袁维德 - 基金投资策略和运作

上半年全球权益市场整体上行，但分化显著，发达国家市场表现显著优于新兴市场，人工智能相关板块涨幅领先。其中，韩国综合指数、中国创业板指数、美国纳斯达克指数涨幅领先，印度指数、恒生科技指数大幅落后。大宗商品年内巨幅波动，不同资产计入的风险定价持续分化。  回顾上半年，宏观出现了两大变量，一为美伊冲突引发的全球供应链矛盾，推升通胀预期，使美联储货币政策路径呈现高度不确定性，金融条件或边际转紧；二为AI产业链盈利大幅上修，同时挤占了传统行业部分产能，导致经济K型分化加剧。二季度市场成长与价值风格的分裂程度实属罕见，而7月的风格回摆力度之强，也远超预期。而作为较长久期的主动权益投资，这是一次典型的验证组合框架稳定性、波动率边界与目标收益率之间平衡的大考。本基金在超配中游HALO、低配景气因子、回撤控制上都放大了组合的脆弱性，但我们依然坚持杠铃型结构有其稳定性，一头为现金流走阔型的长期价值型资产，另一头为产业景气向上的创新成长型资产，杠铃杆为宏观研判下对大宗商品的配置。  在基金的投资运作方面，本基金产品上半年大部分时间高仓位运行，辅以阶段性做空股指期权作套保。行业配置上，我们进行了一定的再平衡，超配最多的方向依然为中游HALO资产，包括机械重卡、化工及电力设备；继续持有低估值高确定类资产中看好的利率周期与投资回报双升的保险；小幅加仓由产品升级带来的景气向上的AI服务器产业链。减配最多的方向集中在有色金属及航空，其中有色我们认为阶段性受制于强美元，同时美联储货币政策下半年尚无清晰方向，持有的机会成本较高，因此选择止盈；上半年回撤最多的组合为石油+航空，对冲失效，本质上反映了压力测试下的需求弱于预期，选择止损。

2026年上半年，市场结构分化进一步加剧，AI硬件产业链持续大幅上涨，而众多基本面稳健的内需资产表现落后。组合基本没有参与本轮AI硬件行情，这里有必要向持有人做一个坦诚的说明。  作为传统的价值投资者，我们未参与本轮AI硬件行情的主要原因，在于当前硬件产业链的投资回报率过高——绝大部分环节的回本周期都在几个月。对于一个制造业工厂而言，几个月的回本周期显然是无法长期持续的。而从各家公司的研发投入来看，也并没有形成足够高的壁垒去阻碍竞争对手的加入。按照制造业的一般规律，这样的超额利润最终将被新增产能所抹平。但必须承认，今年以来需求的超快速增长很大程度上弥补了这种风险。如果投资回报率从300%回归到15%-20%的合理区间，而需求增长了50倍甚至100倍，公司的总价值依然会有所增加。从这个角度看，今年AI 产业链的上涨也有其合理的一面。但当前的股价已经很大程度隐含了未来需求继续增长几十倍的预期，从绝对收益的角度出发，我们依然认为内需是更好的选择。  今年以来，很多内需细分行业龙头的基本面都在逐渐改善，组合原本的预期是，不买AI也可以获得稳定的回报。但在AI赚钱效应带来的资金挤压、对经济增长预期放缓、以及技术进步对经济社会影响的不确定性等因素的共同作用下，很多具有深厚壁垒、且基本面已经在改善的公司依然出现了较大幅度的下跌。我们认为，这类下跌更多反映的是资金与情绪层面的因素，而非基本面的恶化。估值的进一步压缩，反而为组合提供了以更低价格增持优质公司的机会，组合在上半年继续增持了盈利质量高、经营稳定、估值处于低位的优质企业。

