赵楠 - 基金投资策略和运作

四季度宏观经济保持稳定，不过政策效果滞后显现，2025年内的增量政策在四季度落地，效果更多将体现在2026年初。具体来看，新型政策性金融工具等资金支持接力超长期特别国债，但是“十四五”收官阶段从资金到实物工作量进度偏慢，固定资产投资增速继续承压；耐用品拖累加大、餐饮景气走弱，社零总额延续低增长；出口增速主要受基数抬升影响而略有回落。货币政策方面，央行重启国债买卖，同时通过多种方式保持货币投放，资金面维持均衡偏松。债市曲线走陡，超长债先涨后跌，风险偏好上升叠加赎回新规影响引发超长端债市大幅调整，短端则受益于宽松的流动性整体下行。本季度1年期AAA同业存单在1.60%-1.70%内波动，1年期国债收益率在1.27%-1.47%区间，10年期国债收益率水平由季初1.86%下行2bp至季末1.84%。报告期内，本基金根据市场情况，组合久期整体保持稳定，继续维持在1年以内短久期区间，中性杠杆水平，持仓以硬资质有合理利差的城投及地方国企为主，组合兼顾有稳定的静态收益率和适度的波段调仓空间，后续组合将继续稳健调整组合久期及杠杆水平，追求产品净值的稳定长期增长。

四季度俄乌冲突未解，中东局势缓和，海外宏观经济呈现多维度变化，美联储、欧洲央行降息，日本央行加息，全球流动性环境复杂，大宗商品市场大幅波动，黄金、白银价格高位震荡，原油因供应过剩价格承压，贸易保护主义抬头，全球经贸摩擦升温。四季度中国宏观经济总量趋缓结构分化，生产偏强需求温和修复，货币政策保持适度宽松，流动性充裕，LPR维持不变，社融信贷同比少增，信贷需求偏弱，CPI同比上涨，PPI降幅收窄，物价温和回升，企业盈利分化，整体工业利润承压但高技术制造业利润快速增长，进出口有韧性，固定资产投资下降，房地产投资低迷叠加全球贸易摩擦制约经济复苏节奏，政策端继续通过专项债扩容、设备更新补贴和消费补贴等方式来托底经济。四季度中国债券市场整体宽幅震荡走势偏弱，长端利率先下后上表现较弱，短端表现相对平稳，收益率曲线有所走陡，信用债利差先窄后震荡，科创债、绿色债受政策支持。央行主要通过MLF加量续作、重启国债买卖操作等工具调节流动性，保持市场充裕。股债跷跷板、货币政策预期和基金赎回新规等因素不断影响着债券交易节奏。四季度中国股票市场整体呈现冲高回落调整后企稳的“N”型走势，上证指数一度突破4000点创近十年新高，而后由于AI板块估值压力、美联储降息预期反复及房地产下行拖累，市场进入震荡调整期，季末指数又企稳回升。科技成长主线延续分化，AI算力和存储等硬科技板块因产业趋势支撑维持高景气，但前期涨幅较大的半导体、新能源等细分领域回调压力显现。周期板块受全球大宗商品价格波动及“反内卷”政策影响，有色金属、贵金属阶段性领涨。政策端通过“十五五”规划部署及资本市场改革强化信心，外资持续流入与居民“存款搬家”形成增量支撑，但两融余额增速放缓显示短期资金分歧。市场风险点集中于房地产投资低迷、内需复苏不均衡及中美科技博弈加剧，A股整体在政策预期与基本面验证间寻求平衡。四季度中国可转债市场整体呈现高位震荡、供需失衡、结构分化的特征。中证转债指数累计上涨1.32%，但规模持续缩水（全年存量规模缩减超1700亿元至5577亿元），主要受银行转债大规模强赎退市及新发供给不足影响。市场估值攀升至历史高位，股性品种主导弹性，科技和新能源等主题转债受政策催化轮动上涨，高溢价品种波动加剧。资金端固收+配置需求支撑估值，但保险机构减持、基金调仓引发短期扰动。四季度政策端聚焦“十五五”规划与新质生产力，科技制造、反内卷等产业政策落地推动结构性机会，随着转债规模持续萎缩，市场在资产荒背景下维持小票博弈和条款驱动的特征。四季度本组合纯债投资以利率债和转债为主要持仓，利率债持仓和久期有所降低，转债仓位有所提升，我们坚持在资质较好的低价、双低和偏股型方向积极配置，对于正股资质较差和估值过高的转债比较谨慎。

