魏昊 - 基金投资策略和运作

今年二季度，地缘冲突渐趋缓和，市场从战争的短暂恐慌中逐步走出，转向定价经济基本面。就中国经济而言，与一季度平稳开局不同，二季度的国内经济分化更加显著。一方面，以投资、消费为代表的内需持续低迷，社零甚至出现了非疫情扰动下的单月下滑；一方面，以出口为代表的外需则延续了强劲增长，出口优势部门从锂电光伏汽车等过去几年的新三样扩散到AI产业链、电力设备、机械等泛制造业。经济结构的内在分化，映射到股票市场上，就是代表新旧经济的不同公司股价的极度撕裂。强者恒强，弱者愈弱。作为一名坚持从基本面出发，坚持用财报说话，坚持低估值高质量选股且偏好逆向布局的投资人来讲，这样割裂的市场无疑对我们是巨大的挑战，如何应对也是我们每天需要思考的课题。二季度，我们对组合进行了一定的调整。在行业配置上，我们主要提升了电子、化工等板块的持仓比例，主要背景也是AI需求扩散对电子元器件、电子化学品等需求的驱动，以及这些公司本身的估值仍处于较为合理的位置。同时，我们对去年买入的储能板块进行了清仓，核心原因是这些公司的估值已经充分定价了今年以来储能行业的高景气度。我们在这些领域的操作，反应了我们一贯的投资风格，即当一门生意无法让领先的企业建立足够宽的护城河时，即使短期景气度看起来多么诱人，我们也不会为之支付过高的溢价，储能是这样，今天火热的AI板块绝大部分公司亦是如此。除此之外，我们也对通用机械进行了一定的降仓，主要还是看到了内需的超预期疲弱。与此同时，我们大幅提升了港股互联网龙头公司的持仓，主要是认为市场过度定价了AI带来的流量重构对其既有生意的冲击，以及将其大模型能力的短暂落后进行长期化定价。我们对组合的构建与调仓基于对宏观周期、产业周期及估值的持续跟踪观察，以及自下而上从财报出发的个股挖掘结果。未来，我们将继续坚持从基本面出发，延续之前的组合管理思路，适时适度对我们的组合进行动态调整和优化，努力在追求长期有竞争力的复合回报同时，给持有人提供一个良好的投资体验。如果将组合视为一家集团公司，我们追求的是各项业务的长期可持续健康发展，并最终为集团股东带来有竞争力的长期回报，这些回报将主要是建立在我们所持有的各项业务自身能够创造出的现金流而非其他。我们会持续评估各项业务的竞争能力、增长前景、经营效率等，也会不断根据资本市场的最新报价，做出出售或新买入某项业务的调整。在选股标准上，我们依然着重从商业模式、公司治理、企业文化、管理记录等多维度出发，结合自上而下的经济逻辑，以及自下而上的财报线索，不断找寻那些符合我们审美标准的企业。

以中证800成长与价值指数来度量市场的风格差异，过去一个季度市场结构的分化程度堪称极致。通常有不少分析指出，分化的原因在于资金的虹吸效应，而我们不太倾向于只从资金层面的因素去理解。资金虹吸只是一种我们观察到的现象与结果，而非根本原因。我们认为，深层次原因仍然是当前不同行业景气度的剧烈差异。AI驱动的相关行业景气度依然非常高，国外巨头依旧高速推进巨额资本开支，受益的子行业和公司订单持续增加，国内各项政策不断鼓励与支持，国产化进程持续向前。市场绝大部分流动性在这些相关行业中不断寻找机会，使其维持着非常高的关注度与交易热度。而不在AI产业链上的行业和公司，当前的景气度显然要逊色许多，其中尤以泛消费行业为代表。但景气度驱动下的“注意力”机制也是有基本运行逻辑的。简而言之，一方面，ROE或盈利的变化会作为中间变量，在一个稍低频的时间维度上强化或者弱化这种注意力；另一方面，从股价的角度看，当注意力过度聚焦时，当前的股价未必是中长期回报最为丰厚的起点。当我们买入一个标的时，是买定价、买景气，还是买注意力？虽然任何一种策略都可能带来回报，但我们心里必须清楚。过去一个季度，我们在组合结构层面做了较为积极的优化与调整。继续保持了对基础化工与机械设备较高的配置比例，基本逻辑并没有变化。在化工行业整体比例略有降低的同时，内部结构上进一步对与油价高度相关的品种进行止盈，增加了对当下基本面较优且相对独立细分行业的配置，如制冷剂、电子化学新材料、农化等。机械行业内部变化不大，依然在海外资本开支带动的行业中挖掘自下而上的机会。增加了部分科技品种，但主要细分方向是电子元器件。这类公司虽然被归入电子行业中，但在我们的认知里，更愿意将其视为先进制造业。其中的大多数是各细分领域中的优质公司；同时也有更多迹象表明，在AI基建的浪潮下，它们起初可能并非直接面向AI需求，但在如此强大的资本开支下，供需平衡的变化已开始逐步传导至这些企业。同时，组合也增加了国产算力方向的配置比例。继续关注处于底部的消费方向优质品种。消费方向总体上属于低基本面、低预期、低定价，但系统性机会能否到来仍面临巨大的不确定性，不少投资者在宏观数据面前很难形成坚实的“注意力”。组合在该方向的配置比例整体变化不大，二季度也尚未给组合带来显著的正向贡献。未来考虑利用市场对消费行业预期不稳、波动加大的机会，继续在该方向上进行一定比例的持仓优化，积极寻找定价的机会。

