马逸钧 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，国内债券市场在多重因素交织下，呈现出收益率曲线陡峭化、结构性分化加剧的特征，整体运行平稳。　　走势回顾：收益率走势呈“N”型，曲线形态陡峭化；一季度10年期国债收益率呈现“N”型波动。年初受股市走强影响，收益率一度上行；2月末至3月初，地缘冲突引发避险情绪，收益率下行至1.78%以下；3月中下旬，受输入性通胀预期升温影响，长端债券走弱，收益率回升至1.82%附近。　　结构分化：市场呈现显著的“短强长弱”格局。资金面持续宽松有力支撑了短端利率产品，1年期同业存单利率维持在1.53%左右的低位；而长端及超长端债券受经济预期、通胀担忧及供给扰动等因素影响，表现相对较弱，30年期国债收益率逆势走高，导致收益率曲线陡峭化上行　　机构行为方面：以商业银行为代表的配置盘成为市场稳定器，尤其在长债调整期间加大了配置力度，净买入量同比显著增加；以券商、基金为代表的交易盘则更为谨慎，一季度合计净卖出超长端利率债，凸显了其对市场波动的敏感性。整体持仓呈现聚焦利率债、收缩久期、偏好高等级品种的特点。　　资金方面：在央行精准调控下，一季度资金面整体保持平稳偏松态势。资金利率中枢下移，波动率显著收窄，DR007等关键利率围绕政策利率低位运行，为债券市场提供了良好的流动性环境。　　展望二季度，债券市场预计将延续震荡格局，多空因素交织下，市场将在新的平衡中寻找机会。货币政策预计将延续“适度宽松”的基调，资金面有望保持平稳宽松，DR007或继续在1.4%-1.5%区间运行，为债券市场提供底部支撑。从降低银行负债成本角度看，短期内同业存单大幅调整的可能性偏低，因此在配置层面可适当积极，不过当前收益率已来到历史低点，二季度的波动可能有所加大，因此也将密切关注市场变化，控制好组合回撤。

2026年前两个月，经济数据呈现出“外需强劲、内需修复、通胀抬头”的结构性特征。海关总署数据显示，2026年前2个月我国外贸进出口总值达7.73万亿元，同比增长18.3%，增速重回两位数。其中，出口增长19.2%，特别是对共建“一带一路”国家进出口增长20%，显示外需市场依然具有较强活力；民营企业进出口增长22.8%，凸显了国内市场主体的韧性。　　内需的修复则更多体现在价格的回升上。国家统计局公布的2月CPI同比上涨1.3%，创下2023年2月以来最高值，核心CPI同比涨幅更是创下2020年以来新高。这一方面是由于春节错月带来的低基数效应，另一方面也反映了消费需求的持续恢复以及国际油价、金价上涨带来的输入性压力。PPI方面，同比下降0.9%，但降幅连续三个月收窄，且在“人工智能+”和高端装备制造的带动下，部分行业如航空器制造、电子元件等价格显著上涨，显示出产业结构升级的积极信号。　　国际环境来看，2月28日美国和以色列联合对伊朗发动空袭，导致中东局势急剧恶化，伊朗随后封锁霍尔木兹海峡，引发全球资本市场剧烈波动。尽管全球市场普遍承压，但不同市场和资产类别表现出显著分化区域市场分化明显。亚洲市场中，相对于日韩市场，A股市场表现出较强韧性，这种分化背后是中国内需韧性的支撑，以及政策层面提供的底线保障。国内"两会"政策基调进一步明朗，为市场提供了支撑。　　目前，引起市场较大波动的主要风险点，在于美伊冲突带来的石油价格短期脉冲式走高，供给的不确定性，导致短期市场波动性放大。