范琨 - 基金投资策略和运作

2026年第一季度A股市场强势震荡，表现优于港股、美股等市场。节奏上，在中国经济复苏的预期下，1月市场表现强劲；随着美联储新主席被提名带来货币紧缩担忧，2月A股市场进入震荡区间，但较港股、美股韧性明显；而美以伊局势紧张导致全球权益市场风险偏好明显下降，3月A股进入调整期，同时延续了相对其他市场的韧性。　　进入2026年，我们对A股的表现较2025年相对谨慎。一方面，2025年4月以来A股与全球其他主要股市同步大幅上涨，估值性价比明显下降，交易层面波动风险也加大。另一方面，战略资源和AI投入高景气是包括A股在内的全球权益市场向上的主要叙事，美联储降息是有利的环境，中期维度上资源品的价格大幅上涨后引发通胀和需求风险，AI投入在高基数下也有可能放缓，而美国降息周期也逐渐走向后半程，因此市场主线逻辑的逆风可能带来市场震荡。　　在此背景下，涨幅较小、估值偏低、景气持续性强的标的越来越难找，景气投资的难度增大。我们降低对景气赛道的暴露，减少了依赖远期叙事的公司的配置，提高对估值的要求，并将组合结构更多元化，在继续持有估值性价比高的消费、医药等行业优质标的的同时，配置生猪养殖等周期处于底部的行业。同时，在景气投资方面，我们仍持有部分光通信、被动元器件、PCB、电力设备等行业的标的。　　三月以来，市场受到美以伊局势紧张的影响，风险偏好明显下降。由于冲突的持续性、油价的走势、经济前景及货币政策存在不确定性，我们保持组合的风险暴露相对分散的状态，并维持相对谨慎的投资风格。我们用一部分仓位买入了涨幅相对有限的受益于油价上涨的标的，如油气、煤炭、化工、油运等，以平滑市场震荡时组合的净值波动。　　往后看，由于A股相对其他市场的回调相对不充分，预计美以伊局势缓解前A股仍难走强。但考虑到市场对AI的信心仍在且相关标的已经有一定回调，中国经济韧性的优势在逐步体现，A股走出流畅下跌趋势的风险可控。往后看，我们在局势不明朗时可能仍维持相对分散配置的思路及谨慎的配置风格，并等待确定性的机会。

一季度基金组合配置结构保持了相对稳定:核心仓位仍配置在工业金属、黄金等贵金属以及电池、海风等方向，减持了一些海外算力配置，增加了化工和煤炭的持仓。　　2月底美国、以色列对伊朗发动了新一轮军事行动，斩首了伊朗最高领袖和一大批高官。作为回应，伊朗伊斯兰革命卫队封锁了霍尔木兹海峡，并对以色列国内以及美国在中东的军事基地进行了还击。美以和伊朗之间的军事冲突，大幅推升了国际原油价格，对中东地区供应链造成了巨大冲击。全球金融市场随之调整，市场担忧高油价、高气价会推升通胀进而影响各央行特别是美联储降息节奏，一旦冲突持续时间延续，全球面临滞胀风险。　　个人认为美以对伊朗的军事行动，可能是影响全年A股市场运行和投资结构最重要的外部事件之一。我们虽然无法预判冲突的烈度和持续性，但不得不思考该事件对投资组合的影响。　　工业金属方面，随着近期铜价回落，国内去库相对明显；电解铝因中东大量产能停产，铝价较冲突前回落有限，甚至未来不排除价格创此轮新高。除非后续出现全球大幅衰退风险，否则我们认为工业金属中长期供需偏紧格局不变，近期回调后估值水平回落到相对低点，长期配置价值依然显著。贵金属方面，黄金白银价格受到中东冲突影响，出现因流动性导致的价格大幅回撤。近期随着流动性冲击缓解，黄金价格明显企稳。我们认为美债高企、美元长期走弱，各国央行购金等推升黄金价格上涨的因素依然存在，2023年以来黄金上涨趋势并未结束。能源方面的影响，此次美伊冲突可类比2022年俄乌战争，当年欧洲户储和国内煤炭板块都出现了大幅上涨，但当前户储和煤炭行业基本面相比2022年更弱，考虑到中东冲突持续时间的不确定性，当前时点煤炭板块配置的性价比更高。海外算力方面，虽然短期基本面依然强劲，但考虑到美国CSP公司2027及以后大额资本支出是否可持续，基金组合进行了部分减持。

