马逸钧 - 基金投资策略和运作

回顾二季度，国内外宏观基本面都呈现出鲜明的“K型”分化特征，但分化的方向与成因各有不同。海外方面，美国经济呈现“韧性中逐步放缓、通胀黏性超预期”的格局。 美国一季度实际GDP年化环比增长约2.1%，表面看似强劲，但占约七成权重的个人消费项环比仅增长0.5%，密歇根大学与咨商会消费者信心指数均处于低迷区间，增长质量存在隐忧。二季度制造业扩张一度带动市场对经济预期上修，但美联储在6月议息会议上将2026年GDP增速预期中值由3月的2.4%下调至2.2%，同时将2026年底PCE通胀预期中值从2.7%大幅上调至3.6%，反映出对“滞胀”风险的担忧。通胀方面，美国CPI同比由4月的3.8%回升至5月的4.2%，叠加上半年地缘冲突推升油价的扰动，通胀黏性远超年初预期。在此背景下，美联储上半年始终维持鹰派、迟迟未启动降息。　　国内方面，经济运行呈现“总量小幅走弱、结构持续分化、价格端再通胀”的组合特征。一季度实际GDP同比增长5.0%，实现良好开局；但进入二季度后，地产与部分传统基建的下行成为拖累经济动能的主因。从结构看，最典型的特征是外需强于内需、新兴产业强于传统产业。一方面，出口维持超预期韧性，成为经济的重要支撑，制造业PMI始终在荣枯线上方小幅波动，4月50.3%、5月50.0%、6月回升至50.3%，显示制造业景气总体平稳；但另一方面，内需偏弱的矛盾仍然突出，社会消费品零售总额同比由4月的+0.2%转为5月的-0.6%，消费修复的可持续性仍存疑虑。价格端的变化值得重点关注。二季度出现了比较明确的“再通胀”信号，工业生产者价格指数（PPI）同比由4月的+3.8%显著回升至5月的+5.2%，资源品与人工智能产业链相关行业的利润得到较为明显的修复。但价格修复对中上游生产的影响更为直接，受需求侧承接力度制约，通胀尚未向更广泛的居民端传导，CPI同比仅4、5两月维持+1.2%的温和水平。　　货币金融环境方面，M2同比保持+8.6%，保持适度宽松，1年期LPR自2025年末以来连续持稳于3.0%，尚未进一步下调。央行更多通过买断式逆回购、隔夜逆回购等数量型工具实现“精准滴灌”，7月初再度开展万亿元买断式逆回购，体现了“稳字当头、保持流动性合理充裕”的操作思路。　　资本市场走势来看， A股在二季度呈现结构性牛市，债市整体偏强。A股是本季度全球表现最亮眼的市场之一，但内部分化之极致同样惊人。主要宽基指数二季度全线收红，上证综指上涨约5.2%至4094点，而代表成长与科技风格的创业板指大涨约36.4%，科创50更是涨幅高达75.7%。这种极致分化清晰地反映出资金高度聚焦于AI算力、半导体、先进制造等高景气科技主线。从交投活跃度看，二季度A股全市场日均成交额约达2.88万亿元，保持在高位，反映市场情绪乐观。债市方面，整体呈现偏强、收益率震荡下行的运行特征。 10年期国债收益率由4月末的1.78%缓步下行至6月末的1.73%。支撑债市的因素一方面来自二季度资金面平稳宽松，另一方面国内经济维持弱修复格局、难以对债市形成明显压制。但当前10年期国债收益率与政策利率的利差已处于近年来偏低水平，长端利率进一步下行的空间相对有限，上半年中债整体呈现“有震荡、有反复”的非单边下行走势。　　展望下半年，我们认为需重点跟踪国内外若干关键宏观变量，它们将直接决定资本市场的运行方向。国内关键变量集中在财政发力节奏与内需修复。下半年经济有望在“十五五”规划纵深推进与积极财政政策协同下巩固复苏基础，前期政策已明确1万亿元超长期特别国债将于6月底前基本下达完毕，再加8000亿元新型政策性金融工具资金加快投放，将形成政府投资引导、社会资本跟进的多元化投资格局，拉动三季度基建投资、收窄需求缺口。