范琨 - 基金投资策略和运作

三季度债券市场走势超预期，债券收益率整体上呈现震荡上行的走势。　　7月初开始，收益率下行至6月中旬低点（10年国债1.62%）附近时明显受阻，即便在资金面极度宽松的配合下也没有创新低。在接近前期收益率低点时利率轻微反弹，市场仍然以震荡思维看待市场的波动，收益率初期的反弹没有引起投资者的警觉。　　从7月中旬开始，权益市场在接近前期高点时仍表现强劲，不断上涨，转债市场也跟随上扬，投资者关注焦点转向权益市场，市场情绪受股市持续上扬的负面冲击，波动明显放大。收益率在7月中下旬快速反弹，10年期国债利率轻松突破了前期市场认可的1.70%的顶部。由于市场以震荡思维看待市场，在收益率突破1.7%后，买盘较为积极，叠加7月底8月初，权益市场横盘略有调整，债券收益率一度转而下行。但股市在小幅调整后反而加速上扬，期间发布的7月份经济数据虽然大幅低于预期，但债券市场反应平淡，收益率在数据发布日收盘时甚至开始出现了反弹。随后10年国债利率轻松向上突破1.75%；9月初在股市高位震荡调整时，债券利率依旧再次反弹，10年国债利率一度突破1.80%。市场认可的利率高点不断被轻松突破，市场运行模式出现了明显的变化。　　本组合在3季度随市场波动灵活调整了久期， 整体久期较2季度进一步下降。

三季度A股市场经历了大幅上涨。上证指数单季度上涨超10%，深圳成指涨幅超25%，创业板指数单季涨幅甚至达到50%。市场在宏观经济数据相对疲弱的背景下，依然有非常强劲的表现，原因在于：外部因素来看，中美关税摩擦缓和，市场风险偏好持续提升；内部因素来看，自2024年“9.24”以来，管理层呵护市场的决心和意志一以贯之，资本市场政策环境持续友好，居民端储蓄往股市搬家的趋势开始加速。此外，A股市场以AI算力和有色为代表的行业板块中报业绩持续超预期，进而推升了此轮市场显著的结构性行情。　　　　三季度基金组合主要配置在AI海外算力--包括光模块和PCB两个方向；有色金属包括铜、电解铝和白银等；其他成长配置主要在海风方向。此外，本基金三季度组合还配置了银行、电新和农业等部分龙头个股。三季度AI算力和有色行业表现较好，本基金净值在三季度也有明显的上涨，组合业绩表现超越了同期业绩基准。当前，A股市场总体估值处于相对合理水平，算力、有色等行业估值并没有明显的高估，四季度本基金组合仍将围绕上述配置方向，优化行业和个股配置比例。

2025年第三季度A股市场明显上涨，沪深300等主要指数涨幅超过10%。结构上，科技板块占比较高的创业板、科创板涨幅领先，人工智能、新能源、机器人等板块相关的通信、电子、电力设备及新能源等行业涨幅较大。　　从A股第三季度的表现来看，市场信心显著增强。2021年以来，A股呈现高波动，中枢下行的特征，投资者对国内宏观经济展望谨慎，对资本市场预期较低。而随着稳增长政策的不断落地，支持资本市场政策持续推出，国内科技创新在多领域不断突破，近一年来投资者对国内经济增长、产业结构转型、资本市场发展的信心显著提升。在此背景下，投资者风险偏好提升，对宏观经济的担忧减弱，对科技行业的关注持续增加。市场呈现出波动率降低，市场持续上涨的特征。　　2025年第三季度，A股市场趋势向上，赚钱效应较好，我们保持了高仓位运作。由于市场风格转向科技成长，且人民币汇率明显升值，我们阶段性减少了累计涨幅较大的出口产业链标的的配置。同时，由于出口数据超预期，国内经济整体韧性较强，稳增长加力的预期下降，我们减少了金融、地产、机械等内需顺周期行业的配置。其次，市场风险偏好高企叠加产业政策支持下，科技是市场的主线，我们增加了算力硬件、软件服务、电气设备等相关领域的投资。再次，基于医药行业政策持续优化，行业景气度出现向上拐点，全球化持续突破，我们增加了医疗器械、医疗服务、制药等估值性价比较高的医药板块的配置。最后，我们在消费板块内进行了轮动，减持了涨幅较大、估值偏高的个股，增加了行业竞争力较强、景气向上且估值性价比较高的标的。　　展望后市，国内经济和物价逐渐企稳，政策支持资本市场，科技产业不断突破的宏观背景没有变化，A股估值在全球范围内处于合理水平，A股仍有望处于中长期向上的趋势中。但就短期而言，A股累计涨幅较大，而经济和上市公司盈利在短期内对股价的支撑有限，第四季度市场波动可能加大，需要做好相应的风险控制。我们一方面继续紧密跟踪行业景气度，保持具有性价比的科技板块的配置，另一方面从逆向投资的思路择机布局医药、消费、顺周期等估值偏低，可以看到行业景气向上拐点的方向。