本基金始终力争绝对收益的投资理念、均衡价值的风格开展组合管理。2026 年开年，市场迎来力度较强的春季躁动行情，核心驱动逻辑集中于三方面：经济触底弱复苏预期逐步形成、AI 产业发展趋势持续深化、市场流动性保持合理充裕。　　　　从结构表现来看，科技领域中 AI 产业链维持强势，行情核心聚焦于供需缺口突出的北美电力短缺板块，以及具备技术突破属性的 CPO 等细分方向，AI 应用板块亦凭借市场高涨情绪实现亮眼表现；周期板块内，有色、化工、建材等品种受涨价预期带动有所上行；消费板块则在春节前后呈现结构性分化走势。　　　　后续随着中东地区美以伊冲突爆发，市场风险偏好显著承压，整体波动大幅加剧，油气、新能源等能源类资产由此走出超额收益行情。本基金判断，中东地缘冲突将推升全球通胀预期，进而影响美联储降息节奏与决策，对依托降息预期的资产形成压制；而在通胀环境下，具备持续需求支撑或提价能力的资产有望显著受益。　　　　展望后续市场，2026 年国内宏观经济复苏预计呈现量稳价升特征，价格上行现阶段主要由中上游资产驱动；AI 产业仍将保持发展态势，但需警惕头部云厂商资本回报率（ROIC）周期波动风险，后续重点聚焦供给短缺、价格弹性较大的细分环节；国内消费板块当前复苏预期偏弱，整体呈现节假日表现强劲、日常相对平淡的节奏特征，其中以旅游为代表的服务消费，既受益于政策持续扶持，也得益于居民户外出行意愿的逐步修复，需求端具备增长潜力。　　　　基于上述研判，本基金对资产结构实施优化调整，整体仍坚守均衡价值配置思路：阶段性减持有色板块中金融属性较强的黄金、铜等品种，增配受益于能源自主需求的新能源资产、具备份额与成本优势的国内化工资产，同时加大旅游等服务消费板块的布局力度；科技板块则继续持有北美电力短缺相关的变压器、燃气轮机等供需缺口较大的优质资产。　　　　一季度债券利率整体下行，其中利率债中短期限品种表现好于长期限品种；信用债表现好于利率债，低等级表现好于高等级。　　一季度债市核心定价逻辑由宽松预期主导，一季度银行间市场资金面整体保持宽松态势，银行间7天质押式回购利率持续维持在1.55%下方且波动性下降；3月份回购利率中枢进一步下行至1.50%，全月几无波动。宽松的资金面叠加季节性配置需求，推动利率债与信用债走强。利率债市场长短表现分化，短端利率下行明显：1年期国债收益率从1月初的1.33%左右下降至3月末的1.22%，累计下行约11BP；3年期国债收益率从1.47%下降至1.31%，累计下行16BP；10年期国债收益率从1月初的1.85%左右下行至3月末的1.82%，期间在1.77%-1.90%区间震荡；30年期国债收益率则呈现反弹特征，收益率从2.27%上升至2.35%，累计上行约8BP。　　信用债方面低等级表现明显好于高等级：3年期AAA中票收益率从1.88%下降至1.76%，下行幅度12bp；3年AA中票收益率从2.15%下降至1.94%，下行幅度21bp。我们认为市场一季度表现特征主要受资金面因素驱动，一方面经过持续调整后，利率整体水平相对前期性价比明显提升，资金面持续宽松也为债券提供了稳定的套息空间，叠加1-2月保险保费收入高增长提升了对长期限信用债的配置需求，从而推动利率整体水平下降。　　本组合保持了整体仓位的稳定，随着规模提升，增加了短期限二永债和中长期限利率债的配置。

