蔡晓民生加银基金管理有限公司 | 管理/从业年限 | 10.8 年/21 年 | 4.93亿元 / 4.93亿元 | 当前/累计管理基金个数 | 2 / 9 | 基金经理风格 | 混合型 | 管理基金以来年化收益率3.83% | |
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蔡晓 - 基金投资策略和运作
最后更新于：2026-06-30
基金投资策略和运作分析
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
民生加银智选成长股票A021316.jj民生加银智选成长股票型证券投资基金2026年中期报告 
2026年上半年，全球经济呈现“脆弱的增长”态势，地缘政治冲突加剧与贸易保护主义持续升级共同抑制增长。中东局势紧张导致国际能源价格大幅波动，全球通胀再度升温，部分国家央行已转向重新加息。主要国际机构普遍下调2026年经济增长预期。上半年，国内GDP同比增长4.7%，经济运行总体平稳，但面临外部不确定性上升和内部结构性挑战。工业生产保持增长，出口保持强劲，新动能快速增长，高端制造业持续向好，但消费和投资增长承压，房地产市场持续调整。 2026年上半年，万得全A指数上涨超过10%。电子、通信和建材等行业涨跌幅靠前，消费者服务、综合金融和综合等行业涨跌幅靠后，成长风格占优。 报告期内，本基金根据量化多因子模型构建股票组合。组合在阿尔法因子层面上进行优化配置，并严格控制行业、市值等风险因子的暴露。
展望2026年下半年，全球贸易环境仍面临较多不确定因素，地缘政治风险与贸易保护主义政策扰动或将持续。AI投资热潮有望延续，算力基础设施建设、半导体周期上行和智能终端创新或将继续为重要驱动力。国内方面，“十五五”规划开局之年政策红利将持续释放，生产好于需求、外需好于内需、新动能好于旧动能的结构性特征或将持续。中国将持续受益于AI技术变革浪潮下的硬件制造链的扩张。 2026年6月底，中证全指的市净率在1.9倍水平。估值或将不是行情下一阶段的主要驱动因素，基本面和趋势因素将更占主导。
民生加银研究精选混合001220.jj民生加银研究精选灵活配置混合型证券投资基金2026年中期报告
2026年上半年，中国宏观经济呈现“结构分化”特征。外贸出口强劲，高技术制造业投资韧性突出，但房地产与传统消费复苏相对平缓。政策层面坚持稳中求进，为新质生产力发展提供支撑。A股市场呈现结构性特征，与AI产业紧密关联的半导体、光通信、计算机等行业表现尤为突出。本基金一季度着力于动态优化行业配置，以应对中东局势变化等外部环境扰动；二季度聚焦于硬核科技主线，在行业配置上以电子、计算机、电力设备及新能源等为主。
展望下半年，宏观政策或继续注重结构优化，经济总体仍将稳中有进。A股市场预计维持结构分化特征。与AI紧密关联的硬核科技主线或继续相对占优，业绩兑现能力强的硬科技龙头的机会值得重视，但同时要警惕高估值标的回调风险。随着房地产与传统消费的企稳和修复，消费和价值领域稳定增长的优质龙头的投资机会可能会逐步增加。本基金持续努力应对市场环境的变化，动态优化组合结构，积极把握有利的投资机会。
民生加银优选股票000884.jj民生加银优选股票型证券投资基金2026年中期报告