2026年上半年，市场结构分化进一步加剧，AI硬件产业链持续大幅上涨，而众多基本面稳健的内需资产表现落后。组合基本没有参与本轮AI硬件行情，这里有必要向持有人做一个坦诚的说明。  作为传统的价值投资者，我们未参与本轮AI硬件行情的主要原因，在于当前硬件产业链的投资回报率过高——绝大部分环节的回本周期都在几个月。对于一个制造业工厂而言，几个月的回本周期显然是无法长期持续的。而从各家公司的研发投入来看，也并没有形成足够高的壁垒去阻碍竞争对手的加入。按照制造业的一般规律，这样的超额利润最终将被新增产能所抹平。但必须承认，今年以来需求的超快速增长很大程度上弥补了这种风险。如果投资回报率从300%回归到15%-20%的合理区间，而需求增长了50倍甚至100倍，公司的总价值依然会有所增加。从这个角度看，今年AI 产业链的上涨也有其合理的一面。但当前的股价已经很大程度隐含了未来需求继续增长几十倍的预期，从绝对收益的角度出发，我们依然认为内需是更好的选择。  今年以来，很多内需细分行业龙头的基本面都在逐渐改善，组合原本的预期是，不买AI也可以获得稳定的回报。但在AI赚钱效应带来的资金挤压、对经济增长预期放缓、以及技术进步对经济社会影响的不确定性等因素的共同作用下，很多具有深厚壁垒、且基本面已经在改善的公司依然出现了较大幅度的下跌。我们认为，这类下跌更多反映的是资金与情绪层面的因素，而非基本面的恶化。估值的进一步压缩，反而为组合提供了以更低价格增持优质公司的机会，组合在上半年继续增持了盈利质量高、经营稳定、估值处于低位的优质企业。

上半年，市场经历了反复波折，一季度受海外地缘冲突的影响，市场出现了普遍的回撤，但从二季度开始，随着海外局势的边际趋稳，市场展开了结构性的行情，以AI为主线的成长板块表现格外突出，但非AI领域的板块则表现低迷，甚至红利等价值风格的股票逆势下行。截至上半年结束，创业板指数上涨36%，科创综指上涨54%，而不同口径编制的红利指数均出现下跌。值得注意的是，随着科技股的结构性快速上涨，宽基指数中，诸如沪深300，其内部的行业权重也发生了剧烈变化，其中电子、通信两个行业权重合计已经达到指数的1/3附近，而银行等传统重要行业单行业权重已经降低至不足10%。尽管进入7月后科技股出现了普遍快速的下跌，但整体并未改变科技板块年初以来偏强的格局。  整体来看，对经济冷热不均的预期，主导了上半年的市场表现。  一方面，对于整个宏观环境，市场是更多充满疑虑。尤其地缘冲突导致全球供应链的扰动，使得全球经济总需求的可持续性值得担忧。上半年的高油价，推高了广泛的基础商品价格的上涨，抑制了终端需求。因此尽管我们看到大范围工业企业利润在二季度实现加速增长，但是对于其可持续性的担忧却难以消除。尤其是价格大幅波动带来的存货盈亏变化、冲突带来的有效供给的波动，这些短期变化对于企业盈利能力的影响都难以准确量化。此外，人民币汇率升值对出口企业的压力在整个上半年都十分显著，这使得虽然全球主要制造业国家工业生产在同期表现强劲，中国制造业企业出口普遍稳健增长，但资本市场对于非AI领域的出口企业的定价却反应冷淡。至于消费领域，在本轮经济中普遍表现相对疲软，其股票表现更是落后。  另一方面，对于AI这一赛道，上半年市场给予了充分的认可（尽管在7月份以来热情显著退潮）。国内外大模型技术飞速进步，推动其终端商业化的发展。大模型的发展对于算力的需求拉动，在一段时间内导致了算力、基建相关领域方方面面的供需错配，并且这种错配被认为将持续相当长时间，各种因短缺而有涨价压力的子领域机会不断涌现，其短期涨幅胜过去年下半年以来的一些相对传统的AI标的。从整个市场来看，AI产业展现的广阔的发展空间和蓬勃的发展速度，吸引了市场绝大部分的注意力，使得市场呈现出科技与传统的巨大分化；而AI内部，供应链的失衡不断涌现，又使得产业链上的不同企业表现出现强弱分化。  回顾年初之时，我们始终担忧在经历了2025年的上涨之后，市场波动会加大。但是上半年无论是地缘冲突还是其后的市场结构性分化，都是年初所没有预期到的。而以相对估值安全且基本面扎实的标的为主，同时配合均衡的配置，还是能较好的平抑组合的波动。  