于跃 - 基金投资策略和运作

2026 年上半年债券市场整体呈现 “一季度震荡分化、二季度震荡下行” 的格局。市场持续在国内基本面、流动性调控、政府债供给、外部风险等多重因素之间博弈，行情阶段性特征显著。资金面整体维持宽松基调，但预期波动加大；品种维度分化持续演绎，中短端信用资产具备较好配置价值，长端利率持续面临各类不确定性扰动。2026 年一季度债市受政策、资金、外部事件多重因素交织，整体震荡分化。1 月受股市走强、政府债集中供给冲击，10 年期国债收益率冲高至 1.9%，后续流动性持续投放带动行情修复；2 月宏观数据偏弱、避险情绪升温，利率震荡下行；3 月市场走势分化，充裕资金推动短端走强，地缘冲突抬升油价与滞胀担忧压制长端。本季度信用债表现优于利率债，中短端资产收益突出，超长端波动显著，平稳资金环境助力信用利差持续收窄，整体结构性机会凸显。二季度债市震荡走强，收益率中枢持续下行。4 月资金超预期宽松带动长短端利率同步下行，曲线由牛陡转为牛平，季末供给压力带来小幅回调；5 月前期各类扰动影响有限，疲软经济数据驱动收益率大幅下行，10 年期国债收益率创年内低点；6 月资金预期反复，月初流动性收紧压制债市，中下旬央行加码投放并落地隔夜逆回购工具，市场再度回暖。品种方面信用债持续走强、利差收窄，受供给影响，中短端二级资本债表现弱于普通信用债。 纵观上半年，宽松流动性是支撑债市行情的核心主线，但基本面预期、供给压力、外部风险不断制造阶段性波动。行情机会更多集中在中短端与信用品种，长端趋势性行情有限，波段操作与结构性配置成为上半年投资取胜的关键。 固收部分，我们整体保持产品仓位和久期的灵活性。一方面，在严格控制信用风险的前提下，精选中短久期中高等级城投债。另一方面，对于利率债和二级资本债，采用区间震荡的操作思路，为客户赚取资本利得，同时该类品种流动性好，在增强收益的同时也提升了组合流动性，使得产品的安全性提高。今年一季度A股市场波动较大行业轮动较快，一、二月市场整体情绪较好，赛道主题类风格有较好的表现，有色、通讯设备、商业航天等轮动上涨。但三月由于外围地缘政治扰动，市场产生波动，前期强势板块有明显回调。今年二季度A股市场极致分化，从五月开始至今，A股只有半导体、通信等行业上涨，其他行业、风格内股票几乎无差别下跌，科技行业从成交额占比、持仓比重等各个维度上看都处在极度亢奋状态。但AI下游其实问题已经日益凸显，包括大厂限制Token使用，数据中心延迟建设等等。因此我们认为后续风格收敛可能性逐渐加大，许多由于流动性被错杀的资产具有较好性价比。量化类策略在这样极致的市场中也受到较大冲击，但其相对低波动的属性在后续行情中会有较好的表现。

2026 年上半年债券市场整体呈现 “一季度震荡分化、二季度震荡下行” 的格局。市场持续在国内基本面、流动性调控、政府债供给、外部风险等多重因素之间博弈，行情阶段性特征显著。资金面整体维持宽松基调，但预期波动加大；品种维度分化持续演绎，中短端信用资产具备较好配置价值，长端利率持续面临各类不确定性扰动。2026 年一季度债市受政策、资金、外部事件多重因素交织，整体震荡分化。1 月受股市走强、政府债集中供给冲击，10 年期国债收益率冲高至 1.9%，后续流动性持续投放带动行情修复；2 月宏观数据偏弱、避险情绪升温，利率震荡下行；3 月市场走势分化，充裕资金推动短端走强，地缘冲突抬升油价与滞胀担忧压制长端。本季度信用债表现优于利率债，中短端资产收益突出，超长端波动显著，平稳资金环境助力信用利差持续收窄，整体结构性机会凸显。二季度债市震荡走强，收益率中枢持续下行。4 月资金超预期宽松带动长短端利率同步下行，曲线由牛陡转为牛平，季末供给压力带来小幅回调；5 月前期各类扰动影响有限，疲软经济数据驱动收益率大幅下行，10 年期国债收益率创年内低点；6 月资金预期反复，月初流动性收紧压制债市，中下旬央行加码投放并落地隔夜逆回购工具，市场再度回暖。