邹江渝 - 基金投资策略和运作

回顾本季度权益市场的表现，伴随美伊停火协议的初步达成及延续，地缘冲突的烈度降低，全球风险资产、尤其A股市场的情绪重新升温，但在多个宏观和地缘因素催化下整体市场振幅有所放大。宏观经济层面，二季度中国整体经济增长受到出口强劲增长（同比超过15%）的拉动，投资和内需的弱复苏未造成拖累。一季度上市公司财报中的盈利修复及科技类行业的业绩增长也为本季度市场的上行带来有力支撑。沪深300价格指数在二季度实现11.9%的回报。从市场结构来看，在海外映射、产业趋势催化及盈利确定性等多重因素共振下，二季度市场进入了科技类行业大幅引领其他行业的结构性牛市态势。市场风格也展现了出了强劲的大盘成长偏向，科创50指数单季度回报75.7%，而中证红利指数单季度回撤-12.3%,资产类别间分化显著。从申万一级行业来看，各行业之间分化较大，电子、通信、建筑材料、机械设备、基础化工涨幅居前，石油石化、农林牧渔、钢铁、商贸零售、美容护理、食品饮料等表现垫底；港股层面，恒生科技和恒生指数以港元计分别跌3.82%和7.69%。从恒生一级行业来看，工业、综合企业、金融业表现较好，原材料业、能源业、必需性消费、非必需性消费下跌超15%，表现垫底。　　在产品表现层面，截至2026年6月30 日，本基金二季度取得了46.10%（A 类）及45.92%（C 类）的正收益，相较于业绩比较基准的超额收益显著为正，行业配置和个股选择均取得正超额收益。其中行业维度，二季度相较于业绩比较基准超额收益贡献居前的行业板块为电子、通信、汽车；而传媒、有色金属、银行对组合的超额收益拖累居前。本基金在二季度运用了股指期货优化组合的现金管理、灵活调节股票的风险敞口，股指期货的投资在本季度对整体组合管理及超额收益均有积极拉动。 　　组合运作上，二季度整体保持较高股票仓位，相对基准保持超配。二季度，基金重点配置了电子、电力设备、通信、机械设备、汽车等板块；四月份至五月份，受美伊停火协议及中美两国元首会面，市场迎来较好的涨幅，我们适度优化持仓，兑现部分高弹性品种，并在高弹性板块中进行一部分高切低，保持组合弹性。进入6月份，市场呈现更加震荡格局，一方面我们更加注意分散风险，同时更聚焦于基本面扎实的公司，以抵御市场的波动行情。　　对于中国股市，我们仍然看多做多，对于市场和12个月维度的中期行业趋势，我们有三点看法：　　第一，中国大中盘股票，无论A股还是港股巿场，目前估值仍然低于长期理论现金流价值，尤其在当前的低利率环境下，这是纵向。横向上中国整体市场估值远低于主要发达市场和很多新兴市场。所以价值维度上，大中盘纵向横向都有空间。　　第二，中国的科技行业，除了不断地从全球AI浪潮角度获得增量现金流，今年也从和油价相关的新能源汽车、清洁能源和储能等领域得到了出口的提振。 科技相关的通信电子计算机等行业，加上部分资源行业（比如有色金属），部分传统制造行业，今年都已经进入了业绩兑现的阶段，一季报以及现有数据的部分二季报均有营收以及利润增长的体现。其中部分AI相关行业业绩增长十分显著。尽管近期短期市场波动显著上升，在行业层面，我们继续看好AI科技浪潮，人工智能科技革命对生产力的提振，以及中国AI软硬件产业链的自主发展的韧性。全球层面AI到各个行业的传导远未完成，另外资本支出角度中国的AI头部企业仍然相对克制，短期看不到算力需求崩塌或者Capex难以支撑的局面。我们仍然看好泛科技行业在A股和港股的标的，但还是需要辨别真的现金流兑现，不能只炒概念。　　第三，我们关注出口高增速掩盖的投资和内需的弱复苏，以及政策面或有的刺激投资和内需的措施。目前市场对此期待值不高，若出台强有力的刺激内需政策，泛消费类股票可能迎来修复性机会，比如现金流充沛的一些服务行业目前估值非常便宜。