对于AI相关的资产，我们从产业发展上始终看好其未来的空间，但也必须看到一些依赖短期供需缺口涨价的品种是缺乏长期投资基础的，因此始终以缩圈的心态去选择标的。同时，对于以价值风格为主的组合来讲，适当的均衡配置成长风格的标的，更有利于在极端行情中降低波动，而非提升风险。这一经验在过去的A股市场中也曾经阶段性出现过（只是本轮更加极致）。本组合一直保持一定比例相对高估值的科技成长标的，尽管权重远低于市场，也因此难以在科技行情中获得超额收益，但是一定程度规避了逆风环境的回撤风险。  而对于非AI类资产，我们在地缘冲突逐步平息下来之后，开始更加关注经济中景气被验证较好的品种，而这些品种经历上半年的波折后，不少估值已经较为便宜。这包括医药、机械制造、化工甚至个别消费领域。此外，结构性分化的市场中，有些品种估值已经被压缩到极致水平，即使在其经营景气依然不稳定的环境下，也呈现明显低估，尤其在消费和地产产业链中较多。这些品种构成了上半年组合中AI以外的主要部分。

2026年上半年，市场结构分化进一步加剧，AI硬件产业链持续大幅上涨，而众多基本面稳健的内需资产表现落后。组合基本没有参与本轮AI硬件行情，这里有必要向持有人做一个坦诚的说明。  作为传统的价值投资者，我们未参与本轮AI硬件行情的主要原因，在于当前硬件产业链的投资回报率过高——绝大部分环节的回本周期都在几个月。对于一个制造业工厂而言，几个月的回本周期显然是无法长期持续的。而从各家公司的研发投入来看，也并没有形成足够高的壁垒去阻碍竞争对手的加入。按照制造业的一般规律，这样的超额利润最终将被新增产能所抹平。但必须承认，今年以来需求的超快速增长很大程度上弥补了这种风险。如果投资回报率从300%回归到15%-20%的合理区间，而需求增长了50倍甚至100倍，公司的总价值依然会有所增加。从这个角度看，今年AI 产业链的上涨也有其合理的一面。但当前的股价已经很大程度隐含了未来需求继续增长几十倍的预期，从绝对收益的角度出发，我们依然认为内需是更好的选择。  今年以来，很多内需细分行业龙头的基本面都在逐渐改善，组合原本的预期是，不买AI也可以获得稳定的回报。但在AI赚钱效应带来的资金挤压、对经济增长预期放缓、以及技术进步对经济社会影响的不确定性等因素的共同作用下，很多具有深厚壁垒、且基本面已经在改善的公司依然出现了较大幅度的下跌。我们认为，这类下跌更多反映的是资金与情绪层面的因素，而非基本面的恶化。估值的进一步压缩，反而为组合提供了以更低价格增持优质公司的机会，组合在上半年继续增持了盈利质量高、经营稳定、估值处于低位的优质企业。

2026年上半年，市场结构分化进一步加剧，AI硬件产业链持续大幅上涨，而众多基本面稳健的内需资产表现落后。组合基本没有参与本轮AI硬件行情，这里有必要向持有人做一个坦诚的说明。  作为传统的价值投资者，我们未参与本轮AI硬件行情的主要原因，在于当前硬件产业链的投资回报率过高——绝大部分环节的回本周期都在几个月。对于一个制造业工厂而言，几个月的回本周期显然是无法长期持续的。而从各家公司的研发投入来看，也并没有形成足够高的壁垒去阻碍竞争对手的加入。按照制造业的一般规律，这样的超额利润最终将被新增产能所抹平。但必须承认，今年以来需求的超快速增长很大程度上弥补了这种风险。如果投资回报率从300%回归到15%-20%的合理区间，而需求增长了50倍甚至100倍，公司的总价值依然会有所增加。从这个角度看，今年AI 产业链的上涨也有其合理的一面。但当前的股价已经很大程度隐含了未来需求继续增长几十倍的预期，从绝对收益的角度出发，我们依然认为内需是更好的选择。  今年以来，很多内需细分行业龙头的基本面都在逐渐改善，组合原本的预期是，不买AI也可以获得稳定的回报。但在AI赚钱效应带来的资金挤压、对经济增长预期放缓、以及技术进步对经济社会影响的不确定性等因素的共同作用下，很多具有深厚壁垒、且基本面已经在改善的公司依然出现了较大幅度的下跌。我们认为，这类下跌更多反映的是资金与情绪层面的因素，而非基本面的恶化。估值的进一步压缩，反而为组合提供了以更低价格增持优质公司的机会，组合在上半年继续增持了盈利质量高、经营稳定、估值处于低位的优质企业。