我们判断短期市场仍有可能面临一定的波动，但美伊局势向谈判方向有所推进，我们认为，高烈度的战争形态难以持续超过2个月，市场预期波动最大的阶段可能在4月初结束，目前市场下行空间有限，市场波动降低后，市场将回绕上行后的油价中枢的情景，回归至基本面的交易。　　对于股债的摆布，我们认为，受益于中国完整的产业链出口将保持韧性，加之国内通胀的修复，权益市场短期虽然有所波动，但中期向好趋势不变，维持偏积极的仓位和结构。债券方面，我们认为短期来看，一季度存款超预期，同时央行维持市场稳定，保持了资金充裕，债券市场整体稳健，收益率曲线在一季度陡峭化，短端及信用利差下行较多，后续仍需关注通胀改善对于债市的影响。　　组合操作：　　组合2025年以来的策略主要以纯债+可转债资产的策略， 2026年上半年，我们认为权益市场仍将受益于通缩改善所带来的企业盈利修复预期，一季度可转债跟随权益市场波动，组合波动性有所放大，但经过海外风险的释放，二季度我们认为市场将回归到上市公司盈利修复的基本面交易，我们将维持可转债仓位区间，但加强波动率的控制。

一季度债市整体表现好于预期，短端在资金宽松带动下明显下行，长端虽有波折，但整体表现韧性，收益率曲线陡峭化。具体来看，1月A股迎来春季躁动，沪指盘中再创十年新高，债市潜在利空情绪持续发酵，对冲基金新规落地利好，债市迎来新年“三连跌”。随着利空因素的逐渐释放，市场情绪边际回暖，超长端重回2.3%附近。2月债市在PMI超季节性回落、央行超额续作买断式逆回购与重启14天逆回购呵护跨节流动性、地方债发行结果尚可、贵金属行情反复等多重因素交织下，长债突破阻力位后震荡运行。月末受国际局势突发变动影响，市场避险情绪升温，收益率普遍下行。3月美伊局势全面升级，加剧全球大类资产波动，国际油价中枢上行，沪指跌破4000点。债市走势分化，长端先后交易地缘扰动带来的通胀压力与经济放缓预期；短端则在机构抱团避险与同业活期存款利率下调的支撑下走出独立行情，存单利率创新低，收益率曲线陡峭化。　　展望后续，按照季节性规律，二季度基本面与资金扰动减少，理财规模季节性放量，利好短信用和存单品种。但有两点需关注因素：1）外围扰动与特朗普访华，或带来风险偏好预期修复，阶段性利好权益、压制债市；2）基本面层面关注预期差，3月出口放缓的概率上升，PPI二季度回正预期强，若通胀回升斜率较快且持续性超预期，宽货币预期收敛对债市或有扰动。不过在基本面未趋势转变的情况下央行引导资金和现券平稳运行的诉求较强，债市或仍处于窄幅震荡。整体来看，二季度通常迎来非银资金充裕的环境，但降息预期有限、债市缺乏显著做多行情，把握利差压缩和结构性机会。本基金持仓以中高评级信用债为主，后续关注央行对流动性的呵护态度，市场预期和宏观数据的变化，重点聚焦扩内需政策如何发力，短期内灵活调整投资组合的久期杠杆，加强风险管理，拓展信用研究能力来增厚收益。

（1）市场回顾　　2026年一季度，国内债券市场在多重因素交织下，呈现出收益率曲线陡峭化、结构性分化加剧的特征，整体运行平稳。　　走势回顾：收益率走势呈“N”型，曲线形态陡峭化；一季度10年期国债收益率呈现“N”型波动。年初受股市走强影响，收益率一度上行；2月末至3月初，地缘冲突引发避险情绪，收益率下行至1.78%以下；3月中下旬，受输入性通胀预期升温影响，长端债券走弱，收益率回升至1.82%附近。　　结构分化：市场呈现显著的“短强长弱”格局。