林虎 - 基金投资策略和运作

一季度经济起步有力、开局良好。1-2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，增速比上年12月份加快1.1个百分点，主要是来自国内需求的改善、出口拉动的增强和宏观政策效应的显现。需求来看，1-2月外贸进出口实现了高速增长；1-2月社会消费品零售总额同比增长2.8%，增速比上年12月份加快1.9个百分点；服务零售额增长5.6%，明显快于商品零售增速；1-2月固定资产投资同比增长1.8%，而上年全年固定资产投资下降3.8%，实现由降转增的变化。在固定资产投资中，基础设施投资增速明显加快，今年1-2月同比增长11.4%，比上年全年大幅加快。1-2月物价总体稳定，随着市场需求回升，加上春节因素带动，CPI温和回升，核心CPI同比上涨1.3%，涨幅比上年12月份扩大。3月制造业PMI升至50.4%，景气水平继续回升。总体看，一季度经济起步有力，向新向好发展。但也看到，当前外部环境变数较多，地缘政治冲突风险上升，外溢影响不确定性较大，国内还面临着供强需弱的矛盾，一些企业经营比较困难。政策方面，今年《政府工作报告》延续了中央经济工作会议总基调，坚持稳中求进、提质增效，明确了经济增长4.5%-5%的预期目标，在实际工作中努力争取更好结果；实施更加积极的财政政策，继续实施适度宽松的货币政策，灵活高效运用降准降息等多种政策工具，优化创新结构性货币政策工具。报告提出将通过改善总供求关系，推动价格总水平由负转正、消费价格合理温和回升，促进经济良性循环，同时把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量。市场表现方面，债券收益率一季度整体震荡。资金方面，一季度R007（银行间市场七天回购平均利率）平均水平较去年四季度大致持平。现券方面，开年以来资金价格低位平稳，债券收益率曲线延续陡峭化，3月末10年期国债收益率收于1.82%，10年期国开债收益率收于1.95%，分别较四季度末下行3.0bp、5.5bp；信用利差有所压缩，3年期AAA评级中短期票据较同期限国债利差较四季度压缩6bp左右，中低评级信用利差压缩程度稍高，3年期AA评级中短期票据较同期限国债利差压缩14bp左右。股票方面，一季度整体表现先上后下，1月成长科技股领涨，2月科技和顺周期股轮动，3月资源、防御、高股息股占优。一季度沪深300指数下跌3.89%，中证1000指数上涨0.32%，创业板指数下跌0.57%。一季度申万行业中，煤炭、石油石化、综合行业涨幅靠前，非银金融、商贸零售、美容护理板块领跌。转债方面，1月市场在科技主线与资金增量共振下上涨，进入3月，受外部扰动、强赎担忧叠加风险偏好回落影响，转债指数有所调整，但估值中枢仍维持高位，结构分化显著。一季度中证转债指数下跌1.14%，同期万得全A指数下跌1.15%。报告期内，组合基于对经济基本面走势的判断，积极应对并调整资产配置。债券方面，一季度组合增配了信用债并提高信用利差久期，优化了期限结构和类属配置。股票方面，组合维持权益风险敞口，坚持自下而上精选个股，权益资产对组合净值有正向贡献。转债方面，组合降低了可转债仓位。本基金将坚持稳健投资的原则，力争以优异的业绩回报基金持有人。

2026年一季度宏观经济整体表现平稳，内需仍然较为疲弱，但是有一些积极的迹象，基准情形下我们认为内需的修复可能还需要时间，需要关注后续持续性。受到海外地缘政治事件的影响，外部需求预计会有所回落，这对于国内经济可能会产生部分拖累。但是考虑到国内受到地缘政治事件冲击和掣肘相对较小，政策空间要显著更大，对于外需拖累也不必过于悲观。权益市场在一季度前两个月表现优异，在年初资金面推动下，风险偏好出现了较为明显的上行，各类主题类机会表现活跃。3月在地缘政治事件影响下，出现了一定的回调。