赵楠 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，在外部冲击加剧、内需偏弱的背景下，国内经济增长斜率放缓，结构有所分化，以地产链为主的传统投资端和消费端依旧承压，居民与民企部门的自发扩张意愿仍然偏弱，而出口端超预期，价格端有所修复，新动能持续扩张，总体上，生产端和外需端好于内需端。海外方面，在地缘冲突走向不稳定和反复的影响下，能源价格中枢抬升，通胀预期走高，主要经济体走势有所分化，欧元区增长偏弱，欧洲央行率先加息；日本维持弱复苏，继续推进政策正常化；美国经济受AI相关投资支出影响形成了异常强劲的资本开支托底，并未呈现典型衰退特征，同时美联储转向“鹰派观望”。 鉴于二季度海内外宏观环境，虽然海外货币政策趋紧的预期升温，但国内尚不具备发生方向性改变的基础，央行在适度宽松的基调下，开展精细化流动性管理，使得关键期限资金价格中枢总体走势呈现为4-5月份逐步下行，6月份有所回升；银行同业存单方面，二季度各期限的银行同业存单发行利率和二级成交利率走势基本上与资金价格走势一致。债券市场，在偏友好的基本面、资金面和较强的配置需求等因素的作用下，虽然阶段性受到供给冲击预期的扰动，但二季度利率债市场主要关键期限利率均出现收益率中枢下移，下移节奏与力度存在一定差异，中短期限和超长期限利率下行幅度更大，期限利差结构分化；信用债市场整体走势与利率债市场基本同步，但在短期限高等级信用利差低位，高票息资产和配置需求不匹配的市场环境下，信用利差走势结构化明显，中低等级和中长期限信用利差收窄幅度更大。权益市场，随着地缘冲突局势边际缓和，市场对外部冲击逐步脱敏，资金风险偏好修复，开始重新追逐高业绩弹性资产，且行情极致化演绎，股票市场主要指数大部分震荡收涨，其中科创和创业等相关指数涨幅靠前且幅度较大，而一季度表现较好的偏防御的红利、微小盘股等相关指数下跌，以科技为主的成长风格明显占优，具体分行业板块看，全行业跌多涨少，但领涨的电子和通信行业涨幅超50%以上，石油石化、农林牧渔、食品饮料和钢铁等传统板块显著回撤；转债市场，虽然指数层面收涨，但赚钱效应减弱，估值高位水平下内部分化较明显，科技成长和高价偏股型品种表现较好，低价偏债型、传统周期标的则持续承压。 因此，报告期内，本基金在纯债方面，以配置短期限国央企信用债和中短期限高信用等级商金债为主，继续维持组合中短久期，通过择机交易超长期限利率和调整杠杆增厚收益；股票方面，提升仓位占比，动态调整结构，主要在偏成长风格和均衡配置间行业轮动；转债方面，仓位小幅增加，主要逢低配置银行等偏债型转债，同时结合股票配置方向精选偏股型个券，力争产品净值的稳定长期增长。

二季度中东地缘局势反复，扰动油价，推升全球通胀粘性，美联储持续转鹰，美元不断走强，海外AI产业维持高景气但科技股波动加剧。二季度国内宏观经济实现底部温和修复，高新技术产业、外贸、新基建成为增长核心支撑，地产、传统制造业、居民内需仍是主要拖累，央行货币政策持续宽松，托底流动性，物价通缩压力小幅缓解，但居民消费与企业资本开支内生动力不足，经济全面复苏仍需政策持续发力，后续复苏节奏仍取决于地产修复与居民消费改善力度。二季度债市整体震荡走牛，4月超长债供给压制长端，中下旬宽松资金与弱基本面带动利率下行；5月央行阶段性回笼短端小幅调整，中下旬MLF加码投放再度推升长债行情；6月跨季资金收紧、经济边际回暖引发震荡，10年期国债收益率区间震荡。信用债分化，高等级债券利差收窄，低评级债券承压，机构以中短久期防御为主，资产荒支撑配置需求。二季度A股走出极致结构性行情，科创、创业板指数持续创新高，沪指震荡偏弱，成交长期维持天量。市场资金持续聚焦算力、半导体、光模块等硬科技主线，板块内部轮动接力；金融、地产、消费等传统板块持续走弱，个股分化严重。6月中下旬机构集中兑现引发大幅回调，北向资金波动流出，行情呈现指数强、多数小票走弱的特征。二季度中证转债指数随A股先涨后调，成交持续火热，市场存量持续收缩、供给偏紧，整体估值与溢价率高位运行。板块极致分化，算力、半导体等科技股性转债领涨，传统低评级转债承压。二季度强赎公告密集发布，6月权益市场回调带动高价高溢价转债大幅回撤，机构减持高价券、增配均衡中低价标的，交易属性显著增强。尽管整体估值高企，但在资产荒下，资金对优质筹码的博弈愈发激烈。二季度本基金纯债投资以利率债和转债为主要持仓，利率债仓位略有上升，转债仓位有所下降，我们坚持精选低溢价、正股业绩能见度高且行业景气向上的优质个券积极配置，适度拉长久期以捕捉正股上行弹性，同时强化转债条款博弈能力，在估值高位环境下更注重安全边际与下修预期兑现节奏。

