郑铮 - 基金投资策略和运作

1季度，国内外宏观环境进入了新的博弈与平衡期。海外方面，美联储受通胀粘性及经济数据韧性的影响，降息预期有所收敛。这导致美元指数阶段性企稳反弹，全球资本流动趋于复杂，前期快速流入新兴市场的资金节奏有所放缓。国内方面，经济处于稳步复苏的验证期。3月份全国“两会”政策进一步强化了对“新质生产力”、设备更新换代以及扩大内需的支持力度，为全年经济稳中求进奠定了基调。美股市场经历了从“宽货币预期”向“基本面定价”的切换。由于通胀展现出较强粘性， 10年期美债收益率阶段性快速上行，对美股整体估值形成了一定压制。然而，得益于美国经济“软着陆”乃至“不着陆”的预期发酵，以及头部科技企业（尤其是AI算力与应用端）持续超预期的盈利兑现，美股三大股指依然维持在高位震荡。报告期内，A股市场呈现高位宽幅震荡、结构性行情活跃的特征。市场情绪回归理性，资金从纯粹的估值修复转向对基本面的实质性验证。年初受资金跨年防御需求影响，低估值、高股息的红利资产依然是重要的“压舱石”。随着3月份“两会”政策预期升温，前期消化估值的科技成长板块（半导体自主可控、AI应用）迎来修复；同时，受益于供给侧逻辑与全球定价的资源品（如铜、铝），走出了顺周期上行行情。报告期内，组合保持相对稳定的仓位运作，结构上维持相对均衡的配置。一季度适度减持了涨幅较大的黄金、有色和科技类资产，增持了红利类和宽基增强类基金以平衡组合波动。

(一)、宏观环境与大类资产表现回顾1.黄金资产：流动性冲击与避险属性的阶段性背离本季度黄金资产波动率显著放大，其走势呈现出非典型的阶段性特征。回顾一季度，金价在1月底与3月初经历了两次深度回调：流动性冲击阶段：3月初地缘冲突爆发初期，黄金并未立即兑现“避险”功能，反而与风险资产呈现出极高的正相关性。这种现象本质上是全球市场进入Risk-off（风险规避）模式后，由于资产价格剧烈波动引发的流动性挤兑，黄金作为高流动性资产被作为保证金或头寸调整工具先行抛售。属性回归阶段：步入3月底，随着市场流动性紧张局势缓解，黄金逐步企稳。参考历史战争周期规律，黄金往往在冲突初期受制于流动性冲击，待市场情绪沉降后，其抗通胀与中长期避险属性才会逐步显现。未来这种流动性冲击和避险属性会交替呈现。2.能源与通胀路径：全球经济增长的核心变量当前市场定价的核心逻辑聚焦于原油价格的波动曲线。市场正严密监控油价冲高的峰值及其回落的斜率。油价的下行速度将直接定义全球经济是走向“软着陆”还是受通胀拖累的“滞胀”路径。依据历史长周期经验，能源价格的持续高企将不可避免地向中下游传导。我们预计，未来通胀压力将由能源端向“化工品”及“农产品”领域扩散，形成结构性的成本推动型通胀。(二)、制造业竞争优势与全球配置逻辑1.中国制造业的战略护城河在全球能源冲突频发的背景下，中国作为顶级制造业大国展现了极强的韧性。可以看到中国在应对能源供给冲击方面做了充分的战略准备。若全球进入长期通胀环境，庞大的工业制造体系将成为抵御外部波动的核心支撑。中国凭借完备的供应链和规模效应，成为全球通胀周期中最具竞争力的经济体之一，其制造能力有望在价格上涨周期中兑现更强的盈利溢价。2.结构性投资机会：AI、Halo交易与周期回归AI（人工智能）与实物资产交易仍将是未来市场的核心投资主轴，技术迭代带来的生产力变革是穿越周期的关键。需高度关注造船业与航运业的超级周期。在全球贸易版图重构与老旧船只替换的叠加作用下，航运板块展现出强劲的周期上行趋势。(三)、投资组合策略执行情况1.风险暴露调整在本季度市场剧烈波动期，本基金基于资产相关性监测系统发现，原有的分散化资产在极端流动性环境下出现了正相关性趋同。为此，我们在风险拐点出现时果断执行了减仓操作，有效控制了组合的回撤。2.风格切换与结构优化在市场企稳后，本基金积极调整持仓结构，配置重点向顺周期风格倾斜，减持了部分受估值挤压严重的防御性标的，增持了受益于通胀传导及实物资产周期的化工、航运及具备成本转嫁能力的制造龙头。(四)、后市展望未来，我们将继续密切跟踪全球流动性拐点与能源价格动向。在保持AI科技主线配置的同时，通过优化顺周期资产的比重，力争在多变的宏观环境下，为投资者实现资产的稳健增值。