中期主要观测点在于“投资于人”的安排能否逐步提振居民消费意愿，以及房地产销售能否从有限的核心城市向外扩散。价格端，二季度GDP平减指数预计有望实现三年来首次同比转正，名义增长的修复将直接利好企业盈利与估值。货币政策大概率延续“适度宽松”基调，降准降息仍有空间，但节奏会视经济数据与外部环境灵活调整。海外流动性方面，若油价回落、就业软化，降息预期可能边际改善。　　基于上述宏观判断，我们认为A股大概率在无风险利率维持低位的背景下，风险偏好整体维持相对高位，指数整体维持震荡上行趋势，就债市而言，大概率维持“震荡偏下、脉冲机会”。弱修复格局难对债市形成明显压制，若下半年降息落地，10年期国债收益率有望阶段性下移约10BP，带来阶段性行情机会；但鉴于收益率与政策利率利差已处低位，长端下行空间有限，预计整体仍将维持区间震荡，开启单边牛市的概率低，资金面与财政发力节奏是核心变量。　　组合操作：组合2025年以来的策略主要以纯债+可转债资产的策略，2026年二季度，我们在可转债结构中，采取哑铃策略，增加弹性仓位和债性转债，降低平衡型转债仓位，后续我们基于权益整体趋势尚未结束，维持可转债仓位，但仍然重视固收+组合的稳健风格，控制组合波动性和回撤。

二季度债市在流动性均衡充裕与基本面疲弱共振下震荡走强。具体来看，4月上旬，超长期特别国债供给担忧升温，叠加央行买断式回购大额净回笼带来的流动性收紧预期，长端利率承压，10年期国债在1.81%-1.82%高位震荡。4月中旬至月末，资金面极度宽松叠加地缘局势缓和，债市迎来修复，10年期国债一度下探至1.74%下方。5月至6月，央行买断式逆回购大额净回笼引发短端调整，1年期国债收益率上行1.21%附近；但中下旬基本面偏弱、MLF超额投放推动债市再度走强，10年期国债下行至1.71%附近；6月进入多空交织阶段，10年期国债在1.7%-1.75%区间窄幅震荡。从资金面来看，整体维持宽松，DR007一度下破1.4%，主要由于信贷降温、结汇补充银行负债、存款搬家扩充非银负债以及政府债供给偏慢导致。6月以来资金面出现边际收紧，央行通过MLF加量续做、新增隔夜逆回购等工具呵护跨季流动性。　　展望后续，债市核心逻辑预计围绕“资产荒延续”与“震荡分化加剧”展开。利率中枢有望震荡下移，但单边牛市难以复制。基本面方面，经济K型分化格局尚未逆转，内需总体保持平稳，地产拖累有所收敛，但整体内需不足制约利率上行空间，基本面对债市难言利空。货币政策方面，央行支持性立场未变，但在财政加力下的政府债供给提速、居民存款搬家降温可能对资金价格形成扰动，预计资金面整体保持宽松但波动略加大。在收益率处于历史低位的当下，资本利得空间收窄，本基金将做好配置与交易策略的配合与转换，灵活调整投资组合的久期，在精细配置的基础上增加波段交易，以此来追求增厚组合收益。

（1）市场回顾　　2026年上半年，中国债券市场整体走出超预期上涨行情。10年期国债收益率从年初的1.85%下探至5月末的1.71%附近，最低一度触及1.70%。进入6月，受财政供给前置、交易盘止盈、资金边际收敛等因素扰动，长端利率小幅反弹至1.75%附近，市场多空分歧显著放大。　　上半年债市行情超预期的关键在于三大"预期差"：市场年初普遍担忧政府债供给压力、股债"跷跷板"效应、"资产荒"逻辑弱化，但央行未总量降息却实现了资金面超季节性宽松，成为最直接的支撑力量。　　行情演绎分四阶段：　　第一阶段（1月—2月中旬）：配置开门红。央行持续投放跨节流动性，在"资产荒"延续背景下，银行因欠配主动增持短端利率债。1月15日央行宣布下调再贷款、再贴现利率，宽货币预期升温。　　第二阶段（2月下旬—3月）：通胀扰动。中东局势紧张推升油价，市场交易输入性通胀，长债利率调整上行。"两会"政策平稳落地，但通胀预期压制长端表现，期限利差显著走阔。　　