张磊 - 基金投资策略和运作

宏观经济读数在2025年年初修复之后持续承压，至年底边际上出现部分企稳迹象，2025年全年来看经济增长目标大概率能够完成。结构上看，四季度各个增长动力仍旧处于放缓阶段中，读数上大多与市场预期略有差距，一方面是需求端特别是内需方面并未看到太多亮点，另一方面可能是体现了政策端对于经济增长读数的态度，“追求实实在在、没有水分的增长”。总量政策在四季度也并未明显加力，各个重要会议的定调也体现出了政策定力，下一个重要的政策窗口可能在26年“两会”前后。四季度，债券市场走势的核心仍旧并非当期经济读数，机构行为、资金流向的影响更加重要，赎回费新规等结构性因素不断扰动市场，债券收益率先下后上。具体操作上，四季度继续维持组合的中性偏低久期水平。权益市场方面，2025年四季度A股宽基指数整体呈现“先抑后扬、震荡上行”的节奏：10月中旬先跌、四中全会前后快速反弹，11月中下旬出现一轮“权重与成长同步回撤”的调整，12月“先跌后涨”，多数宽基指数收涨，其中以中证500与创业板指的阶段性弹性更强，而红利与微盘相对偏弱；行业层面，10月下旬TMT强势回归、周期材料跟随走强，11月广泛回撤后，12月国防军工、通信与材料再度领涨，消费（尤其食品饮料）相对偏弱；至年末，主流宽基估值分位普遍较上年末抬升，反映市场情绪与风险偏好的修复。具体操作上，组合在季度内权益资产配置上略高于基准，并且在季度内进行了两次较大的择时；行业配置上高配有色，电子，基础化工等方向，同时操作过程中关注组合回撤的风险管理，通过个股止盈止损操作实现整体组合的回撤控制。

四季度经济状况和证券市场有所分化。经济层面，四季度增速略有放缓，传统经济和新经济表现不一。三季度GDP增速4.8%，为完成全年经济任务奠定较好基础，降低了维稳经济的迫切性。不过，10月PMI49，下行较大，尽管后续有所改善，整体偏弱；物价方面，CPI、PPI同比降幅收窄，11月CPI同比0.7%，前值0.2%，PPI同比-2.2%，前值-2.1%。PPI直接影响到企业盈利，市场比较关注物价的变化，对物价回升抱有很大期待，但考虑到前瞻指标M1等数据已有见顶迹象，加之内需受限下的反内卷效果尚有一定不确定性，整体效果仍需观察。令人欣慰的是，在传统经济不温不火的同时，新经济仍在不断成长中，对GDP增速的贡献不断壮大，提升了股市的风险偏好。四中全会再次强调统筹“发展和安全”，重提“以经济建设为中心”，引领市场从更高层面、更多维度的理解政治经济发展的大格局。四季度，中美对抗仍在继续，但我方表现出令世界刮目相看的韧性和反围剿能力，迫使美方修正策略。上述经济背景下，债券方面，叠加央行买入国债的表态及实际操作对债券市场起到的稳定作用，1、10年国债利率分别下行3.7bp、0.1bp，3年AA+城投债下行18.3bp。股票方面，上证指数整体上涨2.22%，但分化较大，受制于传统经济偏弱，代表性的房地产指数下跌8.88%，成长类的科创创业50指数由于对美联储降息预期降温以及AI泡沫的担心的影响，高位回调1.33%，而中证2000指数上涨3.55%，万得微盘指数上涨8.04%。四季度，本基金严格按照合同规定，根据市场演变，对标偏稳定的要求，在继续重视大趋势判断的基础上，主要采用多元资产、“低估值、低涨幅、低市值”等多元策略调整组合，努力争取偏稳定的收益。

