袁维德 - 基金投资策略和运作

一季度的海外地缘冲突在二季度开始集中影响全球的供应链稳定性以及经济的正常运行。油价经历了先涨后急跌的过程，进而传导到产业链上的相关领域。由于价格的巨幅波动和供应的阶段性短缺，全球生产和需求都受到了明显的抑制，这使得二季度的经济数据具有很大的不可参考性。我们在去年四季度就注意到中国经济似乎在出现供需走向出清的局面。体现在工业企业从上游到下游价格传导能力正在逐步增强，但是二季度的冲击，无论是在价格体现本身还是在整个产业链的产能利用率方面都造成了巨大扰动，我们如果粗略剔除油价等外部冲击的影响，依然能隐约看到中下游企业正在通过自身的生产调整去应对和转移这些冲击的负面影响，这无疑是一个积极的信号。进入三季度，随着地缘冲突的影响逐步平息，可能国内制造业的供需格局将会更加清晰。经过过去三个季度的数据观察，我们对此保持乐观预期。  不过也正是因为二季度的冲突对整个经济的长期趋势判断产生了晦暗不明的影响，使得当期的市场走向更加极端。经历了一季度的急跌后，在二季度市场几乎一刀切的抛弃了传统的经济领域——这些领域无论受益还是受损于短期的战争影响，一概都出现严重的风险规避情绪。相比之下，AI产业链展现的强大扩张预期使得市场资金蜂拥而至。市场也因此出现了罕见的分化。而AI产业链内部也同样出现分化，各种因短缺而有涨价压力的子领域机会不断涌现，其短期涨幅胜过去年下半年以来的一些相对传统的AI标的。  面对这样的市场，我们坚持价值投资的风格，并保持相对均衡的配置，从多方面选择性价比合理的投资机会。随着AI产业链对经济的影响逐步扩散，其在经济和资本市场中的权重正在增强，我们在其中选择景气久期相对更长，并非依赖短期供需缺口涨价的品种。AI之外，正如前面所述，市场极致风格造成的普遍下跌无疑在提供股价低估的机会。一些领域在一季报中已经能看到一些复苏迹象。例如医药（包括生物药、医药服务等多方面）、传统机械制造、化工，甚至个别细分消费制造领域等。他们共同点都是同行业竞争出清、需求相对稳定，而在过去一个季度中股价表现不佳。我们认为立足未来一年，只要经济延续现有趋势，都有望实现经营业绩的加速增长。

2026年上半年，市场结构分化进一步加剧，AI硬件产业链持续大幅上涨，而众多基本面稳健的内需资产表现落后。组合基本没有参与本轮AI硬件行情，这里有必要向持有人做一个坦诚的说明。  作为传统的价值投资者，我们未参与本轮AI硬件行情的主要原因，在于当前硬件产业链的投资回报率过高——绝大部分环节的回本周期都在几个月。对于一个制造业工厂而言，几个月的回本周期显然是无法长期持续的。而从各家公司的研发投入来看，也并没有形成足够高的壁垒去阻碍竞争对手的加入。按照制造业的一般规律，这样的超额利润最终将被新增产能所抹平。但必须承认，今年以来需求的超快速增长很大程度上弥补了这种风险。如果投资回报率从300%回归到15%-20%的合理区间，而需求增长了50倍甚至100倍，公司的总价值依然会有所增加。从这个角度看，今年AI产业链的上涨也有其合理的一面。但当前的股价已经很大程度隐含了未来需求继续增长几十倍的预期，从绝对收益的角度出发，我们依然认为内需是更好的选择。  今年以来，很多内需细分行业龙头的基本面都在逐渐改善，组合原本的预期是，不买AI也可以获得稳定的回报。但在AI赚钱效应带来的资金挤压、对经济增长预期放缓、以及技术进步对经济社会影响的不确定性等因素的共同作用下，很多具有深厚壁垒、且基本面已经在改善的公司依然出现了较大幅度的下跌。我们认为，这类下跌更多反映的是资金与情绪层面的因素，而非基本面的恶化。估值的进一步压缩，反而为组合提供了以更低价格增持优质公司的机会，组合在上半年继续增持了盈利质量高、经营稳定、估值处于低位的优质企业。  展望下半年，自下而上的选股将更为重要。组合将更多集中在内需行业中高壁垒、基本面逐渐向上的公司，以及养殖、地产链等基本面即将改善或触底的行业。这其中的优质公司，由于行业下行的压力，估值已经相当低估，当行业压制因素解除后，均具备较大的修复空间。此外，上半年反内卷、统一大市场以及促进内需的相关政策，因为海外地缘、国际关系以及技术变化等因素推进有所放缓，待这些外部因素逐渐明朗，后续相关政策仍将继续推进，这也会相当大程度上缓解投资者对中国经济长期需求的担忧。  中国经济长期增长的动力已经日益清晰。