肖觅 - 基金投资策略和运作

2025年四季度市场呈现震荡走势。从市场宽基来看，上证指数上涨2.22%，创业板指数跌1.08%，科创50指数跌10.1%，港股恒生科技指数跌14.7%。整体市场呈现出一定的防御性特征，前期涨幅较大的科技资产出现调整，但海外算力仍然是科技资产里表现最好的板块。从结构上来看，资源类个股表现非常突出。有色金属行业四季度上涨16.25%，内地资源指数上涨14.85%。　　嘉实资源精选四季度跑赢了内地资源基准，全年也取得不错的业绩，大幅跑赢了基准。感谢各位客户的信任，过去一年多一直强调“资源”的价值与不同，市场一点点在验证我们的观点。资源行业的整体框架仍然是，“供给脆弱性约束+需求结构性增长”，资源并不等于周期，供给的约束以及脆弱性，带来盈利的持续性和稳定性高于从前，使得这类资产整体得到重估。　　基本金属方面，维持看好铜和铝。铜的逻辑没有变化，虽然股价在2025年涨幅不小，但估值仍然有吸引力。四季度最大的调整是进一步增加铝的配置。在年初我们就看好铝，今年国内的需求的确一般，但铝的供给逻辑在逐步兑现和强化。随着铝价上涨，市场对2026年盈利预测可能还有进一步上调空间。对黄金仍然维持“弱者思维”，配置长期有明确销量增长空间的公司。能源金属方面，增加了对碳酸锂的配置。储能行业显著超预期带来需求进一步上行，短期供给增加有限，带来价格短期上行。对原油的观点保持不变，维持区间震荡的判断，总体中性偏空。

2025年4季度A股市场呈现结构性行情特征，主要指数在政策驱动与经济复苏预期下维持震荡上行态势。上证综指四季度上涨2.2%，深证成指上涨-0.01%，创业板指在3季度大幅上行后略微下跌1%。市场资金呈现"北向资金持续流入+内资机构增配"的双驱动格局。从行业表现看，有色金属，通信和国防军工表现优异，单季度上涨在13%+。医药生物，房地产和计算机回撤7-9个点。　　本基金在过往中坚持以研究部的模拟组合为蓝本来构建投资组合，坚持行业中性的原则，控制偏离幅度，股票仓位保持在相对高位，坚持执行自下而上精选个股的投资策略成为获取超额收益来源的重要方式。

四季度权益市场窄幅震荡，中证A500指数单季小幅上涨0.43%，港股市场有所调整，单季度恒生指数下跌4.56%。结构方面，四季度基本延续三季度的趋势，科技板块、有色金属板块、化工板块表现突出，显著跑赢其他板块。主动权益基金表现方面，885001指数单季度下跌1.61%，表现介于中证A500和恒生指数之间，单季度超额收益不明显。2025年全年市场表现较好，中证A500指数全年上涨22.43%，恒生指数上涨27.77%，885001指数上涨33.19%，主动权益基金在连续承压后开始重新取得显著超额收益。　　宏观基本面方面，全年仍然呈现出两极分化的特点，其中对内循环影响较大的地产销售仍未企稳，二手房价格明显下跌，新房销售面积继续下滑。房地产的持续下行一方面影响房地产产业链各环节的景气，另一方面也从土地出让金乃至于更广泛的税源层面拖累各级财政收入并最终影响财政支出能力，导致主业在国内且一定程度上依赖于宏观经济景气度的大多数行业难以出现显著的景气上行。但在另一边，全球AI产业仍然在scaling law的驱动下有强烈的资本开支意愿，且新技术、新方案层出不穷，半导体、光通信、电源储能、散热等相关产业需求极为旺盛，AI相关需求甚至已经可以显著影响部分大宗商品的供需平衡表。此外，得益于国内制造业由充分竞争、工程师红利和低要素价格构建起的强大全球竞争力，越来越多的中国企业在产品、品牌、渠道上都有了走出去的条件，出海成为了相当一部分企业的共识，一定程度上在宏观层面对冲了较弱内需带来的影响。　　权益市场方面，从2024年三季度末开始中国权益市场经历了显著的估值修复，到2025年年底的时间点，仍然被显著低估的资产已经极为有限，客观上评估股票资产的预期回报水平有所下降。向后展望，有利因素有两点，一是在于从全球权益资产的配置角度看，中国市场仍然是整体被低配的状态，二是因为前述的内需问题，对于大部分和宏观经济相关的行业，定价的修复也并没有计入不合理的过高预期，如果宏观经济能看到持续改善，大部分资产也是可以继续看到向上修复的。不利因素在于因为有亮点的行业相对有限且集中在比较窄的产业方向上，市场对已经看到景气上行的行业定价迅速且充分，从景气上行的确定性出发寻找投资机会的难度在加大，客观上也要求主动权益研究真正扎根行业，更前瞻地对行业基本面变化做出判断。　　