宛晴 - 基金投资策略和运作

2025年四季度国内经济结构上延续生产端强于需求端、外需强于内需的分化特征，期间多数宏观指标低于市场预期。海外方面，美国延续“强经济、弱就业”格局，期间经历政府停摆后重新开门、流动性风险有所缓释，四季度通胀影响较为温和，疲弱的就业数据和美股调整抬升降息预期。同时，欧日等主要经济体复苏动能偏弱，全球制造业景气度有所回落。四季度美联储两次降息但内部分歧凸显，新任主席人选具有较大不确定性，国内央行按兵不动，人民币兑美元汇率持续升值并破“7”，美债收益率维持震荡，中美利差小幅走阔。国内方面，基本面呈现弱修复，制造业PMI时隔8个月后重回扩张区间，产需两端在双双走弱后均有所改善。具体看，投资同比增速由正转负，其中基建投资、制造业投资同比降幅较三季度扩大，房地产投资对经济的影响仍然显著、同比降幅进一步扩大。消费方面，社零同比增速持续回落，创2023年底以来最低增速，分结构看，商品消费显著走弱、服务消费保持高景气。出口同比增速在基数效应下较三季度回落、仍呈现较强韧性，受关税影响我国对美出口连续8个月同比增速为负，向东盟、欧盟和非洲的出口为主要拉动。融资端，新增社融同比由少增转为多增，政府债的拉动进一步减弱，信贷延续偏弱，票据和企业债为主要拉动。通胀数据有所改善、结构出现分化，CPI同比增速由负转正、食品由拖累项转为支撑项，PPI同比持续为负，受“反内卷”政策显效影响、同比降幅较三季度有所收敛。政策方面，中央经济工作会议延续“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”的政策基调。四季度央行保持LPR利率不变，累计开展4.8万亿元买断式逆回购和2.3万亿元MLF操作。　　债券市场四季度呈现弱势震荡，长短端表现显著分化。短久期品种在资金面宽松的支撑下表现偏强，长久期品种先涨后跌、期间经历显著回调，主要受风险偏好抬升叠加市场对超长期政府债供给放量的担忧影响，随着交易盘占比提升，市场波动较三季度有所加大。债券收益率曲线较三季度末进一步陡峭化，信用利差多数小幅收窄。　　报告期内，本基金主要配置利率债和高等级信用债，本季度增加了债券的仓位比例，保持较为稳定的组合久期，临近年末大幅降低了杠杆。

海外方面，美国四季度经济增长有所放缓但仍有韧性，就业市场继续降温，通胀趋势性回落，商品通胀和服务通胀有所分化。面对经济放缓和就业压力，美联储继续实施宽松政策，在12月将联邦基金利率目标区间下调25个基点至3.5%-3.75%，这是2025年第三次降息，全年累计降息75个基点。欧元区经济弱复苏，失业率整体平稳，CPI同比维持在2%左右。日本出口增速回升，内需有所改善，通胀压力增大。日本央行在12月将政策利率上调25个基点，被视为推动货币政策正常化的重要一步。整体上看，全球主要发达经济体的货币政策有较为明显的分化。　　国内方面，四季度我国整体宏观经济运行平稳，新旧动能转换持续进行，消费和投资同比有所回落，特别是房地产投资降幅扩大，内需仍有待提振。出口保持一定韧性，外需对国内经济有所支撑。12月制造业PMI逆季节性走强，重回扩张区间。四季度CPI同比有所修复，PPI同比仍在下跌。年底市场关注焦点集中在中央政治局会议和中央经济工作会议的召开，会议精神总体延续积极的财政政策和适度宽松的货币政策。财政政策聚焦扩大内需和鼓励科技创新为主要抓手。货币政策方面，“灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕”，“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量” ，体现了央行的支持性态度与灵活性。　　债券方面，四季度资金面整体均衡，央行恢复了国债公开市场净买入操作，买入量低于市场预期。债券利率受到多因素影响，大致呈“V”型走势，影响因素包括投资者的风险偏好提升、资金从债市转向股市，银行对长期限债券的配置力量减弱。年末10年期国债收益率较三季度末略有下行，信用债表现好于利率债，信用利差整体先收窄后走阔。　　本基金四季度以利率债为主要投资方向，从大类资产的相对价值评估，债券处于相对弱势且利率波动幅度较大，产品显著降低了久期。展望后市，经济仍处于新旧动能转换调整阶段，修复需要时间。货币政策保持适度宽松，但市场对降准降息的预期有所减弱。在权益市场趋势性向好，市场风险偏好回升背景下，债市或面临一定调整压力。我们将视市场风险偏好变化和资金情况动态调整产品杠杆和久期，注重产品的流动性管理。

