范冰 - 基金投资策略和运作

展望2026年下半年，日本经济复苏态势有望延续，但中东地缘扰动、油价波动带来的输入型通胀风险仍存，或将阶段性扰动复苏节奏。政策层面，日本央行将延续货币正常化主线，后续加息节奏与量化紧缩放缓落地情况，仍是影响日元汇率与权益市场估值的核心焦点。此外，东京证券交易所推动的企业治理改革仍在深化，促使企业更加注重股东回报，如增加派息和股票回购，这将持续吸引长期价值投资者。在全球投资者寻求分散美元资产敞口、寻找新的增长点的背景下，估值相对合理、企业盈利稳健且拥有结构性改革故事的日本市场，有望继续吸引国际资本的持续流入。日经225指数是日本股市最具代表性的基准指数之一，其成份股涵盖东京证券交易所最具流动性与行业代表性的225家蓝筹企业，是观察日本整体经济和核心产业景气度的重要窗口。在中长期维度上，日经225指数的走势与日本经济摆脱通缩、走向复苏的进程紧密相连，尤其在近年企业治理改革和全球供应链重构的背景下，其表现已显著超越日本名义GDP增速，并重新吸引了全球投资者的目光。在全球资产配置日益多元化的今天，日经225指数产品为投资者提供了直接分享日本经济复苏红利以及其在全球产业链中优势地位的便捷渠道。

展望2026年下半年，原油市场既面临地缘冲突反复带来的上行风险，也受制于全球宏观紧缩与需求偏弱的下行压力，预计将呈现双向波动的特征。一方面，中东地缘政治环境已发生不可逆的范式转移，能源安全溢价将长期锚定于全球油价之中，当前美伊停火谈判仍在进程中，且全球原油库存处于极低位置，一旦谈判出现反复或供应端再遇扰动，油价可能面临剧烈反弹；另一方面，全球央行步入加息周期，欧元区、日本、澳大利亚均已上调利率，美国亦有较强加息预期，紧缩环境下的美元走强与实质需求边际走弱预期，将继续对原油估值形成显著压制。

展望2026年下半年，AI产业链持续扩张，算力、半导体等赛道盈利兑现有望延续，为美股提供核心基本面支撑；但经济动能放缓、中东地缘反复推升油价波动，叠加美联储鹰派政策预期，仍构成市场主要扰动因素。能源价格震荡或持续拖累通胀回落，新任美联储主席沃什坚持抗通胀优先，后续利率路径将主导流动性与风险偏好。短期市场聚焦美国通胀演化、美联储政策信号及AI业绩兑现节奏。中长期来看，美国股市是全球资本市场的关键组成部分，也是美国家庭财富管理和海外投资者进行全球资产配置的重要组成部分。标普500指数的成份股公司大多是所在行业的全球领先企业。观察中长期趋势，标普500指数的表现持续且显著地超越美国GDP增速，未来仍将是分享美国股票投资机遇的重要途径。

展望2026年下半年，美国高粘性通胀、货币偏紧的宏观主线预计仍将延续。从市场预期来看，芝加哥商品交易所美联储观察工具数据显示，三季度美联储维持当前利率区间的概率居高不下，四季度加息预期有所升温，市场降息节奏持续延后，高利率环境对金价的估值压制将持续存在。中长期而言，国内黄金现货价格受美国实际利率、美元走势及人民币汇率波动共同牵引。在地缘局势反复、全球货币体系重构的背景下，黄金的货币属性与避险属性将持续显现，多空因素持续博弈下，下半年黄金价格或将维持高波动运行特征。作为被动型投资基金，本基金将坚持既定的投资策略，以严格控制基金相对业绩比较基准的跟踪偏离为投资目标，追求跟踪误差的最小化，为投资者提供质地优良的指数投资工具。