四季度，海外地缘政治冲突持续，美联储降息两次，中美关系趋于缓和。国内经济来看，出口保持韧性，内需则面临持续压力，制造业PMI在12月重回扩张区间，但房地产、基建、消费数据环比走弱，CPI和PPI仍在低位运行，宏观经济企稳仍存在波折。中美关税谈判取得阶段性进展，美方取消针对中国商品加征的10%所谓“芬太尼关税”，对中国商品加征的24%对等关税继续暂停一年，并暂停实施部分出口管制措施。中方相应调整针对美方关税的反制措施。国内政策方面，四季度以推进存量政策为主，房地产政策进一步放松。市场方面来看，四季度基本面数据总体偏弱，资金面维持宽松，权益市场指数层面总体震荡，12月下旬以来可能提前进入了春季躁动行情。债券市场则总体保持区间震荡，收益率先下后上，收益率曲线走陡，30年期国债收益率与10年期国债收益率利差走扩至年内新高，10年期国债收益率与1年期国债收益率利差也维持在年内高点附近。绝对收益水平方面，四季度10年期国债收益率下行1bp至1.85%，1年期国债收益率下行3bp至1.34%。本报告期内，本基金保持较低组合久期，以为投资者提供稳定回报为目标。

四季度宏观经济保持稳定，不过政策效果滞后显现，2025年内的增量政策在4季度落地，效果更多将体现在2026年初。具体来看，新型政策性金融工具等资金支持接力超长期特别国债，但是“十四五”收官阶段从资金到实物工作量进度偏慢，固定资产投资增速继续承压；耐用品拖累加大、餐饮景气走弱，社零总额延续低增长；出口增速主要受基数抬升影响而略有回落。货币政策方面，央行重启国债买卖，同时通过多种方式保持货币投放，资金面维持均衡偏松。债市曲线走陡，超长债先涨后跌，风险偏好上升叠加赎回新规影响引发超长端债市大幅调整，短端则受益于宽松的流动性整体下行。本季度1年期AAA同业存单在1.60%-1.70%内波动，1年期国债收益率在1.27%-1.47%区间，10年期国债收益率水平由季初1.86%下行2bp至季末1.84%。报告期内，本基金规模有所下降，我们根据市场情况和产品规模，灵活调整组合久期及杠杆水平，目标是追求产品净值的长期稳定增长。

四季度宏观经济保持稳定，不过政策效果滞后显现，2025年内的增量政策在4季度落地，效果更多将体现在2026年初。具体来看，新型政策性金融工具等资金支持接力超长期特别国债，但是“十四五”收官阶段从资金到实物工作量进度偏慢，固定资产投资增速继续承压；耐用品拖累加大、餐饮景气走弱，社零总额延续低增长；出口增速主要受基数抬升影响而略有回落。货币政策方面，央行重启国债买卖，同时通过多种方式保持货币投放，资金面维持均衡偏松。债市曲线走陡，超长债先涨后跌，风险偏好上升叠加赎回新规影响引发超长端债市大幅调整，短端则受益于宽松的流动性整体下行。本季度1年期AAA同业存单在1.60%-1.70%内波动，1年期国债收益率在1.27%-1.47%区间，10年期国债收益率水平由季初1.86%下行2bp至季末1.84%。报告期内，本基金根据市场情况和产品规模，适度调整指数成份券标的投资，控制跟踪误差，争取基金运行贴合指数基准。

四季度，海外地缘政治冲突持续，美联储降息两次，中美关系趋于缓和。国内经济来看，出口保持韧性，内需则面临持续压力，制造业PMI在12月重回扩张区间，但房地产、基建、消费数据环比走弱，CPI和PPI仍在低位运行，宏观经济企稳仍存在波折。中美关税谈判取得阶段性进展，美方取消针对中国商品加征的10%所谓“芬太尼关税”，对中国商品加征的24%对等关税继续暂停一年，并暂停实施部分出口管制措施。中方相应调整针对美方关税的反制措施。国内政策方面，四季度以推进存量政策为主，房地产政策进一步放松。市场方面来看，四季度基本面数据总体偏弱，资金面维持宽松，权益市场指数层面总体震荡，12月下旬以来可能提前进入了春季躁动行情。债券市场则总体保持区间震荡，收益率先下后上，收益率曲线走陡，30年期国债收益率与10年期国债收益率利差走扩至年内新高，10年期国债收益率与1年期国债收益率利差也维持在年内高点附近。绝对收益水平方面，四季度10年期国债收益率下行1bp至1.85%，1年期国债收益率下行3bp至1.34%。本报告期内，本基金保持偏低的组合久期，票息策略为主，以为投资者提供稳定回报为目标。

