范琨 - 基金投资策略和运作

2025年第四季度A股市场呈震荡走势，主要宽基指数涨跌均有限。由于第四季度宏观经济数据有所走弱，而市场活跃度仍高，与国内基本面相关的权重股表现一般，而商业航天、人形机器人、燃气轮机、海外算力、有色金属等与国内经济相关性较低的板块表现较好。结构上看由于主题投资活跃，代表小盘股的中证2000指数、中证1000指数涨幅明显高于代表大盘股的沪深300指数。　　当前A股市场估值已经相对合理，而宏观景气度仍相对一般，指数层面年内累积涨幅也较高，因此在配置上我们采取相对稳健的策略。在核心仓位上，我们主要采取逆向投资策略，配置基本面扎实，估值性价比高且市场关注度较低的方向。行业配置上，我们保持医药板块较高的配置比例，包括制药、医疗器械、原料药、医疗服务、医药外包服务等业绩增长稳健的低估值标的。同时，我们重点配置了景气度高、估值偏低的出口链龙头公司。此外，内需消费已经出现见底信号，我们也布局了公司基本面优势显著的内需型消费细分龙头，如珠宝、建材、美护、零食等。在卫星仓位上，我们用少量仓位参与景气度高的电力设备、电子元器件等AI相关行业中估值偏低的个股，并做一定的波段交易。　　往后看，我们仍看好国内资本市场在政策支持下健康发展，同时我们对国内经济基本面企稳回升仍有信心。医药、消费在中国与海外均是具备长期走强潜力的行业，随着国内经济企稳，医药、消费板块有望重新进入上升趋势中。而中国优质企业的全球竞争优势也有望给龙头企业带来较好的长期回报。以AI、创新药为代表的创新产业仍在蓬勃发展，且中国企业参与度仍在提升。我们仍将重视长坡厚雪赛道在宏观逆风下的布局机会，中国优质企业全球化的突破，以及科技产业发展中中国企业的成长机会。

本基金权益投资部分，恪守均衡价值、追求绝对收益的理念开展组合管理。报告期内，宏观经济整体呈现弱复苏态势，国内市场延续供强需弱格局，价格预期持续低迷；不过在过剩产业“反内卷”等政策的引导下，价格预期已实现环比改善。出口端在外部环境存在较多不确定性的背景下，展现出较强的韧性。　　产业趋势方面，AI、机器人等新兴产业保持持续发展势头，其中AI领域海内外投资额持续扩大，有效带动算力、存储、基础设施等上下游相关产业链景气度稳步抬升。当前，该产业对全球资本市场乃至全球经济发展均发挥着至关重要的作用。与此同时，伴随全球财政与货币双宽松趋势，部分大宗商品价格持续走强，其中贵金属价格表现尤为突出；在AI技术显著提升生产率之前，这一趋势有望延续。　　基于上述判断，本基金延续了前期在有色金属、养殖、面板等行业的配置策略，同时新增三大投资方向，分别为受益于AI基础设施投资的能源、存储设备等领域、受益于资产端收益率企稳回升、负债端增量明显的保险板块，以及受益于供需格局有望改善的化工细分赛道。此外，本基金也重点关注国内服务消费、受益于新渠道的消费品类等具备触底回升潜力的细分领域机会。　　四季度债券市场整体处于震荡偏弱的走势，收益率先下后上，年末收益率较三季度末略有下行；　　国庆后受到中美贸易关系再度紧张的影响，市场情绪有所好转，收益率在高位震荡约1个月后再度下行；叠加资金宽松与央行重启国债购买的利多刺激，收益率在10月底快速下行了一波，10年国开债收益率从三季度末的2.04%水平下行至11月初的1.92%附近。但随后在发布经济数据不及预期，资金面也较为宽松（隔夜回购利率在四季度中枢下行至1.4以下，12月隔夜回购利率中枢较10-11月进一步下行至1.36）的情况下，债券利率中枢反而有所抬升，10年国开债收益率在年末再度反弹至2%附近。　　核心原因大概率在于目前的定价已经对经济偏弱的局面有所反映，且与经济数据相对，金融数据表现相对去年四季度尚可。去年前三季度社融数据基数偏低，四季度基数偏高，但实体部门社融数据在四季度表现要好于去年，比前三季度明显好转，且四季度贷款利率并没有出现下行，这大概率表明实体融资需求相较去年没有出现进一步的萎缩，从而导致银行自营配置需求不足。　　本组合在四季度随市场波动灵活调整了久期，久期整体在1.5-2.5之间波动。

