万民远 - 基金投资策略和运作

本报告期，我们对组合持仓进行了调整，增配了一些当期景气度较好的板块。从不同的久期视角出发，组合配置会有所不同。我们认为，如果有些资产在相当长一段时间内，能够提供不错的确定性和弹性，且其基本面的变化正在兑现，并伴有加速趋势，那么投资重心可以向其倾斜；而对于一些持有周期更长的资产，我们依然看好，只是在特定的市场环境下，短期的选择会有所变化。我们希望对每类的资产的投资都能在框架内自洽、有延续性。这是我们调整的总体思路。　　具体而言，我们主要增加了科技方向的配置。最近几年，全球范围内最明显的产业变化无疑是人工智能产业的快速发展。当下，产业形成了一些有经济性的应用场景，持续保持了快速的技术进步，形成了一定的正向循环，并仍有可能是未来一段时间重要的变化方向，值得引起重视。落地到投资上，首先我们认为，在产业发展不同阶段，产业链不同环节的受益程度也不尽相同。龙头公司早期更容易享受产业红利，跟随、促进产业发展；但毕竟它们的供给能力存在上限，无法满足所有需求，随着产业继续增长，二三线公司有机会享受需求外溢红利，并可能在此阶段提供更大弹性。而当下产业已达到一定规模，对供应链的影响越来越大，出现的情况是：局部供需偏紧，AI需求挤占其余需求，产品价格上涨。今年起尤其是二季度以来，硬件产业链这一现象体现得更为明显，一些上游材料的价格上涨至历史较高位置，也陆续有更多品种价格连续上涨。同过往出现的历次产业趋势相比，本轮AI产业变革有如下几个特征：投资的绝对金额大、客户价格敏感度相对不高、产品规格要求高、边际需求价格承受能力强。因此我们认为诸多环节可能会迎来强劲的产品升级、量价齐升阶段，并带动其所在的细分行业共同景气。基于前述判断，我们致力于寻找增速快于行业、供需错配较难缓解、价格具有较大弹性的品种。我们增配的品种既包含竞争力强的头部企业，也有受益于需求激增的非龙头公司；它们大都有超额增速，产品价格在上涨。我们希望结构调整能让我们更多地分享产业景气上行红利。我们也会在这个方向持续比较、选择，根据产业变化实际情况，充分评估各个标的的风险收益比、隐含预期、估值水位、上行空间等，调整持仓结构。　　当然，对于那些我们认为长久期看来依然有绝对收益潜力的标的，我们也不会忽视它们。在标的自身基本面没有明显走弱的情景下，经历了一段分化的行情之后，它们的吸引力变得更强，时间反而变成它们的朋友。一旦出现风格切换，或者标的基本面超预期改善，这些前期主要因估值承压而调整的环节终会有不错的表现，我们保持高度关注，重点跟踪。

2026年二季度，A股市场经历了从快速调整到企稳回升的波动过程，整体震荡走强，但结构分化严重，市场风格极致。4月初市场在估值高位与外部不确定性交织下快速回调，随着5月中旬地缘政治风险阶段性缓释，市场情绪逐步修复，受全球AI产业趋势及新兴市场基建需求爆发影响，中国智造引领下的相关产业链出口业务整体表现靓丽，带动国内出口整体持续超预期，国内以消费为代表的内需整体依旧乏善可陈，国内供给产能过剩内卷、需求不足的矛盾依然突出，经济新旧动能的转化需要时间，很难一蹴而就，短期经济只能期待弱复苏。在人工智能领域技术和商业化不断进展下，全球股市迎来了科技行业领涨，A股市场中AI产业链相关的资产也持续强势上涨，并扩散到上下游相关产业。以内需为代表的资产持续被抽血，市场风格非常极致。　　本基金二季度在牛市中下跌，家人及朋友等持有人体感痛苦，作为基金经理本人我也感同身受。但本基金依然坚持逆向投资策略，沿着中国经济转型升级和经济修复的方向寻找投资机会，坚持内需+科技为主线投资方向，坚信中国资产重估。看好老龄化背景下产业升级的医药、以高端制造为代表具备全球竞争优势的出海产业和以AI等为代表的科技进步领域的投资机会。在继续高仓位持有估值性价比高的消费、医药等行业优质标的的同时，配置生猪养殖等周期处于底部的行业。　　展望下半年，以AI为代表的科技资产波动明显加大，尤其是商业模式有待验证、短期业绩兑现度较低，未来预期饱满且拥挤度较高的科技资产可能迎来调整。传统价值资产逐步有企稳迹象，市场风格有望均衡，尤其估值底部，成长性较好的传统资产有望迎来估值修复。投资思路上，延续"价值为锚、成长为矛"的配置框架，在内需修复与科技成长双主线中寻找风险收益比合理的标的。