四季度，债券市场先涨后跌、整体情绪仍显弱势，债券收益率高位震荡，10年期国债收益率较三季度末下行约1bp，收益率曲线走势先平坦后陡峭。10月前期权益市场回落、关税摩擦再度升级，债券收益率走低后小幅震荡，月底央行宣布重启国债买卖，收益率快速下行；11月份，市场在对于政府债供给等因素的预期变化中小幅震荡，12月份重要会议明确延续适度宽松的货币政策与积极的财政政策基调，权益市场年末持续走强对债市形成压制，全月债券市场收益率先下后上。　　货币政策方面，央行四季度货币政策适度宽松，持续发力、适时加力，强化逆周期调节，综合运用多种货币政策工具，服务实体经济高质量发展，为经济回升向好创造适宜的货币金融环境；表示将发挥增量政策和存量政策集成效应，综合运用多种工具，加强货币政策调控，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度、节奏和时机，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配，促进社会综合融资成本低位运行。预计2026年一季度货币政策仍维持适度宽松趋势。　　本基金四季度持仓以高评级信用债为主，保持适中的债券仓位，维持短久期高流动性的组合结构。

2025年四季度国内经济结构上延续生产端强于需求端、外需强于内需的分化特征，期间多数宏观指标低于市场预期。海外方面，美国延续“强经济、弱就业”格局，期间经历政府停摆后重新开门、流动性风险有所缓释，四季度通胀影响较为温和，疲弱的就业数据和美股调整抬升降息预期。同时，欧日等主要经济体复苏动能偏弱，全球制造业景气度有所回落。四季度美联储两次降息但内部分歧凸显，新任主席人选具有较大不确定性，国内央行按兵不动，人民币兑美元汇率持续升值并破“7”，美债收益率维持震荡，中美利差小幅走阔。国内方面，基本面呈现弱修复，制造业PMI时隔8个月后重回扩张区间，产需两端在双双走弱后均有所改善。具体看，投资同比增速由正转负，其中基建投资、制造业投资同比降幅较三季度扩大，房地产投资对经济的影响仍然显著、同比降幅进一步扩大。消费方面，社零同比增速持续回落，创2023年底以来最低增速，分结构看，商品消费显著走弱、服务消费保持高景气。出口同比增速在基数效应下较三季度回落、仍呈现较强韧性，受关税影响我国对美出口连续8个月同比增速为负，向东盟、欧盟和非洲的出口为主要拉动。融资端，新增社融同比由少增转为多增，政府债的拉动进一步减弱，信贷延续偏弱，票据和企业债为主要拉动。通胀数据有所改善、结构出现分化，CPI同比增速由负转正、食品由拖累项转为支撑项，PPI同比持续为负，受“反内卷”政策显效影响、同比降幅较三季度有所收敛。政策方面，中央经济工作会议延续“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”的政策基调。四季度央行保持LPR利率不变，累计开展4.8万亿元买断式逆回购和2.3万亿元MLF操作。　　债券市场四季度呈现弱势震荡，长短端表现显著分化。短久期品种在资金面宽松的支撑下表现偏强，长久期品种先涨后跌、期间经历显著回调，主要受风险偏好抬升叠加市场对超长期政府债供给放量的担忧影响，随着交易盘占比提升，市场波动较三季度有所加大。债券收益率曲线较三季度末进一步陡峭化，信用利差多数小幅收窄。　　报告期内，本基金主要配置高等级信用债和利率债，大幅提高信用债的仓位比例、降低利率债的仓位比例，期间维持偏短的组合久期并较三季度提高杠杆比例。

