许一尊 - 基金投资策略和运作

报告期内，中国经济总体保持平稳，呈现弱复苏态势，从结构上看，工业和服务业增长继续成为主要驱动力，高技术产业、新兴产业增长突出。投资端受制于地产投资降幅持续扩大，整体维持低位，其中基建投资为主要支撑力量；消费端整体平稳，分项上服务消费、品质商品、新动能消费持续涌现，但整体消费活力仍需进一步提振；出口端延续韧性，尽管受美加征关税等扰动，但抢出口、结构优化及对非美地区出口保持较高增速。政策上，财政端延续“反内卷”，并从消费贷贴息、育儿补贴、设备更新再贷款等方面持续稳定经济、优化结构；货币端，维持流动性适度宽松，使用定向政策工具配合财政发力。报告期内，权益市场延续结构性行情，科技成长板块表现突出，受益于全球技术趋势推动、国产替代需求及政策支持，AI、半导体、通信等细分板块显著上涨，市场风险偏好进一步提升，推动资金向科技与高端制造倾斜，推动科技成长板块整体估值中枢上移，与此同时，红利价值板块大幅落后市场。风格方面，成长显著优于价值、大盘优于小盘、高Beta优于低Beta。选股因子方面，成长、预期、动量类因子表现强势，质量及逆向市场面因子表现不佳，低估值类因子大幅回撤。报告期内，本基金使用规则化的多因子选股策略构建组合，努力保持相对均衡的因子配置，结合风险控制模型控制组合相对中证500在风格、行业、个股上的偏离。但本季度市场风格极度偏向成长，价值、逆向类投资策略超额收益大幅回撤，由于股票组合在高质量、低估值、低波动、低Beta等风格上的暴露，股票组合进攻性不足，收益落后于业绩比较基准。未来我们将继续保持对量化选股模型和风险控制模型的迭代更新，提高对市场风格变化的应对能力，提升超额收益的稳定性。

报告期内，中国经济总体保持平稳，呈现弱复苏态势，从结构上看，工业和服务业增长继续成为主要驱动力，高技术产业、新兴产业增长突出。投资端受制于地产投资降幅持续扩大，整体维持低位，其中基建投资为主要支撑力量；消费端整体平稳，分项上服务消费、品质商品、新动能消费持续涌现，但整体消费活力仍需进一步提振；出口端延续韧性，尽管受美加征关税等扰动，但抢出口、结构优化及对非美地区出口保持较高增速。政策上，财政端延续“反内卷”，并从消费贷贴息、育儿补贴、设备更新再贷款等方面持续稳定经济、优化结构；货币端，维持流动性适度宽松，使用定向政策工具配合财政发力。报告期内，权益市场延续结构性行情，科技成长板块表现突出，受益于全球技术趋势推动、国产替代需求及政策支持，AI、半导体、通信等细分板块显著上涨，市场风险偏好进一步提升，推动资金向科技与高端制造倾斜，推动科技成长板块整体估值中枢上移，与此同时，红利价值板块大幅落后市场。风格方面，成长显著优于价值、大盘优于小盘、高Beta优于低Beta。选股因子方面，成长、预期、动量类因子表现强势，质量及逆向市场面因子表现不佳，低估值类因子大幅回撤。报告期内，本基金使用规则化的多因子选股策略构建组合，努力保持相对均衡的因子配置，结合风险控制模型控制组合相对基准在风格、行业、个股上的偏离。但本季度市场风格极度偏向成长，价值、逆向类投资策略超额收益大幅回撤，由于股票组合在高质量、低估值、低波动、低Beta等风格上的暴露，股票组合进攻性不足，收益落后于业绩比较基准。未来我们将继续保持对量化选股模型和风险控制模型的迭代更新，提高对市场风格变化的应对能力，提升超额收益的稳定性。