品种方面信用债持续走强、利差收窄，受供给影响，中短端二级资本债表现弱于普通信用债。纵观上半年，宽松流动性是支撑债市行情的核心主线，但基本面预期、供给压力、外部风险不断制造阶段性波动。行情机会更多集中在中短端与信用品种，长端趋势性行情有限，波段操作与结构性配置成为上半年投资取胜的关键。我们整体保持产品仓位和久期的灵活性。一方面，在严格控制信用风险的前提下，精选中短久期中高等级城投债。另一方面，对于利率债和二级资本债，采用区间震荡的操作思路，为客户赚取资本利得，同时该类品种流动性好，争取增强收益并提升组合流动性。

2026 年上半年债券市场整体呈现 “一季度震荡分化、二季度震荡下行” 的格局。市场持续在国内基本面、流动性调控、政府债供给、外部风险等多重因素之间博弈，行情阶段性特征显著。资金面整体维持宽松基调，但预期波动加大；品种维度分化持续演绎，中短端信用资产具备较好配置价值，长端利率持续面临各类不确定性扰动。2026 年一季度债市受政策、资金、外部事件多重因素交织，整体震荡分化。1 月受股市走强、政府债集中供给冲击，10 年期国债收益率冲高至 1.9%，后续流动性持续投放带动行情修复；2 月宏观数据偏弱、避险情绪升温，利率震荡下行；3 月市场走势分化，充裕资金推动短端走强，地缘冲突抬升油价与滞胀担忧压制长端。本季度信用债表现优于利率债，中短端资产收益突出，超长端波动显著，平稳资金环境助力信用利差持续收窄，整体结构性机会凸显。二季度债市震荡走强，收益率中枢持续下行。4 月资金超预期宽松带动长短端利率同步下行，曲线由牛陡转为牛平，季末供给压力带来小幅回调；5 月前期各类扰动影响有限，疲软经济数据驱动收益率大幅下行，10 年期国债收益率创年内低点；6 月资金预期反复，月初流动性收紧压制债市，中下旬央行加码投放并落地隔夜逆回购工具，市场再度回暖。品种方面信用债持续走强、利差收窄，受供给影响，中短端二级资本债表现弱于普通信用债。 纵观上半年，宽松流动性是支撑债市行情的核心主线，但基本面预期、供给压力、外部风险不断制造阶段性波动。行情机会更多集中在中短端与信用品种，长端趋势性行情有限，波段操作与结构性配置成为上半年投资取胜的关键。 我们整体保持产品仓位和久期的灵活性。一方面，在严格控制信用风险的前提下，精选中短久期中高等级城投债。另一方面，对于利率债和二级资本债，采用区间震荡的操作思路，为客户赚取资本利得，同时该类品种流动性好，在增强收益的同时也提升了组合流动性，使得产品的安全性提高。

2026 年上半年债券市场整体呈现 “一季度震荡分化、二季度震荡下行” 的格局。市场持续在国内基本面、流动性调控、政府债供给、外部风险等多重因素之间博弈，行情阶段性特征显著。资金面整体维持宽松基调，但预期波动加大；品种维度分化持续演绎，中短端信用资产具备较好配置价值，长端利率持续面临各类不确定性扰动。2026 年一季度债市受政策、资金、外部事件多重因素交织，整体震荡分化。1 月受股市走强、政府债集中供给冲击，10 年期国债收益率冲高至 1.9%，后续流动性持续投放带动行情修复；2 月宏观数据偏弱、避险情绪升温，利率震荡下行；3 月市场走势分化，充裕资金推动短端走强，地缘冲突抬升油价与滞胀担忧压制长端。本季度信用债表现优于利率债，中短端资产收益突出，超长端波动显著，平稳资金环境助力信用利差持续收窄，整体结构性机会凸显。二季度债市震荡走强，收益率中枢持续下行。4 月资金超预期宽松带动长短端利率同步下行，曲线由牛陡转为牛平，季末供给压力带来小幅回调；5 月前期各类扰动影响有限，疲软经济数据驱动收益率大幅下行，10 年期国债收益率创年内低点；6 月资金预期反复，月初流动性收紧压制债市，中下旬央行加码投放并落地隔夜逆回购工具，市场再度回暖。品种方面信用债持续走强、利差收窄，受供给影响，中短端二级资本债表现弱于普通信用债。 