资金面持续宽松有力支撑了短端利率产品，1年期同业存单利率维持在1.53%左右的低位；而长端及超长端债券受经济预期、通胀担忧及供给扰动等因素影响，表现相对较弱，30年期国债收益率逆势走高，导致收益率曲线陡峭化上行　　机构行为方面：以商业银行为代表的配置盘成为市场稳定器，尤其在长债调整期间加大了配置力度，净买入量同比显著增加；以券商、基金为代表的交易盘则更为谨慎，一季度合计净卖出超长端利率债，凸显了其对市场波动的敏感性。整体持仓呈现聚焦利率债、收缩久期、偏好高等级品种的特点。　　资金方面：在央行精准调控下，一季度资金面整体保持平稳偏松态势。资金利率中枢下移，波动率显著收窄，DR007等关键利率围绕政策利率低位运行，为债券市场提供了良好的流动性环境。　　（2）投资运作策略　　展望二季度，债券市场预计将延续震荡格局，多空因素交织下，市场将在新的平衡中寻找机会。货币政策预计将延续“适度宽松”的基调，资金面有望保持平稳宽松，DR007或继续在1.4%-1.5%区间运行，为债券市场提供底部支撑。二季度预计中短债仍将维持较为平稳的状态，资金大幅收紧的概率偏低，但同时资本利得获取难度将有所加大，因此短债基金仍将按照票息为王的思路进行操作，重视杠杆收益和票息收益，同时需要防范资金面超预期收紧对市场带来的扰动，在组合流动性层面需要提供更多保护。

回顾一季度，债券市场走势分化，曲线陡峭化。　　年初，权益市场和商品市场开门红，市场一度担忧通胀和政府债供给压力，长端收益率快速上行，10年国债从1.84%上行至1.9%附近，30年国债从2.25%上行至2.33%，但很快，权益市场降温、供给低于预期以及配置盘入场等因素共同影响下，长端收益率缓慢下行，至2月中下旬，30年国债基本回到年初水平，10年国债低点突破1.8%。2月底，中东冲突爆发，原油价格暴涨，市场交易通胀逻辑，带动30年国债收益率上行10bp以上，但10年波动幅度有限。最终，一季度，30年国债收益率上行8.5bp左右，10年期下行3bp。另外，结构上，5-7年期限段以及非活跃券表现突出，或与配置盘入场有关。　　流动性宽松贯穿一季度， DR001主要在1.24-1.42%之间波动，季度均值1.33%；R001主要在1.26-1.5%之间波动，季度均值1.4%，支撑中短端强势表现，3月更是由于非银存款自律升级而实现了收益率快速下行。1年国有银行存单收益率从1月上旬高点1.64%下行至季末1.51%附近，3年国开收益率从1.74%下行至季末1.57%。　　当下国内经济呈温和复苏、结构性不均衡格局，国际局势仍有不确定性，市场将在“滞”与“胀”之间反复博弈，债券市场大概率延续震荡状态，重点关注地缘冲突进展、国内通胀数据以及在这过程中股债再平衡和央行态度，把握长端波段交易机会。对于短端而言，虽然预期央行维持适度宽松基调，流动性保持充裕，但短端在一季度强势表现后已经有一定拥挤迹象，在没有降息预期发酵催化下，短端继续下行或也有限，根据资金价格及时调整杠杆水平。

2026年一季度，国内债券市场在多重因素交织下，呈现出收益率曲线陡峭化、结构性分化加剧的特征，整体运行平稳。　　走势回顾：收益率走势呈“N”型，曲线形态陡峭化；一季度10年期国债收益率呈现“N”型波动。年初受股市走强影响，收益率一度上行；2月末至3月初，地缘冲突引发避险情绪，收益率下行至1.78%以下；3月中下旬，受输入性通胀预期升温影响，长端债券走弱，收益率回升至1.82%附近。　　结构分化：市场呈现显著的“短强长弱”格局。资金面持续宽松有力支撑了短端利率产品，1年期同业存单利率维持在1.53%左右的低位；而长端及超长端债券受经济预期、通胀担忧及供给扰动等因素影响，表现相对较弱，30年期国债收益率逆势走高，导致收益率曲线陡峭化上行　　机构行为方面：以商业银行为代表的配置盘成为市场稳定器，尤其在长债调整期间加大了配置力度，净买入量同比显著增加；以券商、基金为代表的交易盘则更为谨慎，一季度合计净卖出超长端利率债，凸显了其对市场波动的敏感性。