2025年三季度， A股市场表现强势，沪深300指数上涨17.9%，中信半导体指数上涨48.6%。市场呈现比较大的分化：一方面以通信、电子、有色金属等板块表现优异，特别是科技成长板块大幅上涨，另一方面银行、交通运输、电力及公用事业等板块表现落后。三季度全球继续受美国贸易战的影响，但全球科技创新发展趋势加速，以AI为代表的新技术加快在各行各业的普及。我们一直对中国经济的长期发展很有信心：中国的高端制造产业全球竞争力将越来越突出，新一轮科技创新将带来大量新增产业机遇，中国企业有望抓住新一轮AI科技革命的红利。具体到芯片半导体板块，产业趋势向上：1）全球芯片半导体周期积极向上。全球半导体周期自2022年中开始下行，在2024年上半年逐渐触底企稳，自2024年下半年景气度开始回升，细分领域出现需求复苏迹象。进入2025年之后持续复苏，细分领先出现强劲的向上信号，特别是存储器芯片，自8、9月份以来价格快速上涨，NAND和DRAM两大存储芯片供需紧张、价格上涨强劲，参考国际半导体咨询机构WSTS、IDC等的展望，预计全球芯片行业在2025、2026年将持续向上。2）AI快速发展对全球芯片需求拉动大。随着基座大模型架构不断优化、超大算力集群和新一代GPU部署、高质量合成数据应用，大模型的智能化水平不断提升，在AI编程、视频多模态、AI广告、Agent智能助理等领域开始获得商业应用，推动全球AI算力tokens指数级增长，实现数据飞轮效应。AI应用普及和用户量呈现加速趋势，导致AI算力出现严重不足，全球多家科技巨头均明确规划了未来3-5年庞大的AI算力建设计划，而芯片是AI算力的核心基础，GPU、CPU、存储器、网络芯片、光芯片等未来需求强劲。3）中国芯片自主可控快速推进。对于中国芯片产业而言，一方面受全球芯片产业大环境影响，景气周期回升，另一方面有国产替代的持续推动，特别是在中高端先进制程领域，如AI算力芯片、HBM和NAND存储器、半导体设备材料零部件等环节，如AI算力芯片和存储器方面，中国头部公司技术进步快，与海外龙头相比差距快速缩小，部分新架构领域（如三维堆叠、多重曝光等）甚至可以全球领先。从中长期看，中国芯片产业成长空间大，产业具备孕育出一批优质大型公司的机会。一方面，芯片是数字经济、万物互联的基础，下游新兴应用不断出现，芯片总市场需求持续扩大，如AI人工智能、智能驾驶、人形机器人、AI智能终端等。另一方面，芯片是国家经济、军事安全的核心底层技术，是中国制造业升级的卡脖子环节，因而芯片国产替代需求迫切。回顾2025年三季度本基金操作，在芯片产业板块，我们看好国内外AI人工智能创新发展加速，对于中国而言，AI底层算力芯片短缺是核心瓶颈问题，加大配置了国产AI算力芯片。在市场需求和政策扶持下，先进制程芯片制造持续快速发展，增加了晶圆代工、半导体设备和材料板块的配置。看好存储器芯片同时受益于AI需求拉动和国产替代，加大配置了国产存储器芯片产业链。展望2025年四季度，坚持围绕芯片产业基准，挑选处于产业主线脉络的子领域和有阿尔法的个股，我们重点布局三大投资主线：一是AI科技创新，本轮全球AI大模型创新核心在底层算力突破，重点关注国产AI GPU和ASIC算力产业链、端侧AI智能终端产业链，二是半导体先进制程国产化，在半导体底层制造方面，聚焦在高壁垒、高国产化弹性的关键卡脖子环节，如晶圆代工、设备材料零部件等，三是半导体周期向上，在芯片设计公司中，主业基本面强劲，同时有清晰的新成长曲线的公司，特别是存储器芯片方面。

报告期内，中国经济总体保持平稳，呈现弱复苏态势，从结构上看，工业和服务业增长继续成为主要驱动力，高技术产业、新兴产业增长突出。投资端受制于地产投资降幅持续扩大，整体维持低位，其中基建投资为主要支撑力量；消费端整体平稳，分项上服务消费、品质商品、新动能消费持续涌现，但整体消费活力仍需进一步提振；出口端延续韧性，尽管受美加征关税等扰动，但抢出口、结构优化及对非美地区出口保持较高增速。政策上，财政端延续“反内卷”，并从消费贷贴息、育儿补贴、设备更新再贷款等方面持续稳定经济、优化结构；货币端，维持流动性适度宽松，使用定向政策工具配合财政发力。报告期内，权益市场延续结构性行情，科技成长板块表现突出，受益于全球技术趋势推动、国产替代需求及政策支持，AI、半导体、通信等细分板块显著上涨，市场风险偏好进一步提升，推动资金向科技与高端制造倾斜，推动科技成长板块整体估值中枢上移，与此同时，红利价值板块大幅落后市场。风格方面，成长显著优于价值、大盘优于小盘、高Beta优于低Beta。选股因子方面，成长、预期、动量类因子表现强势，质量及逆向市场面因子表现不佳，低估值类因子大幅回撤。报告期内，本基金使用规则化的多因子选股策略构建组合，努力保持相对均衡的因子配置，结合风险控制模型控制组合相对中证800在风格、行业、个股上的偏离。但本季度市场风格极度偏向成长，价值、逆向类投资策略超额收益大幅回撤，由于股票组合在高质量、低估值、低波动、低Beta等风格上的暴露，股票组合进攻性不足，收益落后于业绩比较基准。未来我们将继续保持对量化选股模型和风险控制模型的迭代更新，提高对市场风格变化的应对能力，提升超额收益的稳定性。

