肖觅 - 基金投资策略和运作

二季度权益市场呈现剧烈的分化，以宽基指数的代表中证A500指数单季度上涨14.26%，但创业板指上涨超过36%，科创综指上涨更是超过55%，同时中证红利录得超过12%的跌幅。市场主要在对AI资本开支相关资产，尤其是其中的阶段性短缺环节给出非常积极的定价。这个过程中非AI产业链上的其他资产缺乏叙事上的重大变化，部分板块从估值或者股息率角度看吸引力也不足够强，叠加部分市场参与者做出了可间接观测到的非基本面交易行为，整体表现显著弱于AI产业链上的相关资产。主动权益基金方面，885001指数单季度上涨19.26%，在这一轮明显的产业趋势中总体上能够把握住相关机会。　　从资本市场的资源配置功能来看，资本市场对AI产业链上阶段性短缺环节给出积极定价正是市场有效性的一种体现：需求爆发——产能不足——量价齐升——股价上涨——融资便利/吸引人才——扩大产能，能更高效的实现这个环节的产能扩张以跟上产业链的高速发展，最终满足社会的需要。虽然AI产业链上还是有相当多的子行业有较强的制造属性，大概率还是会看到因为产能足够匹配需求带来的产品价格下降，企业盈利能力下滑，ROE回归社会平均回报，股价也还是会在这个过程中出现波动，但重要的是这一整个过程对社会实现更有效的资源配置是有意义的。再进一步，从更宏观经济学的角度来看，如果这一轮生成式AI真的能驱动一个社会的全要素生产率显著提升，生产函数的参数变化会进一步大幅增加全社会的总福利，这就不仅仅局限于资源有效配置带来的结构性效用提升了。但客观上来讲，我们还没有能力回答全要素生产率是否能真正提升这么宏观的问题，我们只能在微观行业层面给出我们的观察：随着大语言模型能力的提升，至少在编程、知识管理、音视频制作等领域已经出现了能极大提升普通人工作效率的工具；已有的AI工具可以显著扩大中小微企业乃至一人公司的能力边界；甚至在部分严肃领域，如数学证明、新药开发、信息安全等，也已经发展出了能力非常强的工具能辅助专业人士完成部分创造性工作。单就中小微企业这一点而言，考虑到中小微企业恰恰是经济中更有活力的组成部分，那么只要最终AI产业的资本开支算得过来账（这一点需要继续验证）——更有活力的人群能力提升，没有人在这个过程中亏钱，社会全要素生产率应该就是显著提升的。　　在我们自己更熟悉的主动投研工作中，现有的AI工具已经能极大提升投研人员的工作效率，也已经可以帮助投研人员梳理投资逻辑，甚至提出一些关键洞察了。这里对于主观投资又提出了另一个问题，如果AI的能力足够强，主动投研是否还能创造alpha，如果有的话如何创造alpha？嘉实在投研数字化智能化上的长期探索让我们对现阶段AI的能力建立了一定的认知，我们浅薄的理解是，至少在目前时间点，AI还是相对更擅长总结共识，在资本市场中寻找关键非共识仍然是人类需要承担的责任。这里一个最典型的类似思维试验的案例是，如果AI能力真的足够强，为什么最好的大模型厂商，在各种约束条件下（市场充满噪音），没有领先所有人（是否有alpha），意识到算力会是未来一段时间最紧缺的资源（关键非共识），而不得不寻找外部算力资源，甚至是竞争对手的算力资源租用？再加上真实商业世界的随机性、非线性、反身性等特殊性质，人在环内可能会是相当长一段时间内人和AI在主动投研上合作的主要方式。　　AI世界之外，二季度经济基本面的两个主要矛盾，仍然是内需和能源价格。内需方面，二季度地产销售基本延续了一季度的状态，没有继续显著改善，也没有显著恶化，结合租金收益率和居民购买力来看，有一定概率行业已经走过了最低点，但能继续修复到什么程度目前不确定性还比较大。商品消费因为汽车、家电补贴退坡因素表现相对较弱。服务消费方面，因为高油价推升成本，影响出行意愿，出行需求总量一般，但供给同步调整后我们观察到仍在出行的人群价格承受能力相当强，算是观察到一点正面的惊喜。总体看内需亮点不多。能源价格方面，二季度比较积极的变化在于美伊达成阶段性停战协议，原油价格有显著回调，从目前情况来看至少美方缺少动力再次卷入冲突，能源价格不再大幅向上波动是可以期待的方向。　　在组合调整层面，我们在A股的配置上基于研究部模拟组合进行配置，报告期内做了较多调整。港股配置上根据根据股价波动带来的风险收益比的动态变化我们也对部分个股进行了调整。我们仍然希望在权益市场市场有所波动、风险收益比有所修复的时间点，仍能通过发掘行业和个股层面的结构性亮点，找到市场定价不充分的要素，实现风险可控的回报。

