倪莉莎 - 基金投资策略和运作

国内方面，2025年四季度以来，宏观经济趋势向好，但边际有所承压。首先，10月、11月固定资产投资累计同比回落至-1.7%、-2.6%，投资端边际承压。其次，10月、11月社零增速同比回落至2.9%、1.3%，居民消费也呈现放缓的态势。再者，房地产相关的价格、投资、销售数据整体偏弱，地产对国内经济的影响仍在持续。最后，10-12月统计局制造业PMI数据分别为49.0、49.2、50.1，读数较三季度先回落再回升。　　资产表现方面，2025年四季度收益率曲线先下后上， 10年期、30年期国债收益率收于1.85%、2.27%，与三季度末差异不大。结构上，中短端表现略好于长端及超长端，收益率曲线小幅陡峭化。　　运作方面，2025年四季度产品边际上降低了组合久期，通过利率债波段操作提升产品收益。

由于2025年上半年经济形势较好，四季度财政发力有所减弱，宏观经济增速放缓，内需不足问题仍待改善。10月PMI一度下行至49，12月内外需有所恢复，PMI提升至50以上。随着黄金白银大幅上涨，CPI持续改善，12月CPI达到0.8%，反内卷持续推进，PPI回升相对和缓，环比回正。四季度消费补贴减弱，社零增速下滑，服务消费增长较好。海外方面，美国降息预期提升，金银铜再次创出历史新高，人民币汇率持续上升。　　2025年四季度央行依旧保持支持性的货币政策，超额投放买断式回购及MLF。央行精准投放流动性，资金价格稳中有降，DR001低于1.3%，跨年平稳。　　债券收益率在2025年四季度先下后上。10月在新一轮关税冲击以及央行宣布重启国债买卖后，利率大幅下行。但随着央行实际买债规模低于预期，以及超长债供给压力担忧影响下，收益率震荡上行，曲线走陡。本报告期3年国开下行8BP，5年国开上行1BP。信用债在利率下行基础上，叠加摊余成本债基大幅买入，中短久期信用利差大幅压缩。但随着利率调整，二永及10年以上信用债利差走阔。　　2025年四季度报告期内本产品坚持配置中高等级中短债，以提高持有人在持有期的体验为目标，严格匹配投资人风险偏好，适时使用杠杆、骑乘、轮动等策略。积极跟上市场的流动性方向，选择不同的债券品种，组合轮动，为组合提供稳定合理的收益。产品在10月增加了信用持仓，把握了四季度信用行情。

由于2025年上半年经济形势较好，四季度财政发力有所减弱，宏观经济增速放缓，内需不足问题仍待改善。10月PMI一度下行至49，12月内外需有所恢复，PMI提升至50以上。随着黄金白银大幅上涨，CPI持续改善，12月CPI达到0.8%，反内卷持续推进，PPI回升相对和缓，环比回正。四季度消费补贴减弱，社零增速下滑，服务消费增长较好。海外方面，美国降息预期提升，金银铜再次创出历史新高，人民币汇率持续上升。　　2025年四季度央行依旧保持支持性的货币政策，超额投放买断式回购及MLF。央行精准投放流动性，资金价格稳中有降，DR001低于1.3%，跨年平稳。　　债券收益率在2025年四季度先下后上。10月在新一轮关税冲击以及央行宣布重启国债买卖后，利率大幅下行。但随着央行实际买债规模低于预期，以及超长债供给压力担忧影响下，收益率震荡上行，曲线走陡。本报告期3年国开下行8BP，5年国开上行1BP。信用债在利率下行基础上，叠加摊余成本债基大幅买入，中短久期信用利差大幅压缩。但随着利率调整，二永及10年以上信用债利差走阔。　　产品在2025年10月大幅加仓信用，并在随后市场调整期陆续增加信用仓位，积极把握四季度信用行情。

