柳世庆 - 基金投资策略和运作

在经历三季度市场全面重估后，四季度市场开始出现波动，行业也开始分化。周期行业普遍出现较大涨幅，而传统消费行业表现不佳，科技成长领域则呈现热点轮动。市场表现体现出对于经济可能处于衰退晚期并且逐步转向复苏的预期。  从经济环境来看，四季度，虽然国内经济增速出现下滑，但是价格相关指标，如PPI环比涨幅则出现一定的底部反弹的迹象，价格指标通常与工业企业的利润率相关度更高。结合各方面宏观政策的变化方向来看，以及考虑到国内经济经历了长时间的调整，价格指标确实可能在未来一年出现反转，但这个判断依然需要更多的证据。从海外来看，对于主要经济体宏观政策更加宽松的预期，叠加全球地缘政治的紧张，刺激了以有色金属为代表的大宗商品价格，同时也包括国际海运等细分周期领域的价格出现了超季节的上涨，这都及时的反映在国内股票市场上；此外，全球经济对于中国制造业的需求进一步上升，我国贸易顺差稳定增长。这些海外因素也共同帮助我国经济供需格局走向均衡，促使价格指标摆脱下滑趋势。  尽管四季度市场开始出现分化，但是我们依然坚持相对均衡的思路，不局限在少数赛道中。从周期品的角度来看，四季度我们不仅仅配置了高景气的有色金属，也同样关注了高景气的海运，此外也从景气底部寻找机会，配置了能源相关品种。科技领域我们认为AI发展对于国内互联网龙头企业将产生深远影响，值得长期持有。此外，在消费领域，我们从细分行业入手，寻找子行业格局出清的机会，这些领域由于行业体量较小，与宏观环境关系相对较小，通过这些品种寻找未来一年或更久的机会，同时也能平衡组合风格。此外，在中游制造领域，尽管距离大范围经济反转可能还有一定时间，但是借助出海扩展市场空间的中游资本品以及受益于全球包括中国能源建设的相关企业依然是我们主要关注的方向。最后，对于金融领域，考虑到未来一年，无论是银行还是非银（如保险），都或将处在盈利改善的通道，我们同样也给予较高的关注。

4季度市场以结构性机会为主。AI人工智能为代表的科技方向和有色为代表的资源品相对收益靠前，红利类和消费方向则相对落后。　　本基金在投资策略上着重于估值合理、财务指标健康、现金流良好、未来盈利能力有改善趋势的行业和公司。主要配置在上游有一定供给约束的一些偏资源属性的板块，以及制造业中有全球竞争力的中国企业。我们始终认为，巨大的内需市场、完整的产业集群规模效应、较大的工程师人群规模，都给中国制造业带来了相对优势和全球竞争力。我们相信未来会有更多的企业能成为有竞争力的细分领域的大公司。中国的城镇化进程仍然在继续，很多制造业仍然有增长潜力。　　另外对一些未来可能受益于反内卷的行业方向也做了适当配置。在部分板块和股票年内已经有较大涨幅的情况下，我们考虑估值和增长的性价比，也做出了一些调整，行业适当分散，通过组合投资力求降低波动率和回撤。　　本基金仓位上保持中等偏高水平，通过行业比较选出好的方向，同时精选个股。长期来看，我们对中国经济和资本市场保持乐观，本基金将继续勤勉努力，谢谢大家的信任。

2025年四季度，A股在震荡中重拾升势并上攻4000点整数关口，上证指数年末收于3968.84点，全年累计涨幅超18%。期间，受美联储降息预期降温、美元指数走强以及外部地缘扰动影响，市场风险偏好显著下降，进入缩量整固阶段，市场风格从极致成长向均衡转换，呈现明显的“科技+顺周期”双轮驱动的特征，行业层面有色金属、国防军工、通信等板块表现居前。　　展望2026年一季度及全年，作为“十五五”规划的开局之年，政策定力与积极性并存，宏观经济有望迎来“开门红”。随着财政发力及货币政策宽松落地，流动性环境将持续改善，驱动市场从“流动性叙事”向“盈利驱动”切换，A股有望演绎“水到渠成”的慢牛行情。配置上，我们会一方面关注新质生产力牵引的方向，另外也关注中美经济共振下带来的顺周期行业盈利修复。　　在此判断基础上，我们未来在投向上将相对多元，包括稳健的金融板块，新消费的优质个股，也包括了有色和部分科技板块。