接下来的仍然就是如何更前瞻地对行业基本面变化做出判断。此前季报我们分享了一个简单的供给端研究框架，这里有一个点需要强调，在党中央纵深推进统一大市场建设的部署下，政府行为尺度统一、市场基础制度统一、市场监管执法统一变成了基本要求。这就意味着更公平的竞争环境，实质上是在为各个行业更深入去整治内卷式竞争创造充分条件，无法满足基础准入门槛、无法体现基本竞争力的企业会更顺利地出清。可以合理预期，2026年在部分行业是可以看到这种竞争格局的变化，带来供给端驱动的景气改善的。　　需求端，如前所述，更大的问题还是房地产行业的持续下行。房地产有没有可能在2026年企稳甚至出现反转？简单从居住属性性价比看，似乎目前房地产作为家庭资产仍然性价比不高，在绝大多数一二线城市租金收益率仍然难以匹配当前的房贷利率，而反过来推算，房价似乎仍需要经历双位数的跌幅，才有可能看到居住属性的性价比支撑刚需家庭购房意愿，这意味着如果没有大力度的增量政策出台，房地产的企稳还需继续经历市场磨底直至自然出清的过程。那么会不会有大力度的增量政策？我们作为二级市场参与者很难提前预判，但从这几年整个地产政策的变化脉络来看，在目前时间点似乎已经可以找到类似于贷款贴息这类，需要的资源相对有限，但可以直接改变居住属性性价比，“杠杆”相当明显的手段。如果确实能看到类似政策出台，新房市场可能可以更快看到底部，相关投资建设链条上的部分行业也有希望更早见底。　　基于上述观察，我们对组合进行了调整。我们基本维持了较高比例的航空板块的配置，增加了部分大宗供应链板块配置，增加了部分国际物流服务商的个股配置，阶段性降低部分有并不强力的反内卷政策且股价也已经进行定价的板块的配置。此外，根据股价波动带来的风险收益比的动态变化我们也对部分个股进行了调整。我们仍然希望在权益市场大部分资产已经经历了一轮显著的估值修复过程的时间点，通过发掘行业和个股层面的结构性亮点，找到市场定价不充分的环节进行投资，实现风险可控的回报。

四季度权益市场窄幅震荡，中证A500指数单季小幅上涨0.43%，港股市场有所调整，单季度恒生指数下跌4.56%。结构方面，四季度基本延续三季度的趋势，科技板块、有色金属板块、化工板块表现突出，显著跑赢其他板块。主动权益基金表现方面，885001指数单季度下跌1.61%，表现介于中证A500和恒生指数之间，单季度超额收益不明显。2025年全年市场表现较好，中证A500指数全年上涨22.43%，恒生指数上涨27.77%，885001指数上涨33.19%，主动权益基金在连续承压后开始重新取得显著超额收益。　　宏观基本面方面，全年仍然呈现出两极分化的特点，其中对内循环影响较大的地产销售仍未企稳，二手房价格明显下跌，新房销售面积继续下滑。房地产的持续下行一方面影响房地产产业链各环节的景气，另一方面也从土地出让金乃至于更广泛的税源层面拖累各级财政收入并最终影响财政支出能力，导致主业在国内且一定程度上依赖于宏观经济景气度的大多数行业难以出现显著的景气上行。但在另一边，全球AI产业仍然在scaling law的驱动下有强烈的资本开支意愿，且新技术、新方案层出不穷，半导体、光通信、电源储能、散热等相关产业需求极为旺盛，AI相关需求甚至已经可以显著影响部分大宗商品的供需平衡表。此外，得益于国内制造业由充分竞争、工程师红利和低要素价格构建起的强大全球竞争力，越来越多的中国企业在产品、品牌、渠道上都有了走出去的条件，出海成为了相当一部分企业的共识，一定程度上在宏观层面对冲了较弱内需带来的影响。　　权益市场方面，从2024年三季度末开始中国权益市场经历了显著的估值修复，到2025年年底的时间点，仍然被显著低估的资产已经极为有限，客观上评估股票资产的预期回报水平有所下降。向后展望，有利因素有两点，一是在于从全球权益资产的配置角度看，中国市场仍然是整体被低配的状态，二是因为前述的内需问题，对于大部分和宏观经济相关的行业，定价的修复也并没有计入不合理的过高预期，如果宏观经济能看到持续改善，大部分资产也是可以继续看到向上修复的。不利因素在于因为有亮点的行业相对有限且集中在比较窄的产业方向上，市场对已经看到景气上行的行业定价迅速且充分，从景气上行的确定性出发寻找投资机会的难度在加大，客观上也要求主动权益研究真正扎根行业，更前瞻地对行业基本面变化做出判断。　　接下来的仍然就是如何更前瞻地对行业基本面变化做出判断。