同时在结构上也出现了比较大的转变，能源相关的行业在3月份大幅上涨，和海外增长密切相关的出口链条则在3月份出现了较大的回落。前期表现优异的有色金属及相关行业则在事件初期受到明显的流动性冲击，也出现了比较大的跌幅。其中贵金属在1月份出现了快速上涨和下跌，波动出现了明显放大。同时具有市场防御属性的行业也出现了明显的超额收益。权益市场波动率相比于之前明显放大。一季度，债券市场利率债主要期限品种呈现区间震荡走势。年初宽松预期下长端利率有所下行，但是后期在经济修复以及输入性通胀担忧下出现一定程度的回升。短端利率则出现显著下行，收益率曲线陡峭化。信用债表现整体优于利率债，信用利差显著收窄。报告期内本基金基于风控考量降低权益仓位到中枢以下，由于组合波动率放大到历史偏高水平，而较高的波动率对于底层组合和策略都是相对不利的。同时在结构上减少了海外增长相关的持仓，包括和海外流动性关系比较紧密的港股持仓，同时保持了低波质量的风格持仓。债券市场积极参与久期机会。未来仍然会坚持在不同资产上使用多种低相关策略并行的方式，分散风险，同时也会更加注重系统化的使用风控措施，努力控制组合的下行风险，改善组合风险收益特征。

2026年一季度宏观经济整体表现平稳，内需仍然较为疲弱，但是有一些积极的迹象，基准情形下我们认为内需的修复可能还需要时间，需要关注后续持续性。受到海外地缘政治事件的影响，外部需求预计会有所回落，这对于国内经济可能会产生部分拖累。但是考虑到国内受到地缘政治事件冲击和掣肘相对较小，政策空间要显著更大，对于外需拖累也不必过于悲观。权益市场在一季度前两个月表现优异，在年初资金面推动下，风险偏好出现了较为明显的上行，各类主题类机会表现活跃。3月在地缘政治事件影响下，出现了一定的回调。同时在结构上也出现了比较大的转变，能源相关的行业在3月份大幅上涨，和海外增长密切相关的出口链条则在3月份出现了较大的回落。前期表现优异的有色金属及相关行业则在事件初期受到明显的流动性冲击，也出现了比较大的跌幅。其中贵金属在1月份出现了快速上涨和下跌，波动出现了明显放大。同时具有市场防御属性的行业也出现了明显的超额收益。权益市场波动率相比于之前明显放大。一季度，债券市场利率债主要期限品种呈现区间震荡走势。年初宽松预期下长端利率有所下行，但是后期在经济修复以及输入性通胀担忧下出现一定程度的回升。短端利率则出现显著下行，收益率曲线陡峭化。信用债表现整体优于利率债，信用利差显著收窄。报告期内本基金基于风控考量降低权益仓位到中枢以下，由于组合波动率放大到历史偏高水平，而较高的波动率对于底层组合和策略都是相对不利的。同时在结构上减少了海外增长相关的持仓，保持了低波质量的风格持仓。债券市场积极参与久期机会。未来仍然会坚持在不同资产上使用多种低相关策略并行的方式，分散风险，同时也会更加注重系统化地使用风控措施，努力控制组合的下行风险，改善组合风险收益特征。

2026年一季度宏观经济整体表现平稳，内需仍然较为疲弱，但是有一些积极的迹象，基准情形下我们认为内需的修复可能还需要时间，需要关注后续持续性。受到海外地缘政治事件的影响，外部需求预计会有所回落，这对于国内经济可能会产生部分拖累。但是考虑到国内受到地缘政治事件冲击和掣肘相对较小，政策空间要显著更大，对于外需拖累也不必过于悲观。权益市场在一季度前两个月表现优异，在年初资金面推动下，风险偏好出现了较为明显的上行，各类主题类机会表现活跃。3月在地缘政治事件影响下，出现了一定的回调。同时在结构上也出现了比较大的转变，能源相关的行业在3月份大幅上涨，和海外增长密切相关的出口链条则在3月份出现了较大的回落。前期表现优异的有色金属及相关行业则在事件初期受到明显的流动性冲击，也出现了比较大的跌幅。其中贵金属在1月份出现了快速上涨和下跌，波动出现了明显放大。同时具有市场防御属性的行业也出现了明显的超额收益。权益市场波动率相比于之前明显放大。一季度，债券市场利率债主要期限品种呈现区间震荡走势。