2025年四季度经济增速有所放缓，但整体走势保持平稳，高技术产业依然增长较快，推动经济增长。但需求端收缩相对明显，投资、消费、出口增速均较前三季度存在不同程度的下行。综合来看，供需分化继续，供给端受益于高新技术产业的快速增长仍保持增速；需求端则受制于收入增速等因素而面临一定压力。　　债券市场表现上，2025年四季度债市震荡偏弱，整个四季度债市更多地反映连续不断的不利影响压制。除了贯穿全年的股债比价重估之外， 11月，央行买债规模不及预期，使得利率水平围绕年内区间上限无主线运行。12月，超长政府债供需状况引发市场关切，尽管四季度货币政策保持宽松平稳，且银行间资金利率水平进一步下行，但是四季度的债券市场则出现了超季节性的向上调整，尤其超长端领跌，曲线明显走陡。受益于宽松稳定的资金面水平，短端信用债是四季度表现最优的品种，信用利差被极致压缩，而二永债尤其是中长端二永债则在基金销售新规的担忧下利差大幅走阔。所以四季度的债券市场出现了比较少见的割裂行情，中短端持续走牛，长端大幅上行，曲线极致走陡，同时短端普信债利差极致压缩，而中长债信用利差和二级资本债利差则大幅走阔，均来到了历史高位。　　本基金作为定开型纯债产品，投资策略以挖掘高票息信用债品种为主，在2025年四季度信用债相对偏强的行情中，保持优势品种，继续挖掘高票息品种，从中短端品种向3-5年利差较厚品种扩展，积极寻找利差仍占优品种。　　展望2026年，在国内基本面消化压力、国际局势复杂动荡以及货币财政政策维持双宽的格局下，债券资产的市场拐点或仍需进一步探寻。2025年的债市逻辑较少地反映基本面，而更多地反映了资产比价效应和不同交易机构的交易行为摩擦。去除这些交易行为上的噪音，在基本面和货币政策没有出现较大改变之前，利率中枢水平很难出现较大幅度的抬升。在当前绝对收益率水平处于较低水平的位置下，2026年将更多地去寻找曲线形态，不同品种甚至个券之间可能出现的alpha机会，尽可能从胜率犹在增加赔率的角度去提高组合的收益率。

2025年四季度经济增速有所放缓，但整体走势保持平稳，高技术产业依然增长较快，推动经济增长。但需求端收缩相对明显，投资、消费、出口增速均较前三季度存在不同程度的下行。综合来看，供需分化继续，供给端受益于高新技术产业的快速增长仍保持增速；需求端则受制于收入增速等因素而面临一定压力。　　债券市场表现上，2025年四季度债市震荡偏弱，整个四季度债市更多地反映连续不断的不利影响压制。除了贯穿全年的股债比价重估之外， 11月，央行买债规模不及预期，使得利率水平围绕年内区间上限无主线运行。12月，超长政府债供需状况引发市场关切，尽管四季度货币政策保持宽松平稳，且银行间资金利率水平进一步下行，但是四季度的债券市场则出现了超季节性的向上调整，尤其超长端领跌，曲线明显走陡。受益于宽松稳定的资金面水平，短端信用债是四季度表现最优的品种，信用利差被极致压缩，而二永债尤其是中长端二永债利差大幅走阔。所以四季度的债券市场出现了比较少见的割裂行情，中短端持续走牛，长端大幅上行，曲线极致走陡，同时短端普信债利差极致压缩，而中长债信用利差和二级资本债利差则大幅走阔，均来到了历史高位。　　本基金作为定开型纯债产品，主要投资高等级和利率债品种，在2025年四季度利率债偏弱行情中，大幅降低久期，降低利率债持仓，增加短端中高等级信用债持仓，以控制组合回撤，提高胜率。　　展望2026年，在国内基本面消化压力、国际局势复杂动荡和货币财政政策维持双宽的格局下，债券资产的市场拐点或仍需进一步探寻。2025年的债市逻辑较少地反映基本面，而更多地反映了资产比价效应和不同交易机构的交易行为摩擦。去除这些交易行为上的噪音，在基本面和货币政策没有出现较大改变之前，利率中枢水平很难出现较大幅度的抬升。在当前绝对收益率水平处于较低水平的位置下，2026年将更多地去寻找曲线形态，不同品种甚至个券之间可能出现的alpha机会，尽可能从胜率犹在增加赔率的角度去提高组合的收益率。