1季度，全球市场出现了较大波动，年初黄金持续上涨，境内A股也是出现了连续阳线，但进入2月之后，全球风险资产出现波动，先是黄金价格剧烈调整，之后在美伊战争冲突下，全球股市出现下跌，黄金并未起到避险作用，反而和权益资产形成了高相关性的持续下跌。原油及农产品则出现阶段性上行，与风险资产形成一定对冲效果。组合在一季度显著增加了对于大宗商品的配置，包括黄金、豆粕、能源化工，虽然黄金在冲高后有大幅回落，造成组合净值出现一定程度的回撤，但黄金在未来组合中的重要性依然非常高，且依然有较大上行空间。权益市场一季度面临再通胀压力，组合减少了对于权益市场的配置以应对不确定的国际环境。

1-2月，境内资产主要受国内经济数据和政策变化影响。政策的变化使得市场情绪出现切换，1月初A股开门红，市场风险偏好迅速抬升；月中监管上调融资保证金比例，并强调“防止市场大起大落”，市场情绪随之回归理性。从基本面来看，2026年前2月中国经济数据成色较好，工业生产累计同比增速6.3%，高于2025年全年的5.9%。这一方面受春节错月影响，另一方面，由于内外需均有所改善。从高频数据看，出口韧性较强，港口集装箱吞吐量高于上年同期。内需方面，财政靠前发力，前2月，新增社融9.6万亿元，同比多增3163亿元。固定资产投资同比止跌回稳，累计同比增速为1.8%，高于2025年全年的-3.8%。基建、制造业、房地产投资增速不同程度回升。在此背景下，A股震荡上行，债市表现较优，利率曲线平坦化，信用债机构持券过节意愿较强，信用债涨幅较好，信用利差整体压缩。1-2月，境外资产主要受降息预期变化与地缘政治冲突影响，资产波动加大。美国就业不弱，通胀不强，降息预期收窄，沃什政策主张引发市场调整，但关税裁决、格陵兰问题、伊朗冲突等问题继续扰动市场，AI产业进程的创造性破坏引发市场对相关行业的担忧。在此背景下，美股高位震荡，美债伴随经济及通胀趋弱，新任主席提名的情绪回归正常，美债利率大幅回落。但是进入到3月，外部不确定性有所上升。2月28日，美国与以色列对伊朗发动军事打击，美伊冲突正式爆发。3月1日，伊朗封锁霍尔木兹海峡，国际油价大幅上涨，贵金属冲高回落，商品价格波动加大，全球风险资产价格集体下跌承压。特朗普原本计划于4月初的访华也因冲突或将推迟到5月。整体来看，美伊冲突仍在加剧，短期内尚无缓和迹象。报告期内，本基金维持了较低的权益配置仓位，在结构方面，本基金通过配置多元资产分散风险，其中权益类资产包括A股、港股、美股、日股、黄金等，债券资产包括利率债、信用债、美债等。