第三阶段（4月—5月）：超宽松走牛。居民信贷持续净偿还，消费、地产、信贷数据持续不及预期，实体融资需求走弱。DR007长期运行在1.3%—1.4%区间，流动性超宽松驱动长端利率再度下行。　　第四阶段6月，央行回收冗余流动性，资金利率边际收敛，向政策利率靠拢，DR001重回1.4%，市场根据资金利率变化进行重定价，短端与长端均较5月有所调整。　　（2）投资运作策略　　展望后市，下半年债券市场预计呈现震荡格局，需要关注供给扰动对于市场的影响；利好方面：内需修复乏力、流动性合理充裕、"资产荒"持续构成底层支撑；经济"K型分化"延续，债市基本面风险有限；居民定期存款持续流向理财，债市需求存在刚性；另一方面：三季度政府债供给高峰来袭，上半年政府债发行节奏明显偏慢，供给后置，下半年三季度尤其是7月和9月将是月度供给高峰；专项债方面，全年拟安排4.4万亿元，三季度有望迎来年内发行高峰，月均或超6000亿元；输入性通胀扰动与总量宽松政策的克制；利率债供给放量可能分流银行配置资金，挤压信用债配置额度；总体来说，预计中短债仍将维持偏低收益率窄幅震荡，资金大幅收紧能性偏低，短债基金将仍积极挖掘票息及利差机会，并视情况提高组合杠杆，同时关注偏长期限利率债的交易机会，获取资本利得。

2026年上半年，中国债券市场整体走出超预期上涨行情。10年期国债收益率从年初的1.85%下探至5月末的1.71%附近，最低一度触及1.70%。进入6月，受财政供给前置、交易盘止盈、资金边际收敛等因素扰动，长端利率小幅反弹至1.75%附近，市场多空分歧显著放大。　　上半年债市行情超预期的关键在于三大"预期差"：市场年初普遍担忧政府债供给压力、股债"跷跷板"效应、"资产荒"逻辑弱化，但央行未总量降息却实现了资金面超季节性宽松，成为最直接的支撑力量。　　行情演绎分四阶段：　　第一阶段（1月—2月中旬）：配置开门红。央行持续投放跨节流动性，在"资产荒"延续背景下，银行因欠配主动增持短端利率债。1月15日央行宣布下调再贷款、再贴现利率，宽货币预期升温。　　第二阶段（2月下旬—3月）：通胀扰动。中东局势紧张推升油价，市场交易输入性通胀，长债利率调整上行。"两会"政策平稳落地，但通胀预期压制长端表现，期限利差显著走阔。　　第三阶段（4月—5月）：超宽松走牛。居民信贷持续净偿还，消费、地产、信贷数据持续不及预期，实体融资需求走弱。DR007长期运行在1.3%—1.4%区间，流动性超宽松驱动长端利率再度下行。　　第四阶段6月，央行回收冗余流动性，资金利率边际收敛，向政策利率靠拢，DR001重回1.4%，市场根据资金利率变化进行重定价，短端与长端均较5月有所调整。　　展望后市，下半年债券市场预计呈现震荡格局，需要关注供给扰动对于市场的影响；利好方面：内需修复乏力、流动性合理充裕、"资产荒"持续构成底层支撑；经济"K型分化"延续，债市基本面风险有限；居民定期存款持续流向理财，债市需求存在刚性；利空方面：三季度政府债供给高峰来袭，上半年政府债发行节奏明显偏慢，供给后置，下半年三季度尤其是7月和9月将是月度供给高峰；专项债方面，全年拟安排4.4万亿元，三季度有望迎来年内发行高峰，月均或超6000亿元；输入性通胀扰动与总量宽松政策的克制；利率债供给放量可能分流银行配置资金，挤压信用债配置额度；总体来说，预计资金利率仍维持低位波动，存单利率作为定价锚的地位有所凸显，波动预计仍然不大，存单指数基金方面维持中性偏高久期，并加大波段交易的频率，力争提高组合超额收益。