2026年上半年，创新药+CXO依然是医药板块内最耀眼最具成长性的子版块。　　创新药产业展现出强健的成长动能，行业内不仅看到国际化、产业化、支付体制支持的多维度提速，还显现出中国企业全球化输出的能力正在常态化。与此同时，合作模式升级，头部药企与国际公司实现深度联合开发与共同商业化，这一转型反映了整个行业国际竞争力的重大跃迁。　　板块表现来看，从去年三季度开始，创新药相关指数经历了一轮较大幅度的调整，板块估值调整至更为合理的位置，部分个股定价接近甚至低于2025年年初水平。在股价回落的同时，行业本身的基本面却未出现恶化，反而在全球学术平台上不断突破，标志性研究成果在ASCO等重要会议上屡获亮点，为未来一年的临床数据验证和转化打下坚实基础。行业已经由交易BD预期转向交易真实临床数据和商业化兑现，基本面和估值形成错位，为后续行情修复孕育空间。　　基金投资运作中，主动调优配置策略，从广泛参与主题性投资调整为精耕细作，更加聚焦于全球竞争力突出、重磅产品临床证据充足且具备商业落地能力的重点公司。对于具有亮眼三期临床进展和海外BD合作能力的龙头企业，提升持仓比重。与此同时，行业内部分化趋势显著，需规避研发进度不及预期或商业模式尚未清晰的二线公司，以减少回撤风险。　　此外，创新药快步发展的带动效应正向产业链上游传导，体现在CXO（医药研发外包）板块的订单和业绩持续回升。国际和国内CXO公司均进入成长新周期，产业链估值合理，具备抗风险和成长双重优势，是增强组合防御性与进攻性的选择。　　展望后市，随着重大临床数据披露、头部企业业绩进一步落地、产业链景气延续，创新药+产业链板块的投资魅力有望凸显。本基金将以高度审慎和前瞻性视角优化资产配置，把握行业龙头与高确定性成长机会，持续为持有人追求中长期稳健增值。

2026年二季度，A股市场经历了从快速调整到企稳回升的波动过程，整体震荡走强，但结构分化严重，市场风格极致。4月初市场在估值高位与外部不确定性交织下快速回调，随着5月中旬地缘政治风险阶段性缓释，市场情绪逐步修复， 受全球AI产业趋势及新兴市场基建需求爆发影响，中国智造引领下的相关产业链出口业务整体表现靓丽，带动国内出口整体持续超预期，国内以消费为代表的内需整体依旧乏善可陈，国内供给产能过剩内卷、需求不足的矛盾依然突出，经济新旧动能的转化需要时间，很难一蹴而就，短期经济只能期待弱复苏。在人工智能领域技术和商业化不断进展下，全球股市迎来了科技行业领涨，A股市场中AI产业链相关的资产也持续强势上涨，并扩散到上下游相关产业。以内需为代表的资产持续被抽血，市场风格非常极致。　　本基金二季度在牛市中下跌，家人及朋友等持有人体感痛苦，作为基金经理本人我也感同身受。但本基金依然坚持逆向投资策略，沿着中国经济转型升级和经济修复的方向寻找投资机会，坚持内需+科技为主线投资方向，坚信中国资产重估。看好老龄化背景下产业升级的医药、以高端制造为代表具备全球竞争优势的出海产业和以AI等为代表的科技进步领域的投资机会。在继续高仓位持有估值性价比高的消费、医药等行业优质标的的同时，配置生猪养殖等周期处于底部的行业。　　展望下半年，以AI为代表的科技资产波动明显加大，尤其是商业模式有待验证、短期业绩兑现度较低，未来预期饱满且拥挤度较高的科技资产可能迎来调整。传统价值资产逐步有企稳迹象，市场风格有望均衡，尤其估值底部，成长性较好的资产有望迎来估值修复。投资思路上，延续"价值为锚、成长为矛"的配置框架，在内需修复与科技成长双主线中寻找风险收益比合理的标的。