报告期内，中证1000指数大幅收涨，价值成长风格分化明显，产品超额收益虽然受到风格扰动影响，但总体运作平稳，跑赢基准指数。本基金采用量化指数增强的方式运作，在控制组合相对基准跟踪误差的基础上，力争实现超越业绩比较基准的投资回报。具体操作上，我们采用多因子模型和 AI 量化选股相结合的方式评价个股，在严控组合和基准之间风格和行业偏离的条件下，超配评价较高的个股、低配评价较低的个股以实现超额收益。报告期内个股偏离相对较低，组合持仓相对分散，以降低组合对个股的依赖，提升组合超额稳定性，同时对风险事件实时监控，及时剔除风险个股，降低组合尾部风险。投资管理过程中我们尽量避免对组合持仓的直接干预，将投资观点和思想转化为规则化的量化投资策略，审慎地调整量化策略去间接调整组合持仓，以保证投资管理的可复制性，同时避免情绪波动对组合投资的负面影响。

报告期内，中国经济总体保持平稳，呈现弱复苏态势，从结构上看，工业和服务业增长继续成为主要驱动力，高技术产业、新兴产业增长突出。投资端受制于地产投资降幅持续扩大，整体维持低位，其中基建投资为主要支撑力量；消费端整体平稳，分项上服务消费、品质商品、新动能消费持续涌现，但整体消费活力仍需进一步提振；出口端延续韧性，尽管受美加征关税等扰动，但抢出口、结构优化及对非美地区出口保持较高增速。政策上，财政端延续“反内卷”，并从消费贷贴息、育儿补贴、设备更新再贷款等方面持续稳定经济、优化结构；货币端，维持流动性适度宽松，使用定向政策工具配合财政发力。报告期内，权益市场延续结构性行情，科技成长板块表现突出，受益于全球技术趋势推动、国产替代需求及政策支持，AI、半导体、通信等细分板块显著上涨，市场风险偏好进一步提升，推动资金向科技与高端制造倾斜，推动科技成长板块整体估值中枢上移，与此同时，红利价值板块大幅落后市场。风格方面，成长显著优于价值、大盘优于小盘、高Beta优于低Beta。选股因子方面，成长、预期、动量类因子表现强势，质量及逆向市场面因子表现不佳，低估值类因子大幅回撤。报告期内，债券市场收益率水平先下后上，总体维持弱势震荡。7月上旬市场受益于资金宽松，叠加商品有所回落，市场收益率探至低位；中旬起股市突破关键点位、科创虹吸效应显现，理财赎回触发基金降久期，利率快速反弹；8月上旬无增量政策环境下，情绪有所修复；基金销售费用新规及季末资金扰动共同推升债券收益率至阶段高点。曲线呈“牛平—熊陡—熊平”切换，超长端利率波动放大，信用利差由极窄到大幅走阔。季度维度，配置盘需求仍在但交易盘久期回落，市场杠杆高位回落，利率顶部上移、底部亦抬升，进入新的震荡区间。报告期内，产品保持“规则化”二级债基的定位，在资产配置方面，基金的权益资产配置比例接近基准水平。权益方面，组合对标中证800指数，使用量化选股策略构建组合，努力保持量化指数增强组合相对业绩比较基准风格均衡、策略多元、持仓分散的特点，但本季度市场风格极度偏向成长，价值、逆向类投资策略超额收益大幅回撤，由于股票组合在高质量、低估值、低波动等因子上的暴露，股票组合进攻性不足，收益落后于中证800，拖累了产品业绩。报告期内，债券方面，组合合理运用杠杆，根据市场波动积极调整久期，组合重点配置在中高等级信用债券，同时适度参与利率债券的交易。