2026年2季度，债券市场呈现震荡走牛、但期限利差基本没有压缩的奇特走势，对油价冲击和通胀交易脱敏，走出了自己的主线。随着滞胀格局在2季度的演绎，2025年以来的中国经济复苏进程已经过半。我们认为2季度的油价冲击是一次性的脉冲冲击，其影响过程可以类比2020年初病毒冲击对债市的扰动过程，只是体现形式上略有差异，一次是油价下跌，一次是油价上涨，导致投资者容易忽视其底层的相似性。回顾2020年上半年那一次市场的转折，苗头已经在2019年12月显现，当时经济已经呈现了广泛的补库存迹象，债券已经上涨乏力，呈现为周期末段；但是因为病毒的扰动，债券利率开始了最后的下行过程，分为两个阶段：第一阶段是供给冲击，生产停滞、经济停摆，第二阶段是需求冲击，利率快速下行到达全年的低点。曲线呈现牛陡。类比2020年，由于2024年底以来财政政策的加码和2025年7月以来海外经济的复苏拉动，在2026年初，国内经济也出现了类似2019年12月的补库存迹象，债券已经上涨乏力、也呈现为周期末段；但因为3月-4月的原油供给冲击，经济复苏出现了停滞；5-6月市场又在交易需求冲击，目前已经交易到了油价寻底，被抑制的前期补库需求进入重新扩张阶段。因此在3-6月，债券走出一轮牛市，但30Y-10Y的期限利差基本没有压缩，这跟2020年1-4月最后的牛陡过程有异曲同工之妙。基于周期判断和市场交易格局，我们对3季度以后的债券整体将转为防守策略。本报告期内，本基金保持灵活的组合久期，适度参与了利率债的波段交易，以为投资者提供稳定回报为目标，回撤很低。我们会继续保持对上述逻辑的关注，对组合作相应的调整。

二季度，宏观经济运行总体平稳，外部不确定性显著上升。国内方面，出口保持韧性，但有效需求不足的问题仍然突出，经济复苏斜率有所放缓。生产端，工业增加值增速较一季度有所回落，PMI连续小幅收于荣枯线以上，显示制造业景气度有所反复。国际方面，美伊军事冲突及霍尔木兹海峡关闭的冲击持续发酵，全球供应链受阻，国际原油价格长期高企，输入性通胀压力还有待消化，部分中下游行业利润空间受到挤压。此外，主要发达经济体货币政策预期摇摆，外部环境更加复杂严峻。货币政策方面，二季度央行继续坚持以我为主的货币政策基调，综合运用多种工具保持流动性合理充裕。具体操作上，央行未开展降准降息操作，公开市场操作维持精准调控，季末推出了隔夜逆回购工具为市场提供短期流动性。资金面整体维持均衡格局，DR007利率中枢围绕政策利率小幅波动，季末时点虽有扰动但整体可控。债市方面，受经济基本面预期反复、供给节奏变化及机构行为等因素影响，收益率维持震荡下行。本季度1年期AAA同业存单收益率先下后上，在1.42%-1.51%区间波动，1年期国债收益率由最高1.24%下行至最低1.10%，10年期国债收益率由最高1.82%下行至最低1.70%后小幅反弹至1.73%。报告期内，本基金根据市场情况和产品规模，适度调整指数成份券标的投资，控制跟踪误差，争取基金运行贴合指数基准。