本基金秉承均衡价值、追求绝对收益的理念进行组合管理。2026年伊始，市场迎来较强的春季躁动行情，主要驱动因素包括经济的触底弱复苏预期、AI产业趋势的持续演绎、流动性的适度宽裕，结构上，科技方向的AI产业链持续强势，但结构聚集在供需缺口明显的北美缺电和新技术突破的CPO等，AI应用在市场热情高涨期间表现抢眼；周期方向，有色化工建材等由涨价预期推动；消费方向在春季前后呈现分化表现。之后，伴随中东美以伊冲突的爆发，市场风险偏好受到负面冲击，市场波动明显放大，油气、新能源等能源资产走出超额收益行情。我们认为，中东冲突将抬升全球通胀预期，影响美联储的降息决策，进而对依赖于降息条件的资产产生负面影响，但通胀期间能够持续刺激需求或者提价的资产将从中获益。　　展望未来，我们认为，2026年宏观经济的复苏将呈现量稳价升的趋势，其中价升目前主要由中上游资产驱动；AI产业将继续发展，但其中需要关注头部云厂商ROIC周期波动的风险，重点关注短缺的价格弹性较大的环节；国内消费品，目前处在较弱的复苏预期中，节奏上呈现出节假日强势、日常弱势，但以出行旅游为代表的服务消费，一方面得到政策的持续鼓励，另一方面居民户外、出行等意愿的改善也将带来需求增长。　　基于以上分析和判断，本基金进行了资产结构的再配置，总体维持相对均衡的价值思路，阶段性减少了有色尤其是金融属性较强的黄金、铜的配置，增加了能源主权催生的新能源资产，份额和成本占优的中国化工资产，增加了旅游等服务消费的机会，科技方向维持了缺口较大的北美缺电相关的变压器、燃气轮机等资产。

一季度市场进入震荡期，以中东战争爆发的2月底为界，A股前后市场风格明显分化。一季度初伴随着小金属、黄金等金属价格的高歌猛进，有色、化工为代表的泛周期板块也出现明显上涨，但是随着中东战争的爆发，市场开始担心油价的上涨会带来滞胀风险，进而明显影响到有色化工等板块的需求，因此相关板块明显回调，而在这一阶段，AI算力、油气板块、新能源板块相对表现更加突出。　　当前市场核心焦点仍集中于中东地缘冲突，在潜在滞胀隐忧下，整体情绪偏谨慎。但短期事件冲击仅放大市场波动，并未终结结构性机会：国内方面，人口结构变迁叠加地产拖累弱化，内需修复动能持续积累；海外方面，能源涨价对高对外依赖度国家冲击显著，而我国凭借完整产业链、丰富的煤气化工替代路径以及具备全球竞争力的新能源产业，有望进一步提升制造业份额。　　一季度本基金仍然重点仓位配置化工、有色为主。一月底黄金价格主升浪，有色板块大涨，本基金适当减仓了部分黄金股、小金属股票，增加部分化工仓位，战争爆发之后，有色化工板块大跌，本基金适当减仓了受高油价影响较大的航空、炼化板块，并增配部分煤化工行业。目前本基金重点持仓配置在：1、化工行业，尽管油价大涨市场担心化工行业难于顺价。但我们认为本次行情跟过去不同的是当下化工供给端进入产能投放尾声，新增产能有限，且本轮海外炼厂受影响较大，化工出现实质性的供给减少，因此本轮化工品有望展现更强的顺价能力；2、有色：本基金重点配置在黄金和电解铝板块，重点布局黄金、电解铝板块。黄金方面，短期下跌为流动性风险释放，当前宏观环境不支持美国加息，金价反弹空间充足，黄金股超跌后性价比凸显；电解铝受地缘冲突供给扰动，价格上行风险较高。3、油运：年初随着长锦的入局，运价一路上涨，油运供应端的稀缺显露无疑，后续霍尔木兹海峡假如放开，则存在较大的可能性出现原油抢运，带来运价上涨。4、旅游服务业，人口结构变化有利于服务业发展，目前来看国内医疗服务、旅游服务等服务业个股目前仍然有足够的估值性价比。

