范琨 - 基金投资策略和运作

本基金在2026年上半年的运作中，始终坚持行业比较的视角，侧重于挑选景气度与估值水平相匹配的资产进行配置。年初采用相对均衡的持仓结构，覆盖有色化工、科技及内需相关板块；进入二季度后，基于对内需走弱的判断，显著加大了对算力产业链（如PCB材料、半导体设备、被动元器件等）的配置，并增配了银行等红利型资产，同时减持了周期、造纸等内需依赖度较高的消费类标的。　　从市场环境看，上半年整体呈震荡上行格局，但内部分化明显，大致可划分为两个阶段：第一阶段从年初至5月中旬，春季躁动行情下，有色化工、AI算力链及部分服务消费板块超额收益突出，主流指数稳步走强；第二阶段自5月中旬起，国内“供强需弱”特征再度显现，叠加美伊在中东的军事冲突，市场分化急剧加剧，科技板块与非科技板块的涨跌幅差距迅速拉大，而与内需经济紧密相关的消费等板块跌幅更为显著。在此背景下，本基金及时调整行业配置，并持续看好AI需求的长期韧性，灵活应对市场的风格变化。　　2026年上半年银行间资金面维持宽松平稳态势，为债市持续走强奠定坚实基础。上半年银行间7天质押式回购利率持续运行在1.55%下方，波动幅度持续收窄，且利率中枢不断下移； 3月回落至1.50%，5月进一步跌破1.40%。依托宽松的资金面，上半年债券收益率整体持续下行，市场做多情绪贯穿始终。行情结构化特征明显：上半年前期利率债长短期限走势分化，中短端收益率大幅下行、超长端收益率逆势反弹；后期市场结构趋于统一，利率债各期限品种收益率全线走低，收益率曲线由结构性分化转为同步下移。同时，信用债全程表现优于利率债，中低等级信用债超额收益持续显现。　　（一）利率债：结构分化转向曲线平移，超长压力逐步消解　　上半年利率债整体收益率中枢下移，全期限国债收益率年内普遍下行，仅上半年初期超长端品种短暂走弱，整体呈现“短端持续强势、长端由弱转强”的运行特征，市场整体性持续改善。　　期限维度来看，中短端利率债全年表现最为稳健、下行幅度突出。1年期国债收益率从年初1.33%回落至6月末1.12%，上半年累计下行21BP；3年期国债收益率由年初1.47%降至6月末1.29%，累计下行18BP。中长端利率债震荡下行趋势明确，5年期国债收益率由年初高点1.67%下行23BP至1.44%；10年期国债收益率整体震荡偏稳步下行，从年初1.85%左右回落至6月末1.73%，累计下行12BP。　　超长端利率债呈现明显的阶段性反转走势，上半年初期30年期国债走出独立反弹行情，收益率从2.27%上行至2.35%，但后续彻底扭转走势、持续下行，半年末回落至2.24%，超长端利率前期承压格局完全缓解。　　（二）信用债：等级分化特征显著，中低等级品种超额收益突出　　上半年信用债整体表现持续优于利率债，低等级信用债行情弹性显著高于高等级品种。　　3年期AAA级中票收益率从年初1.88%持续回落至6月末1.62%，累计下行26BP，在宽松资金面支撑下稳步修复，走势平稳无大幅波动。中低等级信用债方面，3年期AA级中票收益率由年初2.15%降至6月末1.77%，上半年累计下行38BP，表现明显好于高等级信用债。　　总体而言，上半年宽松的资金面是债市走强的基础核心支撑。去年下半年及年初债券市场经过持续调整后，整体利率估值性价比显著提升，叠加市场资金面持续宽松平稳，持续提振债券配置需求；此外，年初1-2月保险保费收入实现高增长，保险机构长久期配置需求集中释放，有效拉动中长期信用债配置力度，推动市场利率初步下行，奠定上半年债市走强基调。　　上半年后期，市场核心驱动逻辑完成切换，结构性供需矛盾成为主导行情的核心因素。本阶段债市走势显著领先宏观基本面，在4-5月社融、经济等核心宏观数据落地前，市场已提前启动下行行情，后续宏观数据公布对市场边际影响大幅弱化。实体部门融资需求持续回落，市场优质资产供给稀缺，叠加银行自营、理财等主流金融机构债券配置需求持续攀升，推升了债券价格。　　本组合保持了整体仓位的稳定，随着规模提升，增加了短期限二永债和中长期限利率债的配置，并跟随市场变化灵活调整了组合的久期与仓位结构。