进入2026年一季度，全球局势风云突变，带来资本市场出现巨大波动。年初，市场延续去年四季度的上涨趋势以及结构风格进行演绎，然而，随着国际政治局势动荡不断加剧，春节之后市场开始逐步承受压力。到三月末，大部分宽基指数已经吐回年初涨幅，甚至转为下跌，反而是去年表现不佳的红利风格指数在今年的波动中表现突出。  就战争本身可能造成的巨大风险而言，我们认为这是一个尾部风险，即概率本身并不大，但客观上一定是在提升，而且更值得注意的是，有可能对经济和市场造成不可接受的损失。因此，尽管我们不会因为这种潜在波动做全方位的收缩（毕竟依然是小概率事件），但我们需要为这种风险做一定的准备，例如小幅降低仓位以及配置油气、油运相关的资产（这些行业事实上在战前已经面临自身行业周期反转的可能性，所以也并不完全仅仅因为战争而受益）。通过这些手段力争降低潜在风险对组合的冲击。  需要强调的是，迄今为止，我们依然不认为战争会对全球经济造成永久性的损伤，虽然供应链的风险让许多国家被迫放缓经济活动，但是库存以及对长期预期的稳定很大程度对冲了这个风险，我们暂时也未观察到主要经济体的各个部门出现资产负债表的不可逆损伤，而且估计在未来一段时间内也很难看到。因此从近期的股票配置变化来看，我们依然立足于只是防范短期波动，而不是改变对中长期趋势的判断，也不应该放弃面向中长期投资的头寸。  回到经济自身趋势，我们认为内需仍然是今年最核心的矛盾。经历了2025年积极的宏观政策支持后，国内需求虽然稳定，但是并没有出现非常明显的向上迹象。价格指标虽然在去年4季度出现环比回升，但是更多集中在上游资源品。中下游能否承接成本的上涨并良性的传导，还是取决于内需能否跟上。这也将决定2026年中下游企业盈利的份额能否回升。对此我们依然需要等待数据。  在内需趋势依然模糊的情况下，我们看到全球AI产业蓬勃发展，中国企业也在积极的走向海外。尤其地缘不确定性导致能源价格有可能长期脱离底部，这使得中国基于更稳健的新型能源体系的工业制造能力更加具备全球竞争力。这是我们更为看重的长期机会。  因此，我们在一季度，在仓位上适当减少了前期相对高估的资产，以应对市场波动。但在结构上，我们依然保持对上游资源品的关注，此外，我们进一步增加新、老能源的的投资，尤其是具备全球定价能力的领域，包含上游能源和能源运输、与中游新能源或能源设备。科技领域，我们依然围绕中国参与全球AI前沿的供应链投资。消费领域，我们延续之前的思路，自下而上寻找行业竞争改善，估值合理的标的。而金融领域，考虑到资本市场波动率在今年明显增大，我们相对更看好盈利有望在今年继续改善的优质区域银行。总之，在力争控制组合波动风险的前提下，寻找能面向伊朗战争结束后的投资机会。

