蔡晓 - 基金投资策略和运作

进入四季度以来，港股市场整体呈现调整下行的趋势。从风格表现来看，四季度港股在市值风格上分化不大，中小市值下跌略多；价值成长风格方面，本季度以恒生科技为代表的成长板块表现明显跑输港股市场整体较多。行业方面，恒生原材料业、能源业、金融业、公用事业等行业有一定幅度上涨，其他行业大部分呈现不同幅度的下跌，其中恒生医疗保健业、非必需性消费、资讯科技业等行业下跌幅度明显。　　报告期内，本基金严守基金合同认真对待投资者申购、赎回以及成分股权益变动等事项，保障基金的正常运作。

回顾四季度的基金运作，我们进行了下面几处主要调整。在全球定价资源方面，我们继续增配了铜金铝、石油企业。在深度价值个股层面，增配了自由现金流较好（企业价值对应回本周期在5年以内）、超额现金储备较多（占市值比例较高）的汽零、机械个股。在各行业龙头方面，我们增配了家电、集运、电力设备行业的佼佼者，估值也较具有性价比。以上是我们在四季度的运作情况，总体上我们大幅降低了交易的频次和数量。固守能力边界，减少犯错次数，先胜而后求战，积小胜为大胜。　　目前我们的持仓结构主要是全球定价资源（铜金铝、石油）、各行业龙头（家电、集运、电力设备）、垄断央国企、深度价值个股（比如汽零、机械、化工等）。　　我们关注的公司一般具有以下特点：格局稳定、护城河清晰、现金流和股东回报较好、行业生意周期向上（或者长周期来看向下空间有限），最后需要确保估值上具有安全边际。尽管我们对中国资产持续向上充满信心，但是也意识到外部环境更加复杂多变，需要时刻保持对市场的敬畏之心。　　感谢各位持有人一直以来给予我们的信任和支持，后续我们将继续秉持持有人利益第一的原则，审慎投资，立足中长期跟随优秀企业共同成长。谢谢大家！

进入四季度以来，A股市场整体进入震荡上行区间，其中科技板块表现分化、资源品板块整体则较为强势。总体来看，经历三季度的快速上行后，四季度部分科技板块波动加大，板块内走势出现一定分化；而资源品板块在全球经济复苏、科技板块新增需求提升预期、供给强约束的共同推动下出现较大幅度上行。两者共同作用下市场整体呈现震荡上行格局。　　从资金及基本面角度来看，市场面临的环境相对于三季度变化不大，市场流动性相对宽裕的同时，A股公司盈利好转的预期仍在持续，市场在情绪、资金、基本面的共同作用下，仍稳定在长期上行通道内。　　从风格方面来看，四季度市场大小盘风格表现依旧差异不大，小盘风格略微占优；价值与成长风格则有一定的分化，成长风格经历三季度的迅速上涨后，四季度维持高位震荡，而同期价值风格表现相对占优；行业方面，石油石化、国防军工、有色金属、通信等行业上涨较多；而房地产、医药、计算机、传媒等行业出现一定幅度下跌。　　运作期内，本基金管理人主要采取自主研发的量化模型来进行本基金的投资管理工作。

2025年四季度，全球经济呈现温和增长态势，但增长动能分化。中国经济表现出较强韧性，出口方面持续改善，虽然对美出口承压，但对东盟、拉美、非洲等新兴市场的出口高增。经济的主要短板仍然在内需，特别是地产、消费和固定资产投资的需求不振，供强需弱的矛盾仍然较为突出。高技术产业继续保持较快增长，信息技术、高端制造等行业发展势头良好。　　四季度，万得全A指数略上涨。中信一级行业中石油石化、国防军工和有色金属等行业涨跌幅靠前，房地产、医药和计算机等行业涨跌幅靠后。　　报告期内，本基金根据量化多因子模型构建股票组合。组合在阿尔法因子层面上进行优化配置，并严格控制行业、市值等风险因子的暴露。

