梁辰 - 基金投资策略和运作

四季度A股市场呈现窄幅震荡态势，期间上证指数上涨2.22%，深证成指下跌0.01%，市场主题投资较为活跃。本基金在四季度期间，对前期涨幅较多的海外科技板块进行了获利了结，调整后加配了前期调整较多的国产算力芯片、晶圆厂以及港股互联网龙头公司，看好国内人工智能行业的后续发展。同时继续持有受益于明年海外需求的上游材料和制造业细分行业龙头公司。期间阶段性持有了红利板块适当降低了组合波动率，但对组合实际贡献有限，导致四季度表现略低于市场基准。

四季度A股市场呈现窄幅震荡态势，期间上证指数上涨 2.22%，深证成指下跌0.01 %，市场主题投资较为活跃。本基金在四季度期间，对前期涨幅较多的海外科技板块进行了获利了结，调整后加配了前期调整较多的国产算力芯片、晶圆厂以及港股互联网龙头公司，看好国内人工智能行业的后续发展。同时继续持有受益于明年海外需求的上游材料和制造业细分行业龙头公司。期间阶段性持有了红利板块，适当降低了组合波动率，但对组合实际贡献有限，导致四季度表现略低于市场基准。

四季度A股市场呈现窄幅震荡态势，期间上证指数上涨2.22%，深证成指下跌0.01%，市场主题投资较为活跃。本基金在四季度期间，对前期涨幅较多的海外科技板块进行了获利了结，调整后加配了前期调整较多的国产算力芯片、晶圆厂以及港股互联网龙头公司，看好国内人工智能行业的后续发展。同时继续持有受益于明年海外需求的上游材料和制造业细分行业龙头公司。期间阶段性持有了红利板块适当降低了组合波动率，但对组合实际贡献有限，导致四季度表现略低于市场基准。

2025年三季度市场经历了快速的上涨行情，我们看到了基本面和资金面的共振。一是全球宏观经济的企稳预期在加强，由于美国在2025年4月初发动针对全球的贸易摩擦，市场一度陷入恐慌，但后续贸易摩擦出现转向，各方都在积极努力谈判，叠加美联储降息的预期不断提升，全球宏观预期从低位逐步回升。二是国内经济有初步企稳迹象，比如M1和M2增速剪刀差在收窄，国债利率企稳回升，上半年各项经济指标也表现良性。三是资金面出现回归，由前几年的红利、稳健类资金回流到权益市场中。虽然后续贸易环境、经济复苏可能存在反复，但我们认为向好的大趋势仍然成立。本基金目前重点关注以下几类方向：一是AI产业链，我们看到不论国内还是海外的AI产业都在如火如荼地发展，人工智能替代脑力重复劳动的浪潮已经初现端倪，AI渗透率在加速提升，产业界的投资热情不断提升；二是半导体的国产替代，贸易摩擦加速了国产化的进程，资本市场回暖也帮助国产化在融资端发力；三是制造业出海，海外市场相较于国内市场更大，贸易摩擦环境下能够在海外布局产能和渠道的公司可能会更显竞争力，份额有望进一步集中；四是消费，我们目前主要关注性价比消费；五是金属周期，我们观察到铜、金等金属处于供需紧张的大周期下，同时国内矿业公司也在积极出海获取资源，具备成长性。