二季度权益市场呈现剧烈的分化，以宽基指数的代表中证A500指数单季度上涨14.26%，但创业板指上涨超过36%，科创综指上涨更是超过55%，同时中证红利录得超过12%的跌幅。市场主要在对AI资本开支相关资产，尤其是其中的阶段性短缺环节给出非常积极的定价。这个过程中非AI产业链上的其他资产缺乏叙事上的重大变化，部分板块从估值或者股息率角度看吸引力也不足够强，叠加部分市场参与者做出了可间接观测到的非基本面交易行为，整体表现显著弱于AI产业链上的相关资产。主动权益基金方面，885001指数单季度上涨19.26%，在这一轮明显的产业趋势中总体上能够把握住相关机会。　　从资本市场的资源配置功能来看，资本市场对AI产业链上阶段性短缺环节给出积极定价正是市场有效性的一种体现：需求爆发——产能不足——量价齐升——股价上涨——融资便利/吸引人才——扩大产能，能更高效的实现这个环节的产能扩张以跟上产业链的高速发展，最终满足社会的需要。虽然AI产业链上还是有相当多的子行业有较强的制造属性，大概率还是会看到因为产能足够匹配需求带来的产品价格下降，企业盈利能力下滑，ROE回归社会平均回报，股价也还是会在这个过程中出现波动，但重要的是这一整个过程对社会实现更有效的资源配置是有意义的。再进一步，从更宏观经济学的角度来看，如果这一轮生成式AI真的能驱动一个社会的全要素生产率显著提升，生产函数的参数变化会进一步大幅增加全社会的总福利，这就不仅仅局限于资源有效配置带来的结构性效用提升了。但客观上来讲，我们还没有能力回答全要素生产率是否能真正提升这么宏观的问题，我们只能在微观行业层面给出我们的观察：随着大语言模型能力的提升，至少在编程、知识管理、音视频制作等领域已经出现了能极大提升普通人工作效率的工具；已有的AI工具可以显著扩大中小微企业乃至一人公司的能力边界；甚至在部分严肃领域，如数学证明、新药开发、信息安全等，也已经发展出了能力非常强的工具能辅助专业人士完成部分创造性工作。单就中小微企业这一点而言，考虑到中小微企业恰恰是经济中更有活力的组成部分，那么只要最终AI产业的资本开支算得过来账（这一点需要继续验证）——更有活力的人群能力提升，没有人在这个过程中亏钱，社会全要素生产率应该就是显著提升的。　　在我们自己更熟悉的主动投研工作中，现有的AI工具已经能极大提升投研人员的工作效率，也已经可以帮助投研人员梳理投资逻辑，甚至提出一些关键洞察了。这里对于主观投资又提出了另一个问题，如果AI的能力足够强，主动投研是否还能创造alpha，如果有的话如何创造alpha？嘉实在投研数字化智能化上的长期探索让我们对现阶段AI的能力建立了一定的认知，我们浅薄的理解是，至少在目前时间点，AI还是相对更擅长总结共识，在信噪比极低的资本市场中寻找关键非共识仍然是人类需要承担的责任。这里一个最典型的类似思维试验的案例是，如果AI能力真的足够强，为什么最好的大模型厂商，在各种约束条件下（市场充满噪音），没有领先所有人（是否有alpha），意识到算力会是未来一段时间最紧缺的资源（关键非共识），而不得不寻找外部算力资源，甚至是竞争对手的算力资源租用？再加上真实商业世界的随机性、非线性、反身性等特殊性质，人在环内可能会是相当长一段时间内人和AI在主动投研上合作的主要方式。　　AI世界之外，二季度经济基本面的两个主要矛盾，仍然是内需和能源价格。内需方面，二季度地产销售基本延续了一季度的状态，没有继续显著改善，也没有显著恶化，结合租金收益率和居民购买力来看，有一定概率行业已经走过了最低点，但能继续修复到什么程度目前不确定性还比较大。商品消费因为汽车、家电补贴退坡因素表现相对较弱。服务消费方面，因为高油价推升成本，影响出行意愿，出行需求总量一般，但供给同步调整后我们观察到仍在出行的人群价格承受能力相当强，算是观察到一点正面的惊喜。总体看内需亮点不多。能源价格方面，二季度比较积极的变化在于美伊达成阶段性停战协议，原油价格有显著回调，从目前情况来看至少美方缺少动力再次卷入冲突，能源价格不再大幅向上波动是可以期待的方向。　　基于上述观察和认知，我们对组合进行了调整。我们维持半导体设备板块的较高配置。观察到出行人群价格承受能力强于预期后，我们重新增加了股价已经有显著调整的航空板块的配置，油价下降后这种超预期的价格承受能力可能会意味着超预期的潜在盈利改善空间，至少股价跌下来后性价比有显著提升。我们重新加大了铜板块的配置，铜的供给仍然存在明显的长期约束，经过二季度股价的调整后性价比明显提升。我们还增加了部分股价有显著调整的优质公司的配置。随着地缘冲突的平息和能源价格的下跌，目前时间点我们还是相当乐观的，一方面中国产业链的强势在这种冲击中进一步突显，另一方面部分资产股价跌得足够多，客观上风险收益比有提升。我们仍然希望通过发掘行业和个股层面的结构性亮点，找到市场定价不充分的环节进行投资，实现风险可控的回报。

2季度市场呈现极致的结构性牛市，AI算力主线持续演绎，指数层面表现亮眼但分化剧烈。上证综指上涨5.2%，深证成指大涨20%，创业板指飙升36%，科创50涨幅更接近75%。但赚钱效应高度集中，个股涨跌幅中位数仅-14%，K型分化极为突出。从行业来看，通信和电子受益于AI产业链景气爆发，单季度涨幅分别达到64%和55%+，建筑材料（玻璃基板等AI新材料）涨幅也在30%以上；石油石化、钢铁和商贸零售表现最差，跌幅在17-22个点，食品饮料也回撤17%。4月初受美以伊冲突升温和油价波动影响有所调整，5月中下旬海外市场剧烈波动叠加主线虹吸效应极化引发阶段性回撤。6月AI算力半导体行情极致演绎。　　本基金在过往中坚持以研究部的模拟组合为蓝本来构建投资组合，坚持行业中性的原则，控制偏离幅度，股票仓位保持在相对高位，坚持执行自下而上精选个股的投资策略。