此前季报我们分享了一个简单的供给端研究框架，这里有一个点需要强调，在党中央纵深推进统一大市场建设的部署下，政府行为尺度统一、市场基础制度统一、市场监管执法统一变成了基本要求。这就意味着更公平的竞争环境，实质上是在为各个行业更深入去整治内卷式竞争创造充分条件，无法满足基础准入门槛、无法体现基本竞争力的企业会更顺利地出清。可以合理预期，2026年在部分行业是可以看到这种竞争格局的变化，带来供给端驱动的景气改善的。　　需求端，如前所述，更大的问题还是房地产行业的持续下行。房地产有没有可能在2026年企稳甚至出现反转？简单从居住属性性价比看，似乎目前房地产作为家庭资产仍然性价比不高，在绝大多数一二线城市租金收益率仍然难以匹配当前的房贷利率，而反过来推算，房价似乎仍需要经历双位数的跌幅，才有可能看到居住属性的性价比支撑刚需家庭购房意愿，这意味着如果没有大力度的增量政策出台，房地产的企稳还需继续经历市场磨底直至自然出清的过程。那么会不会有大力度的增量政策？我们作为二级市场参与者很难提前预判，但从这几年整个地产政策的变化脉络来看，在目前时间点似乎已经可以找到类似于贷款贴息这类，需要的资源相对有限，但可以直接改变居住属性性价比，“杠杆”相当明显的手段。如果确实能看到类似政策出台，新房市场可能可以更快看到底部，相关投资建设链条上的部分行业也有希望更早见底。　　基于上述观察，我们对组合进行了调整。我们基本维持了较高比例的资源板块配置，维持一定比例航空板块配置，增加了部分非银金融板块配置，增加了部分半导体设计制造板块配置，阶段性降低部分有并不强力的反内卷政策且股价也已经进行定价的板块的配置。此外，根据股价波动带来的风险收益比的动态变化我们也对部分个股进行了调整。我们仍然希望在权益市场大部分资产已经经历了一轮显著的估值修复过程的时间点，通过发掘行业和个股层面的结构性亮点，找到市场定价不充分的环节进行投资，实现风险可控的回报。

回顾第四季度，宏观经济方面，依然是供稳需弱的特征。生产总体平稳，且制造业增长较快；但市场需求仍显不足，比如社会消费品零售总额同比增速放缓，固定资产投资同比继续下降。积极信号来自物价，CPI同比连续三个月回升，PPI降幅也呈收窄态势，“反内卷”政策初见成效。　　债券市场方面，10、11月受全球风险偏好下降、权益市场回调等影响，债券收益率有所下行，但11月底开始市场对明年长债供给有所担忧、配置盘配置力度相对不足，收益率有所回升。四季度10年期国债收益率在1.8%-1.9%区间震荡，30年国债年底上行幅度较大，期限利差走扩。股票市场在四季度经历了震荡后，年底随风险偏好回升市场连续上涨，市场风格从极致的成长扩散至更加均衡。转债市场整体随权益市场波动，受供需结构影响溢价率提升至历史高位。　　股票市场方面，四季度市场整体偏震荡，其中上证指数上涨2.22%，深证成指基本持平，创业板指下跌1.08%，而恒生指数下跌4.56%。行业方面，A股四季度资源品和科技板块依然维持领涨的态势，房地产及消费医药板块相对落后；港股四季度红利板块相对涨幅领先。四季度市场波动较大，本基金权益配置比例相对较低，配置结构也以红利方向为主。　　展望明年，2026年为十五五开局之年，一系列稳增长政策可能会在前期集中推出，“反内卷”政策或推动价格指数继续温和修复，推动名义GDP增速修复。预计年初长期债券或延续震荡态势，采用票息策略+交易策略。股票市场有望在政策预期和流动性环境友好的背景下，展开“春季躁动”行情，但转债市场在经历活跃表现后，整体估值已处于历史极高位置，精选个券操作。

四季度权益市场窄幅震荡，中证A500指数单季小幅上涨0.43%，港股市场有所调整，单季度恒生指数下跌4.56%。结构方面，四季度基本延续三季度的趋势，科技板块、有色金属板块、化工板块表现突出，显著跑赢其他板块。主动权益基金表现方面，885001指数单季度下跌1.61%，表现介于中证A500和恒生指数之间，单季度超额收益不明显。2025年全年市场表现较好，中证A500指数全年上涨22.43%，恒生指数上涨27.77%，885001指数上涨33.19%，主动权益基金在连续承压后开始重新取得显著超额收益。　　宏观基本面方面，全年仍然呈现出两极分化的特点，其中对内循环影响较大的地产销售仍未企稳，二手房价格明显下跌，新房销售面积继续下滑。