林虎 - 基金投资策略和运作

四季度整体经济延续了之前外强内弱的趋势。内需仍在低位徘徊，地产数据继续走弱，地产开发同比双位数负增长。居民消费意愿同样较弱，社零数据同比增速全年前高后低：四季度以旧换新补贴金额退坡，耐用品销售如汽车等销量边际回落，进一步拖累整体需求。而外需仍继续保持较好的韧性，经历过年中的关税扰动之后，四季度出口增速保持稳定，贸易顺差持续创新高。展望未来整个环境仍对外需有利：全球金融条件宽松，主要发达经济体的财政路径在2025年也开始从偏紧走向扩张。在此情况下，我们认为经济下行的风险有限，出口和新兴产业会提供比较好的支撑，仍能保持一定韧性。同时地产在连续下行之后，自身占居民财富比例下降，拖累的边际效应在减少。不过市场在经历了2025年的上涨之后，预计未来一段时间内，利润抬升可能会是A股的主要驱动力。目前披露的三季报来看，全A非金融口径下的归母净利润单季同比增速约为3.7%，上市公司的净利润增速连续三个季度持稳。主要的贡献力量还是企业经营效率改善，而需求总体呈现分化。其中科技（如科创50）方向的利润增长最为明显，表明新兴产业已经成为经济中不可或缺的贡献力量。供给侧也有改善的迹象，行业格局开始通过市场化改善，很多中游行业季度资本开支持续同比负增长，未来反内卷如果进一步落实，需求韧性下价格可能触底，需要着重观察这一重要利润增长的锚点。国内权益在四季度整体收平，波动放大。沪深300指数持平，但是分化进一步拉大。有色和AI仍是走势最强的方向，背后的逻辑趋于一致，都受益于全球资本开支上行，光模块、铜铝等资产在四季度进一步创新高，而内需相关的顺周期行业则持续下跌，体现出市场对于内需疲弱的担心。债券市场四季度告别单边行情，进入震荡区间。信用债整体表现略优，内部分化显著，年末万科债券展期事件引发局部信用担忧。四季度可转债延续之前的高位震荡模式，供给减少及权益市场火热提供了很强的支撑力，但整体估值水位较高，择券难度变大。报告期内，本基金规模有所下降。债券方面，组合在四季度维持中性略偏低久期，主要在结构上进行精细化调整并提升了杠杆水平，增配了票息信用底仓，同时将波动较大的30Y利率债置换成10Y利率债，在宽幅震荡的债券市场中贡献了较为稳定的底仓收益。股票方面，在当前位置，我们认为股票相较于其他资产更有性价比，因此将其保持在高仓位。我们的思路与之前保持不变，沿着两个方向去寻找：1）结构性需求仍在扩张的领域，如AI产业趋势推动的产业链、出海扩张份额的细分行业；2）行业资本开支收缩会导致一些细分行业龙头经营环境改善，同时由于经济预期压制，很多公司的风险收益比开始突出，因此将这个方向作为组合的主要配置。在此方向下，基于性价比对组合结构进行了调整：增持有色、电力设备、汽车行业，减持军工、电子、计算机方向。转债方面，四季度市场高位震荡，组合降低了转债仓位并优化了持仓结构，增加了平衡型品种的占比，避免在估值历史高位有过多风险暴露。

