张英 - 基金投资策略和运作

2026年1-2月，国内经济整体向好，尤其是出口和消费都超出预期。价格方面，1-2月份的通胀读数好于预期，一线城市在上海对房地产进一步放松限购之后迎来一波小阳春行情。整体而言一季度前两个月的经济整体呈现出向好回暖局面。　　2月底美以联合对伊朗发动了军事袭击，带动全球风险偏好急剧收缩，国内股票和长债交易由于外需下降和油价上涨带来的通胀，资金淤积在短端，带来货币市场收益率在3月份整体快速下行。一季度存款到期量较大，但实际续作情况好于预期，导致银行负债端流动性非常充裕。同时由于人民币汇率从去年底开始升值，升值预期推升结汇需求。同业活期自律在3月份落地，带来一波资产端再定价，存单和存款收益率进一步下行。　　央行在一季度整体维持宽松态度，积极熨平资金波动，资金面在一季度维持低位运行，银行间隔夜质押式回购利率R001均值1.40%，R007均值1.53%。1年AAA存单收益率从年初的1.64%下降到一季度末的1.5%；3个月AAA存单收益率从年初的1.6%下降到一季度末的1.44%附近。　　本基金秉持审慎投资原则，在确保组合流动性、安全性基础上，以投资价值较高的存单、利率债等为主，加强波段操作，在关键时点保持流动性，抢抓配置机会。下一阶段将继续审慎操作，择优配置具有更高性价比的资产，力争保持组合收益的稳定性和持续性。

2026年一季度，美国经济保持温和增长，通胀压力有所缓解，就业市场则呈现一定走弱迹象；但2月末海湾地区地缘政治冲突陡然升级，霍尔木兹海峡关闭大幅推升原油价格，全球资本市场普遍走弱。国内方面，基本面结束了去年下半年的下滑趋势，需求存在局部修复迹象，开始进入底部企稳阶段；但地缘政治冲突导致原料成本快速提升，化工产品价格普涨，但终端需求疲软导致成本传导不畅，利润向上游集中，中下游需求端承压的负反馈开始积累。总体来看，一季度宏观经济延续供给和外需较强而内需疲弱的分化态势，未来经济压力或将逐渐显现。　　一季度债券市场呈现“短降长升”的陡峭化形变格局。中短端品种在资金面宽松带动下整体下行，10年国债收益率也有所回落；但受增长企稳及通胀预期升温影响，超长期品种整体表现不佳。　　投资运作方面，本基金在报告期内维持组合杠杆及久期水平，继续以中高等级信用债为主要持仓品种，关注票息收益。

2025年中国GDP同比增长5.0%，其中消费和外需表现亮眼。2025年，消费对经济增长的贡献率达到52.0%。在财政支持下，国家大力推动的大规模设备更新和消费品以旧换新政策，有效释放了部分耐用消费品的潜在需求；另一方面居民消费也逐步从商品消费向服务消费转型。外需方面，尽管面临美国的高关税壁垒，但中国对非美国家出口大幅增长，对冲了单一市场风险；我国供应链的全球不可替代性增强，使得出口在逆境中依然保持了正增长；受贸易摩擦预期影响，“抢出口”效应也在短期内推高了出口数据。相比之下，投资偏弱，房地产投资大幅下滑，基建与制造业乏力；虽然高技术产业投资保持了一定增长，但其体量尚不足以完全填补房地产和传统基建留下的缺口。深层原因在于房地产市场深度调整，居民收入预期悲观，这也对居民消费形成了一定拖累。事实上在下半年财政补贴退坡后，消费显露了明显的动能减弱迹象，反映出居民收入预期和消费信心仍需进一步修复。　　整体来看，宏观经济整体呈现出一季度强，二三四季度偏弱的走势。一季度在政府债券发行前置和信贷开门红的背景下，在维稳汇率的考量下，央行并未增加投放，反而引导资金利率上行。3月中旬后，央行态度转松，3月至6月，资金利率中枢逐月下行，下半年保持平稳。存单利率跟随资金利率，一季度利率上行，二季度下行，下半年整体保持平稳。　　本基金秉持稳健投资原则，在确保组合流动性、安全性基础上，以投资价值较高的存单为主，加强波段操作，在关键时点保持流动性，抢抓配置机会。