宏观经济回顾：2025年四季度，经济数据边际走弱，尤其投资端下行较快。投资方面，11月固定资产投资完成额累计同比下降2.6%，投资端增速边际明显下滑，其中地产投资增速依然低迷，11月房地产开发投资累计同比下降15.9%，近期地产销售量价仍偏弱，需持续关注后续地产政策出台的可能性；11月基建投资累计同比增长0.1%，不含电力口径下的基建投资累计同比下降1.1%，地方政府主导的基建增速仍偏弱，这与严控城投融资、部分新增专项债用于化债的趋势相符；11月制造业投资累计同比增长1.9%，制造业投资增速在四季度显著下降。消费方面，随着以旧换新促消费政策的退坡，11月社会消费品零售总额累计同比增长4.0%，较三季度有一定下滑。对外贸易方面，11月出口金额累计同比增长5.4%，11月当月出口金额同比增长5.9%，尽管国际贸易环境复杂，但非美国家出口的强势对整体出口规模形成支撑。生产方面，12月制造业PMI指数为50.1%，重新回升至荣枯线以上，可能与年末政策资金集中拨付有关，12月的生产指数和新订单指数分别为51.7%和50.8%，生产表现仍好于需求。股票市场回顾：2025年四季度，市场盘整震荡向上，行业轮动速度较快。行业上成长和上游周期表现突出。港股科技行业阶段性回调。债券市场回顾：2025年四季度，债市呈现“多空交织、超长端承压”的特征，整体围绕政策导向与机构行为博弈展开，10年期国债收益率维持1.75%-1.85%的区间震荡，最终以震荡偏弱格局收尾。基金操作回顾：2025年四季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。具体来说，我们坚持自下而上的投资框架，长期坚守一些深度价值标的。从全球宏观局势上，美国在全球边际收缩，国家的战略方向有一些转变。四季度美国发布了全球战略报告，其中比较重大的转向是美国在反思承担全球霸权带来的收益不足，倾向于专注经营西半球，对于欧洲、中东的事务转移负担，对于东亚是避免战争，经济合作。另一方面，发展新兴科技希望借助非线性发展重新占据优势。中国的国际局势现在逐渐进入一个新阶段。中国在新兴科技领域的发展非常迅速，保持在全球第一梯队。站在全球角度，中国资产的吸引力在增强。产业发展角度，AI仍然是一个关键变量。25年全年美国互联网巨头的相关开支增幅巨大，拉动了全球产业链的发展。但进入到26年，我们需要关注几个事实。第一是AI目前没有很好的商业模式和变现渠道。巨额资本开支没有产生效益，短期确实不是互联网巨头需要考虑的核心因素，但在数年的维度上，未必不是一个关键因素。因此26年的资本开支是否还会继续加大，增速是否下降，都会对产业链产生业绩预期和估值的重大影响。第二是产业最前沿的研究者认为当前范式下大模型能力上限较低，不太可能通过量变达到AGI。而人工智能发展的历史一直是研究与规模化交替进行的模式。当前大幅投入算力规模化的边际效益下降较快，可能逐步转入一个研究主导的时期。而全球许多成长公司的发展与AI的发展息息相关，这可能对全球市场造成较大的扰动。关注到国内，出口表现较好，是经济一个重要的支撑项。但同时我们观察到消费是在逐步好转的。下半年一些高端消费场景有显著复苏。随着居民资产负债表不断修复，我们相信消费的恢复会逐渐从高端发展到中产型消费。特别是在服务消费领域，国家的支持力度边际增加，居民的消费意愿也在提高。比如25年各种悦己消费，因私出行的航空数据等。从估值上看，消费行业大多在历史偏低分位，有较高的性价比。在股票投资方面，我们在震荡过程中积极寻找个股机会，对组合适度分散、动态调整、优化配置结构，持续关注估值和成长性匹配度较好的优质公司。具体来说，我们坚持自下而上的投资框架，长期坚守一些有性价比的标的。整个四季度，我们维持了相对均衡的配置。除了挖掘新兴领域的关键机会，也在逐步增加偏内需方向的配置。争取在26年获得更好的风险收益比。基于我们前面谈到的国内外基本面变化，我们对市场大方向乐观。但从估值和市场情绪来讲，市场已经处于合理偏高的位置。进入26年，我们认为可能市场会回归盈利与基本面。