房地产的持续下行一方面影响房地产产业链各环节的景气，另一方面也从土地出让金乃至于更广泛的税源层面拖累各级财政收入并最终影响财政支出能力，导致主业在国内且一定程度上依赖于宏观经济景气度的大多数行业难以出现显著的景气上行。但在另一边，全球AI产业仍然在scaling law的驱动下有强烈的资本开支意愿，且新技术、新方案层出不穷，半导体、光通信、电源储能、散热等相关产业需求极为旺盛，AI相关需求甚至已经可以显著影响部分大宗商品的供需平衡表。此外，得益于国内制造业由充分竞争、工程师红利和低要素价格构建起的强大全球竞争力，越来越多的中国企业在产品、品牌、渠道上都有了走出去的条件，出海成为了相当一部分企业的共识，一定程度上在宏观层面对冲了较弱内需带来的影响。　　权益市场方面，从2024年三季度末开始中国权益市场经历了显著的估值修复，到2025年年底的时间点，仍然被显著低估的资产已经极为有限，客观上评估股票资产的预期回报水平有所下降。向后展望，有利因素有两点，一是在于从全球权益资产的配置角度看，中国市场仍然是整体被低配的状态，二是因为前述的内需问题，对于大部分和宏观经济相关的行业，定价的修复也并没有计入不合理的过高预期，如果宏观经济能看到持续改善，大部分资产也是可以继续看到向上修复的。不利因素在于因为有亮点的行业相对有限且集中在比较窄的产业方向上，市场对已经看到景气上行的行业定价迅速且充分，从景气上行的确定性出发寻找投资机会的难度在加大，客观上也要求主动权益研究真正扎根行业，更前瞻地对行业基本面变化做出判断。　　接下来的仍然就是如何更前瞻地对行业基本面变化做出判断。此前季报我们分享了一个简单的供给端研究框架，这里有一个点需要强调，在党中央纵深推进统一大市场建设的部署下，政府行为尺度统一、市场基础制度统一、市场监管执法统一变成了基本要求。这就意味着更公平的竞争环境，实质上是在为各个行业更深入去整治内卷式竞争创造充分条件，无法满足基础准入门槛、无法体现基本竞争力的企业会更顺利地出清。可以合理预期，2026年在部分行业是可以看到这种竞争格局的变化，带来供给端驱动的景气改善的。　　需求端，如前所述，更大的问题还是房地产行业的持续下行。房地产有没有可能在2026年企稳甚至出现反转？简单从居住属性性价比看，似乎目前房地产作为家庭资产仍然性价比不高，在绝大多数一二线城市租金收益率仍然难以匹配当前的房贷利率，而反过来推算，房价似乎仍需要经历双位数的跌幅，才有可能看到居住属性的性价比支撑刚需家庭购房意愿，这意味着如果没有大力度的增量政策出台，房地产的企稳还需继续经历市场磨底直至自然出清的过程。那么会不会有大力度的增量政策？我们作为二级市场参与者很难提前预判，但从这几年整个地产政策的变化脉络来看，在目前时间点似乎已经可以找到类似于贷款贴息这类，需要的资源相对有限，但可以直接改变居住属性性价比，“杠杆”相当明显的手段。如果确实能看到类似政策出台，新房市场可能可以更快看到底部，相关投资建设链条上的部分行业也有希望更早见底。　　基于上述观察，我们对组合进行了调整。我们基本维持了航空板块的较明显配置，维持一定比例的资源板块配置，增加了部分半导体设计制造板块配置，阶段性降低部分有并不强力的反内卷政策且股价也已经进行定价的板块的配置。此外，根据股价波动带来的风险收益比的动态变化我们也对部分个股进行了调整。我们仍然希望在权益市场大部分资产已经经历了一轮显著的估值修复过程的时间点，通过发掘行业和个股层面的结构性亮点，找到市场定价不充分的环节进行投资，实现风险可控的回报。

2025年4季度A股市场呈现结构性行情特征，主要指数在政策驱动与经济复苏预期下维持震荡上行态势。上证综指四季度上涨2.2%，深证成指上涨-0.01%，创业板指在3季度大幅上行后略微下跌1%。市场资金呈现"北向资金持续流入+内资机构增配"的双驱动格局。从行业表现看，有色金属，通信和国防军工表现优异，单季度上涨在13%+。医药生物，房地产和计算机回撤7-9个点。　　本基金在过往中坚持以研究部的模拟组合为蓝本来构建投资组合，坚持行业中性的原则，控制偏离幅度，股票仓位保持在相对高位，坚持执行自下而上精选个股的投资策略成为获取超额收益来源的重要方式。