四季度宏观经济保持稳定，不过政策效果滞后显现，2025年内的增量政策在四季度落地，效果更多将体现在2026年初。具体来看，新型政策性金融工具等资金支持接力超长期特别国债，但是“十四五”收官阶段从资金到实物工作量进度偏慢，固定资产投资增速继续承压；耐用品拖累加大、餐饮景气走弱，社零总额延续低增长；出口增速主要受基数抬升影响而略有回落。货币政策方面，央行重启国债买卖，同时通过多种方式保持货币投放，资金面维持均衡偏松。债市曲线走陡，超长债先涨后跌，风险偏好上升引发超长端债市大幅调整，短端则受益于宽松的流动性整体下行。本季度1年期AAA同业存单收益率在1.60%-1.70%内波动，1年期国债收益率在1.27%-1.47%区间，10年期国债收益率水平由季初1.86%下行2bp至季末1.84%。四季度权益市场整体呈现先抑后扬的走势，其中以先进制造、绿色能源为代表的产业升级主线表现尤为突出。市场流动性保持合理充裕，市场风格更偏向于具备长期成长逻辑的优质龙头。尽管面临部分经济数据的短期波动，但市场对经济中长期转型的信心增强，促使年末市场估值中枢上移。报告期内，本基金根据市场情况和产品规模，纯债仓位维持短久期策略，以国债及高资质商金债为底仓，转债和股票仓位在多板块筛选优质特色大市值标的，同时严格执行止盈止损交易策略，致力于继续优化组合风险收益比，目前整体权益仓位继续保持均衡风格，个股及转债个券维持分散化配置。未来组合将在目前配置情况下继续完善组合稳定性和进取性之间的平衡，力求产品净值的长期稳健增长。

三季度受美国关税政策扰动、中东地缘冲突及需求疲软拖累，全球经济呈现弱复苏和高波动的特征。美联储降息25bp，美元指数低位震荡，大宗商品波动加剧，国际资本重返新兴市场。国内经济方面，三季度中国经济增长动能有所转弱，内需不足但出口韧性较强，新旧动能转换持续推进，房地产压力仍较大，消费弱复苏，有效需求不足压制通胀，企业盈利能力有所承压，货币政策聚焦“落实落细”存量工具，财政发力专项债与新型政策性金融工具，重点支持科技创新、小微企业和稳外贸，力图对冲经济下行压力。三季度中国债券市场震荡调整，呈现利率波动上行和收益率曲线“熊陡”加剧的特征。三季度债市整体承压，首先由于风险偏好回升背景下的股债跷跷板效应，另外则是大宗商品上涨引发通胀担忧导致债市资金流出，最后是因为国债增值税政策调整及基金销售费用新规引发债基赎回压力打压了债市投资情绪。资金面整体平稳，央行通过逆回购维持流动性，银行和保险配置需求支撑短端，长端受供给增加与全球利率共振影响调整更大，收益率曲线呈“熊陡”特征。三季度中国可转债市场整体震荡上行，中证转债指数上涨9.43%，呈现“跟涨抗跌、估值修复、股性增强、结构分化”的特征。结构分化显著，科技成长板块转债（如AI、半导体）领涨，而消费、金融类转债表现相对平淡。价格分层明显，130元以上高价券受强赎压力压制，120-130元区间转债因促转股预期表现稳健。固收+资金大幅流入，但保险资金减持32.3亿元，持有人结构呈现“避险资金撤离、交易型资金进场”特征。供需格局趋紧，发行规模不及偿还量，存量持续收缩。三季度本组合纯债投资以利率债和转债为主要持仓，三季度本组合利率债持仓和久期有所降低，转债仓位有所提升，转债配置方向主要在资质较好的低价和双低方向配置。

三季度，海外地缘政治冲突持续，美联储开启年内首次降息，美国与全球关税谈判持续。国内内外需持续面临压力，宏观经济企稳存在波折，抢出口和政策补贴有一定退坡，国内消费和出口数据环比略有走弱，同时房地产和基建数据环比继续走弱，制造业PMI维持在收缩区间，CPI和PPI仍在低位运行，但PPI降幅有所收窄。中美关税谈判持续推进，双方继续推动已暂停的美方对等关税及中方反制措施延期。国内政策方面，三季度以推进存量政策为主，各行业反内卷对于价格的正向影响值得关注。此外，新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入自2025年8月8日起恢复征收增值税以及基金赎回费率的潜在调整对债市有一定短期扰动。市场方面来看，三季度基本面数据偏弱，资金总体维持宽松，权益市场指数持续创出新高且波动率低，市场风险偏好提升，短端债券利率基本变化不大，长端债券利率则呈现震荡上行，债券收益率曲线走陡，30年期国债收益率与10年期国债收益率利差走扩至年内新高，10年期国债收益率与1年期国债收益率利差也重回年内高点附近。绝对收益水平方面，三季度10年期国债收益率上行21bp至1.86%，1年期国债收益率上行3bp至1.37%。本报告期内，本基金较大幅度下调了组合久期，以为投资者提供稳定回报为目标。