在年报对2026年的展望中，提到原油的上涨可能会成为全年的宏观重要变量，但没有想到中东冲突成为了油价上涨的触发因素。仅站在投资的角度，我们认为长期油价中枢上移在当前市场的定价中仍不充分。  除了冲突进入低烈度状态后各国的补库因素、整体原油交易成本系统性上升等供需因素外，更重要的是，适度的高油价会增加美元需求，对美元形成支撑，从而为后续可能的财政扩张留出空间。在当前美股、大宗商品、工业金属价格都处于高位的情况下，原油可以成为美元的蓄水池，缓解美元快速贬值的压力，为货币政策和财政政策留出空间。  站在投资的视角，如果远期原油价格中枢抬升，新旧能源的资产估值也将因此重估。  一季度的组合在受益于长期高油价的资产上进行了增配，以新能源行业中的优质公司和石油开采的相关公司为主。  虽然长期看好人民币汇率的升值，但今年以来的快速升值超出了原本预期，组合也对此类资产做出一定调整，将部分这类资产调整至优质的内需公司上。在此重复一下看好国内经济、看好内需的逻辑：  随着制造业整体产能利用率的提升与现金流的改善，企业新增的现金流将在股东、供应商、员工之间进行分配。如果居民的财产性收入可以因此不断提升，整体社会对服务业的需求也会不断提升，叠加企业支付能力的提升，这可能带动居民收入水平的整体提升和服务业需求的增长，进而有望对大众消费潜力形成支撑。在保持购买力不断提升的情况下，工作时长的缩短、休闲时间的增加有望不断释放大众消费的潜力，进而拉动企业收入，成为正向循环，带来整体制造业利润率的改善和大众消费的加速繁荣。  当然，我们也应看到，上述积极变化并非立竿见影、一蹴而就。虽然有着这些长周期的有利因素，但这些都是慢变量，在未来的发展中，还会面临外部环境变化、内生经济数据波动等多种因素的负面扰动，对长期乐观的同时，也需要对短期的波动做好心理准备。未来如果面临短期的向下波动，基于对长周期经济增长动力的乐观判断，组合可能会不断增加那些代表中国经济发展动能的核心资产的仓位，逆向操作；而反之，如果部分资产短期内估值扩张过快，对未来透支过多，组合也将减持部分仓位，增加到更低估值的资产上，建议持有人可以在市场向下波动、悲观声音增多时，检视长期的乐观因素是否还依然存在，保持信心；当市场短期过于乐观时，也客观看待在未来的路途中我们将面临的风险和挑战，耐心投资、长期投资。

在年报对2026年的展望中，提到原油的上涨可能会成为全年的宏观重要变量，但没有想到战争成为了油价上涨的触发因素。仅站在投资的角度，我们认为长期油价中枢上移在当前市场的定价中仍不充分。  除了冲突进入低烈度状态后各国的补库因素、整体原油交易成本系统性上升等供需因素外，更重要的是，适度的高油价会增加美元需求，对美元形成支撑，从而为后续可能的财政扩张留出空间。在当前美股、大宗商品、工业金属价格都处于高位的情况下，原油可以成为美元的蓄水池，缓解美元快速贬值的压力，为货币政策和财政政策留出空间。  站在投资的视角，如果远期原油价格中枢抬升，新旧能源的资产估值也将因此重估。  一季度的组合在受益于长期高油价的资产上进行了增配，以新能源行业中的优质公司和石油开采的相关公司为主。  虽然长期看好人民币汇率的升值，但今年以来的快速升值超出了原本预期，组合也对此类资产做出一定调整，将部分这类资产调整至优质的内需公司上。在此重复一下看好国内经济、看好内需的逻辑：  随着制造业整体产能利用率的提升与现金流的改善，企业新增的现金流将在股东、供应商、员工之间进行分配。如果居民的财产性收入可以因此不断提升，整体社会对服务业的需求也会不断提升，叠加企业支付能力的提升，这可能带动居民收入水平的整体提升和服务业需求的增长，进而有望对大众消费潜力形成支撑。在保持购买力不断提升的情况下，工作时长的缩短、休闲时间的增加有望不断释放大众消费的潜力，进而拉动企业收入，成为正向循环，带来整体制造业利润率的改善和大众消费的加速繁荣。  当然，我们也应看到，上述积极变化并非立竿见影、一蹴而就。虽然有着这些长周期的有利因素，但这些都是慢变量，在未来的发展中，还会面临外部环境变化、内生经济数据波动等多种因素的负面扰动，对长期乐观的同时，也需要对短期的波动做好心理准备。未来如果面临短期的向下波动，基于对长周期经济增长动力的乐观判断，组合可能会不断增加那些代表中国经济发展动能的核心资产的仓位，逆向操作；而反之，如果部分资产短期内估值扩张过快，对未来透支过多，组合也将减持部分仓位，增加到更低估值的资产上，建议持有人可以在市场向下波动、悲观声音增多时，检视长期的乐观因素是否还依然存在，保持信心；当市场短期过于乐观时，也客观看待在未来的路途中我们将面临的风险和挑战，耐心投资、长期投资。

