万民远 - 基金投资策略和运作

四季度，以内需为代表的国内经济整体依旧较为疲软，出口业务整体继续保持良好发展态势，A股市场在经历前期上涨后整体高位震荡，投资者信心依然较强，市场底部逐步夯实抬升。结构上，以新的产业趋势为代表的主题投资较为活跃，代表小盘股的中证2000指数、中证1000指数涨幅明显高于代表大盘股的沪深300指数。商业航天、人形机器人、脑机接口、海外算力、有色金属等细分板块表现亮眼。　　在宏观政策的积极扶持以及经济基本面暂时企稳的双重支撑下，国内经济短期呈现企稳态势，市场信心得到进一步巩固。但国内经济仍面临较大的挑战：供给端过剩引发的内部竞争加剧、需求端动力不足的矛盾依然突出，内需消费不及预期与房地产行业持续下行，对经济增长构成一定拖累，这也是后续政策的主要发力点。长期来看，中国经济正逐步摆脱过去高度依赖地产产业链，迈向高质量增长阶段，以机器人、AI、脑机接口、商业航天、创新药械等为代表的新质生产力，有望成为驱动中国经济未来增长的新引擎。　　本基金坚持逆向投资策略，聚焦赛道前景广阔、具备良好成长性且估值处于相对合理区间的板块及个股进行重点布局与配置。我们将继续围绕中国经济转型升级与经济修复的核心方向挖掘投资机遇，坚定以“内需+科技”为核心的投资主线，长期看好中国资产的重估潜力。具体来看重点关注三大领域的投资机会：一是老龄化背景下，医疗健康产业的升级机遇；二是以创新药、高端制造为代表，在全球市场具备竞争优势的出海产业；三是以人工智能为核心，引领技术突破与产业变革的科技进步领域。这种机会不仅在A股市场，港股市场同样存在，同时港股优质公司估值相较A股更便宜，因此本基金也会继续择机增配港股资产。

在宏观政策的积极扶持以及经济基本面暂时企稳的双重支撑下，国内经济短期呈现企稳态势，市场信心得到进一步巩固。四季度，国内经济整体较为平淡，出口相关业务整体继续保持良好发展态势，A股市场在经历前期上涨后整体高位震荡，市场底部逐步夯实抬升。结构上，以新的产业趋势为代表的主题投资较为活跃，商业航天、人形机器人、脑机接口、海外算力、有色化工等细分板块表现亮眼。　　但国内经济仍面临较大的挑战：供给端过剩引发的内部竞争加剧、需求端动力不足的矛盾依然突出，内需消费不及预期与房地产行业持续下行，对经济增长构成一定拖累，这也是后续政策的主要发力点。长期来看，中国经济正逐步摆脱过去高度依赖地产产业链，迈向高质量增长阶段，以机器人、AI、脑机接口、商业航天、创新药械等为代表的新质生产力，有望成为驱动中国经济未来增长的新引擎。　　本基金坚持逆向投资策略，聚焦赛道前景广阔、具备良好成长性且估值处于相对合理区间的板块及个股进行重点布局与配置。我们将继续围绕中国经济转型升级与经济修复的核心方向挖掘投资机遇，坚定以“内需+科技”为核心的投资主线，长期看好中国资产的重估潜力。具体来看重点关注三大领域的投资机会：一是老龄化背景下，医疗健康产业的升级机遇；二是以创新药、高端制造为代表，在全球市场具备竞争优势的出海产业；三是以人工智能为核心，引领技术突破与产业变革的科技进步领域。这种机会不仅在A股市场，港股市场同样存在，同时港股优质公司估值相较A股更便宜，因此本基金也会继续择机增配港股资产。