2025年四季度，A股市场在突破后开始持续震荡，沪深300指数下跌0.46%，市场热点仍集中在成长板块，主要是人工智能方向，包括算力、机器人、商业航天等板块，与此同时，消费、医药等上半年表现较好的行业则出现了持续回调。　　四季度，我们仍然重点配置了业绩兑现确定性强的有色、出口链、AI和消费等方向，对于机器人和商业航天等偏主题性机会配置较少。我们曾提出三个看好的方向：AI+、创新药、新消费，这个看法会一直坚持。2025年，财富效应有所增强，市场活跃度大幅提高，目前看，仍然有很多公司的估值水平不高，而且随着经济和物价开始企稳，2026年会有更多新的市场机会出现，尤其是在消费方向上，我们将在上述方向中继续寻找优秀公司进行投资。

四季度债券市场总体呈现宽幅震荡走势。10月初，债券收益率延续了上个月的上升走势，触顶后高位震荡，下半月随着央行宣布重启国债买卖，收益率快速下行，直到12月份市场重新关注股市动向等因素，市场收益率重新开始回升，年底再次进入高位震荡。全季度来看，收益率曲线呈现扭转形态，短端流动性总体宽裕，即使在年末时点，资金价格也没有出现超预期的抬升，短端收益率稳中略降，长端和超长端表现较差，尤其是超长端持续处于高位，与中短端的利差中枢不断抬升，中债国债收益率曲线10年期限波动较小，期末比期初下降约1个多bp，30年期上升2bp，二者利差继续拉大。　　四季度权益市场呈高位震荡。10月，A股突破4000点，算力板块分化，资源股走强。11月份A股冲高回落，板块轮动加大，成长风格领跌，商业航天快速发酵。12月，上半月震荡下跌，下半月走出11连阳，跨年行情下，交易热情回暖，科技板块受海外带动情绪高涨。　　回顾四季度操作，本基金根据市场情况，重视回撤控制，调整股债配比，通过信用债配置提高票息收益的同时，通过利率波段操作获取资本利得，在波动可控情况下，保持一定权益仓位，通过权益资产择机增厚收益，以绝对收益目标为主。

四季度国内外流动性环境持续宽松，国内政策发力稳增长与全球主要经济体降息形成共振，叠加“十五五”规划预期催化，市场的活跃度显著提升。整个四季度，上证指数上涨2.22%，深证成指下跌0.01%，沪深300下跌0.23%，创业板指下跌1.08%，北证50下跌5.77%。A股市场指数分化，但有较好的结构性机会。其中符合高质量发展、科技创新、自主可控等政策导向的领域表现突出，以有色金属、通信、国防军工为代表的行业涨幅明显。以人工智能和半导体为核心的AI算力产业链因北美云厂商资本开支高增长获得了持续的成长性机会；季末以商业航天为代表的军工板块表现活跃，国产可重复使用火箭的发射尝试、低轨卫星互联网的加速部署，与马斯克建设太空AI计算中心计划和旗下航天企业SpaceX高估值上市预期实现共振，商业航天成为25年底A股较强主题方向之一。　　本基金四季度主要在国防军工及高端制造领域进行了配置，重点投资了景气向上及拐点出现的子方向，包括商业航天、航空发动机、军贸出口、低成本弹药、军工信息化等趋势向好的领域，选择了行业空间大、将开始兑现订单或业绩、具有竞争优势能够成长壮大的公司。　　我们对中国制造转型升级、经济实现高质量发展充满信心。本基金后续将继续积极配置符合国家战略需求方向的标的，重点投资以国防军工、“专精特新”优质中小企业为代表的高端制造领域成长性方向。

2025年四季度，A股市场在突破后开始持续震荡，沪深300指数下跌0.46%，市场热点仍集中在成长板块，主要是人工智能方向，包括算力、机器人、商业航天等板块，与此同时，消费、医药等上半年表现较好的行业则出现了持续回调。　　四季度，我们仍然重点配置了业绩兑现确定性强的有色、出口链、消费等方向，对于机器人和商业航天等偏主题性机会配置较少。我们曾提出三个看好的方向：AI+、创新药、新消费，这个看法会一直坚持。2025年，财富效应有所增强，市场活跃度大幅提高，目前看，仍然有很多公司的估值水平不高，而且随着经济和物价开始企稳，2026年会有更多新的市场机会出现，尤其是在内需消费方向上，我们将在上述方向中继续寻找优秀公司进行投资。