2026年二季度医药板块整体呈现"V"型走势，波动幅度显著大于一季度。创新药板块受此前高估值影响持续挤泡沫后有反弹预期，而消费医疗、中药、零售药店等复苏主线则经历持续估值回调，医药板块整体在基本面趋势、政策预期、需求复苏节奏与资金博弈中反复震荡。4月在市场系统性调整及创新药估值承压双重影响下，板块快速下行，部分前期涨幅较大的Biotech标的回调幅度超过30%；5月中下旬起，随着ASCO年会数据披露及海外授权交易活跃，创新药板块率先反弹，CXO等细分领域跟随修复。全季度来看，医药板块内部结构性特征突出，具备业绩兑现能力和估值安全垫的标的显著跑赢市场。受AI大产业趋势虹吸影响，本基金虽严守估值纪律，但板块基本面缺乏亮点的背景下，医药板块持续“失血”，基金净值也持续回调，二季度操作的核心逻辑是在市场波动中优化组合结构，提升持仓的质量和确定性。　　展望后市，经历板块持续调整后，医药板块很多个股和细分方向的估值已极具吸引力，我们重点对组合结构进行优化与再平衡，结合行业景气度与估值水平适度提升持仓标的股价弹性。一方面，增配受益于进口替代加速、集采政策风险可控的创新医疗器械及全球范围内具备成本优势的低估值原料药龙头企业，把握产业升级与进口替代带来的中长期机遇；另一方面继续坚守消费医疗、零售药店、品牌中药等具备复苏逻辑的细分赛道龙头，依托需求回暖与经营改善支撑持仓韧性。消费医疗需求刚性，随着居民健康意识提升和支付能力恢复，长期增长空间广阔。

由于中东局势逐渐缓解，全球资本市场在2026年第二季度明显回暖，沪深300指数当季上涨12%。市场上涨的同时，结构性分化特征相当显著。在人工智能领域技术和商业化不断进展下，科技行业领涨，科创50指数第二季度上涨76%。与此同时，全球经济K型分化加剧，与国内宏观经济相关性较强的恒生指数下跌8%。　　2026年第二季度市场结构性特征异常显著，科技行业景气度持续扩大，但部分公司股价上涨较快，长期性价比已经不足。而医药、养殖等传统行业格局不断优化，股价持续回落，性价比已经很高。我们仍持有基本面优秀、估值性价比很高的医药、养殖、消费等标的，同时用一定仓位在高景气的被动元器件、柴发、网络设备、电力设备等人工智能相关的行业做轮到交易，以兼顾长期和短期收益。基于中东局势的变化，我们减持了能源、化工相关的标的。　　人工智能的发展在深度影响上游材料供需的同时，也深度影响了金融行业的生态，造成了罕见的极致行情。我们认为人工智能带来的产业趋势仍未走完，但部分产业链上细分环节的股票涨幅已经很大，当前的股价需要产品大幅涨价或未来业务显著进展才能支撑。因此人工智能相关板块的行情不会结束，但内部分化在所难免。而随着人工智能相关板块从快速上涨走向分歧，其他部分基本面持续改善、股价非理性下跌的行业有望出现较多中长期投资机会。　　当前行情严重分化下，笃信“这次不一样”可能在未来市场波动中难以控制回撤，过度相信传统的价值投资框架而忽略产业趋势则可能在市场分化中产生较大的负向超额收益。一方面，我们关注科技行业拥挤度较高、产业链大幅扩产的情况下，股价早于基本面见顶的风险。另一方面，我们也密切关注科技行业技术突破、景气优势扩大继续虹吸其他行业资金的风险。　　我们认为，全球权益行情可能已经进入后半程，因此我们的投资逻辑从弹性向确定性倾斜。在把握中期市场向上机会的同时，我们也会从长期现金回报的角度，谨慎考虑行业格局的变化和盈利的持续性。组合管理上，我们仍将继续持有医药、养殖等基本面向上而股价明显被低估的优质标的。同时，在科技行业内部，我们跟踪产业链景气度的同时，优选股价因事件扰动被错杀的标的。