2025年四季度，美国经济延续偏“滞胀”图景，劳动力市场有所降温，通胀温和回落，美联储内部虽然存在一定分歧，但货币政策仍走向“预防性降息”的方向。国内方面，“反内卷”政策始终未得到宏观数据上的验证，年末宏观各项数据全面走弱，虽出口对工业增加值有一定带动，但政策补贴退潮导致消费回落、地产拖累投资降幅扩大，整体内需呈现加速回落态势。财政及货币政策相对克制，年底的中央政治局会议及中央经济工作会议对于2026年经济和政策主线的定调相对明确，加大科技创新，不过分关注短期经济波动和压力，加强存量政策的落地实施。　　四季度债券市场呈现先扬后抑，震荡走弱的特征。由于三季末收益率已上行至高位，十一后长端收益率一路下行，收获了下半年为数不多的缓和时光；但进入11月份之后，持续的赎回负反馈及监管政策悬而未决导致市场再度转弱，至12月几乎回吐了10月份全部涨幅，30年国债再度回到2.3%附近。　　投资运作方面，本基金在报告期内继续以中高等级信用债为主要持仓品种，动态调整组合久期及杠杆水平。

三季度国内宏观经济环境主题是政策托底下的经济弱复苏。制造业PMI持续位于荣枯线下方，社会消费品零售总额增速处于低位，固定资产投资增速回落，反映出内需不足的局面尚未根本改善。价格指标方面，CPI环比增速疲软，PPI同比降幅扩大，凸显出总需求不足的核心矛盾。从金融数据来看，融资需求持续疲弱，地产的状况尚未得到改善。面对经济压力，政策端出现了一些积极变化，比如放松一线城市限购等一系列支持房地产市场的金融政策，彰显了决策层托底经济的决心。和前期不同的是，在各类价格都位于低位的环境下，三季度各行业自上而下开始了“反内卷”，主要目的在于减少无效的低价竞争，重塑健康的竞争环境；在低利率和流动性宽松环境中，市场的风险偏好大幅提升，债券市场震荡调整。货币市场方面，资金面维持宽松基调，银行间市场质押式回购利率R001季度内均值1.43%，R007均值1.53%，3个月国股存单在1.5-1.6%之间震荡，6个月和1年国股收益率在季末月上行至接近1.7%后小幅震荡下行，整个季度在1.6-1.7%之间波动。　　本基金秉持稳健投资原则，在确保组合流动性、安全性基础上，以投资价值较高的同业存单为主，加强波段操作，在关键时点保持流动性，抢抓配置机会。下一阶段将继续稳健操作，择优配置具有更高性价比的资产，保持组合收益的稳定性和持续性。

2025年三季度，美国经济呈现偏“滞胀”图景，就业市场隐忧与通胀压力并存，美联储则如预期开启降息周期，走向偏鸽路径。国内方面，三季度出口具有较强韧性对GDP形成重要支撑，但社零和固投增速快速下滑形成明显拖累。宏观经济延续冷热不均的结构性分化特征，并且持续面临边际走弱风险；但三季度反内卷政策逐步落地增强了市场对未来价格回升的信心，宏观经济呈现“强预期、弱现实”的格局。　　在预期修复的驱动下，三季度债券市场震荡走弱，收益率曲线陡峭化上移。7-8月份权益与债券市场呈现出较为典型的“股强债弱”的跷跷板效应，债券市场整体表现不佳。进入9月，伴随A股转入高位震荡，股债负相关性有所降低，债券市场更多受流动性、机构行为、监管政策等内生因素影响，呈现宽幅震荡态势。　　投资运作方面，本基金在报告期内以中高等级、中等久期为主要持仓品种，动态调整组合杠杆水平。

上半年关税和地缘政治成为全球市场关注的焦点。特朗普对华和全球关税政策在上半年出现反复，企业“抢出口”和“抢进口”带来贸易数据大幅波动。中东政治、军事局势引发原油价格大幅波动，扰动能源供应链和通胀预期。美联储维持政策利率不变，市场对美联储降息预期时间推迟。国内方面，上半年GDP增速表现强于预期，消费支出对GDP增长贡献率显著上升，净出口受到美国关税政策有所波动，整体对上半年GDP有显著贡献。财政政策和货币政策合力推动消费和投资回暖。金融数据方面，一季度“开门红”信贷大幅增长，部分提前透支了信贷需求；二季度信贷需求边际减弱，但数据不差，部分得益于月末、季末通过短贷冲量的作用，随着冲量的消退，月初、季初资金出现异常宽松。银行间市场流动性充裕，资金利率维持低位，机构纷纷加杠杆，存单利率整体震荡下行，银行间市场回购总量维持高位。　　本基金秉持稳健投资原则，在确保组合流动性、安全性基础上，上半年稳健操作，以投资价值较高的同业存单为主，保持组合的流动性。在流动性可能收紧的月末和季末时点预留了流动性，在关键时点把握住配置机会，保持组合收益的持续性和稳定性。

