王先伟 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，A股市场呈现了极为鲜明的结构性分化特征。以科创50指数和创业板指为代表的硬核科技板块，在AI产业革命浪潮、国产算力崛起和半导体国产替代加速两大核心驱动力的共振下，走出了一轮较好的行情。回顾二季度的市场演变脉络：4月初，随着DeepSeek V4预览版上线并宣布全面适配国产算力卡，市场对国产AI算力商业闭环的信心迎来第一次质变。4月中旬，证监会发布《关于深化创业板改革 更好服务新质生产力发展的意见》，从制度层面重塑了市场对科创板和创业板的长期定位认知。5月初，特朗普访华开启元首会晤，中美经贸关系出现边际缓和的积极信号，全球风险偏好随之明显回升。5月中下旬，1.2万亿科创再贷款等政策密集落地，叠加全球前九大云厂商2026年资本开支合计上调至约8300亿美元，AI算力基建的产业确定性被进一步夯实。进入6月，科创50指数和创业板指双双突破历史高点，半导体设备、AI芯片、先进封装、光通信等细分赛道进入加速上涨阶段。与2023-2024年的AI行情相比，本轮行情具有两个本质区别。第一，产业趋势的确定性正在从"预期"走向"兑现"，AI agent推动今年全球人工智能产业进入商业化落地元年。第二，国产替代的逻辑在2026年被赋予了新的内涵：不再仅仅是"被动的供应链安全替代"，而是随着华为昇腾950PR/DT、寒武纪590、海光深算二号等国产芯片的性能跃迁，"主动的技术追赶"逻辑正在建立。进入二季度，我们延续了一季报中明确的聚焦国产算力和全球算力上游的核心配置方向，同时基于对产业景气度节奏的判断，对组合持仓进行了有针对性的动态优化。我们在二季度中后段，开始积极关注和布局"算力新基建"的上游供应链机会。二季度随着华为昇腾910C/950PR的出货量持续攀升，以及字节跳动、阿里巴巴、腾讯等互联网巨头纷纷大幅上调资本开支，我们沿着AI算力服务器的供应链图谱进行了系统性研究，适度增配了部分在专精特新榜单内、受益于AI服务器放量的上游零部件企业，包括高速背板连接器、液冷散热、AI PCB、光器件等"小而美"的细分赛道中，具备明确技术壁垒和份额优势的公司。二季度市场在快速上涨的同时，也呈现了波动率显著放大的特征。我们认为2026年下半年科技股的投资会变得更加困难，科技股的波动和分化都会加大。从产业周期的阶段来看，我们认为当前AI算力基建的行情仍然处于"早中期"。全球Token调用量的指数级增长才刚刚开始，Agentic AI的商业化落地尚处于起步阶段，国产AI芯片从"能用"到"好用"的跃迁也正在加速兑现。但与二季度初相比，当前时点的投资难度确实是边际上升了——核心标的的估值中枢已经从历史底部区域回升至相对合理的区间，未来要持续获取超额收益，必须依靠更深度的产业研究和更精准的个股选择。展望下半年，我们继续保持"谨慎乐观"的态度。乐观来自产业趋势的确定性——AI算力基建在2026-2027年处于明确的资本开支扩张期，这些基本事实不会因为股价的短期波动而改变。谨慎来自估值的边际变化和市场的波动加大——投资难度在加大，需要我们以更深度的研究、更精准的判断来应对。我们将一如既往地坚持"高质量成长"的投资框架，在国家级的专精特新"小巨人"企业名单中，持续寻找那些空间大、格局好、估值合理的优质企业，力争为持有人创造可持续的长期回报。