二季度权益市场呈现剧烈的分化，以宽基指数的代表中证A500指数单季度上涨14.26%，但创业板指上涨超过36%，科创综指上涨更是超过55%，同时中证红利录得超过12%的跌幅。市场主要在对AI资本开支相关资产，尤其是其中的阶段性短缺环节给出非常积极的定价。这个过程中非AI产业链上的其他资产缺乏叙事上的重大变化，部分板块从估值或者股息率角度看吸引力也不足够强，叠加部分市场参与者做出了可间接观测到的非基本面交易行为，整体表现显著弱于AI产业链上的相关资产。主动权益基金方面，万得偏股混合型基金指数单季度上涨19.26%，在这一轮明显的产业趋势中总体上能够把握住相关机会。　　从资本市场的资源配置功能来看，资本市场对AI产业链上阶段性短缺环节给出积极定价正是市场有效性的一种体现：需求爆发——产能不足——量价齐升——股价上涨——融资便利/吸引人才——扩大产能，能更高效的实现这个环节的产能扩张以跟上产业链的高速发展，最终满足社会的需要。虽然AI产业链上还是有相当多的子行业有较强的制造属性，大概率还是会看到因为产能足够匹配需求带来的产品价格下降，企业盈利能力下滑，ROE回归社会平均回报，股价也还是会在这个过程中出现波动，但重要的是这一整个过程对社会实现更有效的资源配置是有意义的。再进一步，从更宏观经济学的角度来看，如果这一轮生成式AI真的能驱动一个社会的全要素生产率显著提升，生产函数的参数变化会进一步大幅增加全社会的总福利，这就不仅仅局限于资源有效配置带来的结构性效用提升了。但客观上来讲，我们还没有能力回答全要素生产率是否能真正提升这么宏观的问题，我们只能在微观行业层面给出我们的观察：随着大语言模型能力的提升，至少在编程、知识管理、音视频制作等领域已经出现了能极大提升普通人工作效率的工具；已有的AI工具可以显著扩大中小微企业乃至一人公司的能力边界；甚至在部分严肃领域，如数学证明、新药开发、信息安全等，也已经发展出了能力非常强的工具能辅助专业人士完成部分创造性工作。单就中小微企业这一点而言，考虑到中小微企业恰恰是经济中更有活力的组成部分，那么只要最终AI产业的资本开支算得过来账（这一点需要继续验证）——更有活力的人群能力提升，没有人在这个过程中亏钱，社会全要素生产率应该就是显著提升的。　　在我们自己更熟悉的主动投研工作中，现有的AI工具已经能极大提升投研人员的工作效率，也已经可以帮助投研人员梳理投资逻辑，甚至提出一些关键洞察了。这里对于主观投资又提出了另一个问题，如果AI的能力足够强，主动投研是否还能创造alpha，如果有的话如何创造alpha？嘉实在投研数字化智能化上的长期探索让我们对现阶段AI的能力建立了一定的认知，我们浅薄的理解是，至少在目前时间点，AI还是相对更擅长总结共识，在信噪比极低的资本市场中寻找关键非共识仍然是人类需要承担的责任。这里一个最典型的类似思维试验的案例是，如果AI能力真的足够强，为什么最好的大模型厂商，在各种约束条件下（市场充满噪音），没有领先所有人（是否有alpha），意识到算力会是未来一段时间最紧缺的资源（关键非共识），而不得不寻找外部算力资源，甚至是竞争对手的算力资源租用？再加上真实商业世界的随机性、非线性、反身性等特殊性质，人在环内可能会是相当长一段时间内人和AI在主动投研上合作的主要方式。　　AI世界之外，二季度经济基本面的两个主要矛盾，仍然是内需和能源价格。内需方面，二季度地产销售基本延续了一季度的状态，没有继续显著改善，也没有显著恶化，结合租金收益率和居民购买力来看，有一定概率行业已经走过了最低点，但能继续修复到什么程度目前不确定性还比较大。商品消费因为汽车、家电补贴退坡因素表现相对较弱。服务消费方面，因为高油价推升成本，影响出行意愿，出行需求总量一般，但供给同步调整后我们观察到仍在出行的人群价格承受能力相当强，算是观察到一点正面的惊喜。总体看内需亮点不多。能源价格方面，二季度比较积极的变化在于美伊达成阶段性停战协议，原油价格有显著回调，从目前情况来看至少美方缺少动力再次卷入冲突，能源价格不再大幅向上波动是可以期待的方向。　　基于上述观察和认知，我们对组合进行了调整。我们维持半导体设备板块的较高配置。我们维持了股价已经有显著调整的航空板块的配置，油价下降后我们观察到的超预期的价格承受能力可能会意味着超预期的潜在盈利改善空间，至少股价跌下来后性价比有显著提升。我们重新加大了铜板块的配置，铜的供给仍然存在明显的长期约束，经过二季度股价的调整后性价比明显提升。我们还增加了部分股价有显著调整的优质公司的配置。随着地缘冲突的平息和能源价格的下跌，目前时间点我们还是相当乐观的，一方面中国产业链的强势在这种冲击中进一步突显，另一方面部分资产股价跌得足够多，客观上风险收益比有提升。我们仍然希望通过发掘行业和个股层面的结构性亮点，找到市场定价不充分的环节进行投资，实现风险可控的回报。