整体持仓呈现聚焦利率债、收缩久期、偏好高等级品种的特点。　　资金方面：在央行精准调控下，一季度资金面整体保持平稳偏松态势。资金利率中枢下移，波动率显著收窄，DR007等关键利率围绕政策利率低位运行，为债券市场提供了良好的流动性环境。　　展望二季度，债券市场预计将延续震荡格局，多空因素交织下，市场将在新的平衡中寻找机会。货币政策预计将延续“适度宽松”的基调，资金面有望保持平稳宽松，DR007或继续在1.4%-1.5%区间运行，为债券市场提供底部支撑。当前收益率曲线较为陡峭，做平曲线的胜率预计较高，因此在保持中短久期信用底仓的情况下，可酌情博弈长端与超长端利差压缩的行情，但趋势性行情难度仍然较大，因此波段方面需要更加灵活的应对。

2025 年债券市场核心呈现 “高波动、N 型走势、政策与外部因素主导” 的特征，结束了此前两年的单边债牛行情，进入低利率环境下的震荡调整阶段，具体表现可总结为以下四大核心维度：　　（一）整体走势：N 型震荡上行，收益率区间宽幅波动　　全年 10 年期国债收益率核心运行于 1.60%-1.90% 区间，年末收于 1.85%，较 2024 年底上行约 17-25BP，整体呈现 “先涨后跌再震荡上行” 的 N 型轨迹。市场无明确趋势性行情，阶段性波动加剧，年内最大波动幅度达 31BP，尤其是 9 月收益率一度突破 1.9%，创全年高点，而年初最低探至 1.59%，高低点差值超 30BP，反映出市场对政策、外部环境变化的敏感反应。　　（二）分阶段特征：四阶段切换，驱动因素交替主导　　年初 - 3 月：熊平调整期：央行暂停国债买入、MLF 缩量续作引发资金面收紧（DR007 中枢升至 1.93%），叠加股市走强分流资金，10 年期国债收益率从 1.61% 快速上行至 1.90%，机构降杠杆抛券导致债市调整；　　3-4 月：避险驱动下行期：中美关税冲突升级触发避险情绪，叠加央行降准降息落地，资金利率回落，收益率快速下行 27BP 至 1.63%，短期行情反转显著；　　4-6 月：窄幅震荡期：关税博弈反复、国债供给放量与央行资金呵护形成多空博弈，收益率在 1.63%-1.70% 区间窄幅波动，信用利差压缩至历史低位，信用债表现优于利率债；　　7-12 月：震荡上行期：“反内卷” 政策升温、股市走强引发股债跷跷板效应，叠加基金赎回压力扰动，收益率震荡上行，年末稳定在 1.85%；期间央行 10 月重启国债买卖操作（累计净买入 1200 亿元），对流动性形成呵护，缓解了收益率上行压力。　　（三）市场结构：利率债供给放量，信用债结构性优势凸显　　利率债：全年发行规模达 33 万亿元，同比增长 18.13%，其中国债发行 16.01 万亿元（+28.36%）、地方债 10.30 万亿元（+5.39%）、政金债 6.68 万亿元（+17.61%），供给压力对市场形成阶段性扰动，但央行公开市场操作（全年净投放、四季度买债）有效对冲了流动性压力；　　信用债：存款利率调降引发 “存款搬家”，低利率环境下高评级短期信用债成为配置热点，信用利差维持历史低位；但弱资质主体信用风险仍存，尤其是地产行业尾部风险传导需重点警惕；　　资金面：DR007 全年中枢 1.63%，呈现 “一季度紧、二季度松、下半年稳” 的特征，全年资金面整体宽松但阶段性波动，DR007 与 R007 利差持续低位，反映银行体系流动性相对充裕。　　