一季度A股整体呈现开年表现较好、季末显著回落的走势，美伊冲突成为行情转折的重要因素。季度来看宽基指数分化较大，结构性行情极致演绎。板块方面，能源周期、电力、基建及算电协同等整体表现较好，非银、消费、地产等表现较弱，科技类资产一月普涨，之后向高景气和高业绩兑现度的存储光纤等聚焦。随着中东地缘冲突升级，原油大幅上涨扭转市场流动性预期，滞胀风险隐现，叠加前期获利资金止盈等多重利空共振，包括黄金在内的全球风险资产承压。国内债券市场在宽松流动性与避险需求支撑下，整体震荡偏强，收益率曲线陡峭化下行，短久期表现更优，转债市场随权益市场显著调整。组合较好的把握了一季度市场投资机会。展望二季度，市场核心特征是不确定性再次成为挑战，需坚持适时决策、灵活应对。影响因素聚焦于美伊冲突局势、海外央行政策变化及A股盈利复苏进程，关键观察点主要有三点：一是伊朗冲突局势的明朗化，其走向直接影响全球能源价格与市场风险偏好，是主导短期市场波动的核心变量；二是市场对于美联储等海外央行降息扩表预期的变化，海外流动性松紧将直接影响外资流向与A股资金面；三是A股的基本面盈利复苏进程，从高频跟踪数据来看，盈利展望正带来更多的积极因素。投资机会上，结合二季度市场不确定性特征，我们将坚持适时决策、动态优化组合，重点关注板块包括高景气高业绩确定性的泛科技类资产、石油化工等受益于中东地缘冲击及涨价逻辑支撑的细分领域以及红利防御板块，另外复苏进程下消费板块的投资机会也逐步进入视野。

1季度，A股和港股市场整体均呈现冲高回落走势，但A股明显强于港股。A股方面，1-2月，受充裕流动性推动，A股中小盘风格明显占优，行业层面TMT和有色金属延续2025年的强势表现。3月伊朗冲突爆发后，市场风格突变，以煤炭、石油、电力和新能源为代表的能源相关板块表现较好，TMT和有色金属回调幅度较大。港股方面，在经历1月冲高后，2-3月港股市场持续回调，特别是以互联网为代表的恒生科技走势较弱，目前已经回落到2024年9月末的水平。商品方面，受伊朗冲突影响，3月原油运输受阻导致价格出现大幅上涨，投资者担心若霍尔木兹海峡被持续封锁引发全球经济陷入滞胀，包括黄金在内的风险资产遭受大幅抛售。  组合运作层面，权益部分，组合前期已逢高逐步降低了涨幅较大的成长行业占比，同时逢低持续增持处于周期低位的地产链和部分消费板块，目前权益部分整体持仓风格为均衡偏价值，对于市场持仓集中度较高的有色和TMT行业暴露较低。我们认为，A股和港股市场此前估值并不便宜，特别是部分成长行业出现一定程度泡沫，经过近期调整后，市场整体风险有所释放，尤其是部分本轮牛市涨幅较少的行业经过下跌后性价比开始凸显，从绝对收益角度看可以逐步增加配置比例。债券部分，考虑到静态票息较低，保护不够，目前国内债券整体偏中短久期，若后续国内物价水平企稳回升，整体久期风险可控；海外债券经过汇率升值和美债利率上行后，目前静态票息超过4%，且定价层面已经完全没有任何降息预期，我们认为，当前全球经济基本面很难长期承受如此高的无风险利率，若油价持续高企，虽然短期仍然承担一定的波动，但高油价也让海外陷入衰退的概率上升，倒逼全球央行扩张资产负债表，有利于债券部分获得资本利得。