医药板块在4季度震荡走弱，内部亮点整体也较少。此前强势方向如创新药、创新产业链（CXO、科研服务上游等）等方向也经历了超过3个月的回调，此前在三季报中我们也分析了相关的原因，主要是相当一部分标的股价预期过高、下跌更多是价值回归，此处不再赘述。此外，从今年来医保收支数据可以看到，医保资金压力仍将持续，因此依赖医保支付的很多院内药械方向，压力仍将存在。但是中国医药产业升级和需求增长的主线逻辑仍然未发生变化，这也是未来我们持续努力寻找投资机会的方向。　　2025年对A股整体、对医药板块而言都是不平凡一年，一方面，新的产业趋势得到了市场乐观的定价，进而带来这些细分方向股价的大爆发；另一方面，也有很多不受关注的传统方向，股价持续低迷甚至创了新低，这种鲜明的对比已经到了非常极致的地步。而这种极致的差异，可能也蕴含着新一年的投资机会，一些毫无预期的底部方向和资产，赔率已经变得非常合适。　　站在新的一年，我们对中国医药产业未来发展趋势以及医药行业的投资机会仍然充满信心。我们主要关注这几个方向：　　消费医疗方向：无论是业绩还是股价，都是历史绝对低位。个别标的甚至快接近清算价值，市场给予的定价是极度悲观的，一旦预期发生边际变化，业绩和估值的反转很容易带来股价上的戴维斯双击，这是我们当前非常看好的高赔率方向。　　创新药械方向：代表中国医药产业升级方向。中国的创新药在过去一年，出海逻辑已经得到了市场的充分发掘和认可，其实器械也类似，中国同样有大量的原创创新，估值合理的创新药械也是重点关注方向。　　其它低PEG个股：因为过去一年的极致行情，不少个股虽然有着不错的增长、合理甚至低估的PE，但因为不在主线方向，市场给予的关注度极小。但我们认为，这类标的在新的一年里也会有很好的修复机会。

2025年第四季度A股市场呈震荡走势，主要宽基指数涨跌均有限。由于第四季度宏观经济数据有所走弱，而市场活跃度仍高，与国内基本面相关的权重股表现一般，而商业航天、人形机器人、燃气轮机、海外算力、有色金属等与国内经济相关性较低的板块表现较好。结构上看由于主题投资活跃，代表小盘股的中证2000指数、中证1000指数涨幅明显高于代表大盘股的沪深300指数。　　当前A股市场估值已经相对合理，而宏观景气度仍相对一般，指数层面年内累积涨幅也较高，因此在配置上我们采取相对稳健的策略。在核心仓位上，我们主要采取逆向投资策略，配置基本面扎实，估值性价比高且市场关注度较低的方向。行业配置上，我们保持医药板块较高的配置比例，包括制药、医疗器械、原料药、医疗服务、医药外包服务等业绩增长稳健的低估值标的。同时，我们重点配置了景气度高、估值偏低的出口链龙头公司。此外，内需消费已经出现见底信号，我们也布局了公司基本面优势显著的内需型消费细分龙头，如珠宝、建材、美护、零食等。在卫星仓位上，我们用少量仓位参与景气度高的电力设备、电子元器件等AI相关行业中估值偏低的个股，并做一定的波段交易。　　往后看，我们仍看好国内资本市场在政策支持下健康发展，同时我们对国内经济基本面企稳回升仍有信心。医药、消费在中国与海外均是具备长期走强潜力的行业，随着国内经济企稳，医药、消费板块有望重新进入上升趋势中。而中国优质企业的全球竞争优势也有望给龙头企业带来较好的长期回报。以AI、创新药为代表的创新产业仍在蓬勃发展，且中国企业参与度仍在提升。我们仍将重视长坡厚雪赛道在宏观逆风下的布局机会，中国优质企业全球化的突破，以及科技产业发展中中国企业的成长机会。

四季度，以内需为代表的国内经济整体依旧较为疲软，出口业务整体继续保持良好发展态势，A股市场在经历前期上涨后整体高位震荡，投资者信心依然较强，市场底部逐步夯实抬升。结构上，以新的产业趋势为代表的主题投资较为活跃，代表小盘股的中证2000指数、中证1000指数涨幅明显高于代表大盘股的沪深300指数。商业航天、人形机器人、脑机接口、海外算力、有色金属等细分板块表现亮眼。　　在宏观政策的积极扶持以及经济基本面暂时企稳的双重支撑下，国内经济短期呈现企稳态势，市场信心得到进一步巩固。但国内经济仍面临较大的挑战：供给端过剩引发的内部竞争加剧、需求端动力不足的矛盾依然突出，内需消费不及预期与房地产行业持续下行，对经济增长构成一定拖累，这也是后续政策的主要发力点。长期来看，中国经济正逐步摆脱过去高度依赖地产产业链，迈向高质量增长阶段，以机器人、AI、脑机接口、商业航天、创新药械等为代表的新质生产力，有望成为驱动中国经济未来增长的新引擎。　　本基金坚持逆向投资策略，聚焦赛道前景广阔、具备良好成长性且估值处于相对合理区间的板块及个股进行重点布局与配置。我们将继续围绕中国经济转型升级与经济修复的核心方向挖掘投资机遇，坚定以“内需+科技”为核心的投资主线，长期看好中国资产的重估潜力。具体来看重点关注三大领域的投资机会：一是老龄化背景下，医疗健康产业的升级机遇；二是以创新药、高端制造为代表，在全球市场具备竞争优势的出海产业；三是以人工智能为核心，引领技术突破与产业变革的科技进步领域。这种机会不仅在A股市场，港股市场同样存在，同时港股优质公司估值相较A股更便宜，因此本基金也会继续择机增配港股资产。