三季度宏观经济保持稳定，虽然政策逐步退坡，但新旧动能转换持续。具体来看，广义基建投资和制造业投资整体保持较强韧性，扣除房地产开发投资后，全国固定资产投资增速表现更具韧性；受以旧换新政策边际效应减弱影响，叠加财政配套资金减少，消费有所承压，需求呈现平稳复苏；出口进入下行通道，但我国企业在关税压力下积极开拓非美市场，对非美的较高增速并不完全来自于转口“绕道”。货币政策方面，央行未开展降准降息及国债买卖操作，但通过多种方式保持货币投放，资金面维持均衡偏松。债市整体呈现熊陡行情，反内卷政策启动、风险偏好上升影响引发长端债市大幅调整。本季度1年期AAA同业存单在1.60%-1.70%内波动，1年期国债收益率在1.34%-1.41%区间，10年期国债收益率水平由季初1.64%上行22bp至季末1.86%。报告期内，本基金根据市场情况和产品规模，适度调整指数成份券标的投资，控制跟踪误差，争取基金运行贴合指数基准。

三季度宏观经济保持稳定，虽然政策逐步退坡，但新旧动能转换持续。具体来看，广义基建投资和制造业投资整体保持较强韧性，扣除房地产开发投资后，全国固定资产投资增速表现更具韧性；受以旧换新政策边际效应减弱影响，叠加财政配套资金减少，消费有所承压，需求呈现平稳复苏；出口进入下行通道，但我国企业在关税压力下积极开拓非美市场，对非美的较高增速并不完全来自于转口“绕道”。货币政策方面，央行未开展降准降息及国债买卖操作，但通过多种方式保持货币投放，资金面维持均衡偏松。债市整体呈现熊陡行情，反内卷政策启动、风险偏好上升影响引发长端债市大幅调整。本季度1年期国债收益率在1.34%-1.41%区间，10年期国债收益率水平由季初1.64%上行22bp至季末1.86%。三季度权益市场表现强劲，主要指数大幅上涨，市场活跃度显著提升。从结构上看，季度后期行情分化明显，科技成长板块成为绝对主线，通信、电子、电力设备等行业涨幅明显，而银行等板块则逆势下跌。同时美联储降息以及国内“反内卷”等政策预期推动部分周期板块也有明显超额。报告期内，本基金根据市场情况和产品规模，纯债仓位调整至短久期策略，减持了3年以上纯债持仓，转债和股票仓位合理运用量化策略在多板块筛选标的，同时严格执行止盈及止损交易策略，整体仓位风格继续保持均衡状态，个股及转债个券进行合理分散化配置，组合风险收益比快速提升。后续组合将在目前配置情况下继续提升组合稳定性和进取性之间的平衡，力求产品净值的长期稳健增长。

三季度，海外地缘政治冲突持续，美联储开启年内首次降息，美国与全球关税谈判持续。国内内外需持续面临压力，宏观经济企稳存在波折，抢出口和政策补贴有一定退坡，国内消费和出口数据环比略有走弱，同时房地产和基建数据环比继续走弱，制造业PMI维持在收缩区间，CPI和PPI仍在低位运行，但PPI降幅有所收窄。中美关税谈判持续推进，双方继续推动已暂停的美方对等关税及中方反制措施延期。国内政策方面，三季度以推进存量政策为主，各行业反内卷对于价格的正向影响值得关注。此外，新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入自2025年8月8日起恢复征收增值税以及基金赎回费率的潜在调整对债市有一定短期扰动。市场方面来看，三季度基本面数据偏弱，资金总体维持宽松，权益市场指数持续创出新高且波动率低，市场风险偏好提升，短端债券利率基本变化不大，长端债券利率则呈现震荡上行，债券收益率曲线走陡，30年期国债收益率与10年期国债收益率利差走扩至年内新高，10年期国债收益率与1年期国债收益率利差也重回年内高点附近。绝对收益水平方面，三季度10年期国债收益率上行21bp至1.86%，1年期国债收益率上行3bp至1.37%。本报告期内，本基金逐步降低了组合仓位和久期，以为投资者提供稳定回报为目标。