四季度权益市场窄幅震荡，中证A500指数单季小幅上涨0.43%，港股市场有所调整，单季度恒生指数下跌4.56%。结构方面，四季度基本延续三季度的趋势，科技板块、有色金属板块、化工板块表现突出，显著跑赢其他板块。主动权益基金表现方面，885001指数单季度下跌1.61%，表现介于中证A500和恒生指数之间，单季度超额收益不明显。2025年全年市场表现较好，中证A500指数全年上涨22.43%，恒生指数上涨27.77%，885001指数上涨33.19%，主动权益基金在连续承压后开始重新取得显著超额收益。　　宏观基本面方面，全年仍然呈现出两极分化的特点，其中对内循环影响较大的地产销售仍未企稳，二手房价格明显下跌，新房销售面积继续下滑。房地产的持续下行一方面影响房地产产业链各环节的景气，另一方面也从土地出让金乃至于更广泛的税源层面拖累各级财政收入并最终影响财政支出能力，导致主业在国内且一定程度上依赖于宏观经济景气度的大多数行业难以出现显著的景气上行。但在另一边，全球AI产业仍然在scaling law的驱动下有强烈的资本开支意愿，且新技术、新方案层出不穷，半导体、光通信、电源储能、散热等相关产业需求极为旺盛，AI相关需求甚至已经可以显著影响部分大宗商品的供需平衡表。此外，得益于国内制造业由充分竞争、工程师红利和低要素价格构建起的强大全球竞争力，越来越多的中国企业在产品、品牌、渠道上都有了走出去的条件，出海成为了相当一部分企业的共识，一定程度上在宏观层面对冲了较弱内需带来的影响。　　权益市场方面，从2024年三季度末开始中国权益市场经历了显著的估值修复，到2025年年底的时间点，仍然被显著低估的资产已经极为有限，客观上评估股票资产的预期回报水平有所下降。向后展望，有利因素有两点，一是在于从全球权益资产的配置角度看，中国市场仍然是整体被低配的状态，二是因为前述的内需问题，对于大部分和宏观经济相关的行业，定价的修复也并没有计入不合理的过高预期，如果宏观经济能看到持续改善，大部分资产也是可以继续看到向上修复的。不利因素在于因为有亮点的行业相对有限且集中在比较窄的产业方向上，市场对已经看到景气上行的行业定价迅速且充分，从景气上行的确定性出发寻找投资机会的难度在加大，客观上也要求主动权益研究真正扎根行业，更前瞻地对行业基本面变化做出判断。　　接下来的仍然就是如何更前瞻地对行业基本面变化做出判断。此前季报我们分享了一个简单的供给端研究框架，这里有一个点需要强调，在党中央纵深推进统一大市场建设的部署下，政府行为尺度统一、市场基础制度统一、市场监管执法统一变成了基本要求。这就意味着更公平的竞争环境，实质上是在为各个行业更深入去整治内卷式竞争创造充分条件，无法满足基础准入门槛、无法体现基本竞争力的企业会更顺利地出清。可以合理预期，2026年在部分行业是可以看到这种竞争格局的变化，带来供给端驱动的景气改善的。　　需求端，如前所述，更大的问题还是房地产行业的持续下行。房地产有没有可能在2026年企稳甚至出现反转？简单从居住属性性价比看，似乎目前房地产作为家庭资产仍然性价比不高，在绝大多数一二线城市租金收益率仍然难以匹配当前的房贷利率，而反过来推算，房价似乎仍需要经历双位数的跌幅，才有可能看到居住属性的性价比支撑刚需家庭购房意愿，这意味着如果没有大力度的增量政策出台，房地产的企稳还需继续经历市场磨底直至自然出清的过程。那么会不会有大力度的增量政策？我们作为二级市场参与者很难提前预判，但从这几年整个地产政策的变化脉络来看，在目前时间点似乎已经可以找到类似于贷款贴息这类，需要的资源相对有限，但可以直接改变居住属性性价比，“杠杆”相当明显的手段。如果确实能看到类似政策出台，新房市场可能可以更快看到底部，相关投资建设链条上的部分行业也有希望更早见底。　　在组合调整层面，我们在A股的配置上基于研究部模拟组合进行配置，报告期内做了较多调整。港股配置上根据股价波动带来的风险收益比的动态变化我们也对部分个股进行了调整。我们仍然希望在权益市场大部分资产已经经历了一轮显著的估值修复过程的时间点，仍能通过发掘行业和个股层面的结构性亮点，找到市场定价不充分的环节进行投资，实现风险可控的回报。