二季度债市在流动性均衡充裕与基本面疲弱共振下震荡走强。具体来看，4月上旬，超长期特别国债供给担忧升温，叠加央行买断式回购大额净回笼带来的流动性收紧预期，长端利率承压，10年期国债在1.81%-1.82%高位震荡。4月中旬至月末，资金面极度宽松叠加地缘局势缓和，债市迎来修复，10年期国债一度下探至1.74%下方。5月至6月，央行买断式逆回购大额净回笼引发短端调整，1年期国债收益率上行1.21%附近；但中下旬基本面偏弱、MLF超额投放推动债市再度走强，10年期国债下行至1.71%附近；6月进入多空交织阶段，10年期国债在1.7%-1.75%区间窄幅震荡。从资金面来看，整体维持宽松，DR007一度下破1.4%，主要由于信贷降温、结汇补充银行负债、存款搬家扩充非银负债以及政府债供给偏慢导致。6月以来资金面出现边际收紧，央行通过MLF加量续做、新增隔夜逆回购等工具呵护跨季流动性。　　展望后续，债市核心逻辑预计围绕“资产荒延续”与“震荡分化加剧”展开。利率中枢有望震荡下移，但单边牛市难以复制。基本面方面，经济K型分化格局尚未逆转，内需总体保持平稳，地产拖累有所收敛，但整体内需不足制约利率上行空间，基本面对债市难言利空。货币政策方面，央行支持性立场未变，但在财政加力下的政府债供给提速、居民存款搬家降温可能对资金价格形成扰动，预计资金面整体保持宽松但波动略加大。本基金持仓以中高评级信用债为主，在收益率处于历史低位的当下，资本利得空间收窄，组合将做好配置与交易策略的配合与转换，灵活调整投资组合的久期，博取波段机会，同时加强风险管理，拓展信用研究能力来争取增厚收益。

2026年上半年，中国债券市场整体走出超预期上涨行情。10年期国债收益率从年初的1.85%下探至5月末的1.71%附近，最低一度触及1.70%。进入6月，受财政供给前置、交易盘止盈、资金边际收敛等因素扰动，长端利率小幅反弹至1.75%附近，市场多空分歧显著放大。　　上半年债市行情超预期的关键在于三大"预期差"：市场年初普遍担忧政府债供给压力、股债"跷跷板"效应、"资产荒"逻辑弱化，但央行未总量降息却实现了资金面超季节性宽松，成为最直接的支撑力量。　　行情演绎分四阶段：　　第一阶段（1月—2月中旬）：配置开门红。央行持续投放跨节流动性，在"资产荒"延续背景下，银行因欠配主动增持短端利率债。1月15日央行宣布下调再贷款、再贴现利率，宽货币预期升温。　　第二阶段（2月下旬—3月）：通胀扰动。中东局势紧张推升油价，市场交易输入性通胀，长债利率调整上行。"两会"政策平稳落地，但通胀预期压制长端表现，期限利差显著走阔。　　第三阶段（4月—5月）：超宽松走牛。居民信贷持续净偿还，消费、地产、信贷数据持续不及预期，实体融资需求走弱。DR007长期运行在1.3%—1.4%区间，流动性超宽松驱动长端利率再度下行。　　第四阶段6月，央行回收冗余流动性，资金利率边际收敛，向政策利率靠拢，DR001重回1.4%，市场根据资金利率变化进行重定价，短端与长端均较5月有所调整　　展望后市，下半年债券市场预计呈现震荡格局，需要关注供给扰动对于市场的影响；利好方面：内需修复乏力、流动性合理充裕、"资产荒"持续构成底层支撑；经济"K型分化"延续，债市基本面风险有限；居民定期存款持续流向理财，债市需求存在刚性；利空方面：三季度政府债供给高峰来袭，上半年政府债发行节奏明显偏慢，供给后置，下半年三季度尤其是7月和9月将是月度供给高峰；专项债方面，全年拟安排4.4万亿元，三季度有望迎来年内发行高峰，月均或超6000亿元；输入性通胀扰动与总量宽松政策的克制；利率债供给放量可能分流银行配置资金，挤压信用债配置额度；总体来说，中短端胜率明显高于长端，但赔率略显不足；三季度超长债供给将进一步加大，预计长端资产大幅下行可能性偏小，仍维持震荡态势，因此仍在积极挖掘票息收益基础上，对组合结构进行适当调整，同时密切关注央行在货币政策的发力方向。