（四）核心驱动因素：政策调控、外部博弈与资产轮动　　政策因素：央行货币政策从 “防风险、防空转” 逐步转向 “稳增长、宽流动性”，全年累计降准 50BP、降息 20BP，四季度重启国债买卖操作，成为影响市场的核心变量；财政政策加力提效，超长期特别国债发行、专项债扩容对债市供给与需求均产生显著影响；　　外部环境：中美关税博弈贯穿全年，从 3 月升级、5 月缓和到年末阶段性共识达成，反复扰动市场风险偏好，成为收益率短期波动的重要触发因素；　　资产轮动：股市稳步上涨引发 “股债跷跷板” 效应，债市赚钱效应减弱导致基金赎回压力，尤其是三季度基金销售费率新规征求意见稿发布后，预防性赎回加剧了债市调整，成为年内重要边际变化。　　综上，2025 年债市是 “低利率、高波动、政策主导” 的震荡市，市场对宏观经济脱敏、对政策与外部变化敏感，结构性机会与阶段性风险并存，投资者需更注重节奏把握与流动性管理。　　组合管理方面，金润组合在信用风险相对审慎的原则下，仍坚持有限的进行信用挖掘，虽然相对纯下沉策略来说具有一定的劣势，但组合在流动性和调仓的便利性上有明显优势；比较不足的是全年来看，在波段交易方面仍有较大提高的空间，且资产选择上可以更加优化，这也是下年重点关注的方面。

2025年中国经济总体稳健，全年GDP增长5%达成政策目标，经济动能从上半年快速修复转向高质量发展平稳过渡，季度增速呈现“前高后低”特征（一季度5.4%、四季度4.5%）。结构上，内需承压与外需韧性形成鲜明对比：消费端全年社会消费品零售总额增长3.7%，但11月单月增速降至1.3%（35个月新低），耐用品消费受政策效应退坡拖累，服务型消费（旅游、文化等）保持韧性；固定资产投资累计下降3.8%，房地产投资降幅扩大至17.2%，民间投资下滑6.4%，基建与制造业投资受政策支持但实物工作量转化偏慢。外需成为重要支撑，出口增长5.5%，对东盟、拉美等非美市场出口占比提升，11月出口同比反弹至5.9%。物价方面，CPI全年持平，12月回升至0.8%，核心CPI温和上行至0.7%；PPI累计下降2.6%，但环比连续转正，通缩压力边际缓解。 国际环境方面，美国经济展现强韧性，三季度GDP季调环比折年率4.3%，失业率微升至4.6%，通胀回落至2.74%，核心通胀2.6%，支撑美联储12月下调联邦基金利率至3.75%，全球流动性环境趋于宽松。全球贸易格局调整，中国对非美市场出口占比稳步提升，在外部需求结构性转移中展现出出口韧性。 　　2025年股债市场呈现“股强债弱、结构分化”特征：股票市场全年震荡上行，三季度科技行情推动主要指数大幅上涨，四季度成长风格先抑后扬，年末市场重拾升势，反映资金对高技术制造、出口链等领域的关注。债券市场经历“N型”波动，利率债收益率震荡上行，10年期国债收益率年末收于1.85%，收益率曲线略陡峭化；信用债表现优于利率债，全年净融资3.92万亿元，信用利差持续压缩，票息策略成为市场主线，反映低利率环境下对高收益资产的配置需求。