2025年第4季度，沪深300指数下跌0.23%，创业板指数下跌1%，恒生科技指数下跌15%。A股在上涨未尽但波动加大、风格趋均衡的格局中震荡。结构上，科技成长主线延续，AI算力链扩展至液冷等更广领域。有色板块强势，铝、铜、小金属标的普涨。靠近季末，商业航天等领域涨幅较大。资金层面，ETF与长期资金仍是增量主线，居民“存款搬家”与险资、养老金等中长期资金入市，推动市场流动性处于较好状态。　　2025年4季度，本基金净值上涨贡献主要来自AI算力、新能源、电力设备等板块。持仓也主要分布于AI算力（包括了电子通信、能源、加工设备等）、电力设备、新能源。　　展望未来，科技领域，AI 仍是最值得关注的板块，包括了通信、电子、能源设备、加工设备等；AI应用，包括了软件领域、机器人、自动驾驶等仍将持续具备投资机会。本基金仍将重点关注以上领域。有色板块基于供给侧收缩逻辑下，铜、铝以及小金属价格强势具备较强确定性。消费者在休闲娱乐、满足情绪价值领域的消费占比将逐步提升，带来相关领域的投资机会，如游戏。此外，在非板块性的个股中，将继续寻找具备强基本面的个股。　　投资思路，本基金以自下而上选股为主，从宏观趋势、行业中观数据中寻找线索。

本基金秉承均衡价值、追求绝对收益的理念进行组合管理，报告期内，宏观经济总体呈现弱复苏的态势，国内供强需弱、价格预期持续低迷，伴随着过剩产业反内卷等政策引导，价格预期环比有所改善。出口在外部环境不确定的条件下，呈现出较强的韧性。产业趋势方面，AI、机器人等新兴产业持续发展，尤其是AI海外、国内投资额持续放大，带动相关产业链，如算力、存储、基础设施等景气度持续抬升，该产业对全球资本市场乃至全球经济都起着举足轻重的作用。同时，伴随着全球财政、货币的双宽松趋势，部分大宗商品价格持续走强，尤其是贵金属价格，这一趋势在AI技术大幅提升生产率之前，有望持续。　　基于以上分析和判断，本基金维持了前期在有色、养殖等行业的配置，同时新增了受益于AI基础设施投资的能源、存储设备等、受益于资产端收益率企稳回升的保险和受益于供需格局有望改善的化工细分方向。同时也重点关注国内服务消费、受益于新渠道的消费品类等有望触底回升的细分机会。

三季度A股普涨后，四季度市场整体进入行情整固阶段，板块分化进一步加剧。从板块表现来看，AI硬件与有色金属板块持续强势，背后代表AI科技迭代与美元信用弱化的两大核心主线逻辑仍获市场认可；而传统行业中的石油石化、钢铁、基础化工板块四季度同样表现亮眼，我们判断这更多是市场对明年行情的前瞻性布局。过去几年需求稳步增长，中游制造业的过剩产能持续消化，2026年中游行业大概率将逐步摆脱此前的通缩阴影，迈入新的产能周期，这有望成为2026年A股市场的重要投资机会。　　四季度本基金仍重仓配置有色金属板块，不过在10月初板块上涨后，我们适当调整了其持仓结构：减持了部分铜及小金属标的，同时基于对2026年行业供需结构的判断，重点增配了石油石化、基础化工及航空板块。当前基金核心持仓集中于五大方向，具体逻辑如下：1、黄金板块：我们判断黄金将进入持续行情。在美国经济数据显现恶化迹象的加息初期，黄金的避险及投资价值将进一步凸显，而当前黄金股的业绩弹性尚未被市场完全定价，后续仍有较大提升空间；2、工业金属板块：明年上半年工业金属仍是市场性价比优选。铜、铝行业本身面临较强的供给约束，明年价格走势值得看好，且当前相关个股估值仍处于低估区间；3、中游制造业（含化工、建材等）：尽管过去两年中游化工、建材行业景气度有所下滑，但与过往周期不同的是，本轮行业龙头企业凭借成本优势，盈利能力持续维持在合理水平，资产负债表亦逐步优化。当前行业供给端已进入产能投放尾声，叠加明年PPI有望回暖，这类板块或将迎来明确投资机会；4、航空及旅游服务板块：人口结构变化将持续利好服务业发展，国际航线的持续复苏有望推动航空板块盈利进一步提升。