2025年四季度宏观经济增速阶段性放缓，社会消费品零售总额、工业增加值和固定资产投资等宏观经济指标进一步走弱。受基数和“反内卷”等相关因素影响，CPI温和回升，PPI降幅收窄。四季度股票结构性上涨行情延续，成长与科技领涨。债券市场在四季度呈现V型走势，10月至11月中旬在中美经贸贸易摩擦发酵、央行宣布将重启公开市场国债买卖等影响下，债市震荡走强；11月中下旬之后，在降息预期收缩、超长债供给担忧等因素影响下，债市回调并维持震荡。　　本组合目前主要投资利率债，基于票息考虑略增加了一些信用债投资比例。

四季度国内经济增速放缓但韧性犹存，数据呈现分化。12月官方制造业PMI录得50.1%，时隔8个月重返扩张区间，政策支持与外需改善驱动景气修复。物价方面，11月CPI同比上涨0.7% ，呈现温和复苏态势，PPI同比下降2.2%，上游能源、有色领涨，中下游修复偏慢。社零承压，11月受高基数、需求透支、国补退坡等影响，同比仅增1.3%。出口韧性超预期，11月同比增长5.9%，较10月转负后强势反弹。货币政策延续适度宽松基调，央行强化逆周期与跨周期调节，重启国债买卖，通过各类工具保障流动性，稳定市场预期并支持实体经济。　　债市收益率整体区间震荡、先抑后扬，长短端表现延续分化。10月初受特朗普关税威胁影响利率下行；下旬四中全会、金融街论坛、中美领导人会晤等事件落地，市场情绪缓和，月末利率顺畅下行。11月横盘后震荡上行；12月受明年供给担忧与通胀预期升温影响，继续震荡上行。　　本基金操作方面，组合持仓以中高等级信用债为主，以票息回报的视角进行配置，维持适当杠杆。

2025年四季度国内经济结构上延续生产端强于需求端、外需强于内需的分化特征，期间多数宏观指标低于市场预期。海外方面，美国延续“强经济、弱就业”格局，期间经历政府停摆后重新开门、流动性风险有所缓释，四季度通胀影响较为温和，疲弱的就业数据和美股调整抬升降息预期。同时，欧日等主要经济体复苏动能偏弱，全球制造业景气度有所回落。四季度美联储两次降息但内部分歧凸显，新任主席人选具有较大不确定性，国内央行按兵不动，人民币兑美元汇率持续升值并破“7”，美债收益率维持震荡，中美利差小幅走阔。国内方面，基本面呈现弱修复，制造业PMI时隔8个月后重回扩张区间，产需两端在双双走弱后均有所改善。具体看，投资同比增速由正转负，其中基建投资、制造业投资同比降幅较三季度扩大，房地产投资对经济的影响仍然显著、同比降幅进一步扩大。消费方面，社零同比增速持续回落，创2023年底以来最低增速，分结构看，商品消费显著走弱、服务消费保持高景气。出口同比增速在基数效应下较三季度回落、仍呈现较强韧性，受关税影响我国对美出口连续8个月同比增速为负，向东盟、欧盟和非洲的出口为主要拉动。融资端，新增社融同比由少增转为多增，政府债的拉动进一步减弱，信贷延续偏弱，票据和企业债为主要拉动。通胀数据有所改善、结构出现分化，CPI同比增速由负转正、食品由拖累项转为支撑项，PPI同比持续为负，受“反内卷”政策显效影响、同比降幅较三季度有所收敛。政策方面，中央经济工作会议延续“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”的政策基调。四季度央行保持LPR利率不变，累计开展4.8万亿元买断式逆回购和2.3万亿元MLF操作。　　债券市场四季度呈现弱势震荡，长短端表现显著分化。短久期品种在资金面宽松的支撑下表现偏强，长久期品种先涨后跌、期间经历显著回调，主要受风险偏好抬升叠加市场对超长期政府债供给放量的担忧影响，随着交易盘占比提升，市场波动较三季度有所加大。债券收益率曲线较三季度末进一步陡峭化，信用利差多数小幅收窄。　　报告期内，本基金主要配置中高等级信用债和利率债，本季度大幅增加了债券的仓位比例，维持偏短的组合久期并较三季度提高杠杆比例。

