尹华龙 - 基金投资策略和运作

2026年二季度中国经济延续"温和复苏、结构优化"态势。制造业PMI均值维持在50.2%的扩张区间，高端装备制造与新能源产业链表现亮眼。消费持续修复，二季度社零累计同比增长3.5%，暑期文旅消费成为新增长点，但房地产相关消费仍显疲弱。出口增速放缓至8.6%，受全球需求减弱影响，但对东南亚等区域出口保持双位数增长。固定资产投资同比增长2.4%，高技术产业投资增长12.3%，成为主要拉动力量。股市呈现"震荡上行、风格切换"特征。上证指数上涨4.2%，创业板指上涨6.8%，科技成长板块表现优于价值板块。市场风险偏好有所提升，人工智能、半导体、新能源等赛道获得资金青睐。北向资金二季度净流入约1200亿元，显示外资对A股配置意愿增强。市场成交量温和放大，日均成交额维持在9000亿元以上。债市呈现"收益率震荡、曲线平坦化"特征。6月末10年期国债收益率为1.78%，比一季度末下行4bp；30年期国债收益率为2.28%，比一季度末下行7bp。随着通胀压力缓解及经济复苏斜率放缓，长端利率有所下行，收益率曲线较一季度末趋于平坦。央行维持流动性合理充裕，DR007均值稳定在1.45%附近。信用债利差整体压缩，高等级信用债配置需求旺盛。展望下半年，货币政策保持稳健偏松，财政政策将继续加力提效，特别国债项目加速落地。结构性工具精准滴灌。经济复苏基础仍需巩固，继续关注科技自主可控，行业内部逐步扩散，债市以票息策略为主，等待机会拉长久期。在权益资产投资方面，在仓位选择上，根据安全垫情况，在有限的风险预算里合理配置权益仓位，并根据大类资产配置策略情况进行适度调整。权益类资产投资方向上，我们围绕安全与发展，挖掘投资机会，重点关注能源安全、金融安全、粮食安全、数字安全等相关安全领域，关注低估值、高分红板块的配置机会和部分自主可控科技成长板块的交易机会，重点关注的行业包括石油、煤炭、天然气、风能、核能、太阳能等能源行业以及化工、农业、电力设备、建筑建材、国央企基建、黄金和有色金属、高端制造行业及供给侧改革相关的行业。在债券资产投资方面，我们严格控制信用风险和久期风险，不做信用下沉，力争获取稳定性收益。信用债投资以中短久期高等级信用债为主要持仓配置，以AAA国企为主要配置选择方向，久期以3年以内期限为主，获得稳定票息和杠杆收益，同时通过适度参与优质含权债和永续债等品种来增厚收益；利率债投资方面，在确定性较强的情况下，以较低仓位谨慎参与利率债的波段交易机会；可转债投资方面，主要以寻找这类资产中的绝对收益机会为主，布局低估值可转债及具有条款博弈机会的可转债。

2026年二季度中国经济延续"温和复苏、结构优化"态势。制造业PMI均值维持在50.2%的扩张区间，高端装备制造与新能源产业链表现亮眼。消费持续修复，二季度社零累计同比增长3.5%，暑期文旅消费成为新增长点，但房地产相关消费仍显疲弱。出口增速放缓至8.6%，受全球需求减弱影响，但对东南亚等区域出口保持双位数增长。固定资产投资同比增长2.4%，高技术产业投资增长12.3%，成为主要拉动力量。股市呈现"震荡上行、风格切换"特征。上证指数上涨4.2%，创业板指上涨6.8%，科技成长板块表现优于价值板块。市场风险偏好有所提升，人工智能、半导体、新能源等赛道获得资金青睐。北向资金二季度净流入约1200亿元，显示外资对A股配置意愿增强。市场成交量温和放大，日均成交额维持在9000亿元以上。债市呈现"收益率震荡、曲线平坦化"特征。6月末10年期国债收益率为1.78%，比一季度末下行4bp；30年期国债收益率为2.28%，比一季度末下行7bp。随着通胀压力缓解及经济复苏斜率放缓，长端利率有所下行，收益率曲线较一季度末趋于平坦。央行维持流动性合理充裕，DR007均值稳定在1.45%附近。信用债利差整体压缩，高等级信用债配置需求旺盛。展望下半年，货币政策保持稳健偏松，财政政策将继续加力提效，特别国债项目加速落地。结构性工具精准滴灌。经济复苏基础仍需巩固，继续关注科技自主可控，行业内部逐步扩散，债市以票息策略为主，等待机会拉长久期。在投资运作上，本基金保持了较好的流动性，以中短久期高等级信用债为主要配置，其中信用债以AAA国企为主要配置方向，久期以3年以内期限为主，获得稳定票息和杠杆收益，同时通过含权债和永续债来增厚收益。二季度积极参与利率债交易，小幅提升久期。