一季度，市场在2月底至3月初迎来了重要的分水岭。虽然我们在年报中曾提示，今年的风险点或更多源于海外，但超出预期的是，外部风险最终以极度剧烈的方式对市场造成了显著冲击，产品组合也随之出现波动。在此期间，尽管受限于一手信息的获取，难以做出极具前瞻性的预判，但我们始终保持对事态的紧密跟踪，确保认知与市场同频。组合的应对，一方面，对阶段性受益于高油价的行业进行了部分获利了结；另一方面，对下跌后更具性价比的行业积极寻找介入机会。相比年初，股票资产的整体配置比例稳中有升。我们维持年报中的观点不变：“若海外地缘风险引发短期恐慌并导致资产超调，我们倾向于将其视为中期布局权益资产的较优窗口。”决定国内资产回报的核心在于三大要素：经济与盈利企稳、资产比价下的流动性取向、以及稳定的内外宏观环境。目前看，除环境因素受地缘冲突挑战外，其余两项趋势未变。国内市场的核心逻辑仍立足于内。从一季度各项经济数据及上市公司财报来看，国内经济在整体展现强劲韧性的同时，行业结构性亮点依然频现。策略层面，立足一季度末，权益资产已呈现积极可为的态势。撰写本报告时，地缘冲突悬而未决，市场情绪在担忧冲突加剧与博弈冲突缓和之间反复徘徊，心态矛盾且焦灼。但我们更关注前述的主要矛盾——随着时间推移，短期噪音与博弈将逐渐式微，市场终将回归对基本面与中长期结构性变化的理性思考。外部的不确定性、波动的能源成本及动荡的地缘关系，反而凸显了中国制造业的竞争优势，众多优质企业在全球市场的地位正持续提升。后续操作上，组合将继续围绕“资本开支企稳回升—盈利修复逐步兑现”这一主线展开。我们将在波动中动态调整各板块内部结构，在安全边际可控的前提下，聚焦于具备盈利兑现能力及资本回报能力的优质行业与公司。

今年一季度，国内经济整体表现平稳，政策延续了此前的定力。对全球市场而言，一季度最大的冲击莫过于一场看似预料之中却又预料之外的战争，以及由这场战争所引发的一系列连锁反应，包括海峡封锁、航运中断、能源危机，以及各种次生的风险溢出。在此背景下，A股和H股主要指数均出现了显著的回调，对我们的组合管理带来了一定的挑战，也让我们不得不再次感慨这个世界的不可预测性，你永远不知道下一只黑天鹅在哪里。不过，也恰恰是这种不确定性，才让股票投资知易行难而又充满了乐趣。一季度，我们对组合的主动调整并不多，主要是利用市场大幅波动的机会，降低了化工持仓，增持了电子、互联网，并对机械内部结构进行了优化，增加了后周期的通用设备优质公司。我们对组合的调整，是基于我们持续对宏观周期、产业周期及股票估值等关键变量的跟踪和观察，以及我们从财务报表出发自下而上个股挖掘的结果，行业配置的变化和个股持仓的调仓大多也是基于我们对上述观察和分析之后的正常应对。未来，我们将继续坚持从基本面出发，延续之前的组合管理思路，适时适度对我们的组合进行动态调整和优化，努力在追求长期有竞争力的复合回报同时，给持有人提供一个良好的投资体验。在选股策略上，我们依然着重从商业模式、公司治理、管理能力、财务质量等多维度出发，结合自上而下的经济逻辑，与自下而上的财报线索，不断找寻那些符合我们审美标准的企业。