进入2025年，全球经济形势发生巨大变化。国内随着经济政策逐步落地，PMI复苏趋势逐渐明确。而海外尤其是美国通胀持续高企，失业率攀升，经济增速放缓，虽然已经开启年内首次降息，但市场仍然担心降息节奏过于缓慢从而出现滞涨风险。因此我们认为下半年起国内权益市场的机会可能会更大一些，但由于消费内需相对较弱且强刺激政策落地不明确，因此我们认为四季度市场机会大概率还是出现在科技成长方向。在下一季度配置思路上，我们或将关注以下几个重要方向：创新药：长线来看，中国的医疗需求增长、支付能力提升（医保增长+消费升级）和弹性退休制度的推行或将助推医药需求的快速增长。但短期来看，院内消费和OTC端都会受到医保支付的较大压力，而创新药由于与院内销售关系较小，2季度随着头部药企在国际会议发表了优异的在研产品数据，且产权出海标的价格再创历史记录，因此我们认为创新药有望未来会更受到投资者的认可。但不得不承认短期该板块上涨过快资金面临兑现诉求，因此下一阶段我们将继续重点关注产品力过硬，能切实解决临床需求且市场空间较大的“真创新药”，而需要谨慎跟涨存在较大回撤风险的品种。通信及半导体：我们认为AI应用的蓬勃发展将带来算力指数级的消耗。从海外大厂的资本开支趋势来看，AI算力的军备竞赛或才刚刚开始。未来两年或将是算力及算力产业链快速增长的时候，而国内是光模块和PCB板的主力供应链，因此我们认为通过投资这些领域可能将间接享受算力增长带来的行业红利，持续看好受益于海外和国内算力投资的相关资产。新消费及相关产业链：我们相对看好短期业绩有支撑且受益于全球消费升级带来的供应链向中国转移浪潮中的国产化标的。

2025年三季度，我们继续大幅超配海外算力板块。站在2025年三季度当下，海外AI的增长确定性比之前更高，增长的斜率也有所提升，且我们预期2026年和2027年海外算力需求的增长可能更快，海外算力板块的基本面依旧强劲。在持仓板块上，我们做了一定调整。可能在一个季度前，我们认为市场严重低估了光通信板块的基本面，所以我们给予了大幅超配。随着海外算力板块在三季度的大幅上涨，这一部分认知差已逐渐消除，但我们认为一线光通信企业仍然具备较为显著的投资价值。随着国内PCB企业纷纷摩拳擦掌试图进入海外CSP头部客户，整体市场对PCB行业的竞争格局有所担心，市场观点有所分歧。我们认为并不用过于担心海外客户供应链的格局问题，而且PCB产业及其上下游在2026年因为供需结构性矛盾享受的价格上行可能显著超出市场预期。基于以上原因，我们相对减持了光通信板块的持仓比例，增持了PCB产业链及其上下游。直到今天，我们仍然认为A股市场低估了海外算力整个板块业绩增长的持续性和成长空间，大部分A股投资者并没有意识到算力在这轮产业革命的重要性，继而在估值上给予较为保守。我们认为视频推理的加入对算力需求的带动，目前算力的需求增长可能仅仅是刚开始，或可预见未来推理端算力需求的广阔增长空间。我们也将对其他板块基本面保持研究和跟踪，继续坚持以产业研究为基础，做好行业中观配置轮动，追求投资的前瞻性、可跟踪性和可复制性，在符合产业趋势的正确赛道上，投资较为优秀的公司，并保持密切跟踪，根据公司基本面的动态变化来做持仓的调整，在优质公司上做好大的波段，力争为投资者获取超额回报。

2025年三季度市场经历了快速的上涨行情，我们看到了基本面和资金面的共振。一是全球宏观经济的企稳预期在加强，由于美国在2025年4月初发动针对全球的贸易摩擦，市场一度陷入恐慌，但后续贸易摩擦出现转向，各方都在积极努力谈判，叠加美联储降息的预期不断提升，全球宏观预期从低位逐步回升。二是国内经济有初步企稳迹象，比如M1和M2增速剪刀差在收窄，国债利率企稳回升，上半年各项经济指标也表现良性。三是资金面出现回归，由前几年的红利、稳健类资金回流到权益市场中。虽然后续贸易环境、经济复苏可能存在反复，但我们认为向好的大趋势仍然成立。本基金定位高股息回报的投资，我们重点关注金融、出海、消费类优质个股，这些板块估值较低、分红率较高，能够给予投资者较高的股息收益率，同时也能获取公司的稳健增长。

三季度A股市场呈现单边上涨走势，上证指数上涨12.73%，深证成指上涨29.25%，科技成长板块涨幅居前。本基金在三季度初加仓了以通信行业为代表的海外算力板块，同时加配了国产算力板块，后续在上涨中兑现了部分收益，实现了净值的增长。同时继续看好红利板块在回调后的投资机会。