2026年上半年全球各经济体出现K型分化，美日韩等少数受益于AI及能源的国家表现较好，但其内部K型分化进一步加剧，经济风险有所上升。在出口带动下中国经济向好，人民币资产优势明显，且整体股好于债，沃什关注的通胀风险及加息风险短期下降，业绩与科技主线仍然占优，下半年核心矛盾在于是否有风格切换，取决于总量经济增长预期。从 估值比价-行业景气度-宏观流动性框架（VIM框架）定位，国内流动性宽松格局明确，物价及财政开支加速引发企业盈利预期上修，短期ROE回升概率大但是中期预期不稳，涨价方向胜率最高。中期关注油价中枢区间及外需变化，目前还可以维持经济增速及企业盈利改善预期。在估值比价（Valuation）层面，短期股指估值处于历史上沿，但相较于长债仍更有性价比。ROE及资本开支意愿均较为明显的回升，EPS延续改善趋势可以消化估值。类似2021年的业绩驱动牛市可能在下半年重现。从行业景气度（Industry）层面来看，内需没有显著改善，出口超预期走强。上半年盈利上修较多的是有色、军工、电子，未来盈利逻辑的交易权重或不断提升，看好中国能源结构有优势的煤炭、化工、电力设备新能源，以及符合国家竞争趋势的电子硬件、高端设备、出口制造。从宏观流动性（Macro）来看，6月主要宏观事件出清，沃什上台后短期美元流动性偏乐观。国内经济基本面数据一般，广义赤字率没有显著上调，总量目标要实现主要依赖货币扩张及ppi转正。货币政策边际收紧，PPI转正背景下降息概率大幅减少。

2026年二季度中国经济延续"温和复苏、结构优化"态势。制造业PMI均值维持在50.2%的扩张区间，高端装备制造与新能源产业链表现亮眼。消费持续修复，二季度社零累计同比增长3.5%，暑期文旅消费成为新增长点，但房地产相关消费仍显疲弱。出口增速放缓至8.6%，受全球需求减弱影响，但对东南亚等区域出口保持双位数增长。固定资产投资同比增长2.4%，高技术产业投资增长12.3%，成为主要拉动力量。股市呈现"震荡上行、风格切换"特征。上证指数上涨4.2%，创业板指上涨6.8%，科技成长板块表现优于价值板块。市场风险偏好有所提升，人工智能、半导体、新能源等赛道获得资金青睐。北向资金二季度净流入约1200亿元，显示外资对A股配置意愿增强。市场成交量温和放大，日均成交额维持在9000亿元以上。债市呈现"收益率震荡、曲线平坦化"特征。6月末10年期国债收益率为1.78%，比一季度末下行4bp；30年期国债收益率为2.28%，比一季度末下行7bp。随着通胀压力缓解及经济复苏斜率放缓，长端利率有所下行，收益率曲线较一季度末趋于平坦。央行维持流动性合理充裕，DR007均值稳定在1.45%附近。信用债利差整体压缩，高等级信用债配置需求旺盛。展望下半年，货币政策保持稳健偏松，财政政策将继续加力提效，特别国债项目加速落地。结构性工具精准滴灌。经济复苏基础仍需巩固，继续关注科技自主可控，行业内部逐步扩散，债市以票息策略为主，等待机会拉长久期。在投资运作上，本基金保持了较好的流动性，以利率债为主要配置方向，同时少量配置商业银行金融债、同业存单、地方债，其中商金债以资质较好的AAA银行为主要配置方向，久期以3年左右期限为主，获得稳定票息和杠杆收益，同时在确定性的前提下积极参与利率债的交易机会。二季度提升了一定久期，继续维持杠杆运作。