2026年二季度，债券市场收益率整体震荡，从收益率曲线看，季末和季初相比，5年品种变化情况如下：隐含AA（2）城投下行30bp，隐含AA城投、隐含AAA-银行二永债下行约20bp；30年国债下行约13bp，10年国债下行约9bp，10年国开下行约18bp。4月份上旬和中旬，受宽松的资金推动，债券收益率下行，4月下旬10年和30年国债收益率分别下破关键点位，随着止盈情绪升温及特别国债发行计划披露，叠加资金回笼，长端出现回调，但月末在资金面宽松、通胀担忧缓解叠加经济数据不及预期的共同作用下，收益率重新下行。6月3-4日连续两日央行OMO“零操作”，6月4日公告买断式净回笼3000亿元，同时6月5日大行净融出大幅下降，资金价格上行，债市出现调整。经济基本面方面，呈现K型分化，内需弱出口强。4月、5月和6月制造业PMI分别为50.3%、50%和50.4%。货币政策方面，二季度资金波动较大，央行4-6月短期逆回购分别净投放-3316亿元、4898亿元和5826亿元；买断式逆回购操作分别净投放-4000亿元、-10000亿元、3000亿元，MLF分别净投放-2000亿元、1000亿元、2000亿元；同时逐月在公开市场净买入国债400亿元、500亿元、100亿元。二季度A股逐渐修复三月的调整，但在五月中下旬后，市场出现明显的分化，科技板块如电子、通信等行业大幅上涨，对应融资资金大幅流入，而非科技板块如医药、消费、金融等行业资金持续流出，流动性不足，持续下跌。AI快速发展，四月和五月全球AI相关的代表企业业绩披露，进一步验证了科技行业的高景气度，市场也沿着高景气度方向不断扩散，非高景气度方向被持续虹吸。A股层面，主要的宽基指数走势较好。基于对于权益和债券市场的判断，本产品在二季度投资策略主要为：股票策略方面，我们采用量化多因子模型，综合考虑公司基本面、技术指标、分析师预期、事件驱动等多方面的因素，借助风险模型约束股票组合相对指数在行业、风格上的主动风险暴露，在控制跟踪误差的基础上力争追求一定的超额收益；债券部分以利率债、高等级信用债为主，同时运用久期、杠杆、波段操作等多个子策略力争提升产品收益。

2026年二季度，A股市场演绎了一轮由Agent AI推理带动全球人工智能商业落地正向循环、国产算力芯片和半导体国产替代加速，形成的双重共振驱动的结构性牛市。以科创50指数和创业板指为代表的硬科技板块双双创出历史新高。本基金投资范围涵盖全市场具有高成长属性的优质企业，不局限于特定的行业标签或板块。但在实际的组合构建中，我们基于对产业景气度、竞争格局和成长确定性的深度研判，本季度将配置核心坚持锚定在国产算力基建这一方向。回顾二季度的市场演进脉络，有几个关键节点对本基金的持仓产生了显著影响。4月初，DeepSeek V4预览版上线并宣布全面适配国产算力卡，引发了市场对国产算力需求预期的第一次系统性关注。4月中旬，证监会《关于深化创业板改革 更好服务新质生产力发展的意见》重塑了市场对科创板的长期定位认知。5月，特朗普访华开启元首会晤，中美经贸关系出现边际缓和信号，叠加1.2万亿科创再贷款政策落地，全球前九大云厂商2026年资本开支合计上调至约8300亿美元，AI算力基建的产业确定性被进一步夯实。基于此，在本基金的操作策略上，进入二季度后，我们面临一个关键的投资决策：在核心持仓已经大幅上涨的背景下，应该选择减仓锁定收益，还是继续坚守甚至趁回调加仓？我们的选择是后者。之所以做出这一判断，基于我们对产业的几个核心认知：第一，业绩兑现正在加速，而非减速。纵观组合重仓股的一季报表现和产业发展最新的状况都在支撑我们这个判断。我们观察到的关键数据都表明重点覆盖的股票并非在“讲未来的故事”，而是在“交当下的答卷”——这是我们从景气成长投资框架出发，最看重的基本面信号。第二，国产替代正在从“能用”走向“好用”。这种质变意味着国产算力产业链的潜在市场正在从“验证订单”的窄小空间，急剧扩张至“批量采购”的广阔蓝海——而非线性增长。一旦开启，持续的时间和空间都可能远超市场的线性外推。本基金自2021年2月成立以来，一直以“积极成长”为主题定位——投资于全市场具有高成长属性的优质企业。站在当前时点，我们认为本基金的“积极成长”投资框架已经找到了最适合自身规模的平衡点：在1-2个深度研究的产业主线上保持足够的进攻力，同时在产业革命的衍生方向上保留适度的探索空间。