2025年四季度经济增速有所放缓，但整体走势保持平稳，高技术产业依然增长较快，推动经济增长。但需求端收缩相对明显，投资、消费、出口增速均较前三季度存在不同程度的下行，房地产投资下行压力依然相对较大。综合来看，供需分化继续，供给端受益于高新技术产业的快速增长仍保持增速；需求端则受制于收入增速等因素而面临一定压力。　　债券市场表现上，2025年四季度债市震荡偏弱，整个四季度债市更多地反应连续不断的利空扰动。除了贯穿全年的股债比价重估之外，11月，央行买债规模不及预期，使得利率水平围绕年内区间上限无主线运行。12月，超长政府债供需状况引发市场关切，尽管四季度货币政策保持宽松平稳，且银行间资金利率水平进一步下行，但是四季度的债券市场则出现了超季节性的向上调整，尤其超长端领跌，曲线明显走陡。受益于宽松稳定的资金面水平，短端信用债是四季度表现最优的品种，信用利差被极致压缩，而二永债尤其是中长端二永债则利差大幅走阔。所以四季度的债券市场出现了比较少见的割裂行情，中短端持续走牛，长端大幅上行，曲线极致走陡，同时短端普信债利差极致压缩，而中长债信用利差和二级资本债利差则大幅走阔，均来到了历史高位。　　本基金作为中短债基金，在长端波动较大的行情中，严控久期，以短端利率和信用债为主要持仓品种，以票息策略为主，根据利差相对水平，灵活调整信用利率占比，且叠加国债期货正套等策略，尽可能在久期受限前提下提高组合静态收益率。　　展望2026年，在国内基本面消化压力、国际局势复杂动荡和货币财政政策维持双宽的格局下，债券资产的市场拐点或仍需进一步探寻。2025年的债市逻辑较少的反应基本面，而更多的反应了资产比价效应和不同交易机构的交易行为摩擦。去除这些交易行为上的噪音，在基本面和货币政策没有出现较大改变之前，利率中枢水平很难出现较大幅度的抬升。在当前绝对收益率水平处于较低水平的位置下，2026年将更多的去寻找曲线形态，不同品种甚至个券之间可能出现的alpha机会，尽可能从胜率犹在增加赔率的角度去提高组合的收益率。

国内方面，2025年四季度以来，宏观经济趋势向好，但边际有所承压。首先，10月、11月固定资产投资累计同比回落至-1.7%、-2.6%，投资端边际承压。其次，10月、11月社零增速同比回落至2.9%、1.3%，居民消费也呈现放缓的态势。再者，房地产相关的价格、投资、销售数据整体偏弱，地产对国内经济的影响仍在持续。最后，10-12月统计局制造业PMI数据分别为49.0、49.2、50.1，读数较三季度先回落再回升。　　资产表现方面，2025年四季度收益率曲线先下后上， 10年期、30年期国债收益率收于1.85%、2.27%，与三季度末差异不大。结构上，中短端表现略好于长端及超长端，收益率曲线小幅陡峭化。　　2025年四季度报告期内，华富安兴以持有到期为目标，配置高等级债券，以获取票息为主要收益来源，同时利用择时和选择不同融资品种，严控融资成本，为组合增加合理收益。