债券市场在经历2023-2024年连续两年牛市行情后，2025年出现调整。以长端国债为例，2023-2024年10年国债收益率累计下行116bp，2025年波动上行17bp；30年国债2023-2024年累计下行128bp，2025年震荡上行36bp。　　从阶段表现看，2025年主要大波动发生于2-4月和7-9月。　　第一波大幅调整发生于2月初至4月初，长端收益率呈倒V型，10年国债收益率从2月初低点1.6%快速上行至3月中旬1.9%附近，随后又下行至4月上旬1.63%左右。收益率上行主要形成于对适度宽松理解的修正，2024年11-12月的快速走强，提前透支了货币政策降息空间，但现实是，经济开局良好，央行操作克制，春节后资金面依然偏紧，2月DR007均值达到2%以上，债券市场因此下跌。直至3月中下旬，银行负债端得到缓解，央行呵护流动性，债券市场转为震荡，但快速下行的催化剂来自于4月初突发中美贸易摩擦升级，货币宽松预期亦升温，直接推动债券市场迅速走强。　　第二波大幅调整发生于7-9月，债券市场走弱，10年国债收益率从7月初1.65%附近连续上行至9月下旬高点1.9%左右，30年国债从1.85%上行至2.25%附近。这期间主要影响因素来自于：一则风险偏好提升，上证指数第三季度涨幅达到12.7%，科创50指数涨幅接近50%，股市财富效应下市场担忧资金分流风险；二则9月基金销售费用管理新规征求意见稿公布，短期内引发了对债券基金负债端稳定性的担忧。　　整体看，2025年债券市场整体表现偏逆风，低利率环境下调整迅速，增加了波段操作难度。

2025年债券市场核心呈现 “高波动、N 型走势、政策与外部因素主导” 的特征，结束了此前两年的单边债牛行情，进入低利率环境下的震荡调整阶段，具体表现可总结为以下四大核心维度：　　（一）整体走势：N 型震荡上行，收益率区间宽幅波动　　全年 10 年期国债收益率核心运行于 1.60%-1.90% 区间，年末收于 1.85%，较 2024 年底上行约 17-25BP，整体呈现 “先涨后跌再震荡上行” 的 N 型轨迹。市场无明确趋势性行情，阶段性波动加剧，年内最大波动幅度达 31BP，尤其是 9 月收益率一度突破 1.9%，创全年高点，而年初最低探至 1.59%，高低点差值超 30BP，反映出市场对政策、外部环境变化的敏感反应。　　（二）分阶段特征：四阶段切换，驱动因素交替主导　　年初 - 3 月：熊平调整期：央行暂停国债买入、MLF 缩量续作引发资金面收紧（DR007 中枢升至 1.93%），叠加股市走强分流资金，10 年期国债收益率从 1.61% 快速上行至 1.90%，机构降杠杆抛券导致债市调整；　　3-4 月：避险驱动下行期：中美关税冲突升级触发避险情绪，叠加央行降准降息落地，资金利率回落，收益率快速下行 27BP 至 1.63%，短期行情反转显著；　　4-6 月：窄幅震荡期：关税博弈反复、国债供给放量与央行资金呵护形成多空博弈，收益率在 1.63%-1.70% 区间窄幅波动，信用利差压缩至历史低位，信用债表现优于利率债；　　7-12 月：震荡上行期：“反内卷” 政策升温、股市走强引发股债跷跷板效应，叠加基金赎回压力扰动，收益率震荡上行，年末稳定在 1.85%；期间央行 10 月重启国债买卖操作（累计净买入 1200 亿元），对流动性形成呵护，缓解了收益率上行压力。　　（三）市场结构：利率债供给放量，信用债结构性优势凸显　　利率债：全年发行规模达 33 万亿元，同比增长 18.13%，其中国债发行 16.01 万亿元（+28.36%）、地方债 10.30 万亿元（+5.39%）、政金债 6.68 万亿元（+17.61%），供给压力对市场形成阶段性扰动，但央行公开市场操作（全年净投放、四季度买债）有效对冲了流动性压力；　　信用债：存款利率调降引发 “存款搬家”，低利率环境下高评级短期信用债成为配置热点，信用利差维持历史低位；但弱资质主体信用风险仍存，尤其是地产行业尾部风险传导需重点警惕；　　资金面：DR007 全年中枢 1.63%，呈现 “一季度紧、二季度松、下半年稳” 的特征，全年资金面整体宽松但阶段性波动，DR007 与 R007 利差持续低位，反映银行体系流动性相对充裕。　　