本基金四季度总体延续了三季度以来的投资策略，以海外定价的资源品和出海相关算力、游戏、海风等作为组合核心配置方向。基金组合资产的“出海”比例很高，主要基于以下考虑：第一，四季度国内地产、基建投资、消费数据依然疲弱，内需相关行业缺乏有效的向上数据催化，短期也看不到业绩拐点趋势，因而全面回避内需相关资产；第二，海外需求相关的光模块、PCB等算力方向维持非常高的行业景气；美联储降息周期背景下，供需偏紧的工业金属和黄金白银等贵金属，价格上涨概率很高；第三，为了2026年底的中期选举，美国特朗普政府维持宽松货币和财政政策的概率越来越大，海外定价的有色金属和受益美国企业资本支出增加的“出海”方向，未来业绩增长的确定性依然很强；第四，虽然经过2025年一年的上涨，当前“出海”相关方向行业个股总体估值合理，并没有出现明显的估值泡沫，依然存在比较好的投资性价比。　　在不出现大的“黑天鹅”事件的前提下，我们认为中美两国2026年将会延续2025下半年的总体政策走势，上述资产配置的策略依然有效。海外需求定价资源品、“出海”方向服务业和制造业，依然是本基金看好的配置资产。

2025年4季度中国经济呈供给偏稳、需求偏弱格局；流动性上维持宽货币+稳利率，为利率与风险资产估值提供托底。　　市场4季度呈现股债分化、商品结构性市场的特征。上证指数4季度窄幅震荡，大宗商品中贵金属与工业金属领涨。4季度上证指数表现最强，科创50则显著回调。其中，上证指数涨2.22%，万得全A涨0.97%，沪深300跌0.23%，创业板跌1.08%，科创50跌10.1%！　　4季度市场内部完成从科技成长单线主导向“科技+红利+顺周期”均衡轮动。涨幅靠前的板块是石油石化、国防军工、有色金属、通信以及消费者服务。表现靠后的是房地产、医药、计算机、传媒、汽车和电子。市场主线聚焦在商业航天、有色金属以及海外算力板块。　　科技板块内部表现较好的还是算力和半导体细分领域。　　2022年以来，全球AI投资集中在算力、电力、数据中心等基础设施领域。海外GPU龙头公司，3年涨幅超过10倍，国内光模块龙头公司，3年涨幅超 30倍！站在当下，算力逻辑演绎了3年，业绩确定性较强，胜率较高，但赔率已然不足，且资金大幅扎堆，基本面再大幅超预期的概率不高，股价可能面临大幅波动的风险。接下来1-2年时间我们最看好的方向是AI应用。　　政策端，中国政府高度重视人工智能产业发展，出台了一系列政策，从顶层设计、资金支持到场景开放，全方位推动AI应用落地。2025年8月，国务院出台  《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》纲领性文件。提出到2027年AI应用规模化，2030年智能体普及率超90%的目标。明确了AI+制造、AI+医疗、AI+教育等六大重点领域和八大支撑措施。核心是推动AI从技术探索转向规模化、商业化应用。　　市场端，AI应用正从“技术验证期”迈向“商业化规模落地期”。行业的发展呈现非线性、加速爆发的特征。随着AI大模型能力的提升，在企业的应用中AI大模型已可应用于包括产品研发、服务运营到组织发展和营销推广等各个环节。借助AI赋能，企业不仅能够优化业务现有流程，提高效率，还能通过数据驱动的洞察力，推动业务决策的智能化，提升生产力和创造力。AI从被动响应的工具，向能够自主规划、调用工具、完成复杂任务的智能体演进。AI已深度渗透到社会经济的各个关键领域。　　AI应用赛道的竞争格局呈现出“巨头筑底、垂类深耕、入口为王”的多元化特征。玩家可大致分为三个梯队：第一梯队：平台生态型巨头；第二梯队：垂直赛道领先者；第三梯队：创新模型与应用公司。投资的关键在于寻找那些能够凭借“场景（数据）+流量”优势，将AI能力转化为解决特定痛点、具备清晰商业模式的“杀手级应用”的公司。AI应用市场规模在未来几年内就有望从千亿级别成长至万亿级别。考虑到AI将渗透至各行各业，整体市场空间将更为庞大，增长弹性极高。我们致力于投资AI应用领域的优质公司。通过一段时间的深入研究，已经挖掘出一批公司，其AI收入快速起量，占收入比例超过5%甚至10%以上，开始对整体收入产生积极影响，这些公司过去两年并没有被市场很好的研究，股价也在相对底部位置，我们认为未来一段时间将会被市场逐步发现。基金在4季度也大幅买入了一批AI应用相关的股票，为2026年布局。　　本基金仓位基本保持在高仓位运作，不做大比例仓位选择。本基金还可以投港股，港股里有不少好的AI应用公司，基金进行了重点布局。