工程师红利的释放将不断带来企业创新能力的提升；制造业产能过剩逐渐缓解、产能利用率不断提升、企业利润将见底回升；由此带来基层员工时薪增加、工作时长缩短、服务业消费和就业将加速上行，进而形成内需不断扩大的正向循环。上半年以来，这一逻辑已开始在部分行业的经营数据中得到初步体现，下半年有望在更多行业，以及PPI、CPI等宏观指标层面得到进一步验证，中国经济的转型效果有望在数据层面逐步显现。  从短期维度来看，内需相关的高壁垒核心资产已持续调整五年，这既有2018-2021年核心资产泡沫带来的高估值需要消化的原因，也有市场基于经济预期的判断使哑铃策略盛行的因素，而今年AI行情的虹吸效应进一步延缓了这类资产的修复。但从实际经营层面看，无论是收入和利润增速等当期财务指标，还是产能扩张速度、研发人员数量、研发人员薪酬增速等反映未来投入的指标，这类公司都更为突出，而估值却一路向下。若下半年经济转型的积极信号得到更多数据验证，这类资产的市场表现存在修复的可能性，且当前的赔率相比年初更为有利。  随着反内卷、统一大市场等改革的继续推进，制造业整体产能利用率将不断提升，企业利润率与现金流将不断改善，企业新增的现金流将在股东、供应商、员工之间进行分配。基层员工的时薪增长、工作时间缩短，消费能力不断增强；随着地产价格逐步企稳、资本市场形成赚钱效应，传统中产的财产性收入见底回升，消费意愿得以修复。在这两类群体的共同作用下，整体社会对消费和服务业的需求将不断提升，服务业将成为吸纳新增就业的主要方向，进而不断为经济提供动力。我们对中国的内需并不悲观，对组合所持有公司的长期价值依然保持信心，也感谢依然坚守的持有人在市场分化阶段的耐心与信任。

2026年上半年，市场结构分化进一步加剧，AI硬件产业链持续大幅上涨，而众多基本面稳健的内需资产表现落后。组合基本没有参与本轮AI硬件行情，这里有必要向持有人做一个坦诚的说明。  作为传统的价值投资者，我们未参与本轮AI硬件行情的主要原因，在于当前硬件产业链的投资回报率过高——绝大部分环节的回本周期都在几个月。对于一个制造业工厂而言，几个月的回本周期显然是无法长期持续的。而从各家公司的研发投入来看，也并没有形成足够高的壁垒去阻碍竞争对手的加入。按照制造业的一般规律，这样的超额利润最终将被新增产能所抹平。但必须承认，今年以来需求的超快速增长很大程度上弥补了这种风险。如果投资回报率从300%回归到15%-20%的合理区间，而需求增长了50倍甚至100倍，公司的总价值依然会有所增加。从这个角度看，今年AI产业链的上涨也有其合理的一面。但当前的股价已经很大程度隐含了未来需求继续增长几十倍的预期，从绝对收益的角度出发，我们依然认为内需是更好的选择。  今年以来，很多内需细分行业龙头的基本面都在逐渐改善，组合原本的预期是，不买AI也可以获得稳定的回报。但在AI赚钱效应带来的资金挤压、对经济增长预期放缓、以及技术进步对经济社会影响的不确定性等因素的共同作用下，很多具有深厚壁垒、且基本面已经在改善的公司依然出现了较大幅度的下跌。我们认为，这类下跌更多反映的是资金与情绪层面的因素，而非基本面的恶化。估值的进一步压缩，反而为组合提供了以更低价格增持优质公司的机会，组合在上半年继续增持了盈利质量高、经营稳定、估值处于低位的优质企业。  展望下半年，自下而上的选股将更为重要。组合将更多集中在内需行业中高壁垒、基本面逐渐向上的公司，以及养殖、地产链等基本面即将改善或触底的行业。这其中的优质公司，由于行业下行的压力，估值已经相当低估，当行业压制因素解除后，均具备较大的修复空间。此外，上半年反内卷、统一大市场以及促进内需的相关政策，因为海外地缘、国际关系以及技术变化等因素推进有所放缓，待这些外部因素逐渐明朗，后续相关政策仍将继续推进，这也会相当大程度上缓解投资者对中国经济长期需求的担忧。  中国经济长期增长的动力已经日益清晰。工程师红利的释放将不断带来企业创新能力的提升；制造业产能过剩逐渐缓解、产能利用率不断提升、企业利润将见底回升；由此带来基层员工时薪增加、工作时长缩短、服务业消费和就业将加速上行，进而形成内需不断扩大的正向循环。上半年以来，这一逻辑已开始在部分行业的经营数据中得到初步体现，下半年有望在更多行业，以及PPI、CPI等宏观指标层面得到进一步验证，中国经济的转型效果有望在数据层面逐步显现。  