6月份以来，美股AI叙事回暖带动国内AI相关标的大涨，进而扩散到整个科创板块并带动市场上涨，进入9月份由于前期积累较高涨幅，市场有所震荡，但是依然处于偏强走势。　　今年以来我们一直强调对于市场持乐观情绪，尽管三季度以来市场整体估值水位提升，且国内经济数据数据并没有出现大幅改善，但我们并不认为市场出现泡沫化，我们认为本轮市场反应的叙事是过去几年国内制造业尽管面临各种不利条件，但相对于全球的竞争力并没有被削弱，反而有所提升，而在过去几年A股相对全球主要金融市场涨幅却明显偏低，因此国内市场存在明显的修复空间，目前依然处在修复路上，当下仍是积极寻找配置具有全球竞争力、估值合适的标的合适时间。　　三季度以来，我们进一步减仓了前期涨幅较高的新消费标的，并增配了有色、化工、部分AI相关的新材料等。目前本基金重点配置在：1、黄金股，我们判断黄金或持续长牛市，我们认为在美国经济数据出现恶化迹象的加息初期，黄金的投资价值会更加凸显，相应的黄金股的业绩弹性实际上还没有被完全定价，后续仍有空间。2、工业金属（铜，铝等），铜铝供给端的叙事是市场一直重点关注的，实际上，随着AI数据中心的大量建设、新能源的发展，全球电网迎来了考验，各国都在积极加强电网建设，这种背景下，以铜铝为代表的工业金属需求端也在持续被低估。3、国内服务行业，如航空、游戏等，相对于发达国家，我国的服务消费一直占比较低，相应的也更具潜力，今年我们发现在游戏、旅游等行业供给端的品质明显改善，优质的供给有望挖掘过去被掩盖的需求，当下可能是较好的配置这类标的的机会；4、部分化工周期股，过去几年由于国内大量新产能扩建，多数化工子行业处于下行周期，随着2025-2026年扩产周期进入尾声，化工行业有望进入配置周期，其中部分子行业当下可能已经出现短期苗头，值得优先配置。

回顾下3季度市场表现，整体市场表现非常好，呈现单边上涨走势，其中上证指数上涨12.7%，科创50指数上涨49%，创业板指数上涨50.4%，沪深300上涨17.9%。涨幅靠前的板块是通信、电子、有色、电力设备、机械和计算机。表现靠后的是银行、石油石化、交通运输、食品饮料以及电力及公用事业。成长方向的热点里面，新消费和创新药表现较差，机器人表现一般，市场主线是AI，尤其是海外算力，国产算力也跟随表现。有色板块在周期行业里表现最好。　　本基金重点布局了科技板块以及港股的的互联网相关公司。　　非科技板块主要布局了储能、机器人及部分新消费个股。在电力现货市场以及容量电价的推动下，储能经济性逐步体现，使得需求超预期，电芯价格有所上涨，体现高景气度。机器人板块重点布局一些卡位好，估值不贵的标的。　　科技板块的机会主要在AI和国产替代。　　AI算力分为海外算力和国产算力。海外算力走势强劲，主要是基本面不断超市场预期，后续在海外大厂芯片出货以及ASIC方案带动下，海外算力链条的基本面会持续高增。国产算力最近也非常强势，验证了我们之前的判断，产业链的国产芯片、晶圆制造、上游半导体设备材料都受到市场关注。AI应用表现不温不火。但从各模型的推理需求来看，环比一直在高增，同比都是几倍甚至几十倍的token调用量增长。AI已经应用到工作生活的方方面面，虽然没有再次出现GPT时刻，但产业趋势一直在不断往前，润物细无声。随着大模型的持续迭代，能力的不断突破，我们有可能再次看到让人眼前一亮的惊艳功能，到时可能进一步带来应用的爆发。虽然应用到现在为主还没有怎么表现，但我们仍然相信应用会爆发，行情终归会轮到。　　科技里还出现了一条新的细分主线，就是存储。由于推理需求产生大量的数据，带动存储需求大幅提升，导致DRAM和NAND价格不断上涨，预计上涨周期将持续到明年上半年。这带动了存储芯片、模组、以及上游半导体设备材料都受到资金关注。　　融通明锐基金仓位基本保持在高仓位运作，不做大比例仓位选择。投资范围主要集中在以TMT为代表的科技板块，以及港股互联网板块。