在年报对2026年的展望中，提到原油的上涨可能会成为全年的宏观重要变量，但没有想到战争成为了油价上涨的触发因素。仅站在投资的角度，我们认为长期油价中枢上移在当前市场的定价中仍不充分。  除了冲突进入低烈度状态后各国的补库因素、整体原油交易成本系统性上升等供需因素外，更重要的是，适度的高油价会增加美元需求，对美元形成支撑，从而为后续可能的财政扩张留出空间。在当前美股、大宗商品、工业金属价格都处于高位的情况下，原油可以成为美元的蓄水池，缓解美元快速贬值的压力，为货币政策和财政政策留出空间。  站在投资的视角，如果远期原油价格中枢抬升，新旧能源的资产估值也将因此重估。  一季度的组合在受益于长期高油价的资产上进行了增配，以新能源行业中的优质公司和石油开采的相关公司为主。  虽然长期看好人民币汇率的升值，但今年以来的快速升值超出了原本预期，组合也对此类资产做出一定调整，将部分这类资产调整至优质的内需公司上。在此重复一下看好国内经济、看好内需的逻辑：  随着制造业整体产能利用率的提升与现金流的改善，企业新增的现金流将在股东、供应商、员工之间进行分配。如果居民的财产性收入可以因此不断提升，整体社会对服务业的需求也会不断提升，叠加企业支付能力的提升，这可能带动居民收入水平的整体提升和服务业需求的增长，进而有望对大众消费潜力形成支撑。在保持购买力不断提升的情况下，工作时长的缩短、休闲时间的增加有望不断释放大众消费的潜力，进而拉动企业收入，成为正向循环，带来整体制造业利润率的改善和大众消费的加速繁荣。  当然，我们也应看到，上述积极变化并非立竿见影、一蹴而就。虽然有着这些长周期的有利因素，但这些都是慢变量，在未来的发展中，还会面临外部环境变化、内生经济数据波动等多种因素的负面扰动，对长期乐观的同时，也需要对短期的波动做好心理准备。未来如果面临短期的向下波动，基于对长周期经济增长动力的乐观判断，组合可能会不断增加那些代表中国经济发展动能的核心资产的仓位，逆向操作；而反之，如果部分资产短期内估值扩张过快，对未来透支过多，组合也将减持部分仓位，增加到更低估值的资产上，建议持有人可以在市场向下波动、悲观声音增多时，检视长期的乐观因素是否还依然存在，保持信心；当市场短期过于乐观时，也客观看待在未来的路途中我们将面临的风险和挑战，耐心投资、长期投资。

一季度全球权益市场受地缘冲突影响大幅震荡，A股小幅下跌，整体韧性较强，表现好于欧美市场。其中，在经历2025年下半年创业板指和科创50指数大幅领涨后，一季度价值风格表现略好于成长风格，红利指数领涨。从全球来看，一季度原油大涨近80%，导致市场风险偏好3月快速下行，不同资产计入的风险定价短期分化，工业金属及资本品最先反映衰退预期，美元、美债更多反映滞胀预期。从行业来看，一季度煤炭、石油石化、公用事业涨幅领先，非银、商贸零售、美护表现落后。  在基金的投资运作方面，本基金产品一季度降低仓位。地缘冲突下，在不确定性中找确定性，即我们认为全球远端利率中枢上移及人民币汇率升值预期在不断加强。因此风格上我们认为市场对长久期成长风格资产的风险定价偏乐观，而对中国短久期重资产中长期利好反映不充分，因此我们加配周期资产，减配高估值成长资产，同时以套保为目的关注中证1000股指。