从短期维度来看，内需相关的高壁垒核心资产已持续调整五年，这既有2018-2021年核心资产泡沫带来的高估值需要消化的原因，也有市场基于经济预期的判断使哑铃策略盛行的因素，而今年AI行情的虹吸效应进一步延缓了这类资产的修复。但从实际经营层面看，无论是收入和利润增速等当期财务指标，还是产能扩张速度、研发人员数量、研发人员薪酬增速等反映未来投入的指标，这类公司都更为突出，而估值却一路向下。若下半年经济转型的积极信号得到更多数据验证，这类资产的市场表现存在修复的可能性，且当前的赔率相比年初更为有利。  随着反内卷、统一大市场等改革的继续推进，制造业整体产能利用率将不断提升，企业利润率与现金流将不断改善，企业新增的现金流将在股东、供应商、员工之间进行分配。基层员工的时薪增长、工作时间缩短，消费能力不断增强；随着地产价格逐步企稳、资本市场形成赚钱效应，传统中产的财产性收入见底回升，消费意愿得以修复。在这两类群体的共同作用下，整体社会对消费和服务业的需求将不断提升，服务业将成为吸纳新增就业的主要方向，进而不断为经济提供动力。我们对中国的内需并不悲观，对组合所持有公司的长期价值依然保持信心，也感谢依然坚守的持有人在市场分化阶段的耐心与信任。

二季度全球权益市场整体上行，但分化显著，发达国家市场表现显著优于新兴市场，人工智能相关板块涨幅领先。其中，二季度上证指数涨超5%，创业板指涨超36%，而中证红利指数下跌超12%。从全球来看，一季度原油大涨近80%后二季度下跌23%，美元指数维持高位震荡，不同资产计入的风险定价持续分化，AI产业景气爆发带来的盈利快速上修带动费城半导体指数季度内涨超80%，而强美元压制新兴市场传统经济，导致港股、印尼市场跌幅显著，同时黄金下跌超15%。从风格来看，成长显著跑赢价值。从行业来看，二季度电子、通信、建材涨幅领先，石油石化、农林牧渔、钢铁表现落后。  在基金的投资运作方面，本基金产品二季度回到高仓位运行。上半年宏观扰动较大，放大诸多不确定性，而我们确实没有对中观层面的产业景气上修给予足够权重，因此二季度在市场K型分化下表现落后。行业配置上，我们进行了一定的再平衡，超配最多的方向依然为中游HALO资产，包括机械重卡、化工及电力设备；继续持有低估值高确定类资产中受益于利率周期与投资回报双升的保险；小幅加仓由产品升级带来的景气向上的AI服务器产业链。减配最多的方向集中在有色金属及航空，其中有色我们认为阶段性受制于强美元，同时美联储货币政策下半年尚无清晰方向，持有的机会成本较高，因此选择止盈；上半年回撤最多的为石油+航空，对冲失效，本质上反映了压力测试下的需求弱于预期，选择止损。  展望未来，我们认为最重要的宏观变量依然为美元指数，中观变量为国内盈利复苏节奏及弹性(工业企业利润恢复的持续性及新基建的扩散效应)，微观变量为现金流因子（上半场最显著的是波动率因子）。今年最大的挑战或来自外部流动性冲击，中长期坚定看好中国在每一轮全球供应链冲击下，处于成本曲线左侧、格局继续优化的板块，因此重视中国HALO资产错杀机会。  我们的投资框架下，认为短期的需求变化扰动较大，中长期的供需格局及行业趋势清晰度更佳，因此偏好有供给强约束及中期景气确定性强的资产。在全球资本市场波动加剧的背景下，我们选择“确定性+创新性”两极化配置，关注三条投资主线：  1.顺周期拐点：受益于财政力度加大、库存低位，关注现金流改善且短期因油价错杀的低估值顺周期拐点机会。看好工程机械、化工板块。  2.创新敏感型：关注有产业迭代升级、有经营杠杆释放、技术壁垒较高的行业投资机会。看好电力设备、AI服务器板块。  3.高性价比线：大金融板块二季度基本面与估值水平明显背离，且全球主要市场中仅中国长端利率明显下移，反映过于悲观的预期。我们看好国内非银中受益于利率周期与投资回报双升的保险板块。