1季度，政策的变化使得市场情绪出现切换，1月初A股开门红，市场风险偏好迅速抬升；月中监管上调融资保证金比例，并强调“防止市场大起大落”，市场情绪随之回归理性。从基本面来看，2026年前2月中国经济数据成色较好，工业生产累计同比增速6.3%，高于2025年全年的5.9%。这一方面受春节错月影响，另一方面，由于内外需均有所改善。从高频数据看，出口韧性较强，港口集装箱吞吐量高于上年同期。内需方面，财政靠前发力，前2月，新增社融9.6万亿元，同比多增3163亿元。固定资产投资同比止跌回稳，累计同比增速为1.8%，高于2025年全年的-3.8%。基建、制造业、房地产投资增速不同程度回升。但进入到3月，外部不确定性有所上升。2月28日，美国与以色列对伊朗发动军事打击，美伊冲突正式爆发。3月1日，伊朗封锁霍尔木兹海峡，国际油价大幅上涨，包括A股在内的全球风险资产价格集体下跌承压。特朗普原本预定于4月初的访华也因冲突或推迟到5月。整体来看，美伊冲突仍在加剧，短期内尚无缓和迹象。报告期内，本基金维持了较高的权益配置仓位，在结构方面，本基金以周期和成长资产为主，并辅以金融地产和消费进行均衡配置。其中成长方向主要配置了电子、电力设备等，周期方向主要配置了有色金属。本产品将继续保持在与基准相接近的配置结构，以相对分散和均衡的风格进行配置，力争在同类产品中保持住相对稳定的排名。

1季度，政策的变化使得市场情绪出现切换，1月初A股开门红，市场风险偏好迅速抬升；月中监管上调融资保证金比例，并强调“防止市场大起大落”，市场情绪随之回归理性。从基本面来看，2026年前2月中国经济数据成色较好，工业生产累计同比增速6.3%，高于2025年全年的5.9%。这一方面受春节错月影响，另一方面，由于内外需均有所改善。从高频数据看，出口韧性较强，港口集装箱吞吐量高于上年同期。内需方面，财政靠前发力，前2月，新增社融9.6万亿元，同比多增3163亿元。固定资产投资同比止跌回稳，累计同比增速为1.8%，高于2025年全年的-3.8%。基建、制造业、房地产投资增速不同程度回升。但进入到3月，外部不确定性有所上升。2月28日，美国与以色列对伊朗发动军事打击，美伊冲突正式爆发。3月1日，伊朗封锁霍尔木兹海峡，国际油价大幅上涨，包括A股在内的全球风险资产价格集体下跌承压。特朗普原本预定于4月初的访华也因冲突或推迟到5月。整体来看，美伊冲突仍在加剧，短期内尚无缓和迹象。报告期内，本基金维持了较高的权益配置仓位，在结构方面，本基金以周期和成长资产为主，并辅以金融地产和消费进行均衡配置。其中成长方向主要配置了电子、电力设备等，周期方向主要配置了有色金属。本产品将继续保持在与基准相接近的配置结构，以相对分散和均衡的风格进行配置，力争在同类产品中保持住相对稳定的排名。

1季度，海外方面：1月底，美国新任联储主席被正式提名，一度触发流动性偏紧预期，造成黄金大幅下跌；3月，伊朗地缘政治冲突导致油价大幅抬升，再度触发全球流动性偏紧的预期，进而触发除油价外全球资产普跌的行情，包括海外股票、黄金、有色、美债等。一季度全球资产呈现高波动、高相关性特征。国内方面：伴随海外资产价格剧烈波动，国内权益市场也出现明显波动，于3月出现大幅下跌。纵观整个一季度，金融、消费风格跌幅较大；周期、稳定风格相对稳健。国内债券市场整体呈现震荡，国债利率小幅下行。报告期内，本基金整体权益持仓比重维持在中性的水平，主要结构偏价值、内需，在市场下跌的过程中经历了一定回撤，不过展望未来该部分持仓的估值已然较低，进一步大幅下跌空间或有限。报告期内，基金持有国内债券部分以中短久期债券为主，在美元债上维持配置。通过均衡化、多策略、跨资产的组合构建思路，本基金力求为持有人贡献稳健收益曲线。

