周恩源 - 基金投资策略和运作

四季度权益市场呈现震荡态势，各大权益指数涨跌幅不大。10月初由于外部不确定性升温，叠加三季度市场上涨迅速，风险偏好走弱，市场所有回调，而后由于三季报落地、中美贸易谈判持续推进等因素，市场情绪边际修复，转为震荡抬升。11月中旬以后，市场转入多空拉锯状态，题材轮动明显，创新药、新消费和半导体等前期强势方向回落，有色行业在涨价逻辑下表现突出。12月中央经济工作会议定调积极，持续加大科技投入，促进消费，市场信心在政策支持下缓慢恢复，市场再度缓慢走高。 　　债券市场方面，中国货币政策在适度宽松的总基调下，进入以价格引导为核心、以多工具协同为特征的精细化调控阶段。存贷款基准与LPR保持不动，但通过逆回购、MLF、买断式逆回购及重启国债买卖，实现对流动性总量、期限结构与收益率曲线形态的综合管理。资金面整体维持合理充裕且波动可控，流动性的内生稳定性明显增强。 　　展望2026年，关注中美政策共振，叠加低利率环境配合，或带来配置资金持续流入，使得权益市场仍有投资机会。2026年是“十五五”开局之年，从历史来看，国内财政货币政策通常积极，将带来新的增长点。美国中期选举临近，共和党宽松动力强，因此中美经济政策共振可能性提升。当前国内利率水平处于历史低位，低利率环境推动机构以及个人的配置资金持续流入权益市场。此外，中央汇金作为资本市场的“稳定器”，为权益市场的平稳运行提供良好保障。因此，权益市场仍有投资机会。 　　在结构方面，关注科技、出口、资源三条主线。首先，从政策面来看，科技是重中之重，“十五五”规划建议指出：全链条推动集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件、高端材料、生物制造的核心技术突破，财政政策大概率定向配合，带动产业链盈利提升。其次，从基本面来看，更关注出口链机会，中国制造在贸易摩擦前仍展现了优势，海外再工业化和产业布局也同样需要中国制造，因此出口景气有望维持。部分商品受益于美国货币宽松，提前抢跑，关注原油、能源金属、农产品等仍处于低位的商品相关投资机会，海外再通胀主线有望贯穿全年。 　　产品运作方面，本基金依然关注主线机会，把握其他有产业逻辑的板块机会，同时继续配置具有科技属性的高性价比港股个券。在债券方面，继续控制久期敞口，保持股债配比。

回顾四季度，债券市场收益率走势整体呈现先下后上的态势，10月初中美贸易摩擦超预期发酵刺激市场情绪，月中期间市场受中美关系反复波动、中美经贸磋商的消息而宽幅震荡，10月27日央行宣布重启买债，市场点燃宽松交易热情，收益率陡峭下行，但进入11月后市场便转向弱势，买债规模明显低于市场预期带动债市震荡调整，11月下旬，中美元首通话、地缘担忧缓解、风偏回暖，同时基金新规预期反复扰动，万科事件带来小幅流动性冲击，前期过于乐观的情绪集中回摆，月底债市出现恐慌式下跌，12月延续了这一趋势，央行“收短放长”的回顾性表述、长钱净投放力度克制等因素触发市场担忧情绪，叠加基金久期整体维持偏长、做多交易过于拥挤，债市剧烈调整，收益率屡破新高。在报告期内，本基金以配置中高等级信用债为主，同时适度参与了利率债的波段交易。