医药板块4季度走势整体乏善可陈，经历了前3个季度的高歌猛进，股价位置、市场预期都处于高位，但基本面没有更进一步的催化，因此过去的一个季度表现平淡，震荡向下。但是，2025年对医药行业的定价而言尤为重要，尤其是以创新药对外授权为代表的中国创新出海产业链，其国际竞争力得到了市场的充分认可和重新定价，市场给予的乐观定价进而又刺激创新产业链（CXO和科研服务上游等方向）需求端景气度持续回升，因此这轮由创新药出海驱动的行情应该还未结束，会从创新药向上游延伸到CXO、科研服务上游等环节，并且将从订单、业绩端得到持续验证，这是未来1年比较明确的产业趋势。　　因此，过去一个季度我们对基金持仓结构进行了一定程度的调整，除了此前我们一直持有的低PEG、低市场关注度的个股之外，调入了锐度相对更高的一些细分方向，主要集中在创新产业链，比如CXO等，同时也调入了一些估值性价比已经比较合适的创新药个股。　　我们判断，2026年医药行业的主要机会仍然沿着创新药/创新产业链的产业趋势方向进行。除此之外，一些重点主题方向在医药领域的映射同样非常值得关注，代表是AI应用和脑机接口，这两个细分方向在2026年可能有重大外部催化，而医药内部都有相关的标的，它们当前股价位置也不算高，赔率也比较合适，后续可能会有不错的股价表现。因此，我们对2026年医药板块的行情仍然保持乐观。

2025年第三季度A股市场明显上涨，沪深300等主要指数涨幅超过10%。结构上，科技板块占比较高的创业板、科创板涨幅领先，人工智能、新能源、机器人等板块相关的通信、电子、电力设备及新能源等行业涨幅较大。　　从A股第三季度的表现来看，市场信心显著增强。2021年以来，A股呈现高波动，中枢下行的特征，投资者对国内宏观经济展望谨慎，对资本市场预期较低。而随着稳增长政策的不断落地，支持资本市场政策持续推出，国内科技创新在多领域不断突破，近一年来投资者对国内经济增长、产业结构转型、资本市场发展的信心显著提升。在此背景下，投资者风险偏好提升，对宏观经济的担忧减弱，对科技行业的关注持续增加。市场呈现出波动率降低，市场持续上涨的特征。　　2025年第三季度，A股市场趋势向上，赚钱效应较好，我们保持了高仓位运作。由于市场风格转向科技成长，且人民币汇率明显升值，我们阶段性减少了累计涨幅较大的出口产业链标的的配置。同时，由于出口数据超预期，国内经济整体韧性较强，稳增长加力的预期下降，我们减少了金融、地产、机械等内需顺周期行业的配置。其次，市场风险偏好高企叠加产业政策支持下，科技是市场的主线，我们增加了算力硬件、软件服务、电气设备等相关领域的投资。再次，基于医药行业政策持续优化，行业景气度出现向上拐点，全球化持续突破，我们增加了医疗器械、医疗服务、制药等估值性价比较高的医药板块的配置。最后，我们在消费板块内进行了轮动，减持了涨幅较大、估值偏高的个股，增加了行业竞争力较强、景气向上且估值性价比较高的标的。　　展望后市，国内经济和物价逐渐企稳，政策支持资本市场，科技产业不断突破的宏观背景没有变化，A股估值在全球范围内处于合理水平，A股仍有望处于中长期向上的趋势中。但就短期而言，A股累计涨幅较大，而经济和上市公司盈利在短期内对股价的支撑有限，第四季度市场波动可能加大，需要做好相应的风险控制。我们一方面继续紧密跟踪行业景气度，保持具有性价比的科技板块的配置，另一方面从逆向投资的思路择机布局医药、消费、顺周期等估值偏低，可以看到行业景气向上拐点的方向。