四季度权益市场窄幅震荡，中证A500指数单季小幅上涨0.43%，港股市场有所调整，单季度恒生指数下跌4.56%。结构方面，四季度基本延续三季度的趋势，科技板块、有色金属板块、化工板块表现突出，显著跑赢其他板块。主动权益基金表现方面，885001指数单季度下跌1.61%，表现介于中证A500和恒生指数之间，单季度超额收益不明显。2025年全年市场表现较好，中证A500指数全年上涨22.43%，恒生指数上涨27.77%，885001指数上涨33.19%，主动权益基金在连续承压后开始重新取得显著超额收益。　　宏观基本面方面，全年仍然呈现出两极分化的特点，其中对内循环影响较大的地产销售仍未企稳，二手房价格明显下跌，新房销售面积继续下滑。房地产的持续下行一方面影响房地产产业链各环节的景气，另一方面也从土地出让金乃至于更广泛的税源层面拖累各级财政收入并最终影响财政支出能力，导致主业在国内且一定程度上依赖于宏观经济景气度的大多数行业难以出现显著的景气上行。但在另一边，全球AI产业仍然在scaling law的驱动下有强烈的资本开支意愿，且新技术、新方案层出不穷，半导体、光通信、电源储能、散热等相关产业需求极为旺盛，AI相关需求甚至已经可以显著影响部分大宗商品的供需平衡表。此外，得益于国内制造业由充分竞争、工程师红利和低要素价格构建起的强大全球竞争力，越来越多的中国企业在产品、品牌、渠道上都有了走出去的条件，出海成为了相当一部分企业的共识，一定程度上在宏观层面对冲了较弱内需带来的影响。　　权益市场方面，从2024年三季度末开始中国权益市场经历了显著的估值修复，到2025年年底的时间点，仍然被显著低估的资产已经极为有限，客观上评估股票资产的预期回报水平有所下降。向后展望，有利因素有两点，一是在于从全球权益资产的配置角度看，中国市场仍然是整体被低配的状态，二是因为前述的内需问题，对于大部分和宏观经济相关的行业，定价的修复也并没有计入不合理的过高预期，如果宏观经济能看到持续改善，大部分资产也是可以继续看到向上修复的。不利因素在于因为有亮点的行业相对有限且集中在比较窄的产业方向上，市场对已经看到景气上行的行业定价迅速且充分，从景气上行的确定性出发寻找投资机会的难度在加大，客观上也要求主动权益研究真正扎根行业，更前瞻地对行业基本面变化做出判断。　　接下来的仍然就是如何更前瞻地对行业基本面变化做出判断。此前季报我们分享了一个简单的供给端研究框架，这里有一个点需要强调，在党中央纵深推进统一大市场建设的部署下，政府行为尺度统一、市场基础制度统一、市场监管执法统一变成了基本要求。这就意味着更公平的竞争环境，实质上是在为各个行业更深入去整治内卷式竞争创造充分条件，无法满足基础准入门槛、无法体现基本竞争力的企业会更顺利地出清。可以合理预期，2026年在部分行业是可以看到这种竞争格局的变化，带来供给端驱动的景气改善的。　　需求端，如前所述，更大的问题还是房地产行业的持续下行。房地产有没有可能在2026年企稳甚至出现反转？简单从居住属性性价比看，似乎目前房地产作为家庭资产仍然性价比不高，在绝大多数一二线城市租金收益率仍然难以匹配当前的房贷利率，而反过来推算，房价似乎仍需要经历双位数的跌幅，才有可能看到居住属性的性价比支撑刚需家庭购房意愿，这意味着如果没有大力度的增量政策出台，房地产的企稳还需继续经历市场磨底直至自然出清的过程。那么会不会有大力度的增量政策？我们作为二级市场参与者很难提前预判，但从这几年整个地产政策的变化脉络来看，在目前时间点似乎已经可以找到类似于贷款贴息这类，需要的资源相对有限，但可以直接改变居住属性性价比，“杠杆”相当明显的手段。如果确实能看到类似政策出台，新房市场可能可以更快看到底部，相关投资建设链条上的部分行业也有希望更早见底。　　基于上述观察，我们对组合进行了调整。我们基本维持了航空板块的较明显配置，维持一定比例的资源板块配置，增加了部分半导体设计制造板块配置，阶段性降低部分有并不强力的反内卷政策且股价也已经进行定价的板块的配置。此外，根据股价波动带来的风险收益比的动态变化我们也对部分个股进行了调整。我们仍然希望在权益市场大部分资产已经经历了一轮显著的估值修复过程的时间点，通过发掘行业和个股层面的结构性亮点，找到市场定价不充分的环节进行投资，实现风险可控的回报。

四季度权益市场窄幅震荡，中证A500指数单季小幅上涨0.43%，港股市场有所调整，单季度恒生指数下跌4.56%。结构方面，四季度基本延续三季度的趋势，科技板块、有色金属板块、化工板块表现突出，显著跑赢其他板块。主动权益基金表现方面，885001指数单季度下跌1.61%，表现介于中证A500和恒生指数之间，单季度超额收益不明显。2025年全年市场表现较好，中证A500指数全年上涨22.43%，恒生指数上涨27.77%，885001指数上涨33.19%，主动权益基金在连续承压后开始重新取得显著超额收益。　　宏观基本面方面，全年仍然呈现出两极分化的特点，其中对内循环影响较大的地产销售仍未企稳，二手房价格明显下跌，新房销售面积继续下滑。