港股市场走势主要受到国内经济基本面状况和海外流动性环境两方面的共同影响。展望2026年下半年，在国内政策“稳中求进”的总基调下，经济有望延续温和修复态势，但内外需、新旧经济的结构性分化仍将延续，港股基本面修复呈现非对称特征，企业盈利温和改善的方向较为明确。全球金融条件方面，美联储降息时点进一步延后，6月点阵图显著转鹰，高利率存续时间或长于预期，港元在联系汇率制度下持续承压；但全球主要央行宽松周期的大方向尚未根本逆转，若通胀边际回落、地缘冲突阶段性缓和，海外流动性仍有改善窗口。然而，中东局势演变、油价中枢高位及主要经济体增长差异仍构成外部不确定性。政策和资金面方面，在港股上市制度改革深化、“反内卷”政策推进与分红回购力度加大的背景下，优质企业赴港上市有望进一步提升市场资产质量与流动性水平。此外内地与香港互联互通机制的深化将继续引导南向资金流入，为市场提供稳定支撑，但需关注下半年解禁高峰对资金面的阶段性扰动。综合以上因素，港股市场下半年有望呈现震荡修复格局，结构性机会仍存。中证海外中国互联网50指数的成份股是境外上市的中国互联网企业中总市值及流动性综合排名最好的头部公司，是中国数字经济和平台经济领域的代表性企业。伴随未来中国经济的企稳和消费的复苏，中国互联网公司也有望迎来持续、良性的发展局面。在全球指数化投资方兴未艾的今天，中证海外中国互联网50指数产品为境内投资者提供跨境投资的桥梁，未来仍将是分享中国科技互联网产业投资机遇的重要工具。

本次半年报讨论“投资中的变化”。价值投资者常把自己定义为追求“不变”的一群人：不变的商业本质、不变的人性、不变的现金流和安全边际。但投资中最大的超额收益，往往又来自变化。价值投资并不是拒绝变化，而是要在价格尚未充分反映之前，识别那些真正会改变企业未来现金流、竞争地位和市场认知的变化。我们理解，值得价值投资者尽力把握的变化大致有四类。第一是需求的变化，例如人口结构的变化。人口会决定很多行业长期需求的方向，这也是为什么我们不愿把主要精力放在直接依赖出生人口扩张的产业上，例如母婴、幼教、低龄儿童消费等行业，即使短期存在结构升级，长期量的压力也很难回避。相反，与老龄化密切相关的医疗服务、慢病管理、适老化消费、提高生活便利性的产品和服务，更可能处在长期需求扩张的方向上。当然，人口只是需求的底色，企业最终还要靠产品力、渠道效率和成本优势把需求变成现金流。第二是供给和技术的变化。技术进步、工艺突破、成本下降会改变产业供给曲线，但芒格曾提醒，技术进步创造的好处未必都留给企业所有者，很多时候会流向客户。对投资而言，关键不是技术本身多先进，而是这项变化能否被企业留在利润表和现金流里。第三是竞争格局和治理的变化。上半年我们重点观察到两类机会：一类是原本已经优秀的制造业龙头，在成本、渠道、产品矩阵和全球化经营上继续拉开差距，竞争优势不是静态存在，而是在逆境中扩大；另一类是过去市场认知不足的企业，随着份额、品牌和海外能力逐步展现，同时管理层在资本配置、激励和经营目标上出现积极变化，企业价值开始被重新认识。第四是定价的变化。霍华德·马克斯反复强调，我们很难预测未来，但可以识别自己所处的周期位置并做好准备。市场悲观时，好公司会被当成坏公司定价；市场狂热时，普通变化会被定价成伟大革命。价值投资的机会，往往出现在基本面变化和市场定价变化不匹配的时候。巴菲特讲能力圈，重点并不是能力圈要多大，而是要知道边界。变化最大的行业未必不能投，只是如果它超出了我们的理解能力，就应该克制。反过来，能力圈内的变化更值得重视，因为我们更容易判断它是一次性扰动，还是长期现金流斜率的改变。安全边际的重要性也正在于此：未来不可精确估算，变化越快，越不能放弃价格纪律；否则即使方向正确，也可能因为买得太贵而得不到好结果。映射到组合上，我们会用三个问题持续检验持仓：这项变化是在加强还是削弱公司的护城河？变化带来的价值能否被公司自己保留，而不是被客户、供应商或新进入者拿走？当前价格是否已经透支了最乐观的结果？如果答案清晰向好，我们愿意提高研究和持仓权重；如果答案模糊，我们宁愿小仓位观察或用期权化的方式参与；如果答案清晰变坏，则应及时退出。