回顾上半年的基金运作，我们进行了下面几处主要调整。在全球定价资源方面，我们减配了铜金铝，略增配了石油、煤炭。在深度价值个股层面，增配了自由现金流较好（企业价值对应回本周期在5年以内）、超额现金储备较多（占市值比例较高）的汽零、机械个股。在各行业龙头方面，我们增配了家电、集运、电力设备行业的佼佼者，估值也较具有性价比。总体上我们大幅降低了交易的频次和数量。固守能力边界，减少犯错次数，先胜而后求战，积小胜为大胜。 目前我们的持仓结构主要包括：全球定价资源品（石油、煤炭、铜金）、各行业龙头（家电、集运、电力设备）、垄断央国企、深度价值个股（比如汽零、机械、化工等）。 我们关注的公司一般具有以下特点：格局稳定、护城河清晰、现金流和股东回报较好、行业生意周期向上（或者长周期来看向下空间有限），最后需要确保估值上具有安全边际。尽管我们对中国资产持续向上充满信心，但是也意识到外部环境更加复杂多变，需要时刻保持对市场的敬畏之心。 感谢各位持有人一直以来给予我们的信任和支持，后续我们将继续秉持持有人利益第一的原则，审慎投资，立足中长期跟随优秀企业共同成长，尊重常识，相信逻辑。谢谢大家！
首先是对长期宏观经济的看法，中国正处于从人均GDP 1万美金向上的关键时期，按照通胀去还原，经历过这个阶段的国家有很多，有成功的示范，也有失败的教训。而透视其成功失败的区别，能否有效利用全球市场、较为广泛的本土市场、可预期可展望的营商环境可能起到了重要作用，而这些要素都是我们需要审视是否具备，在多大程度可以更好地发挥作用，所以我们尊重常识，相信逻辑，中短期大家都看不清楚，但是中国经济未来20-30年维度慢慢走向人均GDP 3-5万美金可能是概率比较大的事情。另一方面我们也要看到，就算是实现社会转型升级的成功案例中，也同样在经济增速趋缓的过程中，出现了美国1930s、1970s，日本1990s、2000s的曲折行进期，所以每一步投资结论的得出都需要大胆假设、小心求证（留心霍华德马克思常常强调的“无常”，给予足够的格雷厄姆强调的安全边际）。 其次对于短期宏观、市场的看法，我们是不做太多判断和预测的，而是买入长期来看最好的公司（基本都是各自行业竞争出来的成本之王，或者品牌优势在很长一段时间不会被撼动），亦或者从DCF角度来看性价比最合适的公司。当前市场动量趋势特别强，但判断动量方向不是我们的能力圈，也不是我们觉得自己能持续赚钱的方向，所以我们还是坚持现在看起来可能略显老派，但我们觉得长期track record更好的投资方法论，即买股票就是买公司本身，我们会问自己，在设想的那么多未来发展情形中，自己看中的公司按照自己预期发展的确定性有多少、赔率空间又有多少，如果市场先生不对我们喜欢的公司定价，而且短期因为我们觉得不重要的原因暴跌50%以上，我们是否能有足够的置信度进行加仓。 最后，常言道“历史不会重复自己，但总会押着相同的韵脚”在这次的半年报，我再补充三个有意思的美国互联网泡沫时期的言论（这些都曾经被列在《聪明的投资者》第4版中）： 1、1999年中期，在该年前5个月赚了117%之后，Monument互联网基金的PM亚历山大张预言，其基金未来3-5年复合收益率将达到50%，未来20%将达到35%； 2、1999年基金净值暴增250%之后，美印基金的PM阿尔巴托维拉这样嘲笑那些胆敢怀疑互联网会永远赚大钱的人“如果你不投资这一类股票，你的业绩就会落后，你是骑着马或坐在一辆老爷车上，而我则是开着一辆保时捷，你不想拥有10倍的机会？那么你就去听别人的吧”； 3、2000年2月（高峰在3月达到），对冲基金经理詹姆斯克拉默宣称，与互联网有关的公司“是现在唯一值得拥有的”。他把这些公司称之为“新世界的赢家”，认为他们“无论牛市还是熊市期间，都会一路上涨，是唯一具有此种属性的股票”。克拉默甚至将矛头指向了格雷厄姆：“你必须抛弃互联网出现之前的所有教条、公式和教科书。如果遵照格雷厄姆和多德的指教——哪怕是一星半点——我们管理的基金将不会赚到任何钱”。 大家感兴趣的可以搜搜看2000-2002三年这三人实际业绩以及近期的想法和状况，并且可以看看巴菲特、沃尔特施洛斯等的同时期业绩，甚至可以把1998-1999年泡沫期也加进来考虑五年复合收益率，最后你会更深刻地理解格雷厄姆那句话“某一行业显而易见的增长前景，并不一定会为投资者带来显而易见的利润”。 股价短期是投票机，但长期必然会是称重器，作为深度价值投资者，我们所要做的就是尊重常识、相信理性，做长期正确的事情，尽可能排除自己能力圈之外的，被市场驱动的买入卖出决策，这句话现在看起来容易，做起来是很难的。 投资最后赚的是认知的钱，我们会不断审视、检验、试图证伪自己之前的认知是否就是真正正确的认知，并基于此对股票和公司选择坚持或者做出调整。