2025年四季度，国内经济复苏态势较为温和，房地产价格下行压力有所增加，消费没有太多起色，投资平稳。外需出口延续了过去几个季度不错的表现，随着节日过后出现季节性回落，也印证了我国出口企业的竞争力在过去几年明显加强。人民币汇率是值得关注的一个方面，年末汇率波动较为明显，一方面是大量年末结售汇的需求存在，但更多的是这轮从4月以来的升值行情由基本面驱动，较强的出口竞争力、有底的内需、较低的实际有效汇率都使得人民币有升值的空间。海外方面，美国政府停摆导致数据有一段较长的真空期，市场在这个阶段表现的有些纠结，虽然美联储人事变动存在一些不确定性，但市场并没有预期会继续大幅降息，相反有一定担心通胀对货币的制约。大宗商品在四季度有优异的表现，显著跑赢美股。中美关系的缓和为所有风险资产提供了一个温和的环境，我们认为这一点将会延续到2026年。四季度，A股及港股行业里科技，海内外算力有显著涨幅，创新药开始回调。我们坚持基本面选股为准，选择估值合理经营持续改善的个股配置。我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。操作上以基本面扎实和估值合理的医药，化工，消费等细分行业龙头股票为主。全年维持股票部分以具有代表性的优质个股为底仓，参与新股申购操作。

报告期内，海外在美国降息周期下逐步进入复苏节奏，带动全球商品与风险资产整体上行；在贸易摩擦逐步缓和的情况下，出口仍然保持不错的趋势，带动国内经济稳步复苏，但地产加速下行与各类消费补贴政策在年底退出带来一定压力与担忧；市场在二季度初低点连续上涨两个季度后进入高位盘整，结构层面关注点更多来自海外，包括科技前沿主题以及有色金属等方向表现活跃。本组合在报告期内维持了上一报告期内的配置情况，由于相对提前逆向增配了包括地产、化工、消费等方向的龙头个股，因此组合在报告期内有所承压；但我们认为这类资产一来在自身行业下行磨底过程中呈现出较强的龙头竞争力，二来部分公司还同时具备较好现金流和较强分红能力与意愿，以朴素的商业视角审视长期回报来看，目前价格下的风险收益比较高。展望后市，我们认为市场对于海外各类需求持续增长的预期较高可能蕴含一定风险，同时对于内需方向持续悲观则可能带来一定机会，我们会持续进行跟踪并依据市场的定价情况积极进行组合调整，尽可能降低组合面临的风险与波动。

2025年三季度，国内地产行业继续下行，消费行业增速普遍不高，宏观经济有所转弱。虽然外需出口依然比预期的好，但内需有所下滑。我们观察到居民的消费意愿依然偏弱，政府的投资端也是偏弱的，企业的投资意愿维持在低位。第三季度国内政策方面最明显的变化在于“反内卷”，要求部分产能过剩的行业开始主动收缩产能，带动PPI同比负增长出现收敛。海外来看，美国的就业数据走弱使得联储有了降息的空间，这对于全球资产的定价有重要影响。地缘政治、债务空间等等带来的全球资金再平衡使得弱美元状态得以持续，我们观察到三季度包括中国在内的新兴市场在弱美元和降息的环境中有非常不错的表现。中美关税冲击在6月初出现缓解迹象后，逐渐点燃市场热请，A股及港股行业里科技、海内外算力、创新药等行业先后出现显著涨幅。我们坚持基本面选股为准，选择估值合理经营持续改善的个股配置。此外，三季度我们也观察到全球陆续开始把资源品战略化，这是一个非常重要的变化，从刚果金到印尼、缅甸等等国家，这种趋势在不断蔓延，而战略化将对未来商品的供给格局有显著影响。后续我们将继续关注美联储货币政策的变化、国内内需政策的变化以及全球经济可能出现的上行风险。基金操作回顾：2025年三季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。操作上以基本面扎实和估值合理的医药、化工、消费等细分行业龙头股票为主，未参与AI和机器人相关行情。报告期维持股票部分以大市值个股为底仓，参与新股申购操作。