本基金保持相对稳健的绝地收益理念，保持相对均衡的配置。三季度，市场经历了上半年的外部宏观不确定因素后，进入较持续的上涨阶段，这期间人工智能、机器人等成长类资产涨幅明显，同时伴随美联储降息预期的加强，工业金属、黄金等有色板块涨幅较大，与此相对，国内消费、投资等需求持续承压，PPI等价格指数仍处在较低水平，对应的消费、地产投资等板块维持底部区间。　　本基金三季度持续增加景气类资产的选择，降低防御类资产的配置。具体地，景气类选择上，适度增加了光模块、风电、电气设备、黄金等资产，同时从国内反内卷政策的逻辑出发，增加了养殖、部分化工品种的配置。同时继续降低了银行股等红利类资产的配置。　　展望四季度及明年，我们认为，从2024年9月底开始，国内资本市场或进入到持续的中枢上移过程，这得益于国内企业的竞争力，也来自于外部宏观不确定性的降低，目前看这一过程大概率仍在持续。从具体的产业结构看，人工智能、机器人、固态电池、储能等新兴产业带来了持续的成长投资机会，而全球新一轮的债务周期驱动，也带来了黄金、工业金属、战略小金属等品种的投资机会，出海类资产也作为长期的配置机会存在，同时国内反内卷的持续推进及稳增长政策的适时发力，也有望对低估值的内需板块带来机会，因此，本基金也会持续把握相应的投资机会，并注重风险收益比的选择。

三季度A股市场经历了大幅上涨。上证指数单季度上涨超10%，深圳成指涨幅超25%，创业板指数单季涨幅甚至达到50%。市场在宏观经济数据相对疲弱的背景下，依然有非常强劲的表现，原因在于：外部因素来看，中美关税摩擦缓和，市场风险偏好持续提升；内部因素来看，自2024年“9.24”以来，管理层呵护市场的决心和意志一以贯之，资本市场政策环境持续友好，居民端储蓄往股市搬家的趋势开始加速。此外，A股市场以AI算力和有色为代表的行业板块中报业绩持续超预期，进而推升了此轮市场显著的结构性行情。　　　　三季度基金组合主要配置在AI海外算力--包括光模块和PCB两个方向；有色金属包括铜、电解铝和白银等；其他成长配置主要在海风方向。此外，本基金三季度组合还配置了银行、电新和农业等部分龙头个股。三季度AI算力和有色行业表现较好，本基金净值在三季度也有明显的上涨，组合业绩表现超越了同期业绩基准。当前，A股市场总体估值处于相对合理水平，算力、有色等行业估值并没有明显的高估，四季度本基金组合仍将围绕上述配置方向，优化行业和个股配置比例。

回顾下3季度市场表现，整体市场表现非常好，呈现单边上涨走势，其中上证指数上涨12.7%，科创50指数上涨49%，创业板指数上涨50.4%，沪深300上涨17.9%。涨幅靠前的板块是通信、电子、有色、电力设备、机械和计算机。表现靠后的是银行、石油石化、交通运输、食品饮料以及电力及公用事业。成长方向的热点里面，新消费和创新药表现较差，机器人表现一般，市场主线是AI，尤其是海外算力，国产算力也跟随表现。有色板块在周期行业里表现最好。　　本基金重点布局了科技板块以及港股的的互联网相关公司。　　非科技板块主要布局了储能、机器人及部分新消费个股。在电力现货市场以及容量电价的推动下，储能经济性逐步体现，使得需求超预期，电芯价格有所上涨，体现高景气度。机器人板块重点布局一些卡位好，估值不贵的标的。　　科技板块的机会主要在AI和国产替代。　　AI算力分为海外算力和国产算力。海外算力走势强劲，主要是基本面不断超市场预期，后续在海外大厂芯片出货以及ASIC方案带动下，海外算力链条的基本面会持续高增。国产算力最近也非常强势，验证了我们之前的判断，产业链的国产芯片、晶圆制造、上游半导体设备材料都受到市场关注。AI应用表现不温不火。但从各模型的推理需求来看，环比一直在高增，同比都是几倍甚至几十倍的token调用量增长。AI已经应用到工作生活的方方面面，虽然没有再次出现GPT时刻，但产业趋势一直在不断往前，润物细无声。随着大模型的持续迭代，能力的不断突破，我们有可能再次看到让人眼前一亮的惊艳功能，到时可能进一步带来应用的爆发。虽然应用到现在为主还没有怎么表现，但我们仍然相信应用会爆发，行情终归会轮到。　　科技里还出现了一条新的细分主线，就是存储。由于推理需求产生大量的数据，带动存储需求大幅提升，导致DRAM和NAND价格不断上涨，预计上涨周期将持续到明年上半年。这带动了存储芯片、模组、以及上游半导体设备材料都受到资金关注。　　融通明锐基金仓位基本保持在高仓位运作，不做大比例仓位选择。投资范围主要集中在以TMT为代表的科技板块，以及港股互联网板块。