2026年上半年，中国经济延续"总量平稳、结构分化"的格局。一季度GDP实现5%左右的"开门红"，主流预期一度收敛至4.9%—5.0%附近；进入二季度后，受国际环境复杂变化、国内结构调整压力等影响，部分经济指标增速有所回落，5月社会消费品零售总额时隔40个月再现负增长，内需偏弱的特征依然明显，而外需保持一定韧性。市场对上半年经济增速的主流预期落在4.5%—5%区间，全年走势呈"U型"。　　从市场表现看，上半年A股走出了"先抑后扬、结构极致"的行情。一季度呈现"指数震荡、结构活跃、主线收缩"的格局，资源品、防御类资产和部分有盈利支撑的成长方向相对占优，高估值、纯主题驱动的方向承压明显——一季度上证指数跌1.94%，万得全A跌1.15%，沪深300跌3.89%，创业板跌0.57%，科创综指跌1.11%。二季度则演绎了堪称"一九分化"的行情，呈现"指数分化、结构极致、科技主导"的特征：代表硬科技与成长弹性的科创、创业板大幅领涨，而上证指数、大盘蓝筹相对沉寂——二季度上证指数涨5.2%，万得全A涨12.8%，沪深300涨11.9%，中证2000涨7.78%，创业板指涨36.35%，科创综指涨55.7%，科创50更是大涨75.74%。从市场主线的演进看，二季度行情几经切换：年初受益于涨价逻辑的有色资源板块率先走强，随后中东地缘冲突扰动市场风险偏好，资金在不确定性中最终选择了高景气度、业绩具备刚性支撑的科技主线，推动以光通信、存储芯片为代表的AI硬件节节攀升，科技成长股演绎出极致的结构性行情。这一分化本质上是K型复苏与景气度分化共同作用的结果——AI上游硬件企业业绩具备刚性支撑，叠加政策端持续加大对科技产业的扶持力度，双重逻辑共振下，以AI为核心的科技赛道确定性最强。　　延续我们自2025年底以来确立的判断，本基金上半年继续将绝大部分仓位配置在AI应用板块，并坚定认为AI的叙事已从过去三年的"卷算力"进入到"商业化应用"这一新阶段，AI应用将成为本轮行情的主线。我们看好的核心逻辑始终没有变：AI应用正从"技术验证期"迈向"商业化规模落地期"。随着大模型能力的持续提升，AI已从被动响应的工具，向能够自主规划、调用工具、完成复杂任务的智能体（Agent）演进，深度渗透到产品研发、服务运营、组织发展和营销推广等企业经营的各个环节。同时，从市场层面看，以软件为代表的AI应用板块过去三年远远跑输AI算力板块，机构持仓处于历史底部，赔率较高。但我们始终强调：看好AI应用并不等于看好所有细分板块和个股，而是要去筛选真正能够受益于商业化变现的领域，或者自身通过AI能力提升、能够服务好客户并产生商业价值的公司。　　上半年AI应用板块经历了剧烈的波动，也验证了我们的坚守。年初，我们看好的AI应用在1月表现很好、大幅上涨，但2、3月开始深度回调，很多个股都回到了起点。回调的主要原因是映射海外"大模型吞噬软件"的叙事——该叙事主要由Anthropic的"AI代理工作流"触发，直接威胁"按席位计费"的高毛利SaaS订阅模式，"AI吞噬软件"的恐慌导致股价大跌。对此我们始终认为该逻辑不能简单映射到国内：北美SaaS软件是蓝海市场，过去享受了很高的溢价，大模型对其定价权和长期席位确实带来冲击；但国内几乎不存在为简单工具软件付费的市场，国内软件市场是一个红海市场，大多数公司深耕行业、深入客户业务流程，积累了私域数据与场景，客户粘性很高，而且构建企业软件的护城河不在于"写出来"，而在于长期的扩展、合规与维护。因此"大模型吞噬软件"在国内被明显过度交易。进入二季度、尤其是季度后段，随着AI智能体（Agent）能力的持续进化，市场对"大模型取代软件"的悲观预期开始修正——AI智能体非但没有吞噬软件，反而催生了软件的复苏行情，我们持续看好并重仓布局的AI应用方向基本面并没有出现大的问题，比市场的悲观预期好很多。　　