宋加旺 - 基金投资策略和运作

本基金主要以运用票息策略为主，投资于3年期以内的高等级信用债与利率债品种，适当布局短久期非活跃券以赚取较高的票息，整体组合风格偏防御。权益仓位则主要配置低估值、高分红、抗通胀的个股为主，通过自上而下的行业轮动以减少组合净值波动，力争实现低回撤下获取稳健收益。　　回顾25年，在关税冲击前我们预判到风险事件，因此提前将权益仓位降低以应对冲击，在市场企稳后又重新回归中枢仓位。配置方向层面，我们基本维持着“科技+红利”的风格，但在后续确认市场主线后，对部分低性价比的个股采取减仓操作，转而配置了低估值+出海叙事的储能和电网设备。

本基金主要以运用票息策略为主，投资于3年期以内的高等级信用债与利率债及地方债品种，适当布局短久期非活跃券以赚取较高的票息，少量仓位参与可转债及银行二级资本债和保险永续债，整体组合偏防御。　　回顾25年，在关税冲击前我们预判到风险事件，因此提前将权益仓位降低以应对冲击，在市场企稳后又重新回归中枢仓位。配置方向层面，我们基本维持着“科技+红利”的风格，但在后续确认市场主线后，对部分低性价比的个股采取减仓操作，转而配置了低估值+出海叙事的储能和电网设备。

2025年中国经济呈现前高后低、结构分化特征，全年GDP同比增长5%，季度增速从一季度5.4%逐步回落至四季度4.5%。内外需、供需端表现分化，政策与市场互动频繁，资产价格呈现结构性波动。经济复苏早期特征显著，出口韧性与新质生产力成为核心支撑，房地产持续调整拖累投资，政策聚焦结构优化与内需提振。一季度受益于消费回暖、出口韧性及基建发力，经济开门红；二季度受美国贸易保护政策扰动，“抢出口”支撑出口增速，但内需尤其是房地产投资同比降9.8%，表现疲软；三四季度增长动能进一步转弱，固定资产投资累计同比由正转负，全年-3.8%，房地产开发投资全年下降17.2%，拖累经济增速。全年出口累计同比增长5.5%，对东盟出口增长13.4%，对美出口下降20%，外需强于内需，贸易多元化趋势显著。制造业PMI四季度回升至50.1%，重返扩张区间；高技术产业增加值全年增长9.4%，12月增速达11%，供给端优于需求端，产业升级动能凸显。全年社零累计同比增长3.7%，服务消费表现优于商品消费，但耐用品需求受政策效应递减影响承压，消费温和修复。全年CPI累计同比0%，PPI累计同比-2.6%，工业需求不足导致能源、原材料价格低迷。低通胀延续，政策协同发力。财政政策扩张但稍显节制，专项债发行提速，全年基建投资虽同比降1.48%，但四季度设备更新政策逐步显效，制造业投资全年增长0.6%。货币政策整体偏宽松，但央行出于风险防范回笼流动性造成市场调整。5月下调逆回购利率10BP，全年流动性整体充裕。债券市场呈现长端承压、信用修复的状态，10年期国债收益率全年上行约25BP年末收于1.85%；30年期国债收益率上行36bp至2.27%，曲线陡峭化反映长期通胀预期与财政压力担忧。全年信用利差收窄，机构增持中长久期信用债，各期限收益率下行20-40BP。股票市场呈现结构分化、震荡上行的态势，上证指数全年上涨约15%，创业板指、科创50涨幅超50%，成长风格占优。行业分化突出，贵金属板块上涨111.06%，其他金属与采矿上涨86.16%，通信设备、电子设备等TMT板块涨幅超60%，受益于AI算力与全球供应链重构。银行板块上涨12.05%，农业银行以52.66%涨幅领跑，体现“资产荒”下高分红资产的配置价值。本基金作为二级债基，我们力争做到稳健增值，在控制回撤的基础上尽力获取绝对收益。在权益类资产的仓位选择上，根据安全垫情况，在有限的风险预算里合理配置权益仓位，并根据大类资产配置策略情况进行适度调整。权益类资产投资方向上，我们围绕安全与发展挖掘投资机会，重点关注能源安全、金融安全、粮食安全、数字安全等相关安全领域，关注低估值高分红板块及基建建筑等业绩较好的板块，继续看好国企改革和一带一路的联动，重点关注石油化工、煤炭和电力能源、建筑建材、国央企基建、黄金和有色金属、半导体军工科技等行业的投资机会。在债券资产投资方面，我们严格控制信用风险和久期风险，不做信用下沉，力争获取稳定性收益。以利率债为主要持仓配置，获得稳定票息和杠杆收益，在确定性较强的情况下，以较低仓位谨慎参与利率债的波段交易机会。