权益市场在四季度呈现震荡态势，各大权益指数涨跌幅不大。10月初由于外部不确定性升温，叠加三季度市场上涨迅速，风险偏好走弱，市场所有回调，而后由于三季报落地、中美贸易谈判持续推进等因素，市场情绪边际修复，转为震荡抬升。11月中旬以后，市场转入多空拉锯状态，题材轮动明显，创新药、新消费和半导体等前期强势方向回落，有色行业在涨价逻辑下表现突出。12月中央经济工作会议定调积极，持续加大科技投入，促进消费，市场信心在政策支持下缓慢恢复，市场再度缓慢走高。 　　海外方面，美国四季度经济好于预期，个人消费支出和出口是主要拉动项，库存、建筑及住宅投资是主要拖累项，10月、12月美联储分别降息25个基点，并停止资产负债表缩减、恢复短期国债购买，但四季度降息预期多次摇摆，对AI的质疑亦开始增多，美股美债均陷入震荡。 　　四季度债市方面，从收益率点位来看，10年利率债与三季度末基本持平，30年国债上行2BP，短利率和短信用小幅下行。经历了9月的赎回扰动之后，10月随着股市陷入震荡，债市也从悲观情绪中恢复，各类债券均有所下行。但后期随着机构行为扰动明显，银行受EVE指标压力抛压加大，保险公司虽然加大了地方债配置力度，但整体供需有所失衡带来了波动加大，基金产品负债端稳定性减弱，年底随着风险资产阶段性走高债市情绪再度悲观，尤其是超长利率和10年信用债表现弱势。尽管四季度基本面、资金面利好，但其始终未能成为债市逻辑主线。 　　展望2026年，关注中美政策共振，叠加低利率环境配合，或带来配置资金持续流入，使得权益市场仍有投资机会。2026年是“十五五”开局之年，从历史来看，国内财政货币政策通常积极，将带来新的增长点。美国中期选举临近，共和党宽松动力强，因此中美经济政策共振可能性提升。当前国内利率水平处于历史低位，低利率环境推动机构以及个人的配置资金持续流入权益市场。此外，中央汇金作为资本市场的“稳定器”，为权益市场的平稳运行提供良好保障。因此，权益市场仍有投资机会。 　　在结构方面，关注科技、出口、资源三条主线。首先，从政策面来看，科技是重中之重，“十五五”规划建议指出：全链条推动集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件、高端材料、生物制造的核心技术突破，财政政策大概率定向配合，带动产业链盈利提升。其次，从基本面来看，更关注出口链机会，中国制造在贸易摩擦前仍展现了优势，海外再工业化和产业布局也同样需要中国制造，因此出口景气有望维持。部分商品受益于美国货币宽松，提前抢跑，关注原油、能源金属、农产品等仍处于低位的商品相关投资机会，海外再通胀主线有望贯穿全年。 　　产品运作方面，在权益板块，本基金依然关注科技主线，把握科技主题的投资机会，同时继续配置基本面逻辑扎实的个券。在转债方面，择券大于仓位，关注高价不强赎个券受益于权益市场景气的机会。在债券板块，本季度组合保持了灵活操作，适当控制了久期敞口。

2025年四季度，央行态度、关税博弈、风险偏好、赎回风险、买债重启、交易拥挤先后成为债市的核心驱动因素。Q4债市，10月初先是在中美贸易摩擦超预期发酵的刺激下重新走强，并在10月底进一步受重启买债的宽松预期刺激下做多情绪进一步发酵，但随后债市做多交易逐渐拥挤，受央行买债规模不及预期、表述偏中性、长钱净投放力度克制等因素影响，市场重新显著走弱。报告期内本基金维持适中的久期运作，获取票息收益。

四季度债市收益率走势偏弱震荡，10月初先是在中美贸易摩擦超预期发酵的刺激下重新走强，并在10月底受央行重启买债的宽松预期刺激下做多情绪进一步发酵，但随后债市做多交易逐渐拥挤，受央行买债规模不及预期、表述偏中性、长钱净投放力度克制等因素影响，市场重新显著走弱。展望2026年，预计十年期国债收益率（含税）运行在1.7-2.0%区间震荡。关注三个主要因素：一是短周期环比动能，从社融脉冲、M1等数据看，目前短周期金融指标刚刚见顶开始回落，从历史领先滞后关系的经验看，指引利率先上后下的大方向，而26年随着下行压力在25年中逐步加剧，Q3政策有望加码发力，带动利率年底重新回升；二是政策利率，目前中央会议关于货币流动性的表述相对积极，但不应过度乐观解读，政策利率的调整预计择机进行、不会过于前置，对利率影响来看，年初宽松落空预计影响偏空，年中落地则预计带来阶段性利好，Q3之后利多影响逐渐淡化；三是经济叙事，随着反内卷政策的推进，中期供需失衡矛盾有望缓和，此前市场流行的通缩叙事有望动摇，目前已有初步迹象，这一逻辑持续演绎利好广谱利率企稳，从而推升整体债券收益率中枢。　　报告期内，本基金主要配置利率债和商金债，同时适当进行利率债的波段交易来增厚组合收益。