组合运作方面，上半年本基金持仓结构没有做大的调整，依然坚定看好AI应用的行情。在个股选择上，我们较2025年进一步提高了选股标准、继续保持聚焦，重点投入到一批AI收入快速起量、占收入比例10%以上的优质公司。这批公司过去两年并没有被市场很好地研究，估值仍处于相对底部位置。我们相信，随着AI应用商业化进程的加速和业绩的逐步兑现，其价值将进一步被市场发现。同时我们也清醒地认识到，AI行业变化很快，行情演绎已从早期的"泛科技主题博弈"逐步转向"产业追踪与业绩兑现"，这对我们的选股和节奏把握提出了更高要求，我们将继续保持密切跟踪。此外，本基金可以投资港股，因此在港股上我们保持了一定的持仓，方向依然以AI应用为主。报告期内本基金仓位基本保持在高仓位运作，不做大比例仓位选择。

面对上半年市场的大幅分化，本基金始终坚持行业比较的框架，力求在景气度与估值之间寻找最佳匹配。操作层面，年初以均衡配置介入有色化工、科技及内需板块；进入二季度，基于内需趋弱的判断，显著加仓算力产业链（涵盖PCB材料、半导体设备、被动元器件），同时增配银行等红利资产，并降低了周期、造纸等对消费敏感度较高的持仓。港股组合方面，也同步增加了AI材料方向的头寸，减少了消费板块的权重。　　回顾市场环境，A股上半年整体波动上行，但内部分化明显，行情大致分两段演绎：年初至5月中旬的春季行情中，有色化工、AI算力链及部分服务消费表现亮眼，主流指数稳步攀升；5月中旬之后，国内“供给偏强、需求偏弱”的矛盾再度凸显，叠加美伊中东军事冲突，市场分化骤然加剧，科技与非科技板块的涨跌差距迅速拉大，内需相关的消费板块跌幅尤为突出。在此背景下，本基金通过灵活的仓位调整和结构优化，有效应对了风格的快速轮动。

首先简单回顾下上半年科技板块走势。上半年，科技板块已从去年的量增逻辑进入涨价逻辑阶段。1季度，光纤等光通信核心环节因供需缺口率先启动涨价；进入2季度，涨价潮进一步蔓延至 PCB 产业链、被动元器件乃至半导体材料等环节，行业整体从 “需求驱动的量增” 阶段，步入 “量价齐升” 的盈利加速释放期。也与海外以存储为核心的涨价走势相契合。进入6月底，科技板块大幅回调，其中涨价逻辑的标的跌幅尤其大。触发因素大约是以下几个点的叠加，如6月份科技板块的加速上涨、科技板块的高持仓集中度、市场对美国大型CSP厂商资本开支持续性的担忧、海外存储龙头下跌等。　　从基本面趋势看，数据层面，海外大模型企业ARR仍在月度环比快速增长，且毛利率高企。反映出需求仍维持高景气、且供给仍不充分。向后展望，AI已经在编程、知识工作等领域展现出明显的效果，相信未来在物理AI等领域也会展现出明显的效果，而物理AI等领域要处理的信息量更为巨大，带来算力需求的大幅提升。而ARR的快速增长且高盈利必然推动云厂商加速建设算力，阶段性地必然会带来资本开支超过自有现金流的水平，进入加杠杆阶段。　　从股价角度看，因AI发展的天花板尚未形成一致预期，反而没有过度透支板块核心标的的市值空间。为相信AI发展趋势的投资者留有收益空间。　　电力设备行业，上半年，出海电力设备板块经历了 “景气驱动上涨→估值透支+资金虹吸引发调整”的完整过程。1季度，全球电力系统更新换代需求与新增装机需求形成双击，变压器、燃气轮机等电力设备需求持续高增且具备强持续性；叠加欧美发达市场较高的技术与认证壁垒，已实现海外市场突破的国内企业具备较好的竞争格局，进而带来业绩释放的持续性。进入2季度，板块在4月前后进入阶段性调整。核心原因有两点：一是经过1季度上涨后，部分龙头公司股价已提前反映未来3年的经营预期，短期估值性价比下降，且部分企业订单交付节奏与市场预期存在错配；二是算力科技板块的强势行情对全市场资金形成显著虹吸效应，非热点板块被动承压。