年初宽松预期下长端利率有所下行，但是后期在经济修复以及输入性通胀担忧下出现一定程度的回升。短端利率则出现显著下行，收益率曲线陡峭化。信用债表现整体优于利率债，信用利差显著收窄。报告期内本基金基于风控考量降低权益仓位到中枢以下，由于组合波动率放大到历史偏高水平，而较高的波动率对于底层组合和策略都是相对不利的。同时在结构上减少了海外增长相关的持仓，保持了低波质量的风格持仓。债券市场积极参与久期机会。未来仍然会坚持在不同资产上使用多种低相关策略并行的方式，分散风险，同时也会更加注重系统化地使用风控措施，努力控制组合的下行风险，改善组合风险收益特征。

2026年一季度宏观经济整体表现平稳，内需仍然较为疲弱，但是有一些积极的迹象，基准情形下我们认为内需的修复可能还需要时间，需要关注后续持续性。受到海外地缘政治事件的影响，外部需求预计会有所回落，这对于国内经济可能会产生部分拖累。但是考虑到国内受到地缘政治事件冲击和掣肘相对较小，政策空间要显著更大，对于外需拖累也不必过于悲观。权益市场在一季度前两个月表现优异，在年初资金面推动下，风险偏好出现了较为明显的上行，各类主题类机会表现活跃。3月在地缘政治事件影响下，出现了一定的回调。同时在结构上也出现了比较大的转变，能源相关的行业在3月份大幅上涨，和海外增长密切相关的出口链条则在3月份出现了较大的回落。前期表现优异的有色金属及相关行业则在事件初期受到明显的流动性冲击，也出现了比较大的跌幅。其中贵金属在1月份出现了快速上涨和下跌，波动出现了明显放大。同时具有市场防御属性的行业也出现了明显的超额收益。权益市场波动率相比于之前明显放大。一季度，债券市场利率债主要期限品种呈现区间震荡走势。年初宽松预期下长端利率有所下行，但是后期在经济修复以及输入性通胀担忧下出现一定程度的回升。短端利率则出现显著下行，收益率曲线陡峭化。信用债表现整体优于利率债，信用利差显著收窄。报告期内本基金在仓位结构上也做了比较大的调整。减少了海外增长相关的持仓，增加了部分低波防御类的持仓。债券市场积极参与久期机会。未来仍然会坚持在不同资产上使用多种低相关策略并行的方式，分散风险，同时也会更加注重系统化的使用风控措施，努力控制组合的下行风险，改善组合风险收益特征。

2026年一季度国内经济运行整体改善，但是仍延续之前的“外需强劲、内需筑底”的格局。地产数据依旧偏弱，降幅较去年四季度有所收窄，消费端仍承压，但是考虑到以旧换新政策的延续节奏，预计耐用消费品销量短期仍有压力。PPI同比持续回暖，通缩压力边际缓解，其中能源价格起到了较大的支撑作用，如果后续能源、大宗商品价格持续高位的话，PPI同比年内有望回正。但这种价格传导对于需求的影响相对负面。而外需仍继续保持较好的韧性，1-2月合计增速保持两位数，贸易顺差维持在历史同期高位。全球补库周期叠加美欧财政扩张仍对出口和新兴产业有利。随着地缘政治事件开始发酵，原油冲击成为最主要的因素，市场开始沿着滞胀的方向去演绎未来的利率和财政环境，这对于未来的出口可能有负面影响。国内权益市场在一季度呈现先扬后抑的倒V走势，分化进一步放大，沪深300指数在一季度最终收跌。能源石化等上游是整体表现最佳的方向，具体行业波动较大，如有色行业在年初快速上涨位居全市场之首，随后地缘政治冲击使得市场对于海外降息的预期发生反转，在季度末出现调整，基本抹去年初的涨幅，反而煤炭、石油石化等上游受益于能源价格上涨，最终表现最好，市场大幅波动使得操作难度显著增加。债券市场一季度窄幅震荡，10年期国债收益率窄幅区间运行。信用债整体表现略优，但内部分化持续，低资质主体融资压力犹存。可转债市场延续高位震荡模式，估值水位较高，择券难度变大，更多依赖于个券的收益。报告期内，本基金规模有所下降。债券方面，组合加大了信用底仓的布局，重点提升了银行二级资本债、永续债和产业永续债等票息品种的仓位占比，把握住了一季度的信用债行情。目前，组合在市场收益率低位的环境下，小幅降仓到中性杠杆和中性偏低久期水平。