房地产的持续下行一方面影响房地产产业链各环节的景气，另一方面也从土地出让金乃至于更广泛的税源层面拖累各级财政收入并最终影响财政支出能力，导致主业在国内且一定程度上依赖于宏观经济景气度的大多数行业难以出现显著的景气上行。但在另一边，全球AI产业仍然在scaling law的驱动下有强烈的资本开支意愿，且新技术、新方案层出不穷，半导体、光通信、电源储能、散热等相关产业需求极为旺盛，AI相关需求甚至已经可以显著影响部分大宗商品的供需平衡表。此外，得益于国内制造业由充分竞争、工程师红利和低要素价格构建起的强大全球竞争力，越来越多的中国企业在产品、品牌、渠道上都有了走出去的条件，出海成为了相当一部分企业的共识，一定程度上在宏观层面对冲了较弱内需带来的影响。　　权益市场方面，从2024年三季度末开始中国权益市场经历了显著的估值修复，到2025年年底的时间点，仍然被显著低估的资产已经极为有限，客观上评估股票资产的预期回报水平有所下降。向后展望，有利因素有两点，一是在于从全球权益资产的配置角度看，中国市场仍然是整体被低配的状态，二是因为前述的内需问题，对于大部分和宏观经济相关的行业，定价的修复也并没有计入不合理的过高预期，如果宏观经济能看到持续改善，大部分资产也是可以继续看到向上修复的。不利因素在于因为有亮点的行业相对有限且集中在比较窄的产业方向上，市场对已经看到景气上行的行业定价迅速且充分，从景气上行的确定性出发寻找投资机会的难度在加大，客观上也要求主动权益研究真正扎根行业，更前瞻地对行业基本面变化做出判断。　　接下来的仍然就是如何更前瞻地对行业基本面变化做出判断。此前季报我们分享了一个简单的供给端研究框架，这里有一个点需要强调，在党中央纵深推进统一大市场建设的部署下，政府行为尺度统一、市场基础制度统一、市场监管执法统一变成了基本要求。这就意味着更公平的竞争环境，实质上是在为各个行业更深入去整治内卷式竞争创造充分条件，无法满足基础准入门槛、无法体现基本竞争力的企业会更顺利地出清。可以合理预期，2026年在部分行业是可以看到这种竞争格局的变化，带来供给端驱动的景气改善的。　　需求端，如前所述，更大的问题还是房地产行业的持续下行。房地产有没有可能在2026年企稳甚至出现反转？简单从居住属性性价比看，似乎目前房地产作为家庭资产仍然性价比不高，在绝大多数一二线城市租金收益率仍然难以匹配当前的房贷利率，而反过来推算，房价似乎仍需要经历双位数的跌幅，才有可能看到居住属性的性价比支撑刚需家庭购房意愿，这意味着如果没有大力度的增量政策出台，房地产的企稳还需继续经历市场磨底直至自然出清的过程。那么会不会有大力度的增量政策？我们作为二级市场参与者很难提前预判，但从这几年整个地产政策的变化脉络来看，在目前时间点似乎已经可以找到类似于贷款贴息这类，需要的资源相对有限，但可以直接改变居住属性性价比，“杠杆”相当明显的手段。如果确实能看到类似政策出台，新房市场可能可以更快看到底部，相关投资建设链条上的部分行业也有希望更早见底。　　基于上述观察，我们对组合进行了调整。我们基本维持了航空板块的较明显配置，维持一定比例的资源板块配置，增加了部分半导体设计制造板块配置，阶段性降低部分有并不强力的反内卷政策且股价也已经进行定价的板块的配置。此外，根据股价波动带来的风险收益比的动态变化我们也对部分个股进行了调整。我们仍然希望在权益市场大部分资产已经经历了一轮显著的估值修复过程的时间点，通过发掘行业和个股层面的结构性亮点，找到市场定价不充分的环节进行投资，实现风险可控的回报。

在经历了第三季度的强劲反弹后，2025年第四季度全球资本市场呈现出一定的调整态势。美国股市在美联储降息预期兑现后出现了短暂的回调，主要是由于投资者对AI泡沫、经济复苏力度的担忧以及企业盈利增速放缓。相比之下，新兴市场表现较为坚挺，得益于中国经济的持续回暖以及印度等国家的增长潜力，MSCI新兴市场指数保持上涨。A股市场方面，在政策支持和经济基本面改善的背景下，上证指数在第四季度末成功突破3900点大关。尽管期间有所波动，但总体趋势向上。特别是AI相关板块继续领跑市场，半导体、新能源汽车产业链亦表现出色。成长风格依旧占据主导地位，但随着周期性行业的逐步复苏，价值风格也开始受到关注。　　报告期内，中国经济在宏观政策适度发力下保持平稳增长，顺利完成全年预期目标。