报告期内，中国经济总体保持平稳，呈现弱复苏态势，从结构上看，工业和服务业增长继续成为主要驱动力，高技术产业、新兴产业增长突出。投资端受制于地产投资降幅持续扩大，整体维持低位，其中基建投资为主要支撑力量；消费端整体平稳，分项上服务消费、品质商品、新动能消费持续涌现，但整体消费活力仍需进一步提振；出口端延续韧性，尽管受美加征关税等扰动，但抢出口、结构优化及对非美地区出口保持较高增速。政策上，财政端延续“反内卷”，并从消费贷贴息、育儿补贴、设备更新再贷款等方面持续稳定经济、优化结构；货币端，维持流动性适度宽松，使用定向政策工具配合财政发力。报告期内，权益市场延续结构性行情，科技成长板块表现突出，受益于全球技术趋势推动、国产替代需求及政策支持，AI、半导体、通信等细分板块显著上涨，市场风险偏好进一步提升，推动资金向科技与高端制造倾斜，推动科技成长板块整体估值中枢上移，与此同时，红利价值板块大幅落后市场。风格方面，成长显著优于价值、大盘优于小盘、高Beta优于低Beta。选股因子方面，成长、预期、动量类因子表现强势，质量及逆向市场面因子表现不佳，低估值类因子大幅回撤。报告期内，债券市场收益率水平先下后上，总体维持弱势震荡。7月上旬市场受益于资金宽松，叠加商品有所回落，市场收益率探至低位；中旬起股市突破关键点位、科创虹吸效应显现，理财赎回触发基金降久期，利率快速反弹；8月上旬无增量政策环境下，情绪有所修复；基金销售费用新规及季末资金扰动共同推升债券收益率至阶段高点。曲线呈“牛平—熊陡—熊平”切换，超长端利率波动放大，信用利差由极窄到大幅走阔。季度维度，配置盘需求仍在但交易盘久期回落，市场杠杆高位回落，利率顶部上移、底部亦抬升，进入新的震荡区间。报告期内，产品保持“规则化”二级债基的定位，在资产配置方面，基金的权益资产配置比例接近基准水平。权益方面，组合对标中证800指数，使用量化选股策略构建组合，努力保持量化指数增强组合相对业绩比较基准风格均衡、策略多元、持仓分散的特点，但本季度市场风格极度偏向成长，价值、逆向类投资策略超额收益大幅回撤，由于股票组合在高质量、低估值、低波动等因子上的暴露，股票组合进攻性不足，收益落后于中证800，拖累了产品业绩。报告期内，组合债券配置以利率债为主，根据市场波动调整久期。

报告期内，中国经济总体保持平稳，呈现弱复苏态势，从结构上看，工业和服务业增长继续成为主要驱动力，高技术产业、新兴产业增长突出。投资端受制于地产投资降幅持续扩大，整体维持低位，其中基建投资为主要支撑力量；消费端整体平稳，分项上服务消费、品质商品、新动能消费持续涌现，但整体消费活力仍需进一步提振；出口端延续韧性，尽管受美加征关税等扰动，但抢出口、结构优化及对非美地区出口保持较高增速。政策上，财政端延续“反内卷”，并从消费贷贴息、育儿补贴、设备更新再贷款等方面持续稳定经济、优化结构；货币端，维持流动性适度宽松，使用定向政策工具配合财政发力。报告期内，权益市场延续结构性行情，科技成长板块表现突出，受益于全球技术趋势推动、国产替代需求及政策支持，AI、半导体、通信等细分板块显著上涨，市场风险偏好进一步提升，推动资金向科技与高端制造倾斜，推动科技成长板块整体估值中枢上移，与此同时，红利价值板块大幅落后市场。风格方面，成长显著优于价值、大盘优于小盘、高Beta优于低Beta。选股因子方面，成长、预期、动量类因子表现强势，质量及逆向市场面因子表现不佳，低估值类因子大幅回撤。报告期内，债券市场收益率水平先下后上，总体维持弱势震荡。7月上旬市场受益于资金宽松，叠加商品有所回落，市场收益率探至低位；中旬起股市突破关键点位、科创虹吸效应显现，理财赎回触发基金降久期，利率快速反弹；8月上旬无增量政策环境下，情绪有所修复；基金销售费用新规及季末资金扰动共同推升债券收益率至阶段高点。曲线呈“牛平—熊陡—熊平”切换，超长端利率波动放大，信用利差由极窄到大幅走阔。季度维度，配置盘需求仍在但交易盘久期回落，市场杠杆高位回落，利率顶部上移、底部亦抬升，进入新的震荡区间。报告期内，产品保持“规则化”二级债基的定位，在资产配置方面，基金的权益资产配置比例接近基准水平。权益方面，组合对标中证红利指数，使用量化选股策略构建组合，努力保持量化指数增强组合相对业绩比较基准风格均衡、策略多元、持仓分散的特点，但本季度市场风格极度偏向成长，价值及红利风格大幅回撤，导致组合权益资产的业绩比较基准中证红利指数表现不佳，影响了组合收益。报告期内，债券方面，组合合理运用杠杆，根据市场波动积极调整久期，组合重点配置在中高等级信用债券，同时适度参与利率债券的交易。