转债方面，一季度市场呈现先上后下走势，组合转债仓位维持在偏低水平，避免在估值高位有过多风险暴露，同时在品种上做了结构调整，降低了平衡型转债仓位，置换成偏股型+偏债型的哑铃型配置结构。股票方面，在当前位置，我们认为股票相较于其他资产更有性价比，因此将股票保持在高仓位。在市场整体波动较大的情况下，中期确定性高的方向是我们关注的核心：1）结构性需求仍在扩张的领域，如AI产业趋势推动的产业链、出海扩张份额的细分行业；2）供给出清，需求有潜在积极变化的行业。在此方向下，基于性价比对组合结构进行了调整：减持有色行业，增持化工、电力设备、电子等中游行业。地缘冲击下，全球供应链的稳定性权重抬升，中游的竞争力再一次得到验证，中期维度仍是我们最主要的配置方向。

2025年宏观经济整体延续了之前的格局，一方面是国内私人部门的需求仍然没有明显好转，房地产市场表现疲弱，在就业和收入的影响下居民部门的资产负债表继续处于调整的过程当中，内需相关的产业链表现仍然弱势。另一方面，伴随中国制造业的快速技术进步，加上过去几年国内外通胀周期的错位带来的成本优势，使得出口增速持续维持在较高的水平。尽管二季度以来海外贸易政策出现了较大的不确定性，但是出口链条仍然凭借竞争优势在冲击中表现出显著的韧性。总量性的宏观政策保持克制，更多使用结构性的政策调整产业结构，托底经济。内外需的不平衡也引发政策关注，二季度以后政策提出“反内卷”来缓解部分行业的产能过剩以及由此导致的内外需不平衡的问题，从长期来看有利于通胀水平的温和回升以及经济周期的再度重启，但是实际产生影响的时间我们可能还需要再观察。资本市场的表现要更为活跃。权益市场风险偏好持续抬升，同时波动率也出现了明显的下降，持有体验有了非常显著的改善。结构上，2025年年初和经济低相关的成长风格显著跑赢，各种主题和热点频繁轮动，4月贸易战造成风险偏好的快速下降，低波价值类风格出现一定程度的修复。进入2025年下半年，在部分行业出现明确的景气趋势后，成长价值分化行情在短期内快速演绎到一个相对极致的位置，四季度以后这一分化有所修复，但是全年来看仍然是成长风格占优的市场环境。债券市场相对表现较弱，年初利率的快速下行部分透支了后续的宽松预期，全年先后受到流动性冲击、权益和商品价格上涨带来的风险偏好冲击以及监管政策带来的不确定性冲击，尽管宏观经济和流动性仍然有利，全年来看利率水平仍然出现了小幅抬升，波动率也有一定程度的增加，同时超长期限利差也出现了一定的扩大。商品市场表现仍然强势，贵金属受益于去美元化的大环境持续上涨，工业金属受益于供给约束以及全球资本开支的需求扩张也出现了较大幅度的上行。人民币汇率全年出现了一定程度的升值，贸易政策不确定性的吸收、较高的贸易顺差带来的结汇需求以及中长期前景展望的相对变化都是促使人民币汇率强势的重要原因。报告期内本基金在权益上维持偏高的仓位，同时通过保持截面风险的分散来控制风险。债券市场以高等级信用债和利率债为主，围绕中枢久期做基于多种策略的偏离。我们坚持在不同资产上使用多种低相关策略的方式获取超额收益，同时分散风险，希望在中长期平衡风险收益来源，改善组合风险收益特征。

2025年宏观经济整体延续了之前的格局，一方面是国内私人部门的需求仍然没有明显好转，房地产市场表现疲弱，在就业和收入的影响下居民部门的资产负债表继续处于调整的过程当中，内需相关的产业链表现仍然弱势。另一方面，伴随中国制造业的快速技术进步，加上过去几年国内外通胀周期的错位带来的成本优势，使得出口增速持续维持在较高的水平。尽管二季度以来海外贸易政策出现了较大的不确定性，但是出口链条仍然凭借竞争优势在冲击中表现出显著的韧性。总量性的宏观政策保持克制，更多使用结构性的政策调整产业结构，托底经济。内外需的不平衡也引发政策关注，二季度以后政策提出“反内卷”来缓解部分行业的产能过剩以及由此导致的内外需不平衡的问题，从长期来看有利于通胀水平的温和回升以及经济周期的再度重启，但是实际产生影响的时间我们可能还需要再观察。