2025年，中国经济总体实现了平稳增长，但结构表现则呈现了两极分化的局面，一方面，以AI等为代表的新经济快速增长；一方面，以地产、消费等为代表的旧经济则继续在泥淖中挣扎和寻底。就股票市场而言，得益于年初较低的估值水平以及全球充裕的流动性供给，A股和港股2025年均表现良好，其中，上证综指上涨18.41%，深成指上涨29.87%，恒生指数上涨27.77%。就交易结构而言，市场全年围绕两条主线：一条是以AI及AI产业链为代表的新经济，主要是TMT、工业金属、电力设备、机械等；一条是围绕周期反转、政策刺激及反内卷等相关行业，主要是化工、家电、建材等。回顾2025年，我们对组合管理的思路没有大的改变，在坚守基本面研究的基础上，基于我们对宏观周期、产业周期及股票估值的观察来动态构建和调整我们的组合。在个股选择上，我们强调商业世界的复杂性和不可预测性，正因为如此，我们不会轻易出手，而是在特别审视备选公司的商业模式、公司治理、企业文化、管理记录等之后，在DCF定价的基础上，耐心等待市场给出诱人的报价。过去的一年，我们对持仓结构进行了适度的微调，主要配置方向有三：一是AI及受益AI革命相关的产业链；二是受益资本开支周期且具备全球竞争力的资本品；三是接近产业周期底部的地产连及部分消费等。但考虑到本人于一季度末方才接手本基金，因此，我们全年在科技方向的配置略有不足，致使本基金在2025年虽然取得不错的绝对收益但却收益率却明显落后本基金的比较基准。与此同时，受限于本基金的主题特性以及新的监管要求，我们在某些方向的配置保持了一定的克制。未来，我们将继续坚持从基本面出发，延续之前的组合管理思路，适时适度对我们的组合进行动态调整和优化，努力在追求长期有竞争力的复合回报同时，给持有人提供一个良好的投资体验。我们将组合视为一家集团公司，我们追求的是各项业务的长期可持续健康发展，并最终为集团股东带来有竞争力的长期回报，这些回报主要是建立在我们所持有的各项业务自身能够创造出的现金流上而非其他。我们会持续评估我们各项业务的竞争能力、增长前景、经营效率等，也会不断根据股票市场的最新报价，做出出售或新买入某项业务的调整。在选股标准上，我们会继续着重从商业模式、公司治理、企业文化、管理记录等多维度出发，结合自上而下的经济逻辑，以及自下而上的财报线索，不断找寻那些符合我们审美标准的企业。

本产品在2025年4个季度分别都取得了正收益。具体在过去一个季度，组合维持了中高的股票配置比例，结构上相比上个季度的变化非常有限，围绕着资本开支的主线，重点在基础化工、机械设备、电力设备、上游资源品、互联网、以及下游的消费中的食品餐饮等行业中选择性价比高的公司持有。展望2026年，我们维持中长期偏积极的战略判断不变。驱动因素主要来自三方面：一是存量存款到期与再配置窗口带来的“存款搬家”效应，有望阶段性改善权益资金供给；二是盈利周期处于底部回升阶段，边际改善的可见度提升；三是全球流动性仍偏宽松，为估值修复与风险偏好抬升提供环境基础。若海外地缘风险引发短期恐慌并导致风险资产超调，我们倾向将其视为中期布局权益的较优窗口。同时，相较A股，港股调整幅度与持续时间更充分，逐步进入偏战略配置区间。风险方面，我们倾向于认为更多可能还是来自于外部。但潜在的冲击不太会改变国内资产市场底层的运行逻辑。具体到策略层面，我们对权益类资产整体持积极观点，虽然市场在2025年有一定幅度的上涨，但结构差异显著，给2026年仍然留下了不少潜在的可投资机会。组合配置方面，组合布局与上述宏观及市场判断保持一致，整体围绕资本开支企稳回升—盈利修复逐步兑现的主线展开。具体结构看，当资本开支边际企稳向上时，价格变量往往最先被市场感知，而化工品价格具备高频可跟踪特性；叠加板块整体估值仍处低位、基本面修复尚未被充分定价，具备更高性价比。政策层面的反内卷有望阶段性改善供给结构、形成正向催化，但我们的核心判断更倾向于立足于中长期经济运行与产业周期的演进。机械设备与有色金属的配置主要遵循两条线索：其一，受益于内需修复与资本开支回暖，与化工主线形成共振；其二，部分标的外需权重较高，可更直接反映全球制造业景气与出口链条变化，因此，维持一定的结构性持仓以增强组合差异化。电力设备的配置则更多来自出口驱动，部分也有国内电网建设的考量，持仓依据以海外订单可见度与产业链竞争力为核心。科技方向我们持续关注，主要聚焦于AI下游应用方向的公司筛选，互联网是一个重点方向。另外，部分潜在标的也想等待一个更高赔率的位置。我们会持续保持关注，择机做出相应的动作。此外，公用事业、食品餐饮、通信等高股息与现金流稳定板块作为组合另一部分的配置，旨在提升组合稳定性与分红回报，并在整体风险可控的前提下优化持有体验。我们也非常关注市场整体估值位置与交易情绪热度，全年维度看，可能会有阶段性整体仓位的择时操作，以规避市场一定幅度和时间可能的调整，更好的做好净值曲线更好的平滑，实现既定的风险收益目标。