2025年四季度国内经济结构上延续生产端强于需求端、外需强于内需的分化特征，期间多数宏观指标低于市场预期。海外方面，美国延续“强经济、弱就业”格局，期间经历政府停摆后重新开门、流动性风险有所缓释，四季度通胀影响较为温和，疲弱的就业数据和美股调整抬升降息预期。同时，欧日等主要经济体复苏动能偏弱，全球制造业景气度有所回落。四季度美联储两次降息但内部分歧凸显，新任主席人选具有较大不确定性，国内央行按兵不动，人民币兑美元汇率持续升值并破“7”，美债收益率维持震荡，中美利差小幅走阔。国内方面，基本面呈现弱修复，制造业PMI时隔8个月后重回扩张区间，产需两端在双双走弱后均有所改善。具体看，投资同比增速由正转负，其中基建投资、制造业投资同比降幅较三季度扩大，房地产投资对经济的影响仍然显著、同比降幅进一步扩大。消费方面，社零同比增速持续回落，创2023年底以来最低增速，分结构看，商品消费显著走弱、服务消费保持高景气。出口同比增速在基数效应下较三季度回落、仍呈现较强韧性，受关税影响我国对美出口连续8个月同比增速为负，向东盟、欧盟和非洲的出口为主要拉动。融资端，新增社融同比由少增转为多增，政府债的拉动进一步减弱，信贷延续偏弱，票据和企业债为主要拉动。通胀数据有所改善、结构出现分化，CPI同比增速由负转正、食品由拖累项转为支撑项，PPI同比持续为负，受“反内卷”政策显效影响、同比降幅较三季度有所收敛。政策方面，中央经济工作会议延续“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”的政策基调。四季度央行保持LPR利率不变，累计开展4.8万亿元买断式逆回购和2.3万亿元MLF操作。　　债券市场四季度呈现弱势震荡，长短端表现显著分化。短久期品种在资金面宽松的支撑下表现偏强，长久期品种先涨后跌、期间经历显著回调，主要受风险偏好抬升叠加市场对超长期政府债供给放量的担忧影响，随着交易盘占比提升，市场波动较三季度有所加大。债券收益率曲线较三季度末进一步陡峭化，信用利差多数小幅收窄。转债市场四季度维持偏强震荡，中证转债指数上涨1.32%，在正股回调期间可转债显现较强的抗跌属性，其中中小盘转债表现好于大盘转债，股性转债表现好于债性转债。　　报告期内，本基金主要配置中高等级信用债和利率债，本季度增加了可转债、同业存单和短久期信用债的仓位比例、降低利率债的仓位比例，较三季度降低组合久期并提高杠杆比例。