2026年上半年，市场结构分化进一步加剧，AI硬件产业链持续大幅上涨，而众多基本面稳健的内需资产表现落后。组合基本没有参与本轮AI硬件行情，这里有必要向持有人做一个坦诚的说明。  作为传统的价值投资者，我们未参与本轮AI硬件行情的主要原因，在于当前硬件产业链的投资回报率过高——绝大部分环节的回本周期都在几个月。对于一个制造业工厂而言，几个月的回本周期显然是无法长期持续的。而从各家公司的研发投入来看，也并没有形成足够高的壁垒去阻碍竞争对手的加入。按照制造业的一般规律，这样的超额利润最终将被新增产能所抹平。但必须承认，今年以来需求的超快速增长很大程度上弥补了这种风险。如果投资回报率从300%回归到15%-20%的合理区间，而需求增长了50倍甚至100倍，公司的总价值依然会有所增加。从这个角度看，今年AI产业链的上涨也有其合理的一面。但当前的股价已经很大程度隐含了未来需求继续增长几十倍的预期，从绝对收益的角度出发，我们依然认为内需是更好的选择。  今年以来，很多内需细分行业龙头的基本面都在逐渐改善，组合原本的预期是，不买AI也可以获得稳定的回报。但在AI赚钱效应带来的资金挤压、对经济增长预期放缓、以及技术进步对经济社会影响的不确定性等因素的共同作用下，很多具有深厚壁垒、且基本面已经在改善的公司依然出现了较大幅度的下跌。我们认为，这类下跌更多反映的是资金与情绪层面的因素，而非基本面的恶化。估值的进一步压缩，反而为组合提供了以更低价格增持优质公司的机会，组合在上半年继续增持了盈利质量高、经营稳定、估值处于低位的优质企业。  展望下半年，自下而上的选股将更为重要。组合将更多集中在内需行业中高壁垒、基本面逐渐向上的公司，以及养殖、地产链等基本面即将改善或触底的行业。这其中的优质公司，由于行业下行的压力，估值已经相当低估，当行业压制因素解除后，均具备较大的修复空间。此外，上半年反内卷、统一大市场以及促进内需的相关政策，因为海外地缘、国际关系以及技术变化等因素推进有所放缓，待这些外部因素逐渐明朗，后续相关政策仍将继续推进，这也会相当大程度上缓解投资者对中国经济长期需求的担忧。  中国经济长期增长的动力已经日益清晰。工程师红利的释放将不断带来企业创新能力的提升；制造业产能过剩逐渐缓解、产能利用率不断提升、企业利润将见底回升；由此带来基层员工时薪增加、工作时长缩短、服务业消费和就业将加速上行，进而形成内需不断扩大的正向循环。上半年以来，这一逻辑已开始在部分行业的经营数据中得到初步体现，下半年有望在更多行业，以及PPI、CPI等宏观指标层面得到进一步验证，中国经济的转型效果有望在数据层面逐步显现。  从短期维度来看，内需相关的高壁垒核心资产已持续调整五年，这既有2018-2021年核心资产泡沫带来的高估值需要消化的原因，也有市场基于经济预期的判断使哑铃策略盛行的因素，而今年AI行情的虹吸效应进一步延缓了这类资产的修复。但从实际经营层面看，无论是收入和利润增速等当期财务指标，还是产能扩张速度、研发人员数量、研发人员薪酬增速等反映未来投入的指标，这类公司都更为突出，而估值却一路向下。若下半年经济转型的积极信号得到更多数据验证，这类资产的市场表现存在修复的可能性，且当前的赔率相比年初更为有利。  随着反内卷、统一大市场等改革的继续推进，制造业整体产能利用率将不断提升，企业利润率与现金流将不断改善，企业新增的现金流将在股东、供应商、员工之间进行分配。基层员工的时薪增长、工作时间缩短，消费能力不断增强；随着地产价格逐步企稳、资本市场形成赚钱效应，传统中产的财产性收入见底回升，消费意愿得以修复。在这两类群体的共同作用下，整体社会对消费和服务业的需求将不断提升，服务业将成为吸纳新增就业的主要方向，进而不断为经济提供动力。我们对中国的内需并不悲观，对组合所持有公司的长期价值依然保持信心，也感谢依然坚守的持有人在市场分化阶段的耐心与信任。

2026年上半年，市场结构分化进一步加剧，AI硬件产业链持续大幅上涨，而众多基本面稳健的内需资产表现落后。组合基本没有参与本轮AI硬件行情，这里有必要向持有人做一个坦诚的说明。  作为传统的价值投资者，我们未参与本轮AI硬件行情的主要原因，在于当前硬件产业链的投资回报率过高——绝大部分环节的回本周期都在几个月。对于一个制造业工厂而言，几个月的回本周期显然是无法长期持续的。而从各家公司的研发投入来看，也并没有形成足够高的壁垒去阻碍竞争对手的加入。按照制造业的一般规律，这样的超额利润最终将被新增产能所抹平。但必须承认，今年以来需求的超快速增长很大程度上弥补了这种风险。如果投资回报率从300%回归到15%-20%的合理区间，而需求增长了50倍甚至100倍，公司的总价值依然会有所增加。从这个角度看，今年AI产业链的上涨也有其合理的一面。但当前的股价已经很大程度隐含了未来需求继续增长几十倍的预期，从绝对收益的角度出发，我们依然认为内需是更好的选择。  