三季度市场整体呈现上涨行情，尤其是创业板和科创版相关的公司，在产业趋势的驱动及流动性充裕的情况下，表现尤为强势。我们的组合操作仍然围绕着定价与潜在的预期回报选择公司。在自上而下的行业主线判断下，遵循资本开支周期下行趋近尾声、海外需求韧性、新产业周期等方向展开。基础化工、机械、互联网、上游资源、稳定消费等行业成为主要配置的行业方向。展望未来市场，流动性保持充裕叠加经济下行期末端，权益资产震荡上行仍是大方向，但相对于此前，市场前期情绪比较高涨，可能在短期内高位波动加剧、风格更加均衡是大概率事件。此外，外部事件的波折也可能延长震荡时间、并进一步强化风格收敛的趋势。我们认为现阶段，行业均衡、专注个股、做好定价，通过持续优化组合整体估值水平，控制组合风险暴露或是最优解。对于高位行业和公司，需要密切关注风险，而对于低位行业和公司，可以更加积极的研究，进而发现空间更大的机会，为组合下一阶段的运作打好基础。

三季度，经过双方团队的多轮协商，中美贸易战出现阶段性缓和，股票市场也在科技、新能源及反内卷等带动下创了近几年新高。我们的组合在本季度调整非常有限，主要的变化是增配了部分周期公司，新买入了少部分估值已显著低于合理价值的优质成长企业，同时对前期涨幅过大的个别持仓公司进行了适度降仓。我们对组合的微调，主要是基于我们对宏观经济、产业周期以及股票市场估值的持续观察而非预测，行业配置的变化和个股持仓的调仓大多也是基于我们对上述观察之后的正常反馈。如果将组合视为一家集团公司，我们追求的是各项业务的长期可持续健康发展，并最终为集团股东带来长期合意的复合投资回报，这些回报将主要是基于业务自身能够创造的现金流而非其他。我们也将根据市场的报价和我们自身对相关业务价值的持续动态评估，进一步做出出售或新买入某项业务的调整。未来，我们将继续坚持从基本面出发，延续之前的组合管理思路，适时适度对我们的组合进行动态调整和优化，努力在追求长期合意的复合回报同时，给持有人提供一个良好的投资体验。在选股策略上，我们依然着重从商业模式、公司治理、管理能力、财务质量等多维度出发，结合自上而下的经济逻辑，与自下而上的财报线索，不断找寻那些符合我们审美标准的企业。

市场基本维持震荡行情，但结构分化有所加剧。我们的组合构建仍然以宏观经济在低位企稳作为中性基准假设，这同时也是市场存在一定预期差的地方，给予了比较高的风险溢价。过去一段时间，组合在结构上做了一些小幅调整。降低了前期涨幅相对较大的行业及公司的持仓比例，同时，整体上增加了倾向于国内经济方向的暴露持仓。我们也观察到从市场主要指数来看，处在阶段性较高的位置，会成为一部分投资担忧的主要考量因素。但目前看，系统性风险并不是很大，且从市场实际的运行特征看，很多的是以快速轮动化解结构性过热，但暂未触发大盘整体的风险信号。另外，中报临近，业绩确定性可能是未来一段时间的交易主线，但景气集中于少数板块且市场预期较为充分。具体来说，盈利预期上修的板块有限、性价比下降，部分市场面高风险板块会逢高兑现。悲观预期边际企稳的底部板块，优先选供给侧收缩的方向。