2026年二季度国内经济呈总量平稳、结构分化态势，新旧动能切换明显。A股呈现结构性行情，成长指数领跑市场，科创50、创业板指大幅上涨，沪深300、上证50等蓝筹指数表现温和。行业层面，AI、半导体、通信等硬科技赛道受产业升级、国产替代驱动行情爆发，超额收益较为明显。　　　　本基金在二季度围绕着人工智能产业进行了全面的布局。今年我们看到全球AI推理需求爆发，主流大模型的收入增长加速，数据中心资源紧俏，全球AI基建如火如荼。这其中存储和连接的需求尤为旺盛，也是产品主要聚焦的方向。　　1. 在连接领域我们重点布局了具有全球竞争力和估值性价比的光通信方向。　　2. 在存储领域我们重点布局了拥有晶圆产能有望受益存储行业量价齐升的芯片公司和中国主要存储大厂的优质供应链（这些半导体设备公司的增速和估值在全球同行中也非常有性价比）。　　在此之外，我们也对其他方向如国产算力、PCB等领域的优质标的有所布局。　　　　我们相信随着大模型的能力不断提升，新的商业落地场景会不断涌现。这是一场令人激动的产业革命。我们也对AI产业未来的发展充满信心。

2026年二季度国内经济呈总量平稳、结构分化态势，新旧动能切换明显。A股呈现结构性行情，成长指数领跑市场，科创50、创业板指大幅上涨，沪深300、上证50等蓝筹指数表现温和。行业层面，AI、半导体、通信等硬科技赛道受产业升级、国产替代驱动行情爆发，超额收益较为明显。　　　　本基金在二季度发行并完成建仓。主要聚焦在存储和半导体设备相关的产业链。今年我们看到全球AI推理需求加速，从而催生了存储需求的大爆发。在诸多半导体的细分方向中，存储的增速格外突出，供不应求的局面可能会延续很长的时间。存储也是产品重点布局的方向。我们布局存储的思路主要是：　　1. 少数拥有晶圆产能的存储芯片公司和拥有存储芯片制造能力的晶圆厂，这类公司的制造成本可控，产品终端销售可以充分受益存储行业的量价齐升。　　2. 为主要存储大厂扩产提供设备和材料的优质公司，这一块是产品的主要布局方向。得益于存储行业的超高景气，中国的主要存储大厂盈利能力格外亮眼，扩产积极性空前高涨。中国的半导体设备公司有望获得存储扩产、先进逻辑扩产和海外订单突破所带动的多重成长机会，订单增速也有望在未来几年持续上调，值得重点布局。　　　　中国的半导体产业在今年进入了明显的产业向上拐点，人工智能产业拉动了多个环节的需求，我们认为半导体领域的投资机会还很丰富，会努力挖掘相关机会为持有人创造持续的超额收益。

2026年一季度，地缘政治冲突成为扰动全球复苏叙事的最大变数，伴随霍尔木兹海峡断运、油价冲高、全球陷入滞胀担忧，指数从1月上旬的单边上涨行情，逐渐过渡为横盘、调整行情。2026年一季度，A股主要宽基价格指数录得负收益，上证指数跌1.94%、沪深300跌3.89%、创业板指跌0.57%，中证高端装备制造指数跌1.29%。从申万一级行业来看，各行业之间分化较大，煤炭、石油石化、综合涨幅超10%，非银金融、商贸零售、美容护理等表现垫底；港股层面，恒生科技和恒生指数分别跌15.70%和3.29%。从恒生一级行业来看，能源业、综合企业、工业表现较好，资讯科技业、非必需性消费下跌超10%，表现垫底。　　在产品表现层面，截至2026年3月31 日，本基金一季度取得了收益率-3.58%（A 类）及-3.70%（C 类），相较于业绩比较基准的超额收益为负，其中负超额收益主要来源于行业配置，而非个股选择。其中行业维度，一季度相较于业绩比较基准超额收益贡献居前的行业板块为电子和汽车；而电力设备、传媒及通信对组合的超额收益拖累居前。本基金在一季度运用了股指期货优化组合的现金管理、灵活调节股票的风险敞口，股指期货的投资在本季度对整体组合管理及超额收益均有积极拉动。 　　组合运作上，一季度整体保持较高股票仓位，根据市场情况对基准适当超配或平配。一季度，基金重点配置了电子、电力设备、通信、机械设备、汽车等板块；一月份，受全球降息预期及国内基本面好转，组合股票持仓相对于基准处于超配，后续随着国内监管抑制过热市场进入平整阶段，组合适度优化持仓，兑现部分高波动品种。在3月地缘冲突引发的市场调整中，进一步对组合进行优化，适度增加了部分受益于冲突的子板块，增强组合的防御属性。　　经历了本季度市场的调整，中证高端装备制造指数的市盈率仍处于近10年相对合理的水平。后市伴随着地缘扰动的缓释、“十五五”规划及相关经济政策的推出，投资者风险偏好有望改善。当前市场底部特征逐步清晰，后续随着基本面的改善及风险偏好的抬升，我们仍看好以中证高端装备制造为代表的科技及先进制造板块的长期投资机会。

