动性拐点对国内货币政策空间的影响，需重点跟踪观察。债券操作方面，组合在收益率曲线短端重点配置中高等级信用债券以获取稳定票息，在收益率曲线长端重点配置利差保护较大的地方政府债以获取较高的票息收益，并通过灵活的交易和衍生品对冲寻求资本利得机会。具体来看，利率策略方面，基于年初地方债发行前置预期，超长端品种面临供给压力，组合将30年期地方债置换为10年期地方债优化组合期限结构。1-2月债市情绪持续回暖，组合逐步对部分15年期及10年期地方债执行止盈操作。2月底，随着大宗商品价格大幅上涨，通货膨胀预期上升，通过国债期货对组合实施空头套保以对冲利率风险。4月初至中旬，货币政策宽松预期升温，在10年期国债下行至关键点位时，我们判断市场已部分定价了乐观预期，逐步用国债期货对组合进行套保。5月底至6月初，随着市场对经济复苏预期的变化，10年期国债下行至区间下沿附近，组合适度降低了10年以上利率债的配置比例，以应对长端利率的潜在波动。同时，组合通过一级投标参与国债和地方债博弈，增厚组合收益。信用策略方面，组合根据市场相对价值变化灵活交易，优化组合结构，同时保持组合的流动性。具体而言，年初信用债性价比较高，因此组合中信用债仓位也处于较高水平，之后逐步止盈部分性价比下降的信用债，随着利差的恢复再次在一二级市场买入有一定利差和相对价值的信用债券，参与金融债交易，优化组合结构，同时保持组合的流动性。转债策略方面，上半年转债指数呈A型走势，整体表现偏弱，其中科技成长板块转债波动较大。年初因转债估值较高，组合于1月中下旬大幅降低转债仓位，3月随着指数调整逐步加仓至中性水平；二季度转债指数呈现震荡走势，4月有所表现后持续回落，且市场分化剧烈，组合于4月中旬陆续将转债仓位降至极低水平，以控制转债资产在组合内的风险敞口，等待新的配置机会。转债持仓结构以电力设备、化工、泛制造业为主，科技板块以股票资产进行配置，转债较少参与高估值品种。

2026年上半年，全球经济运行主线由温和复苏逐步转向能源、通胀、科技资本开支及地缘风险的再定价。美以伊冲突及霍尔木兹海峡运输受阻推升国际油价，欧洲、日韩等能源进口经济体面临更明显的成本压力，全球供应链的不确定性也随之上升。美国虽然具备较强的能源供给能力，但通胀粘性、地缘投入及财政约束共同压缩了货币政策转向空间，市场定价逻辑逐步从降息预期转为加息预期，美元在利率预期上修和避险需求推动下重新走强。与此同时，人工智能领域相关资本开支成为全球产业景气的重要支撑，算力、数据中心、电力基础设施及上游硬件投资保持较高热度。总体来看，上半年海外经济并未出现一致性衰退，但通胀风险引发流动性冲击，全球风险资产由流动性驱动转向对盈利兑现能力和估值消化能力的双重检验。国内方面，上半年经济总体平稳运行，一季度实现“开门红”后，二季度结构性分化有所加大。生产端延续韧性，高技术制造业、新质生产力相关行业和出口链条构成主要支撑，工业生产、外贸和部分上游行业表现相对较强；需求端恢复则相对偏慢，商品消费、固定资产投资及地产链相关需求仍有压力，经济呈现“生产和出口偏强、投资和消费偏弱”的特征。价格方面，PPI阶段性改善主要受能源和原材料成本上升、上游供给扰动等因素推动，CPI保持低位震荡，未表现出明显上行趋势。上半年国内经济展现出较强韧性，但供需恢复不均衡、内需增长偏弱以及结构分化等问题仍需关注。政策方面，上半年政策节奏由两会集中部署逐步转入落地见效阶段。财政政策积极稳健，持续围绕“两重”“两新”、城市更新、民生保障和重大基础设施建设方面布局，二季度政策力度逐步退坡，从积极转为稳健；货币政策延续适度宽松基调，强调与财政政策协同发力，并通过结构性工具引导金融资源更多流向科技创新、绿色发展、普惠小微、养老产业和数字经济等领域。