回顾上半年，股票市场因美国关税战冲击而出现了短暂剧烈的波动，给我们的投资带来了一些挑战。我们抓住市场过度波动的机会对组合进行了适度优化，以增强组合整体对经济现状和宏观环境变化的适应性。在核心投资方向上，我们也延续之前的思路，优先在信息科技、制造、化工、品牌消费和社会服务等领域进行重点配置。上半年，我们继续提升了高股息资产的配置比例，同时对成长类股票的持仓结构进行了调整。我们结合行业周期及估值情况，对制造业投资结构进行了调整，大幅降低了制造业中传统电力设备和通用机械的仓位，同时增持了估值处于低位但产业明显进入新一轮上行周期的工程机械、叉车等板块以及个别风电优质供应链公司；我们新买入了部分优质化工企业，包括传统化工巨头和受益ai产业链的新型特种化工材料公司。除此之外，我们对港股中被明显低估的部分地产产业链公司也进行了建仓。通过上述一系列组合结构的调整，我们提升了组合对当下经济环境的适应性，并确保了我们的组合在估值层面始终处于合理偏低的位置。未来，我们将继续坚持价值投资与逆向投资的基本理念，从基本面出发，不断根据宏观经济、行业周期、企业盈利及股票估值的变化对组合进行动态调整和优化，努力在追求长期合意投资回报的同时努力给持有人提供一个良好的投资体验。在选股策略上，我们将着重从商业模式、公司治理、管理能力、财务质量等维度出发，结合自上而下的经济逻辑，与自下而上的财报线索，不断找寻那些有能力提供长期稳定资本回报的公司，并以合理的价格买入。在行业机会的布局上，除了过往布局较多的制造、工业材料、公用事业及部分消费外，本基金也将高度关注科技行业日新月异的变化所带来的产业机遇，积极寻找合适的投资机会，但也不会为增长支付过高的溢价。

随着去年四季度一系列刺激政策的出台，宏观经济部分指标出现一定修复，但总体复苏信号仍然偏弱。春节期间，Deepseek大模型的公布，刷新了世界对于中国科技能力的认知，国内外投资者对中国资产的信心有所修复，以恒生科技为代表的相关板块股票迎来了一轮快速的上涨。在市场快速变化的时候，我们的组合阶段性承压，这主要是组合在科技方向的配置比例相对较低的原因。本季度，我们对组合结构略有调整，主要是减少了出口型制造业，以规避或减少贸易摩擦的潜在风险。同时，结合经济修复的进程，我们适度增加了消费、科技、社会服务及工业材料等板块的配置比例。未来，我们将继续坚持长期投资、价值投资的基本理念，努力为持有人创造长期稳定的复合回报。在选股上，我们将着重从商业模式、公司治理、管理层能力和财务质量等维度出发，结合自上而下的经济逻辑与自下而上的财报筛选，不断去找寻能够提供稳定资本回报的好生意，以合理的价格买入并持有，通过分红或资本利得分享公司经营的成果。与此同时，我们将继续做好组合回撤的控制，以期为持有人提供良好的投资体验。在控制回撤的方法上，我们的方法主要有三：1、努力构建并维持一只相对均衡的股票组合，以增强组合在不同经济情景下的适应性。例如，过去一年，为了应对经济下滑的压力，我们增加了高股息资产的配置，从而为组合带来了良好的回报。当下，我们虽然继续保留了部分估值合理的高股息资产，但也会着眼于经济周期和股票市场估值的变化，增加在其他行业的暴露；2、确保进入组合的公司质量可靠，在商业模式、公司治理、管理层能力、财务质量等方面经得起考验；3、动态调整，以使组合估值始终处于相对合理或偏低的水准。

一季度，市场在各类主题波动中表现出了整体了平稳性。我们产品的核心策略仍然围绕着定价选择具备显著上涨潜力空间的公司，结合自上而下的分析判断，构建行业相对分散，但特定方向暴露相对明确的均衡组合。组合在一季度整体的结构变化不大，部分公司因受到主题交易而涨幅较多后，我们会选择做持仓的再平衡，从而更好的控制风险。对于未来的经济与市场，最大的不确定性还是来自于外部，很可能发生的不少事情，都需要跳出原有的框架与思考应对。在没有明确的结论前，我们的应对一方面是控制好相关风险的暴露，另一方面是在定价低位的时候选择优质的公司，以增强组合的抗风险能力。