杨枫 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，A股市场震荡幅度加大，一月份创近期新高之后保持高位震荡，三月份受国际地缘冲突影响，大盘下挫至去年年末水平。尽管在国际冲突影响下，投资者风险偏好水平整体下降，但是A股市场整体仍然保持着健康良好的活跃度，对于外部事件的冲击，也表现出一定程度的韧性。我们认为目前的货币政策和财政政策有望延续，适度宽松的货币政策和积极有为的财政政策能够为企业发展和经济活动起到积极的促进作用，因此对于市场，我们中长期也保持积极乐观的态度，在短期的外部冲突事件过后，投资者风险偏好回升，市场有望企稳上涨。本基金权益配置围绕沪深300指数，通过较高仓位紧密跟踪市场，以反映A股大市值龙头企业的整体收益情况。我们积极参与新股发行，争取为投资者带来回报，同时做好基金的日常风险管控工作。

2026年一季度国内债券市场修复了25年4季度的恐慌抛售情绪，转为由配置需求驱动的超跌反弹行情。元旦后10年国债收益率一度达到1.9%，但此后央行流动性投放充裕、人民币升值推动国内资金宽松。1月中旬开展的结构性降息、买断式回购与MLF净投放缓解了银行负债端压力，同时银行定期存款重定价起到了负债端降本的效果，春节前后10年国债收益率降至1.8%以内。3月起美伊爆发冲突后油价大幅走高，市场加剧了对通胀的担忧，长短端利率表现出现分化，10年国债维持1.8%-1.85%的震荡区间，但1年期存单利率向下突破1.5%，收益率曲线呈现陡峭化。在股市风险偏好回落、信用债供给收缩的环境下，票息策略持续受到追捧，一季度信用债表现较强势，信用利差持续压缩。一季度本基金增配了3-5年期限信用债补充组合票息，同时考虑到短端信用品种的套息利差较低、央行降息预期弱，本基金整体杠杆率不高。一季度股市波动加大，表现分化。受资金流出的部分影响，沪深300指数一季度下跌近3.9%；而中小盘品种的赚钱效应也不明显，中证1000指数一季度微涨0.3%。宏观层面，今年作为十五五开局之年，政策层面持续发力托底经济，1-2月出口在高基数下景气度仍在走强，而内需层面也呈现逐步见底复苏的特征：服务消费表现较好，部分高能级城市地产成交有所回暖等。然而春节后美以伊军事冲突主导了全球资本市场，霍尔木兹海峡通航量降低，原油价格从70美元大幅涨至100美元，成为年初以来表现最强的大宗商品。全球滞胀预期压制了股票、债券和贵金属的表现，美联储降息预期也遭下修。当前军事冲突仍未平息，原油供给仍然受限，相比油价涨幅，全球供应链的蝴蝶效应更值得担忧：原油和天然气的局部短缺会造成更多工业品无法正常生产，进而造成更多商品出现短缺风险。得益于过去多年成功的能源转型政策，中国本土供应链展现出一定韧性，在全球承压环境下或有份额提升和价值重估的机会，但也要关注持续战争是否造成全球经济进一步衰退。出于对地缘风险不确定性的担忧，一季度本基金降低了权益资产仓位，在结构上增配了泛新能源板块和泛能源类红利板块，减仓了有色金属和高估值科技股，并关注化工等中国本土优质产能。

2026年一季度债券市场整体延续震荡格局，收益率曲线呈现陡峭化态势，信用利差持续压缩。跨年后交易盘在新的业绩考核初期集中降久期，叠加对地方债供给冲击的担忧影响，债市显著调整，10年期国债收益率一度达到1.9%。但此后央行维持宽松的流动性环境，1月中旬结构性降息，并强调为全面降息提供空间，买断式回购与MLF大量净投放缓释了银行的负债压力，并在1月将购债规模提升至1000亿，而大行也持续在二级市场上买入7-10年国债，使得利率逐步走低，春节前后10年期国债收益率甚至一度降至1.8%下方。但春节后海外市场波动加大，央行在3月两会前后并未有新的宽松政策落地，而美伊冲突下油价大幅走高也使市场对于通胀的担忧重燃，在此背景下央行淡化了对降息的相关表述，但流动性宽松格局仍然维持。在此背景下长短端利率出现了分化，10年期国债利率重新回到了1.8%-1.85%的区间震荡，但短端在资金宽松以及对二季度同业活期自律升级的预期下明显回落，1年期存单利率逼近1.5%。而在长端预期存在分歧的背景下，票息策略受到追捧，信用债持续强势。顺恒一季度调整了投资组合，增加了3年左右的城投配置。