2025年，A股市场整体呈现宽幅震荡后逐渐上行的走势，上证指数全年涨幅约为18.41%，双创指数表现亮眼，其中创业板涨幅约为49.57%，科创50指数涨幅约为35.92%。上半年，受特朗普关税冲击，4月初市场一度出现短期深度调整，此后，随着我国采取一系列有效反制措施，市场逐渐企稳回升。5月中旬，主要宽基指数均回到了关税冲击前的点位。下半年，在较为宽松的流动性和企业盈利底部企稳的推动下，A股市场出现单边上涨行情。行业层面，电子、通信、有色金属、新能源和化工表现较好，地产链和消费行业则较为低迷。港股层面，恒生指数全年上涨约为27.77%，创2018年以来最佳年度涨幅。相比之下，国内债券资产表现一般，中债综合财富指数全年仅上涨0.65%，股债表现的“跷跷板效应”较为明显。此外，随着美联储3次降息落地，10年期美债收益率全年下行42.66BP，海外债券基金收益率普遍在4%以上。组合运作上，我们始终牢记养老目标基金的性质，把资金安全放在投资管理的首位，坚持逆向思维，严守投资纪律，不盲目追逐热点和赛道。权益部分，在年初市场出现调整时，我们抓住机遇积极布局，特别是增加了估值较低的港股配置比例，较为成功的抓住了2-3月港股市场上涨的机会，并在市场相对高位适当减仓。6月以来，A股科技板块引领市场新一轮上涨，8月整个板块估值已经处于相对高位，我们逐步降低了A股TMT行业的配置比例，转而布局处于周期低位的地产链、消费和部分周期行业，因此错过了后续的科技行情，导致组合当年排名不够理想，这需要我们深刻总结。债券部分，全年国内债券收益率小幅上行，长久期债券表现不佳，由于我们一直维持组合处于较低久期，国内债券部分的收益率明显高于相应基准。此外，组合全年都维持了一定比例的海外债基金，受益于美联储降息，海外债基金在分散组合风险的同时，也取得了高于国内债基的收益。

2025年A股牛市进一步巩固，一季度春躁过后二季度探底回升，三季度股市普涨并转入四季度的高位震荡。A股2025年主要宽基指数多数收涨，创业板指涨约50%，风格方面成长、周期领涨，行业方面有色金属、通信领涨。分区间来看，一季度：1月集中于特朗普2.0交易，2月机器人、算力双线并行，3月交易政策、业绩兑现。二季度：4月集中于特朗普关税落地，市场超跌反弹；5月指数震荡、主线快速轮动；6月非银金融、创新药双线并行，沪指站稳3400点。三季度：7月“反内卷”推升市场热度，顺周期、成长风格频繁切换；8月AI算力主线强化，寒武纪股价超越贵州茅台；9月新能源、电池回归强势，算力迎来新催化。四季度：10月算力分化，稀土带动资源股走强；11月轮动加快，大消费高切低，AI应用补涨，商业航天快速发酵；12月商业航天维持强势，有色金属上涨。报告期内，本基金维持了较高的权益配置仓位，在结构方面，在严格控制相对基准指数的行业和板块偏离幅度的情况下，积极配置在基本面、资金面、动量等方面占优的指数基金。

4季度，海外方面：美国失业率进一步上行，就业市场仍在弱化；美联储于9月、10月、12月连续降息，并终止缩表；贸易冲突一度再起争端，不过10月底美方同意下调部分对华进口商品关税，贸易冲突降温。伴随着流动性宽松和贸易争端缓和，美股震荡上行。美债利率震荡，美元偏震荡，贵金属涨幅较大。人民币较美元汇率于四季度呈现明显升值。国内方面：随着三季度股票市场大涨，四季度股票市场总体偏震荡，其中消费表现偏弱，成长震荡，金融、周期表现较强。二手房价格出现进一步下行，引发市场对传统经济的担忧，消费及地产链表现偏弱。国内利率也一度下行，整体偏震荡。报告期内，本基金整体权益持仓比重维持在中性略高的水平，前期3季度随着权益市场大幅上行已经小幅再平衡，尤其降仓了涨幅较大的成长板块，在10月市场下跌过程中控制了回撤。报告期内国内债券部分以短久期债券为主，在美元债上维持配置。通过均衡化、多策略、跨资产的组合构建思路，本基金力求为持有人贡献稳健收益曲线。