今年以来前3个季度，我们可以看到医药方向的主要交易都集中在创新方向，背靠中国创新药出海的产业趋势，这一点从过去几年以来的BD出海数据可以得到验证。从股价角度看，年初到8月之前，股价对这一产业趋势进行了充分的反映。从8月开始，创新药方向不少标的，尤其是A股创新药中小市值标的经历了一轮明显的回调，在此前的二季报和中报分析中，我们提到了“泛创新药”方向个别个股的股价与基本面过度不匹配的过热风险，这类标的背靠创新药出海的β展开宏大叙事，但自身实际基本面不支持股价的持续，因此这类标的更多是价值回归。　　三季度基金运作：1、仓位角度，大部分时间维持高位，整体变化不大，没有做仓位择时；2、结构角度，我们调整了创新药/创新产业链的结构，把仓位集中到了龙头、确定性更高的个股上面，同时增加了耗材出海逻辑方向的配置比例。　　当前配置关注重点：1、产业逻辑和性价比。当前市场整体水位抬升，创新产业链的逻辑毋庸置疑，但需要强调估值性价比和确定性，因此阶段性应当集中到龙头标的。2、改善预期明显的方向，一些此前低关注度的方向都有重估可能。我们注意到，出海方向不少公司，从海外收入占比、海外增速角度同样也是产业趋势明确的方向。此外，低位的设备方向从三季度开始可能也会逐步有积极变化，这些也都是可以关注的方向。

三季度，在一系列稳地产、促消费等一揽子稳经济增长增量政策实施背景下，尽管内需消费整体依然疲软，但科技基建、新消费等结构性亮点突出，同时中国智造下的出口依然表现超预期。在上半年政策呵护及经济基本面暂时企稳背景下，国内经济短期企稳，市场信心进一步恢复，A股市场明显上涨，沪深300等主要指数涨幅超过10%。结构上，科技板块占比较高的创业板、科创板涨幅领先，人工智能、新能源、机器人等板块相关的通信、电子、电力设备及新能源等行业涨幅较大。　　尽管中国智造引领下的出口业务整体表现较好，但国内供给过剩内卷、需求不足的矛盾依然突出，消费不及预期和地产持续下行对经济的拖累依旧，促进内需相关的居民就业和收入（财产性收入）预期改善尚需政策支持和时间消化，国内反内卷等政策有望扭转未来内需不足及产能过剩预期。中国经济有望从过去的高速增长进入高质量增长阶段，尤其是机器人、AI及创新药械等创新科技为代表的新质生产力有望成为中国经济增长的新引擎。　　　　本基金按照基金合同规定要求，坚持逆向投资的风格，精选赛道及成长性较好且估值相对较低的板块及个股进行重点配置，并适时调整组合结构。我们依然坚持顺着中国经济转型升级和经济修复的方向寻找投资机会，坚持内需+科技为主线投资方向，坚信中国资产重估。看好老龄化背景下产业升级的医药、以创新药及高端制造为代表具备全球竞争优势的出海产业和以AI等为代表的科技进步领域的投资机会。这种机会不仅在A股市场，港股市场同样也有，同时港股优质公司估值相较A股更便宜，因此本基金也会继续择机增配港股资产。