2026年第一季度的权益市场较为波折，前两个月市场整体处于多头占优的春季行情阶段，3月起在中东冲突等外部黑天鹅事件的带动下国内的权益市场也出现了比较明显的调整和波动。本基金组合在本季度的前两个月的持仓在专精特新主题风格里面较为积极，整体持仓都是围绕AI算力、商业航天、国产芯片等科技板块。在二月底三月初中东的战争风险发生之后，我们认真地评估了本次中东战争的风险影响，在保持组合的主题风格下，组合的持仓上对个股的波动和风险更加重视，我们也适时减持了部分对风险偏好过度依赖的股票，对过去一个季度涨幅较大的一些股票进行了持仓优化，在保持主题风格的前提下尽可能对组合的风险敞口进行了优化。同时，我们在一季度中东战争发酵之后也积极对一些今年新的专精特新板块进行了积极的研究和论证，对战争本身的走向我们无法做出精准的时间判断，在战争对后续世界的很多影响却是可以从科学理性的逻辑去推演论证的。尽管短周期来看，中国经济也会受到石化能源价格快速上涨带来的巨大成本冲击，但从中长期角度而言，我们仍然非常看好中国资产在本轮战后有着更长期的利好，尤其是具备全球竞争优势的中高端制造业，中国相关资产的稳定发展环境和能源优势会在战后得到更强的认可，同时能源安全的威胁下主要工业国家新能源转型，对中国庞大的新能源产业来说也是一次长周期的机遇，整个专精特新板块都处于这些产业的上游行列，因此我们认为专精特新板块长周期来看也会显著受益于本次战争带来的新格局。同时，本基金组合也在当下A股处于外部冲击因素回调的阶段，积极扩大研究范围，持续寻找冲击之后的投资机会。我们在一季度后期也逐渐开始持有更多具有积极变化的新质生产力方向标的，类似国产算力产业链的上游环节、全球算力新技术环节等我们都认为会是未来比较重要的投资方向，在组合的动态优化中也逐渐开始加入了这样一些新的配置以应对战争危机之后的市场变化。

2026年第一季度的权益市场较为波折，前两个月市场整体处于多头占优的春季行情阶段，3月起在中东冲突等外部黑天鹅事件的带动下国内的权益市场也出现了比较明显的调整和波动。本基金组合在本季度的前两个月通过积极的选股和分析，在一贯坚持的高质量成长选股体系中寻找低估的股票，持仓了市场比较热点的一些科技板块。在二月底三月初中东的战争风险发生之后，组合的持仓上我们对个股的波动和风险更加重视，基于对市场调整的判断，我们减持了部分对风险偏好过度依赖的股票，对过去一个季度涨幅较大的一些股票进行了持仓优化，在保持主题风格的前提下尽可能对组合的风险敞口进行了优化。同时，我们在一季度中东战争发酵之后也积极对一些今年新的方向进行了积极的研究和论证，对战争本身的走向我们无法做出精准的时间判断，在战争对后续世界的很多影响却是可以从科学理性的逻辑去推演论证的。尽管短周期来看，中国经济也会受到石化能源价格快速上涨带来的巨大成本冲击，但从中长期角度而言，我们仍然非常看好中国资产在本轮战后有着更长期的利好，尤其是具备全球竞争优势的中高端制造业，中国相关资产的稳定发展环境和能源优势会在战后得到更强的认可，同时能源安全的威胁下主要工业国家新能源转型，对中国庞大的新能源产业来说也是一次长周期的机遇。因此本基金组合也在当下A股处于外部冲击因素回调的阶段，更多地深入研究一些新兴产业上的变化，持续寻找冲击之后的投资机会。我们在一季度后期也逐渐开始持有更多具有积极变化的新质生产力方向标的，类似国产算力产业链、AIAgent应用、算力上游材料等我们都认为会是未来比较重要的投资方向，在组合的动态优化中也逐渐开始加入了这样一些新的配置以应对战争危机之后的市场变化。

2026年一季度，债券市场收益率整体震荡波动下行，信用债表现优于利率债，3-5年中高等级信用债整体表现较好。3月份，受美以-伊战争影响，市场担忧油价等上涨导致输入性通胀预期以及带动PPI回正节奏提前，债券市场出现一定幅度波动。经济基本面方面，呈现弱复苏，1月、2月和3月制造业PMI分别为49.3%、49%和50.4%，其中3月PMI回升至扩张区间。货币政策方面，一季度整体上偏宽松，央行1-3月短期逆回购分别净投放2678亿元、-1205亿元和-8903亿元；买断式逆回购操作分别净投放1000亿元、6000亿元、-3000亿元，MLF分别净投放7000亿元、3000亿元、500亿元；同时逐月在公开市场净买入国债1000亿元、500亿元、500亿元。一季度A股市场整体先抑后扬，波动幅度较大。1月市场上行，主要宽基指数的估值位于过去十年历史分位数的中高区域，市场估值修复阶段基本完成，市场继续上行需要宏观经济企稳回升带动企业盈利增长。2月“美以-伊”冲突爆发，全球金融市场发生较大的波动，主要国家的股票指数都发生较大的回撤，A股同步调整。风格方面，成长板块如科技等行业调整幅度较大，价值板块整体表现抗跌。基于对于权益市场的判断，本产品在一季度投资策略主要为：股票策略方面，我们采用量化多因子模型，综合考虑公司基本面、技术指标、分析师预期、事件驱动等多方面的因素，构造股票组合，借助风险模型约束股票组合相对指数在行业、风格上的主动风险暴露，在控制跟踪误差的基础上力争追求一定的超额收益；债券部分以利率债为主，同时运用久期、杠杆、波段操作等多个子策略力争提升产品收益。

