吴旅忠 - 基金投资策略和运作

1.宏观经济分析海外经济和政策方面，四季度主要发达经济体呈现分化格局。经济方面，受中小企业投资走弱和政府暂时停摆拖累，美国经济动能趋缓，亚特兰大联储相关模型最新预测其四季度实际GDP环比折年率为2.7%，较三季度的4.3%显著回落。劳动力市场明显降温，失业率从9月的4.4%跳升至11月的4.6%，创近四年来新高。经济结构上延续制造弱、服务强特征，消费与净出口仍维持韧性。欧洲经济继续依靠服务业的温和扩张来对冲制造业的疲软，呈现弱复苏格局，同内部经济体表现出现分化，德法等领头国相对疲软。日本出口持续改善，投资维持韧性。货币政策方面，美联储虽在12月年内连续第三次降息25bp并启动扩表，但内部分歧明显加大，后续降息门槛或将提升。由于通胀接近政策目标，欧央行四季度继续暂停降息。由于通胀压力持续，货币政策正常化压力渐增，日央行年底加息至0.75%。国内经济方面，四季度经济增速边际有所放缓。11月工业增加值同比增长4.8%，较9月回落1.7个百分点。从经济增长动能来看，出口增速边际回落但仍保持在较高增速，11月以美元计价的出口同比增速回落2.3个百分点至5.9%。消费增速进一步放缓，11月社会消费品零售总额增速较9月值回落1.7个百分点至1.3%。投资中基建、制造业投资增速放缓，房地产投资延续负增长，11月固定资产投资累计同比增速较9月回落2.1个百分点至-2.6%。价格方面，通胀读数温和回升，11月CPI同比增速较9月回升1.0个百分点至0.7%，11月PPI同比增速较9月回升0.1个百分点至-2.2%。需要注意的是，尽管目前部分经济数据短期有所走弱，但中国经济的整体发展质量仍然维持稳中有升的趋势，科技创新、产业升级与内需潜力释放仍在不断进行和强化过程中，中国经济仍然呈现出很强的活力与韧性。2.市场回顾和运作情况分析2025年四季度债市整体上涨，结构上信用债相对表现更好。其中，中债总财富指数上涨0.33%，中债银行间国债财富指数上涨0.14%，中债企业债总财富指数上涨0.81%。在收益率曲线方面，国债收益率曲线走势延续陡峭化。债券市场的变化主要来源于“基金监管收紧”、“货币宽松预期弱化”、“超长端供需结构压力提升”。具体来看，10月，受中美政策博弈以及基金新规预期扰动，围绕 1.83%附近窄震荡，月末央行重启国债买卖、权益高位震荡，市场收益率走出反弹下行。11月，前半月震荡，下旬曲线熊陡，月底央行买债规模不及预期，偏弱的基本面数据对债市利多有限，基金新规预期反复，市场情绪脆弱。12月，政府债发行进入尾声，隔夜资金价格创年内新低，受降息预期收缩、超长债供给担忧以及基金监管等扰动，收益率曲线继续明显走陡，年末配置行情并没有出现，月末PMI数据转暖，进一步导致收益率上行。整个四季度，10年国债收益率从1.86%下行1.32bps至1.85%，10年期国开收益率从2.04%下行3.60bps至2.00%，10年国债与1年国债期限利差从49.52bps走扩1.49bps至51.01bps，30年国债与10年国债期限利差从38.56bps走扩3.45bps至42.01bps。本基金报告期内整体维持了中性的久期策略，把握了一部分的交易机会，同时根据市场情况进行了针对于利差变化的操作。