四季度债券市场整体呈震荡走势，10年国债收益率在1.8%-1.85%区间内窄幅震荡。10月初中美贸易摩擦加剧，债券收益率下行，随后受中美关系缓和以及基金销售费用新规预期影响，围绕1.83%附近窄震荡；月末在央行重启国债买卖、权益兑现前期政策利好等驱动下，短暂向下突破1.8%。11月，央行公告买债力度低于市场预期，叠加市场担忧基金销售费用新规落地，利率小幅上行；中旬发布的10月经济数据偏弱，但债市对基本面数据反应钝化；月末，公募基金赎回压力上升，债市情绪偏谨慎。12月，市场对货币宽松预期反复博弈，债券呈窄幅震荡，政府债发行进入尾声，隔夜资金价格创年内新低，受降息预期收缩、超长债供给担忧以及基金新规预期等影响，30年国债领跌，曲线明显走陡。　　四季度权益市场呈高位震荡。10月，A股突破4000点，算力板块分化，资源股走强。11月份A股冲高回落，板块轮动加大，成长风格领跌，商业航天快速发酵。12月，上半月震荡下跌，下半月走出11连阳，跨年行情下，交易热情回暖，科技板块受海外带动情绪高涨。　　四季度，本基金根据市场情况，债券方面，持有高票息的信用债，适当进行利率波段操作，增厚收益。股票方面，保持中性权益仓位，持仓以高景气资产为主，降低组合波动，重视回撤控制。

2025年四季度，A股市场整体平稳，但港股市场整体相对弱势，尤其是恒生科技指数回调明显。总体来说，中国经济高质量发展的势头良好，股市向好的基础持续夯实，但港股市场明显更多地受到外部因素的不利干扰。本基金基于对市场环境的综合分析、对细分行业景气度趋势的前瞻判断，以及对持仓个股业绩及估值匹配性评估，继续重点配置电子行业，显著增配保险行业，同时相应地降低港股权重。基于对各种关键因素的综合判断，本基金将继续积极把握有利的机会。

2025年四季度，A股市场整体平稳，结构性行情特征显著，特别是有色金属、通信和国防军工等行业表现突出。总体来说，中国经济高质量发展的势头良好，股市向好的基础持续夯实。本基金基于对细分行业景气度趋势的前瞻判断，以及持仓个股的业绩及估值匹配性评估，适度增配有色金属行业，相应减配电子行业。基于对各种关键因素的综合判断，本基金将继续积极把握有利的机会。

2025年四季度，全球经济呈现温和增长态势，但增长动能分化。中国经济表现出较强韧性，出口方面持续改善，虽然对美出口承压，但对东盟、拉美、非洲等新兴市场的出口高增。经济的主要短板仍然在内需，特别是地产、消费和固定资产投资的需求不振，供强需弱的矛盾仍然较为突出。高技术产业继续保持较快增长，信息技术、高端制造等行业发展势头良好。　　四季度，万得全A指数略上涨。中信一级行业中石油石化、国防军工和有色金属等行业涨跌幅靠前，房地产、医药和计算机等行业涨跌幅靠后。　　报告期内，本基金根据量化多因子模型构建股票组合。组合在阿尔法因子层面上进行优化配置，并聚焦于消费和医药卫生等行业。

2025年四季度，全球经济呈现温和增长态势，但增长动能分化。中国经济表现出较强韧性，出口方面持续改善，虽然对美出口承压，但对东盟、拉美、非洲等新兴市场的出口高增。经济的主要短板仍然在内需，特别是地产、消费和固定资产投资的需求不振，供强需弱的矛盾仍然较为突出。高技术产业继续保持较快增长，信息技术、高端制造等行业发展势头良好。　　四季度，万得全A指数略上涨。中信一级行业中石油石化、国防军工和有色金属等行业涨跌幅靠前，房地产、医药和计算机等行业涨跌幅靠后。上游资源品行业总体表现较强。　　报告期内，本基金跟踪误差产生的主要来源是：1）申购赎回的影响；2）成份股票的停牌；3）指数成份股调整等。　　本基金为指数型基金，基金管理人将继续按照基金合同的要求，坚持指数化投资策略，通过运用定量分析等技术，分析和应对导致基金跟踪误差的因素，继续努力将基金的跟踪误差控制在较低水平。