从宏观环境看，二季度国内经济延续弱复苏态势，货币政策保持宽松基调，流动性环境对权益市场形成支撑。市场整体在三月经历快速调整后，逐步企稳走强，但结构分化严重，在人工智能领域技术和商业化不断进展下，全球股市都是科技行业领涨，A股市场以AI产业链相关的资产持续强势上涨，并扩散到上下游相关产业。以内需为代表的资产持续被抽血，市场风格非常极致。　　权益投资操作上，本基金坚持逆向投资和稳健配置思路，以估值合理、业绩确定性强的优质企业为核心持仓，重点逆势布局了具备长期成长逻辑且估值严重低估的底部的医药、 消费及养殖等行业及个股，同时少仓位谨慎态度参与了部分科技股行情。本基金虽定位为稳健的固收+产品，但成立至今回撤较大，主要原因在于行业配置上偏逆向投资，尽管估值历史低位，内需相关资产基本面缺乏亮点，叠加市场风格过于极致，持仓个股报告期被调整幅度较大。 展望下半年，以AI为代表的高位资产波动明显加大，传统资产逐步有企稳迹象，市场风格有望均衡，估值底部，成长良好的传统资产有望迎来估值修复。　　债券方面，二季度国内经济在一季度开门红后增速出现明显回落，生产端与外需保持强势，而内需与信用扩张持续走弱，“外需强内需弱、生产强需求弱”格局愈发明显。4、5月份出口当月同比维持高位， 5月出口由上月的14.1%进一步走高至19.4%，其中机电与高技术产品是主要拉动力。生产端方面，在4月工业增加值当月同比由3月的5.7%回落至4.1%后，5月小幅回升至4.5%，结构上由出口拉动的高技术制造业显著强于传统行业。国内需求方面，4月社零当月同比由3月的1.7%降至0.2%、5月进一步转负至-0.6%，其中汽车以及家电家具等地产后周期与国补品类是社零转负的核心拖累；固定资产投资累计同比继续下行，由一季度正增长5月的-4.1%，当月同比降幅扩大，其中房地产开发投资累计同比跌幅5月继续扩大至-16.2%，制造业、基建投资亦有不同程度下滑。通胀方面，CPI持稳、PPI回升，剪刀差走阔。5月CPI同比1.2%与上月持平，能源涨价与住家下跌对冲，核心CPI同比1.1%温和回升；在美伊冲突导致油价及化工链条涨价背景下，PPI同比回升至3.9%，但涨价仍集中于油化工与AI高技术产业，对下游传导偏弱。　　银行间市场流动性在信贷投放乏力背景下出现持续宽松局面，DR001在4月份触及1.2%附近低位。但随后央行开始回收长期限资金投放，引导DR007向政策利率靠拢，二季度买断式逆回购出现缩量，DR001由低位开始回升，带动银行发行存单意愿上升，1年存单逐步上行至1.5%附近位置。债市在经济修复力度减弱、资金面整体宽松背景下走势偏强，10年国债收益率最低突破1.7%，创年内阶段低点，其他各期限品种收益率亦均有不同程度下行，6月份随着资金收紧，收益率出现小幅反弹。组合资产成立初期以逆回购和存款为主要配置方向，后续逐步增加了利率债及高等级信用债等较长期限资产，整体久期水平有所提升。