2026年1季度宏观经济特征：主流的GDP预期已收敛至4.9%-5.0%附近，宏观环境对权益资产的支持主要来自增长下限被确认、通缩压力边际缓和、政策托底力度增强，而非传统内需全面扩张。　　A股呈现“指数震荡、结构活跃、主线收缩”的格局，资源品、防御类资产和部分有盈利支撑的成长方向相对占优，而高估值、纯主题驱动的方向承压明显。　　市场整体表现，1季度上证指数跌1.94%，万得全A跌1.15%，沪深300跌3.89%，创业板跌0.57%，科创综指跌1.11%。　　资金面来看：1月靠增量入场打出弹性，2-3月靠存量再平衡决定结构。边际变化有三点：其一，外资和险资以及散户资金共同确认了年初A股并不缺中长期资金；其二，融资保证金上调和宽基ETF赎回说明监管与重要机构都不希望行情走向失控的杠杆化快牛；其三，海外流动性在3月由支持项转为扰动项。　　结构上，去年底开始我们看好的AI应用在1月表现很好，大幅上涨，但2、3月开始深度回调，很多股票都回到了起点。　　我们看好的逻辑没有变：AI应用正从“技术验证期”迈向“商业化规模落地期”。随着AI大模型能力的提升，在企业的应用中AI大模型已可应用于包括产品研发、服务运营到组织发展和营销推广等各个环节。AI从被动响应的工具，向能够自主规划、调用工具、完成复杂任务的智能体演进。AI已深度渗透到社会经济的各个关键领域。同时，市场层面来讲，以软件为代表的AI应用板块过去3年远远跑输AI算力板块，机构持仓历史底部，赔率很高。但我们看好AI应用不是所有细分板块和个股都看好，而是要去筛选真正能够受益商业化变现的领域，或者自身通过AI能力提升能够服务好客户能产生商业价值的公司。　　以软件为代表的AI应用板块大跌的原因主要是映射海外“大模型吞噬软件”。叙事主要由Anthropic的“AI代理工作流”触发，直接威胁“按席位计费”的高毛利saas订阅模式，“AI吞噬软件”形成恐慌导致股价大跌。针对大模型吞噬软件，我们当前的看法是，一些简单的工具类saas软件可能会受一定的影响，尤其在北美，美国saas软件是蓝海市场，过去享受了特别高的溢价。大模型对其定价权和长期席位的减少带来冲击。但这个不能简单映射到国内，因为国内情况完全不一样，我们几乎不存在为一个简单工具软件付费的市场。国内软件市场是一个红海市场，大多公司是深耕行业，深入客户业务流程，积累私域数据、场景，客户粘性很高。而且构建企业软件的护城河不在于“写出来”，而在于长期的扩展、合规与维护。传统软件仅在非专业、低质量要求、护城河低的简单场景，一些长尾的需求市场存在被大模型替代的可能。　　所以我们觉得“AI吞噬软件”当前被过度交易，尤其在国内。且最近Anthropic发布的新产品也主要是跟现有软件企业合作而非简单取代。　　当然，这对我们选股和市场节奏的把握也提出了更高的要求，AI行业变化很快，我们会继续保持密切跟踪。　　我们持仓结构上没有做大的调整，依然看好AI应用的行情，但个股上更加聚焦。重点投入到一批优质的公司，其AI收入快速起量，占收入比例超过10%以上。　　融通明锐基金仓位基本保持在高仓位运作，不做大比例仓位选择。融通明锐相对于在管的另外一只产品融通互联网传媒基金，差别主要在于本基金可以投港股，港股里有不少好的AI应用公司，基金进行了重点布局！

本基金投资策略聚焦于投资未来较长一段时间可持续释放业绩的公司。研究与投资从个股出发，中观行业为寻找投资机会的线索。当前关注以下方向：　　算力：算力消耗量持续高增，国内外算力服务都出现涨价，算力供给仍紧张。且持续有技术进步，带来持续投资机会。且如光纤、光芯片领域因供不应求已开始涨价，显示出较高的景气度。　　出海电力设备：包括了如变压器、燃气轮机等。电力设备需求呈现了更新需求与新增需求双击的态势，需求既有高增，又可持续。且欧美发达地区准入壁垒较高，已经实现市场突破的企业具备较强的业绩持续释放能力。　　