纵观上半年，宽松流动性是支撑债市行情的核心主线，但基本面预期、供给压力、外部风险不断制造阶段性波动。行情机会更多集中在中短端与信用品种，长端趋势性行情有限，波段操作与结构性配置成为上半年投资取胜的关键。我们整体保持产品仓位和久期的灵活性。一方面，在严格控制信用风险的前提下，精选中短久期中高等级城投债。另一方面，对于利率债和二级资本债，采用区间震荡的操作思路，为客户赚取资本利得，同时该类品种流动性好，在增强收益的同时也提升了组合流动性，使得产品的安全性提高。

2026年上半年，中国债券市场走出一轮震荡走强的超预期行情。10年期国债收益率从年初1.84%附近起步，1月7日上冲至1.90%的全年高点后逐步回落，5月末至6月初最低触及1.70%一线，6月末收于1.73%附近，上半年累计下行约11bp。分品种看，1年期国债收益率下行22bp至1.12%，30年期下行3bp至2.24%，曲线整体呈现牛陡形态。信用债收益率同步下行，AA级3年期中票下行28bp，信用利差全面压缩，中低等级、长久期压缩幅度更大。本轮行情的核心驱动力可归结为三个层面。其一，基本面结构性偏弱。上半年GDP同比增长4.7%，但二季度放缓至4.3%，制造业投资、消费和地产链条持续承压，建筑业增加值同比下降4.0%，经济K型分化特征显著。其二，资金面超预期宽松。央行虽未调降7天逆回购利率（维持1.40%），但银行间实际资金价格持续低于政策利率运行，4至5月DR007月均值分别降至1.35%、1.34%，为债市多头提供了极佳的交易环境。其三，信贷需求疲弱叠加政府债发行节奏偏慢，实体融资缺口转化为债市配置增量，资产荒逻辑贯穿上半年。上半年社融增量20.84万亿元，同比少增2.02万亿元，人民币贷款增速降至5.2%，而企业债券净融资2.07万亿元，同比多增9167亿元，融资结构正在发生趋势性变迁。节奏上，上半年利率债行情可划分为五个阶段：1月初风险偏好抬升叠加供给担忧，长端急跌；春节前配置盘逢高进场，收益率修复至1.78%附近；两会后经济开门红成色显现叠加美伊冲突引发通胀担忧，收益率再度反弹；4至5月资金面进入超宽松状态，信贷需求走弱与政府债供给放缓共振，收益率二度下行至年内低点；6月央行出手纠偏过低资金价格，买断式逆回购持续缩量，叠加理财预防性赎回扰动，收益率小幅回弹至1.73%一线。陆家嘴论坛宣布创设隔夜逆回购品种、收窄利率走廊宽度，标志着央行货币政策框架从数量型向价格型转型迈出实质性步伐。上半年债市震荡走强，10年期国债收益率由年初1.84%下行至1.73%，4至5月资金面宽松阶段一度触及1.70%。组合操作上，年初适度拉长久期，二季度在资金面超预期宽松环境下进一步增持10年及30年期品种，积极参与波段交易增厚收益。6月央行引导资金利率回归政策利率附近，组合及时降低久期、控制杠杆。整体久期策略灵活调整，兼顾票息与资本利得，上半年净值平稳增长，回撤控制良好。

2026 年上半年债券市场整体呈现 “一季度震荡分化、二季度震荡下行” 的格局。市场持续在国内基本面、流动性调控、政府债供给、外部风险等多重因素之间博弈，行情阶段性特征显著。资金面整体维持宽松基调，但预期波动加大；品种维度分化持续演绎，中短端信用资产具备较好配置价值，长端利率持续面临各类不确定性扰动。2026 年一季度债市受政策、资金、外部事件多重因素交织，整体震荡分化。1 月受股市走强、政府债集中供给冲击，10 年期国债收益率冲高至 1.9%，后续流动性持续投放带动行情修复；2 月宏观数据偏弱、避险情绪升温，利率震荡下行；3 月市场走势分化，充裕资金推动短端走强，地缘冲突抬升油价与滞胀担忧压制长端。本季度信用债表现优于利率债，中短端资产收益突出，超长端波动显著，平稳资金环境助力信用利差持续收窄，整体结构性机会凸显。二季度债市震荡走强，收益率中枢持续下行。