2025年4季度，国内经济运作平稳，部分指标走弱，但全年经济增速大概率能完成年初设定的目标。PMI在经历8个月低于荣枯线后，12月回升至50.10%，超市场预期，也显示了中国经济增长的韧性，带动债券收益率上行。从经济增长的分项数据看：房地产投资跌幅扩大，11月份房地产开发投资完成额累计同比降至15.9%，创年内新低；随着消费刺激力度边际减弱，消费增速略显乏力，11月社会消费品零售总额同比增长1.3%，环比降1.6个百分点；出口增速11月为5.9%，较10月同比负增1.2%而言，单月增速明显抬升，或成经济增长的核心支撑点之一。通胀水平整体温和抬升，11月CPI同比增幅0.72%，绝对值处较低水平；PPI从年中的-3.6%提升至2.20%，但继续处负区间，显示促进物价水平温和抬升仍将是央行货币政策的着力点。 银行间货币市场整体表现非常平稳，央行保持了适度宽松的政策基调，通过3M、6M的买断式回购、MLF及7D -14D的公开市场操作，有效引导市场预期，充分满足市场流动性需求，隔夜资金价格始终保持在政策利率附近小幅波动。资金面平稳，银行自身流动性充裕，对CD发行，尤其1年期限的需求不大，4季度CD并未出现“一级带动二级持续上行”的季节性调整，1年期限国股CD价格维持在1.64-1.67%的中枢位置窄幅波动。CD整体稳定，短端资产并未受到季初债市调整影响，收益率也保持相对稳定，信用利差维持低位：1年期限大行二永与CD保持10bp左右的利差，相比而言，1年期限中债隐含评级AA+的城投债在1.75%附近波动，考虑增值税后，利差处于较低水平。 报告期内，本基金秉承稳健投资原则谨慎操作，根据市场情况灵活调整组合资产分布、杠杆比率和剩余期限，重视组合回撤控制，在有效控制组合流动性风险、利率风险和信用风险等各类风险的同时，通过积极的交易策略增厚组合收益，组合整体运行状况良好。

1.宏观经济分析海外经济和政策方面，四季度主要发达经济体呈现分化格局。经济方面，受中小企业投资走弱和政府暂时停摆拖累，美国经济动能趋缓，亚特兰大联储相关模型最新预测其四季度实际GDP环比折年率为2.7%，较三季度的4.3%显著回落。劳动力市场明显降温，失业率从9月的4.4%跳升至11月的4.6%，创近四年来新高。经济结构上延续制造弱、服务强特征，消费与净出口仍维持韧性。欧洲经济继续依靠服务业的温和扩张来对冲制造业的疲软，呈现弱复苏格局，同内部经济体表现出现分化，德法等领头国相对疲软。日本出口持续改善，投资维持韧性。货币政策方面，美联储虽在12月年内连续第三次降息25bp并启动扩表，但内部分歧明显加大，后续降息门槛或将提升。由于通胀接近政策目标，欧央行四季度继续暂停降息。由于通胀压力持续，货币政策正常化压力渐增，日央行年底加息至0.75%。国内经济方面，四季度经济增速边际有所放缓。11月工业增加值同比增长4.8%，较9月回落1.7个百分点。从经济增长动能来看，出口增速边际回落但仍保持在较高增速，11月以美元计价的出口同比增速回落2.3个百分点至5.9%。消费增速进一步放缓，11月社会消费品零售总额增速较9月值回落1.7个百分点至1.3%。投资中基建、制造业投资增速放缓，房地产投资延续负增长，11月固定资产投资累计同比增速较9月回落2.1个百分点至-2.6%。价格方面，通胀读数温和回升，11月CPI同比增速较9月回升1.0个百分点至0.7%，11月PPI同比增速较9月回升0.1个百分点至-2.2%。需要注意的是，尽管目前部分经济数据短期有所走弱，但中国经济的整体发展质量仍然维持稳中有升的趋势，科技创新、产业升级与内需潜力释放仍在不断进行和强化过程中，中国经济仍然呈现出很强的活力与韧性。2.市场回顾四季度债市整体上涨，结构上信用债相对表现更好。其中，中债总财富指数上涨0.33%，中债银行间国债财富指数上涨0.14%，中债企业债总财富指数上涨0.81%。在收益率曲线方面，国债收益率曲线走势延续陡峭化。其中，10年国债收益率从1.86%下行1.32bps至1.85%，10年期国开收益率从2.04%下行3.60bps至2.00%，10年国债与1年国债期限利差从49.52bps走扩1.49bps至51.01bps，30年国债与10年国债期限利差从38.56bps走扩3.45bps至42.01bps。3.运行分析四季度债券市场小幅上涨，本基金业绩表现好于比较基准。策略上，我们保持中性的久期和杠杆比例，积极参与波段投资机会，重点配置中等期限利率债和高等级信用债，合理分配类属资产比例。一季度，利率债可把握调整后的配置机会，加强长端品种的波段操作；信用债方面，短端信用利差历史分位数相对更高，而中长端利差处于低位，久期策略性价比有限，同时可关注盈利改善行业的券种机会。整体组合保持中性偏低久期，在政策观察期注重组合防御性与灵活性的平衡。