2026年一季度国内债券市场修复了25年4季度的恐慌抛售情绪，转为由配置需求驱动的超跌反弹行情。元旦后10年国债收益率一度达到1.9%，但此后央行流动性投放充裕、人民币升值推动国内资金宽松。1月中旬开展的结构性降息、买断式回购与MLF净投放缓解了银行负债端压力，同时银行定期存款重定价起到了负债端降本的效果，春节前后10年国债收益率降至1.8%以内。3月起美伊爆发冲突后油价大幅走高，市场加剧了对通胀的担忧，长短端利率表现出现分化，10年国债维持1.8%-1.85%的震荡区间，但1年期存单利率向下突破1.5%，收益率曲线呈现陡峭化。在股市风险偏好回落、信用债供给收缩的环境下，票息策略持续受到追捧，一季度信用债表现较强势，信用利差持续压缩。一季度本基金增配了3-5年期限信用债补充组合票息，同时考虑到短端信用品种的套息利差较低、央行降息预期弱，本基金整体杠杆率不高。一季度中证转债指数下跌1.14%，转债市场走势先上后下。春节前转债整体赚钱效应好、资金风险偏好高；春节后美伊爆发军事冲突、油价大幅上涨，权益市场风险偏好降低，转债溢价在发行人赎回风险扰动下有所压缩。本基金一季度显著降低了转债仓位，主要考虑到以下几点：转债估值处于历史高位、权益市场流动性转弱对中小盘品种影响更大、中东军事冲突对全球大类资产扰动加剧。在持仓结构上，适当增加低价转债占比；在行业结构上，关注全球供应链受损后化工、新能源等行业的投资机会。权益方面，一季度结构方面变化不大，个股更加集中，总体上依旧延续之前的投资框架。

2026年一季度，中国宏观经济与债券市场整体呈现“稳开局、宽信用、强配置”的运行态势。宏观层面，国民经济开局平稳，增长韧性逐步显现，消费市场回暖与制造业修复形成接力，共同支撑经济企稳回升。物价端此前的通缩压力边际缓解，各类价格指标逐步回暖，文旅产业出现亮点，重点区域房地产二手市场出现回暖，市场需求修复的信号逐步清晰。金融环境整体维持宽松取向，货币与信贷政策协同发力，有效带动实体经济综合融资成本持续下行，为经济复苏提供了有力的金融支撑。债券市场方面，财政靠前发力特征明显，政府债发行节奏前置，为稳增长项目提供了充足的资金保障。受宽松资金面带动，债券市场收益率整体下行，短端品种调整更为显著，市场配置需求持续旺盛。信用端环境持续改善，信用利差普遍收窄，市场风险偏好有所修复，进一步畅通了实体企业的债券融资渠道，助力宽信用政策落地见效。报告期内本产品在积极配置信用债的同时，根据市场情况合理调整久期和信用敞口。