4 月资金超预期宽松带动长短端利率同步下行，曲线由牛陡转为牛平，季末供给压力带来小幅回调；5 月前期各类扰动影响有限，疲软经济数据驱动收益率大幅下行，10 年期国债收益率创年内低点；6 月资金预期反复，月初流动性收紧压制债市，中下旬央行加码投放并落地隔夜逆回购工具，市场再度回暖。品种方面信用债持续走强、利差收窄，受供给影响，中短端二级资本债表现弱于普通信用债。 纵观上半年，宽松流动性是支撑债市行情的核心主线，但基本面预期、供给压力、外部风险不断制造阶段性波动。行情机会更多集中在中短端与信用品种，长端趋势性行情有限，波段操作与结构性配置成为上半年投资取胜的关键。 我们整体保持产品仓位和久期的灵活性。一方面，在严格控制信用风险的前提下，精选中短久期商业银行金融债。另一方面，对于利率债，采用区间震荡的操作思路，为客户赚取资本利得，同时该类品种流动性好，在增强收益的同时也提升了组合流动性，使得产品的安全性提高。

固收部分：2026年上半年，中国债券市场走出一轮震荡走强的超预期行情。10年期国债收益率从年初1.84%附近起步，1月7日上冲至1.90%的全年高点后逐步回落，5月末至6月初最低触及1.70%一线，6月末收于1.73%附近，上半年累计下行约11bp。分品种看，1年期国债收益率下行22bp至1.12%，30年期下行3bp至2.24%，曲线整体呈现牛陡形态。信用债收益率同步下行，AA级3年期中票下行28bp，信用利差全面压缩，中低等级、长久期压缩幅度更大。本轮行情的核心驱动力可归结为三个层面。其一，基本面结构性偏弱。上半年GDP同比增长4.7%，但二季度放缓至4.3%，制造业投资、消费和地产链条持续承压，建筑业增加值同比下降4.0%，经济K型分化特征显著。其二，资金面超预期宽松。央行虽未调降7天逆回购利率（维持1.40%），但银行间实际资金价格持续低于政策利率运行，4至5月DR007月均值分别降至1.35%、1.34%，为债市多头提供了极佳的交易环境。其三，信贷需求疲弱叠加政府债发行节奏偏慢，实体融资缺口转化为债市配置增量，资产荒逻辑贯穿上半年。上半年社融增量20.84万亿元，同比少增2.02万亿元，人民币贷款增速降至5.2%，而企业债券净融资2.07万亿元，同比多增9167亿元，融资结构正在发生趋势性变迁。节奏上，上半年利率债行情可划分为五个阶段：1月初风险偏好抬升叠加供给担忧，长端急跌；春节前配置盘逢高进场，收益率修复至1.78%附近；两会后经济开门红成色显现叠加美伊冲突引发通胀担忧，收益率再度反弹；4至5月资金面进入超宽松状态，信贷需求走弱与政府债供给放缓共振，收益率二度下行至年内低点；6月央行出手纠偏过低资金价格，买断式逆回购持续缩量，叠加理财预防性赎回扰动，收益率小幅回弹至1.73%一线。陆家嘴论坛宣布创设隔夜逆回购品种、收窄利率走廊宽度，标志着央行货币政策框架从数量型向价格型转型迈出实质性步伐。上半年债市整体走强，10年期国债收益率累计下行约11bp至1.73%，信用利差全面压缩至历史低位。组合操作上，信用债维持中短久期中高等级配置，以票息收益为底仓核心；利率债方面，二季度资金面超预期宽松阶段适度拉长久期，10年及30年期品种积极参与波段交易增厚收益。6月资金面边际收敛后及时降低久期，控制组合波动。信用结构上坚持分层择券，重点配置强区域城投和央国企产业债，严控弱资质尾部风险。上半年组合净值平稳增长，回撤控制良好。权益部分：今年上半年，A股市场呈现大盘震荡上行、成长赛道结构性牛市、市场极致分化的特征。 年初在全球降息预期与流动性宽松的背景下，A股市场延续了去年底的上涨行情，商业航天和AI应用等题材活跃，引领“春季躁动”行情。2月底，美伊冲突爆发，中东地缘政治风险冲击，油价上涨引发全球通胀担忧，市场避险情绪浓厚，资金涌向能源与红利板块。A股受此外部利空影响，市场震荡下行。