2025年上半年，全球金融市场在贸易战和地缘政治冲突的拉扯下大幅波动，美国经济保持韧性，美联储对降息延续克制态度，等待特朗普经济政策影响的进一步明朗化。国内方面，年初宏观经济平稳开局，有强有弱，结构分化加剧；抢出口带动了对外贸易韧性，但关税提高对生产和制造业的影响也开始逐步显现；消费行业受益于以旧换新政策，整体表现不俗，地产销售与投资则再度双双走弱。整体而言，上半年国内经济在保持韧性的同时面临一定边际转弱的风险。　　上半年债券市场整体呈现震荡走势，去年12月中旬至今年2月上旬，10年国债收益率两次下探1.6%，并未实现突破。一季度资金利率明显抬升，带动债券市场集体走弱，收益率曲线呈现平坦上移特征。进入二季度之后，央行降准降息、加大公开市场投放力度等措施带动资金利率整体显著下行；叠加关税冲击、地缘政治冲突及基本面出现边际走弱迹象，债券市场整体走强，各品种收益率均有不同幅度的下行，10年国债收益率再度向1.6%靠拢。　　投资运作方面，本基金在报告期内维持杠杆与久期水平，以中高等级信用债为主要持仓品种，波段交易利率品种。

2025年一季度美国经济出现滞胀苗头，美联储按兵不动以应对具有极大反复性和随意性的特朗普政府。国内方面，一季度宏观经济平稳开局，有强有弱，结构分化加剧。强的是地产销售跌幅收窄、工业生产环比回升，弱的方面依然是消费偏弱以及失业率季节性抬升。整体上呈现供给强、需求弱的局面，这也意味着内生动力有待提升，价格表现不佳，政策持续发力必要性仍然比较大。当前基本面能看到一条相对清晰且有一定可行性的经济企稳路径，对经济长期的担忧有所下降，但经济企稳反弹还需要很多其他条件，存在一定不确定性。　　债券市场方面，去年12月中旬至今年2月上旬，10年国债收益率两次下探1.6%，并未实现突破。今年以来资金利率明显抬升，央行态度实质偏紧。与此同时，央行的多次表态引发市场调整，如“结构性货币政策工具降息”、“择机”降准降息等。整体来看，一季度债券市场集体走弱，收益率曲线整体呈现平坦上移特征。　　投资运作方面，本基金在报告期内调整持仓结构，维持杠杆及久期水平，增加中长期品种波段交易。

海外方面特朗普执政后并未立刻对中国举起关税大棒，而是着重解决政府效率、加墨等问题，叠加Deepseek等的出现，国内市场风险偏好再度回暖，“东升西落”的叙事不断强化。　　一季度影响国内债券市场的重要因素有如下几点：1）银行信贷开门红冲量，信贷规模增幅显著，派生出的存款并未全部回流，致使银行负债压力陡增；2）去年四季度存款自律公约，银行通过同业存款获取负债的途径受限，随着存款到期量逐步增加，银行只能通过发行存单来补充负债，期间产生的摩擦成本导致银行缺负债愈演愈烈；3）2024年末和2025年初债券收益率快速下行，部分透支了央行降准降息的政策预期；4）微观经济方面出现出一定的回暖信号，包括一线和部分二线城市房地产成交转暖等，以及Deepseek的出现带来的风险偏好抬升；5）基于金融风险和汇率的考虑，央行没有推出增量的流动性宽松政策。在上述几个因素的影响下，一季度流动性自1月中旬开始逐步收紧，带动货币市场收益率上行。一季度银行间回购利率DR001均值1.79%，DRO07均值1.94%。R001均值1.97%，R007均值2.11%。存单收益率震荡上行后小幅下行，3个月、6个月和1年AAA存单均值分别为1.89%，1.87%和1.83%。　　本基金秉持稳健投资原则，在确保组合流动性、安全性基础上，以投资价值较高的同业存款、存单、信用债和逆回购为主，加强波段操作，在关键时点保持流动性，抢抓配置机会。下一阶段将继续稳健操作，择优配置具有更高性价比的资产，保持组合收益的稳定性和持续性。