2025年4季度，海外经济呈现“温和扩张、分化加剧”特征。美国在就业走弱驱动下，于10月和12月继续降息两次，每次25bp，但通胀仍有反弹风险，制约宽松节奏。美债收益率曲线继续陡峭化。欧美增长动能放缓，权益市场风险偏好阶段性回升，但AI泡沫隐忧浮现。美元趋弱、人民币稳中有升。国内方面，经济增长稳定，通胀持续低位运行，资金价格低位，债券震荡。4季度权益高位震荡，长端债券亦震荡，短端债券振幅小于长端。结构性因素方面，长久期利率债供给存在压力，银行自营利率风险敞口存在压力，银行自营季末月调整资产，二永债、长端利率债相对弱势。12月的PMI制造业指数大超预期，其他经济指标仍待修复，科技行业增速快于其他行业，经济热度不均。报告期内，本基金秉承稳健投资原则谨慎操作，根据市场情况灵活调整组合资产分布、杠杆比率和久期，严控组合流动性风险、利率风险和信用风险，4季度组合整体运行状况良好。

2025年四季度国内经济平稳运行，尽管内需仍有待提振，但新质生产力发展取得成效，经济顶压前行、向新向优发展。10-11月制造业PMI指数在49附近运行，12月反弹到50以上，CPI同比由负转正，PPI同比跌幅收窄。四季度国内货币政策维持适度宽松，资金利率稳中略降。国内股市震荡偏强，在风险偏好继续抬升等多重因素影响下，债市相对承压。债券收益率经历9月调整后，四季度先下后上，收益率曲线形态走陡。投资操作上，本基金通过抽样复制和动态优化跟踪标的指数，优化持仓结构，报告期内净值有所增长。

2025年4季度，国内经济运作平稳，部分指标走弱，但全年经济增速大概率能完成年初设定的目标。PMI在经历8个月低于荣枯线后，12月回升至50.10%，超市场预期，也显示了中国经济增长的韧性，带动债券收益率上行。从经济增长的分项数据看：房地产投资跌幅扩大，11月份房地产开发投资完成额累计同比降至15.9%，创年内新低；随着消费刺激力度边际减弱，消费增速略显乏力，11月社会消费品零售总额同比增长1.3%，环比降1.6个百分点；出口增速11月为5.9%，较10月同比负增1.2%而言，单月增速明显抬升，或成经济增长的核心支撑点之一。通胀水平整体温和抬升，11月CPI同比增幅0.72%，绝对值处较低水平；PPI从年中的-3.6%提升至-2.20%，但继续处负区间，显示促进物价水平温和抬升仍将是央行货币政策的着力点。 银行间货币市场整体表现非常平稳，央行保持了适度宽松的政策基调，通过3M、6M的买断式回购、MLF及7D -14D的公开市场操作，有效引导市场预期，充分满足市场流动性需求，隔夜资金价格始终保持在政策利率附近小幅波动。资金面平稳，银行自身流动性充裕，对CD发行，尤其1年期限的需求不大，4季度CD并未出现“一级带动二级持续上行”的季节性调整，1年期限国股CD价格维持在1.64-1.67%的中枢位置窄幅波动。CD整体稳定，短端资产并未受到季初债市调整影响，收益率也保持相对稳定，信用利差维持低位：1年期限大行二永与CD保持10bp左右的利差，相比而言，1年期限中债隐含评级AA+的城投债在1.75%附近波动，考虑增值税后，利差处于较低水平。 报告期内，本基金秉承稳健投资原则谨慎操作，根据市场情况灵活调整组合资产分布、杠杆比率和剩余期限，重视组合回撤控制，在有效控制组合流动性风险、利率风险和信用风险等各类风险的同时，通过积极的交易策略增厚组合收益，组合整体运行状况良好。