二季度权益市场呈现剧烈的分化，以宽基指数的代表中证A500指数单季度上涨14.26%，但创业板指上涨超过36%，科创综指上涨更是超过55%，同时中证红利录得超过12%的跌幅。市场主要在对AI资本开支相关资产，尤其是其中的阶段性短缺环节给出非常积极的定价。这个过程中非AI产业链上的其他资产缺乏叙事上的重大变化，部分板块从估值或者股息率角度看吸引力也不足够强，叠加部分市场参与者做出了可间接观测到的非基本面交易行为，整体表现显著弱于AI产业链上的相关资产。主动权益基金方面，885001指数单季度上涨19.26%，在这一轮明显的产业趋势中总体上能够把握住相关机会。　　从资本市场的资源配置功能来看，资本市场对AI产业链上阶段性短缺环节给出积极定价正是市场有效性的一种体现：需求爆发——产能不足——量价齐升——股价上涨——融资便利/吸引人才——扩大产能，能更高效的实现这个环节的产能扩张以跟上产业链的高速发展，最终满足社会的需要。虽然AI产业链上还是有相当多的子行业有较强的制造属性，大概率还是会看到因为产能足够匹配需求带来的产品价格下降，企业盈利能力下滑，ROE回归社会平均回报，股价也还是会在这个过程中出现波动，但重要的是这一整个过程对社会实现更有效的资源配置是有意义的。再进一步，从更宏观经济学的角度来看，如果这一轮生成式AI真的能驱动一个社会的全要素生产率显著提升，生产函数的参数变化会进一步大幅增加全社会的总福利，这就不仅仅局限于资源有效配置带来的结构性效用提升了。但客观上来讲，我们还没有能力回答全要素生产率是否能真正提升这么宏观的问题，我们只能在微观行业层面给出我们的观察：随着大语言模型能力的提升，至少在编程、知识管理、音视频制作等领域已经出现了能极大提升普通人工作效率的工具；已有的AI工具可以显著扩大中小微企业乃至一人公司的能力边界；甚至在部分严肃领域，如数学证明、新药开发、信息安全等，也已经发展出了能力非常强的工具能辅助专业人士完成部分创造性工作。单就中小微企业这一点而言，考虑到中小微企业恰恰是经济中更有活力的组成部分，那么只要最终AI产业的资本开支算得过来账（这一点需要继续验证）——更有活力的人群能力提升，没有人在这个过程中亏钱，社会全要素生产率应该就是显著提升的。　　在我们自己更熟悉的主动投研工作中，现有的AI工具已经能极大提升投研人员的工作效率，也已经可以帮助投研人员梳理投资逻辑，甚至提出一些关键洞察了。这里对于主观投资又提出了另一个问题，如果AI的能力足够强，主动投研是否还能创造alpha，如果有的话如何创造alpha？嘉实在投研数字化智能化上的长期探索让我们对现阶段AI的能力建立了一定的认知，我们浅薄的理解是，至少在目前时间点，AI还是相对更擅长总结共识，在信噪比极低的资本市场中寻找关键非共识仍然是人类需要承担的责任。这里一个最典型的类似思维试验的案例是，如果AI能力真的足够强，为什么最好的大模型厂商，在各种约束条件下（市场充满噪音），没有领先所有人（是否有alpha），意识到算力会是未来一段时间最紧缺的资源（关键非共识），而不得不寻找外部算力资源，甚至是竞争对手的算力资源租用？再加上真实商业世界的随机性、非线性、反身性等特殊性质，人在环内可能会是相当长一段时间内人和AI在主动投研上合作的主要方式。　　AI世界之外，二季度经济基本面的两个主要矛盾，仍然是内需和能源价格。内需方面，二季度地产销售基本延续了一季度的状态，没有继续显著改善，也没有显著恶化，结合租金收益率和居民购买力来看，有一定概率行业已经走过了最低点，但能继续修复到什么程度目前不确定性还比较大。商品消费因为汽车、家电补贴退坡因素表现相对较弱。服务消费方面，因为高油价推升成本，影响出行意愿，出行需求总量一般，但供给同步调整后我们观察到仍在出行的人群价格承受能力相当强，算是观察到一点正面的惊喜。总体看内需亮点不多。能源价格方面，二季度比较积极的变化在于美伊达成阶段性停战协议，原油价格有显著回调，从目前情况来看至少美方缺少动力再次卷入冲突，能源价格不再大幅向上波动是可以期待的方向。　　基于上述观察和认知，我们对组合进行了调整。观察到出行人群价格承受能力强于预期后，我们重新增加了股价已经有显著调整的航空板块的配置，油价下降后这种超预期的价格承受能力可能会意味着超预期的潜在盈利改善空间，至少股价跌下来后性价比有显著提升。我们增加了快递板块的配置，目前看快递板块是为数不多的反内卷有一定效果的行业，有希望阶段性看到比较好的业绩表现。我们还增加了部分股价有显著调整的优质公司的配置。随着地缘冲突的平息和能源价格的下跌，目前时间点我们还是相当乐观的，一方面中国产业链的强势在这种冲击中进一步突显，另一方面部分资产股价跌得足够多，客观上风险收益比有提升。我们仍然希望通过发掘行业和个股层面的结构性亮点，找到市场定价不充分的环节进行投资，实现风险可控的回报。