2025年中国经济呈现前高后低、结构分化特征，全年GDP同比增长5%，季度增速从一季度5.4%逐步回落至四季度4.5%。内外需、供需端表现分化，政策与市场互动频繁，资产价格呈现结构性波动。经济复苏早期特征显著，出口韧性与新质生产力成为核心支撑，房地产持续调整拖累投资，政策聚焦结构优化与内需提振。一季度受益于消费回暖、出口韧性及基建发力，经济开门红；二季度受美国贸易保护政策扰动，“抢出口”支撑出口增速，但内需尤其是房地产投资同比降9.8%，表现疲软；三四季度增长动能进一步转弱，固定资产投资累计同比由正转负，全年-3.8%，房地产开发投资全年下降17.2%，拖累经济增速。全年出口累计同比增长5.5%，对东盟出口增长13.4%，对美出口下降20%，外需强于内需，贸易多元化趋势显著。制造业PMI四季度回升至50.1%，重返扩张区间；高技术产业增加值全年增长9.4%，12月增速达11%，供给端优于需求端，产业升级动能凸显。全年社零累计同比增长3.7%，服务消费表现优于商品消费，但耐用品需求受政策效应递减影响承压，消费温和修复。全年CPI累计同比0%，PPI累计同比-2.6%，工业需求不足导致能源、原材料价格低迷。低通胀延续，政策协同发力。财政政策扩张但稍显节制，专项债发行提速，全年基建投资虽同比降1.48%，但四季度设备更新政策逐步显效，制造业投资全年增长0.6%。货币政策整体偏宽松，但央行出于风险防范回笼流动性造成市场调整。5月下调逆回购利率10BP，全年流动性整体充裕。债券市场呈现长端承压、信用修复的状态，10年期国债收益率全年上行约25BP年末收于1.85%；30年期国债收益率上行36bp至2.27%，曲线陡峭化反映长期通胀预期与财政压力担忧。全年信用利差收窄，机构增持中长久期信用债，各期限收益率下行20-40BP。股票市场呈现结构分化、震荡上行的态势，上证指数全年上涨约15%，创业板指、科创50涨幅超50%，成长风格占优。行业分化突出，贵金属板块上涨111.06%，其他金属与采矿上涨86.16%，通信设备、电子设备等TMT板块涨幅超60%，受益于AI算力与全球供应链重构。银行板块上涨12.05%，农业银行以52.66%涨幅领跑，体现“资产荒”下高分红资产的配置价值。本基金作为二级债基，我们力争做到稳健增值，在控制回撤的基础上尽力获取绝对收益。在权益类资产的仓位选择上，根据安全垫情况，在有限的风险预算里合理配置权益仓位，并根据大类资产配置策略情况进行适度调整。权益类资产投资方向上，我们围绕安全与发展挖掘投资机会，重点关注能源安全、金融安全、粮食安全、数字安全等相关安全领域，重点布局了低估值、高分红板块及基建建筑等业绩较好的板块，继续关注国企改革和一带一路的联动，重点关注石油化工、煤炭和电力能源、建筑建材、农业种业、国央企基建、基本金属、储能、机械、化工、消费等行业的投资机会。在债券资产投资方面，我们严格控制信用风险和久期风险，不做信用下沉，力争获取稳定性收益。本基金保持了较好的流动性，信用债投资方面，以中短久期高等级信用债为主要持仓配置，以AAA国企为主要配置选择方向；久期以3年以内期限为主，获得稳定票息和杠杆收益，同时通过适度参与优质含权债和永续债等品种来增厚收益；利率债投资方面，在确定性较强的情况下，以部分仓位参与利率债的波段交易机会；可转债投资方面，本基金主要以寻找这类资产中的绝对收益机会为主，布局低估值可转债及具有条款博弈机会的可转债。