2025年四季度国内需求表现仍然疲弱，房地产市场继续承压，反内卷政策推进下工业生产出现一定程度的收缩，在此背景下国内就业、消费以及私人部门的资本开支景气度仍未见明显好转。同时，在外需以及国内产业竞争力优势带动下，出口相关需求仍然表现稳定，海外贸易政策的冲击没有进一步加剧。国内货币政策四季度保持宽松，流动性持续充裕。内外需分化背景下，高企的贸易顺差积累了大量的结汇需求，在中长期前景展望对比改善以及季节性需求的影响下，四季度人民币汇率出现显著升值，这是否会成为后续外资持续流入的契机并对国内资产价格产生显著影响，我们会持续保持关注。资本市场方面，国内权益市场经历过三季度的快速上涨后四季度整体在高位维持震荡，前期分化到极致的成长价值风格出现一定程度的收敛，总体而言成长风格依然表现更为活跃。景气动量驱动的行业仍然表现强势，但是主题类的机会也持续涌现，这和三季度会有些区别。同时全球定价的大宗商品表现强势，贵金属中黄金价格在大幅回调后重新到达历史新高，白银以及其他贵金属价格则涨幅更大，工业金属中受益于全球资本开支扩张的铜价格也持续强势，这带动权益市场中的相关板块在四季度也表现较好。与此同时，内需暴露较多的板块相对表现仍然不佳。 债券市场整体表现较为震荡，短端利率在持续充裕的流动性推动下出现下行，但是超长端利率则面临较大的波动压力，除了特定机构行为影响以外，风险偏好提升、中长期预期的改变以及之前较低的期限利差是造成超长期利率债波动的重要原因。四季度相关地产企业的风险事件由于预期充分，未对市场造成明显的冲击。我们仍然倾向于当前宏观环境有利于债券市场，会积极关注相关机会。报告期内本基金维持偏高的权益仓位，保持截面风险的分散性，恢复债券久期至中枢水平。我们坚持在不同资产上保持使用多种低相关策略并行的方式改善组合风险收益特征，维持了一部分港股配置。同时通过宽基ETF和主动基金的灵活操作实现对于特定风格的偏离。未来仍然会坚持多元化和均衡性的投资思路，提高持有体验。

四季度经济数据较三季度稳中向好。10月以来制造业采购经理指数（PMI）持续回升，12月升至扩张区间，相关企业生产经营情况有所改善。生产端来看，全国规模以上工业增加值增速总体平稳，10月同比增长4.9%，剔除季节因素后环比增长0.17%，11月同比增长4.8%，环比增长0.44%，其中装备制造业、高技术制造业较快增长，传统制造业转型升级成效显现。需求端来看，四季度全球周期因素仍较有利于出口，叠加消费政策协同发力，消费市场持续平稳增长，投资数据延续分化特征，地产表现疲弱、制造业和基建投资边际企稳。从价格数据来看，四季度CPI同比涨幅持续扩大，11月CPI同比上涨0.7%，为2024年3月份以来最高，核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续3个月保持在1%以上；PPI同比延续降幅收窄的态势，综合整治“内卷式”竞争成效显现，相关行业价格同比降幅收窄，新兴产业、消费有关行业价格同比表现向好。总体上看，我国经济保持稳中有进的发展态势，但外部环境变化影响加深，国内供强需弱矛盾突出，部分行业企业经营面临困难，下一阶段仍需持续扩大国内需求，增强经济内生动力。政策方面，中央经济工作会议强调要坚持稳中求进、提质增效，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，提升宏观经济治理效能。会议部署了以“坚持内需主导，建设强大国内市场”为首的八大重点任务。会议提到要继续实施更加积极的财政政策，重视解决地方财政困难，配套措施提及“健全地方税体系”；要继续实施适度宽松的货币政策，把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量，灵活高效运用降准降息等多种政策工具。市场表现方面，债券市场收益率四季度整体呈震荡走势。资金方面，四季度R007（银行间市场7天期质押式回购利率）平均水平较三季度基本持平。现券方面，四季度以来流动性整体相对宽松，债券收益率曲线走陡，12月末10年期国债收益率收于1.85%，10年期国开债收益率收于2.00%，分别较三季度末下行1.32bp、3.60bp；信用利差中枢震荡运行，3年期AAA级中短期票据与国债利差上行1.2bp左右，中低评级信用利差上行幅度更大，3年期AA级中短期票据与国债利差上行9.2bp左右。股票方面，四季度A股呈现震荡走势，10月上旬至12月中旬整体震荡盘整，12月中旬起逐步上涨。四季度沪深300指数下跌0.23%，中证1000指数上涨0.27%，创业板指数下跌1.08%。四季度申万一级行业中有色金属、石油石化、通信、国防军工板块涨幅靠前，医药生物、房地产、美容护理板块涨幅靠后。转债市场方面，10月以来伴随权益市场的震荡窄幅波动，转债估值在高位区间震荡。四季度中证转债指数上涨1.32%，同期上证指数上涨2.22%，万得全A指数上涨0.97%。报告期内，组合基于对经济基本面走势的判断，以及细分资产的相对估值水平，积极应对并调整资产配置。操作方面，四季度组合维持了债券仓位和久期，同时根据相对价值变化不断优化信用券种结构。股票方面，组合维持权益风险敞口，坚持自下而上精选个股，四季度股票资产对组合净值有正向贡献。转债方面，组合降低了转债仓位，整体对组合收益做出正向贡献。本基金将坚持稳健投资的原则，力争以优异的业绩回报基金持有人。