今年以来，很多内需细分行业龙头的基本面都在逐渐改善，组合原本的预期是，不买AI也可以获得稳定的回报。但在AI赚钱效应带来的资金挤压、对经济增长预期放缓、以及技术进步对经济社会影响的不确定性等因素的共同作用下，很多具有深厚壁垒、且基本面已经在改善的公司依然出现了较大幅度的下跌。我们认为，这类下跌更多反映的是资金与情绪层面的因素，而非基本面的恶化。估值的进一步压缩，反而为组合提供了以更低价格增持优质公司的机会，组合在上半年继续增持了盈利质量高、经营稳定、估值处于低位的优质企业。  展望下半年，自下而上的选股将更为重要。组合将更多集中在内需行业中高壁垒、基本面逐渐向上的公司，以及养殖、地产链等基本面即将改善或触底的行业。这其中的优质公司，由于行业下行的压力，估值已经相当低估，当行业压制因素解除后，均具备较大的修复空间。此外，上半年反内卷、统一大市场以及促进内需的相关政策，因为海外地缘、国际关系以及技术变化等因素推进有所放缓，待这些外部因素逐渐明朗，后续相关政策仍将继续推进，这也会相当大程度上缓解投资者对中国经济长期需求的担忧。  中国经济长期增长的动力已经日益清晰。工程师红利的释放将不断带来企业创新能力的提升；制造业产能过剩逐渐缓解、产能利用率不断提升、企业利润将见底回升；由此带来基层员工时薪增加、工作时长缩短、服务业消费和就业将加速上行，进而形成内需不断扩大的正向循环。上半年以来，这一逻辑已开始在部分行业的经营数据中得到初步体现，下半年有望在更多行业，以及PPI、CPI等宏观指标层面得到进一步验证，中国经济的转型效果有望在数据层面逐步显现。  从短期维度来看，内需相关的高壁垒核心资产已持续调整五年，这既有2018-2021年核心资产泡沫带来的高估值需要消化的原因，也有市场基于经济预期的判断使哑铃策略盛行的因素，而今年AI行情的虹吸效应进一步延缓了这类资产的修复。但从实际经营层面看，无论是收入和利润增速等当期财务指标，还是产能扩张速度、研发人员数量、研发人员薪酬增速等反映未来投入的指标，这类公司都更为突出，而估值却一路向下。若下半年经济转型的积极信号得到更多数据验证，这类资产的市场表现存在修复的可能性，且当前的赔率相比年初更为有利。  随着反内卷、统一大市场等改革的继续推进，制造业整体产能利用率将不断提升，企业利润率与现金流将不断改善，企业新增的现金流将在股东、供应商、员工之间进行分配。基层员工的时薪增长、工作时间缩短，消费能力不断增强；随着地产价格逐步企稳、资本市场形成赚钱效应，传统中产的财产性收入见底回升，消费意愿得以修复。在这两类群体的共同作用下，整体社会对消费和服务业的需求将不断提升，服务业将成为吸纳新增就业的主要方向，进而不断为经济提供动力。我们对中国的内需并不悲观，对组合所持有公司的长期价值依然保持信心，也感谢依然坚守的持有人在市场分化阶段的耐心与信任。

在年报对2026年的展望中，提到原油的上涨可能会成为全年的宏观重要变量，但没有想到战争成为了油价上涨的触发因素。仅站在投资的角度，我们认为长期油价中枢上移在当前市场的定价中仍不充分。  除了冲突进入低烈度状态后各国的补库因素、整体原油交易成本系统性上升等供需因素外，更重要的是，适度的高油价会增加美元需求，对美元形成支撑，从而为后续可能的财政扩张留出空间。在当前美股、大宗商品、工业金属价格都处于高位的情况下，原油可以成为美元的蓄水池，缓解美元快速贬值的压力，为货币政策和财政政策留出空间。  站在投资的视角，如果远期原油价格中枢抬升，新旧能源的资产估值也将因此重估。  一季度的组合在受益于长期高油价的资产上进行了增配，以新能源行业中的优质公司和石油开采的相关公司为主。  虽然长期看好人民币汇率的升值，但今年以来的快速升值超出了原本预期，组合也对此类资产做出一定调整，将部分这类资产调整至优质的内需公司上。在此重复一下看好国内经济、看好内需的逻辑：  随着制造业整体产能利用率的提升与现金流的改善，企业新增的现金流将在股东、供应商、员工之间进行分配。如果居民的财产性收入可以因此不断提升，整体社会对服务业的需求也会不断提升，叠加企业支付能力的提升，这可能带动居民收入水平的整体提升和服务业需求的增长，进而有望对大众消费潜力形成支撑。