产业政策继续推进“人工智能+”行动、服务业扩能提质、全国统一大市场建设和反内卷治理，着力改善供需关系、稳定企业盈利并提升增长质量。整体而言，上半年政策以落实既有部署为主，政策力度先积极后稳健，财政脉冲冲高回落。2026年上半年，全球大类资产经历剧烈波动，美元指数由弱转强，美债利率震荡上行，原油价格宽幅波动上行，黄金见顶回落，全球股指震荡分化，费城半导体指数和日韩台股表现一枝独秀。具体来看，美股整体延续上涨态势，AI基建繁荣带动美国经济整体强劲，企业盈利持续上修，美股上涨主要由业绩推动，估值整体波动不大，美股内部呈现K型分化态势，以费城半导体指数为代表的AI基建股涨幅巨大，MAG7等CSP厂商则表现偏弱，此外非AI板块整体表现出韧性，反映美国传统经济的道琼斯指数创出新高。受美元指数走强和全球流动性收紧影响，非AI主线资产、新兴市场和部分资源品表现承压，其中新兴市场整体表现不如2025年。国内市场方面，A股整体维持震荡，港股受国内传统经济走弱及美元流动性收紧双重冲击，波动相对更大。风格与行业方面，市场资金继续向高景气科技行业集中，AI硬件、国产半导体设备、算力基础设施等方向表现较好；与此同时，市场风格呈现较为极致的结构特征，资金虹吸效应明显，低景气传统行业、微盘股和红利资产阶段性承压。整体来看，2026年上半年资本市场由AI产业进展、传统经济政策预期及全球流动性走向三大核心变量驱动，国内各类资产呈现分化和再平衡的动态特征，后续仍需关注科技景气兑现、美元流动性变化以及内需政策落地效果。股票操作方面，本基金本报告期内对股票仓位进行了积极的动态管理。一季度初，组合股票仓位维持在中性略高水平，随后基于对经济复苏态势和市场结构性机会的判断，逐步提升股票总体仓位；进入3月份，考虑到市场累积一定涨幅、部分板块估值偏高以及季末流动性等因素，适时适度降低了股票整体仓位，以控制组合波动风险。行业配置上，一季度增配了景气度持续回升的高端制造，以及部分估值合理的消费和医药行业优质公司，减配了券商、半导体，对汽车和商贸零售等保持低配。二季度股票仓位维持在中性水平运作，期间积极进行行业结构调整，主要增仓科技行业和非银金融，适度减持食品饮料，形成了以电子、机械、非银为核心，兼顾医药、化工和汽车的均衡结构。2026年上半年，国内债券收益率整体震荡下行，债市表现主要反映了市场对经济下行压力、内需偏弱和增量政策有限的定价。短端方面，资金面总体维持宽松，货币政策延续支持性取向，短端利率下行约20BP；长端方面，受基本面修复斜率偏弱、通胀低位运行和风险偏好阶段性回落影响，长端利率也逐步回落，但期限利差较上年走阔。信用债方面，资产荒格局仍在，信用利差整体变动不大，但在低利差环境下，信用下沉的性价比有所下降，需要关注弱资质主体和地产链相关信用风险。转债方面，市场跟随权益先上后下，科技成长方向弹性较高，但整体仍受正股波动和估值约束。整体而言，债券市场对“内需偏弱、通胀低位、政策以落实为主”的组合反应较为充分，长端利率下行和期限利差压缩反映了市场对传统经济修复力度偏弱的担忧。后续债市走势将取决于内需政策落地效果、财政发行和资金面节奏、PPI恢复性上涨能否向需求端传导，以及全球流动性拐点对国内货币政策空间的影响，需重点跟踪观察。债券操作方面，组合在收益率曲线短端重点配置中高等级信用债券以获取稳定票息，在收益率曲线长端重点配置利差保护较大的地方政府债以获取较高的票息收益，并通过灵活的交易和衍生品对冲寻求资本利得机会。具体来看，利率策略方面，基于年初地方债发行前置预期，超长端品种面临供给压力，组合将30年期地方债置换为10年期地方债优化组合期限结构。1-2月债市情绪持续回暖，组合逐步对部分15年期及10年期地方债执行止盈操作。