三季度，国内经济韧性较强，“反内卷”政策出台，中美谈判逐步正常化，美联储降息预期落地，海外开启宽松周期。债券市场总体呈上行调整趋势，7月中上旬，资金相对宽松，债券市场温和震荡上行，然而中下旬，资金转紧，同时受“反内卷”政策影响，通胀预期抬升，商品急促暴涨，雅鲁藏布江基建项目落地提振了总需求预期，债券市场快速上行，直至7月末，政治局会议透露出“落实存量政策”的信号，加之7月PMI数据显示基本面仍有承压，债市才出现小幅修复行情。8月初，在7月末波动后迎来短暂平稳期，各类机构现券买卖行为较为谨慎，主要等待含税新券落地，然而权益市场快速上涨带动“看股做债”行情，债基赎回担忧加剧，交易盘持续抛售，而配置盘承接力度有限，收益率陡峭上行；8月下旬，股市对债市影响减弱，交易盘情绪先升温，收益率小幅下行，随后转为震荡。9月初，债市情绪受证监会公募基金销售费用新规征求意见稿的影响，收益率快速上行，中旬在央行重启国债买卖预期的反复影响下，行情有所企稳，但做多情绪依旧脆弱。　　权益市场方面，7月，权益市场震荡上行，创业板指领涨，银行等红利板块表现较弱；8月，权益市场呈现持续上行的趋势并不断创新高，主要指数突破前期的扭亏阻力位，出现了加速上行的态势，科技板块表现亮眼；9月，随着市场上涨，止盈投资者增加，指数上行斜率有所放缓，出现震荡，科技板块龙头依旧上涨强劲，自主可控方向出现抱团行情。　　回顾三季度，本基金根据市场情况，债券方面逐步增加组合久期，抬升杠杆，持有高票息的信用债，适当进行利率波段操作，增厚收益；权益方面保持中性权益仓位，持仓以高景气资产为主，降低组合波动，重视回撤控制。

2025年三季度，中国经济展现出韧性，美联储启动降息，以人工智能为首的全球科技产业快速发展，风险偏好持续回升，人民币资产获得重视，A股和港股市场的表现进一步向好。本基金看好自主可控的新质生产力和内需消费的长期发展前景，并积极把握有利的机会，投资组合增加电子、通信、港股互联网、医药生物等方向的配置权重。

运作分析上，回顾三季度，A股市场呈现出结构性行情的鲜明特征，在多个方面可圈可点。从指数表现来看，A股主要指数呈现“多数上涨、分化明显”的格局，成长类指数成为绝对主角。其中，创业板指三季度累计涨幅达50.40%，科创50指数同样表现强势，三季度累计上涨49.02%，与创业板指共同构成成长板块的“双引擎”；深证成指和上证指数也展现出扎实的上涨态势，三季度分别累计上涨29.25%和12.73%。交易活跃度也是三季度市场的核心亮点，三季度A股单日成交额超过2万亿元的交易日已成“新常态”，资金面的充裕与市场情绪的回暖形成正向循环，或将为行情的延续提供坚实支撑。从风格表现来看，高波动、成长、动量等风格整体领先，小微盘超额收益持续回撤，但以季末的表现来看，高波动风格开始回撤，而成长和盈利等基本面风格则持续稳定走强，显示市场正在逐步回归理性，以基本面驱动的“慢牛”行情有望持续。整体来看，本轮上涨主要驱动力来源于情绪推动的估值修复，随着监管部门自2024年四季度以来出台一系列提振股市的措施，以及美联储的二次降息，市场信心得到有效恢复，科技创新板块（如半导体、人工智能）表现尤为强劲，成为推动市场情绪上行的关键力量。　　展望四季度，“金九银十”和年底消费旺季来临，有望推动消费在四季度出现低位回升，内需大概率继续呈现弱复苏态势。政策层面，四季度是重要的政策观察窗口，市场对“十五五”规划抱有较高期待，“反内卷”政策也将持续推进。此外，市场即将进入三季报验证期，将验证前期政策效果，总体来看国内政策大概率仍偏积极。海外方面，随着中美谈判共识累积、美联储降息落地将有效推升人民币资产吸引力，有望吸引全球资本流入。因此我们认为四季度市场仍将保持震荡上行趋势，配置上聚焦基本面和景气确定性及政策催化方向，短期关注过热题材的回调风险。　　投资策略上，本基金仍以类指增策略为主，主动量化策略为辅，构建AI+多策略的投资体系，具体的：　　类指增策略：本基金以人工智能技术/机器学习方法为主要收益预测模型，辅以传统多因子模型、股指期货贴水等多种手段增厚超额收益。报告期内，管理人保持较高比例的股票持仓在中证500和中证1000成份股以内。　　主动量化策略：本基金吸收了高阶PB-ROE体系，通过模型筛选的公司同样多处于中证500和中证1000成份股以内，与类指增策略形成了交叉融合，实盘以来绩效符合预期。　　风险控制上，鉴于市场上对小微盘的讨论逐渐增多，本基金也对持仓的风格因子暴露进行了分析，从结果看，本基金在小市值、非线性市值上风控较严格，表明没有通过市值下沉和暴露微盘来获取收益，其他主要风格上，呈现低估值，高盈利，低流动性、低残差波动率特征，符合A股市场长期逻辑，配置较为合理。