2025年4季度，国内经济运作平稳，部分指标走弱，但全年经济增速大概率能完成年初设定的目标。PMI在经历8个月低于荣枯线后，12月回升至50.10%，超市场预期，也显示了中国经济增长的韧性，带动债券收益率上行。从经济增长的分项数据看：房地产投资跌幅扩大，11月份房地产开发投资完成额累计同比降至15.9%，创年内新低；随着消费刺激力度边际减弱，消费增速略显乏力，11月社会消费品零售总额同比增长1.3%，环比降1.6个百分点；出口增速11月为5.9%，较10月同比负增1.2%而言，单月增速明显抬升，或成经济增长的核心支撑点之一。通胀水平整体温和抬升，11月CPI同比增幅0.72%，绝对值处较低水平；PPI从年中的-3.6%提升至2.20%，但继续处负区间，显示促进物价水平温和抬升仍将是央行货币政策的着力点。 银行间货币市场整体表现非常平稳，央行保持了适度宽松的政策基调，通过3M、6M的买断式回购、MLF及7D -14D的公开市场操作，有效引导市场预期，充分满足市场流动性需求，隔夜资金价格始终保持在政策利率附近小幅波动。资金面平稳，银行自身流动性充裕，对CD发行，尤其1年期限的需求不大，4季度CD并未出现“一级带动二级持续上行”的季节性调整，1年期限国股CD价格维持在1.64-1.67%的中枢位置窄幅波动。CD整体稳定，短端资产并未受到季初债市调整影响，收益率也保持相对稳定，信用利差维持低位：1年期限大行二永与CD保持10bp左右的利差，相比而言，1年期限中债隐含评级AA+的城投债在1.75%附近波动，考虑增值税后，利差处于较低水平。 报告期内，本基金秉承稳健投资原则谨慎操作，根据市场情况灵活调整组合资产分布、杠杆比率和剩余期限，重视组合回撤控制，在有效控制组合流动性风险、利率风险和信用风险等各类风险的同时，通过积极的交易策略增厚组合收益，组合整体运行状况良好。

2025年4季度，国内经济运作平稳，部分指标走弱，但全年经济增速大概率能完成年初设定的目标。PMI在经历8个月低于荣枯线后，12月回升至50.10%，超市场预期，也显示了中国经济增长的韧性，带动债券收益率上行。从经济增长的分项数据看：房地产投资跌幅扩大，11月份房地产开发投资完成额累计同比降至15.9%，创年内新低；随着消费刺激力度边际减弱，消费增速略显乏力，11月社会消费品零售总额同比增长1.3%，环比降1.6个百分点；出口增速11月为5.9%，较10月同比负增1.2%而言，单月增速明显抬升，或成经济增长的核心支撑点之一。通胀水平整体温和抬升，11月CPI同比增幅0.72%，绝对值处较低水平；PPI从年中的-3.6%提升至2.20%，但继续处负区间，显示促进物价水平温和抬升仍将是央行货币政策的着力点。 银行间货币市场整体表现非常平稳，央行保持了适度宽松的政策基调，通过3M、6M的买断式回购、MLF及7D -14D的公开市场操作，有效引导市场预期，充分满足市场流动性需求，隔夜资金价格始终保持在政策利率附近小幅波动。资金面平稳，银行自身流动性充裕，对CD发行，尤其1年期限的需求不大，4季度CD并未出现“一级带动二级持续上行”的季节性调整，1年期限国股CD价格维持在1.64-1.67%的中枢位置窄幅波动。CD整体稳定，短端资产并未受到季初债市调整影响，收益率也保持相对稳定，信用利差维持低位：1年期限大行二永与CD保持10bp左右的利差，相比而言，1年期限中债隐含评级AA+的城投债在1.75%附近波动，考虑增值税后，利差处于较低水平。 报告期内，本基金秉承稳健投资原则谨慎操作，根据市场情况灵活调整组合资产分布、杠杆比率和剩余期限，重视组合回撤控制，在有效控制组合流动性风险、利率风险和信用风险等各类风险的同时，通过积极的交易策略增厚组合收益，组合整体运行状况良好。