一季度，上证指数下跌1.94%，创业板指下跌0.57%。行业表现分化显著：煤炭、建筑、通信板块领涨；非银金融、商贸零售、美容护理板块跌幅居前。一季度市场风格快速轮动：1-2月大盘成长风格承压，中小市值和机构低配方向则有明显超额收益；受美伊冲突影响，3月市场风格剧烈切换。成长板块内部，市场缩圈在光通信的大市值公司。周期板块内部，前期强势的有色和基础化工领跌，受益高油价的传统能源板块则相对占优。　　　　一季度，我们重仓的有色金属对业绩形成了拖累。市场定价美伊冲突推升油气价格并引发加息预期，有色金属承压。我们认为更重要的是，年初有色板块经历了快速大幅度的普涨，商品和股票都变得拥挤。在板块拥挤度下降后，我们仍然看好黄金，因为本轮黄金大牛市的长逻辑并未因地缘冲突发生根本性变化，历次石油危机和滞胀环境下黄金也有超额收益，黄金价格依然有可观的空间。因此我们认为黄金股依然值得逢低增配。同时，美伊冲突对油气基础设施造成冲击，叠加未来各国战略储备需求的提升，传统能源价格中枢预计系统性上移。因此，我们将在波动率下降后择优增配传统能源板块。成长方向，我们依然以光通信为核心配置，光通信是科技板块内部增速最快的细分赛道，龙头公司具备可观的估值切换空间。此外，伴随人工智能、数据中心和新能源的快速发展，电力基础设施供需趋紧，因此组合也增配了电力设备出海龙头标的。　　　　展望后市，有色金属和能源价格有望长期维持高位。我们会聚焦通胀受益方向，提升各行业紧缺上游资产的配置比例。同时审慎评估上游涨价对中游制造的影响，继续持有竞争力突出、抗风险能力强的中游制造龙头公司。我们将根据上市公司的季报业绩，持续优化组合结构，力争在下个季度获得更好的业绩表现。

2025年，上证指数上涨18.41%，创业板指上涨49.57%。行业表现分化：有色金属、通信、电子、机械设备等板块领涨；食品饮料、煤炭、交通运输、公用事业等板块表现相对靠后。　　　　2025年最大的宏观变量来自美国关税政策。中美贸易摩擦呈现“先紧后松”的特征，市场也对出口北美的制造业标的出现了极致的偏好转向。以海外算力为代表的对美敞口较高的品种，从2025年4月的极低估值水平起步，在中美关税缓和后，迎来了景气度与估值的戴维斯双击，龙头公司实现了数倍的涨幅。　　　　2025年贯穿全年的投资主线是有色资源和光通信。对于有色资源，区别于其他顺周期上游品种，有色的投资逻辑已从短周期的美联储货币政策周期，转向长周期的去美元周期。从全球美元资产再平衡的视角看，美元定价的有色金属具备较大的需求弹性，未来有望持续获得重估。对于光通信，它是科技内部业绩和景气度共振的通胀方向。从算力内部的技术升级趋势看，光通信未来依然具备较大的量利齐升空间，龙头公司的景气上行周期将持续较长时间。　　　　2025年，我们整体采取超配科技、标配资源、低配宏观顺周期的策略，全年实现正收益率。