2月底，随着大宗商品价格大幅上涨，通货膨胀预期上升，通过国债期货对组合实施空头套保以对冲利率风险。4月初至中旬，货币政策宽松预期升温，在10年期国债下行至关键点位时，我们判断市场已部分定价了乐观预期，逐步用国债期货对组合进行套保。5月底至6月初，随着市场对经济复苏预期的变化，10年期国债下行至区间下沿附近，组合适度降低了10年以上利率债的配置比例，以应对长端利率的潜在波动。同时，组合通过一级投标参与国债和地方债博弈，增厚组合收益。信用策略方面，组合根据市场相对价值变化灵活交易，优化组合结构，同时保持组合的流动性。具体而言，年初信用债性价比较高，因此组合中信用债仓位也处于较高水平，之后逐步止盈部分性价比下降的信用债，随着利差的恢复再次在一二级市场买入有一定利差和相对价值的信用债券，参与金融债交易，优化组合结构，同时保持组合的流动性。转债策略方面，上半年转债指数呈A型走势，整体表现偏弱，其中科技成长板块转债波动较大。年初因转债估值较高，组合于1月中下旬大幅降低转债仓位，3月随着指数调整逐步加仓至中性水平；二季度转债指数呈现震荡走势，4月有所表现后持续回落，且市场分化剧烈，组合于4月中旬陆续将转债仓位降至极低水平，以控制转债资产在组合内的风险敞口，等待新的配置机会。转债持仓结构以电力设备、化工、泛制造业为主，科技板块以股票资产进行配置，转债较少参与高估值品种。

2026年上半年，全球经济运行主线由温和复苏逐步转向能源、通胀、科技资本开支及地缘风险的再定价。美以伊冲突及霍尔木兹海峡运输受阻推升国际油价，欧洲、日韩等能源进口经济体面临更明显的成本压力，全球供应链的不确定性也随之上升。美国虽然具备较强的能源供给能力，但通胀粘性、地缘投入及财政约束共同压缩了货币政策转向空间，市场定价逻辑逐步从降息预期转为加息预期，美元在利率预期上修和避险需求推动下重新走强。与此同时，人工智能领域相关资本开支成为全球产业景气的重要支撑，算力、数据中心、电力基础设施及上游硬件投资保持较高热度。总体来看，上半年海外经济并未出现一致性衰退，但通胀风险引发流动性冲击，全球风险资产由流动性驱动转向对盈利兑现能力和估值消化能力的双重检验。国内方面，上半年经济总体平稳运行，一季度实现“开门红”后，二季度结构性分化有所加大。生产端延续韧性，高技术制造业、新质生产力相关行业和出口链条构成主要支撑，工业生产、外贸和部分上游行业表现相对较强；需求端恢复则相对偏慢，商品消费、固定资产投资及地产链相关需求仍有压力，经济呈现“生产和出口偏强、投资和消费偏弱”的特征。价格方面，PPI阶段性改善主要受能源和原材料成本上升、上游供给扰动等因素推动，CPI保持低位震荡，未表现出明显上行趋势。上半年国内经济展现出较强韧性，但供需恢复不均衡、内需增长偏弱以及结构分化等问题仍需关注。政策方面，上半年政策节奏由两会集中部署逐步转入落地见效阶段。财政政策积极稳健，持续围绕“两重”“两新”、城市更新、民生保障和重大基础设施建设方面布局，二季度政策力度逐步退坡，从积极转为稳健；货币政策延续适度宽松基调，强调与财政政策协同发力，并通过结构性工具引导金融资源更多流向科技创新、绿色发展、普惠小微、养老产业和数字经济等领域。产业政策继续推进“人工智能+”行动、服务业扩能提质、全国统一大市场建设和反内卷治理，着力改善供需关系、稳定企业盈利并提升增长质量。整体而言，上半年政策以落实既有部署为主，政策力度先积极后稳健，财政脉冲冲高回落。2026年上半年，国内债券收益率整体震荡下行，债市表现主要反映了市场对经济下行压力、内需偏弱和增量政策有限的定价。短端方面，资金面总体维持宽松，货币政策延续支持性取向，短端利率下行约20BP；长端方面，受基本面修复斜率偏弱、通胀低位运行和风险偏好阶段性回落影响，长端利率也逐步回落，但期限利差较上年走阔。