2026年一季度国内债券市场修复了25年4季度的恐慌抛售情绪，转为由配置需求驱动的超跌反弹行情。元旦后10年国债收益率一度达到1.9%，但此后央行流动性投放充裕、人民币升值推动国内资金宽松。1月中旬开展的结构性降息、买断式回购与MLF净投放缓解了银行负债端压力，同时银行定期存款重定价起到了负债端降本的效果，春节前后10年国债收益率降至1.8%以内。3月起美伊爆发冲突后油价大幅走高，市场加剧了对通胀的担忧，长短端利率表现出现分化，10年国债维持1.8%-1.85%的震荡区间，但1年期存单利率向下突破1.5%，收益率曲线呈现陡峭化。在股市风险偏好回落、信用债供给收缩的环境下，票息策略持续受到追捧，一季度信用债表现较强势，信用利差持续压缩。一季度本基金债券持仓以国债和政策性金融债为主，考虑到短端信用品种的套息利差较低、央行降息预期弱，本基金整体杠杆率不高。一季度股市波动加大，表现分化。受资金流出的部分影响，沪深300指数一季度下跌近3.9%；而中小盘品种的赚钱效应也不明显，中证1000指数一季度微涨0.3%。宏观层面，今年作为十五五开局之年，政策层面持续发力托底经济，1-2月出口在高基数下景气度仍在走强，而内需层面也呈现逐步见底复苏的特征：服务消费表现较好，部分高能级城市地产成交有所回暖等。然而春节后美以伊军事冲突主导了全球资本市场，霍尔木兹海峡通航量降低，原油价格从70美元大幅涨至100美元，成为年初以来表现最强的大宗商品。全球滞胀预期压制了股票、债券和贵金属的表现，美联储降息预期也遭下修。当前军事冲突仍未平息，原油供给仍然受限，相比油价涨幅，全球供应链的蝴蝶效应更值得担忧：原油和天然气的局部短缺会造成更多工业品无法正常生产，进而造成更多商品出现短缺风险。得益于过去多年成功的能源转型政策，中国本土供应链展现出一定韧性，在全球承压环境下或有份额提升和价值重估的机会，但也要关注持续战争是否造成全球经济进一步衰退。出于对地缘风险不确定性的担忧，一季度本基金逐步降低了权益资产仓位。

2026年一季度国内债券市场修复了25年4季度的恐慌抛售情绪，转为由配置需求驱动的超跌反弹行情。元旦后10年国债收益率一度达到1.9%，但此后央行流动性投放充裕、人民币升值推动国内资金宽松。1月中旬开展的结构性降息、买断式回购与MLF净投放缓解了银行负债端压力，同时银行定期存款重定价起到了负债端降本的效果，春节前后10年国债收益率降至1.8%以内。3月起美伊爆发冲突后油价大幅走高，市场加剧了对通胀的担忧，长短端利率表现出现分化，10年国债维持1.8%-1.85%的震荡区间，但1年期存单利率向下突破1.5%，收益率曲线呈现陡峭化。在股市风险偏好回落、信用债供给收缩的环境下，票息策略持续受到追捧，一季度信用债表现较强势，信用利差持续压缩。一季度本基金增配了3-5年期限信用债补充组合票息，同时考虑到短端信用品种的套息利差较低、央行降息预期弱，本基金整体杠杆率不高。一季度股市波动加大，表现分化。受资金流出的部分影响，沪深300指数一季度下跌近3.9%；而中小盘品种的赚钱效应也不明显，中证1000指数一季度微涨0.3%。宏观层面，今年作为十五五开局之年，政策层面持续发力托底经济，1-2月出口在高基数下景气度仍在走强，而内需层面也呈现逐步见底复苏的特征：服务消费表现较好，部分高能级城市地产成交有所回暖等。然而春节后美以伊军事冲突主导了全球资本市场，霍尔木兹海峡通航量降低，原油价格从70美元大幅涨至100美元，成为年初以来表现最强的大宗商品。全球滞胀预期压制了股票、债券和贵金属的表现，美联储降息预期也遭下修。当前军事冲突仍未平息，原油供给仍然受限，相比油价涨幅，全球供应链的蝴蝶效应更值得担忧：原油和天然气的局部短缺会造成更多工业品无法正常生产，进而造成更多商品出现短缺风险。得益于过去多年成功的能源转型政策，中国本土供应链展现出一定韧性，在全球承压环境下或有份额提升和价值重估的机会，但也要关注持续战争是否造成全球经济进一步衰退。出于对地缘风险不确定性的担忧，一季度本基金降低了权益资产仓位，在结构上增配了泛新能源板块和泛能源类红利板块，减仓了有色金属和港股科技股，并关注化工等中国本土优质产能。