2025年四季度，A股宽基指数涨跌不一，上证指数上涨2.22%、沪深300下跌0.23%、创业板指下跌1.08%。从申万一级行业来看，各行业之间分化较大，有色金属、石油石化、通信涨幅超10%，医药生物、房地产、美容护理、计算机、传媒等表现垫底；港股层面，恒生科技和恒生指数四季度分别下跌14.69%和4.56%。行业层面，港股原材料和能源上涨超10%，医疗保健、可选消费、科技表现较差。宏观经济层面，四季度维持“外需强于内需”的特征，对非美地区的出口维持较强韧性；内需方面，补贴资金紧张以及补贴产生透支效应导致消费回落，在财政的两个5000亿增量资金下达后，基建和制造业投资下滑速度放缓。在产品表现层面，截至2025年12月31日，本基金四季度取得了收益率-4.54%（A类）及-4.65%（C类），相较于业绩比较基准的超额收益为负。其中行业维度，相较于业绩比较基准，本基金四季度在通信、非银金融、计算机等板块中的选股对超额收益的贡献居前；而电子、机械设备、电力设备等板块为组合超额收益的主要拖累，行业配置及个股选择均有所负贡献。组合运作上，四季度整体保持中高股票仓位。截至四季度末，基金重点配置了电子、电力设备、通信、汽车等；四季度本基金行业配置方面的调整主要集中在：降低电子板块的整体敞口，对半导体、PCB等进行获利了结，降低机械设备行业配置；考虑到光伏及电池产业链排产边际修复，龙头公司业绩预期改善，增加对电力设备板块的配置。当前A股大中盘估值仍低于理论中枢，后市权益资产在低利率环境下的现金流价值仍有进一步显现的空间。且2026年是“十五五”开局之年，在经济托举政策及基本面改善的共同驱动下，我们对股市持积极态度。

2025年三季度，A股宽基指数普遍收涨，创业板指领涨，成长、周期风格领涨。具体来看，上证指数、沪深300、创业板指分别上涨12.73%、17.90%、50.40%。从申万一级行业来看，三季度仅银行收跌，交通运输、石油石化、公用事业、食品饮料板块表现垫底，通信、电子、电力设备、有色金属表现亮眼，涨幅均超过40%；港股层面，9月议息会议美联储降息25个基点，是继去年12月以来的首次降息，此次降息也符合市场预期。整体来看，恒生科技和恒生指数三季度分别上涨21.93%和11.56%。行业层面，港股不同行业之间也呈现了较大的分化，原材料和医疗保健涨势喜人，电讯业收跌；三季度南向持续净流入，整体净买入约4000亿港币，主要集中在可选消费、金融、信息技术以及医疗保健，与二季度主要的区别在于，信息技术板块转为大幅净流入。宏观经济层面，三季度中国经济总体延续平稳态势，但内外需结构分化显著。外需受非美国家订单推动，表现出较强韧性；而内需消费和投资增速均放缓，“以旧换新”等对消费的拉动有所减弱，财政资金更多用于化债挤压了基建投资资金，“反内卷”政策下制造业资本开支放缓。从7月初中央财经委会议以来，“反内卷”政策在价格层面取得一定成效，既因为供给端出现一定收缩，也因为生产还处于旺季，且政策预期刺激了补库需求。但是四季度将进入工业生产淡季，且PPI不再有低基数效果，“反内卷”效果可能会面临考验。组合运作上，三季度整体保持较高仓位。截至三季度末，基金重点配置了电子、电力设备、汽车、机械设备、通信等；三季度本基金行业配置方面的调整主要集中在：对部分光模块、光纤进行获利了结；在电子行业内部不同子板块之间做一部分调整；此外，组合也增加了受益于新技术不断突破的固态电池、汽车整体厂、工程机械等领域。市场层面，今年前期权益市场涨幅超前，但更多的是在投资者情绪提升下的估值抬升。房地产交易量和价格近几个月仍有下行压力，8月的通胀数据也低于预期，虽然权益市场表现突出，经济基本面仍面临一定挑战。展望后市，基本面的增长乏力，尤其房地产市场的弱势，将在相当一段时间内锚定一个低利率环境，低利率环境迫使投资者增加风险偏好到有正现金流的资产，而低利率下的现金流价值也正是股票资产最重要的性质。 并且，美元降息重启叠加中国适度宽松的货币政策，我们判断市场仍会保持充沛的流动性。政策导向上对于资本市场的重视及呵护也将对股票投资者情绪给予持续的支撑。所以我们对于整体股票市场，尤其是大中盘资产依旧持积极态度，在12-36个月的维度上，维持中期牛市的判断。短期地缘方面，关税扰动再起或引发新的波动，我们将对组合中的风险增加分散度以及波动性控制，同时持续关注中美双方的互动进展，积极应对。