2025年四季度A股呈现“10月冲高、11月回落、12月翘尾”的走势，大盘蓝筹相对占优，科技成长高位盘整，板块分化显著，资金面整体活跃，政策与外部因素主导市场节奏。10月沪指突破4000点，AI硬件、商业航天等科技主线延续三季度强势，险资等中长期资金入市托底，市场风险偏好高企。11月美联储降息预期反复、“AI泡沫论”升温引发获利回吐，科创50等成长指数领跌，资金向低估值蓝筹与红利板块切换。12月市场消化悲观情绪，政策维稳信号增强，资金回流核心资产，沪指实现“十一连阳”，年末成交额保持高位。　　本基金2025年主要聚焦在渗透率较低且有技术革新的硬科技领域，结合行业景气度、市场及个股估值水平、公司质地及业绩释放情况、竞争格局等要素，进行组合的动态调整，以求降低回撤，创造持续的业绩回报。四季度我们始终保持高仓位运作，适当聚焦在人工智能、人形机器人等投资方向，个股层面也进一步精选，优选业绩较硬、格局好、质地优的各细分领域龙头，提高持仓集中度。　　展望未来，经济韧性较强，政策稳健呵护，且经济发展动能正向科技创新转换，市场环境仍然有利于成长风格，本基金将始终坚持前瞻研究，努力挖掘优质投资机会，谢谢大家的信任。

在经历三季度市场全面重估后，四季度市场开始出现波动，行业也开始分化。周期行业普遍出现较大涨幅，而传统消费行业表现不佳，科技成长领域则呈现热点轮动。市场表现体现出对于经济可能处于衰退晚期并且逐步转向复苏的预期。  从经济环境来看，四季度，虽然国内经济增速出现下滑，但是价格相关指标，如PPI环比涨幅则出现一定的底部反弹的迹象，价格指标通常与工业企业的利润率相关度更高。结合各方面宏观政策的变化方向来看，以及考虑到国内经济经历了长时间的调整，价格指标确实可能在未来一年出现反转，但这个判断依然需要更多的证据。从海外来看，对于主要经济体宏观政策更加宽松的预期，叠加全球地缘政治的紧张，刺激了以有色金属为代表的大宗商品价格，同时也包括国际海运等细分周期领域的价格出现了超季节的上涨，这都及时的反映在国内股票市场上；此外，全球经济对于中国制造业的需求进一步上升，我国贸易顺差稳定增长。这些海外因素也共同帮助我国经济供需格局走向均衡，促使价格指标摆脱下滑趋势。  尽管四季度市场开始出现分化，但是我们依然坚持相对均衡的思路，不局限在少数赛道中。从周期品的角度来看，四季度我们不仅仅配置了高景气的有色金属，也同样关注了高景气的海运，此外也从景气底部寻找机会，配置了能源相关品种。科技领域我们继续看好AI对于全球，包括中国在内主要经济体的拉动。此外，在消费领域，我们从细分行业入手，寻找子行业格局出清的机会，这些领域由于行业体量较小，与宏观环境关系相对较小，通过这些品种寻找未来一年或更久的机会，同时也能平衡组合风格。此外，在中游制造领域，尽管距离大范围经济反转可能还有一定时间，但是借助出海扩展市场空间的中游资本品以及受益于全球包括中国能源建设的相关企业依然是我们主要关注的方向。最后，对于金融领域，考虑到未来一年，无论是银行还是非银（如保险），都或将处在盈利改善的通道，我们同样也给予较高的关注。