4月份中东地缘冲突局势缓和后市场回暖，CPO和存储率先启动，沪指探底回升。5月份海外存储龙头业绩超预期催化，半导体设备、光通信连续放量，AI科技产业链业绩兑现带动成长板块持续走强。6月份科技主线全面爆发，创业板、科创50指数创下阶段新高乃至历史新高，月末科技板块高潮后出现获利回吐。本报告期，沪深300指数上涨7.55%，中证500指数上涨20.97%，中证1000上涨15.99%。从市场风格来看，中小盘成长风格相对占优，大盘价值风格承压。本基金采用量化多因子选股模型对股票投资价值做定量分析，在此基础上构建股票投资组合，基金的持股非常分散。报告期内基金的股票仓位略有降低，力求在较小的回撤幅度下获得稳健的收益。

2026年上半年，中国债券市场走出一轮震荡走强的超预期行情。10年期国债收益率从年初1.84%附近起步，1月7日上冲至1.90%的全年高点后逐步回落，5月末至6月初最低触及1.70%一线，6月末收于1.73%附近，上半年累计下行约11bp。分品种看，1年期国债收益率下行22bp至1.12%，30年期下行3bp至2.24%，曲线整体呈现牛陡形态。信用债收益率同步下行，AA级3年期中票下行28bp，信用利差全面压缩，中低等级、长久期压缩幅度更大。本轮行情的核心驱动力可归结为三个层面。其一，基本面结构性偏弱。上半年GDP同比增长4.7%，但二季度放缓至4.3%，制造业投资、消费和地产链条持续承压，建筑业增加值同比下降4.0%，经济K型分化特征显著。其二，资金面超预期宽松。央行虽未调降7天逆回购利率（维持1.40%），但银行间实际资金价格持续低于政策利率运行，4至5月DR007月均值分别降至1.35%、1.34%，为债市多头提供了极佳的交易环境。其三，信贷需求疲弱叠加政府债发行节奏偏慢，实体融资缺口转化为债市配置增量，资产荒逻辑贯穿上半年。上半年社融增量20.84万亿元，同比少增2.02万亿元，人民币贷款增速降至5.2%，而企业债券净融资2.07万亿元，同比多增9167亿元，融资结构正在发生趋势性变迁。节奏上，上半年利率债行情可划分为五个阶段：1月初风险偏好抬升叠加供给担忧，长端急跌；春节前配置盘逢高进场，收益率修复至1.78%附近；两会后经济开门红成色显现叠加美伊冲突引发通胀担忧，收益率再度反弹；4至5月资金面进入超宽松状态，信贷需求走弱与政府债供给放缓共振，收益率二度下行至年内低点；6月央行出手纠偏过低资金价格，买断式逆回购持续缩量，叠加理财预防性赎回扰动，收益率小幅回弹至1.73%一线。陆家嘴论坛宣布创设隔夜逆回购品种、收窄利率走廊宽度，标志着央行货币政策框架从数量型向价格型转型迈出实质性步伐。上半年债市震荡走强，10年期国债收益率由年初1.84%下行至1.73%，4至5月资金面宽松阶段一度触及1.70%。组合操作上，年初适度拉长久期，二季度在资金面超预期宽松环境下进一步增持10年及30年期品种，积极参与波段交易增厚收益。6月央行引导资金利率回归政策利率附近，组合及时降低久期、控制杠杆。整体久期策略灵活调整，兼顾票息与资本利得，上半年净值平稳增长，回撤控制良好。

2026 年上半年债券市场整体呈现 “一季度震荡分化、二季度震荡下行” 的格局。市场持续在国内基本面、流动性调控、政府债供给、外部风险等多重因素之间博弈，行情阶段性特征显著。资金面整体维持宽松基调，但预期波动加大；品种维度分化持续演绎，中短端信用资产具备较好配置价值，长端利率持续面临各类不确定性扰动。2026 年一季度债市受政策、资金、外部事件多重因素交织，整体震荡分化。1 月受股市走强、政府债集中供给冲击，10 年期国债收益率冲高至 1.9%，后续流动性持续投放带动行情修复；2 月宏观数据偏弱、避险情绪升温，利率震荡下行；3 月市场走势分化，充裕资金推动短端走强，地缘冲突抬升油价与滞胀担忧压制长端。