2025年4季度，国内经济运作平稳，部分指标走弱，但全年经济增速大概率能完成年初设定的目标。PMI在经历8个月低于荣枯线后，12月回升至50.10%，超市场预期，也显示了中国经济增长的韧性，带动债券收益率上行。从经济增长的分项数据看：房地产投资跌幅扩大，11月份房地产开发投资完成额累计同比降至15.9%，创年内新低；随着消费刺激力度边际减弱，消费增速略显乏力，11月社会消费品零售总额同比增长1.3%，环比降1.6个百分点；出口增速11月为5.9%，较10月同比负增1.2%而言，单月增速明显抬升，或成经济增长的核心支撑点之一。通胀水平整体温和抬升，11月CPI同比增幅0.72%，绝对值处较低水平；PPI从年中的-3.6%有所提升，显示促进物价水平温和抬升仍将是央行货币政策的着力点。 银行间货币市场整体表现非常平稳，央行保持了适度宽松的政策基调，通过3M、6M的买断式回购、MLF及7D -14D的公开市场操作，有效引导市场预期，充分满足市场流动性需求，隔夜资金价格始终保持在政策利率附近小幅波动。资金面平稳，银行自身流动性充裕，对CD发行，尤其1年期限的需求不大，4季度CD并未出现“一级带动二级持续上行”的季节性调整，1年期限国股CD价格维持在1.64-1.67%的中枢位置窄幅波动。央行在10月底重启国债二级买入，带动1年期限国开债下行5bp至1.59%，但因为买入量偏低，对利率债市场影响有限，短端利率债小幅抬升。直至12月中下旬，跨年行情带动下，1年期限国开债下行至1.53%。 报告期内，本基金秉承稳健投资原则谨慎操作，采用抽样复制和动态最优化的方法，投资于标的指数中具有代表性和流动性的成份券和备选成份券，以实现对标的指数的有效跟踪。同时，根据市场及同业投资情况，及时调整投资策略，严格控制组合流动性风险、利率风险；积极运用交易策略、杠杆策略等开展投资，以期有效增厚组合收益。

2025年4季度，海外经济呈现“温和扩张、分化加剧”特征。美国在就业走弱驱动下10月和12月继续降息两次每次25bp，但通胀仍有反弹风险，制约宽松节奏。美债收益率曲线继续陡峭化。欧美增长动能放缓，权益市场风险偏好阶段性回升，但AI泡沫隐忧浮现。美元趋弱、人民币稳中有升。国内方面，经济增长稳定，通胀持续低位运行，资金价格低位，债券震荡。4季度权益高位震荡，长端债券亦震荡，短端债券振幅小于长端。结构性因素方面，长久期利率债供给存在压力，银行自营利率风险敞口存在压力，银行自营季末月调整资产，二永债、长端利率债相对弱势。12月的PMI制造业指数大超预期，其他经济指标仍待修复，科技行业增速快于其他行业，经济热度不均。报告期内，本基金秉承稳健投资原则谨慎操作，根据市场情况灵活调整组合资产分布、杠杆比率和久期，严控组合流动性风险、利率风险和信用风险，4季度组合整体运行状况良好。