民生加银港股通高股息A004532.jj民生加银中证港股通高股息精选指数证券投资基金2026年中期报告
2026年上半年港股市场在经历一季度的“先扬后抑”与二季度的“反弹后再度回调”后，整体呈现出典型的“外围主导、结构分化”行情特征。上半年恒生指数收跌，主要指数普遍承压，但市场交投情绪并未明显走弱，南向资金持续大幅流入构成核心支撑。市场的核心矛盾围绕海外流动性与风险偏好对港股的压制，与南向资金托底、AI科技景气支撑之间展开，最终呈现出指数震荡下行、内部结构剧烈分化的格局。 风格上，上半年港股市值风格整体呈现中小盘相对占优、大盘承压的特征，一季度中小盘风格表现相对更优、二季度各市值风格之间分化收敛并普遍下跌；成长与价值风格的分化则较为鲜明，以恒生科技为代表的成长板块一季度大幅回调、明显跑输恒生指数，二季度则在AI大模型、光通信等主线带动下相对企稳、略跑赢恒生指数，成长风格内部呈现出显著的结构性亮点。 行业上，一季度恒生能源业、工业、地产建筑业等偏价值与顺周期板块领先，资讯科技业、非必需性消费业等回调居前；二季度南向资金转向青睐资讯科技业、工业、金融业，相关板块表现相对较好，而原材料业、能源业、必需性及非必需性消费业等则回调明显，行业层面同样呈现出鲜明的结构性与阶段性轮动特征。 投资运作上我们根据成分股调整、停复牌、分红以及基金申赎情况，保持对中证港股通高股息精选指数的紧密跟踪。报告期内，本基金跟踪误差产生的主要来源是：1）申购赎回的影响；2）成份股票的分红等权益变动事宜；3）汇率变动等。
展望下半年，港股有望迎来估值修复与盈利改善的双击机会，全年仍有较大空间，前期超跌板块修复弹性较大；但节奏或存在反复、波动率较上半年抬升。 投资策略上，我们将严守基金合同认真对待投资者申购、赎回等事项，保障基金的正常运作，继续做好对标的指数的跟踪。
民生加银中证内地资源指数A690008.jj民生加银中证内地资源主题指数型证券投资基金2026年中期报告
2026年上半年，全球经济呈现“脆弱的增长”态势，地缘政治冲突加剧与贸易保护主义持续升级共同抑制增长。中东局势紧张导致国际能源价格大幅波动，全球通胀再度升温，部分国家央行已转向重新加息。主要国际机构普遍下调2026年经济增长预期。上半年，国内GDP同比增长4.7%，经济运行总体平稳，但面临外部不确定性上升和内部结构性挑战。工业生产保持增长，出口保持强劲，新动能快速增长，高端制造业持续向好，但消费和投资增长承压，房地产市场持续调整。 2026年上半年，万得全A指数上涨超过10%。电子、通信和建材等行业涨跌幅靠前，消费者服务、综合金融和综合等行业涨跌幅靠后，成长风格占优。 本报告期内，本基金跟踪误差产生的主要来源是：1）申购赎回的影响；2）成份股票的停牌；3）指数成份股调整等。 本基金为指数型基金，基金管理人将继续按照基金合同的要求，坚持指数化投资策略，通过运用定量分析等技术，分析和应对导致基金跟踪误差的因素，继续努力将基金的跟踪误差控制在较低水平。
展望2026年下半年，全球贸易环境仍面临较多不确定因素，地缘政治风险与贸易保护主义政策扰动或将持续。AI投资热潮有望延续，算力基础设施建设、半导体周期上行和智能终端创新或将继续为重要驱动力。国内方面，“十五五”规划开局之年政策红利将持续释放，生产好于需求、外需好于内需、新动能好于旧动能的结构性特征或将持续。中国将持续受益于AI技术变革浪潮下的硬件制造链的扩张。 2026年6月底，中证全指市净率在1.9倍水平。估值或将不是行情下一阶段的主要驱动因素，基本面和趋势因素将更占主导。