过去一个季度市场整体很强势，市场信心持续修复，指数站上3800点，但从结构看，内部分化非常剧烈：　　一方面，AI/机器人代表的科技、黄金有色代表的资源品、电力设备及新能源等方向亮点突出，同时背靠中国智造的出口产业链也依然表现超预期；而另一方面，代表存量和总量经济的消费整体乏善可陈，尽管中国智造引领下的出口业务整体表现较好，但国内供给过剩内卷、需求不足的矛盾依然突出，消费不及预期和地产持续下行对经济的拖累依旧，虽然国内反内卷等政策有望扭转未来内需不足及产能过剩预期，但经济新旧动能的转化是一个长期过程很难一蹴而就。因此，当前创新药械、AI等代表的科技方向、地缘博弈背景下的上游资源品可能仍然是短期市场主线。但我们也逆向关注市场当前低关注的消费板块，寻找其中结构性的亮点，一旦政策预期有反转，这类资产的赔率极高。　　基金按照基金合同规定要求，坚持逆向投资的风格，精选赛道及成长性较好且估值相对较低的板块及个股进行重点配置。我们坚持沿着中国经济转型升级和经济修复的方向寻找投资机会，坚持内需+科技为主线投资方向，坚信中国资产重估。看好老龄化背景下产业升级的医药、以创新药及高端制造为代表具备全球竞争优势的出海产业和以AI等为代表的科技进步领域的投资机会。这种机会不仅在A股市场，港股市场同样也有，同时港股优质公司估值相较A股更便宜，因此本基金也会继续择机增配港股资产。

三季度，市场信心呈现稳步回升态势，A 股市场随之迎来显著升势，上证指数成功突破3800点整数关口。从市场结构来看，创业板与科创板两大板块表现尤为亮眼，涨幅在各主要指数中处于领先位置；板块层面，与人工智能、新能源、机器人等热门赛道紧密关联的通信、电子、电力设备及新能源等行业，均实现了较大幅度的上涨。今年以来的市场走势，内需消费领域虽整体仍显乏力，但市场并非缺乏亮点，科技基建与新消费领域的结构性优势持续凸显，与此同时，出口产业链的表现也超出了市场此前预期。在宏观政策的积极扶持以及经济基本面暂时企稳的双重支撑下，国内经济短期呈现企稳态势，市场信心得到进一步巩固。　　从经济基本面来看，出口业务整体保持良好发展态势，但国内经济仍面临不容忽视的挑战：供给端过剩引发的内部竞争加剧、需求端动力不足的矛盾依然突出，消费市场不及预期与房地产行业持续下行，对经济增长构成一定拖累。但长期来看，中国经济正逐步从过去的高速增长阶段迈向高质量增长阶段，以机器人、AI、创新药械为代表的新质生产力，有望成为驱动中国经济未来增长的核心引擎。　　本基金严格遵循基金合同约定，坚持逆向投资策略，聚焦赛道前景广阔、具备良好成长性且估值处于相对合理区间的板块及个股进行重点布局与配置。我们将继续围绕中国经济转型升级与经济修复的核心方向挖掘投资机遇，坚定以“内需+科技”为核心的投资主线，长期看好中国资产的重估潜力。具体来看重点关注三大领域的投资机会：一是老龄化背景下，医疗健康产业的升级机遇；二是以创新药、高端制造为代表，在全球市场具备竞争优势的出海产业；三是以人工智能为核心，引领技术突破与产业变革的科技进步领域。

医药板块3季度走势，相比上半年极致的风格有所变化，从结构来看，创新药一枝独秀的行情暂时告一段落。今年创新药板块的行情背靠出海的产业逻辑，走势有其合理之处，但到今年7月左右，很多个股尤其A股的部分个股估值已经极为饱满，回调是具有合理性的。同时，传统制药及服务等受集采及医疗反腐等政策与经济疲软影响，过去基本面承压，股价表现持续低迷。从估值性价比角度出发，本基金配置A股创新药个股较少，而重点选择估值性价比较高的创新药产业链公司及创新器械。　　报告期内，本基金依然坚持顺着中国医药产业结构升级和医疗需求修复的方向寻找投资机会。重点从创新引领的产业升级及进口替代、院内医疗复苏及足够悲观定价等几个角度精选个股。目前重点配置创新（创新药及产业链、创新器械）+复苏（消费医疗、零售及中药等）及低PB类资产。　　当前看，我们认为对医药行业未来仍然可以保持乐观态度：长期看，驱动医药行业长期增长的核心驱动力人口老龄化、疾病谱变化及创新技术等均没有发生根本改变。短期看，集采等医保控费政策压力及持续的医疗反腐导致的需求压制因素从去年开始已经逐步缓解，政策设计上鼓励支持创新，政策和基本面有望迎来实质改善。