信用债方面，资产荒格局仍在，信用利差整体变动不大，但在低利差环境下，信用下沉的性价比有所下降，需要关注弱资质主体和地产链相关信用风险。转债方面，市场跟随权益先上后下，科技成长方向弹性较高，但整体仍受正股波动和估值约束。整体而言，债券市场对“内需偏弱、通胀低位、政策以落实为主”的组合反应较为充分，长端利率下行和期限利差压缩反映了市场对传统经济修复力度偏弱的担忧。后续债市走势将取决于内需政策落地效果、财政发行和资金面节奏、PPI恢复性上涨能否向需求端传导，以及全球流动性拐点对国内货币政策空间的影响，需重点跟踪观察。操作方面，本基金本报告期内以信用债为主要投资方向，结合市场变化灵活调整利率策略与信用策略，优化组合风险收益比。利率策略方面，组合基于收益率曲线形态和期限利差变动进行主动管理。年初，组合小幅拉长利率债久期，减持短端国债、增配短端政金债。年初收益率快速上行阶段，组合迅速缩短利率债久期，减持短期政金债；随后维持较短久期，进一步减持短端品种。进入4月，伴随收益率下行，组合大幅拉长利率债久期，显著增配1-3年期政金债，并增持超长期限利率债。5月收益率延续下行，组合继续拉长久期，将部分中短端政金债置换为5-7年及超长期品种。6月期限利差持续压缩，组合再度拉长久期，大幅减持1-3年及以内短中端政金债，重点增配流动性较好的7-10年期品种，同时适度减持超长期限仓位，锁定收益。整体上，组合依据利差变化灵活进行波段操作，兼顾进攻与流动性。信用策略方面，组合采取防御性配置，持续缩短信用债久期并降低仓位与杠杆。1月减持中短端信用债；2月趁调整增配1年以内高等级品种；3月小幅减持短端并增持1-3年段；4月大幅减持1-3年期中短端，仓位向短端集中；5-6月转向拉长信用久期，增配1年以内和1-3年段，减持5-7年段。通过减持性价比下降的信用债并置换为利率债，组合在控制风险的同时保持了流动性。

2026年上半年，全球经济运行主线由温和复苏逐步转向能源、通胀、科技资本开支及地缘风险的再定价。美以伊冲突及霍尔木兹海峡运输受阻推升国际油价，欧洲、日韩等能源进口经济体面临更明显的成本压力，全球供应链的不确定性也随之上升。美国虽然具备较强的能源供给能力，但通胀粘性、地缘投入及财政约束共同压缩了货币政策转向空间，市场定价逻辑逐步从降息预期转为加息预期，美元在利率预期上修和避险需求推动下重新走强。与此同时，人工智能领域相关资本开支成为全球产业景气的重要支撑，算力、数据中心、电力基础设施及上游硬件投资保持较高热度。总体来看，上半年海外经济并未出现一致性衰退，但通胀风险引发流动性冲击，全球风险资产由流动性驱动转向对盈利兑现能力和估值消化能力的双重检验。国内方面，上半年经济总体平稳运行，一季度实现“开门红”后，二季度结构性分化有所加大。生产端延续韧性，高技术制造业、新质生产力相关行业和出口链条构成主要支撑，工业生产、外贸和部分上游行业表现相对较强；需求端恢复则相对偏慢，商品消费、固定资产投资及地产链相关需求仍有压力，经济呈现“生产和出口偏强、投资和消费偏弱”的特征。价格方面，PPI阶段性改善主要受能源和原材料成本上升、上游供给扰动等因素推动，CPI保持低位震荡，未表现出明显上行趋势。上半年国内经济展现出较强韧性，但供需恢复不均衡、内需增长偏弱以及结构分化等问题仍需关注。政策方面，上半年政策节奏由两会集中部署逐步转入落地见效阶段。财政政策积极稳健，持续围绕“两重”“两新”、城市更新、民生保障和重大基础设施建设方面布局，二季度政策力度逐步退坡，从积极转为稳健；货币政策延续适度宽松基调，强调与财政政策协同发力，并通过结构性工具引导金融资源更多流向科技创新、绿色发展、普惠小微、养老产业和数字经济等领域。