新能源：在中东地区动荡，油价上行背景下，新能源加速发展。储能及锂电池、风电需求旺盛。且如户储等在全球多地区渗透率仍较低，具备长期发展空间。　　出海：近期因汇率压力、海外经济预期动荡等原因相关公司股价回调。但优秀的出海公司已不再是拼成本，而是具备了研发、品牌、渠道优势，长期发展空间大，确定性高。在回调后寻找合适时机再次投资。　　本基金在1季度未对仓位做大的调整，持仓集中于算力、出海电力设备领域。降低了有色、出海标的仓位。前者因部分小金属价格短期涨幅过大后价格开始横盘震荡做了减仓。出海标的因汇率承压且涨幅较大做了减仓。

首先回顾下2025年各季度的市场行情与本基金的主要运作情况。2025年1季度，市场仍延续了2024年以来对AI的热情，应用方向涨幅居前，如人形机器人、智能驾驶。此外，港股在1季度上涨明显，多项利好集中出现。如春节前后DeepSeek的出世，让世界认识到中国在AI领域的竞争力，互联网大厂涨幅明显；港股中新消费标的持续超预期，某车企的车型热销，使得市场对港股热情大增，股价涨幅明显。本基金增加了港股持仓，以港股整车标的、消费标的为主。A股持仓包括了持续看好的电力设备出海、算力，景气度预期反转的军工。　　2025年2季度，市场受美国关税政策冲击与内部政策发力交织中走出先抑后扬行情。国内整体宏观经济平稳，在国补持续稳住总体经济背景下，科技持续升级、新兴消费趋势持续出现，推动了国内投资者信心持续恢复。即使面对美国的高额关税政策，股市依旧走出了先抑后扬的趋势。本基金净值上涨贡献主要来自新消费，如潮玩、珠宝、两轮车、游戏；其次算力标的也贡献了较明显净值增长。　　2025年3季度，在流动性较宽松背景下，市场整体呈现了较大幅度上涨。其中因AI算力需求爆发，电子、通信板块领涨市场。本基金净值上涨贡献主要来自AI算力、游戏、出海等板块。　　2025年4季度，A股在上涨未尽但波动加大、风格趋均衡的格局中震荡。结构上，科技成长主线延续，AI算力链扩展至液冷等更广领域。有色板块强势。靠近季末，商业航天等领域涨幅较大。本基金在4季度净值略涨，持仓未做大的调整，其中电力设备、有色标的贡献了主要涨幅。　　本基金投资策略聚焦于甄选未来几年经营趋势向上的个股，通过公司实打实的业绩释放推动股价的上涨。

本基金坚持绝对收益目标与均衡价值风格。回顾2025年，A股市场整体呈现阶梯式上行：年初在风险偏好回升带动下，AI应用、人形机器人等主题表现活跃；4月受中美贸易摩擦短暂升温影响，市场出现调整，随着双方重启对话、外部压力缓和，6月至10月市场中枢再度上行；四季度进入震荡盘整阶段。全年来看，光通信、有色金属等行业涨幅领先。　　基金在2025年内整体维持偏高仓位，并在风格配置上逐步降低红利资产比例，增配景气上行方向的行业机会。具体布局上，持续重点配置黄金、电力设备、出海产业链及保险板块。其中，黄金、铜等有色金属的配置逻辑在于：美国面临“高债务、高利率、高通胀”的宏观环境，政策可能通过量化宽松、降息等方式缓解债务压力，这一过程或将推升通胀预期，进而驱动实物资产价值重估。中国出海企业依托产品竞争力、海外产能布局与渠道能力的持续提升，不断拓展海外市场份额并实现更优盈利水平，具备长期的产业成长空间。保险板块则受益于长端利率企稳、权益投资回报改善、负债成本优化及新单业务增长，叠加估值仍处历史低位，配置性价比较高。