2025年三季度国内经济下行压力有所加大，结构上延续生产端强于需求端、外需强于内需的分化特征，期间多数宏观指标低于市场预期。海外方面，随着美国与多国达成贸易协定，全球经济不确定性降温，美国经济保持韧性，但就业数据连续走弱、美国政府再度停摆，引发市场担忧。同时，欧日等主要经济体复苏动能偏弱，全球制造业景气度持续收缩。三季度美联储如期重启降息但内部分歧加剧，人民币兑美元汇率小幅升值，美债收益率震荡下行，中美利差有所收敛。国内方面，基本面呈现弱修复，制造业PMI连续6个月保持在收缩区间，生产指数回升幅度持续大于新订单指数、需求端仍待改善。具体看，投资同比增速较二季度延续放缓，其中基建投资、制造业投资同比增速均较二季度持续回落，房地产投资对经济的拖累仍然显著、同比降幅进一步扩大。消费方面，社零同比增速持续回落、创去年底以来最低增速，商品消费和服务消费双双回落，主要受消费补贴效应递减、内需偏弱等因素影响。出口方面韧性较强，同比增速自高位有所回落，受关税影响我国对美出口连续5个月同比增速为负，向东盟、欧盟和非洲的出口为主要拉动。融资端，受基数效应和政府债的拉动边际减弱影响，新增社融同比由多增转为少增、结构上仍受政府债发行的支撑，信贷数据持续偏弱，居民和企业部门贷款双双走弱，表明现阶段实体部门融资需求仍待修复。通胀数据持续低位、结构有所分化，CPI受食品项拖累同比增速由正为负、PPI受“反内卷”政策显效影响、同比降幅有所收敛。政策方面，三季度央行保持LPR利率不变，累计开展买断式逆回购4.2万亿元和1.6亿元MLF操作。根据央行三季度货币政策委员会例会的表述，货币政策基调强调“落实落细适度宽松的货币政策”和“加强逆周期调节”。　　债券市场三季度受风险偏好持续抬升、资金面阶段性紧张等因素影响，情绪整体偏弱、期间经历明显回调，债券收益率曲线较二季度末显著陡峭化上行，10年国债上行逾20bp，超长期国债上行逾30bp。信用利差全线走阔，长端走阔幅度显著大于短端。转债市场三季度延续强势表现，中证转债指数上涨9.43%，期间可转债ETF规模屡破历史新高，多数转债表现好于正股，其中中小盘转债表现好于大盘转债，股性转债表现好于债性转债。　　报告期内，本基金主要配置中高等级信用债和利率债，本季度增加了利率债、同业存单和可转债等高流动性品种的仓位比例、降低信用债的仓位比例，保持适中的组合久期并大幅降低杠杆比例。

2025年三季度国内经济下行压力有所加大，结构上延续生产端强于需求端、外需强于内需的分化特征，期间多数宏观指标低于市场预期。海外方面，随着美国与多国达成贸易协定，全球经济不确定性降温，美国经济保持韧性，但就业数据连续走弱、美国政府再度停摆，引发市场担忧。同时，欧日等主要经济体复苏动能偏弱，全球制造业景气度持续收缩。三季度美联储如期重启降息但内部分歧加剧，人民币兑美元汇率小幅升值，美债收益率震荡下行，中美利差有所收敛。国内方面，基本面呈现弱修复，制造业PMI连续6个月保持在收缩区间，生产指数回升幅度持续大于新订单指数、需求端仍待改善。具体看，投资同比增速较二季度延续放缓，其中基建投资、制造业投资同比增速均较二季度持续回落，房地产投资对经济的拖累仍然显著、同比降幅进一步扩大。消费方面，社零同比增速持续回落、创去年底以来最低增速，商品消费和服务消费双双回落，主要受消费补贴效应递减、内需偏弱等因素影响。出口方面韧性较强，同比增速自高位有所回落，受关税影响我国对美出口连续5个月同比增速为负，向东盟、欧盟和非洲的出口为主要拉动。融资端，受基数效应和政府债的拉动边际减弱影响，新增社融同比由多增转为少增、结构上仍受政府债发行的支撑，信贷数据持续偏弱，居民和企业部门贷款双双走弱，表明现阶段实体部门融资需求仍待修复。通胀数据持续低位、结构有所分化，CPI受食品项拖累同比增速由正为负、PPI受“反内卷”政策显效影响、同比降幅有所收敛。政策方面，三季度央行保持LPR利率不变，累计开展买断式逆回购4.2万亿元和1.6亿元MLF操作。根据央行三季度货币政策委员会例会的表述，货币政策基调强调“落实落细适度宽松的货币政策”和“加强逆周期调节”。　　债券市场三季度受风险偏好持续抬升、资金面阶段性紧张等因素影响，情绪整体偏弱、期间经历明显回调，债券收益率曲线较二季度末显著陡峭化上行，10年国债上行逾20bp，超长期国债上行逾30bp。信用利差全线走阔，长端走阔幅度显著大于短端。　　报告期内，本基金主要配置高流动性的利率债，本季度逐步提高组合久期，并消除组合杠杆，期间通过利率债波段交易增厚组合收益。