由于市场在2024年底对货币政策宽松幅度预期过度透支使得收益率下行到很低位置，叠加权益表现强势、反内卷政策、公募基金销售费用新规征求意见稿等影响，2025年，债市波动较大，整体上看，中短久期债券表现好于长久期债券，信用债表现好于利率债。分季度看，第一季度，受银行间市场资金面持续紧张以及去年12月过度透支了降息预期带动的收益率快速下行等影响，其中春节前长端和超长端利率债表现较短端和中短端较好，春节后长端和超长端上行幅度较大。第二季度，受4月初中美关税战、5月初国内降准降息等影响，债券市场整体收益率震荡下行，信用利差持续压缩，长久期表现好于短久期。第三季度，受反内卷带动商品期货价格上涨进而推升通胀预期、权益表现强势、关于国债等债券利息收入增值税政策的公告以及公募基金销售费用新规征求意见稿等影响，债券市场收益率整体上行，出现了较大幅度调整，其中长久期表现弱于短久期，同时中等资质信用债3-5年的期限利差也出现一定程度的走扩。第四季度，债券市场收益率“倒N型”震荡。经济基本面方面，制造业PMI除了2月、3月和12月处于荣枯线之上，其他月份均处于50以下，但是7月份开始的反内卷政策对于市场的预期有较大的影响。货币政策方面，除2025年一季度之外，整体上是偏宽松的状态，其中5月降准0.5个百分点，OMO降息10bp。本产品在2025年二季度定位和投资策略发生了变化，由纯债策略改为固收+策略，权益部分，二、三季度以沪深300指数股票为主，并在四季度增加了一些科技类的个股为主，债券部分以利率债为主，同时运用久期、杠杆、波段操作等多个子策略力争提升产品收益。

在2025年报告期内，本基金组合在主题限定的工信部国家级专精特新“小巨人”企业中坚持高质量成长选股体系，精选个股努力创造超额收益。回顾2025年全年操作，我们认为四个季度都很好完成了对市场的判断和坚决的调仓执行力：一季度我们深度跟踪，抓住DeepSeek引发的AI投资热潮，加大半导体、机器人、军工、智驾等AI应用环节持仓。年初我们判断国内经济运行良好，科技创新层出不穷，尤其是DeepSeek等国产人工智能大模型的横空出世，显著提振了市场情绪，专精特新板块基本面直接受益于科技产业的爆发预期，相对市场预期有更加强势的表现。在此基础上，本组合重点持有了AI算力上游、医疗设备、智驾、机器人、先进封装、军工等行业中的优秀专精特新企业，抓住了一季度春季行情的机会。二季度我们在市场震荡期保持定力，继续持有核心持仓，在应对外部因素袭扰的市场波动期作出了有效的应对。三季度我们审时度势，根据产业研究和跟踪的变化进展，大力增配了国产AI算力以及上游设备材料等方向，取得了显著的超额收益。四季度组合在积极防御控制回撤的主要思路下，也适度在低位前瞻布局一些新兴产业方向。在报告期内我们对组合的配置思路一直聚焦于新质生产力的关键卡位环节，全年取得了显著超额收益。

2025年四季度市场整体处于调整当中，主要宽基指数都出现了一些明显的回撤，本基金在本季度的大部分时间段投资策略整体是偏防守和控制波动，我们通过积极的选股和分析，在一贯坚持的高质量成长选股体系中寻找低估的股票，动态优化了组合持仓的风险敞口。在持仓上我们对个股的波动和风险更加重视，持有了更多的相对低波动的高质量成长个股，对过去三个季度涨幅较大的一些股票进行了持仓优化。同时，我们在四季度的后半段也主动研究一些产业新动态和市场新方向，尤其是身处当前新一轮生产力革命的阶段，新质生产力和传统产业创新都在发生快速而重大的革新。尽管我们对四季度整体市场相对谨慎乐观，但从中长期而言我们仍然非常看好中国股市的持续重估，因此中长期的角度而言，需要更多的深入研究一些新兴产业上的变化并持续寻找投资机会。因此我们在四季度后期也逐渐开始持有更多具有积极变化的新质生产力方向标的，类似存储产业链、商业航天/卫星互联网、AI应用等我们都认为会是来年一些比较重要的投资方向，因此在组合的动态优化中也逐渐开始加入了这样一些新的配置。