本基金以绝对收益为导向，坚持低回撤的配置思路。回顾2025年，A股市场整体呈阶梯式上行格局：年初市场风险偏好回升，AI应用、人形机器人等主题表现活跃；4月受中美贸易摩擦短期升温影响，市场出现调整，此后伴随双方重启对话、外部压力缓和，6月至10月市场中枢再度上行；四季度进入震荡盘整阶段。　　报告期内，本基金整体维持相对积极的仓位水平，并在风格配置上逐步降低红利资产占比，增配处于景气上行阶段的行业。重点布局方向包括黄金、电力设备、出海产业链及保险板块。其中：　　有色：配置逻辑源于美国“高债务、高利率、高通胀”的宏观背景，未来政策可能通过量化宽松或降息缓解债务压力，这一过程有望推升通胀预期，驱动实物资产价值重估。　　出海产业链：中国企业依托产品竞争力、海外产能布局与渠道拓展能力，持续获取海外市场份额并实现更优盈利，具备长期成长空间。　　保险板块：受益于长端利率趋稳、权益投资回报改善、负债成本优化及新单业务较快增长，叠加估值处于历史低位，配置性价比显著。　　2025年全年债券市场震荡下跌， 10年活跃国开债利率从1.72%附近调整23bp至1.95%。　　年初市场延续了2024年四季度的强势，市场普遍对于“适度宽松的货币政策”抱有非常高的预期，但年后随着资金面持续的紧张（1月份7天回购利率加权平均价格提升至2.3%），存单利率不断反弹，债券市场在春节后开始出现了一波调整；而此前长债利率下行幅度太大速度太快，预期透支严重，随着长债利率和1年存单持续处于倒挂状态，最终市场在3月中上旬再次加速下跌，拥挤的交易结构也因此得到了很大的缓解；随着1年存单利率开始超过MLF利率突破了2%后企稳，市场的调整告一段落。4月份美国对全球加征关税大幅提振了市场风险规避情绪，债券受此影响，收益率开始快速下行。随后市场小幅横盘震荡持续至6月中下旬。　　6月下旬股市出现了明显的变化，此前权益市场投资者一致预期6月末市场可能面临调整以消化前面两个月的持续反弹，但市场在下旬出现了三连阳的强势走势，大幅超出市场预期，随后股市不断突破近期的新高提振了市场情绪，改变了机构投资者资产配置偏好，含权益类的固收+产品规模大幅增长，纯债产品规模持续面临赎回。债券市场在此背景下，收益率逐渐走出了趋势性的震荡反弹，在此期间发布的PMI数据与经济数据虽不及预期，但市场对此不再作反应，与2024年四季度形成了鲜明的对照。　　本组合全年跟随市场变化灵活调整了组合的杠杆和久期。

2025年市场整体表现强势，尽管期间经历阶段性波动——包括一季度初两周的回调以及四月特朗普政府推出全球关税政策引发的短期不确定性——但市场展现出较强韧性，全年维持稳步上行格局，市场基调逐步确立。本年度市场的核心驱动来自两大叙事主线：　　一是以机器人、人工智能为代表的科技突破持续演进，推动成长板块估值重塑；　　二是美元信用边际回落叠加地缘政治与供给约束加剧，带动有色金属等资源类资产走强。　　本基金在2024年底配置中红利资产占比较高。进入2025年后，我们基于对宏观环境的重新评估，认为随着广义财政赤字扩张、消费支持政策陆续落地，经济有望实现温和复苏。在此背景下，市场系统性下行风险下降，结构性行情将成为主导。这一判断贯穿全年未发生根本性变化。　　因此，我们在年初即转向偏进攻型配置策略。自1月起逐步降低公用事业等防御性行业的持仓，增配有色金属、基础化工、机械设备等顺周期及受益于全球再工业化趋势的板块。二季度，我们观察到“IP经济”、“高奢黄金消费”为代表的新消费趋势出现明显数据拐点，相关品类如黄金珠宝、量贩零食等销售增速超预期。基于此，我们适度增配了一批业绩兑现能力强的新消费标的。同时，随着AI主题再度升温，我们布局了部分AI上游材料企业。至季末，考虑到部分新消费标的涨幅已较为充分，我们兑现部分盈利，转而增配具备全球化潜力的“出海”方向资产，并对有色板块进行结构性优化，重点加仓受关税扰动而出现估值错杀的铜产业链。进入三季度，我们进一步减持前期累计涨幅较高的新消费品种。同时，由于三四季度有色表现突出，部分标的涨幅较大，考虑到性价比，我们调整了有色持仓，增配了化工、航空等。