在保持购买力不断提升的情况下，工作时长的缩短、休闲时间的增加有望不断释放大众消费的潜力，进而拉动企业收入，成为正向循环，带来整体制造业利润率的改善和大众消费的加速繁荣。  当然，我们也应看到，上述积极变化并非立竿见影、一蹴而就。虽然有着这些长周期的有利因素，但这些都是慢变量，在未来的发展中，还会面临外部环境变化、内生经济数据波动等多种因素的负面扰动，对长期乐观的同时，也需要对短期的波动做好心理准备。未来如果面临短期的向下波动，基于对长周期经济增长动力的乐观判断，组合可能会不断增加那些代表中国经济发展动能的核心资产的仓位，逆向操作；而反之，如果部分资产短期内估值扩张过快，对未来透支过多，组合也将减持部分仓位，增加到更低估值的资产上，建议持有人可以在市场向下波动、悲观声音增多时，检视长期的乐观因素是否还依然存在，保持信心；当市场短期过于乐观时，也客观看待在未来的路途中我们将面临的风险和挑战，耐心投资、长期投资。

进入2026年一季度，全球局势风云突变，带来资本市场出现巨大波动。年初，市场延续去年四季度的上涨趋势以及结构风格进行演绎，然而，随着国际政治局势动荡不断加剧，春节之后市场开始逐步承受压力。到三月末，大部分宽基指数已经吐回年初涨幅，甚至转为下跌，反而是去年表现不佳的红利风格指数在今年的波动中表现突出。  就战争本身可能造成的巨大风险而言，我们认为这是一个尾部风险，即概率本身并不大，但客观上一定是在提升，而且更值得注意的是，有可能对经济和市场造成不可接受的损失。因此，尽管我们不会因为这种潜在波动做全方位的收缩（毕竟依然是小概率事件），但我们需要为这种风险做一定的准备，例如小幅降低仓位以及配置油气、油运相关的资产（这些行业事实上在战前已经面临自身行业周期反转的可能性，所以也并不完全仅仅因为战争而受益）。通过这些手段力争降低潜在风险对组合的冲击。  需要强调的是，迄今为止，我们依然不认为战争会对全球经济造成永久性的损伤，虽然供应链的风险让许多国家被迫放缓经济活动，但是库存以及对长期预期的稳定很大程度对冲了这个风险，我们暂时也未观察到主要经济体的各个部门出现资产负债表的不可逆损伤，而且估计在未来一段时间内也很难看到。因此从近期的股票配置变化来看，我们依然立足于只是防范短期波动，而不是改变对中长期趋势的判断，也不应该放弃面向中长期投资的头寸。  回到经济自身趋势，我们认为内需仍然是今年最核心的矛盾。经历了2025年积极的宏观政策支持后，国内需求虽然稳定，但是并没有出现非常明显的向上迹象。价格指标虽然在去年4季度出现环比回升，但是更多集中在上游资源品。中下游能否承接成本的上涨并良性的传导，还是取决于内需能否跟上。这也将决定2026年中下游企业盈利的份额能否回升。对此我们依然需要等待数据。  在内需趋势依然模糊的情况下，我们看到全球AI产业蓬勃发展，中国企业也在积极的走向海外。尤其地缘不确定性导致能源价格有可能长期脱离底部，这使得中国基于更稳健的新型能源体系的工业制造能力更加具备全球竞争力。这是我们更为看重的长期机会。  因此，我们在一季度，在仓位上适当减少了前期相对高估的资产，以应对市场波动。但在结构上，我们依然保持对上游资源品的关注，此外，我们进一步增加新、老能源的的投资，尤其是具备全球定价能力的领域，包含上游能源和能源运输、与中游新能源或能源设备。科技领域，我们依然围绕中国参与全球AI前沿的供应链投资。消费领域，我们延续之前的思路，自下而上寻找行业竞争改善，估值合理的标的。而金融领域，考虑到资本市场波动率在今年明显增大，我们相对更看好盈利有望在今年继续改善的优质区域银行。总之，在力争控制组合波动风险的前提下，寻找能面向伊朗战争结束后的投资机会。

在年报对2026年的展望中，提到原油的上涨可能会成为全年的宏观重要变量，但没有想到中东冲突成为了油价上涨的触发因素。仅站在投资的角度，我们认为长期油价中枢上移在当前市场的定价中仍不充分。  除了冲突进入低烈度状态后各国的补库因素、整体原油交易成本系统性上升等供需因素外，更重要的是，适度的高油价会增加美元需求，对美元形成支撑，从而为后续可能的财政扩张留出空间。在当前美股、大宗商品、工业金属价格都处于高位的情况下，原油可以成为美元的蓄水池，缓解美元快速贬值的压力，为货币政策和财政政策留出空间。  站在投资的视角，如果远期原油价格中枢抬升，新旧能源的资产估值也将因此重估。  