三季度，沪深300上涨17.90%，创业板指上涨50.40%；行业方面，通信、电子、电力设备、有色行业指数上涨超40%，银行下跌10%。市场在三季度开始加速上涨，上证指数从3450点附近一路上涨至3880点附近逼近3900点，科技、资源、电力设备这些主流板块轮流上涨，市场呈现了一定程度上的牛市氛围。 　　　　在经历了4月份贸易战的意外冲击后，市场发现我们的宏观经济经受住了考验展现了极强的韧性，我们国家对于贸易战在实务上有了较为充分的准备，市场是有很好的学习效应的，所以在三季度市场呈现了明显的加速状态。此外，还有个很重要的原因是市场一些主要板块估值都较低，这波行情启动时，光通信板块、资源股尤其是港股估值普遍不高；新能源中的宁德、阳光等龙头个股估值同样处于较低区间。较低的估值水平叠加较好的基本面也是这波行情启动的重要原因。　　　　我们的组合在三季度表现相对较好，主要是二季度增配的海外算力和传媒，在三季度都表现较好，另外有色和新能源龙头也都贡献了较好的收益。但是创新药在三季度逐渐走弱，之前的医药配置，对组合形成了负向拖累。展望四季度，我们认为市场已经涨幅较大，很多行业虽然景气度很好，但是短期涨幅过大，估值较高、筹码也较为拥挤，整体市场有震荡调整的需求。基于此，我们会进一步均衡组合配置，不断优化组合，寻找新的较为低估的方向，力争取得较好的业绩表现。

上半年，沪深300上涨0.03%，上证指数上涨2.76%，创业板指上涨0.53%；行业方面，有色、银行、军工上涨，煤炭、食品饮料、房地产下跌。上半年市场还是呈现了明显的哑铃型特征，以银行为代表的大金融轮番上涨，以科技、机器人、创新药为代表的景气成长行业反复轮动，市场呈现出非常活跃的状态。即使在4月份因为关税的原因，市场大幅下挫，在随后的两个月市场依然顽强的收复失地，上证指数一度到达3600点，全A平均股价稳步上行。　　我们的组合在一季度表现中规中矩，基本是处于跟随市场的走势，其中在一月份表现较为突出，而在二三月份相对平淡。我们的组合在二季度先抑后扬，主要是4月份配置了较多的消费电子板块，受贸易战影响跌幅较大，阶段性影响了净值表现。之后我们对组合进行了较大的调整，增加了对大金融板块的配置，作为组合的稳定器。在成长端，我们增加了对创新药的配置，同时，我们调整了科技板块的内部结构，减持了消费电子，增加了海外算力的配置，同时也增加了一部分传媒股的配置。通过这一调整，在6月份组合表现较好。

2025年上半年整体市场经历了一系列宏观事件的冲击，走势先抑后扬。中证高端装备制造指数收益-1.07%，相关行业分化较大。基金重点布局的人工智能、科技自主可控相关板块有较好的表现，基金取得了较为明显的超额收益。近期我们走访了很多全球的科技公司。可以看到全球的算力基础设施建设需求依然强劲，各大科技巨头的投入力度只增不减，这一轮数据中心建设的周期可能会比市场预期的更长。在下游应用方面，目前能看到下游应用如智能驾驶、agent智能体建设、具身智能、智能终端等方向都有很多产业进展，这其中不乏优秀的中国公司的身影。展望下半年，人工智能依然会是基金重点布局的方向，围绕着数据中心建设、多个人工智能应用，我们会持续发掘相关的产业链投资机会。与此同时，我们也持续关注科技自主可控、国产品牌崛起、能源转型、高端装备材料等多个方向上的投资机会。

2025年一季度，国内经济复苏趋势较为温和，海外经济形势并不明朗。四月初的美国关税政策对市场造成了较大的冲击，市场的预期也有较大的不确定性，从而加大了市场的波动。市场的波动也会带来很多优秀公司被错杀，本基金会积极寻找相关的配置机会。本基金在一季度结合估值和盈利预期变化进行了组合的优化，增加了质地优秀、估值合理的智能汽车、云计算、新兴市场出海、自主可控设备材料等方向标的的配置。随着外围环境不确定性的增加，配置会更加趋于均衡，更加侧重内需、自主可控和部分结构性的出海机会。