2025年四季度国内需求表现仍然疲弱，房地产市场继续承压，反内卷政策推进下工业生产出现一定程度的收缩，在此背景下国内就业、消费以及私人部门的资本开支景气度仍未见明显好转。同时，在外需以及国内产业竞争力优势带动下，出口相关需求仍然表现稳定，海外贸易政策的冲击没有进一步加剧。国内货币政策四季度保持宽松，流动性持续充裕。内外需分化背景下，高企的贸易顺差积累了大量的结汇需求，在中长期前景展望对比改善以及季节性需求的影响下，四季度人民币汇率出现显著升值，这是否会成为后续外资持续流入的契机并对国内资产价格产生显著影响，我们会持续保持关注。资本市场方面，国内权益市场经历过三季度的快速上涨后四季度整体在高位维持震荡，前期分化到极致的成长价值风格出现一定程度的收敛，总体而言成长风格依然表现更为活跃。景气动量驱动的行业仍然表现强势，但是主题类的机会也持续涌现，这和三季度会有些区别。同时全球定价的大宗商品表现强势，贵金属中黄金价格在大幅回调后重新到达历史新高，白银以及其他贵金属价格则涨幅更大，工业金属中受益于全球资本开支扩张的铜价格也持续强势，这带动权益市场中的相关板块在四季度也表现较好。与此同时，内需暴露较多的板块相对表现仍然不佳。 债券市场整体表现较为震荡，短端利率在持续充裕的流动性推动下出现下行，但是超长端利率则面临较大的波动压力，除了特定机构行为影响以外，风险偏好提升、中长期预期的改变以及之前较低的期限利差是造成超长期利率债波动的重要原因。四季度相关地产企业的风险事件由于预期充分，未对市场造成明显的冲击。我们仍然倾向于当前宏观环境有利于债券市场，会积极关注相关机会。报告期内本基金维持偏高的权益仓位，保持截面风险的分散性，债券久期恢复到中性水平。我们坚持在不同资产上保持使用多种低相关策略并行的方式，分散风险，平衡风险收益来源，改善组合风险收益特征。

2025年四季度国内需求表现仍然疲弱，房地产市场继续承压，反内卷政策推进下工业生产出现一定程度的收缩，在此背景下国内就业、消费以及私人部门的资本开支景气度仍未见明显好转。同时，在外需以及国内产业竞争力优势带动下，出口相关需求仍然表现稳定，海外贸易政策的冲击没有进一步加剧。国内货币政策四季度保持宽松，流动性持续充裕。内外需分化背景下，高企的贸易顺差积累了大量的结汇需求，在中长期前景展望对比改善以及季节性需求的影响下，四季度人民币汇率出现显著升值，这是否会成为后续外资持续流入的契机并对国内资产价格产生显著影响，我们会持续保持关注。资本市场方面，国内权益市场经历过三季度的快速上涨后四季度整体在高位维持震荡，前期分化到极致的成长价值风格出现一定程度的收敛，总体而言成长风格依然表现更为活跃。景气动量驱动的行业仍然表现强势，但是主题类的机会也持续涌现，这和三季度会有些区别。同时全球定价的大宗商品表现强势，贵金属中黄金价格在大幅回调后重新到达历史新高，白银以及其他贵金属价格则涨幅更大，工业金属中受益于全球资本开支扩张的铜价格也持续强势，这带动权益市场中的相关板块在四季度也表现较好。与此同时，内需暴露较多的板块相对表现仍然不佳。 债券市场整体表现较为震荡，短端利率在持续充裕的流动性推动下出现下行，但是超长端利率则面临较大的波动压力，除了特定机构行为影响以外，风险偏好提升、中长期预期的改变以及之前较低的期限利差是造成超长期利率债波动的重要原因。四季度相关地产企业的风险事件由于预期充分，未对市场造成明显的冲击。我们仍然倾向于当前宏观环境有利于债券市场，会积极关注相关机会。报告期内本基金在新的中枢水平下维持中性偏高的权益仓位，保持截面风险的分散性，债券久期也恢复到和产品风险收益定位一致的中枢水平上。我们坚持在不同资产上保持使用多种低相关策略并行的方式，分散风险，平衡风险收益来源，改善组合风险收益特征。