2025年国内宏观经济经济整体全年“前高后低”走势，生产端延续工业偏强、服务放缓、基建与地产投资偏弱的格局，需求端则呈现消费显著走软、投资低位徘徊、出口保持一定韧性的结构特征。通胀与价格体系延续CPI低位、核心分项有韧、PPI磨底修复的趋势。海外方面，关税风险退出定价范畴，AI发展高于产业趋势成为大国竞争核心，引领和支撑了资本开支、经济增长、大宗商品价格及风险偏好。此外，海外市场降息、全球财政支出增加的货币财政共振环境逐步清晰，或引发通胀预期交易。本基金主要配置短久期利率债和信用债为主，四季度增加了部分平衡型可转债的仓位，预计权益类资产仍将受益于流动性宽松和通胀预期环境。

25年市场剧烈变化，地缘政治格局重塑，全球风险偏好的提升，通胀温和筑底，在此背景下，债市还经历了因前期超涨而带来的重新定价压力。具体来看，25年上半年风险偏好显著变化。开年以来受益于经济周期自身的韧性，及以DEEPSEEK为代表的新质生产力超预期爆发，极大的提振了国内资本市场的信心。同时，在政策推动下消费走强，基建、制造业稳定，地产小阳春成色尚可，社融数据实现开门红。经济的韧性也带来了央行货币政策重点阶段性变化。一季度，央行多次在公开场合提示市场利率下行过快的风险，暂停国债买卖。同时加强市场管理，坚决对市场顺周期的行为进行纠偏。同期金面明显偏紧，资金利率中枢抬升，资金价格波幅较大。同时地方债前置发行更加剧了这一趋势变化。二季度，美国突发的关税政策给资本市场带来巨大冲击，但我国通过与主要经济伙伴沟通交流，拓宽更广阔的贸易路径。受抢出口效应带动，二季度出口数据表现仍然较强。虽然房地产投资及销售数据同比环比仍略显疲弱，物价水平低位徘徊尚未有显著改善，但消费品以旧换新政策和设备更新政策为上半年较好的经济数据实现奠定了基础。同时，在人民币汇率压力逐步缓解后，5月央行“双降”落地，释放1万亿长期流动性，6月央行提前公告买断式逆回购操作，进一步释放了呵护信号，隔夜利率也逐步向政策利率靠拢。随着资金利率中枢的下移，非银金融机构流动性较为充裕，债市杠杆率增加。同业存单收益率跟随降息及资金利率走势逐步下台阶，1年国股存单发行利率从1.90%下行至1.66%。进入下半年，世界经济增长动能减弱，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。美联储9月如期降息25BP，美元走贬。我国经济运行稳中有进，但仍面临国内需求不足、物价低位运行等困难和挑战，出口保持较强韧性，但生产、投资、消费读数都继续走弱，地产销售持续低迷，供给端在反内卷政策陆续实施后也有所收缩。虽然PMI有一定程度改善，但整体仍是底部震荡特征。货币市场方面，央行连续放量续作买断式逆回购，在央行呵护下，资金面稳中偏宽。但阶段性扰动仍存，尤其是三季度资金中枢下行趋势中，地方债发行及北交所“打新”给资金面带来阶段性压力。同时，伴随中美贸易谈判有所缓和、“反内卷”行情带来的通胀抬升预期、以及“雅江工程”、“九三阅兵”等事件影响，7-8月股、商等风险资产表现强劲，风险偏好压制下债市明显走弱。9月以来，《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》引发债基赎回压力，进一步加剧了债市情绪扰动；权益市场涨势虽有所放缓，但投资者对于风险偏好压制的担忧仍存。三季度，债市剧烈调整，同时受非银偏好的银行二级资本债等品种收益率大幅上行。四季度以来，国内经济整体稳中向好，但仍呈现外需强于内需的格局。生产端边际修复，PMI生产指数多数处于扩张区间，反内卷政策下PPI同比降幅出现收窄，出口表现韧性较强。需求端，由于前期“国补”政策接近尾声，消费数据有所走弱。政策面由实物消费转向刺激服务消费，投资端成为拖累项。临近年末政策窗口期，宏观政策面陆续有多项“十五五”细化政策出台，包括两重建设、新质生产力、新能源和消费等产业政策。一系列政策组合拳有望为2026年“十五五”开局之年奠定基础。物价方面，四季度物价有见底回升态势，主要由食品价格同比转正带动CPI快速上行。核心通胀维持稳定，其中金价上涨继续支撑黄金相关分项，而国补和以旧换新品类受大促结束和退坡影响，增速出现放缓，后续核心CPI能否延续回升趋势可能面临一定压力。地产方面，房地产新开工面积、房屋施工面积、房地产投资数据仍未见底企稳。自924以来政策层面致力于推动房地产市场止跌回稳，整体态度更倾向“托底”稳定楼市。12月中央政治局会议对房地产政策表述重提“去库存”、延续“优供给”、强调投资“止跌回稳”。同期社融数据也反映出需求不足的问题。25年政府债大幅前置发行，导致社融增速进入下半年后出现放缓。而伴随着新型政策性金融工具完成投放，有望对企业中长期贷款的恢复有一定支撑。货币市场方面，央行总体仍维持适度宽松的货币政策总基调，整个四季度基本超量续作买断式逆回购，为市场提供稳定充裕的流动性。四季度资金中枢下行再下台阶，12月底资金面平稳跨年。12月FOMC会议美联储再次降息25个基点，其核心驱动因素为劳动力市场的持续降温。中期视角下，美国降息周期尚未结束，或为国内货币政策打开空间。债券市场方面，10月份市场在国际局势的波动下迎来一波修复性行情。但由于央行买卖国债量低于预期，配置盘受制于利率风险指标配置意愿有限，交易盘边际定价力量强劲等因素，债市再次回到剧烈震荡行情过程中。而央行呵护流动性态度明确，中短端品种表现平稳，并在12月份以来出现明显下行行情。而长端品种震荡上行，利率曲线进一步陡峭化。在报告期内，产品主要定位中短端信用债策略，通过杠杆票息累积安全垫，适度参与了少量的波段交易机会。