资本市场的表现要更为活跃。权益市场风险偏好持续抬升，同时波动率也出现了明显的下降，持有体验有了非常显著的改善。结构上，2025年年初和经济低相关的成长风格显著跑赢，各种主题和热点频繁轮动，4月贸易战造成风险偏好的快速下降，低波价值类风格出现一定程度的修复。进入2025年下半年，在部分行业出现明确的景气趋势后，成长价值分化行情在短期内快速演绎到一个相对极致的位置，四季度以后这一分化有所修复，但是全年来看仍然是成长风格占优的市场环境。债券市场相对表现较弱，年初利率的快速下行部分透支了后续的宽松预期，全年先后受到流动性冲击、权益和商品价格上涨带来的风险偏好冲击以及监管政策带来的不确定性冲击，尽管宏观经济和流动性仍然有利，全年来看利率水平仍然出现了小幅抬升，波动率也有一定程度的增加，同时超长期限利差也出现了一定的扩大。商品市场表现仍然强势，贵金属受益于去美元化的大环境持续上涨，工业金属受益于供给约束以及全球资本开支的需求扩张也出现了较大幅度的上行。人民币汇率全年出现了一定程度的升值，贸易政策不确定性的吸收、较高的贸易顺差带来的结汇需求以及中长期前景展望的相对变化都是促使人民币汇率强势的重要原因。报告期内本基金在权益上维持偏高的仓位，同时通过保持截面风险的分散来控制风险。债券市场以高等级信用债和利率债为主，围绕中枢久期做基于多种策略的偏离。我们坚持在不同资产上使用多种低相关策略的方式获取超额收益，同时分散风险，希望在中长期平衡风险收益来源，改善组合风险收益特征。

四季度整体经济延续了之前外强内弱的趋势。内需仍在低位徘徊，地产数据继续走弱，地产开发同比双位数负增长。居民消费意愿同样较弱，社零数据同比增速全年前高后低：四季度以旧换新补贴金额退坡，耐用品销售如汽车等销量边际回落，进一步拖累整体需求。而外需仍继续保持较好的韧性，经历过年中的关税扰动之后，四季度出口增速保持稳定，贸易顺差持续创新高。展望未来整个环境仍对外需有利：全球金融条件宽松，主要发达经济体的财政路径在2025年也开始从偏紧走向扩张。在此情况下，我们认为经济下行的风险有限，出口和新兴产业会提供比较好的支撑，仍能保持一定韧性。同时地产在连续下行之后，自身占居民财富比例下降，拖累的边际效应在减少。不过市场在经历了2025年的上涨之后，预计未来一段时间内，利润抬升可能会是A股的主要驱动力。目前披露的三季报来看，全A非金融口径下的归母净利润单季同比增速约为3.7%，上市公司的净利润增速连续三个季度持稳。主要的贡献力量还是企业经营效率改善，而需求总体呈现分化。其中科技（如科创50）方向的利润增长最为明显，表明新兴产业已经成为经济中不可或缺的贡献力量。供给侧也有改善的迹象，行业格局开始通过市场化改善，很多中游行业季度资本开支持续同比负增长，未来反内卷如果进一步落实，需求韧性下价格可能触底，需要着重观察这一重要利润增长的锚点。国内权益在四季度整体收平，波动放大。沪深300指数持平，但是分化进一步拉大。有色和AI仍是走势最强的方向，背后的逻辑趋于一致，都受益于全球资本开支上行，光模块、铜铝等资产在四季度进一步创新高，而内需相关的顺周期行业则持续下跌，体现出市场对于内需疲弱的担心。债券市场四季度告别单边行情，进入震荡区间。信用债整体表现略优，内部分化显著，年末万科债券展期事件引发局部信用担忧。四季度可转债延续之前的高位震荡模式，供给减少及权益市场火热提供了很强的支撑力，但整体估值水位较高，择券难度变大。报告期内，本基金规模有所下降。债券方面，组合在四季度维持中性略偏低久期，主要在结构上进行精细化调整并提升了杠杆水平，增配了票息信用底仓，同时将波动较大的30Y利率债置换成10Y利率债，在宽幅震荡的债券市场中贡献了较为稳定的底仓收益。股票方面，在当前位置，我们认为股票相较于其他资产更有性价比，因此将其保持在高仓位。我们的思路与之前保持不变，沿着两个方向去寻找：1）结构性需求仍在扩张的领域，如AI产业趋势推动的产业链、出海扩张份额的细分行业；2）行业资本开支收缩会导致一些细分行业龙头经营环境改善，同时由于经济预期压制，很多公司的风险收益比开始突出，因此将这个方向作为组合的主要配置。在此方向下，基于性价比对组合结构进行了调整：增持有色、电力设备、汽车行业，减持军工、电子、计算机方向。转债方面，四季度市场高位震荡，组合降低了转债仓位并优化了持仓结构，增加了平衡型品种的占比，避免在估值历史高位有过多风险暴露。