宏观与政策: 2025年实增约5%、名义偏弱，呈现供强需弱+通缩压力+地产下行，货币宽货币、弱信用”，政策由“适度宽松”转向逆周期精准加码，利率中枢下移但资金维持“紧平衡”。　　A股:上证重回4000点，整体估值由全球折价修复至历史中枢偏上，小盘成长溢价大幅抬升+险资/社保/养老金长钱增配。　　港股：在美联储政策路径反复、美元指数高位震荡与本地流动性时紧时松的多重外部约束下，并未演绎单边行情，而是呈现出“低估值起步—资金驱动反弹—盈利预期下修压制—高波动震荡上行”的轨迹。 　　2025年上半年，融通明锐基金投资范围主要集中在以TMT为代表的科技板块，同时小仓位布局部分非TMT成长方向，以优化投资组合的风险收益特征。在科技板块，基金重点布局了AI算力和应用、半导体、消费电子等方向。个股选择上，基金坚持精选具有卡位优势和高成长潜力的个股。在半导体领域，重点选择国产化率低、市场空间大的设备和芯片公司；在AI领域，重点选择算力产业链以及具有核心技术和应用场景的AI应用公司；在消费电子领域，聚焦苹果链相关且具备创新能力和市场竞争力的公司。　　3季度，基金逐步加大了对AI应用板块的配置，因为我们观测到AI已经应用到工作生活的方方面面。虽然没有再次出现GPT时刻，但产业趋势一直在不断往前。随着大模型的持续迭代，能力的不断突破，应用的爆发越来越近。但AI应用整体市场表现不温不火，远远跑输AI算力。并且当时“大模型吞噬软件”的声量很大，我们没法去说服大众，更没法跟主流市场观点对抗，虽然我们知道所谓大模型吞噬软件的说法根本是以偏概全，这只会发生在一些个别的标准化工具软件领域。因为，在国内大多数以软件为代表的AI应用公司都是深耕垂类细分领域，他们的价值更多体现在私域数据、场景、行业know-how以及个性化服务等方面。这些个性化、深层次的需求大模型是很难做到的。所以我们判断未来大模型跟部分细分垂类软件应用公司的关系可能是合作关系，即互相调用，互相赋能服务好自己的客户。服务过程中创造的价值可以合理分成我们当然也承认，部分应用公司是会被大模型负向影响的，所以需要我们去思考，去筛选，去跟踪，至少从逻辑层面上要受益大模型的发展，受益大模型的商业化变现。所以基金配置AI应用的仓位在年底以前一直控制在了一定的比例之内，并逐步在加仓。　　进入到4季度，我们观测到海外某些代表性公司，有点卷不动算力了，或者说是不再盲目卷算力了，而是在考虑投入产出比，考虑ROI。它在思考怎样实现大规模商业化变现，来应对未来的资本开支。国内也是，各家大厂即将展开轰轰烈烈的C端大模型超级流量入口之争，这不亚于当年的移动互联网入口争夺。　　同时政策端，中国也在大力支持，全方位推动AI应用落地。2025年8月，国务院出台  《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》纲领性文件。核心是推动AI从技术探索转向规模化、商业化应用。　　意识到这些行业变化以后，我们逐渐梳理出了一个主线逻辑：AI的叙事从过去3年“卷算力”进入到下一个阶段的“商业化应用”！同时，市场层面来讲，以软件为代表的AI应用板块过去3年远远跑输AI算力板块，机构持仓历史底部，赔率很高。所以我们在2025年底将绝大部分仓位配置在了低位的AI应用板块。因为我们相信AI应用会成为2026年的主线。时间会成为AI应用的朋友。我们看好AI应用不是所有细分板块和个股都看好，而是要去筛选真正能够受益商业化变现的领域，或者自身通过AI能力提升，能够服务好客户能产生商业价值的公司。