展望2026年下半年，高利率环境仍将持续限制中小市值生物科技企业外部融资能力，板块行情依旧依赖产业资本并购驱动。后续临床数据披露、药价政策推进节奏仍是重要影响变量；同时美联储政策预期变动带来美债收益率波动，或将持续影响成长板块估值中枢。短期来看，美联储政策预期、市场风格轮动将影响板块估值水平，细分赛道分化或将延续。中长期来看，美股走势取决于美国金融条件和上市公司盈利及利润率水平。生物科技产业作为全球经济发展的新兴领域，正处于快速发展和变革的时期，有望继续在医药、医疗技术和生命科学等领域推动创新和进步。新技术的发展、科学研究的突破和不断增长的医疗需求将为生物科技行业带来广阔的发展机遇。在全球指数化投资方兴未艾的今天，标普生物科技精选行业指数产品未来仍将是分享美股生物科技行业投资机遇的重要工具。

2026年下半年外部环境呈现机遇与风险交织格局，全球制造业景气维持高位，AI资本开支、全球能源重构将持续托举我国机电、算力、新能源设备外需；中东地缘扰动仍是大宗商品价格核心变量，海外央行政策调整带来全球流动性阶段性波动压力。国内经济有望整体延续“外需托底、内需渐进回暖”的K型修复特征。需求端结构分化延续，出口依靠AI硬件、储能、新能源保持韧性；消费呈现服务强、商品弱格局，促消费专项资金、延续性以旧换新政策将支撑耐用品需求，居民消费内生修复仍依赖收入改善；房地产投资拖累斜率放缓。供给端制造业投资存在滞后修复空间，利润改善与海外订单带动资金向AI、高端装备等出口优势产业链集中。政策层面，下半年超长期特别国债、新型政策性金融工具、专项债加快落地，资金重点投向算力网、能源基建等“六网”领域。资本市场延续结构性机会，AI、能源设备等高景气出口链具备配置价值，消费板块随基本面改善存在估值修复空间；此外，需持续关注地缘能源、海外货币政策、内需修复不及预期等潜在扰动因素。MSCI中国A股国际通指数旨在追踪A股逐步纳入MSCI新兴市场指数的过程，指数覆盖了大盘股和中盘股，兼顾行业均衡性与市场代表性。作为国际投资者布局中国A股的核心指数之一，MSCI中国A股国际通指数是全球资本分散配置A股、分享中国经济增长红利的有效工具。作为被动型投资基金，本基金将坚持既定的指数化投资策略，以严格控制基金相对标的指数的跟踪偏离为投资目标，追求跟踪误差的最小化。

展望2026年下半年，海外主要经济体货币政策仍处于调整周期，市场对美联储政策路径的预期变化仍可能扰动全球流动性与风险偏好。境内层面，稳增长政策持续发力，内需修复与产业升级的方向明确，将为港股市场提供基本面支撑。随着跨境资金流动渠道持续畅通，南向资金有望继续为港股市场提供流动性支持。外部不确定性与内部修复动力交织，港股市场整体仍可能呈现震荡修复的运行特征。资本市场方面，港股市场走势将同时受海外流动性环境与境内基本面修复节奏的双重影响。若海外货币政策边际宽松预期落地，有望带动外资回流港股市场；境内经济复苏斜率与政策力度将决定港股盈利修复的持续性。整体来看，港股市场估值仍处于历史相对低位，但受海外因素扰动，波动幅度可能高于A股市场，需警惕外部风险事件带来的阶段性冲击。行业层面，境内促消费政策持续落地，居民消费能力稳步修复，将为运动服饰、食品饮料、家电、餐饮连锁等消费细分赛道提供基本面支撑。其中，具备品牌力与渠道优势的龙头企业盈利韧性更强，成本端压力缓解有望进一步释放盈利空间；可选消费赛道的修复节奏仍依赖居民收入预期改善，需关注需求复苏的持续性。消费板块内部结构性分化预计仍将延续，业绩兑现能力较强的标的基本面支撑更为稳固。作为被动型投资基金，本基金将坚持既定的指数化投资策略，以严格控制基金相对目标指数的跟踪偏离为投资目标，追求跟踪误差的最小化，为投资者提供质地优良的指数投资工具。