2025年四季度国内需求表现仍然疲弱，房地产市场继续承压，反内卷政策推进下工业生产出现一定程度的收缩，在此背景下国内就业、消费以及私人部门的资本开支景气度仍未见明显好转。同时，在外需以及国内产业竞争力优势带动下，出口相关需求仍然表现稳定，海外贸易政策的冲击没有进一步加剧。国内货币政策四季度保持宽松，流动性持续充裕。内外需分化背景下，高企的贸易顺差积累了大量的结汇需求，在中长期前景展望对比改善以及季节性需求的影响下，四季度人民币汇率出现显著升值，这是否会成为后续外资持续流入的契机并对国内资产价格产生显著影响，我们会持续保持关注。资本市场方面，国内权益市场经历过三季度的快速上涨后四季度整体在高位维持震荡，前期分化到极致的成长价值风格出现一定程度的收敛，总体而言成长风格依然表现更为活跃。景气动量驱动的行业仍然表现强势，但是主题类的机会也持续涌现，这和三季度会有些区别。同时全球定价的大宗商品表现强势，贵金属中黄金价格在大幅回调后重新到达历史新高，白银以及其他贵金属价格则涨幅更大，工业金属中受益于全球资本开支扩张的铜价格也持续强势，这带动权益市场中的相关板块在四季度也表现较好。与此同时，内需暴露较多的板块相对表现仍然不佳。 债券市场整体表现较为震荡，短端利率在持续充裕的流动性推动下出现下行，但是超长端利率则面临较大的波动压力，除了特定机构行为影响以外，风险偏好提升、中长期预期的改变以及之前较低的期限利差是造成超长期利率债波动的重要原因。四季度相关地产企业的风险事件由于预期充分，未对市场造成明显的冲击。我们仍然倾向于当前宏观环境有利于债券市场，会积极关注相关机会。报告期内本基金维持偏高的权益仓位，保持截面风险的分散性，恢复债券久期至中枢水平。我们坚持在不同资产上保持使用多种低相关策略并行的方式改善组合风险收益特征，维持了一部分港股配置。同时通过宽基ETF和主动基金的灵活操作实现对于特定风格的偏离。未来仍然会坚持多元化和均衡性的投资思路，提高持有体验。

四季度经济数据较三季度稳中向好。10月以来制造业采购经理指数（PMI）持续回升，12月升至扩张区间，相关企业生产经营情况有所改善。生产端来看，全国规模以上工业增加值增速总体平稳，10月同比增长4.9%，剔除季节因素后环比增长0.17%，11月同比增长4.8%，环比增长0.44%，其中装备制造业、高技术制造业较快增长，传统制造业转型升级成效显现。需求端来看，四季度全球周期因素仍较有利于出口，叠加消费政策协同发力，消费市场持续平稳增长，投资数据延续分化特征，地产表现疲弱、制造业和基建投资边际企稳。从价格数据来看，四季度CPI同比涨幅持续扩大，11月CPI同比上涨0.7%，为2024年3月份以来最高，核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续3个月保持在1%以上；PPI同比延续降幅收窄的态势，综合整治“内卷式”竞争成效显现，相关行业价格同比降幅收窄，新兴产业、消费有关行业价格同比表现向好。总体上看，我国经济保持稳中有进的发展态势，但外部环境变化影响加深，国内供强需弱矛盾突出，部分行业企业经营面临困难，下一阶段仍需持续扩大国内需求，增强经济内生动力。政策方面，中央经济工作会议强调要坚持稳中求进、提质增效，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，提升宏观经济治理效能。