（四）核心驱动因素：政策调控、外部博弈与资产轮动　　政策因素：央行货币政策从 “防风险、防空转” 逐步转向 “稳增长、宽流动性”，全年累计降准 50BP、降息 20BP，四季度重启国债买卖操作，成为影响市场的核心变量；财政政策加力提效，超长期特别国债发行、专项债扩容对债市供给与需求均产生显著影响；　　外部环境：中美关税博弈贯穿全年，从 3 月升级、5 月缓和到年末阶段性共识达成，反复扰动市场风险偏好，成为收益率短期波动的重要触发因素；　　资产轮动：股市稳步上涨引发 “股债跷跷板” 效应，债市赚钱效应减弱导致基金赎回压力，尤其是三季度基金销售费率新规征求意见稿发布后，预防性赎回加剧了债市调整，成为年内重要边际变化。　　综上，2025 年债市是 “低利率、高波动、政策主导” 的震荡市，市场对宏观经济脱敏、对政策与外部变化敏感，结构性机会与阶段性风险并存，投资者需更注重节奏把握与流动性管理。　　组合管理方面，金鸿短债整体策略坚持以短端信用债打底，并通过中长利率波段交易来增厚组合收益，以控制组合回撤，提高夏普比率；从实际效果来看，由于全年长债以震荡偏弱为主，因此波段交易方面对组合收益的贡献极为有限，而将久期降低以票息挖掘为主的策略可能更为有效。因此，后续将根据市场变化及时调整组合策略，以提高组合胜率。

2025年债券市场受央行调控变化、关税博弈、风险偏好提升三大主线驱动，告别单边牛市，进入高波动震荡行情。全年收益率呈现“N 型”走势运行， 30-10y国债期限利差回到2022年下半年水平。具体来看，在2024年末的长端利率快速下行的余温带动下，10年国债活跃券在2025年初顺势下行突破1.60%，但随后央行暂停国债买卖并收紧资金，债市逐渐扭转负carry的局面，叠加风险偏好的提升，共同推动收益率回调至年内高点1.90%。4月初美对华加征“对等关税” 引发贸易摩擦升级，与此同时，国内稳增长压力凸显，央行降准降息等系列宽松政策落地，收益率快速消化关税影响后进入窄幅震荡区间，基本围绕在1.65%附近的中枢运行。7月后外围扰动减弱，“反内卷”政策下股债跷板效应凸显，同时基金销售新规消息导致债基赎回担忧加剧，债市进入年内阶段性逆风期，收益率大幅上行，曲线熊陡。进入10月，关税博弈升级下，全球避险情绪升温，债市迎来短暂交易窗口，后随着中美会晤落幕，中美贸易摩擦升级暂告段落，股债均将回到原有逻辑，内部因素将成为短期内国内市场主导。临近10月末，国债买卖重启释放宽松信号，股市经过前期快速上涨后震荡盘整，收益率震荡下行。11 月债市在缺乏政策及基本面强劲驱动的情况下，再次陷入“上有顶、下有底”的震荡格局，趋势性方向不甚明朗，多数机构保持观望，静待增量信息的明确指引。进入12月，尽管流动性充裕，但债市上涨仍受到超长债供给压力、物价回升、公募费改新规的制约债券市场继续延续宽幅震荡，收益率波动加大、曲线进一步陡峭化。