医药指数自去年9月见顶以来，回调时间已经接近9个月，申万医药指数回调幅度超20%，恒生医疗保健指数回调幅度也已超过30%。今年5月起，医药指数更是经历了一段加速下跌，悲观情绪快速发酵，市场对中国医药产业未来的发展前景一度产生了质疑。我们认为当前继续演绎悲观逻辑大可不必，放眼海外美股医药指数，不管是代表初创型Biotech企业的XBI指数、还是代表跨国大药企的标普500医疗保健指数，近期都在创新高，国内医药指数与美股医药指数走势大幅背离，持续时间已经长达9个月。我们复盘近5年两边指数大幅背离的区间，持续时间在半年到一年左右，最终低估的指数都依托强势的基本面趋势完成修复。在中国创新药出海趋势明确、CXO订单业绩持续上行趋势明确背景下，我们相信创新产业链标的后续估值终会得到明显修复。　　本基金的投资策略，在报告期内继续坚持“明确产业趋势+个股估值性价比”相结合原则。年初我们将持仓结构调整为以创新药、CXO、科研服务上游等创新产业链为主，并一直维持这个持仓结构。过去一个季度，为了对冲市场风格带来的负面β影响，我们将标的集中到基本面确定性和估值性价比更好的头部公司，过去几个月组合相对医药行业指数取得一定超额收益。随着板块负面情绪的集中释放，我们将适度增配前期跌幅更大的个股，提升组合的弹性。

从去年8月底以来的近半年时间，医药板块整体处于震荡下行态势，尤其是此前涨幅较大的创新药板块，阶段性下跌超过30%，创新产业链中的CXO方向也跟随下跌，此外，器械设备等方向甚至持续创下新低。　　报告期内，本基金的投资策略延续了“明确产业趋势+个股估值性价比”相结合的原则。随着医药板块的震荡走低，我们也发现越来越多的细分方向和个股，已经具备较高的吸引力。因此，过去一个季度，我们逆势加仓了创新药、CXO、科研服务上游等创新产业链标的，同时也加仓了消费医疗板块中部分赔率较高的个股。　　此处我们简要阐述加仓创新产业链的逻辑：去年定期报告中我们曾提到，2025年医药板块的反弹由中国创新药价值重估引发，主线围绕对外授权展开。尽管板块及大多数个股出现了估值泡沫，但产业趋势未就此停滞，仍有大量个股的基本面在持续兑现，且估值也已回归至相对合理区间。同时，创新药重估行情也不会止步于创新药板块本身，CXO、科研服务上游领域同样也会迎来重估。从去年二季度开始，CXO的各个环节，从订单、业绩层面已逐步显现拐点，其周期性复苏的产业趋势日渐清晰。此外，我们也发掘了科研服务上游的高弹性个股，例如从事模式动物和抗体授权业务的某支新股，上市后受医药板块整体行情低迷影响，股价持续回调，反而为我们提供了极佳的买入时机。　　从产业发展本身看，创新产业链的横向比较优势显著，因此我们有信心持续获取超额收益；从市场层面看，最大的不确定性来源于地缘冲突带来的尾部风险。我们也清醒认识到，创新产业链本身具有较强的外部依赖性，因此我们将持续对此保持警惕。

2026年一季度，A股市场前期整体先扬后抑，在出口持续超预期、地产及内需逐步见底预期下，市场对中国经济弱复苏预期渐起，上证指数创下阶段性新高后，维持强势震荡，A股市场整体表现强于港股、美股等市场。突发的伊朗地缘局势紧张导致全球权益市场风险偏好明显下降，3月A股市场也进入调整期。　　宏观层面，受全球AI产业趋势及新兴市场基建需求爆发影响，中国智造引领下的相关产业链出口业务整体表现靓丽，带动国内出口整体持续超预期，但代表存量和总量经济的消费整体乏善可陈，国内供给产能过剩内卷、需求不足的矛盾依然突出，尽管国内反内卷等政策有望扭转未来内需不足及产能过剩预期，但经济新旧动能的转化是一个长期过程，很难一蹴而就，短期经济只能期待弱复苏。　　基于全球流动性依然充沛，同时国内经济（地产及消费）有望触底企稳，A股市场慢牛格局有望延续，但过去一年A股市场整体表现较好，产业趋势较好的方向资产均有较好涨幅，我们对于今年资本市场预期收益需要适当降低。我们坚持逆向投资策略，沿着中国经济转型升级和经济修复的方向寻找投资机会，坚持内需+科技为主线投资方向，坚信中国资产重估。看好老龄化背景下产业升级的医药、以创新药及高端制造为代表具备全球竞争优势的出海产业和以AI等为代表的科技进步领域的投资机会。在继续持有估值性价比高的消费、医药等行业优质标的的同时，配置生猪养殖等周期处于底部的行业。本基金将根据基金合同，合理布局AH市场投资机会。