2026年二季度A股震荡上行，极致结构性行情延续，科创50、创业板领涨，算力、半导体、光通信持续走强。市场宽基涨幅有限，消费、金融等传统内需板块持续走弱，个股分化显著，成交维持高位，资金集中在硬科技赛道。港股整体震荡走弱，恒指、恒生科技区间下行，互联网权重股持续拖累指数，仅AI新股、硬件标的走出独立行情。　　具体到资源板块，二季度内地资源指数下跌6.6%，但资源精选组合大幅跑输了内地资源基准，这是最近几个半年里组合跑得相对较差的时间段，我们也进行了深刻反思。今年资源板块呈现的特点是龙头跑不赢二线标的，主流的基本金属和贵金属跑不过其他的小金属。我们组合配置的锡也取得不错收益，但整体收益贡献有限。尤其是美伊战争后，一方面代表传统能源的煤和油开始快速上涨，之前组合在这些行业略低配；另一方面，市场开始交易宏观预期，担心通胀高企带来流动性收缩，从而带来商品价格下跌。在交易宏观逻辑这个阶段，主流品种都出现较大的跌幅，也给组合带来较大负收益。叠加被动资金持续流出，短期放大了股价波动。在下跌过程中，我们逐渐减持了前期涨幅高的和AI相关的个股，反而更聚焦的在龙头资源个股方面，但其实效果并不好。这个阶段呈现出明显的特点，商品价格强于股票，海外资源股票强于国内资源股票。资源的逻辑没有大的变化，“供给约束和经常性扰动+需求稳定和结构性增长”，去年开始慢慢增加交易“资源民族主义”，强化了供给约束和扰动，这些逻辑中期都成立，资源资产的久期会被显著拉长，估值中枢也会提升。目前组合维持年初的观点，在配置上会更集中在估值高性价比的龙头个股。

二季度权益市场呈现剧烈的分化，以宽基指数的代表中证A500指数单季度上涨14.26%，但创业板指上涨超过36%，科创综指上涨更是超过55%，同时中证红利录得超过12%的跌幅。市场主要在对AI资本开支相关资产，尤其是其中的阶段性短缺环节给出非常积极的定价。这个过程中非AI产业链上的其他资产缺乏叙事上的重大变化，部分板块从估值或者股息率角度看吸引力也不足够强，叠加部分市场参与者做出了可间接观测到的非基本面交易行为，整体表现显著弱于AI产业链上的相关资产。主动权益基金方面，885001指数单季度上涨19.26%，在这一轮明显的产业趋势中总体上能够把握住相关机会。　　从资本市场的资源配置功能来看，资本市场对AI产业链上阶段性短缺环节给出积极定价正是市场有效性的一种体现：需求爆发——产能不足——量价齐升——股价上涨——融资便利/吸引人才——扩大产能，能更高效的实现这个环节的产能扩张以跟上产业链的高速发展，最终满足社会的需要。虽然AI产业链上还是有相当多的子行业有较强的制造属性，大概率还是会看到因为产能足够匹配需求带来的产品价格下降，企业盈利能力下滑，ROE回归社会平均回报，股价也还是会在这个过程中出现波动，但重要的是这一整个过程对社会实现更有效的资源配置是有意义的。再进一步，从更宏观经济学的角度来看，如果这一轮生成式AI真的能驱动一个社会的全要素生产率显著提升，生产函数的参数变化会进一步大幅增加全社会的总福利，这就不仅仅局限于资源有效配置带来的结构性效用提升了。但客观上来讲，我们还没有能力回答全要素生产率是否能真正提升这么宏观的问题，我们只能在微观行业层面给出我们的观察：随着大语言模型能力的提升，至少在编程、知识管理、音视频制作等领域已经出现了能极大提升普通人工作效率的工具；已有的AI工具可以显著扩大中小微企业乃至一人公司的能力边界；甚至在部分严肃领域，如数学证明、新药开发、信息安全等，也已经发展出了能力非常强的工具能辅助专业人士完成部分创造性工作。单就中小微企业这一点而言，考虑到中小微企业恰恰是经济中更有活力的组成部分，那么只要最终AI产业的资本开支算得过来账（这一点需要继续验证）——更有活力的人群能力提升，没有人在这个过程中亏钱，社会全要素生产率应该就是显著提升的。　　在我们自己更熟悉的主动投研工作中，现有的AI工具已经能极大提升投研人员的工作效率，也已经可以帮助投研人员梳理投资逻辑，甚至提出一些关键洞察了。这里对于主观投资又提出了另一个问题，如果AI的能力足够强，主动投研是否还能创造alpha，如果有的话如何创造alpha？嘉实在投研数字化智能化上的长期探索让我们对现阶段AI的能力建立了一定的认知，我们浅薄的理解是，至少在目前时间点，AI还是相对更擅长总结共识，在资本市场中寻找关键非共识仍然是人类需要承担的责任。这里一个最典型的类似思维实验的案例是，如果AI能力真的足够强，为什么最好的大模型厂商，在各种约束条件下（市场充满噪音），没有领先所有人（是否有alpha），意识到算力会是未来一段时间最紧缺的资源（关键非共识），而不得不寻找外部算力资源，甚至是竞争对手的算力资源租用？再加上真实商业世界的随机性、非线性、反身性等特殊性质，人在环内可能会是相当长一段时间内人和AI在主动投研上合作的主要方式。　　AI世界之外，二季度经济基本面的两个主要矛盾，仍然是内需和能源价格。内需方面，二季度地产销售基本延续了一季度的状态，没有继续显著改善，也没有显著恶化，结合租金收益率和居民购买力来看，有一定概率行业已经走过了最低点，但能继续修复到什么程度目前不确定性还比较大。商品消费因为汽车、家电补贴退坡因素表现相对较弱。