宏观经济回顾：2025年三季度，经济数据边际走弱，尤其投资端下行较快。投资方面，8月固定资产投资完成额累计同比增长0.5%，投资端增速边际明显下滑，其中地产投资增速依然低迷，8月房地产开发投资累计同比下降12.9%，近期地产销售量价仍偏弱，需持续关注后续地产政策出台的可能性；8月基建投资累计同比增长5.4%，不含电力口径下的基建投资累计仅同比增长2.0%，地方政府主导的基建增速仍偏弱，这与严控城投融资、部分新增专项债用于化债的趋势相符；8月制造业投资累计同比增长5.1%，制造业投资增速在三季度也有一定幅度下降。消费方面，随着以旧换新促消费政策的退坡，8月社会消费品零售总额累计同比增长4.6%，较二季度有一定下滑。对外贸易方面，9月出口金额累计同比增长6.1%，9月当月出口金额同比增长8.3%，尽管中美贸易谈判进程不太明朗，但非美国家出口的强势对整体出口规模形成支撑。生产方面，9月制造业PMI指数为49.8%，连续五个月在荣枯线以下，但边际有所回升，9月的生产指数和新订单指数分别为51.9%和49.7%，生产表现仍好于需求。股票市场回顾：2025年三季度，市场突破过去大半年的震荡区间一路向上。整个三季度几乎单边上涨，成交量显著放大，赚钱效应很强。行业上成长和上游周期表现突出。港股市场同样突破上涨。债券市场回顾：2025年三季度，债市收益率震荡上行，10年国债收益率从1.65%上行至1.86%，期限利差、信用利差均大体走阔。基本面走势仍然偏弱，二季度和上半年GDP增速超预期，但7-8月各项经济数据明显走弱，不过债市走势对基本面数据仍然不敏感；资金面上看，央行投放偏呵护，1年存单利率仍在1.65%附近；7-9月，股市加速上涨，对债市形成一定压力，上证从3450点升至3880点附近，股债跷跷板对债市影响较大；政策面上看，城市工作会议、反内卷政策、中美关税延期等事件频出，恢复国债、地方政府债、金融债券利息收入征收增值税等多项因素均对债券收益率偏不利，使得债市持续调整。基金操作回顾：2025年三季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。股票投资方面，我们坚持自下而上的投资框架，长期坚守一些深度价值标的。我们在震荡过程中积极寻找个股机会，对组合适度分散、动态调整、优化配置结构，持续关注估值和成长性匹配度较好的优质公司。整个三季度，我们维持了相对均衡的配置。首先是我们重新配置了较多贵金属。贵金属的股票相对滞涨，且我们对贵金属市场持积极态度，只是需要捕捉到好的上涨波段。其次是，由于对成长板块估值高企的担忧，并未大规模配置AI方向的标的，因此错失了许多大面积上涨的机会。但捕捉到一些新能源新技术发展，景气度持续的方向，比如锂电设备、风电等。另外也挖掘了部分传统机械和汽车领域公司切入机器人领域的估值提升机会。但整体上，随着市场分化不断加剧，短期过热可能难以避免，我们选择暂时降低仓位防御，控制组合波动。待风格出现变化时再做优化。AI作为全球现在增长的主线，中国并没有掉队，虽然近期没有再出现Deepseek影响力级别的产品，但中国的AI产业也在快速发展。整体上，美国在AI领域领先，但中国并未掉队。另外在除芯片外的上游产业链中，中国的竞争力也非常强，大量公司是显著受益于美国的AI Capex的爆发式增长的，且其中许多公司已经全球化布局，地位稳固。这些公司都有亮眼的业绩增长。以上均是对我国资本市场信心的提振。但是另一方面我们也无法忽视，与居民与消费相关的大量经济部分并不景气。首先是房价仍然在下滑，月环比在-1%左右。居民的资产负债表状况仍然有待改进，虽然目前风险可控，但这肯定对居民的消费和投资意愿产生了抑制。其次是内卷式竞争在部分行业仍然存在，使得供给难以收缩，大量企业的盈利短期难以改善。这也解释了资本市场目前体现出的特征，整体很热，投资者信心很足，场外资金入场意愿很高，但是因为盈利不体现，所以大家只能期许未来，给成长股高估值去表达乐观，结构分化剧烈。从资本市场角度看，如果看估值，从不同口径和不同估值体系观察，静态整体是中枢偏上，并不能说便宜，但也不是大盘泡沫化阶段。如果从量和热度角度，算高位，可能短期偏过热了。且因为我们前面谈到的原因，分化非常大，但却没有太多板块高低切的动力。因此市场在这个位置体现出犹豫和震荡。但是结合全球的股市状态，全球都在一轮较大的上涨中，中国股市放在其中并不突兀。