2026年一季度股市波动加大，表现分化。受资金流出的部分影响，沪深300指数一季度下跌近3.9%；而中小盘品种的赚钱效应也不明显，中证1000指数一季度微涨0.3%。宏观层面，今年作为十五五开局之年，政策层面持续发力托底经济，1-2月出口在高基数下景气度仍在走强，而内需层面也呈现逐步见底复苏的特征：服务消费表现较好，部分高能级城市地产成交有所回暖等。然而春节后美以伊军事冲突主导了全球资本市场，霍尔木兹海峡通航量降低，原油价格从70美元大幅涨至100美元，成为年初以来表现最强的大宗商品。全球滞胀预期压制了股票、债券和贵金属的表现，美联储降息预期也遭下修。当前军事冲突仍未平息，原油供给仍然受限，相比油价涨幅，全球供应链的蝴蝶效应更值得担忧：原油和天然气的局部短缺会造成更多工业品无法正常生产，进而造成更多商品出现短缺风险。得益于过去多年成功的能源转型政策，中国本土供应链展现出一定韧性，在全球承压环境下或有份额提升和价值重估的机会，但也要关注持续战争是否造成全球经济进一步衰退。出于对地缘风险不确定性的担忧，一季度本基金降低了权益资产仓位，在结构上增配了泛新能源板块和泛能源类红利板块，减仓了有色金属和高估值科技股，并关注化工等中国本土优质产能。2026年一季度国内债券市场修复了25年4季度的恐慌抛售情绪，转为由配置需求驱动的超跌反弹行情。元旦后10年国债收益率一度达到1.9%，但此后央行流动性投放充裕、人民币升值推动国内资金宽松。1月中旬开展的结构性降息、买断式回购与MLF净投放缓解了银行负债端压力，同时银行定期存款重定价起到了负债端降本的效果，春节前后10年国债收益率降至1.8%以内。3月起美伊爆发冲突后油价大幅走高，市场加剧了对通胀的担忧，长短端利率表现出现分化，10年国债维持1.8%-1.85%的震荡区间，但1年期存单利率向下突破1.5%，收益率曲线呈现陡峭化。在股市风险偏好回落、信用债供给收缩的环境下，票息策略持续受到追捧，一季度信用债表现较强势，信用利差持续压缩。一季度本基金增配了3-5年期限信用债补充组合票息。一季度中证转债指数下跌1.14%，转债市场走势先上后下。春节前转债整体赚钱效应好、资金风险偏好高；春节后美伊爆发军事冲突、油价大幅上涨，权益市场风险偏好降低，转债溢价在发行人赎回风险扰动下有所压缩。本基金一季度显著降低了转债仓位，主要考虑到以下几点：转债估值处于历史高位、权益市场流动性转弱对中小盘品种影响更大、中东军事冲突对全球大类资产扰动加剧。在持仓结构上以中低价转债为主，而在行业结构上，关注全球供应链受损后化工、新能源、科技等行业的投资机会。

2025年春节前，在央行资金面和高频数据向好影响下，债市整体偏弱；节后，在科技重定价影响下，权益市场走势较强，同时央行表态后市场货币宽松预期修正，市场利率快速上行。3月中旬至4月上旬，货币宽松预期提升叠加关税冲击，债市利率快速下行；4月在资金利率偏宽影响下，债市运行平稳；4月末至今，消息面影响下，债市窄幅波动。5月7日降准降息，止盈资金影响下债市利率快速上行，而后6月在央行积极表态影响下，债市利率震荡下行。三季度随着股市走强、债市承压，市场情绪整体偏弱，但央行持续的流动性呵护起到了重要的稳定器作用。债券收益率曲线呈现出明显的“陡峭化”特征，长端表现显著弱于短端。季末债市受赎回费新规冲击与季末效应叠加影响，二级永续债大幅下跌，长债持续下跌。四季度，随着股市横盘已久和利率回到较高水平，市场风险偏好回摆，“股债跷跷板”效应有所减弱。10月底央行对公开市场国债买卖操作表态，债市情绪大幅升温，利率在随后的几个交易日内大幅下行。市场接近预期低点后，市场情绪逐渐谨慎。年底，公募基金销售新规正式稿落地，为市场阶段性情绪带来一定缓释。短期内债基集中赎回与需求断崖式下滑的风险明显收敛，债市整体情绪缓和。顺恒以信用策略为主，三季度增加了长端利率债配置，四季度降低了久期和杠杆。