但从中长期维度看，全球能源转型与电网升级的产业趋势并未发生根本改变，头部企业的海外渠道优势、技术积累与订单储备依然扎实，板块仍处于长期上行周期之中，我们将其列为重点跟踪方向，耐心等待估值与业绩匹配度回归合理区间。　　泛出海方向，上半年受人民币汇率波动、海外经济预期动荡以及国内科技板块资金虹吸等多重因素影响，出海相关标的股价出现持续回调。但我们始终认为，中国优质出海企业的核心竞争力已从传统的低成本制造优势，全面升级为研发创新、品牌建设、渠道布局三位一体的综合优势，其长期成长空间与盈利确定性并未因短期股价波动而改变。经过上半年的持续调整，部分出海企业的估值已回落至具备较高性价比的区间，我们将持续紧密跟踪企业基本面变化，伺机进行布局。　　在具体运作层面，2026 年上半年本基金整体仓位保持相对稳定，持仓结构根据行业景气节奏与估值水平进行了动态优化。　　1季度，基金核心持仓集中于算力与出海电力设备两大高景气方向；同时对部分小金属为代表的有色板块进行了减仓，主要原因是相关品种价格短期涨幅过大后进入横盘震荡阶段，价格上行动能减弱，风险收益比下降；此外对部分累计涨幅较大、受汇率影响明显的泛出海标的进行了阶段性减持。　　2季度，我们进一步优化持仓结构，适度降低了出海电力设备板块的配置比例，主要考虑到板块短期估值透支与市场资金虹吸效应；同时加仓算力产业链中具备明确涨价逻辑、供需瓶颈更持久的细分方向，使算力及半导体相关板块成为基金重仓方向。在聚焦核心主线的同时，我们始终对非热点行业对优质公司保持密切跟踪，持续储备多元投资机会，为后续持仓的均衡布局打下基础。

上半年A股市场行情分化特征十分显著。一季度顺周期标的表现出色，而进入二季度一方面，受霍尔木兹海峡通行态势反复、恢复进度不及预期影响，市场担忧油价上行进而引发滞胀压力，内外需导向的传统产业板块板块持续震荡调整；另一方面，AI领域资本开支持续超出市场预期，AI基建产业景气度持续攀升，顺势带动AI算力、半导体、PCB等上下游产业链个股行情大幅走高。　　本基金在一季度重点持仓顺周期化工、有色板块，二季度调整持仓结构，逐步减持受传统经济周期影响较深、估值及股价处于相对高位的有色、油运等板块，同时适度增配AI产业链相关标的，重点布局供给格局偏紧、有望受益行业景气与涨价逻辑的PCB上游材料，此外同步优化调整化工板块内部持仓结构。

回顾2026年上半年，A股市场与全球权益市场共振，呈现先抑后扬，总体向上的态势。与全球其他主要市场相比，A股内部结构分化严重。一方面，AI硬件相关的科创板、创业板明显跑赢A股整体，另一方面，非AI硬件相关的行业不仅跑输市场，还明显弱于美股同行业基本面趋势更差的公司，典型的如创新药、有色金属等行业，中国企业已经出现明显的份额提升，但股价跑输。　　市场的结构性分化由以下原因导致。首先，从资金结构上看，公募基金在科技成长赛道的配置比例达到历史极值。且上半年量化产品规模大幅增加，进一步推动了动量、景气等风格的表现。其次，从基本面看，海外算力持续景气，国产算力在自主可控、AI需求挤占、中国AI快速进展等逻辑下呈现更强的锐度。相比之下由于宏观经济承压，非AI行业面临的K型分化压力较全球其他市场更显著。再次，地缘政治等风险的扰动加剧了市场波动。美伊冲突导致油价波动、供应链扰动，导致A股跟随全球权益市场波动。美股剧烈波动、AI领涨的风格一定程度上影响了A股。　　我们仍看好AI行业的发展，以及看好AI产生科技革命级别的生产力推动作用。但是，从投资方面我们也看到了一定的风险。首先，科技相关股票已经大幅上涨，股价包含了乐观的预期，一旦财报没有明显超预期，就可能大幅波动。其次，从配置拥挤度看，资金抱团科技股的趋势已经很明显，微观结构恶化可能导致波动。再次，科技产业链的利润率水平很高，一旦技术进步放缓，可能出现有效产能快速扩张、长期盈利能力下行。同时，部分科技细分行业的估值水平在历史高位，这也会导致行业供给增加。　　在产品运作上，我们仍坚持投资风格不漂移，并没有重仓参与科技行业。我们坚持逆向投资为主、景气投资为辅的策略，一方面我们的主要仓位继续配置医药、消费、养殖等行业格局持续优化、估值性价比很高的行业，并优选竞争力突出的龙头企业。另一方面，我们有20%左右的卫星仓位在科技相关行业配置，获取景气向上的收益。在科技行业内部，我们选股思路从弹性转向确定性，优先选择壁垒高、扩产难度大的环节。同时我们注重拥挤度风险，在科技行业中寻找估值较低、市场关注度较低的标的。