四季度，债券市场延续震荡格局。10月，央行宣布重启购债，中短端利率曲线先呈现牛陡走势，随后趋于平坦，而10年至30年期区间曲线相对陡峭，主要受市场对基金赎回费新规的担忧影响。11月，债市缺乏明确主线，对偏弱的基本面数据反应平淡，降息预期不高，叠加个别债券展期事件，利率维持窄幅震荡。12月，受政策预期影响，市场情绪迅速转向谨慎。临近年底，基金赎回规模增加，配置型机构购债意愿不足，交易盘则减持长期债券及银行二级资本债、永续债。资金面保持平稳，由配置盘主导的短期债券表现相对较好。10年期国债收益率主要围绕1.85%附近波动，30年期与10年期国债利差维持在约40个基点的水平。　　四季度，人工智能、有色，军工及航空等板块行情交替上演，市场整体呈现出较强的结构性特征，但板块轮动速度较快。在广谱收益率处于低位的宏观背景下，红利资产对于中长期资金而言仍具备较强的配置吸引力，因此继续维持红利风格的基础仓位，并在此基础上布局具有稳定高分红特征的优质个股。在弹性仓位配置方面，我们持续看好人工智能产业的长期发展趋势，保持对AI端侧硬件、算力硬件及相关基础设施的投入；基于对中国科技产业崛起的积极预期，同步加强了对半导体制造类资产的布局。此外，我们也持续关注消费电子与储能等板块的投资机会。　　报告期内，本基金坚持稳健风格，主要采用杠杆和票息策略，择机进行了波段操作。

2025年四季度，债券市场延续弱势，长端利率先下后上，短端利率维持震荡，收益率曲线持续陡峭化。10月，中美贸易和关税冲突再起，市场在央行重启买债预期以及资金面宽松带动下，利率修复下行。11月，权益市场触及年内高点后震荡回落，月初公布央行买债数量低于市场预期，基本面数据有所分化，通胀数据好于预期，但社融增速和经济数据出现回落，债券利率震荡上行，下旬起加速调整。12月，机构行为以及对明年债券尤其超长债供给的担忧主导了利率走势，中央经济工作会议明确明年保持必要财政赤字，央行买债数量再度低于预期，供需失衡担忧加剧。债市对基本面和资金面利多钝化，短端中旬后开始企稳下行，长端持续调整直至年末。　　组合操作上，报告期内组合配置以中高等级信用债为主，随利率走势灵活调整久期杠杆。