年初以来，国内经济平稳运行，呈前高后低走势，全年看大概率能实现经济增长目标。从分项看，表现为“内需略有走弱，外需平稳”的格局。8月社零增速下行至3.4%，以旧换新政策对消费的透支效应逐步显现；地产投资增长持续处于负增区间，前8个月地产投资增速为-12.9%，较去年的-10.6%继续下行；基建投资、制造业投资增速亦有回落，制造业PMI则自4月起，持续低于50的荣枯线。出口虽面临高基数及关税扰动，但新兴市场需求提升，美国等发达国家进口仍有韧性，出口增速或能保持平稳。在反内卷等政策带动下，通胀触底回升，但年内CPI绝对水平仍将处于1%以下，PPI经历了6-7月份的年内低点后逐步回升，但年底前大概率还是负区间，促进物价温和抬升仍将是货币政策的着力点之一。2025年3季度，美国重启降息，国内货币政策坚持“以我为主”，适度宽松的主基调。本季度央行虽未开展降准、降息操作，但每个月均通过买断式回购、MLF等方式净供给中长期流动性，9月底14天逆回购也改为多重标位投标，整体货币环境宽松。R001在1.4%-1.5%中枢位置波动，呈“月初低、税期及月末走高、波动加大”之势。流动性整体宽松下，虽然长债受股债跷跷板影响，收益率有所上行，但1年及以内期限的短端资产收益率则相对稳定，1年期限中债隐含评级AA+城投债估值收益率在1.75%-1.85%区间，同期限大行二级资本债在1.65%-1.75%区间波动。报告期内，本基金秉承稳健投资原则谨慎操作，根据市场情况灵活调整组合资产分布、杠杆比率和剩余期限，在有效控制组合流动性风险、利率风险和信用风险等各类风险的同时，通过积极的交易策略增厚组合收益，组合整体运行状况良好。

年初以来，国内经济平稳运行，呈前高后低走势，全年看大概率能实现经济增长目标。从分项看，表现为“内需略有走弱，外需平稳”的格局。8月社零增速下行至3.4%，以旧换新政策对消费的透支效应逐步显现；地产投资增长持续处于负增区间，前8个月地产投资增速为-12.9%，较去年的-10.6%继续下行；基建投资、制造业投资增速亦有回落，制造业PMI则自4月起，持续低于50的荣枯线。出口虽面临高基数及关税扰动，但新兴市场需求提升，美国等发达国家进口仍有韧性，出口增速或能保持平稳。在反内卷等政策带动下，通胀触底回升，但年内CPI绝对水平仍将处于1%以下，PPI经历了6-7月份的年内低点后逐步回升，但年底前大概率还是负区间，促进物价温和抬升仍将是货币政策的着力点之一。2025年3季度，美国重启降息，国内货币政策坚持“以我为主”，适度宽松的主基调。本季度央行虽未开展降准、降息操作，但每个月均通过买断式回购、MLF等方式净供给中长期流动性，9月底14天逆回购也改为多重标位投标，整体货币环境宽松。R001在1.4%-1.5%中枢位置波动，呈“月初低、税期及月末走高、波动加大”之势。流动性整体宽松下，虽然长债受股债跷跷板影响，收益率有所上行，但1年及以内期限的短端资产收益率则相对稳定，1年期限中债隐含评级AA+城投债估值收益率在1.75%-1.85%区间，同期限大行二级资本债在1.65%-1.75%区间波动。报告期内，本基金秉承稳健投资原则谨慎操作，根据市场情况灵活调整组合资产分布、杠杆比率和剩余期限，在有效控制组合流动性风险、利率风险和信用风险等各类风险的同时，通过积极的交易策略增厚组合收益，组合整体运行状况良好。