三季度，债券市场情绪整体偏弱，对利空因素较为敏感，债券收益率震荡上行，10年期国债收益率较二季度末上行约22bp，收益率曲线也呈现陡峭化趋势。7月反内卷政策进一步落地，商品期货强势上行，后续涨价预期导致债市明显上行；8月股市强势上行、不断突破前高，股债跷跷板效应压制债市情绪；同时8月工业企业利润表现不错、中美谈判进展、跨季资金价格高企也不断给债券市场带来压力。　　货币政策方面，央行三季度货币政策适度宽松，持续发力、适时加力，强化逆周期调节，综合运用多种货币政策工具，服务实体经济高质量发展，为经济回升向好创造适宜的货币金融环境；并表示将加强货币政策调控，提高前瞻性、针对性、有效性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度和节奏，抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应。保持流动性充裕，引导金融机构加大货币信贷投放力度，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。预计四季度货币政策仍维持适度宽松趋势。　　本基金三季度持仓以高评级信用债为主，保持适中的债券仓位和杠杆，维持中短久期高流动性的组合结构。

2025年三季度国内经济下行压力有所加大，结构上延续生产端强于需求端、外需强于内需的分化特征，期间多数宏观指标低于市场预期。海外方面，随着美国与多国达成贸易协定，全球经济不确定性降温，美国经济保持韧性，但就业数据连续走弱、美国政府再度停摆，引发市场担忧。同时，欧日等主要经济体复苏动能偏弱，全球制造业景气度持续收缩。三季度美联储如期重启降息但内部分歧加剧，人民币兑美元汇率小幅升值，美债收益率震荡下行，中美利差有所收敛。国内方面，基本面呈现弱修复，制造业PMI连续6个月保持在收缩区间，生产指数回升幅度持续大于新订单指数、需求端仍待改善。具体看，投资同比增速较二季度延续放缓，其中基建投资、制造业投资同比增速均较二季度持续回落，房地产投资对经济的拖累仍然显著、同比降幅进一步扩大。消费方面，社零同比增速持续回落、创去年底以来最低增速，商品消费和服务消费双双回落，主要受消费补贴效应递减、内需偏弱等因素影响。出口方面韧性较强，同比增速自高位有所回落，受关税影响我国对美出口连续5个月同比增速为负，向东盟、欧盟和非洲的出口为主要拉动。融资端，受基数效应和政府债的拉动边际减弱影响，新增社融同比由多增转为少增、结构上仍受政府债发行的支撑，信贷数据持续偏弱，居民和企业部门贷款双双走弱，表明现阶段实体部门融资需求仍待修复。通胀数据持续低位、结构有所分化，CPI受食品项拖累同比增速由正为负、PPI受“反内卷”政策显效影响、同比降幅有所收敛。政策方面，三季度央行保持LPR利率不变，累计开展买断式逆回购4.2万亿元和1.6亿元MLF操作。根据央行三季度货币政策委员会例会的表述，货币政策基调强调“落实落细适度宽松的货币政策”和“加强逆周期调节”。　　债券市场三季度受风险偏好持续抬升、资金面阶段性紧张等因素影响，情绪整体偏弱、期间经历明显回调，债券收益率曲线较二季度末显著陡峭化上行，10年国债上行逾20bp，超长期国债上行逾30bp。信用利差全线走阔，长端走阔幅度显著大于短端。权益市场三季度经历放量上涨，海外降息预期升温、热点板块业绩超预期推升风险偏好，赚钱效应引发资金进一步搬家，A股成交突破两万亿并不断创下年内新高，宽基指数中双创板块表现最强、红利指数表现偏弱。转债市场三季度延续强势表现，中证转债指数上涨9.43%，期间可转债ETF规模屡破历史新高，多数转债表现好于正股，其中中小盘转债表现好于大盘转债，股性转债表现好于债性转债。　　报告期内，本基金主要配置利率债和高等级信用债，本季度逐步提升了组合久期并消除了杠杆，较二度末降低了信用债的持仓比例，增加了利率债的持仓比例。