三季度债券市场走势超预期，债券收益率整体上呈现震荡上行的走势。　　7月初开始，收益率下行至6月中旬低点（10年国债1.62%）附近时明显受阻，即便在资金面极度宽松的配合下也没有创新低。在接近前期收益率低点时利率轻微反弹，市场仍然以震荡思维看待市场的波动，收益率初期的反弹没有引起投资者的警觉。　　从7月中旬开始，权益市场在接近前期高点时仍表现强劲，不断上涨，转债市场也跟随上扬，投资者关注焦点转向权益市场，市场情绪受股市持续上扬的负面冲击，波动明显放大。收益率在7月中下旬快速反弹，10年期国债利率轻松突破了前期市场认可的1.70%的顶部。由于市场以震荡思维看待市场，在收益率突破1.7%后，买盘较为积极，叠加7月底8月初，权益市场横盘略有调整，债券收益率一度转而下行。但股市在小幅调整后反而加速上扬，期间发布的7月份经济数据虽然大幅低于预期，但债券市场反应平淡，收益率在数据发布日收盘时甚至开始出现了反弹。随后10年国债利率轻松向上突破1.75%；9月初在股市高位震荡调整时，债券利率依旧再次反弹，10年国债利率一度突破1.80%。市场认可的利率高点不断被轻松突破，市场运行模式出现了明显的变化。　　本组合在3季度随市场波动灵活调整了久期， 整体久期较2季度进一步下降。

2025年第三季度A股市场明显上涨，沪深300等主要指数涨幅超过10%。结构上，科技板块占比较高的创业板、科创板涨幅领先，人工智能、新能源、机器人等板块相关的通信、电子、电力设备及新能源等行业涨幅较大。　　从A股第三季度的表现来看，市场信心显著增强。2021年以来，A股呈现高波动，中枢下行的特征，投资者对国内宏观经济展望谨慎，对资本市场预期较低。而随着稳增长政策的不断落地，支持资本市场政策持续推出，国内科技创新在多领域不断突破，近一年来投资者对国内经济增长、产业结构转型、资本市场发展的信心显著提升。在此背景下，投资者风险偏好提升，对宏观经济的担忧减弱，对科技行业的关注持续增加。市场呈现出波动率降低，市场持续上涨的特征。　　2025年第三季度，A股市场趋势向上，赚钱效应较好，我们保持了高仓位运作。由于市场风格转向科技成长，且人民币汇率明显升值，我们阶段性减少了累计涨幅较大的出口产业链标的的配置。同时，由于出口数据超预期，国内经济整体韧性较强，稳增长加力的预期下降，我们减少了金融、地产、机械等内需顺周期行业的配置。其次，市场风险偏好高企叠加产业政策支持下，科技是市场的主线，我们增加了算力硬件、软件服务、电气设备等相关领域的投资。再次，基于医药行业政策持续优化，行业景气度出现向上拐点，全球化持续突破，我们增加了医疗器械、医疗服务、制药等估值性价比较高的医药板块的配置。最后，我们在消费板块内进行了轮动，减持了涨幅较大、估值偏高的个股，增加了行业竞争力较强、景气向上且估值性价比较高的标的。　　展望后市，国内经济和物价逐渐企稳，政策支持资本市场，科技产业不断突破的宏观背景没有变化，A股估值在全球范围内处于合理水平，A股仍有望处于中长期向上的趋势中。但就短期而言，A股累计涨幅较大，而经济和上市公司盈利在短期内对股价的支撑有限，第四季度市场波动可能加大，需要做好相应的风险控制。我们一方面继续紧密跟踪行业景气度，保持具有性价比的科技板块的配置，另一方面从逆向投资的思路择机布局医药、消费、顺周期等估值偏低，可以看到行业景气向上拐点的方向。