2025年四季度，货币政策继续保持适度宽松。虽然没有降息，但在公开市场操作、买断式逆回购、MLF等方面的数量投放慷慨，并且恢复国债买卖操作，良好地支持银行中长期负债稳定性。二季度以来，每季度同业存单净融资均为负。　　银行间资金面延续2025年三季度以来的平稳状态，整体波动较小。日常DR001处于1.3%附近，税期、月末等扰动期间DR001抬升幅度有限，12月以来X-repo隔夜利率突破1.3%，向下达到1.25%。　　进入2025年四季度，短端市场表现稳定。1年AAA同业存单收益率在1.62-1.67%左右震荡，表现为“上不去也下不来”的特征。10月底央行宣布恢复买债后，一次性定价下行4BP至1.62%，之后继续极窄幅震荡，12月初受债市调整影响回升至1.65%附近。　　投资运作方面，本基金跟踪中证同业存单AAA指数，以配置AAA同业存单为主，控制跟踪误差。2025年四季度保持了较高的杠杆比例，积极配置提高产品收益，同时严格控制产品回撤。

2025年第四季度，国内经济在政策持续发力下，消费与工业生产呈现边际回暖，CPI与PPI剪刀差收窄，通胀预期趋于稳定。但固定资产投资仍待改善，结构性矛盾依然存在。新质生产力相关行业（人工智能、新能源、高端制造等）成为增长新引擎，而传统重工业与房地产仍面临调整压力。　　2025年四季度，债券市场呈现“利率债承压、信用债修复”的结构性分化格局。在经济数据超预期、央行货币政策边际收敛、机构配置行为调整的共同作用下，收益率曲线整体上行，信用利差先收窄后震荡。　　回顾2025年四季度，本基金继续利用封闭期杠杆灵活的特点，适度参与阶段性利率行情，底仓坚持配置高等级信用债，主动增减久期，并严控资金成本，力争为持有人提供稳定合理的收益。

2025年第四季度，国内经济在政策持续发力下，消费与工业生产呈现边际回暖，CPI与PPI剪刀差收窄，通胀预期趋于稳定。但固定资产投资仍待改善，结构性矛盾依然存在。新质生产力相关行业（人工智能、新能源、高端制造等）成为增长新引擎，而传统重工业与房地产仍面临调整压力。　　2025年四季度，债券市场呈现“利率债承压、信用债修复、转债强势”的结构性分化格局。在经济数据超预期、央行货币政策边际收敛、机构配置行为调整的共同作用下，收益率曲线整体上行，信用利差先收窄后震荡，具备权益期权价值的可转债成为市场最大亮点。　　2025年四季度，A股市场呈现“先抑后扬、结构分化”的特征，主要宽基指数12月单月显著反弹，全季度万得全A微涨0.97%；在行业层面全球商品周期引领和国内反内卷政策推动下，顺周期板块领涨，而三季度表现较好的科技成长板块维持震荡调整格局；市场交易活跃度继续维持高位，A股市场维持全年慢牛行情。2025年四季度，国内经济总体延续平稳态势。出口凭借产业链一体化优势和出口区域多元化，展现出超预期韧性；消费市场总体平稳，服务消费和新型消费成为亮点；新能源、高端装备、智能制造等新质生产力方向制造业持续快速发展，带动工业生产保持较高增速。　　回顾2025年四季度，本基金继续以追求绝对收益为目标，在大类资产配置上优先配置了高等级信用债，以票息为主杠杆为辅的债券策略为组合贡献了正向的票息和杠杆收益。四季度全球商品大周期愈演愈烈，国内受益于“反内卷”相关政策的落地，市场对物价下行、经济底部抬升预期增强，因此我们降低了对长久期利率债的配置，进一步增加了顺周期相关的风险资产的仓位。在风险资产上，基于逆全球化下的全球政治经济格局不确定性以及国内低利率环境下优质资产适配困难现象长期凸显，我们偏中长期看好高股息资产的投资价值，但是考虑到市场风险偏好显著提升，我们在关注股息回报的同时，进一步综合考虑估值低位、长期景气趋势改善、行业底部出清明显且有涨价预期等因素后，优选出一批稳健价值成长类个股，主要聚焦于保险、券商、化工、机械、汽车、医药等行业中的优秀公司。