宏观经济读数在三季度逐步下行，相较于上半年的表现显著趋弱，如果按照三季度经济增长读数线性外推，达成今年全年的经济增长目标并非毫无压力。拆分结构来看，虽然也存在不少结构性亮点，但整体上“三驾马车”均呈现出边际放缓的迹象，中美贸易摩擦不确定性持续存在，房地产销售与投资再度承压，多项补贴政策支撑消费数据相对平缓，政府债券发行也并未全部转化为实物工作量，年内再度加码总量政策的必要性在提升。具体在债券市场上，债券表现并未充分反映经济基本面的变化，影响收益率走势的更多是机构行为、资金流向等因素，三季度整体收益率水平处于震荡调整过程中，特别是长端收益率向上突破了数个关键整数关口，目前来看，考虑到股债“跷跷板”效应、“反内卷”的通胀预期、基金行业费率税率改革预期等，短期内债券市场较难再度回归至趋势性牛市状态，更可能围绕当前中枢做区间震荡。具体操作上，三季度大致维持了组合的中性偏低久期水平。权益市场方面，三季度宽基指数大幅上涨，深证成指单季度上涨29.25%，市场在科技，有色，创新药等板块的带动下，呈现出很好的赚钱效应，投资机会明显；具体操作上，组合在权益资产配置上略高于基准，行业配置上超配科技和有色等方向，同时配置了基本面扎实和估值合理的医药，化工，消费行业龙头股票，对组合有超额贡献；同时操作过程中关注组合回撤的风险管理，通过个股止盈止损操作实现整体组合的回撤控制。

“百年未有之大变局”的提出距今已有8年，世界割裂的趋势也越发清晰，实力更显重要。在此大背景下，三季度，国家层面的经济转型和证券市场的改革仍在强力推进中。经济方面，经济结构继续得到优化，有利安全的新质生产力有更多发展。据统计，今年以来，中国在多条技术赛道上刷新纪录，既有“从0到1”的原始创新，也有面向产业和民生的工程突破。截止到去年的数据，战略新兴产业占GDP的比重已由2014年的7.6%上升到2024年的15.7%左右，今年年底数据应更好，经济安全更强，这一点对在目前动荡的世界环境下提振信心尤为重要。不过相比之下，传统经济偏弱，从数据来看，今年以来，尤其三季度，工业增加值较二季度边际放缓，地产、物价较年初的企稳或适当回升的目标都还有一定距离，而且这些和民众生活直接相连。从过去国家竞争史看，民生是根本，相信会得到高度重视并加以解决。此外，整体而言，企业盈利仍处于底部区域，市场资金偏宽裕，资金利率偏低。证券市场方面，更加大了改革的力度，功能上更重视从“融资”向“投资”的转变，多维度重视投资者的获得感，多维度加强市场稳定性的管理，加强对世界范围内经济竞争、金融竞争的有效“策应”。证券市场对上述经济、政策、资金的组合做出了很有意思的反馈。股票方面，尽管传统经济占比更高的常规经济的数据并不很亮眼，但由于前期估值偏低，经济转型的较明显成效及证券市场多维度改革大大提升了市场风险偏好，叠加利率下行且宽裕的资金面，三季度股市偏强，科技成长类涨势占优，红利类偏弱，指数层面，沪深300上涨17.9%，科创50上涨49.02%，中证红利上涨0.94%，中证1000上涨19.17%。债券方面，同样尽管经济一般，资金也比较宽裕，但由于前期利率过低，在股市、大宗商品可能走强，资产荒弱化的预期下，叠加公募销售新规及税收政策的可能优化，引发部分投资者的赎回，三季度，债市收益率震荡上行，10年国债收益率从1.65%上行至1.86%，期限利差、信用利差均大体走阔。大宗商品方面，主要由于大格局的变化，三季度CIMEX黄金上涨17.53%。三季度，本组合严格按照合同规定进行操作，锚定稳健的要求，通过投资标的及策略的不断调整去优化组合，努力为投资人创造收益。