2026年一季度，国内债券市场在多重因素交织下，呈现出收益率曲线陡峭化、结构性分化加剧的特征，整体运行平稳。　　走势回顾：收益率走势呈“N”型，曲线形态陡峭化；一季度10年期国债收益率呈现“N”型波动。年初受股市走强影响，收益率一度上行；2月末至3月初，地缘冲突引发避险情绪，收益率下行至1.78%以下；3月中下旬，受输入性通胀预期升温影响，长端债券走弱，收益率回升至1.82%附近。　　结构分化：市场呈现显著的“短强长弱”格局。资金面持续宽松有力支撑了短端利率产品，1年期同业存单利率维持在1.53%左右的低位；而长端及超长端债券受经济预期、通胀担忧及供给扰动等因素影响，表现相对较弱，30年期国债收益率逆势走高，导致收益率曲线陡峭化上行　　机构行为方面：以商业银行为代表的配置盘成为市场稳定器，尤其在长债调整期间加大了配置力度，净买入量同比显著增加；以券商、基金为代表的交易盘则更为谨慎，一季度合计净卖出超长端利率债，凸显了其对市场波动的敏感性。整体持仓呈现聚焦利率债、收缩久期、偏好高等级品种的特点。　　资金方面：在央行精准调控下，一季度资金面整体保持平稳偏松态势。资金利率中枢下移，波动率显著收窄，DR007等关键利率围绕政策利率低位运行，为债券市场提供了良好的流动性环境。　　展望二季度，债券市场预计将延续震荡格局，多空因素交织下，市场将在新的平衡中寻找机会。货币政策预计将延续“适度宽松”的基调，资金面有望保持平稳宽松，DR007或继续在1.4%-1.5%区间运行，为债券市场提供底部支撑。当前收益率曲线较为陡峭，做平曲线的胜率预计较高，因此在保持中短久期信用底仓的情况下，可酌情博弈长端与超长端利差压缩的行情，但趋势性行情难度仍然较大，因此波段方面需要更加灵活的应对。

2026年前两个月，经济数据呈现出“外需强劲、内需修复、通胀抬头”的结构性特征。海关总署数据显示，2026年前2个月我国外贸进出口总值达7.73万亿元，同比增长18.3%，增速重回两位数。其中，出口增长19.2%，特别是对共建“一带一路”国家进出口增长20%，显示外需市场依然具有较强活力；民营企业进出口增长22.8%，凸显了国内市场主体的韧性。　　内需的修复则更多体现在价格的回升上。国家统计局公布的2月CPI同比上涨1.3%，创下2023年2月以来最高值，核心CPI同比涨幅更是创下2020年以来新高。这一方面是由于春节错月带来的低基数效应，另一方面也反映了消费需求的持续恢复以及国际油价、金价上涨带来的输入性压力。PPI方面，同比下降0.9%，但降幅连续三个月收窄，且在“人工智能+”和高端装备制造的带动下，部分行业如航空器制造、电子元件等价格显著上涨，显示出产业结构升级的积极信号。　　国际环境来看，2月28日美国和以色列联合对伊朗发动空袭，导致中东局势急剧恶化，伊朗随后封锁霍尔木兹海峡，引发全球资本市场剧烈波动。尽管全球市场普遍承压，但不同市场和资产类别表现出显著分化区域市场分化明显。亚洲市场中，相对于日韩市场，A股市场表现出较强韧性，这种分化背后是中国内需韧性的支撑，以及政策层面提供的底线保障。国内"两会"政策基调进一步明朗，为市场提供了支撑。　　目前，引起市场较大波动的主要风险点，在于美伊冲突带来的石油价格短期脉冲式走高，供给的不确定性，导致短期市场波动性放大。我们判断短期市场仍有可能面临一定的波动，但美伊局势向谈判方向有所推进，我们认为，高烈度的战争形态难以持续超过2个月，市场预期波动最大的阶段可能在4月初结束，目前市场下行空间有限，市场波动降低后，市场将回绕上行后的油价中枢的情景，回归至基本面的交易。　　对于股债的摆布，我们认为，受益于中国完整的产业链出口将保持韧性，加之国内通胀的修复，权益市场短期虽然有所波动，但中期向好趋势不变，维持偏积极的仓位和结构。债券方面，我们认为短期来看，一季度存款超预期，同时央行维持市场稳定，保持了资金充裕，债券市场整体稳健，收益率曲线在一季度陡峭化，短端及信用利差下行较多，后续仍需关注通胀改善对于债市的影响。　　组合操作：　　组合2025年以来的策略主要以纯债+可转债资产的策略， 2026年上半年，我们认为权益市场仍将受益于通缩改善所带来的企业盈利修复预期，一季度可转债跟随权益市场波动，组合波动性有所放大，但经过海外风险的释放，二季度我们认为市场将回归到上市公司盈利修复的基本面交易，我们将维持可转债仓位区间，但加强波动率的控制。