2025年四季度国内需求表现仍然疲弱，房地产市场继续承压，反内卷政策推进下工业生产出现一定程度的收缩，在此背景下国内就业、消费以及私人部门的资本开支景气度仍未见明显好转。同时，在外需以及国内产业竞争力优势带动下，出口相关需求仍然表现稳定，海外贸易政策的冲击没有进一步加剧。国内货币政策四季度保持宽松，流动性持续充裕。内外需分化背景下，高企的贸易顺差积累了大量的结汇需求，在中长期前景展望对比改善以及季节性需求的影响下，四季度人民币汇率出现显著升值，这是否会成为后续外资持续流入的契机并对国内资产价格产生显著影响，我们会持续保持关注。资本市场方面，国内权益市场经历过三季度的快速上涨后四季度整体在高位维持震荡，前期分化到极致的成长价值风格出现一定程度的收敛，总体而言成长风格依然表现更为活跃。景气动量驱动的行业仍然表现强势，但是主题类的机会也持续涌现，这和三季度会有些区别。同时全球定价的大宗商品表现强势，贵金属中黄金价格在大幅回调后重新到达历史新高，白银以及其他贵金属价格则涨幅更大，工业金属中受益于全球资本开支扩张的铜价格也持续强势，这带动权益市场中的相关板块在四季度也表现较好。与此同时，内需暴露较多的板块相对表现仍然不佳。 债券市场整体表现较为震荡，短端利率在持续充裕的流动性推动下出现下行，但是超长端利率则面临较大的波动压力，除了特定机构行为影响以外，风险偏好提升、中长期预期的改变以及之前较低的期限利差是造成超长期利率债波动的重要原因。四季度相关地产企业的风险事件由于预期充分，未对市场造成明显的冲击。我们仍然倾向于当前宏观环境有利于债券市场，会积极关注相关机会。报告期内本基金维持偏高的权益仓位，保持截面风险的分散性，同时债券久期恢复到中性水平。我们坚持在不同资产上保持使用多种低相关策略并行的方式，分散风险，平衡风险收益来源，改善组合风险收益特征。

2025年三季度宏观经济维持平稳，同时海外贸易政策的影响逐渐被市场消化，货币政策也趋于宽松，全球市场的风险偏好都出现了明显抬升。国内权益市场出现明显的上行，同时在结构上出现明显分化，尤其在部分行业出现明确的盈利景气趋势后，成长风格的行情迅速演绎，而和国内经济相关的行业和风格则相对表现弱势。如果将视野放的更长点，过去几年质量风格在多重因素影响下，相对估值已经较低。如果后续经济出现回升，毫无疑问质量风格会出现明显的超额收益。但是即使经济长期维持低位稳定，从全球类似经验来看，质量风格也有可能出现超额收益，不过行业分布可能会有所差异。因此我们倾向于认为质量风格已经具备一定的预期收益率水平了，需要逐步关注。三季度债券市场受到风险偏好持续上行的影响，出现了一定的调整，我们倾向于认为当前宏观环境仍然有利于债券，会积极关注久期机会。报告期内本基金维持偏高的权益仓位，同时降低了债券久期至中性水平以下。在不同资产上保持使用多种低相关策略并行的方式，分散风险，平衡风险收益来源，改善组合风险收益特征。