2025年三季度，股强债弱的跷跷板行情下无风险利率走势受到压制，叠加“反内卷”等宏观政策扰动，7月以来债市交投情绪整体走弱。从资金面来看，银行间回购价格中枢回落放缓但波动有所增大，在央行逐月加量投放买断式逆回购等公开市场操作的呵护下维持均衡偏宽松态势。从大类资产比价角度看，伴随中美贸易摩擦等地缘局势缓和，“反内卷“政策带来的通胀预期抬升，以及雅江水电站开工带动稳增长预期再起，均使得A股和大宗商品等风险资产价格强势上涨，风险偏好抬升成为10Y及以上长端利率上行的主导因素，其中30Y国债已突破3月的前期年内高点，而由于大行近三个月持续在二级市场净买入短久期国债，使得短端较为抗跌，收益率曲线整体陡峭化走熊。从机构行为来看，债市调整导致公募、理财等的负债端不稳定性增大，季度内中长期纯债基金月度收益中位数持续处于负值区间，9月基金销售新规征求意见稿的出台进一步加大了交易盘本就偏弱的情绪扰动。信用品种方面，信用债ETF的规模增长、科创债ETF的上市扩容，都阶段性利好部分信用品种，但信用债总体在市场显著调整时也难以独善其身，信用利差震荡走扩，其中银行二永持续受二级持续抛盘影响表现尤为疲弱。超长信用债也不再有去年以来的交投热度。国内债券市场目前处于2022年理财赎回潮以来最煎熬的逆风期。　　25年三季度A股整体行情偏震荡且具有较强的结构性；宏观冲击反复，但危中生机；科技产业化加速落地，引领投资趋势；国内新经济特征显现，经济结构逐步转型。AI、机器人、新消费、创新药和军工等行情轮番演绎，整体行情结构性较强，但轮动偏快。红利资产在关税冲击后关注度提升，市场整体结构依然偏弱哑铃型，但节奏上红利资产和成长类资产涨跌略有错配。在广谱收益率下行的背景下，资产荒的逻辑仍在演绎，我们认为红利资产对于偏中长期的资金依然有较强的吸引力，因此我们继续维持着红利风格的底仓，并在此基础上布局高分红的优质个股。对于弹性仓位，我们依然坚定看好AI的产业趋势，维持着AI端侧硬件以及算力端硬件和基建的布局；在看好中国科技崛起的基础上，加强布局了半导体制造类资产。同时，我们也保持着对文旅、消费电子和医疗等板块的关注。　　本基金主要以运用票息策略为主，投资于3年期以内的高等级信用债与利率债及地方债品种，适当布局短久期非活跃券以赚取较高的票息，少量仓位参与可转债及银行二级资本债和保险永续债，整体组合偏防御。

三季度，在反内卷政策、股债市场轮动效应以及公募基金费率改革等多重因素共同作用下，债券市场由低位震荡转为震荡上行，并对偏弱的基本面数据表现出一定钝化特征。利率曲线呈现熊陡形态，长端利率调整较为显著；短端利率则相对平稳，中短期信用利差收窄，长端信用利差有所走阔。央行通过开展买断式逆回购、中期借贷便利（MLF）等操作积极投放流动性，资金面整体保持稳定，存款类机构7天回购利率（DR007）围绕1.7%–1.8%区间窄幅波动。7月份，市场交易主线为反内卷逻辑，伴随股市与商品市场走强，股债跷跷板效应及工业生产者出厂价格指数（PPI）触底预期共同推动10年期国债收益率持续上行。8月以来，股市延续强势并创出阶段新高，强化了资产配置向权益类轮动的预期，进一步对债市情绪形成压制；上旬利率债增值税新政落地，对新发行的国债、政策性金融债及地方政府债券恢复征税，亦从情绪面对长端利率构成压力。进入9月，公募基金费率新规引发产品赎回压力，债基面临抛售压力加大，叠加季末配置需求偏弱，尽管经济动能有所放缓，且市场对央行直接购债的预期有所升温，但短期内央行货币政策节奏以我为主，兼顾内外，债券市场情绪整体偏弱，10年期与30年期国债收益率进一步上行。　　报告期内，本账户坚持稳健风格，主要采用杠杆和票息策略，择机进行了波段操作。