回顾一季度，债券市场走势分化，曲线陡峭化。　　年初，权益市场和商品市场开门红，市场一度担忧通胀和政府债供给压力，长端收益率快速上行，10年国债从1.84%上行至1.9%附近，30年国债从2.25%上行至2.33%，但很快，权益市场降温、供给低于预期以及配置盘入场等因素共同影响下，长端收益率缓慢下行，至2月中下旬，30年国债基本回到年初水平，10年国债低点突破1.8%。2月底，中东冲突爆发，原油价格暴涨，市场交易通胀逻辑，带动30年国债收益率上行10bp以上，但10年波动幅度有限。最终，一季度，30年国债收益率上行8.5bp左右，10年期下行3bp。另外，结构上，5-7年期限段以及非活跃券表现突出，或与配置盘入场有关。　　流动性宽松贯穿一季度， DR001主要在1.24-1.42%之间波动，季度均值1.33%；R001主要在1.26-1.5%之间波动，季度均值1.4%，支撑中短端强势表现，3月更是由于非银存款自律升级而实现了收益率快速下行。1年国有银行存单收益率从1月上旬高点1.64%下行至季末1.51%附近，3年国开收益率从1.74%下行至季末1.57%。　　当下国内经济呈温和复苏、结构性不均衡格局，国际局势仍有不确定性，市场将在“滞”与“胀”之间反复博弈，债券市场大概率延续震荡状态，重点关注地缘冲突进展、国内通胀数据以及在这过程中股债再平衡和央行态度，把握长端波段交易机会。对于短端而言，虽然预期央行维持适度宽松基调，流动性保持充裕，但短端在一季度强势表现后已经有一定拥挤迹象，在没有降息预期发酵催化下，短端继续下行或也有限，根据资金价格及时调整杠杆水平。

（1）市场回顾　　2026年一季度，国内债券市场在多重因素交织下，呈现出收益率曲线陡峭化、结构性分化加剧的特征，整体运行平稳。　　走势回顾：收益率走势呈“N”型，曲线形态陡峭化；一季度10年期国债收益率呈现“N”型波动。年初受股市走强影响，收益率一度上行；2月末至3月初，地缘冲突引发避险情绪，收益率下行至1.78%以下；3月中下旬，受输入性通胀预期升温影响，长端债券走弱，收益率回升至1.82%附近。　　结构分化：市场呈现显著的“短强长弱”格局。资金面持续宽松有力支撑了短端利率产品，1年期同业存单利率维持在1.53%左右的低位；而长端及超长端债券受经济预期、通胀担忧及供给扰动等因素影响，表现相对较弱，30年期国债收益率逆势走高，导致收益率曲线陡峭化上行　　机构行为方面：以商业银行为代表的配置盘成为市场稳定器，尤其在长债调整期间加大了配置力度，净买入量同比显著增加；以券商、基金为代表的交易盘则更为谨慎，一季度合计净卖出超长端利率债，凸显了其对市场波动的敏感性。整体持仓呈现聚焦利率债、收缩久期、偏好高等级品种的特点。　　资金方面：在央行精准调控下，一季度资金面整体保持平稳偏松态势。资金利率中枢下移，波动率显著收窄，DR007等关键利率围绕政策利率低位运行，为债券市场提供了良好的流动性环境。　　（2）投资运作策略　　展望二季度，债券市场预计将延续震荡格局，多空因素交织下，市场将在新的平衡中寻找机会。货币政策预计将延续“适度宽松”的基调，资金面有望保持平稳宽松，DR007或继续在1.4%-1.5%区间运行，为债券市场提供底部支撑。二季度预计中短债仍将维持较为平稳的状态，资金大幅收紧的概率偏低，但同时资本利得获取难度将有所加大，因此短债基金仍将按照票息为王的思路进行操作，重视杠杆收益和票息收益，同时需要防范资金面超预期收紧对市场带来的扰动，在组合流动性层面需要提供更多保护。