一季度的组合在受益于长期高油价的资产上进行了增配，以新能源行业中的优质公司和石油开采的相关公司为主。  虽然长期看好人民币汇率的升值，但今年以来的快速升值超出了原本预期，组合也对此类资产做出一定调整，将部分这类资产调整至优质的内需公司上。在此重复一下看好国内经济、看好内需的逻辑：  随着制造业整体产能利用率的提升与现金流的改善，企业新增的现金流将在股东、供应商、员工之间进行分配。如果居民的财产性收入可以因此不断提升，整体社会对服务业的需求也会不断提升，叠加企业支付能力的提升，这可能带动居民收入水平的整体提升和服务业需求的增长，进而有望对大众消费潜力形成支撑。在保持购买力不断提升的情况下，工作时长的缩短、休闲时间的增加有望不断释放大众消费的潜力，进而拉动企业收入，成为正向循环，带来整体制造业利润率的改善和大众消费的加速繁荣。  当然，我们也应看到，上述积极变化并非立竿见影、一蹴而就。虽然有着这些长周期的有利因素，但这些都是慢变量，在未来的发展中，还会面临外部环境变化、内生经济数据波动等多种因素的负面扰动，对长期乐观的同时，也需要对短期的波动做好心理准备。未来如果面临短期的向下波动，基于对长周期经济增长动力的乐观判断，组合可能会不断增加那些代表中国经济发展动能的核心资产的仓位，逆向操作；而反之，如果部分资产短期内估值扩张过快，对未来透支过多，组合也将减持部分仓位，增加到更低估值的资产上，建议持有人可以在市场向下波动、悲观声音增多时，检视长期的乐观因素是否还依然存在，保持信心；当市场短期过于乐观时，也客观看待在未来的路途中我们将面临的风险和挑战，耐心投资、长期投资。

一季度全球权益市场受地缘冲突影响大幅震荡，A股小幅下跌，整体韧性较强，表现好于欧美市场。其中，在经历2025年下半年创业板指和科创50指数大幅领涨后，一季度价值风格表现略好于成长风格，红利指数领涨。从全球来看，一季度原油大涨近80%，导致市场风险偏好3月快速下行，不同资产计入的风险定价短期分化，工业金属及资本品最先反映衰退预期，美元、美债更多反映滞胀预期。从行业来看，一季度煤炭、石油石化、公用事业涨幅领先，非银、商贸零售、美护表现落后。  在基金的投资运作方面，本基金产品一季度降低仓位。地缘冲突下，在不确定性中找确定性，即我们认为全球远端利率中枢上移及人民币汇率升值预期在不断加强。因此风格上我们认为市场对长久期成长风格资产的风险定价偏乐观，而对中国短久期重资产中长期利好反映不充分，因此我们加配周期资产，减配高估值成长资产，同时以套保为目的关注中证1000股指。行业配置上，我们继续持有低估值高确定性资产中看好的利率周期与投资回报有望双升的保险；在2026年国内有望迎PPI拐点及出海市占率持续提升的背景下，我们持续超配有色金属、机械重卡，同时加仓了短期受损于油价快速上涨、但中期供应链冲击下中国资产竞争格局进一步改善的炼化、航空；景气创新类资产看好人工智能产业创新方向上的电网建设，但短期减配。  展望未来，我们认为最重要的宏观变量为美元指数，中观变量为国内盈利复苏节奏及弹性（PPI是较为重要的观察指标，价在量前），微观变量为现金流因子（上半场最显著的是波动率因子）。今年最大的挑战或来自外部流动性冲击，中长期坚定看好中国在每一轮全球供应链冲击下，处于成本曲线左侧继续优化格局，因此重视中国HALO资产错杀机会。  我们的投资框架下，认为短期的需求变化扰动较大，中长期的供需格局及行业趋势清晰度更佳，因此偏好有供给强约束及中期景气确定性强的资产。在全球资本市场波动加剧的背景下，我们选择“确定性+创新性”两极化配置，关注三条投资主线：  1.顺周期条线：受益于财政力度加大、库存低位，关注现金流改善且短期因油价错杀的低估值顺周期机会。看好非银保险、工程机械、化工、航空板块。  2.创新敏感型：关注有产业迭代升级，有经营杠杆释放，技术壁垒较高的行业投资机会。看好电力设备板块。  3.全球通胀线：全球大财政背景下，货币信用下降，关注价格中枢中长期上移的上游资源品机会。看好黄金、电解铝板块，关注油气核心资产的修复机会。