三季度A股市场呈现单边上涨走势，上证指数上涨12.73%，深证成指上涨29.25%，科技成长板块涨幅居前。本基金在三季度初加仓了以通信行业为代表的海外算力板块，同时加配了国产算力板块，后续在上涨中兑现了部分收益，实现了净值的增长。同时继续看好红利板块在回调后的投资机会。

三季度A股市场呈现单边上涨走势，上证指数上涨12.73%，深证成指上涨29.25%，科技成长板块涨幅居前。本基金在三季度初加仓了以通信行业为代表的海外算力板块，同时加配了国产算力板块，后续在上涨中兑现了部分收益，实现了净值的增长。同时继续看好红利板块在回调后的投资机会。

三季度我国经济相对二季度转弱，总体呈现供给偏强需求偏弱特征，消费、地产和基建投资下滑，出口受我国制造业产业链优势以及新兴市场、欧洲需求拉动总体维持相对高位，出口仍是相对景气方向。政策托底、增量资金入市以及美元偏弱背景下，三季度权益市场大幅上涨，A股涨幅显著领先海外主要指数。商品市场普遍上涨，降息预期催化金价大幅上涨，农产品下跌。国内，政策的总体基调以托底为主，7月政治局会议对当前国内经济形势判断总体偏乐观，落实落细现有政策，保持政策的连续稳定。当前国内经济处于新旧动能转换期，传统经济偏弱但是新兴产业维持高景气，科技和高端制造工业增加值增速持续处于高位。海外，贸易形势复杂严峻，经济增长动能减弱，主要经济体经济表现分化，9月美联储降息25个基点符合预期，美联储强调就业下行的风险增加，对就业市场放缓的担忧压倒了对通胀的担忧，当前市场预计美联储10月降息概率较大。投资策略方面，本基金重点配置银行、电力、交运等稳健类资产，同时配置了长债资产和部分转债资产。低利率背景下，具有稳健收益的资产相对稀缺，红利资产配置价值显著。增量资金角度，存款利率下行，保险预计成为居民增量资金入市的重要渠道之一。商业银行信贷增速维持平稳、息差降幅收窄，不良下降拨备进一步增厚，基本面整体有一定改善。三季度受市场风险偏好提升以及资金风格切换影响，银行指数有一定幅度下跌，当前部分优质银行2025年股息率回升至5%以上，有较高的配置价值。两部门发文治理价格无序竞争，稳电价稳煤价预期下电力企业经营仍然稳健，火电未来为电力系统提供调解和容量服务的价值将进一步体现，火电的估值框架将由过去的周期体系向红利体系转变。对于交运基础设施类红利标的，调整之后股息率已经具备较大吸引力。

今年以来，中国本土研发的大模型DeepSeek横空出世，引发了中国AI产业链乃至优质中国资产价值被全球重构的讨论。在2025年一季度，我们曾大幅超配国内算力，当时主要基于DeepSeek出现所带来的模型平权和应用上量的预期。但从二季度我们对全球科技产业趋势的跟踪来看，我们注意到尽管国产算力叙事持续演进，海外巨头AI模型研发及其资本开支非但未见收缩，反而在持续加码。这一现象既是对之前“算力过剩将导致通缩”的担忧的证伪，也有海外商业模式闭环的原因。我们看到海外头部企业的大模型用户数和Tokens都出现了“几何级”高速增长，同步带来ARR（年度经常性收入）的大幅增长，这也意味着海外模型商业模式已经形成闭环。且我们还观察到在基座模型的训练上，海外也在持续前进，我们认为训练用算力的需求仍未见顶，在三季度我们或许有望看到几个模型的迭代，可能进一步扭转市场对训练算力的悲观预期，海外云计算服务厂商对明年的资本开支预期也可能会超出预期。基于这样的产业背景，我们认为有必要修正我们在一季度时的产业观点。在算力总需求持续增长的长期趋势下，我们此前相对低估了海外算力增长的持续性和确定性，我们认为海外算力受益于AI产业应用的“0到1”时刻刚刚到来。基于这样的认知，我们认为有必要重点关注海外算力板块，尤其是服务于海外科技巨头的光模块、PCB等领域，这些板块有望享受业绩与估值的双击。