本季度信用债表现优于利率债，中短端资产收益突出，超长端波动显著，平稳资金环境助力信用利差持续收窄，整体结构性机会凸显。二季度债市震荡走强，收益率中枢持续下行。4 月资金超预期宽松带动长短端利率同步下行，曲线由牛陡转为牛平，季末供给压力带来小幅回调；5 月前期各类扰动影响有限，疲软经济数据驱动收益率大幅下行，10 年期国债收益率创年内低点；6 月资金预期反复，月初流动性收紧压制债市，中下旬央行加码投放并落地隔夜逆回购工具，市场再度回暖。品种方面信用债持续走强、利差收窄，受供给影响，中短端二级资本债表现弱于普通信用债。 纵观上半年，宽松流动性是支撑债市行情的核心主线，但基本面预期、供给压力、外部风险不断制造阶段性波动。行情机会更多集中在中短端与信用品种，长端趋势性行情有限，波段操作与结构性配置成为上半年投资取胜的关键。我们整体保持产品仓位和久期的灵活性。一方面，在严格控制信用风险的前提下，精选中短久期中高等级城投债。另一方面，对于利率债和二级资本债，采用区间震荡的操作思路，为客户赚取资本利得，同时该类品种流动性好，在增强收益的同时也提升了组合流动性，使得产品的安全性提高。

一季度债券市场在供给压力、配置需求与滞胀担忧博弈中呈现“先抑后扬再震荡”格局，收益曲线陡峭化。一方面，资金面维持低位平稳运行，存单利率快速回落，为中短端利率债、信用债收益率创造友好环境；另一方面，通胀回升及海外地缘政治冲击对长端利率债券构成压力。节奏上，1月，开年初债市在权益市场强势、债市供需失衡担忧下下跌，但中旬后随着政府债供给速度偏缓叠加银行存贷预期缓和以及银行加大对债券买入下回升；2月，宏观数据普遍低于预期，央行通过加大国债买卖及买断式逆回购投放力度，稳定了市场对资金面宽松的预期，债券配置需求保持相对稳健，利率整体震荡下行；3月，受到同业活期存款自律管理加强，美伊地缘冲突引发市场对滞胀担忧的影响，债市呈现短端走强、长端承压的分化格局。整体看，一季度利率债收益率曲线延续陡峭化态势，信用利差多数收窄。 二季度债券收益率普遍下行。4月至5月中旬，受信贷需求偏弱、资金面超预期宽松及配置需求稳健的共同支撑，利率呈单边回落走势；5月下旬至6月，受资金利率波动影响，利率先上后下，整体转入震荡格局。具体来看，4月至5月中旬，银行资产端信贷投放依然偏弱、负债端相对充裕，叠加同业活期存款定价整改压降边际负债成本，资金面明显转松。同期理财申购量季节性回升，债券配置需求强劲，共同推动收益率下行。在此过程中，内需下行斜率快于预期，机构久期博弈有所加剧；但由于一季度经济实现开门红，政策空间暂未打开，随着超长期特别国债启动发行，在配置盘接受度与关键点位止盈压力的共同约束下，超长债自5月起率先转为震荡运行。6月中上旬，央行7天逆回购由地量转为零投放，买断式逆回购持续缩量，叠加信贷投放与税期扰动，资金面快速收敛，收益率出现阶段性调整。不过，相较于资金利率的升幅，中短债在基本面表现偏弱及货币政策工具改革预期支撑下，调整幅度有限。6月下旬，央行加大公开市场投放力度，MLF超额续作，隔夜逆回购工具正式落地，资金面逐步改善，市场情绪修复，收益率再度回落。信用债方面，二季度信用利差整体维持低位震荡，期限利差普遍收窄。组合操作情况回顾：报告期内，基金以利率债和商金债为主要投资标的，同时跟随市场变化积极调整仓位。报告期内，基金适当增加中短久期利率债和商金债，将杠杆维持在适当位置，赚取稳定息差，同时通过中长久期利率债波段交易增厚盈利。