在经历三季度市场全面重估后，四季度市场开始出现波动，行业也开始分化。周期行业普遍出现较大涨幅，而传统消费行业表现不佳，科技成长领域则呈现热点轮动。市场表现体现出对于经济可能处于衰退晚期并且逐步转向复苏的预期。  从经济环境来看，四季度，虽然国内经济增速出现下滑，但是价格相关指标，如PPI环比涨幅则出现一定的底部反弹的迹象，价格指标通常与工业企业的利润率相关度更高。结合各方面宏观政策的变化方向来看，以及考虑到国内经济经历了长时间的调整，价格指标确实可能在未来一年出现反转，但这个判断依然需要更多的证据。从海外来看，对于主要经济体宏观政策更加宽松的预期，叠加全球地缘政治的紧张，刺激了以有色金属为代表的大宗商品价格，同时也包括国际海运等细分周期领域的价格出现了超季节的上涨，这都及时的反映在国内股票市场上；此外，全球经济对于中国制造业的需求进一步上升，我国贸易顺差稳定增长。这些海外因素也共同帮助我国经济供需格局走向均衡，促使价格指标摆脱下滑趋势。  尽管四季度市场开始出现分化，但是我们依然坚持相对均衡的思路，不局限在少数赛道中。从周期品的角度来看，四季度我们不仅仅配置了高景气的有色金属，也同样关注了高景气的海运，此外也从景气底部寻找机会，配置了能源相关品种。科技领域我们继续看好AI对于全球，包括中国在内主要经济体的拉动。此外，在消费领域，我们从细分行业入手，寻找子行业格局出清的机会，这些领域由于行业体量较小，与宏观环境关系相对较小，通过这些品种寻找未来一年或更久的机会，同时也能平衡组合风格。此外，在中游制造领域，尽管距离大范围经济反转可能还有一定时间，但是借助出海扩展市场空间的中游资本品以及受益于全球包括中国能源建设的相关企业依然是我们主要关注的方向。最后，对于金融领域，考虑到未来一年，无论是银行还是非银（如保险），都或将处在盈利改善的通道，我们同样也给予较高的关注。

2025年四季度国内经济延续此前复苏的态势，其中CPI逐月回升以及PPI则跌幅收窄。本季度政府公布了针对下一个阶段的“十五五”规划，为我们在下一个阶段投资指明了方向。　　本季度股票市场结构依然分化，有色和商业航天等行业表现亮眼。偏内需相关的地产、消费等行业跑输市场。我们的组合里面有色金属类贡献较大。　　回顾四季度的基金运作，我们进行了下面一些调整。首先伴随着全球主要经济体开启降息，以及国内针对重点领域的反内卷政策陆续出台，我们延续三季度的观点，对资源类价格比较乐观。考虑到铜板块有较大的涨幅，我们适当兑现部分铜板块的比重。与此同时增加了电解铝板块、能源板块和钾肥板块。　　其次我们阶段性的把一部分银行板块的配置替换为保险板块。主要是基于保险行业负债端的改善以及对股票市场相对乐观的判断。　　港股方面，我们延续此前看好的互联网平台企业。　　目前本基金的持仓结构主要是金融（银行、保险）、全球定价资源品（铜、铝、石油）、以及高端制造业和人工智能（互联网平台、半导体制造）。　　我们配置的思路主要围绕在能够保持业绩稳定增长，且乐于回馈股东的公司。我们也倾向于认为具有上述特征的公司将会给持有人带来源源不断的回报。尽管我们对中国资产持续向上充满信心，但是也意识到外部环境更加复杂多变，需要时刻保持对市场的敬畏之心。　　以上就是我们在四季度的总体运作情况。　　感谢各位持有人一直以来给予我们的信任和支持，我们相信跟随最优秀的企业从中长期也将会给予我们持续的超额回报。后续我们将继续秉持持有人利益第一的原则，审慎投资，立足中长期跟随优秀企业共同成长。谢谢大家！

2025年四季度，A股市场在突破后开始持续震荡，沪深300指数下跌0.46%，市场热点仍集中在成长板块，主要是人工智能方向，包括算力、机器人、商业航天等板块。与此同时，消费、医药等上半年表现较好的行业则出现了持续回调。　　四季度，我们仍然重点配置了业绩兑现确定性强的有色、出口链、创新药和消费等方向，对于机器人和商业航天等偏主题性机会配置较少，加之港股四季度表现较弱，所以四季度净值有所回撤。我们曾提出三个看好的方向：AI+、创新药、新消费，这个看法会一直坚持。2025年，财富效应有所增强，市场活跃度大幅提高。目前看，仍然有很多公司的估值水平不高，而且随着经济和物价开始企稳，2026年会有更多新的市场机会出现，我们将聚焦在上述三个方向中继续寻找的优秀公司进行投资。