二季度国内经济呈现分化的状态，出口景气度延续向好态势，并带动国内相关制造业景气度回升，但新旧动能之间分化明显，传统行业景气度明显下行，PPI与CPI的剪刀差扩大，显示上游价格的上涨向下游的传导较弱，消费需求走弱。整体而言，二季度呈现外需强内走弱的结构变化。海外方面，美伊在4-5月开启谈判，并在6月签署谅解备忘录，油价从高点大幅回落，美国通胀数据在5月创新年内高点，叠加美联储新任主席淡化预期指引，市场对于美联储加息预期提升。货币政策方面，在国内需求走弱的背景下，除5月初央行净回笼导致资金面小幅波动外，流动性整体保持宽松状态。银行间7天回购利率4-6 月均值分别为1.34%、1.30%、1.41%，资金面保持平稳。　　债券市场方面，二季度债券收益率震荡下行。其中5年期以上国债以及超长期限国债收益率下行幅度较大。信用债方面，信用利差整体有所缩窄，除高等级1年内信用利差小幅走阔外，其他各期限各等级信用利差缩窄，低评级品种利差缩窄幅度更大。权益市场方面，市场走势与经济基本面的变化相似，4-5月市场修复此前美伊战争的下跌，并持续上涨在5月中旬创下新高。随着国内基本面走弱，相关的传统行业板块持续走弱，而与海外相关的科技板块持续走高，市场分化明显。随着科技板块的持续走高，行情扩散至相关上游原材料、化学品等板块个股。此外，在国内晶圆厂扩产预期的背景下，国内半导体产业链如设备、材料等整体也表现较好。　　报告期内，本基金在债券方面继续以高等级信用债和利率债为主要配置，权益市场方面，相比于一季度提升了基金的整体仓位，并以科技和相关的上游板块配置为主，获取了超额收益。

二季度，银行间资金面前松后紧。4-5月为资金面的宽松期，6月为收紧期。货币市场收益率的走势与资金面的波动高度同步，同业存单收益率于4-5月持续下行，至6月转为上行。　　债市收益率在二季度整体呈下行走势。1年、5年、10年和30年国债收益率自季初的1.23%、1.55%、1.82%和2.37%分别下行至季末的1.12%、1.44%、1.73%和2.24%，下行幅度分别为11bps、11bps、9bps和13bps。　　从节奏上来看，4月和5月债券收益率处于明显的下行趋势中，进入6月，下行动能明显减弱，走势转为横盘震荡。债券收益率先下行后震荡的走势，与二季度银行间资金面存在明显的关联性。时间节点上，银行间资金面在4月和5月保持宽松，但于6月骤然趋紧。以上关联性表明一季度资金面驱动债市的逻辑在二季度仍然成立。　　具体到品种和期限上，在收益率下行过程中，超长端收益率下行幅度领先于其他期限，而10年期收益率由于逼近1.7%关口，整体下行动能偏弱。期限利差上，30年和10年利差有所收窄，表明市场对利差收窄的逻辑有所定价。若后续宽松的资金面延续，不排除市场会将定价逻辑由期限利差逐步延伸至品种利差和流动性利差等。　　自今年一季度以来，债券收益率迎来一波可观的下行，但本轮行情本质上是由极度宽松的资金面所驱动，后续宽松的资金面是否能够延续是左右债市走势的关键因素。在影响资金面的众多因素中，美联储加息预期的升温和人民币对美元汇率的走势将是不可忽视的边际变量。　　本基金于二季度上中旬观察到长端和超长短债券收益率下行的趋势，并理顺了资金面宽松推动债券收益率下行的逻辑，且预判债市行情将由短端向长端传导。因此，及时果断对原有持仓进行调整，大幅拉长产品久期，且维持了一定的杠杆。事后来看，债市后续演进过程基本与此前推演一致，及时的调仓换券操作使本基金抓住了长债和超长债一波相对完整的行情。

2026年二季度，国内宏观经济呈现出显著的结构性复苏特征。CPI稳、PPI强，表明经济复苏动能主要源自工业供给侧的改善，及上游原材料成本的传导，而投资和消费的数据偏弱，显示内需修复的不均衡。社融与信贷总量保持平稳增长，但表现出企业部门增、居民部门进一步趋弱的结构性分化特征。国内货币政策框架转型深化，“适度宽松”的总基调下，从数量型转为价格型调控，淡化社融总量指标，强化隔夜、7天银行间回购利率作为市场利率的锚。相较于一季度资金面的“超宽松”状态，二季度资金面转为边际收敛，逐步回归政策利率的合理区间。　　二季度国内债券市场收益率整体以下行为主，节奏为先下后稳。4月份仍以配置力量主导带动收益率下行。5、6月份虽然资金价格有所抬升，但投资者对资金面长期保持宽松的预期仍在，债市进入窄幅波动状态。信用债市场延续“资产荒”下的配置行情，高等级信用债需求旺盛，信用利差持续收窄，中长久期的利差压缩程度更大。商业银行二级资本债、永续债等银行资本工具凭借票息优势，配置需求持续旺盛。　　本基金以利率债和商金债为主要配置，主要采用哑铃型策略，在保持短久期底仓配置的基础上，通过参与长久期利率债的交易来增厚收益。本季度基于资金宽松、长期通胀压力下降逻辑，本基金适度拉长了组合久期，获得了一定正收益。