2025 年债券市场核心呈现 “高波动、N 型走势、政策与外部因素主导” 的特征，结束了此前两年的单边债牛行情，进入低利率环境下的震荡调整阶段，具体表现可总结为以下四大核心维度：　　（一）整体走势：N 型震荡上行，收益率区间宽幅波动　　全年 10 年期国债收益率核心运行于 1.60%-1.90% 区间，年末收于 1.85%，较 2024 年底上行约 17-25BP，整体呈现 “先涨后跌再震荡上行” 的 N 型轨迹。市场无明确趋势性行情，阶段性波动加剧，年内最大波动幅度达 31BP，尤其是 9 月收益率一度突破 1.9%，创全年高点，而年初最低探至 1.59%，高低点差值超 30BP，反映出市场对政策、外部环境变化的敏感反应。　　（二）分阶段特征：四阶段切换，驱动因素交替主导　　年初 - 3 月：熊平调整期：央行暂停国债买入、MLF 缩量续作引发资金面收紧（DR007 中枢升至 1.93%），叠加股市走强分流资金，10 年期国债收益率从 1.61% 快速上行至 1.90%，机构降杠杆抛券导致债市调整；　　3-4 月：避险驱动下行期：中美关税冲突升级触发避险情绪，叠加央行降准降息落地，资金利率回落，收益率快速下行 27BP 至 1.63%，短期行情反转显著；　　4-6 月：窄幅震荡期：关税博弈反复、国债供给放量与央行资金呵护形成多空博弈，收益率在 1.63%-1.70% 区间窄幅波动，信用利差压缩至历史低位，信用债表现优于利率债；　　7-12 月：震荡上行期：“反内卷” 政策升温、股市走强引发股债跷跷板效应，叠加基金赎回压力扰动，收益率震荡上行，年末稳定在 1.85%；期间央行 10 月重启国债买卖操作（累计净买入 1200 亿元），对流动性形成呵护，缓解了收益率上行压力。　　（三）市场结构：利率债供给放量，信用债结构性优势凸显　　利率债：全年发行规模达 33 万亿元，同比增长 18.13%，其中国债发行 16.01 万亿元（+28.36%）、地方债 10.30 万亿元（+5.39%）、政金债 6.68 万亿元（+17.61%），供给压力对市场形成阶段性扰动，但央行公开市场操作（全年净投放、四季度买债）有效对冲了流动性压力；　　信用债：存款利率调降引发 “存款搬家”，低利率环境下高评级短期信用债成为配置热点，信用利差维持历史低位；但弱资质主体信用风险仍存，尤其是地产行业尾部风险传导需重点警惕；　　资金面：DR007 全年中枢 1.63%，呈现 “一季度紧、二季度松、下半年稳” 的特征，全年资金面整体宽松但阶段性波动，DR007 与 R007 利差持续低位，反映银行体系流动性相对充裕。　　（四）核心驱动因素：政策调控、外部博弈与资产轮动　　政策因素：央行货币政策从 “防风险、防空转” 逐步转向 “稳增长、宽流动性”，全年累计降准 50BP、降息 20BP，四季度重启国债买卖操作，成为影响市场的核心变量；财政政策加力提效，超长期特别国债发行、专项债扩容对债市供给与需求均产生显著影响；　　外部环境：中美关税博弈贯穿全年，从 3 月升级、5 月缓和到年末阶段性共识达成，反复扰动市场风险偏好，成为收益率短期波动的重要触发因素；　　资产轮动：股市稳步上涨引发 “股债跷跷板” 效应，债市赚钱效应减弱导致基金赎回压力，尤其是三季度基金销售费率新规征求意见稿发布后，预防性赎回加剧了债市调整，成为年内重要边际变化。　　综上，2025 年债市是 “低利率、高波动、政策主导” 的震荡市，市场对宏观经济脱敏、对政策与外部变化敏感，结构性机会与阶段性风险并存，投资者需更注重节奏把握与流动性管理。　　组合管理方面，同业存单指数秉持着低波稳健的投资理念，注重管理产品的回撤，全年来看，投资人持有产品的体验较好，虽然组合受限于低利率环境绝对收益一般，但通过对于择时、资产配置及波段操作等精细化操作，仍将产品夏普比例维持在较高水平。