民生加银量化中国混合A002449.jj民生加银量化中国灵活配置混合型证券投资基金2026年中期报告
2026年上半年市场在经历一季度的区间震荡、前高后低，以及二季度的V型反转、成长主导后，整体呈现出显著的结构性行情特征。指数层面虽有波折，但交投情绪持续活跃，全A成交量维持在历史较高水平，投资者风险偏好在科技景气驱动下明显修复。市场的核心矛盾围绕内部基本面支撑与外部冲击扰动展开，一季度在春节行情与资源、红利板块支撑下相对稳健，二季度则在科技成长的强势带动下快速修复并大幅上行，最终以科技成长为主线的结构性机会成为上半年的主导。 风格上，上半年市值风格整体延续中小盘的相对占优，一季度中证500、中证1000等中小盘指数明显强于沪深300，二季度中小盘继续领跑、但小微盘相对靠后；成长与价值风格的分化则由一季度的红利占优切换为二季度成长风格强势领跑、价值与红利风格大幅调整，全区间来看风格轮动特征鲜明。 行业上，一季度以煤炭、石油石化、综合、公用事业、建材等资源与高股息板块领先，二季度则由电子、通信、建材、机械等科技成长与部分周期板块接力领涨。行业层面同样呈现出鲜明的结构性与阶段性轮动特征。 运作期内，本基金管理人主要采取自主研发的量化模型来进行本基金的投资管理工作。
展望下半年，A股基本面上有支撑，但估值端在上半年提升较快，下半年市场波动率可能会有所提升，不过全年权益市场仍有较大的机会。从基本面来看，在科技等板块的引领下A股企业盈利端有望得到进一步修复，为权益市场提供扎实的基本面支撑。但需要关注的是，经过上半年尤其是二季度以科技成长为主导的估值快速抬升，市场部分板块估值处于相对高位；叠加外部环境的不确定性以及资金层面的博弈，下半年市场的波动率可能较上半年有所提升，短期扰动或将增多。整体而言，在基本面支撑与风险偏好维持的双重逻辑下，全年权益市场仍具备较大的投资机会，结构性行情有望延续，需在把握基本面改善方向的同时，更加注重估值与景气度的匹配。
民生加银聚利6个月持有期混合A009260.jj民生加银聚利6个月持有期混合型证券投资基金2026年中期报告
2026年上半年，国际关系交错动荡，中国经济延续“总体平稳、向新向优”发展态势，经济运行呈现显著的结构性分化特征：外需强劲与新动能崛起形成有力支撑，而内需修复偏弱、传统动能拖累持续，整体表现为“弱复苏、强结构”。 回顾上半年，一季度债券市场收益整体小幅震荡下行，短端下行趋势明显，曲线陡峭化。年初以来，配置资金逐步进场，银行负债端保持稳定，资金价格低位运行，2月央行利用多重工具呵护春节跨期流动性，3月同业活期存款利率调降预期以及外围冲突下的避险需求进一步推动短端利率下探，相比而言，长端利率干扰因素较多，年初商品、权益市场的暴涨，2月关税裁定相关事件及沪七条政策落地，3月美伊局势引发通胀担忧等均引发了长端利率的上行，多空因素交织影响下，长端利率呈震荡走势，波动较大。二季度债券市场收益率整体呈震荡下行趋势，在“资金面充裕+基本面弱修复+资产荒”主导下，长端价格领涨、曲线走平、波动加大。4月，资金面宽松、避险与配置需求共振，长端领涨，月末，长端收益率小幅承压于超长特别国债首发与止盈压力，5月，基本面“弱修复”、资金“价稳量松”，长端进一步走低，MLF超预期加量与逆回购放量强化流动性呵护信号，6月，跨月与季末因素使资金面边际收敛、利率在低位区间波动。 反观权益市场，一季度，权益市场受地缘政治影响，走出倒“V”型走势。年初，受全球流动性宽松预期，人民币升值，外资回流，“十五五”开局政策等利好因素影响，权益和商品市场双双走强，科技风格和小盘占优；2月大盘整体维持高位震荡，大宗强劲，成交量保持高位；3月受地缘政治影响，原油暴涨，海外降息预期降低，市场风险偏好走弱等利空因素影响，指数迅速回落，盈利回吐。