2025年三季度，受反内卷带动商品期货价格上涨进而推升通胀预期、权益表现强势、关于国债等债券利息收入增值税政策的公告以及公募基金销售费用新规征求意见稿等影响，债券市场收益率整体上行，出现了较大幅度调整，其中长久期表现弱于短久期，同时中等资质信用债3-5年的期限利差也出现一定程度的走扩。其中1年期大行CD由三季度初1.6350%震荡上行至1.6650%，3年期中债隐含AA+中票收益率由1.8913%震荡上行至2.1069%，5年期中债隐含AAA-银行二级债收益率由1.8975%震荡上行至2.3028%，5年期中债隐含AA（2）城投债收益率由2.3090%震荡上行至2.6254%，10年国债活跃券收益率由1.642%震荡上行至1.794%，30年国债活跃券收益率由1.85%震荡上行至2.13%。经济基本面方面，在中美进行经贸磋商及关税延期的背景下，2025年7月制造业PMI较上月下行0.4个百分点后呈现弱复苏，7月至9月制造业PMI分别为49.3、49.4、49.8。货币政策方面，三季度整体较为平稳。站在目前时间点，需要持续跟踪后续中美关税战的演进、权益市场的表现、机构行为等，进而做出相应的应对。基于对于权益市场的判断，本产品在2025年三季度投资策略为固收+沪深300指数增强，债券部分以利率债为主，同时运用久期、杠杆、波段操作等多个子策略力争提升产品收益。

组合报告期内的投资策略主要采取高质量成长的选股策略筛选盈利和估值匹配度高或者低估的企业进行投资，同时在估值匹配度的动态优化上做了一些改善。三季度组合的持仓集中度有了一定的提升，主要的原因还是在于我们认为市场整体向好，很多行业都有了新一轮的成长逻辑，同时还有AI这轮全球性的浪潮开始进入降成本铺开应用的阶段，因此市场的机会和热点是相对较多的。而在其中最重要的AI方向，不管是海外还是国内，今年都出现了比较积极的变化，我们在各种公开信息的基础上更加确信这一次AI尤其是国产AI的链条开始出现正循环，因此对国产算力包括芯片、先进制程、存储、先进封装等都需要更加积极的评估，在组合管理中也加大了对国产AI整个链条的大幅增持。在此基础上，第三季度组合的投资运作采取了非常积极的方针，我们在上半年良好的运作基础上，认为第三季度A股市场比较乐观，适宜对各种新兴产业进行更为积极的定价，我们根据产业发展的趋势大幅增加了对国产AI算力方向的配置，取得了不错的回报。

组合报告期内的投资策略仍然是在工信部国家级专精特新小巨人上市公司当中寻找高质量小巨人企业的投资机会，主要采取高质量成长的选股策略筛选盈利和估值匹配度高或者低估的企业进行投资。三季度组合的持仓集中度有一些变化，主要的原因还是在于我们认为市场整体向好，很多行业都有了新一轮的成长逻辑，同时还有AI这轮全球性的浪潮开始进入降成本铺开应用的阶段，因此市场的机会和热点是相对较多的。而在其中最重要的AI方向，不管是海外还是国内，今年都出现了比较积极的变化，我们在各种公开信息的基础上更加确信这一次AI尤其是国产AI的链条开始出现正循环，因此对国产算力包括芯片、先进制程、存储、先进封装等都需要更加积极的评估。同时国内的产业内AI的应用如火如荼，具身智能和辅助智驾等产业已经开始了实质性的商业落地，相关的带头企业发售的新产品在整体完成度上都处于国际一流，新质生产力的繁荣带来了产业链相关专精特新企业壮大的好机会。因此第三季度组合的投资运作采取了较为积极的方针，我们在上半年良好的运作基础上，对第三季度A股市场比较乐观，适宜对各种新兴产业进行更为积极的定价，我们根据产业发展的趋势大幅增加了对国产AI算力、具身智能、智驾汽车方向的配置，取得了不错的回报。