服务消费方面，因为高油价推升成本，影响出行意愿，出行需求总量一般，但供给同步调整后我们观察到仍在出行的人群价格承受能力相当强，算是观察到一点正面的惊喜。总体看内需亮点不多。能源价格方面，二季度比较积极的变化在于美伊达成阶段性停战协议，原油价格有显著回调，从目前情况来看至少美方缺少动力再次卷入冲突，能源价格不再大幅向上波动是可以期待的方向。　　基于上述观察和认知，我们对组合进行了调整。我们维持半导体设备板块的较高配置。观察到出行人群价格承受能力强于预期后，我们重新增加了股价已经有显著调整的航空板块的配置，油价下降后这种超预期的价格承受能力可能会意味着超预期的潜在盈利改善空间，至少股价跌下来后性价比有显著提升。我们重新加大了铜板块的配置，铜的供给仍然存在明显的长期约束，经过二季度股价的调整后性价比明显提升。我们还增加了部分股价有显著调整的优质公司的配置。随着地缘冲突的平息和能源价格的下跌，目前时间点我们还是相当乐观的，一方面中国产业链的强势在这种冲击中进一步突显，另一方面部分资产股价跌得足够多，客观上风险收益比有提升。我们仍然希望通过发掘行业和个股层面的结构性亮点，找到市场定价不充分的环节进行投资，实现风险可控的回报。

2026年二季度，国内经济延续弱修复态势，结构分化较为明显。制造业景气度处于荣枯线附近波动，经济复苏动能边际趋弱。消费增长有所放缓，居民消费信心修复仍显缓慢。房地产行业仍在磨底过程中，居民部门新增中长期贷款处于历史低位。通胀方面，CPI保持温和，核心通胀压力不大；但PPI受国际大宗商品价格传导有所上行，上下游价格走势分化。货币政策方面，央行在二季度呈现"前收后稳"的操作节奏。4—5月，央行引导资金利率向政策利率回归。6月操作基调转为维稳，季末启用隔夜逆回购操作工具护航跨季，资金面实现平稳过渡。二季度债市整体延续牛市格局。利率债方面，季度初期资金面整体偏松，收益率受益于此有所下行。进入5月后，经济数据走弱对债市形成支撑，但央行持续净回笼流动性也牵制了利率进一步下行的空间。6月流动性投放转为维稳，中旬起中长期资金面趋稳，叠加利率债供给放量，收益率在低位区间窄幅震荡。季末央行释放明确的流动性呵护信号，市场情绪回暖。信用债方面，受益于"资产荒"逻辑持续演绎和机构刚性配置需求，信用债表现整体优于利率债。中等久期高等级品种表现最为突出，信用利差压缩至历史较低分位数。组合在二季度逐步降低了转债仓位，增加了利率久期，使用利率债进行波段操作。　　今年二季度市场波动较大：经历了地缘冲突导致的三月回调之后，二季度A股市场整体上涨但结构上差异较大：一方面创业板指数上涨30%以上，另一方面中证红利指数下跌10%以上。二季度，嘉实新财富权益部分依然保持相对较低仓位，尽量降低组合波动。

二季度权益市场呈现剧烈的分化，以宽基指数的代表中证A500指数单季度上涨14.26%，但创业板指上涨超过36%，科创综指上涨更是超过55%，同时中证红利录得超过12%的跌幅。市场主要在对AI资本开支相关资产，尤其是其中的阶段性短缺环节给出非常积极的定价。这个过程中非AI产业链上的其他资产缺乏叙事上的重大变化，部分板块从估值或者股息率角度看吸引力也不足够强，叠加部分市场参与者做出了可间接观测到的非基本面交易行为，整体表现显著弱于AI产业链上的相关资产。主动权益基金方面，885001指数单季度上涨19.26%，在这一轮明显的产业趋势中总体上能够把握住相关机会。　　从资本市场的资源配置功能来看，资本市场对AI产业链上阶段性短缺环节给出积极定价正是市场有效性的一种体现：需求爆发——产能不足——量价齐升——股价上涨——融资便利/吸引人才——扩大产能，能更高效的实现这个环节的产能扩张以跟上产业链的高速发展，最终满足社会的需要。虽然AI产业链上还是有相当多的子行业有较强的制造属性，大概率还是会看到因为产能足够匹配需求带来的产品价格下降，企业盈利能力下滑，ROE回归社会平均回报，股价也还是会在这个过程中出现波动，但重要的是这一整个过程对社会实现更有效的资源配置是有意义的。再进一步，从更宏观经济学的角度来看，如果这一轮生成式AI真的能驱动一个社会的全要素生产率显著提升，生产函数的参数变化会进一步大幅增加全社会的总福利，这就不仅仅局限于资源有效配置带来的结构性效用提升了。但客观上来讲，我们还没有能力回答全要素生产率是否能真正提升这么宏观的问题，我们只能在微观行业层面给出我们的观察：随着大语言模型能力的提升，至少在编程、知识管理、音视频制作等领域已经出现了能极大提升普通人工作效率的工具；已有的AI工具可以显著扩大中小微企业乃至一人公司的能力边界；甚至在部分严肃领域，如数学证明、新药开发、信息安全等，也已经发展出了能力非常强的工具能辅助专业人士完成部分创造性工作。单就中小微企业这一点而言，考虑到中小微企业恰恰是经济中更有活力的组成部分，那么只要最终AI产业的资本开支算得过来账（这一点需要继续验证）——更有活力的人群能力提升，没有人在这个过程中亏钱，社会全要素生产率应该就是显著提升的。　　