2026上半年A股市场呈现明显的结构分化走势。其中，上证指数上涨3.16%，深圳成指上涨19.82%，创业板指数上涨35.58%。市场结构来看，AI硬件相关的电子、通信行业涨幅居前。　　自2025年二季度以来，本基金一直采取了重点配置海外定价资产的策略，即重仓工业金属、黄金、海外算力链相关行业，回避内需相关资产。从实际投资效果来看，这一策略总体效果还不错。　　一季度基金组合配置结构保持了相对稳定，以工业金属、黄金等贵金属以及电池、海风等为主要配置方向，减持了一些海外算力资产，增加了化工和煤炭的持仓。二季度，个人低估了美伊战争导致强势美元，以及在此情景下资源品价格回落和实际需求走弱的预期。我们一直担心美国AI投资回报率过低，海外云厂商（CSP）的高额资本支出不可持续，二季度初过早地降低了海外AI算力链的配置比重，错失了四月份AI算力的主升浪行情。好在5月中旬以后，随着市场“二八”分化行情日益显著，基金组合增加了PCB上游材料、半导体设备和先进制程方向的配置，降低了黄金、工业金属、海风、煤炭的持仓比例,使得基金净值跟上了二季度后半段的市场行情。

一季度基金组合配置结构保持了相对稳定:核心仓位仍配置在工业金属、黄金等贵金属以及电池、海风等方向，减持了一些海外算力配置，增加了化工和煤炭的持仓。　　2月底美国、以色列对伊朗发动了新一轮军事行动，斩首了伊朗最高领袖和一大批高官。作为回应，伊朗伊斯兰革命卫队封锁了霍尔木兹海峡，并对以色列国内以及美国在中东的军事基地进行了还击。美以和伊朗之间的军事冲突，大幅推升了国际原油价格，对中东地区供应链造成了巨大冲击。全球金融市场随之调整，市场担忧高油价、高气价会推升通胀进而影响各央行特别是美联储降息节奏，一旦冲突持续时间延续，全球面临滞胀风险。　　个人认为美以对伊朗的军事行动，可能是影响全年A股市场运行和投资结构最重要的外部事件之一。我们虽然无法预判冲突的烈度和持续性，但不得不思考该事件对投资组合的影响。　　工业金属方面，随着近期铜价回落，国内去库相对明显；电解铝因中东大量产能停产，铝价较冲突前回落有限，甚至未来不排除价格创此轮新高。除非后续出现全球大幅衰退风险，否则我们认为工业金属中长期供需偏紧格局不变，近期回调后估值水平回落到相对低点，长期配置价值依然显著。贵金属方面，黄金白银价格受到中东冲突影响，出现因流动性导致的价格大幅回撤。近期随着流动性冲击缓解，黄金价格明显企稳。我们认为美债高企、美元长期走弱，各国央行购金等推升黄金价格上涨的因素依然存在，2023年以来黄金上涨趋势并未结束。能源方面的影响，此次美伊冲突可类比2022年俄乌战争，当年欧洲户储和国内煤炭板块都出现了大幅上涨，但当前户储和煤炭行业基本面相比2022年更弱，考虑到中东冲突持续时间的不确定性，当前时点煤炭板块配置的性价比更高。海外算力方面，虽然短期基本面依然强劲，但考虑到美国CSP公司2027及以后大额资本支出是否可持续，基金组合进行了部分减持。