三季度国内经济运行总体平稳，高质量发展扎实推进。生产端平稳增长，7-8月规模以上工业增加值分别同比增长5.7%、5.2%，虽较二季度有所走弱，但继续保持较快增长。需求端来看，居民消费和外贸的韧性持续彰显，以旧换新相关政策效能持续释放，进出口增速持续双增长；投资增速表现疲软，7-8月全国固定资产投资累计增速有所下行，其中制造业投资增速快于全国固定资产投资，房地产投资增速仍表现最弱。物价方面，三季度PPI降幅出现收窄，食品价格拖累CPI同比增速，但核心CPI持续稳步上行。总体看，三季度经济保持稳中有进发展态势，但外部环境复杂严峻，不稳定不确定因素较多，国内市场供求矛盾仍较突出，仍需有效释放内需潜力，通过国内国际双循环、互相促进来巩固经济平稳健康发展。政策方面，7月底重要会议强调“宏观政策要持续发力、适时加力”，延续“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”，基调从4月的“加紧实施”调整为“落实落细”，增强政策连续性与预见性；明确实现全年GDP增长5%左右的目标，要求“稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”，促进国内国际双循环；提出“反内卷”产能治理，政策重心从企业端转向居民消费端，强化服务业支持。财政政策方面，三季度加快政府债券发行使用，提高资金使用效率，重点推动地方政府专项债和超长期特别国债加速发行。货币政策延续“适度宽松”基调，强调“保持流动性充裕，促进社会综合融资成本下行”，并“用好结构性工具”支持科技创新、消费、小微企业及外贸。市场表现方面，债券收益率三季度整体上行。资金方面，三季度R007（银行间市场七天回购利率）平均水平较二季度继续下行。现券方面，债券收益率陡峭化震荡上行，9月末10年国债收益率收于1.86%，10年国开债收益率收于2.04%，分别较二季度末上行21.4bp、34.7bp；信用利差有所走扩，截至三季度末，3年AAA中短票与同期国债利差较二季度末扩大约6bp，3年AA中短票与同期国债利差扩大约3bp。股票方面，三季度股票市场表现亮眼。沪深300指数上涨17.9%，中证1000指数上涨19.2%，创业板综合指数上涨30.0%。三季度申万31个一级行业中仅银行录得负收益，通信、电子、电力设备、有色涨幅靠前。转债方面，三季度转债整体跟随权益市场上涨，但受制于估值绝对高位运行，转债跑输权益。其中，7-8月中证转债指数上行整体顺畅，8月末出现一定回调，9月呈现震荡行情；高价低溢价率、中小盘转债相对占优。三季度中证转债指数上涨9.4%，同期万得全A上涨19.5%。报告期内，组合基于对经济基本面走势的判断，积极应对并调整资产配置。操作方面，三季度组合在季初降低了有效久期、信用利差久期和杠杆水平，并结合市场变化调整了组合券种结构，减持部分性价比较差的期限品种。股票方面，组合维持权益风险敞口，坚持自下而上精选个股，权益资产对组合净值带来正向贡献。转债方面，组合基本维持可转债仓位。本基金将坚持稳健投资的原则，力争以优异的业绩回报基金持有人。

2025年三季度宏观经济维持平稳，同时海外贸易政策的影响逐渐被市场消化，货币政策也趋于宽松，全球市场的风险偏好都出现了明显抬升。国内权益市场出现明显的上行，同时在结构上出现明显分化，尤其在部分行业出现明确的盈利景气趋势后，成长风格的行情迅速演绎，而和国内经济相关的行业和风格则相对表现弱势。如果将视野放的更长点，过去几年质量风格在多重因素影响下，相对估值已经较低。如果后续经济出现回升，毫无疑问质量风格会出现明显的超额收益。但是即使经济长期维持低位稳定，从全球类似经验来看，质量风格也有可能出现超额收益，不过行业分布可能会有所差异。因此我们倾向于认为质量风格已经具备一定的预期收益率水平了，需要逐步关注。三季度债券市场受到风险偏好持续上行的影响，出现了一定的调整，我们倾向于认为当前宏观环境仍然有利于债券，会积极关注久期机会。报告期内本基金维持偏高的权益仓位，同时降低了债券久期至中性水平以下。在不同资产上保持使用多种低相关策略并行的方式改善组合风险收益特征，权益配置上维持了一部分港股配置。同时通过宽基ETF和主动基金实现对于特定风格的偏离。未来仍然会坚持多元化和均衡性的投资思路，提高持有体验。

2025年三季度宏观经济维持平稳，同时海外贸易政策的影响逐渐被市场消化，货币政策也趋于宽松，全球市场的风险偏好都出现了明显抬升。国内权益市场出现明显的上行，同时在结构上出现明显分化，尤其在部分行业出现明确的盈利景气趋势后，成长风格的行情迅速演绎，而和国内经济相关的行业和风格则相对表现弱势。如果将视野放的更长点，过去几年质量风格在多重因素影响下，相对估值已经较低。如果后续经济出现回升，毫无疑问质量风格会出现明显的超额收益。但是即使经济长期维持低位稳定，从全球类似经验来看，质量风格也有可能出现超额收益，不过行业分布可能会有所差异。因此我们倾向于认为质量风格已经具备一定的预期收益率水平了，需要逐步关注。三季度债券市场受到风险偏好持续上行的影响，出现了一定的调整，我们倾向于认为当前宏观环境仍然有利于债券，会积极关注久期机会。报告期内本基金降低了权益仓位至新的中枢水平，同时也跟随降低了债券久期，旨在将组合波动率控制在一个相对偏低的水平。在不同资产上保持使用多种低相关策略并行的方式，分散风险，平衡风险收益来源，改善组合风险收益特征。