在我们自己更熟悉的主动投研工作中，现有的AI工具已经能极大提升投研人员的工作效率，也已经可以帮助投研人员梳理投资逻辑，甚至提出一些关键洞察了。这里对于主观投资又提出了另一个问题，如果AI的能力足够强，主动投研是否还能创造alpha，如果有的话如何创造alpha？嘉实在投研数字化智能化上的长期探索让我们对现阶段AI的能力建立了一定的认知，我们浅薄的理解是，至少在目前时间点，AI还是相对更擅长总结共识，在资本市场中寻找关键非共识仍然是人类需要承担的责任。这里一个最典型的类似思维试验的案例是，如果AI能力真的足够强，为什么最好的大模型厂商，在各种约束条件下（市场充满噪音），没有领先所有人（是否有alpha），意识到算力会是未来一段时间最紧缺的资源（关键非共识），而不得不寻找外部算力资源，甚至是竞争对手的算力资源租用？再加上真实商业世界的随机性、非线性、反身性等特殊性质，人在环内可能会是相当长一段时间内人和AI在主动投研上合作的主要方式。　　AI世界之外，二季度经济基本面的两个主要矛盾，仍然是内需和能源价格。内需方面，二季度地产销售基本延续了一季度的状态，没有继续显著改善，也没有显著恶化，结合租金收益率和居民购买力来看，有一定概率行业已经走过了最低点，但能继续修复到什么程度目前不确定性还比较大。商品消费因为汽车、家电补贴退坡因素表现相对较弱。服务消费方面，因为高油价推升成本，影响出行意愿，出行需求总量一般，但供给同步调整后我们观察到仍在出行的人群价格承受能力相当强，算是观察到一点正面的惊喜。总体看内需亮点不多。能源价格方面，二季度比较积极的变化在于美伊达成阶段性停战协议，原油价格有显著回调，从目前情况来看至少美方缺少动力再次卷入冲突，能源价格不再大幅向上波动是可以期待的方向。　　基于上述观察和认知，我们对组合进行了调整。我们维持半导体设备板块的较高配置。观察到出行人群价格承受能力强于预期后，我们重新增加了股价已经有显著调整的航空板块的配置，油价下降后这种超预期的价格承受能力可能会意味着超预期的潜在盈利改善空间，至少股价跌下来后性价比有显著提升。我们重新加大了铜板块的配置，铜的供给仍然存在明显的长期约束，经过二季度股价的调整后性价比明显提升。我们还增加了部分股价有显著调整的优质公司的配置。随着地缘冲突的平息和能源价格的下跌，目前时间点我们还是相当乐观的，一方面中国产业链的强势在这种冲击中进一步突显，另一方面部分资产股价跌得足够多，客观上风险收益比有提升。我们仍然希望通过发掘行业和个股层面的结构性亮点，找到市场定价不充分的环节进行投资，实现风险可控的回报。

报告期内，A股市场呈现出显著的结构性分化行情，成长风格大幅跑赢价值风格，科技主题资产涨幅尤为突出。从主要宽基指数来看，上证指数上涨5.2%，沪深300上涨11.9%，中证500和中证1000分别上涨18.56%和15.62%，而科技属性更强的创业板指和科创50分别大幅上涨36.35%和75.74%。行业层面，电子行业以超90%的季度涨幅领涨全市场，通信行业涨幅亦超60%，机械设备等制造业板块也录得可观正收益；与此形成鲜明对比的是，医药生物、公用事业、计算机、有色金属等板块出现不同程度的回落，行业间涨跌分化程度极为悬殊。本轮行情的核心驱动力在于AI产业链的加速催化——以AI算力、半导体及智能终端为代表的电子与通信板块，受益于全球AI基础设施投资的持续扩张、海外科技巨头芯片涨价带来的价格传导效应，以及国内AI技术突破带动的基本面预期上修，资金高度集中涌入，推动估值与业绩预期同步重估。港股市场表现明显承压，恒生指数、恒生中国企业指数和恒生科技指数二季度分别下跌7.69%、9.74%和3.82%，走势与A股科技板块形成显著背离。港股下行主要源于结构性错位与流动性的双重约束：一方面，恒生指数中科技硬件类资产占比相对偏低，无法充分受益于本轮AI主题驱动的上行行情；另一方面，人民币持续升值导致南向资金汇兑成本抬升。美股市场在AI主题驱动下整体表现强势，科技板块持续领涨，但季末受科技龙头估值高企及芯片涨价等事件扰动，市场波动明显加剧。　　宏观经济层面，国内二季度经济延续修复态势。工业品价格方面，二季度PPI中枢较一季度显著抬升，企业盈利呈现环比改善，工业部门经营压力有所缓解。出口方面，在外需保持相对稳健的背景下，出口数据延续韧性，为经济基本面提供了有力支撑。从增长动能来看，AI相关基础设施投资与能源领域资本开支的持续扩张成为本季度最重要的增量来源，带动上游原材料及中游设备需求回暖，产业投资的结构性亮点日益清晰。AI产业层面，国内头部大模型企业在二季度完成大规模融资，进一步强化了市场对AI算力需求增长与商业化应用加速落地的预期，AI主题成为贯穿整个二季度国内外市场的核心投资叙事。海外宏观方面，美联储在二季度继续维持政策利率不变，新任主席顺利完成交接后货币政策取向趋于明朗。汇率层面，人民币兑美元在二季度延续升值趋势，但同时美元指数也持续上行。地缘政治方面，霍尔木兹海峡局势的潜在波动为全球能源供应安全增添了不确定性，对大宗商品价格及相关产业链的传导效应值得持续关注。综合来看，国内经济在AI与制造业投资双轮驱动下保持修复动能，但美联储后续的利率政策取向与外部地缘扰动仍是影响市场风险偏好的重要变量。　　组合操作层面，报告期内部分兑现了前期涨幅较大的方向和标的，整体风格维持对成长和科技方向的超配。配置层面，主要增加了对有色、化工、半导体配置力度。基于对中期牛市环境的判断组合整体仍然保持较高仓位运行。