二季度，债券市场在流动性宽松、信贷需求偏弱、基本面弱复苏等因素的共同驱动下整体呈现震荡偏强走势。4月，央行公开市场操作呵护流动性，资金面维持极度充裕状态，DR001下行至1.21%左右的低位水平，较上月走低8bp,DR007下行至1.35%，较上月回落9bp，低于政策利率5bp。在资金利率中枢持续下移的背景下，短端表现相对稳健，而长端受益于资金面极度宽松，收益率出现显著下行，尤其是超长端债券在期限利差压缩空间较大的情况下下行幅度更为明显。5月，债市行情延续牛平走势，资金面宽松、经济数据超预期走弱、信贷需求偏弱仍是支撑债市走势的核心因素，叠加资产荒格局仍存，共同推动收益率曲线进一步平坦化。然而，随着10年期国债收益率行至历史极低水平，关键点位的下行阻力明显加大；加之配置盘入场意愿偏弱，交易型机构的止盈诉求逐步浮现，制约了收益率的进一步下探空间。6月，债市整体进入区间震荡、多空拉锯格局。月上旬，资金面由极度宽松逐步回归均衡偏松，DR007重回政策利率上方，市场情绪趋于谨慎，债市出现阶段性调整；月下旬，央行陆家嘴论坛释放完善短端利率调控机制信号，有效缓解了市场对季末流动性收紧的担忧，收益率随之转为下行。　　展望三季度，8至9月政府债供给压力或对债市收益率带来调整压力，但货币政策宽松基调未变叠加资产荒逻辑持续演绎，债市整体支撑仍在，预计调整幅度相对有限。　　投资运作方面，本基金二季度主要以中短期限利率债为配置底仓，保持组合稳健性；在收益率回调至关键点位时，择机提升组合久期，并适度参与超长端利率债的波段交易，以增厚收益弹性。

二季度，银行间资金面前松后紧。4-5月为资金面的宽松期，6月为收紧期。货币市场收益率的走势与资金面的波动高度同步，同业存单收益率于4-5月持续下行，至6月转为上行。　　债市收益率在二季度整体呈下行走势。1年、5年、10年和30年国债收益率自季初的1.23%、1.55%、1.82%和2.37%分别下行至季末的1.12%、1.44%、1.73%和2.24%，下行幅度分别为11bps、11bps、9bps和13bps。　　从节奏上来看，4月和5月债券收益率处于明显的下行趋势中，进入6月，下行动能明显减弱，走势转为横盘震荡。债券收益率先下行后震荡的走势，与二季度银行间资金面存在明显的关联性。时间节点上，银行间资金面在4月和5月保持宽松，但于6月骤然趋紧。以上关联性表明一季度资金面驱动债市的逻辑在二季度仍然成立。　　具体到品种和期限上，在收益率下行过程中，超长端收益率下行幅度领先于其他期限，而10年期收益率由于逼近1.7%关口，整体下行动能偏弱。期限利差上，30年和10年利差有所收窄，表明市场对利差收窄的逻辑有所定价。若后续宽松的资金面延续，不排除市场会将定价逻辑由期限利差逐步延伸至品种利差和流动性利差等。　　自今年一季度以来，债券收益率迎来一波可观的下行，但本轮行情本质上是由极度宽松的资金面所驱动，后续宽松的资金面是否能够延续是左右债市走势的关键因素。在影响资金面的众多因素中，美联储加息预期的升温和人民币对美元汇率的走势将是不可忽视的边际变量。　　二季度本基金规模较小，因此日常管理中优先保证流动性。考虑到交易费用等问题，本基金选择持有流动性较好久期偏短的交易所利率债，同时尽量减少不必要的交易。一方面保证了较好的流动性，同时也保证了较低的交易费用和较小的净值波动。