在年报对2026年的展望中，提到原油的上涨可能会成为全年的宏观重要变量，但没有想到战争成为了油价上涨的触发因素。仅站在投资的角度，我们认为长期油价中枢上移在当前市场的定价中仍不充分。  除了冲突进入低烈度状态后各国的补库因素、整体原油交易成本系统性上升等供需因素外，更重要的是，适度的高油价会增加美元需求，对美元形成支撑，从而为后续可能的财政扩张留出空间。在当前美股、大宗商品、工业金属价格都处于高位的情况下，原油可以成为美元的蓄水池，缓解美元快速贬值的压力，为货币政策和财政政策留出空间。  站在投资的视角，如果远期原油价格中枢抬升，新旧能源的资产估值也将因此重估。  一季度的组合在受益于长期高油价的资产上进行了增配，以新能源行业中的优质公司和石油开采的相关公司为主。  虽然长期看好人民币汇率的升值，但今年以来的快速升值超出了原本预期，组合也对此类资产做出一定调整，将部分这类资产调整至优质的内需公司上。在此重复一下看好国内经济、看好内需的逻辑：  随着制造业整体产能利用率的提升与现金流的改善，企业新增的现金流将在股东、供应商、员工之间进行分配。如果居民的财产性收入可以因此不断提升，整体社会对服务业的需求也会不断提升，叠加企业支付能力的提升，这可能带动居民收入水平的整体提升和服务业需求的增长，进而有望对大众消费潜力形成支撑。在保持购买力不断提升的情况下，工作时长的缩短、休闲时间的增加有望不断释放大众消费的潜力，进而拉动企业收入，成为正向循环，带来整体制造业利润率的改善和大众消费的加速繁荣。  当然，我们也应看到，上述积极变化并非立竿见影、一蹴而就。虽然有着这些长周期的有利因素，但这些都是慢变量，在未来的发展中，还会面临外部环境变化、内生经济数据波动等多种因素的负面扰动，对长期乐观的同时，也需要对短期的波动做好心理准备。未来如果面临短期的向下波动，基于对长周期经济增长动力的乐观判断，组合可能会不断增加那些代表中国经济发展动能的核心资产的仓位，逆向操作；而反之，如果部分资产短期内估值扩张过快，对未来透支过多，组合也将减持部分仓位，增加到更低估值的资产上，建议持有人可以在市场向下波动、悲观声音增多时，检视长期的乐观因素是否还依然存在，保持信心；当市场短期过于乐观时，也客观看待在未来的路途中我们将面临的风险和挑战，耐心投资、长期投资。

在年报对2026年的展望中，提到原油的上涨可能会成为全年的宏观重要变量，但没有想到中东冲突成为了油价上涨的触发因素。仅站在投资的角度，我们认为长期油价中枢上移在当前市场的定价中仍不充分。  除了冲突进入低烈度状态后各国的补库因素、整体原油交易成本系统性上升等供需因素外，更重要的是适度的高油价会增加美元需求，对美元形成支撑，从而为后续可能的财政扩张留出空间。在当前美股、大宗商品、工业金属价格都处于高位的情况下，原油可以成为美元的蓄水池，缓解美元快速贬值的压力，为货币政策和财政政策留出空间。  站在投资的视角，如果远期原油价格中枢抬升，新旧能源的资产估值也将因此重估。  一季度的组合在受益于长期高油价的资产上进行了增配，以新能源行业中的优质公司和石油开采的相关公司为主。  虽然长期看好人民币汇率的升值，但今年以来的快速升值超出了原本预期，组合也对此类资产做出一定调整，将部分这类资产调整至优质的内需公司上。在此重复一下看好国内经济、看好内需的逻辑：  随着制造业整体产能利用率的提升与现金流的改善，企业新增的现金流将在股东、供应商、员工之间进行分配。如果居民的财产性收入可以因此不断提升，整体社会对服务业的需求也会不断提升，叠加企业支付能力的提升，这可能带动居民收入水平的整体提升和服务业需求的增长，进而有望对大众消费潜力形成支撑。在保持购买力不断提升的情况下，工作时长的缩短、休闲时间的增加有望不断释放大众消费的潜力，进而拉动企业收入，成为正向循环，带来整体制造业利润率的改善和大众消费的加速繁荣。  当然，我们也应看到，上述积极变化并非立竿见影、一蹴而就。虽然有着这些长周期的有利因素，但这些都是慢变量，在未来的发展中，还会面临外部环境变化、内生经济数据波动等多种因素的负面扰动，对长期乐观的同时，也需要对短期的波动做好心理准备。未来如果面临短期的向下波动，基于对长周期经济增长动力的乐观判断，组合可能会不断增加那些代表中国经济发展动能的核心资产的仓位，逆向操作；而反之，如果部分资产短期内估值扩张过快，对未来透支过多，组合也将减持部分仓位，增加到更低估值的资产上，建议持有人可以在市场向下波动、悲观声音增多时，检视长期的乐观因素是否还依然存在，保持信心；当市场短期过于乐观时，也客观看待在未来的路途中我们将面临的风险和挑战，耐心投资、长期投资。