会议部署了以“坚持内需主导，建设强大国内市场”为首的八大重点任务。会议提到要继续实施更加积极的财政政策，重视解决地方财政困难，配套措施提及“健全地方税体系”；要继续实施适度宽松的货币政策，把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量，灵活高效运用降准降息等多种政策工具。市场表现方面，债券市场收益率四季度整体呈震荡走势。资金方面，四季度R007（银行间市场7天期质押式回购利率）平均水平较三季度基本持平。现券方面，四季度以来流动性整体相对宽松，债券收益率曲线走陡，12月末10年期国债收益率收于1.85%，10年期国开债收益率收于2.00%，分别较三季度末下行1.32bp、3.60bp；信用利差中枢震荡运行，3年期AAA级中短期票据与国债利差上行1.2bp左右，中低评级信用利差上行幅度更大，3年期AA级中短期票据与国债利差上行9.2bp左右。股票方面，四季度A股呈现震荡走势，10月上旬至12月中旬整体震荡盘整，12月中旬起逐步上涨。四季度沪深300指数下跌0.23%，中证1000指数上涨0.27%，创业板指数下跌1.08%。四季度申万一级行业中有色金属、石油石化、通信、国防军工板块涨幅靠前，医药生物、房地产、美容护理板块涨幅靠后。转债市场方面，10月以来伴随权益市场的震荡窄幅波动，转债估值在高位区间震荡。四季度中证转债指数上涨1.32%，同期上证指数上涨2.22%，万得全A指数上涨0.97%。报告期内，组合基于对经济基本面走势的判断，以及细分资产的相对估值水平，积极应对并调整资产配置。操作方面，四季度组合维持了债券仓位和久期，同时根据相对价值变化不断优化信用券种结构。股票方面，组合维持权益风险敞口，坚持自下而上精选个股，四季度股票资产对组合净值有正向贡献。转债方面，组合降低了转债仓位，整体对组合收益做出正向贡献。本基金将坚持稳健投资的原则，力争以优异的业绩回报基金持有人。

2025年四季度国内需求表现仍然疲弱，房地产市场继续承压，反内卷政策推进下工业生产出现一定程度的收缩，在此背景下国内就业、消费以及私人部门的资本开支景气度仍未见明显好转。同时，在外需以及国内产业竞争力优势带动下，出口相关需求仍然表现稳定，海外贸易政策的冲击没有进一步加剧。国内货币政策四季度保持宽松，流动性持续充裕。内外需分化背景下，高企的贸易顺差积累了大量的结汇需求，在中长期前景展望对比改善以及季节性需求的影响下，四季度人民币汇率出现显著升值，这是否会成为后续外资持续流入的契机并对国内资产价格产生显著影响，我们会持续保持关注。资本市场方面，国内权益市场经历过三季度的快速上涨后四季度整体在高位维持震荡，前期分化到极致的成长价值风格出现一定程度的收敛，总体而言成长风格依然表现更为活跃。景气动量驱动的行业仍然表现强势，但是主题类的机会也持续涌现，这和三季度会有些区别。同时全球定价的大宗商品表现强势，贵金属中黄金价格在大幅回调后重新到达历史新高，白银以及其他贵金属价格则涨幅更大，工业金属中受益于全球资本开支扩张的铜价格也持续强势，这带动权益市场中的相关板块在四季度也表现较好。与此同时，内需暴露较多的板块相对表现仍然不佳。 债券市场整体表现较为震荡，短端利率在持续充裕的流动性推动下出现下行，但是超长端利率则面临较大的波动压力，除了特定机构行为影响以外，风险偏好提升、中长期预期的改变以及之前较低的期限利差是造成超长期利率债波动的重要原因。四季度相关地产企业的风险事件由于预期充分，未对市场造成明显的冲击。我们仍然倾向于当前宏观环境有利于债券市场，会积极关注相关机会。报告期内本基金在新的中枢水平下维持中性偏高的权益仓位，保持截面风险的分散性，债券久期也恢复到和产品风险收益定位一致的中枢水平上。我们坚持在不同资产上保持使用多种低相关策略并行的方式，分散风险，平衡风险收益来源，改善组合风险收益特征。