2025年第3季度，沪深300指数上涨18%，创业板指数上涨50%，恒生科技指数上涨22%。在流动性较宽松背景下，市场整体呈现了较大幅度上涨。其中因AI算力需求爆发，电子、通信板块领涨市场。　　向后展望，国内政策持续发力呵护经济平稳增长；全球贸易环境的波动反而凸显了中国制造的强大竞争力；在多领域推出的反内卷政策将逐步提高产业质量，使得优质企业更高质量发展，且推动PPI逐步回升。总体看宏观趋势有利于股票市场的发展。具体到市场，我认为投资机会仍将出现在全球科技热点方向、满足人民群众当下的消费需求方向、体现我国全球比较优势的领域。　　2025年3季度，本基金净值上涨贡献主要来自AI算力、游戏、出海等板块。持仓分布于AI算力、游戏、出海标的为主。　　展望未来，消费者在休闲娱乐、满足情绪价值领域的消费占比将逐步提升，带来相关领域的投资机会，如游戏。科技领域，AI 仍是最值得关注的板块，算力，如光通信等；AI应用，包括了软件领域、机器人、自动驾驶等仍将持续具备投资机会。本基金仍将重点关注以上领域。此外，在非板块性的个股中，将继续寻找具备强基本面的个股。　　投资思路，本基金以自下而上选股为主，从宏观趋势、行业中观数据中寻找线索。

本基金保持相对稳健的绝地收益理念，保持相对均衡的配置。三季度，市场经历了上半年的外部宏观不确定因素后，进入较持续的上涨阶段，这期间人工智能、机器人等成长类资产涨幅明显，同时伴随美联储降息预期的加强，工业金属、黄金等有色板块涨幅较大，与此相对，国内消费、投资等需求持续承压，PPI等价格指数仍处在较低水平，对应的消费、地产投资等板块维持底部区间。　　本基金三季度持续增加景气类资产的选择，降低防御类资产的配置。具体地，景气类选择上，适度增加了光模块、风电、电气设备、黄金等资产，同时从国内反内卷政策的逻辑出发，增加了养殖、部分化工品种的配置。同时继续降低了银行股等红利类资产的配置。　　展望四季度及明年，我们认为，从2024年9月底开始，国内资本市场或进入到持续的中枢上移过程，这得益于国内企业的竞争力，也来自于外部宏观不确定性的降低，目前看这一过程大概率仍在持续。从具体的产业结构看，人工智能、机器人、固态电池、储能等新兴产业带来了持续的成长投资机会，而全球新一轮的债务周期驱动，也带来了黄金、工业金属、战略小金属等品种的投资机会，出海类资产也作为长期的配置机会存在，同时国内反内卷的持续推进及稳增长政策的适时发力，也有望对低估值的内需板块带来机会，因此，本基金也会持续把握相应的投资机会，并注重风险收益比的选择。

本基金在2025年上半年，秉承偏绝对收益的理念，保持相对均衡的配置策略。2024年四季度以来，伴随着宏观经济政策的持续发力、国内科技行业的发展，市场中枢震荡中维持上行，虽然在4月份，由于美方对中国加征关税的事件出现回撤，但之后中美达成阶段性协议，市场风险偏好随之持续上行。第二，由于以保险为代表的机构资金存在资产端再配置以及国内居民端追求适当绝对收益的资产需求，A股市场面临较为有利的资金条件。与此同时，由于PPI等价格指标仍维持低位，A股传统制造业企业的利润率和利润增速仍承压，而年初以来以DeepSeek、创新药、人形机器人等为代表的新质生产力发展迅速，市场结构呈现出较大的分化表现，后者表现明显强于前者，而红利类资产由于无风险利率的持续低位也获得了超额收益。第三，近些年，出海资产逐渐获得市场的估值溢价，这类企业由于长期的产品积累、海外渠道的拓展、品牌的逐步形成，总体盈利保持稳定偏高的增速，在关税事件波动之后，持续走出了超额收益。　　基于以上，本基金维持各类资产的相对平衡配置。维持了银行、保险等稳定类资产的配置，阶段性增加了科技资产的配置，其中以机器人、AI算力等资产为主，同时增加了对中长期看好的出海资产的配置。降低了黄金、汽车、食品等阶段性承压的资产配置。