报告期内，国内无论在需求端还是投资端都呈现出偏弱的态势，虽然在供给端看到了政策端的积极推动，但对于价格和盈利端的推动效果需要进一步观察；外部在弱美元和降息的环境下，各类资产定价均表现得比较积极，无论是全球需求主导的资源品价格还是以人工智能为代表的未来产业资产价格均有积极表现。国内与海外在供需端的差异性表现也推动了国内市场较强的结构性表现，各大宽基指数在报告期内均呈现单边上涨，硬科技、有色、新能源等行业的涨幅大幅领先内需和周期相关行业。本组合在报告期内结合市场波动与结构性特征进行积极调整，对于阶段累积涨幅较大的科技、有色大宗等方向做出获利了结，逆向增配了包括地产、化工、消费等方向的龙头个股；这类资产一来在自身行业下行磨底过程中呈现出较强的龙头竞争力，二来部分公司还同时具备较好现金流和较强分红能力与意愿，以朴素的商业视角审视长期回报来看，目前价格下的风险收益比较高。展望后市，我们认为中短期内过于一致的宏观预期与资产定价趋势是加大市场波动的主要因素，我们会持续进行跟踪并依据市场的定价情况积极进行组合调整，尽可能降低组合面临的风险与波动。

1、股票市场回顾：2025年上半年，上证指数上涨2.8%，沪深300指数上涨0.03%，创业板指数上涨0.5%。2025年上半年，市场呈现出较大的震荡走势。A股市场在经历了4月初较大的下跌后，随着市场信心的回暖，最终收付全部“失地”，各大指数在上半年均取得正收益。2025年一季度，互联网、计算机和机器人板块表现较好。2025年二季度，高股息板块，创新药、军工板块和小微盘板块表现不俗。2、基金操作回顾：上半年我们的港股仓位主要布局在低估值、流动性好的互联网头部公司，A股仓位主要布局在AI应用相关的计算机、医疗服务等方向。上半年本基金录得近12%幅度的上涨，较大幅度跑赢了市场。一季度我们重仓的港股互联网、计算机板块表现较好，本基金A类份额上涨16.3%，C类份额上涨16.2%，较大幅度跑赢了市场。二季度我们港股仓位对于阶段性涨幅较大、上行赔率不足的部分公司进行了大比例的获利了结，并逢低大比例加仓了底部的几家互联网平台公司。A股仓位仍然主要布局在AI应用方向，但在组合层面进行了更加分散的配置。但由于重点布局的方向本季度均没有跑赢指数。因此本基金A类份额二季度下跌3.63%，C类份额下跌3.77%，本季度净值表现不佳。

2025年上半年，国内宏观经济表现出韧性，在国内地产下滑，中美关税冲击背景下，国内新消费等相关行业保持较高增速，政府部门投资在二季度还有加速迹象，上半年我国GDP同比增长5.3%。宏观及海外方面，4月我国和美国的关税争议升级，最严重时能观察到出口有明显下滑，后随着中美达成新协议，缓和后出现明显抢出口。未来我们需要持续面对的投资背景是在高关税背景下的国内经济复苏和出口。我们认为对于美国降息及国内宽松的预期需要保持谨慎乐观。2025年上半年A股市场热点先后涌现，1月底国产AI大模型Deepseek公布引发市场持续关注，4月份市场因中美关税争议大幅回调后5月逐渐反弹，期间AI、机器人、新消费、医药、军工股等行业表现显著好于其他行业。我们坚持基本面选股为准，选择估值合理、经营持续改善的个股配置。国际上，局部地区冲突加剧，包括突然爆发的伊以冲突，原油价格先涨后跌，美联储对加息的保守态度引发海外市场担忧。市场回顾：2025年1-6月，上证指数上涨2.76%、创业板指上涨0.53%。债券市场在2025年上半年以震荡为主，一季度随着科技出现重大利好，权益市场风险偏好明显提升，导致债券收益率出现了明显上行，而后二季度因为海外出口关税政策导致风险偏好大幅回落，收益率也出现了明显下行，整体上半年来看收益率先上后下，半年末10年期国债收益率较年初小幅上行4bp。基金操作回顾：2025年上半年，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。操作上以基本面扎实和估值合理的医药、化工、消费等细分行业龙头股票为主，未参与AI和机器人相关行情。全年维持股票部分以大市值个股为底仓，参与新股申购操作。