产业政策继续推进“人工智能+”行动、服务业扩能提质、全国统一大市场建设和反内卷治理，着力改善供需关系、稳定企业盈利并提升增长质量。整体而言，上半年政策以落实既有部署为主，政策力度先积极后稳健，财政脉冲冲高回落。2026年上半年，全球大类资产经历剧烈波动，美元指数由弱转强，美债利率震荡上行，原油价格宽幅波动上行，黄金见顶回落，全球股指震荡分化，费城半导体指数和日韩台股表现一枝独秀。具体来看，美股整体延续上涨态势，AI基建繁荣带动美国经济整体强劲，企业盈利持续上修，美股上涨主要由业绩推动，估值整体波动不大，美股内部呈现K型分化态势，以费城半导体指数为代表的AI基建股涨幅巨大，MAG7等CSP厂商则表现偏弱，此外非AI板块整体表现出韧性，反映美国传统经济的道琼斯指数创出新高。受美元指数走强和全球流动性收紧影响，非AI主线资产、新兴市场和部分资源品表现承压，其中新兴市场整体表现不如2025年。国内市场方面，A股整体维持震荡，港股受国内传统经济走弱及美元流动性收紧双重冲击，波动相对更大。风格与行业方面，市场资金继续向高景气科技行业集中，AI硬件、国产半导体设备、算力基础设施等方向表现较好；与此同时，市场风格呈现较为极致的结构特征，资金虹吸效应明显，低景气传统行业、微盘股和红利资产阶段性承压。整体来看，2026年上半年资本市场由AI产业进展、传统经济政策预期及全球流动性走向三大核心变量驱动，国内各类资产呈现分化和再平衡的动态特征，后续仍需关注科技景气兑现、美元流动性变化以及内需政策落地效果。权益操作方面，本基金1月减仓了有色板块，组合中铜金电解铝相关仓位下降，清仓了钾肥公司。油气及化工相关公司方面，组合在伊朗战争后趁着相关标的上涨进行了大幅减持。加仓方向为CXO龙头、消费公司、地产公司、职业教育公司、互联网平台公司。互联网公司受到AI叙事影响，股价下跌较多，但我们判断其基本面并不会受到AI产业发展的冲击，反而有望从中受益。二季度，我们对油气及化工相关公司进行了大幅减持；考虑到电解铝行业处在盈利和周期高位，也进行了大幅度减仓。加仓方向为工程机械公司、互联网平台公司和地产公司。6月中下旬，考虑到基金流动性需求，本基金对持仓资产进行了变现。2026年上半年，国内债券收益率整体震荡下行，债市表现主要反映了市场对经济下行压力、内需偏弱和增量政策有限的定价。短端方面，资金面总体维持宽松，货币政策延续支持性取向，短端利率下行约20BP；长端方面，受基本面修复斜率偏弱、通胀低位运行和风险偏好阶段性回落影响，长端利率也逐步回落，但期限利差较上年走阔。信用债方面，资产荒格局仍在，信用利差整体变动不大，但在低利差环境下，信用下沉的性价比有所下降，需要关注弱资质主体和地产链相关信用风险。转债方面，市场跟随权益先上后下，科技成长方向弹性较高，但整体仍受正股波动和估值约束。整体而言，债券市场对“内需偏弱、通胀低位、政策以落实为主”的组合反应较为充分，长端利率下行和期限利差压缩反映了市场对传统经济修复力度偏弱的担忧。后续债市走势将取决于内需政策落地效果、财政发行和资金面节奏、PPI恢复性上涨能否向需求端传导，以及全球流动性拐点对国内货币政策空间的影响，需重点跟踪观察。债券操作方面，纯债方面以中高等级信用债作为底仓获取票息，以长端和超长端利率债作为工具参与利率波段交易。具体而言，1月，组合降低了久期，卖出了长端地方债，信用债券以持有获取票息为主。2月组合维持了中性略偏低久期，仅阶段性参与了长端利率的波段交易。3月组合继续维持中性略偏低久期，结构上以持有信用债券获取票息为主，参与了曲线中段品种交易。进入二季度，本基金主要在4月下旬和5月下旬至6月上旬加仓了长端债券博取久期收益，其余时间以中性久期、信用债配置为主。