本基金秉承均衡价值、追求绝对收益的理念进行组合管理。2026年伊始，市场迎来较强的春季躁动行情，主要驱动因素包括经济的触底弱复苏预期、AI产业趋势的持续演绎、流动性的适度宽裕，结构上，科技方向的AI产业链持续强势，但结构聚集在供需缺口明显的北美缺电和新技术突破的CPO等，AI应用在市场热情高涨期间表现抢眼；周期方向，有色化工建材等由涨价预期推动；消费方向在春季前后呈现分化表现。之后，伴随中东美以伊冲突的爆发，市场风险偏好受到负面冲击，市场波动明显放大，油气、新能源等能源资产走出超额收益行情。我们认为，中东冲突将抬升全球通胀预期，影响美联储的降息决策，进而对依赖于降息条件的资产产生负面影响，但通胀期间能够持续刺激需求或者提价的资产将从中获益。　　展望未来，我们认为，2026年宏观经济的复苏将呈现量稳价升的趋势，其中价升目前主要由中上游资产驱动；AI产业将继续发展，但其中需要关注头部云厂商ROIC周期波动的风险，重点关注短缺的价格弹性较大的环节；国内消费品，目前处在较弱的复苏预期中，节奏上呈现出节假日强势、日常弱势，但以出行旅游为代表的服务消费，一方面得到政策的持续鼓励，另一方面居民户外、出行等意愿的改善也将带来需求增长。　　基于以上分析和判断，本基金进行了资产结构的再配置，总体维持相对均衡的价值思路，阶段性减少了有色尤其是金融属性较强的黄金、铜的配置，增加了能源主权催生的新能源资产，份额和成本占优的中国化工资产，增加了旅游等服务消费的机会，科技方向维持了缺口较大的北美缺电相关的变压器、燃气轮机等资产。

本基金始终力争绝对收益的投资理念、均衡价值的风格开展组合管理。2026 年开年，市场迎来力度较强的春季躁动行情，核心驱动逻辑集中于三方面：经济触底弱复苏预期逐步形成、AI 产业发展趋势持续深化、市场流动性保持合理充裕。　　　　从结构表现来看，科技领域中 AI 产业链维持强势，行情核心聚焦于供需缺口突出的北美电力短缺板块，以及具备技术突破属性的 CPO 等细分方向，AI 应用板块亦凭借市场高涨情绪实现亮眼表现；周期板块内，有色、化工、建材等品种受涨价预期带动有所上行；消费板块则在春节前后呈现结构性分化走势。　　　　后续随着中东地区美以伊冲突爆发，市场风险偏好显著承压，整体波动大幅加剧，油气、新能源等能源类资产由此走出超额收益行情。本基金判断，中东地缘冲突将推升全球通胀预期，进而影响美联储降息节奏与决策，对依托降息预期的资产形成压制；而在通胀环境下，具备持续需求支撑或提价能力的资产有望显著受益。　　　　展望后续市场，2026 年国内宏观经济复苏预计呈现量稳价升特征，价格上行现阶段主要由中上游资产驱动；AI 产业仍将保持发展态势，但需警惕头部云厂商资本回报率（ROIC）周期波动风险，后续重点聚焦供给短缺、价格弹性较大的细分环节；国内消费板块当前复苏预期偏弱，整体呈现节假日表现强劲、日常相对平淡的节奏特征，其中以旅游为代表的服务消费，既受益于政策持续扶持，也得益于居民户外出行意愿的逐步修复，需求端具备增长潜力。　　　　基于上述研判，本基金对资产结构实施优化调整，整体仍坚守均衡价值配置思路：阶段性减持有色板块中金融属性较强的黄金、铜等品种，增配受益于能源自主需求的新能源资产、具备份额与成本优势的国内化工资产，同时加大旅游等服务消费板块的布局力度；科技板块则继续持有北美电力短缺相关的变压器、燃气轮机等供需缺口较大的优质资产。　　　　一季度债券利率整体下行，其中利率债中短期限品种表现好于长期限品种；信用债表现好于利率债，低等级表现好于高等级。　　一季度债市核心定价逻辑由宽松预期主导，一季度银行间市场资金面整体保持宽松态势，银行间7天质押式回购利率持续维持在1.55%下方且波动性下降；3月份回购利率中枢进一步下行至1.50%，全月几无波动。宽松的资金面叠加季节性配置需求，推动利率债与信用债走强。利率债市场长短表现分化，短端利率下行明显：1年期国债收益率从1月初的1.33%左右下降至3月末的1.22%，累计下行约11BP；3年期国债收益率从1.47%下降至1.31%，累计下行16BP；10年期国债收益率从1月初的1.85%左右下行至3月末的1.82%，期间在1.77%-1.90%区间震荡；30年期国债收益率则呈现反弹特征，收益率从2.27%上升至2.35%，累计上行约8BP。　　