二季度，权益市场完成了从一季度地缘冲击后的风险修复，指数从3月份的急跌中回升，随后在高位盘整，宽幅震荡。风格上，结构分化十分明显，创业板、科创、科技链条明显跑赢，高度集中在AI算力、半导体、通信、电子、玻纤/新材料等少数高景气链条，同时传统消费中汽车、交运、钢铁、零售等板块在指数抬升过程中并未同步受益，甚至继续下跌，权益市场成交极度活跃但赚钱效应高度集中。 报告期内，本基金根据市场情况，重视回撤控制，调整股债配比，通过信用债配置提高票息收益和通过利率波段操作获取资本利得，在波动可控情况下，通过权益资产择机增厚收益。
2026年下半年，中国经济将延续“外强内弱、供强需弱、新强旧弱”的结构性分化格局，在低基数效应、存量政策加速落地与增量政策储备待发的共同作用下，呈现温和修复态势。当前宏观运行呈现显著的“剪刀差”与“K型分化”特征：上游价格快速修复而下游消费温和抬升，新动能强劲而传统动能承压，出口高增而内需疲软。预计下半年经济修复并非全面反弹，而是结构性、政策驱动型修复。PPI–CPI剪刀差扩大，反映利润向中上游集中，下游企业成本压力持续，需财政货币政策协同疏通价格传导机制 。消费端“服务强于商品、线上强于线下、必选稳于可选”的分化格局仍将延续，政策重点转向提升居民收入预期与优化消费环境。当前政策框架明确聚焦“落实存量、储备增量、精准滴灌”，财政与货币双轮驱动特征突出，产业政策仍致力于新质生产力落地攻坚。同时，我们也要关注宏观经济面临的挑战与风险，如外部环境不确定性上升,美伊冲突反复推升油价加剧输入型通胀压力，美联储加息预期反复扰动全球流动性,国内经济内生修复动力不足等问题。总体来看，预计下半年债券市场走势总体维持低位震荡格局，波动性或增强，收益率曲线分化加剧，信用利差或将收窄，但结构性风险仍存。权益市场方面，预计下半年A股市场将延续“K型分化”格局，核心驱动力将从上半年的估值扩张转向行业景气度、业绩兑现方向，主线内部的“去伪存真”与跨板块的“高低轮动”并行。
民生加银养老服务混合002547.jj民生加银养老服务灵活配置混合型证券投资基金2026年中期报告
2026年上半年，全球经济呈现“脆弱的增长”态势，地缘政治冲突加剧与贸易保护主义持续升级共同抑制增长。中东局势紧张导致国际能源价格大幅波动，全球通胀再度升温，部分国家央行已转向重新加息。主要国际机构普遍下调2026年经济增长预期。上半年，国内GDP同比增长4.7%，经济运行总体平稳，但面临外部不确定性上升和内部结构性挑战。工业生产保持增长，出口保持强劲，新动能快速增长，高端制造业持续向好，但消费和投资增长承压，房地产市场持续调整。 2026年上半年，万得全A指数上涨超过10%。电子、通信和建材等行业涨跌幅靠前，消费者服务、综合金融和综合等行业涨跌幅靠后，成长风格占优。 本基金目前根据量化多因子模型构建股票组合。组合在阿尔法因子层面上进行优化配置，并聚焦于养老服务相关行业。
展望2026年下半年，全球贸易环境仍面临较多不确定因素，地缘政治风险与贸易保护主义政策扰动或将持续。AI投资热潮有望延续，算力基础设施建设、半导体周期上行和智能终端创新或将继续为重要驱动力。国内方面，“十五五”规划开局之年政策红利将持续释放，生产好于需求、外需好于内需、新动能好于旧动能的结构性特征或将持续。中国将持续受益于AI技术变革浪潮下的硬件制造链的扩张。 2026年6月底，中证全指的市净率在1.9倍水平。估值或将不是行情下一阶段的主要驱动因素，基本面和趋势因素将更占主导。
民生加银均衡优选混合A017868.jj民生加银均衡优选混合型证券投资基金2026年中期报告