三季度初 “反内卷交易”率先带动市场风险偏好抬升，通胀预期走强，权益和商品市场持续上涨，叠加关税战扰动弱化，基本面修复预期升温。权益市场高位震荡后股债短期脱敏，央行积极投放以及宽货币预期下利率短暂企稳下行。9月公募基金费率新规引发债券市场结构性变化担忧，交易性机构持续净卖出中长债，曲线进一步陡峭化。经济数据结构性改善但整体承压，cpi逐步回正，ppi筑底回升，跌幅收窄，反内卷政策带动下工业企业利润大幅抬升，但另一方面进出口增速、制造业和基建投资开始放缓，消费数据表现偏弱。　　债券市场表现看，三季度股债跷跷板效应明显，收益率曲线呈现熊陡形态，10年国债从低点1.65上行突破1.8，债券利率先于基本面数据上行，市场以交易未来预期改善为主。　　组合操作上，报告期内组合配置以中高等级信用债为主，利率上行后维持了较为积极的久期水平。

2025年三季度，股强债弱的跷跷板行情下无风险利率走势受到压制，叠加“反内卷”等宏观政策扰动，7月以来债市交投情绪整体走弱。从资金面来看，银行间回购价格中枢回落放缓但波动有所增大，在央行逐月加量投放买断式逆回购等公开市场操作的呵护下维持均衡偏宽松态势。从大类资产比价角度看，伴随中美贸易摩擦等地缘局势缓和，“反内卷“政策带来的通胀预期抬升，以及雅江水电站开工带动稳增长预期再起，均使得A股和大宗商品等风险资产价格强势上涨，风险偏好抬升成为10Y及以上长端利率上行的主导因素，其中30Y国债已突破3月的前期年内高点，而由于大行近三个月持续在二级市场净买入短久期国债，使得短端较为抗跌，收益率曲线整体陡峭化走熊。从机构行为来看，债市调整导致公募、理财等的负债端不稳定性增大，季度内中长期纯债基金月度收益中位数持续处于负值区间，9月基金销售新规征求意见稿的出台进一步加大了交易盘本就偏弱的情绪扰动。信用品种方面，信用债ETF的规模增长、科创债ETF的上市扩容，都阶段性利好部分信用品种，但信用债总体在市场显著调整时也难以独善其身，信用利差震荡走扩，其中银行二永持续受二级持续抛盘影响表现尤为疲弱。超长信用债也不再有去年以来的交投热度。国内债券市场目前处于2022年理财赎回潮以来最煎熬的逆风期。　　三季度AI、机器人、新消费、创新药和军工等行情轮番演绎，整体行情结构性较强，但轮动偏快。红利资产在关税冲击后关注度提升，市场整体结构依然偏弱哑铃型，但节奏上红利资产和成长类资产涨跌略有错配。在广谱收益率下行的背景下，资产荒的逻辑仍在演绎，我们认为红利资产对于偏中长期的资金依然有较强的吸引力，因此我们继续维持着红利风格的底仓，并在此基础上布局高分红的优质个股。对于弹性仓位，我们依然坚定看好AI的产业趋势，维持着AI端侧硬件以及算力端硬件和基建的布局；在看好中国科技崛起的基础上，加强布局了半导体制造类资产。同时，我们也保持着对文旅、消费电子和医疗等板块的关注。　　本基金主要以运用票息策略为主，投资于3年期以内的高等级信用债与利率债品种，适当布局短久期非活跃券以赚取较高的票息，整体组合风格偏防御。权益仓位则主要配置低估值、高分红、抗通胀的个股为主，通过自上而下的行业轮动以减少组合净值波动，力争实现低回撤下获取稳健收益。