2025年四季度，国内宏观经济延续了“稳中有进、结构优化”的运行态势。虽然外部地缘政治扰动依然存在，出口链条面临一定压力，但内需修复的迹象在四季度表现得更为明显。在财政政策方面，四季度是政策发力的关键窗口期。中央财政加大了对新质生产力的资金支持力度，特别国债的落地使用有效托底了基建投资。同时，新一轮化债方案的实质性推进，显著缓解了地方财政的流动性压力，为区域经济活力的释放腾出了空间。在货币政策方面，央行保持了“灵活适度、精准有效”的基调。四季度市场流动性整体保持合理充裕，为了配合财政发债及年末流动性需求，公开市场操作更为积极。尽管未出现大规模的“大水漫灌”，但通过MLF超额续作及结构性货币工具的运用，实体经济的融资成本进一步降低，信贷结构持续向科技创新、绿色发展等重点领域倾斜。　　四季度，债券市场总体呈现“窄幅震荡、票息为王”的格局。季初，受稳增长政策预期升温及权益市场反弹的跷跷板效应影响，长端收益率一度出现小幅上行。然而，随着基本面数据验证经济复苏仍处于温和阶段，且资金面在央行呵护下维持宽松，债市情绪逐渐回暖。具体来看，利率债方面，10年期国债收益率在低位区间波动，交易拥挤度较三季度有所缓解；信用债方面，在化债政策落地的背景下，城投债信用利差进一步压缩，“资产荒”现象依然存在，高等级信用债成为资金追逐的焦点。　　四季度A股市场经历了从“犹豫观望”到“震荡上行”的过程，市场风格呈现出明显的结构性分化特征。一方面，随着一系列增量政策的落地见效，市场对于宏观经济失速的担忧显著下降，风险偏好有所回升。以上证50为代表的权重股，受益于国企改革深化及高股息策略的持续受宠，表现出较强的韧性，成为市场的“压舱石”。另一方面，产业趋势依然是超额收益的核心来源。围绕“新质生产力”的布局在四季度进入深化期，人工智能应用落地、人形机器人、商业航天以及自主可控的半导体产业链表现活跃。　　在此期间，本基金保持了投资组合的流动性，债券资产主要配置中短端信用债，以获取票息收入为主。权益资产总体仓位保持中性，一方面坚守高股息红利资产以获取确定性收益，另一方面适时配置了具备全球竞争力的科技成长个股。

2025年四季度债券市场收益率整体下行，信用债收益率下行幅度大于利率债。四季度，国内宏观经济有所走弱，货币环境较为宽松，叠加权益市场走势转入震荡，债券市场整体有所修复。展望2026年一季度，我国宏观经济基本面和政策面对债券市场有利，但社会风险偏好处于上行趋势，债券市场增量资金边际走弱，债券市场收益率可能呈现震荡走势。  2025年四季度股票市场总体持平，行业表现有所分化。四季度，科技板块拥挤度有所提升，相关行业及个股有所调整；金融周期方向上涨，其中拥挤较低的保险、化工、旅游受益资金流入，有色金属板块在商品价格的驱动下继续上涨。展望2026年一季度，社会风险偏好持续回升，机构资金继续增配权益资产，科技产业趋势仍在，预期权益市场仍处于上涨趋势中。  2025年四季度转债市场小幅上涨，估值有所抬升。四季度，虽然转债市场跟随股票市场有所波动，但可转债市场仍然受益于相对紧张的转债供给，转债市场估值在回落后继续上行，转债市场在12月跟随股票市场反弹。展望2026年一季度，转债市场新增供给依然较少，转债估值可能继续维持高位，转债市场可能在股票市场的带动下实现上涨。  报告期内本基金以持有中高评级信用债和可转债为主。债券方面，本基金保持了中等久期；转债方面，本基金保持了偏高的可转债仓位，对可转债的持仓个券进行了调整。

2025年四季度，权益市场整体呈震荡走势，算力、自主可控和商业航天等相关板块整体表现较好。债券市场经历了三季度的调整后，四季度整体震荡为主。具体操作方面，该基金始终坚持在控制回撤的前提下，追求稳定收益。债券方面，组合久期整体控制在较低水平。股票方面，权益仓位较三季度有所下降，主要在金融、TMT、化工等板块上进行配置。