2025年债券市场实际表现有别于年初市场参与者的预期。以10年国债收益率为例，全年呈现N型走势：一季度由于债市做多力量过于拥挤以及资金价格抬升，收益率由1.6%上升至1.8%；二季度美国“对等关税”事件带来避险情绪升温，收益率由1.8%下行至1.65%，但未能突破前低，显示出做多力量在债市利好氛围下已经衰减；三、四季度中国出口呈现强大韧性，同时股市向上突破，债券进一步被抛售，下半年收益率由1.65%上行至1.85%。在债市做多窗口极为狭窄的环境下，2025年本基金未参与超长期限利率债的交易，回避了10年以上期限品种，避免了资本损失，在债券投资上以配置思路取代交易思路，以3年期左右高等级信用债为主要配置方向，争取票息收益和骑乘收益，并在波段交易上较23-24年更为谨慎。2025年权益市场表现良好，沪深300全年上涨17.6%，行业表现出现分化，而其中景气度对板块表现的解释力较强，即2025年涨幅靠前的板块对应的业绩增速也相对较好。在景气度投资有效性高的市场环境下，国内机构投资者参与感较为舒适。本基金在2025上半年维持略谨慎的权益仓位，当确认关税和贸易风险可控后增加了权益资产配置比例，并且在结构上降低了传统红利类方向的持仓，增配了当期业绩增速较快、中期景气度较高、远期利润提升空间较大的成长方向和一些周期方向，整体持仓结构由防御转向均衡。当债券市场利率中枢下行乏力后，持有较多红利仓位、试图博取估值抬升的投资难度加大，同时在红利品种选择上我们也尽量挖掘利润有持续增长潜力的品种。周期方向上，主要选择了有色金属和能源化工，原因在于相关产品价格可能处于上行趋势或底部反转趋势中，且现有产能和潜在新供给产能位于全球成本曲线左侧。成长方向主要选择了出海制造业，持仓相对分散多元化，包括海外科技巨头的供应链公司、在全球范围内生产优质商品并出售给海外客户的公司等等。

2025年债券市场实际表现有别于年初市场参与者的预期。以10年国债收益率为例，全年呈现N型走势：一季度由于债市做多力量过于拥挤以及资金价格抬升，收益率由1.6%上升至1.8%；二季度美国“对等关税”事件带来避险情绪升温，收益率由1.8%下行至1.65%，但未能突破前低，显示出做多力量在债市利好氛围下已经衰减；三、四季度中国出口呈现强大韧性，同时股市向上突破，债券进一步被抛售，下半年收益率由1.65%上行至1.85%。在债市做多窗口极为狭窄的环境下，2025年本基金未参与超长期限利率债的交易，回避了10年以上期限品种，一定程度上避免了资本损失，在债券投资上以配置思路取代交易思路，以3年期左右高等级信用债为主要配置方向，争取票息收益和骑乘收益，并在波段交易上较23-24年更为谨慎。2025年权益市场表现良好，沪深300全年上涨17.6%，行业表现出现分化，而其中景气度对板块表现的解释力较强，即2025年涨幅靠前的板块对应的业绩增速也相对较好。在景气度投资有效性高的市场环境下，国内机构投资者参与感较为舒适。本基金在2025上半年维持略谨慎的权益仓位，当确认关税和贸易风险可控后增加了权益资产配置比例，并且在结构上降低了传统红利类方向的持仓，增配了当期业绩增速较快、中期景气度较高、远期利润提升空间较大的成长方向和一些周期方向，整体持仓结构由防御转向均衡。当债券市场利率中枢下行乏力后，持有较多红利仓位、试图博取估值抬升的投资难度加大，同时在红利品种选择上我们也尽量挖掘利润有持续增长潜力的品种。周期方向上，主要选择了有色金属和能源化工，原因在于相关产品价格可能处于上行趋势或底部反转趋势中，且现有产能和潜在新供给产能位于全球成本曲线左侧。成长方向主要选择了出海制造业，持仓相对分散多元化，包括海外科技巨头的供应链公司、在全球范围内生产优质商品并出售给海外客户的公司等等。

2025年，A股市场交投活跃，主要指数均为上涨。虽然期间受中美贸易摩擦等外部因素扰动，出现阶段性回调，但市场展现出较强韧性，回调后迅速修复并屡创新高。在政策大力扶持与科技快速突破的背景下，新质生产力崭露头角，成为中国经济增长的重要引擎。半导体芯片、人形机器人、新能源材料等领域均取得显著技术突破，为中国经济带来新的活力和动力。科技技术突破也提升投资者对中国科技资产的关注度，推动科技板块估值重估。本基金权益配置围绕沪深300指数，通过较高仓位紧密跟踪市场，以反映A股大市值龙头企业的整体收益情况。操作上，做好基金的日常风险管控工作。