消费基础性作用持续增强，服务消费保持较强韧性，线上消费呈现双位数增长，假日消费与线上促销活动共同支撑内需回暖。投资结构呈现积极变化，高技术制造业投资保持高增速，装备制造业支撑作用明显，而房地产投资仍处低位运行。政策性金融工具有效撬动社会资本，重点投向人工智能、数字经济及城市更新领域，推动基建投资稳步回升。价格水平呈现边际改善态势，居民消费价格指数环比小幅回升，工业生产者出厂价格指数降幅持续收窄，显示工业领域供需关系逐步改善。核心CPI保持温和增长，服务类价格成为稳定物价的重要因素。企业盈利预期有所改善，工业企业产能利用率环比提升，制造业景气度温和回升。外贸领域展现较强韧性，对东盟等新兴市场出口份额持续提升。中美经贸关系阶段性缓和带来外部环境边际改善，出口企业信心连续多月回升，外贸新业态蓬勃发展。　　组合操作层面，报告期内部分兑现了前期涨幅较大的方向和标的，整体风格从大幅超配成长往更均衡的方向做了一些调整。配置层面主要增加了对军工和化工为代表的反内卷方向的配置力度，基于对中期牛市环境的判断组合整体仍然保持较高仓位运行。

三季度权益市场表现相当强劲，中证A500指数单季度上涨21.34%，取得近五年来最佳的单季度表现。港股市场方面，受恒生科技权重标的拉动，恒指单季度上涨11.56%，表现也相当强劲。结构方面，科技板块、有色金属板块最为突出，创业板指单季度上涨50.4%，申万有色金属指数单季度上涨41.82%，大幅跑赢其他版块。主动权益基金平均水平单季度取得了约25%的净值增长，在比较明显的结构性牛市中依靠配置偏离跑赢主要宽基指数。本基金三季度净值增长率25.28%，也显著跑赢业绩基准。　　宏观基本面方面，三季度亮点不多，对总量影响最大的地产销售仍未企稳，整个地产链连带地方财政支出能力仍然受限，叠加阶段性监管因素对线下服务消费的影响，主业在国内且一定程度上依赖于宏观经济景气度的多数行业表现一般。结构上的亮点集中在出口、AI相关产业及大宗商品。三季度没有出现加剧全球贸易摩擦的相关事件，相对稳定的环境中出口仍然体现出较强的韧性，背后是强大的制造业竞争力的体现。全球的AI产业在scaling law的驱动下持续有强烈的资本开支意愿，相关产业链维持高景气，且同时拉动了能源基建需求，上游铜铝等资源品相对受益。总体来看市场表现相当忠实的反映了这种实际基本面的变化，这意味着对基本面的前瞻判断仍然有意义，是能带来显著超额回报的。　　在目前时间点，权益市场上大部分资产已经经历了一轮显著的估值修复过程，仍然被显著低估的资产已经相对有限，总体上股票资产的预期回报水平有所下降。此前因为一方面市场存在显著的定价低估，另一方面有相对明显的产业趋势，无论是绝对收益还是相对收益，都算是相对容易解答的问题，而现在时间点这两个问题的难度明显提升。相比之下，我们对解决相对收益的问题会更有信心，而这一点如前所述，还是需要我们能对基本面有前瞻判断。　　从我们的观察来看，在前期景气受到明显压制的部分行业中，出现基本面正面变化的概率在加大。一方面相关行业已经经历了至少两年的景气下行，其中部分行业已经出现了主动的资本开支收缩，甚至在个别行业出现了主动的行业自律减产的情况，另一方面我们也看到了中央开始着手反内卷工作，部分行业的主管部委已经在进行行业生产经营情况的调研工作，后续会看到部分行业有供给端政策落地，帮助行业实现供给质量的提升，最终实现高质量发展。市场定价方面，大部分相关行业仍然主要根据行业景气的现状，在PB-ROE框架下定价，并没有过多计入改善预期，如果潜在的改善真正出现，是有较大可能性看到估值的向上重估的。对这部分行业的筛选，一是需要需求端不至于特别差，最好还有相对合理的自然增长，二是在供给端需要看到相对可靠的收缩证据，包括行业自发的资本开支减少是不是能真正对应到产能装备引进速度的下降、外部力量是否有足够强的动力和足够靠谱的抓手来干预行业的产能分布和竞争格局等等。目前看，统一大市场框架下的反内卷确实有可能在相当一部分行业本身资本开支就在收缩的情况下，提供额外的供给改善机会。　　基于上述观察，我们对组合进行了调整。我们适当增加了航空板块的配置，增加资源板块的配置，维持较高比例的钢铁板块的配置。此外根据股价波动带来的风险收益比的动态变化我们也对部分个股进行了调整。我们仍然希望在权益市场大部分资产已经经历了一轮显著的估值修复过程的时间点，仍能通过发掘行业和个股层面的结构性亮点，找到市场定价不充分的要素，实现风险可控的回报。