2026年一季度医药板块整体呈现震荡向下行情，延续了去年三季度以后的趋势，行业内部结构性机会较少。创新药板块受此前高估值影响持续挤泡沫，而消费医疗、中药、零售药店等复苏主线则经历持续估值回调，医药板块整体在基本面趋势、政策预期、需求复苏节奏与资金博弈中反复震荡。本基金延续一直以来的绝对收益理念，重点聚焦产业趋势明确、业绩增长确定性强的细分赛道；同时，在市场情绪波动中，强调个股选择的估值安全边际，保持投资定力，不追逐短期热点与泡沫化资产，不做过多仓位择时。　　过去一个季度，医药板块中不少个股和细分方向的估值已具备吸引力，我们重点对组合结构进行优化与再平衡，在保持整体风格稳定的前提下，结合行业景气度与估值水平适度提升持仓标的股价弹性。一方面，增配创新医疗器械及具备成本优势的低估值原料药龙头企业，把握产业升级与进口替代带来的中长期机遇；另一方面继续坚守消费医疗、零售药店、品牌中药等具备复苏逻辑的细分赛道龙头，依托需求回暖与经营改善支撑持仓韧性。同时，在创新药领域精选研发管线清晰、临床进展明确、具备海外授权与出海潜力的低估值优质标的，规避估值过度透支、基本面兑现存在较大不确定性的标的，进一步提升组合的进攻属性，从而兼顾短期波动控制与长期价值增长空间，持续强化组合整体性价比与收益确定性。

2026年一季度A股整体呈现先涨后调走势，在宏观政策发力与经济基本面阶段性企稳的双重支撑下，国内经济短期企稳回升，市场信心持续修复。上证指数阶段性冲高后保持强势震荡，整体表现优于港股及美股市场。3月受伊朗地缘冲突突发影响，全球风险偏好快速回落，A股与全球市场同步加剧波动。　　宏观经济方面，受益于全球AI产业发展浪潮与新兴市场基建需求集中释放，中国智造相关产业链出口表现亮眼，推动整体出口持续超出市场预期。但传统消费领域表现平淡，国内供给端产能过剩、行业竞争加剧与需求端偏弱的矛盾仍较突出。尽管反内卷等政策有望逐步改善内需不足与产能过剩预期，但经济新旧动能转换为长期过程，短期经济仅能维持弱复苏格局。当前中国经济正加速摆脱对地产产业链的过度依赖，转向高质量发展，机器人、AI、脑机接口、商业航天、创新药械等新质生产力领域，将成为经济增长的核心新动力。　　市场层面，全球流动性保持充裕，国内经济（地产、消费）有望触底企稳，支撑A股延续慢牛趋势。鉴于过去一年市场整体涨幅较好，科技成长等优质赛道估值已有所体现，2026年资本市场预期收益率需理性下调。投资策略上，坚持逆向投资思路，紧扣经济转型升级与复苏主线，聚焦内需与科技两大核心方向，坚定看好中国资产重估机遇。重点关注三大领域：老龄化趋势下产业升级的医药板块、具备全球竞争力的创新药与高端制造出海产业、AI引领的科技进步赛道。持仓上继续持有消费、医药中高性价比优质资产，同时布局生猪养殖等处于周期底部的行业，并依据基金合同，灵活把握AH股市场投资机会。