四季度由于高基数效应，经济增速阶段性下降，但整体走势相对平稳。高技术产业依然增长较快，推动经济增长，但需求端收缩相对明显，投资、消费、外贸增速均较前三季度存在不同程度的下行，房地产投资下行压力依然相对较大。价格方面依然在磨底阶段，PMI跌幅逐步收窄。货币政策保持适度宽松基调，“收短放长”降低资金价格波动率，重启国债买卖对债市起到支撑作用。债券市场收益率走势整体呈现先下后上，随后保持区间震荡。分阶段看，10月以来，中美经贸摩擦发酵，央行宣布将重启公开市场国债买卖，债市震荡后走强，但期限利差收窄。11月份政策处于空窗期，债市受资金面波动、股债跷跷板效应影响，整体收益率震荡上行。12月以来，在央行精准流动性呵护、资金面偏宽松以及降息预期反复扰动等影响下，出现期限结构分化，期限利差走阔。报告期内，本基金维持适中的杠杆与偏短的久期，在兼顾安全性、流动性和收益性的情况下，获取了票息收益，并积极寻找利率债的波段交易机会。

四季度债市收益率走势偏弱震荡，10月初先是在中美贸易摩擦超预期发酵的刺激下重新走强，并在10月底受央行重启买债的宽松预期刺激下做多情绪进一步发酵，但随后债市做多交易逐渐拥挤，受央行买债规模不及预期、表述偏中性、长钱净投放力度克制等因素影响，市场重新显著走弱。展望2026年，预计十年期国债收益率（含税）运行在1.7-2.0%区间震荡。关注三个主要因素：一是短周期环比动能，从社融脉冲、M1等数据看，目前短周期金融指标刚刚见顶开始回落，从历史领先滞后关系的经验看，指引利率先上后下的大方向，而26年随着下行压力在25年中逐步加剧，Q3政策有望加码发力，带动利率年底重新回升；二是政策利率，目前中央会议关于货币流动性的表述相对积极，但不应过度乐观解读，政策利率的调整预计择机进行、不会过于前置，对利率影响来看，年初宽松落空预计影响偏空，年中落地则预计带来阶段性利好，Q3之后利多影响逐渐淡化；三是经济叙事，随着反内卷政策的推进，中期供需失衡矛盾有望缓和，此前市场流行的通缩叙事有望动摇，目前已有初步迹象，这一逻辑持续演绎利好广谱利率企稳，从而推升整体债券收益率中枢。　　报告期内，本基金主要配置利率债和高等级信用债，同时适当进行利率债的波段交易来增厚组合收益。

四季度经济下行压力加大，生产、投资和消费均出现一定程度回落，物价温和回升，信贷和社融表现不佳，M1、M2同比增速回落。债市对基本面反应钝化，在市场风险偏好转变以及降息预期回摆下，债市整体震荡偏弱。10月中美贸易冲突快速升级，债市开启修复行情，10月末央行恢复公开市场国债买卖，利率下行4-5BP；11-12月债市呈现出结构性行情，在流动性平稳宽松背景下，信用品种表现好于利率品种，利率债受超长债供给扰动、基金赎回担忧等因素影响，国债30Y-10Y利差大幅走阔。  报告期内，国债收益率曲线陡峭化上行，长端表现弱于短端，其中3Y内短端品种下行2BP左右，10Y国债下行1BP左右、30Y国债上行2BP左右；信用债方面收益率普遍下行6-15BP，信用利差进一步压缩。  报告期内组合主要配置中短期限的中高评级信用债，阶段性参与利率债交易性机会把握，11月中旬开始逐步降低久期至中性水平，并保持一定杠杆套息操作，业绩表现稳健。

2025年四季度，经济增长出现一定压力。固定资产投资增速有所下挫，基建投资累计同比增幅收窄，房地产开发投资增速降幅扩大。社零增速在国补政策影响减弱后有所回落。四季度地缘博弈再次出现变数，但出口受非美国家需求支撑，整体表现较强。金融数据方面，政府债发行对社融数据的支撑作用减弱，社融增速小幅回落至8.5%附近。我国央行继续实施适度宽松的货币政策，公开市场操作削峰填谷，银行间流动性整体充裕，资金利率在低位波动。同时，央行四季度重启国债买卖操作，但额度稍不及市场预期，叠加股市走强、公募赎回费新规等消息面扰动和年末机构行为的影响，四季度债券市场整体先涨后跌，全季度来看，1年、3年和10年国开债收益率大约分别下行5BP、8BP与4BP。利率债波动加大，票息策略成为机构首选，中短久期信用债表现偏强，四季度1年和3年的AA+等级信用债收益率分别下行10BP和12BP。  报告期内，组合积极参与利率债市场交易机会，组合持有资产以中高等级信用债和中短期利率债为主，严控信用风险和回撤，力争组合净值表现稳健。