2026年上半年，中国宏观经济呈现“结构分化”特征。外贸出口强劲，高技术制造业投资韧性突出，但房地产与传统消费复苏相对平缓。政策层面坚持稳中求进，为新质生产力发展提供支撑。A股市场呈现结构性特征，与AI产业紧密关联的半导体、光通信、计算机等行业表现尤为突出。本基金一季度着力于动态优化行业配置,以应对中东局势变化等外部环境扰动;二季度聚焦于硬核科技主线，在行业配置上以电子、计算机、电力设备及新能源等为主，在港股配置上更聚焦于硬核科技龙头。
展望下半年，宏观政策或继续注重结构优化，经济总体仍将稳中有进。A股市场预计维持结构分化特征。与AI紧密关联的硬核科技主线或继续相对占优，业绩兑现能力强的硬科技龙头的机会值得重视，但同时要警惕高估值标的回调风险。随着港股市场的逐步企稳，调整到位的优质龙头值得重新重视。本基金持续努力应对市场环境的变化，动态优化组合结构，积极把握A股市场有利的投资机会，同时适度增加关注港股市场的投资机会。
民生加银智选成长股票A021316.jj民生加银智选成长股票型证券投资基金2026年第一季度报告
2026年一季度，全球经济在年初显现企稳迹象后，受到中东冲突的冲击，通胀压力重新抬头，增长前景转趋黯淡。中国经济在复杂外部环境下保持平稳运行，主要经济指标总体稳定。企业在春节后加快复工复产，市场活跃度提升，制造业PMI重返扩张区间。1-2月出口数据超预期，继续保持较强韧性。高技术制造业持续景气，行业发展态势持续向好。 一季度，万得全A指数微跌。中信一级行业中煤炭、石油石化和电力及公用事业等行业涨跌幅靠前，综合金融、非银行金融和消费者服务等行业涨跌幅靠后。 报告期内，本基金根据量化多因子模型构建股票组合。组合在阿尔法因子层面上进行优化配置，并严格控制行业、市值等风险因子的暴露。
民生加银均衡优选混合A017868.jj民生加银均衡优选混合型证券投资基金2026年第一季度报告
2026年一季度，中东局势突变，触发油价飙升，导致对全球经济和通胀的预期恶化，扰乱国内市场的既有节奏。外部环境的急剧反复变化，使得控制组合波动的难度大幅增加。基金运作方面，聚焦于动态优化行业配置以应对外部环境的变化，降低了港股的持仓比重。但是随着市场的逐步调整，慢慢地也开始酝酿着机会。一些行业随着形势变化出现了新的增长动力，一些好公司可能已快速调整到位。因此，在组合管理上，同时积极关注调整充分的行业和个股机会。外部环境的复杂化，使得能源安全、科技自强、内需稳定的重要性进一步凸显，重点关注新能源、人工智能、高端制造、内需消费方向的投资机会。
民生加银量化中国混合A002449.jj民生加银量化中国灵活配置混合型证券投资基金2026年第一季度报告
2026年一季度，市场在内部支撑与外部冲击的共同作用下，整体呈现出区间震荡、结构分化的行情特征。从主要指数表现来看，市场各核心指数普遍出现小幅收跌，但投资者交投情绪依然较为活跃，一季度全A日均成交量较去年四季度出现显著提升。与此同时，市场结构性分化特征较为突出，其中资源品以及部分科技细分领域的表现尤为亮眼。从市场运行的节奏来看，在春节行情的驱动下，A股主要指数在1月至2月期间出现较为显著的上行行情；进入3月初，受外部冲击因素影响，投资者风险偏好有所回落，A股市场随之跟随全球市场同步回调。整体来看，一季度主要指数整体呈现出前高后低的走势特征。 从风格层面来看，一季度市值风格仍存在一定分化，小盘风格整体继续保持着一定的超额收益。与此同时，价值风格的表现相对成长风格更为强势，红利风格自年初以来也取得了较为不错的表现。 从行业表现来看，煤炭、石油化工、电力及公用事业、建材、电力设备及新能源等行业表现相对领先；而非银金融、消费者服务、商贸零售、计算机、农林牧渔等行业则出现较为明显的下跌。 运作期内，本基金管理人主要采取自主研发的量化模型来进行本基金的投资管理工作。