信用债方面低等级表现明显好于高等级：3年期AAA中票收益率从1.88%下降至1.76%，下行幅度12bp；3年AA中票收益率从2.15%下降至1.94%，下行幅度21bp。我们认为市场一季度表现特征主要受资金面因素驱动，一方面经过持续调整后，利率整体水平相对前期性价比明显提升，资金面持续宽松也为债券提供了稳定的套息空间，叠加1-2月保险保费收入高增长提升了对长期限信用债的配置需求，从而推动利率整体水平下降。　　本组合保持了整体仓位的稳定，随着规模提升，增加了短期限二永债和中长期限利率债的配置。

2026年第一季度A股市场强势震荡，表现优于港股、美股等市场。节奏上，在中国经济复苏的预期下，1月市场表现强劲；随着美联储新主席被提名带来货币紧缩担忧，2月A股市场进入震荡区间，但较港股、美股韧性明显；而美以伊局势紧张导致全球权益市场风险偏好明显下降，3月A股进入调整期，同时延续了相对其他市场的韧性。　　进入2026年，我们对A股的表现较2025年相对谨慎。一方面，2025年4月以来A股与全球其他主要股市同步大幅上涨，估值性价比明显下降，交易层面波动风险也加大。另一方面，战略资源和AI投入高景气是包括A股在内的全球权益市场向上的主要叙事，美联储降息是有利的环境，中期维度上资源品的价格大幅上涨后引发通胀和需求风险，AI投入在高基数下也有可能放缓，而美国降息周期也逐渐走向后半程，因此市场主线逻辑的逆风可能带来市场震荡。　　在此背景下，涨幅较小、估值偏低、景气持续性强的标的越来越难找，景气投资的难度增大。我们降低对景气赛道的暴露，减少了依赖远期叙事的公司的配置，提高对估值的要求，并将组合结构更多元化，在继续持有估值性价比高的消费、医药等行业优质标的的同时，配置生猪养殖等周期处于底部的行业。同时，在景气投资方面，我们仍持有部分光通信、被动元器件、PCB、电力设备等行业的标的。　　三月以来，市场受到美以伊局势紧张的影响，风险偏好明显下降。由于冲突的持续性、油价的走势、经济前景及货币政策存在不确定性，我们保持组合的风险暴露相对分散的状态，并维持相对谨慎的投资风格。我们用一部分仓位买入了涨幅相对有限的受益于油价上涨的标的，如油气、煤炭、化工、油运等，以平滑市场震荡时组合的净值波动。　　往后看，由于A股相对其他市场的回调相对不充分，预计美以伊局势缓解前A股仍难走强。但考虑到市场对AI的信心仍在且相关标的已经有一定回调，中国经济韧性的优势在逐步体现，A股走出流畅下跌趋势的风险可控。往后看，我们在局势不明朗时可能仍维持相对分散配置的思路及谨慎的配置风格，并等待确定性的机会。

本基金投资策略聚焦于投资未来较长一段时间可持续释放业绩的公司。研究与投资从个股出发，中观行业为寻找投资机会的线索。当前关注以下方向：　　算力：算力消耗量持续高增，国内外算力服务都出现涨价，算力供给仍紧张。且持续有技术进步，带来持续投资机会。且如光纤、光芯片领域因供不应求已开始涨价，显示出较高的景气度。　　出海电力设备：包括了如变压器、燃气轮机等。电力设备需求呈现了更新需求与新增需求双击的态势，需求既有高增，又可持续。且欧美发达地区准入壁垒较高，已经实现市场突破的企业具备较强的业绩持续释放能力。　　新能源：在中东地区动荡，油价上行背景下，新能源加速发展。储能及锂电池、风电需求旺盛。且如户储等在全球多地区渗透率仍较低，具备长期发展空间。　　出海：近期因汇率压力、海外经济预期动荡等原因相关公司股价回调。但优秀的出海公司已不再是拼成本，而是具备了研发、品牌、渠道优势，长期发展空间大，确定性高。在回调后寻找合适时机再次投资。　　本基金在1季度未对仓位做大的调整，持仓集中于算力、出海电力设备领域。降低了有色、出海标的仓位。前者因部分小金属价格短期涨幅过大后价格开始横盘震荡做了减仓。出海标的因汇率承压且涨幅较大做了减仓。