三季度整体经济走势进一步趋缓。内需地产数据继续走弱，同时商品以旧换新的动能也在减弱，耐用品销售较此前表现持续边际回落，随着补贴力度退坡，内需可能面临一定压力。外需仍继续保持较好的韧性，经历过关税扰动之后，九月份再度回归较好的增速，对于经济提供支撑。在当下，我们认为经济下行的风险有限，需要观察后续的消费和供给端“反内卷”的进一步变化。债券市场在三季度大幅调整，也呈现一定的结构化行情。短端收益率整体维持平稳运行；长端波动则更为明显。三季度1年期、10年期国债收益率分别累计上行3bp、21bp。这其中有多种因素：1）基本面上，三季度“反内卷”政策提振了价格改善预期，削弱了经济下行的风险；2）资金面上，基金费率新规可能引发债券基金赎回；3）权益市场火热，进一步促发资金面的波动。这些因素共同推动下，三季度10年期国债收益率中枢从1.65%上移至1.8%附近。海外经济条件持续宽松，美联储在三季度再启降息，很大程度上打消了市场的担忧，全球权益资产表现较好。国内权益市场在三季度大幅抬升，沪深300指数上涨17.9%，整个市场保持较高的活跃度。科技板块仍是最主要的上涨贡献，AI硬件、半导体等板块涨幅巨大，反映出当下环境，AI产业大幅扩张带来的资本开支是最强势的产业趋势。而和经济高相关的行业表现则一般，内需的疲弱是主要的驱动因素。三季度可转债由于估值相对处于比较高的水平，波动加剧。但由于权益市场表现较好，转债市场稳步上行，延续上半年的亮眼表现。报告期内，本基金规模有所增长。债券方面，组合在市场大幅调整初期将较高的债券久期降至中性偏高水平，同时明显降低了组合杠杆至较低水平。三季度的债券市场走势与基本面和资金面同时背离，给交易决策造成了巨大的困扰，组合在多轮调整中逐步降低了久期，但调整节奏偏慢，较低的票息水平难以覆盖估值亏损，给组合造成一定拖累。股票方面，在当前位置，我们认为股票相较于其他资产更有性价比，因此将股票保持在高仓位。我们的思路与之前保持不变，沿着两个方向去寻找：1）结构性需求仍在扩张的领域；2）行业资本开支收缩会导致一些细分行业龙头经营环境改善，自去年四季度以来，我们观察到这一现象仍在继续，同时由于经济预期压制，很多公司的风险收益比开始突出，因此将这个方向作为组合的主要配置。在上述两个方向下，基于性价比对组合结构进行了调整：增持储能电池、汽车零部件、工程机械、有色方向，减持电子方向。转债方面，三季度维持中性略偏高仓位水平，主要优化了持仓结构，减持了强赎品种和偏债品种，增加了偏股型和平衡型品种占比，在市场情绪高涨时提高了组合的弹性，为组合贡献了一定超额收益。

2025年三季度宏观经济维持平稳，同时海外贸易政策的影响逐渐被市场消化，货币政策也趋于宽松，全球市场的风险偏好都出现了明显抬升。国内权益市场出现明显的上行，同时在结构上出现明显分化，尤其在部分行业出现明确的盈利景气趋势后，成长风格的行情迅速演绎，而和国内经济相关的行业和风格则相对表现弱势。如果将视野放的更长点，过去几年质量风格在多重因素影响下，相对估值已经较低。如果后续经济出现回升，毫无疑问质量风格会出现明显的超额收益。但是即使经济长期维持低位稳定，从全球类似经验来看，质量风格也有可能出现超额收益，不过行业分布可能会有所差异。因此我们倾向于认为质量风格已经具备一定的预期收益率水平了，需要逐步关注。三季度债券市场受到风险偏好持续上行的影响，出现了一定的调整，我们倾向于认为当前宏观环境仍然有利于债券，会积极关注久期机会。报告期内本基金维持偏高的权益仓位，同时降低了债券久期至中性水平以下。在不同资产上保持使用多种低相关策略并行的方式，分散风险，平衡风险收益来源，改善组合风险收益特征。