二季度，宏观经济运行总体平稳，外部不确定性显著上升。国内方面，出口保持韧性，但有效需求不足的问题仍然突出，经济复苏斜率有所放缓。生产端，工业增加值增速较一季度有所回落，PMI连续小幅收于荣枯线以上，显示制造业景气度有所反复。国际方面，美伊军事冲突及霍尔木兹海峡关闭的冲击持续发酵，全球供应链受阻，国际原油价格长期高企，输入性通胀压力还有待消化，部分中下游行业利润空间受到挤压。此外，主要发达经济体货币政策预期摇摆，外部环境更加复杂严峻。货币政策方面，二季度央行继续坚持以我为主的货币政策基调，综合运用多种工具保持流动性合理充裕。具体操作上，央行未开展降准降息操作，公开市场操作维持精准调控，季末推出了隔夜逆回购工具为市场提供短期流动性。资金面整体维持均衡格局，DR007利率中枢围绕政策利率小幅波动，季末时点虽有扰动但整体可控。债市方面，受经济基本面预期反复、供给节奏变化及机构行为等因素影响，收益率维持震荡下行。本季度1年期AAA同业存单收益率先下后上，在1.42%-1.51%区间波动，1年期国债收益率由最高1.24%下行至最低1.10%，10年期国债收益率由最高1.82%下行至最低1.70%后小幅反弹至1.73%。报告期内，本基金规模有所下降，我们根据市场情况和产品规模，灵活调整组合久期及杠杆水平，目标是追求产品净值的长期稳定增长。

二季度，海外地缘政治冲突有所缓和，中美元首会晤总体基调稳定，沃什上任美联储主席后维持利率不变，美伊冲突仍然影响市场风险偏好，但市场总体对其有所脱敏，股债震荡反弹。国内经济来看，出口和制造业保持韧性，房地产、基建和消费数据环比走弱，CPI和PPI延续上行，内外需景气度存在分化。债券市场来看，内需偏弱及资产荒对债券市场有所支撑，尤其4月至5月受益于资金宽松，资产荒逻辑强于通胀逻辑，债市上涨，进入6月资金阶段性趋紧则使债券收益率暂时难以突破前低。曲线形态来看，二季度债券收益率曲线总体呈现下移，超长债配置盘偏弱放大了超长端的波动，促使超长债博弈属性上升。总体来看，1年国债收益率下行10bp至1.12%，10年国债收益率下行9bp至1.73%，30年国债收益率下行12bp至2.24%，30-10年国债利差略有收窄但仍维持在偏高位置。本报告期内，本基金保持中性组合久期，以票息和杠杆策略为主，适度参与了长债波段交易，以为投资者提供稳定回报为目标。

2026年二季度，在外部冲击加剧、内需偏弱的背景下，国内经济增长斜率放缓，结构有所分化，以地产链为主的传统投资端和消费端依旧承压，居民与民企部门的自发扩张意愿仍然偏弱，而出口端超预期，价格端有所修复，新动能持续扩张，总体上，生产端和外需端好于内需端。海外方面，在地缘冲突走向不稳定和反复的影响下，能源价格中枢抬升，通胀预期走高，主要经济体走势有所分化，欧元区增长偏弱，欧洲央行率先加息；日本维持弱复苏，继续推进政策正常化；美国经济受AI相关投资支出影响形成了异常强劲的资本开支托底，并未呈现典型衰退特征，同时美联储转向“鹰派观望”。 鉴于二季度海内外宏观环境，虽然海外货币政策趋紧的预期升温，但国内尚不具备发生方向性改变的基础，央行在适度宽松的基调下，开展精细化流动性管理，使得关键期限资金价格中枢总体走势呈现为4-5月份逐步下行，6月份有所回升；银行同业存单方面，二季度各期限的银行同业存单发行利率和二级成交利率走势基本上与资金价格走势一致。债券市场，在偏友好的基本面、资金面和较强的配置需求等因素的作用下，虽然阶段性受到供给冲击预期的扰动，但二季度利率债市场主要关键期限利率均出现收益率中枢下移，下移节奏与力度存在一定差异，中短期限和超长期限利率下行幅度更大，期限利差结构分化；信用债市场整体走势与利率债市场基本同步，但在短期限高等级信用利差低位，高票息资产和配置需求不匹配的市场环境下，信用利差走势结构化明显，中低等级和中长期限信用利差收窄幅度更大。因此，报告期内，本基金根据市场情况和产品规模，继续以票息策略为主，维持组合中短久期，兼顾组合久期和资产流动性，以配置短期限优质国央企信用为主，择机交易中短期限利率和调整杠杆增厚收益，力争产品净值的稳定长期增长。