2025年上半年A股市场呈现“W”走势，首先市场在1月上旬回调，1月中旬开始上涨进入春季躁动行情，持续到3月中旬。然后3月下旬市场开始下跌，4月初美国加征关税发起单边贸易战，导致市场大幅下跌。随后我国在贸易、外交、金融等领域积极有效应对，市场逐步爬升，走出持续的上涨行情。上半年上证指数涨2.76%，万得全A涨5.83%，创业板指涨0.53%，科创50指数涨1.46%。涨幅靠前的板块是有色18.2%，银行15.9%，传媒14.1%，军工14%以及计算机9.8%。跌幅较大的是煤炭-10.8%，房地产-6%，食品饮料-5.9%，石油石化-4.1%以及交通运输-1.3%。整体来看，市场结构性行情不断，局部热点持续轮动。在市场突破以前，预计还是结构行情为主，新消费、创新药、机器人、出口以及AI等，都有机会，主要看各行业的产业趋势，以及估值性价比。　　2025年上半年，融通明锐基金保持了较高的仓位，不做大比例仓位调整。投资范围主要集中在以TMT为代表的科技板块以及港股的互联网和新消费板块。　　在科技板块，基金重点布局了AI算力和应用、半导体、消费电子等方向。港股主要配置了大型互联网平台型公司，以及新消费新娱乐的代表性公司。　　个股选择上，基金坚持精选具有卡位优势和高成长潜力的个股。在半导体领域，重点选择国产化率低、市场空间大的设备和芯片公司；在AI领域，重点选择算力产业链以及具有核心技术和应用场景的AI应用公司；在消费电子领域，聚焦苹果链相关且具备创新能力和市场竞争力的公司。港股里有许多优质且估值便宜的个股，接下来我们会继续重点挖掘。

2025上半年A股市场总体呈现震荡走势。其中，上证指数上涨2.76%，深圳成指上涨0.48%，创业板指数上涨0.53%。虽然市场指数层面波动不大，但结构性投资机会十分明显。　　一季度，市场总体围绕国产算力、AI应用、机器人等方向展开。2月份国产大模型DeepSeek的横空出世，叠加国产宇树机器人的惊艳表现，市场风险偏好明显抬升，国产AI算力、AI应用和机器人相关板块成为一季度市场最明显的投资机会。二季度初，随着美国在全球发起关税战，市场经历了短暂的大幅回调。随着5月中旬中美关税贸易开启谈判，市场逐步走出关税战阴影，产业趋势驱动下的创新药、海外AI算力、制造业出海方向，成为了市场反弹的主线。　　国内宏观经济依然在底部盘整，而高层对资本市场的重视与呵护在本轮中美关税战中体现的十分明显。我们认为这是A股市场上半年走出“指数盘整，结构性机会活跃”的核心原因。基于对经济筑底、市场风险偏好上升的总体判断，本基金上半年采取了围绕着资源品和红利资产作为核心配置，积极参与结构性机会的投资策略。从结果来看，我们参与了海外AI算力、黄金、海风等机会，错过了机器人、创新药等行业的投资机会。

2025年上半年A股市场中幅振荡，沪深300指数上涨0.02%，创业板指数上涨0.5%。在经历了去年9月之后的大幅上涨之后，市场对于中长期经济增长预期的疑虑尚未有效化解，A股市场由此保持振荡格局。期间，春节前后DeepSeek的强势推出，提升了市场对于国产AI科技的信心，出现了相关板块的重估；4月上旬美国发动针对全球的关税战，市场出现短期大幅调整，其后由于中国应对得当并不落下风，市场稳步上行，出海相关板块出现了重估行情。　　上半年本基金的股票仓位持续保持高位，逐步降低了房地产、投资相关板块的配置，增加了新消费板块和算力板块的配置，保持了摩托车、客车、家居、高端装备等出海板块的较高配置，并在4月中下旬进一步加大出海板块的配置。目前整体配置偏向于出海产业链，并适度配置房地产、投资板块、新消费板块、算力板块等。组合配置比较均衡，着力于在各板块内部找α。

2025年上半年，本基金在权益配置上秉持绝对收益理念，采取相对均衡的配置策略。2024年四季度开始，随着宏观经济政策不断发力以及国内科技行业的发展，市场中枢在震荡中保持上行。尽管2025年4月因美方对中国加征关税出现回撤，但此后中美达成阶段性协议，市场风险偏好持续上升。其次，保险等机构资金有资产端再配置需求，国内居民也在寻求适当绝对收益的资产，这让A股市场具备了较好的资金条件。同时，受PPI等价格指标低位运行影响，A股传统制造业企业的利润率和利润增速仍面临压力；而年初以来，以DeepSeek、创新药、人形机器人等为代表的新质生产力发展迅猛，市场结构分化明显，新质生产力相关资产表现远超传统制造业。另外，由于无风险利率持续处于低位，红利类资产也取得了超额收益。再者，近年来出海资产逐渐获得市场估值溢价，这类企业凭借长期的产品积累、海外渠道拓展和品牌塑造，整体盈利保持稳定且较高的增速，在关税事件波动后，持续实现超额收益。　　基于上述情况，本基金对各类资产维持相对平衡的配置。继续配置银行、保险等稳定类资产，阶段性增加了以机器人、AI算力为主的科技资产配置，同时加大了中长期看好的出海资产配置，降低了黄金、汽车、食品等阶段性承压资产的配置。　　本组合久期在2月中下旬前期逐渐调降，在一季度末大幅提升了久期，在二季度收益率大幅下行后适时调整了组合久期。