一季度债市整体表现好于预期，短端在资金宽松带动下明显下行，长端虽有波折，但整体表现韧性，收益率曲线陡峭化。具体来看，1月A股迎来春季躁动，沪指盘中再创十年新高，债市潜在利空情绪持续发酵，对冲基金新规落地利好，债市迎来新年“三连跌”。随着利空因素的逐渐释放，市场情绪边际回暖，超长端重回2.3%附近。2月债市在PMI超季节性回落、央行超额续作买断式逆回购与重启14天逆回购呵护跨节流动性、地方债发行结果尚可、贵金属行情反复等多重因素交织下，长债突破阻力位后震荡运行。月末受国际局势突发变动影响，市场避险情绪升温，收益率普遍下行。3月美伊局势全面升级，加剧全球大类资产波动，国际油价中枢上行，沪指跌破4000点。债市走势分化，长端先后交易地缘扰动带来的通胀压力与经济放缓预期；短端则在机构抱团避险与同业活期存款利率下调的支撑下走出独立行情，存单利率创新低，收益率曲线陡峭化。　　展望后续，按照季节性规律，二季度基本面与资金扰动减少，理财规模季节性放量，利好短信用和存单品种。但有两点需关注因素：1）外围扰动与特朗普访华，或带来风险偏好预期修复，阶段性利好权益、压制债市；2）基本面层面关注预期差，3月出口放缓的概率上升，PPI二季度回正预期强，若通胀回升斜率较快且持续性超预期，宽货币预期收敛对债市或有扰动。不过在基本面未趋势转变的情况下央行引导资金和现券平稳运行的诉求较强，债市或仍处于窄幅震荡。整体来看，二季度通常迎来非银资金充裕的环境，但降息预期有限、债市缺乏显著做多行情，把握利差压缩和结构性机会。本基金持仓以中高评级信用债为主，后续关注央行对流动性的呵护态度，市场预期和宏观数据的变化，重点聚焦扩内需政策如何发力，短期内灵活调整投资组合的久期杠杆，加强风险管理，拓展信用研究能力来增厚收益。

2026年一季度，国内债券市场在多重因素交织下，呈现出收益率曲线陡峭化、结构性分化加剧的特征，整体运行平稳。　　走势回顾：收益率走势呈“N”型，曲线形态陡峭化；一季度10年期国债收益率呈现“N”型波动。年初受股市走强影响，收益率一度上行；2月末至3月初，地缘冲突引发避险情绪，收益率下行至1.78%以下；3月中下旬，受输入性通胀预期升温影响，长端债券走弱，收益率回升至1.82%附近。　　结构分化：市场呈现显著的“短强长弱”格局。资金面持续宽松有力支撑了短端利率产品，1年期同业存单利率维持在1.53%左右的低位；而长端及超长端债券受经济预期、通胀担忧及供给扰动等因素影响，表现相对较弱，30年期国债收益率逆势走高，导致收益率曲线陡峭化上行　　机构行为方面：以商业银行为代表的配置盘成为市场稳定器，尤其在长债调整期间加大了配置力度，净买入量同比显著增加；以券商、基金为代表的交易盘则更为谨慎，一季度合计净卖出超长端利率债，凸显了其对市场波动的敏感性。整体持仓呈现聚焦利率债、收缩久期、偏好高等级品种的特点。　　资金方面：在央行精准调控下，一季度资金面整体保持平稳偏松态势。资金利率中枢下移，波动率显著收窄，DR007等关键利率围绕政策利率低位运行，为债券市场提供了良好的流动性环境。　　展望二季度，债券市场预计将延续震荡格局，多空因素交织下，市场将在新的平衡中寻找机会。货币政策预计将延续“适度宽松”的基调，资金面有望保持平稳宽松，DR007或继续在1.4%-1.5%区间运行，为债券市场提供底部支撑。从降低银行负债成本角度看，短期内同业存单大幅调整的可能性偏低，因此在配置层面可适当积极，不过当前收益率已来到历史低点，二季度的波动可能有所加大，因此也将密切关注市场变化，控制好组合回撤。