2026年二季度，国内宏观经济呈现出显著的结构性复苏特征。CPI稳、PPI强，表明经济复苏动能主要源自工业供给侧的改善，及上游原材料成本的传导，而投资和消费的数据偏弱，显示内需修复的不均衡。社融与信贷总量保持平稳增长，但表现出企业部门增、居民部门进一步趋弱的结构性分化特征。国内货币政策框架转型深化，“适度宽松”的总基调下，从数量型转为价格型调控，淡化社融总量指标，强化隔夜、7天银行间回购利率作为市场利率的锚。相较于一季度资金面的“超宽松”状态，二季度资金面转为边际收敛，逐步回归政策利率的合理区间。　　二季度国内债券市场收益率整体以下行为主，节奏为先下后稳。4月份仍以配置力量主导带动收益率下行。5、6月份虽然资金价格有所抬升，但投资者对资金面长期保持宽松的预期仍在，债市进入窄幅波动状态。信用债市场延续“资产荒”下的配置行情，高等级信用债需求旺盛，信用利差持续收窄，中长久期的利差压缩程度更大。商业银行二级资本债、永续债等银行资本工具凭借票息优势，配置需求持续旺盛。　　本基金在本季度组合资产变化不大，以短久期利率债持仓为主。本基金维持短久期利率债的配置，净值表现平稳。

2026年二季度，国内宏观经济呈现出显著的结构性复苏特征。CPI稳、PPI强，表明经济复苏动能主要源自工业供给侧的改善，及上游原材料成本的传导，而投资和消费的数据偏弱，显示内需修复的不均衡。社融与信贷总量保持平稳增长，但表现出企业部门增、居民部门进一步趋弱的结构性分化特征。国内货币政策框架转型深化，“适度宽松”的总基调下，从数量型转为价格型调控，淡化社融总量指标，强化隔夜、7天银行间回购利率作为市场利率的锚。相较于一季度资金面的“超宽松”状态，二季度资金面转为边际收敛，逐步回归政策利率的合理区间。　　二季度国内债券市场收益率整体以下行为主，节奏为先下后稳。4月份仍以配置力量主导带动收益率下行。5、6月份虽然资金价格有所抬升，但投资者对资金面长期保持宽松的预期仍在，债市进入窄幅波动状态。信用债市场延续“资产荒”下的配置行情，高等级信用债需求旺盛，信用利差持续收窄，中长久期的利差压缩程度更大。商业银行二级资本债、永续债等银行资本工具凭借票息优势，配置需求持续旺盛。　　本基金本季度在保持较为稳定的利率债配置盘的情况下，主要通过久期策略的调整来增厚组合收益。本季度基于资金宽松、长期通胀压力下降逻辑，本基金适度拉长了组合久期，获得了一定正收益。

2026年二季度，国内宏观经济呈现出显著的结构性复苏特征。CPI稳、PPI强，表明经济复苏动能主要源自工业供给侧的改善，及上游原材料成本的传导，而投资和消费的数据偏弱，显示内需修复的不均衡。社融与信贷总量保持平稳增长，但表现出企业部门增、居民部门进一步趋弱的结构性分化特征。国内货币政策框架转型深化，“适度宽松”的总基调下，从数量型转为价格型调控，淡化社融总量指标，强化隔夜、7天银行间回购利率作为市场利率的锚。相较于一季度资金面的“超宽松”状态，二季度资金面转为边际收敛，逐步回归政策利率的合理区间。　　二季度国内债券市场收益率整体以下行为主，节奏为先下后稳。4月份仍以配置力量主导带动收益率下行。5、6月份虽然资金价格有所抬升，但投资者对资金面长期保持宽松的预期仍在，债市进入窄幅波动状态。信用债市场延续“资产荒”下的配置行情，高等级信用债需求旺盛，信用利差持续收窄，中长久期的利差压缩程度更大。商业银行二级资本债、永续债等银行资本工具凭借票息优势，配置需求持续旺盛。　　二季度A股市场由科技板块领涨，呈现结构牛的特征。一方面是美伊协议达成后，风险偏好修复推动全球权益市场止跌回暖，另一方面是得益于外部不确定性消除后，资金对高弹性资产的重新配置，对具备业绩修复潜力和产业升级逻辑的中小盘成长股给予了更高的估值溢价。科创、创业指数大涨，背后是全球AI算力需求的爆发式增长推动半导体行业进入上行周期，而传统行业的深度调整之下，映射着经济转型期的极致分化。　　本基金以信用债、利率债为主要底仓配置。权益市场方面，基于外围环境缓和，市场进入修复状态。本基金于二季度增加了科技板块的持仓，以电子、通信、半导体等高景气度行业为主。