2026年一季度，宏观环境面临外部不确定性快速上升，而内部经济虽出现阶段性企稳信号，但修复斜率仍不足以对冲外部冲击的局面。国内经济数据“开门红”，但更多来自于高技术制造、出口韧性、政策前置带动的基建和电力相关投资，而非居民部门内生需求的全面修复，价格端的改善主要是输入性、供给端和结构性引发，而非传统的需求扩张。海外方面，地缘冲突已演化成为影响全球通胀、货币政策和风险偏好的核心变量，冲突推升能源价格并抬高中长期通胀预期，市场对2026年降息预期已由年初的宽松交易转向不降息甚至隐含加息的再定价，降息预期压缩推升美元与美债利率，进而压制权益和长久期资产估值。 鉴于一季度海内外宏观环境，虽然通胀预期的抬升限制了货币政策进一步宽松的可能性，但当下非传统的需求型通胀并不必然构成收紧约束，且受外部冲击影响，国内维持中性偏松的货币环境，关键期限资金价格呈现税期和月末时点边际收紧态势，其余时间整体呈现相对均衡偏宽松的常规日历效应走势；银行同业存单方面，一季度各期限的银行同业存单发行利率和二级成交利率有所下行。债券市场，在相对宽松的资金面、弱结构性复苏的基本面和抬升的通胀预期等因素主导下，一季度利率债市场走势结构分化，中短期限强势，长期限偏弱，尤其是超长期限利率小幅上行，利率曲线陡峭化；信用债市场整体表现好于利率债市场，信用利差收窄，信用有所修复。权益市场，一季度春季躁动和外部地缘冲突交织，市场风险偏好冲高回落，股票市场主要指数先上后下，偏防御的红利相关指数和微小盘股相关指数涨幅靠前，大盘权重股走势较弱，分行业版块看，全行业跌多涨少，受全球能源供应链面临的不确定性影响，煤炭、石油石化等行业领涨，非银金融和商贸零售等版块跌幅居前；转债市场，虽然在供需矛盾和流动性友好的托底之下，但价格中枢和估值分位均处于历史高位，与正股同步调整。因此，报告期内，本基金在纯债方面，维持组合中短久期，以短久期信用、国债和高信用等级商金债为主，择机交易超长期限利率和调整杠杆增厚收益；股票方面，动态调整仓位和结构，保持风格均衡和行业轮动；转债方面，适当降低仓位，以平衡型转债为主，结合股票配置方向精选个券，力争产品净值的稳定长期增长。

一季度宏观经济实现良好开局，1—2月经济数据好于市场预期。具体来看，宏观政策效应显现、有效需求改善。财政资金靠前投放，基建投资大幅增长，支撑固定资产投资正增长。生产供给增长加快，市场需求稳中有升。但与此同时，黑天鹅事件爆发，美伊军事冲突和霍尔木兹海峡关闭等重大外部风险骤然发生，输入性通胀压力形成供给冲击，使外部环境更加复杂严峻。货币政策方面，央行未开展降准降息操作，但通过多种方式保持货币投放，资金面维持均衡偏松。债市整体呈现期限利差走阔行情，资金价格推动套息交易，中短债走强，但超长债持续调整。本季度1年期AAA同业存单收益率从1.62%下降至1.51%，1年期国债收益率由季初1.33%下行至季末1.22%，10年期国债收益率在1.80%-1.90%区间震荡。报告期内，本基金根据市场情况和产品规模，适度调整指数成份券标的投资，控制跟踪误差，争取基金运行贴合指数基准。