由于2025年上半年经济形势较好，四季度财政发力有所减弱，宏观经济增速放缓，内需不足问题仍待改善。10月PMI一度下行至49，12月内外需有所恢复，PMI提升至50以上。随着黄金白银大幅上涨，CPI持续改善，12月CPI达到0.8%，反内卷持续推进，PPI回升相对和缓，环比回正。四季度消费补贴减弱，社零增速下滑，服务消费增长较好。海外方面，美国降息预期提升，金银铜再次创出历史新高，人民币汇率持续上升。　　2025年四季度央行依旧保持支持性的货币政策，超额投放买断式回购及MLF。央行精准投放流动性，资金价格稳中有降，DR001低于1.3%，跨年平稳。　　债券收益率在2025年四季度先下后上。10月在新一轮关税冲击以及央行宣布重启国债买卖后，利率大幅下行。但随着央行实际买债规模低于预期，以及超长债供给压力担忧影响下，收益率震荡上行，曲线走陡。本报告期3年国开下行8BP，5年国开上行1BP。信用债在利率下行基础上，叠加摊余成本债基大幅买入，中短久期信用利差大幅压缩。但随着利率调整，二永及10年以上信用债利差走阔。　　2025年四季度报告期内本产品坚持配置高等级债券，通过主动择时，参与阶段性利率债行情，阶段性使用适度的杠杆策略，紧跟市场趋势性机会，辅以骑乘、轮动等策略，力争为持有人提供稳定合理的收益。产品报告期总体保持原有仓位。

2025年四季度经济增速有所放缓，但整体走势保持平稳，高技术产业依然增长较快，推动经济增长。但需求端收缩相对明显，投资、消费、出口增速均较前三季度存在不同程度的下行，房地产投资下行压力依然相对较大。综合来看，供需分化继续，供给端受益于高新技术产业的快速增长仍保持增速；需求端则受制于收入增速等因素而面临一定压力。　　债券市场表现上，2025年四季度债市震荡偏弱，整个四季度债市更多地反应连续不断的利空扰动。除了贯穿全年的股债比价重估之外，11月，央行买债规模不及预期，使得利率水平围绕年内区间上限无主线运行。12月，超长政府债供需状况引发市场关切，尽管四季度货币政策保持宽松平稳，且银行间资金利率水平进一步下行，但是四季度的债券市场则出现了超季节性的向上调整，尤其超长端领跌，曲线明显走陡。受益于宽松稳定的资金面水平，短端信用债是四季度表现最优的品种，信用利差被极致压缩，而二永债尤其是中长端二永债则利差大幅走阔。所以四季度的债券市场出现了比较少见的割裂行情，中短端持续走牛，长端大幅上行，曲线极致走陡，同时短端普信债利差极致压缩，而中长债信用利差和二级资本债利差则大幅走阔，均来到了历史高位。　　本基金作为中短债基金，在长端波动较大的行情中，严控久期，以短端利率和信用债为主要持仓品种，以票息策略为主，根据利差相对水平，灵活调整信用利率占比，且叠加国债期货正套等策略，尽可能在久期受限前提下提高组合静态收益率。　　展望2026年，在国内基本面消化压力、国际局势复杂动荡和货币财政政策维持双宽的格局下，债券资产的市场拐点或仍需进一步探寻。2025年的债市逻辑较少的反应基本面，而更多的反应了资产比价效应和不同交易机构的交易行为摩擦。去除这些交易行为上的噪音，在基本面和货币政策没有出现较大改变之前，利率中枢水平很难出现较大幅度的抬升。在当前绝对收益率水平处于较低水平的位置下，2026年将更多的去寻找曲线形态，不同品种甚至个券之间可能出现的alpha机会，尽可能从胜率犹在增加赔率的角度去提高组合的收益率。