2季度市场呈现极致的结构性牛市，AI算力主线持续演绎，指数层面表现亮眼但分化剧烈。上证综指上涨5.2%，深证成指大涨20%，创业板指飙升36%，科创50涨幅更接近75%。但赚钱效应高度集中，个股涨跌幅中位数仅-14%，K型分化极为突出。从行业来看，通信和电子受益于AI产业链景气爆发，单季度涨幅分别达到64%和55%，建筑材料（玻璃基板等AI新材料）涨幅也在30%以上；石油石化、钢铁和商贸零售表现最差，跌幅在17-22个点，食品饮料也回撤17%。4月初受美以伊冲突升温和油价波动影响有所调整，5月中下旬海外市场剧烈波动叠加主线虹吸效应极化引发阶段性回撤。6月AI算力半导体行情极致演绎。　　本基金在过往中坚持以研究部的模拟组合为蓝本来构建投资组合，坚持行业中性的原则，控制偏离幅度，股票仓位保持在相对高位，坚持执行自下而上精选个股的投资策略。

一季度权益市场出现明显波动。春节前市场延续前期惯性继续有所上涨，大部分资产估值回到了合理甚至偏高水平，仍被显著低估的资产已经相对比较有限。春节后波斯湾区域的地缘冲突成为市场波动的主导因素：霍尔木兹海峡通行受限后原油价格暴涨，市场开始定价可能的输入性通胀，在权益市场并不便宜的情况下就体现为一次相对集中的风险释放过程。截止季度末，中证A500指数下跌2.06%，恒生指数下跌3.29%。主动权益基金表现方面，885001指数单季度下跌0.91%，略好于宽基指数表现。　　基本面方面，目前能观察到三个主要变化，一是国内二手房似乎已经有企稳迹象，主要城市成交持续放量，挂牌量持续下降，部分一线城市已经看到了二手房价格的环比上涨。总体来看这种趋势如果能延续，对于国内资产价格、居民端的财富感知和消费倾向是比较确定的正面变化。更进一步，如果还能继续看到一手住宅成交改善，总需求可能会需要更正面评估：通胀、利率、财政收入、居民收入、社会消费等一整个传导链条可能都应该给出更乐观的假设。二是AI投资仍然火爆，春节前OpenClaw的出圈让AI以多个员工Agent的形式介入生产力应用成为可能，这意味着潜在应用范围的扩大以及算力消耗的再一次数量级级增加，反映在具体数字上就是Anthropic到3月底的ARR已经超过300亿美元，当前hyperscaler的天量资本开支是有看到经济回报的希望的。第三个变化，对资本市场的边际影响更为重大的，是3月以来持续升级到中东地缘冲突。已知的几个简单事实：冲突两方诉求差异极大；其中一方有把霍尔木兹海峡的航行风险提升到极高水平，以至于事实上没有民用船只愿意冒险通行的能力；战前通过霍尔木兹海峡供应了全球1/5需求的油和天然气，而当前时间点上考虑各种绕行和替代方案，仍然有超过1000万桶/日体量的原油供给缺口。　　面对这三个主要变化如何提出问题、展开研究并给出判断？前两个变化从方法论角度相对清晰，无论是房地产还是AI产业，都有足够多的行业高频数据、产业链各环节验证等可以用于日常跟踪，有足够的信息归纳后，是有可能在更长的时间维度建立超越市场的认知，给出方向性判断并带来超额收益的。而对于最新发生的、地缘冲突相关的变化则很难谈得上能够建立“超越市场”的认知，目前能做的只能是理清当前的事实，大概从当前能源价格反推市场在定价什么情景，比对两者是否匹配，能得出的结论最多是如果不匹配往哪个方向运动的概率可能更大。对于持仓包含能源相关资产或者能源是重要成本端资产的组合而言，这是不得不做的工作，目前的客观瓶颈在于，第一我们对于冲突其中一方的国内状态现在仍然缺少可信的信息源，第二冲突另一方的决策流程和每个节点上的具体决策似乎过于随机，可能更符合决策者的个人偏好而不是传统地缘政治逻辑。但换一个角度，对于这个问题全球的市场参与者好像也很难建立超越其他人的认知，甚至4月初Citrini Research派出分析师真正去到霍尔木兹海峡上以后也并没有在冲突本身层面带来特别多超额信息。这意味着如果不得不在投研工作中去考虑地缘冲突的影响，那么根据客观事实和已有定价是否匹配来得出结论，可能至少不是一个会输很多的选择，毕竟这次是一个很特殊的、公平的认知环境——主动投研历史上可从来不缺自以为有超额认知但实际上已经落后于市场平均水平然后一败涂地的案例。　　在组合调整层面，我们在A股的配置上基于研究部模拟组合进行配置，报告期内做了较多调整。港股配置上根据根据股价波动带来的风险收益比的动态变化我们也对部分个股进行了调整。我们仍然希望在权益市场市场有所波动、风险收益比有所修复的时间点，仍能通过发掘行业和个股层面的结构性亮点，找到市场定价不充分的要素，实现风险可控的回报。