行业配置上，我们继续持有低估值高确定性资产中看好的利率周期与投资回报有望双升的保险；在2026年国内有望迎PPI拐点及出海市占率持续提升的背景下，我们持续超配有色金属、机械重卡，同时加仓了短期受损于油价快速上涨、但中期供应链冲击下中国资产竞争格局进一步改善的炼化、航空；景气创新类资产看好人工智能产业创新方向上的电网建设，但短期减配。  展望未来，我们认为最重要的宏观变量为美元指数，中观变量为国内盈利复苏节奏及弹性（PPI是较为重要的观察指标，价在量前），微观变量为现金流因子（上半场最显著的是波动率因子）。今年最大的挑战或来自外部流动性冲击，中长期坚定看好中国在每一轮全球供应链冲击下，处于成本曲线左侧继续优化格局，因此重视中国HALO资产错杀机会。  我们的投资框架下，认为短期的需求变化扰动较大，中长期的供需格局及行业趋势清晰度更佳，因此偏好有供给强约束及中期景气确定性强的资产。在全球资本市场波动加剧的背景下，我们选择“确定性+创新性”两极化配置，关注三条投资主线：  1.顺周期条线：受益于财政力度加大、库存低位，关注现金流改善且短期因油价错杀的低估值顺周期机会。看好非银保险、工程机械、化工、航空板块。  2.创新敏感型：关注有产业迭代升级，有经营杠杆释放，技术壁垒较高的行业投资机会。看好电力设备板块。  3.全球通胀线：全球大财政背景下，货币信用下降，关注价格中枢中长期上移的上游资源品机会。看好黄金、电解铝板块，关注油气核心资产的修复机会。

在年报对2026年的展望中，提到原油的上涨可能会成为全年的宏观重要变量，但没有想到中东冲突成为了油价上涨的触发因素。仅站在投资的角度，我们认为长期油价中枢上移在当前市场的定价中仍不充分。  除了冲突进入低烈度状态后各国的补库因素、整体原油交易成本系统性上升等供需因素外，更重要的是适度的高油价会增加美元需求，对美元形成支撑，从而为后续可能的财政扩张留出空间。在当前美股、大宗商品、工业金属价格都处于高位的情况下，原油可以成为美元的蓄水池，缓解美元快速贬值的压力，为货币政策和财政政策留出空间。  站在投资的视角，如果远期原油价格中枢抬升，新旧能源的资产估值也将因此重估。  一季度的组合在受益于长期高油价的资产上进行了增配，以新能源行业中的优质公司和石油开采的相关公司为主。  虽然长期看好人民币汇率的升值，但今年以来的快速升值超出了原本预期，组合也对此类资产做出一定调整，将部分这类资产调整至优质的内需公司上。在此重复一下看好国内经济、看好内需的逻辑：  随着制造业整体产能利用率的提升与现金流的改善，企业新增的现金流将在股东、供应商、员工之间进行分配。如果居民的财产性收入可以因此不断提升，整体社会对服务业的需求也会不断提升，叠加企业支付能力的提升，这可能带动居民收入水平的整体提升和服务业需求的增长，进而有望对大众消费潜力形成支撑。在保持购买力不断提升的情况下，工作时长的缩短、休闲时间的增加有望不断释放大众消费的潜力，进而拉动企业收入，成为正向循环，带来整体制造业利润率的改善和大众消费的加速繁荣。  当然，我们也应看到，上述积极变化并非立竿见影、一蹴而就。虽然有着这些长周期的有利因素，但这些都是慢变量，在未来的发展中，还会面临外部环境变化、内生经济数据波动等多种因素的负面扰动，对长期乐观的同时，也需要对短期的波动做好心理准备。未来如果面临短期的向下波动，基于对长周期经济增长动力的乐观判断，组合可能会不断增加那些代表中国经济发展动能的核心资产的仓位，逆向操作；而反之，如果部分资产短期内估值扩张过快，对未来透支过多，组合也将减持部分仓位，增加到更低估值的资产上，建议持有人可以在市场向下波动、悲观声音增多时，检视长期的乐观因素是否还依然存在，保持信心；当市场短期过于乐观时，也客观看待在未来的路途中我们将面临的风险和挑战，耐心投资、长期投资。