展望2026年下半年，香港市场的整体表现有望受益于我国经济保持稳中有进态势、资本市场改革深化、中长期增量资金流入等相对有利的宏观因素，美联储货币政策走向的不确定性则是港股市场面临的外部变量。下一阶段我国继续坚持稳中求进工作总基调，在保持高质量发展战略定力的同时，加大逆周期调节力度，存量与增量政策的集成效应有望在下半年逐步显现。香港资本市场改革创新持续推进，将继续积极推进“内联外通”战略，作为国际金融中心的开放度和包容度进一步提升，与内地金融市场的高水平互联互通继续深化，香港市场的全球竞争力有望延续增长势头，吸引更多的优质企业和投资者。美联储2026年6月议息会议公布的点阵图释放出明确的鹰派信号，2026年底利率中位数由3月的3.4%上修至3.8%。美国6月通胀数据则显著回落，美联储加息预期有所降温。全球以人工智能技术引领的新一轮科技浪潮和产业政策的支持将推动新兴产业上市公司业绩高速增长，叠加新股发行节奏的加快，未来香港市场权益资产的供给将持续优化，市场风险偏好有望得到提振。当前香港市场宽基指数整体估值仍处于历史较低水平，长期配置吸引力突出。新兴产业上市公司融资需求持续旺盛，2026年下半年，香港市场新股首发募资及存量公司再融资的总体规模或将维持近两年来的高位水平，香港市场的证券主题相关上市公司将长期受益于港股市场优化扩容、机制改革创新和境内外中长期资金流入带来的机遇。作为被动型投资基金，本基金将坚持既定的指数化投资策略，以严格控制基金相对标的指数的跟踪偏离为投资目标，追求跟踪误差的最小化，为投资者提供质地优良的指数投资工具。

港股市场走势主要受到国内经济基本面状况和海外流动性环境两方面的共同影响。展望2026年下半年，在国内政策“稳中求进”的总基调下，经济有望延续温和修复态势，但内外需、新旧经济的结构性分化仍将延续，港股基本面修复呈现非对称特征，企业盈利温和改善的方向较为明确。全球金融条件方面，美联储降息时点进一步延后，6月点阵图显著转鹰，高利率存续时间或长于预期，港元在联系汇率制度下持续承压；但全球主要央行宽松周期的大方向尚未根本逆转，若通胀边际回落、地缘冲突阶段性缓和，海外流动性仍有改善窗口。然而，中东局势演变、油价中枢高位及主要经济体增长差异仍构成外部不确定性。政策和资金面方面，在港股上市制度改革深化、“反内卷”政策推进与分红回购力度加大的背景下，优质企业赴港上市有望进一步提升市场资产质量与流动性水平。此外内地与香港互联互通机制的深化将继续引导南向资金流入，为市场提供稳定支撑，但需关注下半年解禁高峰对资金面的阶段性扰动。综合以上因素，港股市场下半年有望呈现震荡修复格局，结构性机会仍存。随着港股市场IPO政策的调整，越来越多的新经济公司选择在港股上市，科技创新已经成为港股市场的重要特色。伴随着宏观经济复苏和产业政策优化，港股科技公司有望持续良性健康发展。在全球新能源、信息科技等产业快速发展的背景下，恒生科技指数产品将为境内投资者搭起桥梁，帮助投资者分享港股市场上科技型龙头企业的长期成长红利。

展望2026年下半年，AI产业链持续扩张，算力、半导体赛道盈利兑现有望持续为美股提供核心基本面支撑；但经济动能逐步放缓、中东地缘反复引发油价波动，叠加美联储鹰派政策预期，将构成市场主要压制因素。地缘扰动带来能源价格震荡，或将持续拖累通胀回落进程；新任美联储主席沃什坚持抗通胀优先目标，后续利率政策路径将主导市场流动性与风险偏好。短期市场将持续聚焦美国通胀演化、美联储政策信号以及AI板块业绩兑现节奏。中长期来看，美股走势取决于美国金融条件和上市公司盈利及利润率水平。人工智能等新技术的快速发展和持续增长的数字化需求将为行业带来新的机遇和发展空间，美国信息科技行业有望继续成为全球创新和技术进步的引领者。在全球指数化投资方兴未艾的今天，标普500信息科技指数产品未来仍将是分享美股信息科技行业投资机遇的重要工具。