一季度海外局势由中东地缘冲突主导，中东战事推升油价并引发全球输入型通胀。美联储转向维持高利率并选择观望，全球股市承压，风险资产遭抛售。一季度中国经济开局向好，3月PMI重返扩张至50.4%，前两个月经济开局良好，工业增加值同比增长6.3%，企业利润同比增长15.2%。CPI温和回升，PPI降幅收窄，外贸比较强劲，前2个月我国货物贸易进出口总值7.73万亿元，同比增长18.3%，增速比上年全年大幅加快。货币政策保持适度宽松，央行加大逆周期调节力度，促进社会融资成本低位运行，社融前高后低，投资消费稳步回暖，1-2月份基础设施投资同比增长11.4%，比上年全年加快10.8%，拉动全部投资增长3%。一季度债市呈大幅震荡走势，收益率曲线走陡，短端收益率受流动性宽松和配置盘发力等因素驱动显著下行，长端收益率受股债跷跷板、地缘冲突及通胀预期等因素影响区间震荡。信用利差普遍收窄，中低等级更明显。地方债前置发行，外资稳步增持，市场整体韧性较强。一季度A股呈现先上后下和结构分化的格局，主要指数普遍收跌，沪指跌1.94%，但小盘股相对抗跌，能源与科技板块强势领涨，煤炭、石油石化涨幅超15%，而金融消费板块深度回调。具体来看，1月政策驱动强势股指冲高，沪指破4100点；2月股指震荡板块轮动家具，概念和热点快速切换；3月受地缘冲突和全球风险偏好回落影响，股指大幅快速下跌。一季度A股成交活跃，日均超2万亿元，但3月受地缘冲突等因素冲击出现显著调整。科技主线虽受扰动，但国产替代逻辑持续强化，半导体设备、AI算力相关细分领域成交热度不减。一季度中国可转债市场呈现冲高回落走势，中证转债指数下跌1.14%，资金向防御与顺周期切换，估值冲高回落，溢价率与价格中位数下行，市场波动加大。1月随春季躁动上涨5.82%，2月高位震荡，3月受地缘冲突冲击回调7.41%。可转债市场估值经历大幅波动，2月底价格中位数达历史高位142元，3月底回落至132元完成深度修复。市场供需失衡，强赎退市43只，数量远超新发11只，余额从5347亿降至5009亿。一季度本组合纯债投资以利率债和转债为主要持仓，利率债持仓和久期有所降低，转债仓位有所提升，我们坚持精选低溢价、正股业绩能见度高且行业景气向上的优质个券积极配置，适度拉长久期以捕捉正股上行弹性，同时强化转债条款博弈能力，在估值高位环境下更注重安全边际与下修预期兑现节奏。

一季度，海外地缘政治冲突升级，美联储延缓降息，美伊冲突逐渐主导市场交易主线，各类资产波动明显上升。国内经济来看，出口保持韧性，制造业PMI在3月重回扩张区间，房地产、基建数据环比有所改善，CPI和PPI环比上行，但内需方面仍然面临持续压力。两会定调符合预期，经济数据延续改善，但外部冲击加剧导致市场总体风险偏好下降。权益市场明显下行，但通胀预期影响下股债跷跷板效应不强，债市避险与通胀交易均有，中短端与超长端走势出现差异，资金宽松环境下，中短端尤其信用债更体现其稳健属性，超长端则受通胀预期影响有所调整。总体来看，一季度债券市场除超长端外呈现小幅下行，曲线走陡，1年国债收益率下行12bp至1.22%，10年国债收益率下行3bp至1.82%，30年国债收益率上行8bp至2.35%，30-10年国债利差走扩。本报告期内，本基金逐步调降组合久期，以票息和杠杆策略为主，以为投资者提供稳定回报为目标。

一季度宏观经济实现良好开局，1—2月经济数据好于市场预期。具体来看，宏观政策效应显现、有效需求改善。财政资金靠前投放，基建投资大幅增长，支撑固定资产投资正增长。生产供给增长加快，市场需求稳中有升。但与此同时，黑天鹅事件爆发，美伊军事冲突和霍尔木兹海峡关闭等重大外部风险骤然发生，输入性通胀压力形成供给冲击，使外部环境更加复杂严峻。货币政策方面，央行未开展降准降息操作，但通过多种方式保持货币投放，资金面维持均衡偏松。债市整体呈现期限利差走阔行情，资金价格推动套息交易，中短债走强，但超长债持续调整。本季度1年期AAA同业存单收益率从1.62%下降至1.51%，1年期国债收益率由季初1.33%下行至季末1.22%，10年期国债收益率在1.80%-1.90%区间震荡。报告期内，本基金规模有所下降，我们根据市场情况和产品规模，灵活调整组合久期及杠杆水平，目标是追求产品净值的长期稳定增长。