2026年上半年，中国债券市场走出一轮震荡走强的超预期行情。10年期国债收益率从年初1.84%附近起步，1月7日上冲至1.90%的全年高点后逐步回落，5月末至6月初最低触及1.70%一线，6月末收于1.73%附近，上半年累计下行约11bp。分品种看，1年期国债收益率下行22bp至1.12%，30年期下行3bp至2.24%，曲线整体呈现牛陡形态。信用债收益率同步下行，AA级3年期中票下行28bp，信用利差全面压缩，中低等级、长久期压缩幅度更大。本轮行情的核心驱动力可归结为三个层面。其一，基本面结构性偏弱。上半年GDP同比增长4.7%，但二季度放缓至4.3%，制造业投资、消费和地产链条持续承压，建筑业增加值同比下降4.0%，经济K型分化特征显著。其二，资金面超预期宽松。央行虽未调降7天逆回购利率（维持1.40%），但银行间实际资金价格持续低于政策利率运行，4至5月DR007月均值分别降至1.35%、1.34%，为债市多头提供了极佳的交易环境。其三，信贷需求疲弱叠加政府债发行节奏偏慢，实体融资缺口转化为债市配置增量，资产荒逻辑贯穿上半年。上半年社融增量20.84万亿元，同比少增2.02万亿元，人民币贷款增速降至5.2%，而企业债券净融资2.07万亿元，同比多增9167亿元，融资结构正在发生趋势性变迁。节奏上，上半年利率债行情可划分为五个阶段：1月初风险偏好抬升叠加供给担忧，长端急跌；春节前配置盘逢高进场，收益率修复至1.78%附近；两会后经济开门红成色显现叠加美伊冲突引发通胀担忧，收益率再度反弹；4至5月资金面进入超宽松状态，信贷需求走弱与政府债供给放缓共振，收益率二度下行至年内低点；6月央行出手纠偏过低资金价格，买断式逆回购持续缩量，叠加理财预防性赎回扰动，收益率小幅回弹至1.73%一线。陆家嘴论坛宣布创设隔夜逆回购品种、收窄利率走廊宽度，标志着央行货币政策框架从数量型向价格型转型迈出实质性步伐。上半年债市整体走强，10年期国债收益率累计下行约11bp至1.73%，信用利差全面压缩至历史低位。组合操作上，信用债维持中短久期中高等级配置，以票息收益为底仓核心；利率债方面，二季度资金面超预期宽松阶段适度拉长久期，10年及30年期品种积极参与波段交易增厚收益。6月资金面边际收敛后及时降低久期，控制组合波动。信用结构上坚持分层择券，重点配置强区域城投和央国企产业债，严控弱资质尾部风险。上半年组合净值平稳增长，回撤控制良好。

2026 年上半年债券市场整体呈现 “一季度震荡分化、二季度震荡下行” 的格局。市场持续在国内基本面、流动性调控、政府债供给、外部风险等多重因素之间博弈，行情阶段性特征显著。资金面整体维持宽松基调，但预期波动加大；品种维度分化持续演绎，中短端信用资产具备较好配置价值，长端利率持续面临各类不确定性扰动。2026 年一季度债市受政策、资金、外部事件多重因素交织，整体震荡分化。1 月受股市走强、政府债集中供给冲击，10 年期国债收益率冲高至 1.9%，后续流动性持续投放带动行情修复；2 月宏观数据偏弱、避险情绪升温，利率震荡下行；3 月市场走势分化，充裕资金推动短端走强，地缘冲突抬升油价与滞胀担忧压制长端。本季度信用债表现优于利率债，中短端资产收益突出，超长端波动显著，平稳资金环境助力信用利差持续收窄，整体结构性机会凸显。二季度债市震荡走强，收益率中枢持续下行。4 月资金超预期宽松带动长短端利率同步下行，曲线由牛陡转为牛平，季末供给压力带来小幅回调；5 月前期各类扰动影响有限，疲软经济数据驱动收益率大幅下行，10 年期国债收益率创年内低点；6 月资金预期反复，月初流动性收紧压制债市，中下旬央行加码投放并落地隔夜逆回购工具，市场再度回暖。品种方面信用债持续走强、利差收窄，受供给影响，中短端二级资本债表现弱于普通信用债。 纵观上半年，宽松流动性是支撑债市行情的核心主线，但基本面预期、供给压力、外部风险不断制造阶段性波动。行情机会更多集中在中短端与信用品种，长端趋势性行情有限，波段操作与结构性配置成为上半年投资取胜的关键。在操作上,我们保持产品仓位和久期的灵活性。一方面，在严格控制信用风险的前提下，精选中短久期中高等级城投债。另一方面，对于利率债和二级资本债，采用区间震荡的操作思路，为客户赚取资本利得，同时该类品种流动性好，在增强收益的同时也提升了组合流动性，使得产品的安全性提高。