2024年全球以“高通胀、高增长、高利率”的状态开局，进入二季度后，美国宏观数据接连走弱引发衰退担忧，海外市场进入高波动状态，围绕降息展开激烈交易；四季度美国大选尘埃落定，特朗普上任后的不确定性加大成为市场共识，美联储则保持了“鹰派降息”的思路。国内经济整体呈现外需强于内需、生产强于需求、消费偏弱、房地产探底等结构性分化的特征，内需不足仍是主要制约因素，并带动供给、价格、预期等全面转弱。在微观领域面临通缩和资产负债表衰退压力的背景下，为实现全年增长目标，9月26日中共中央政治局召开会议，推出包括财政、货币、房地产、资本市场、稳民企、保民生等方面的一揽子宏观政策，极大提振了市场对宏观政策的预期，货币宽松和积极的地方政府债务解决计划提振了市场情绪，降低了经济增长和金融稳定的风险，四季度经济增量和结构呈双双改善的特征。　　2024年各品种债券收益率整体下行，3月初和4月底分别在宏观经济好于预期及央行调控长期利率的扰动下出现回调，但在存款大分流带来资产荒格局深化的大背景下，超预期降准、供给偏慢、禁止手工补息、央行对长端收益率的引导等因素成为债市主要的催化及扰动因素。进入下半年，7月初央行意外降息一度点燃了债市多头热情，随后监管机构出于风险防范目的对债券市场启动一系列管控措施，带动债券收益率回升；但伴随宏观数据持续转弱及风险偏好下降，8月债市多头情绪始终占据上风，10年国债收益率一度濒临2%整数位。直至9月末超预期的政治局会议点燃了股市热情，风险偏好被急速推升，债券市场在赎回负反馈推动下大幅下跌，10年国债最高回到2.25%附近。但随着收益率触及高位及市场预期转向克制，债券收益率10月份之后有所下行；在市场认识到周期的力量不可逆转之后，进一步强化了用长期逻辑对债市进行定价的框架，11月偏弱的宏观数据坚定了市场对周期偏弱的判断，叠加年末资产荒逻辑及风险资产表现不佳的推动，各品种收益率均来到全年最低点，10年及30年国债分别来到1.7%和1.9%附近。全年来看，债券收益率下行最顺畅的是一季度、三季度及四季度，二季度则整体偏震荡，三四季度之交贡献了全年最大跌幅。　　投资运作方面，本基金在报告期内以中高等级、中等久期债券为主要持仓品种，保持组合杠杆率水平，积极把握中长期品种的配置机会。

2024年是我国宏观经济整体面临较大压力的一年。外部环境方面，拜登政府会同一些其他国家对我国进出口贸易采取压制策略，汇率承压，大类资产波动高度受到美联储何时降息以及预期降息几次的影响。内部环境方面，内需不足压力贯穿全年，通胀下行致实际利率高企，居民就业和收入影响房价预期致使房地产成交动能减弱。在各地放松房地产限购限贷政策的同时，央行在全年维持了宽松的货币政策环境，尤其在美联储降息前后，推出了包括降准降息在内的总量宽松政策。债券市场收益率全年震荡下行，期间有两次较大幅度的下行，一次是4月初手工补息被叫停，导致大量银行存款出表致使非银机构对债市形成较强的配置力量，债券收益率快速下行；一次是年底存款自律协定，限制了银行吸收非银存款的利率上限和条款，导致非银资产荒，叠加央行在二级市场买入短国债，激发了一轮市场快速下行。开年以来受到信贷开门红和自律协定的影响，银行负债压力陡增，债券市场出现显著调整。　　整体而言，2024年货币市场合理充裕，全年银行间质押式回购加权利率DR001均值1.73%，DR007均值1.97%。存单收益率全年整体震荡下行，3个月AAA存单从年初2.4%左右降至年末1.6%左右，1年AAA存单从年初2.4%左右降至年末1.6%附近。　　本基金秉持稳健投资原则，强化风险控制，确保组合流动性、安全性为首要任务，兼顾收益性。我们密切追踪研究各项宏观数据、政策和市场情况，灵活配置存款、存单和信用债等资产，在全年维持剩余期限和杠杆，在关键时点预留流动性，抢抓配置机会，并通过积极交易赚取收益，保持组合收益的稳定性。