报告期内，中国经济总体保持平稳，呈现弱复苏态势，从结构上看，工业和服务业增长继续成为主要驱动力，高技术产业、新兴产业增长突出。投资端受制于地产投资降幅持续扩大，整体维持低位，其中基建投资为主要支撑力量；消费端整体平稳，分项上服务消费、品质商品、新动能消费持续涌现，但整体消费活力仍需进一步提振；出口端延续韧性，尽管受美加征关税等扰动，但抢出口、结构优化及对非美地区出口保持较高增速。政策上，财政端延续“反内卷”，并从消费贷贴息、育儿补贴、设备更新再贷款等方面持续稳定经济、优化结构；货币端，维持流动性适度宽松，使用定向政策工具配合财政发力。报告期内，权益市场延续结构性行情，科技成长板块表现突出，受益于全球技术趋势推动、国产替代需求及政策支持，AI、半导体、通信等细分板块显著上涨，市场风险偏好进一步提升，推动资金向科技与高端制造倾斜，推动科技成长板块整体估值中枢上移，与此同时，红利价值板块大幅落后市场。风格方面，成长显著优于价值、大盘优于小盘、高Beta优于低Beta。选股因子方面，成长、预期、动量类因子表现强势，质量及逆向市场面因子表现不佳，低估值类因子大幅回撤。报告期内，本基金使用规则化的多因子选股策略构建组合，努力保持相对均衡的因子配置，结合风险控制模型控制组合相对中证500在风格、行业、个股上的偏离。但本季度市场风格极度偏向成长，价值、逆向类投资策略超额收益大幅回撤，由于股票组合在高质量、低估值、低波动、低Beta等风格上的暴露，股票组合进攻性不足，收益落后于业绩比较基准。未来我们将继续保持对量化选股模型和风险控制模型的迭代更新，提高对市场风格变化的应对能力，提升超额收益的稳定性。

2025年上半年，国际政治形势复杂，A股市场大幅震荡，沪深300指数上涨0.03%，中信半导体指数上涨4.31%。市场呈现比较大的分化：一方面以有色金属、银行等板块表现优异，另一方面煤炭、房地产、食品饮料等板块表现落后。上半年全球经历了美国突发贸易战的冲击，对未来全球经济前景增加了不确定性，对资本市场投资造成影响。具体到芯片产业，自2022年中开始的全球芯片行业周期下行，在2024年景气度逐渐见底，2025年不同细分领域出现需求复苏迹象，存储芯片在海外龙头推动下价格触底回升，智能手机芯片需求有一定的复苏，上游芯片设计公司订单转好，预计全球芯片行业会在2025年持续复苏。对于中国芯片产业而言，一方面受全球芯片产业大环境影响，景气周期逐渐触底回升，另一方面有国产替代的持续推动，特别是在中高端领域，如AI算力芯片、半导体设备材料零部件等环节。对于A股芯片板块来说：1）全球半导体持续复苏，以存储器为代表的芯片价格开始回升，芯片设计公司的订单开始转好；2）AI创新强劲，全球AI芯片龙头基本面持续超预期，推动全球半导体需求走强；3）国内半导体先进制程扩产提速，数字逻辑和存储器晶圆厂建设，加大对国产半导体设备材料的需求。回顾2025年上半年本基金操作，在芯片产业板块，我们看好国内外AI人工智能创新发展加速，对于中国而言，AI底层算力芯片短缺是核心瓶颈问题，在市场需求和政策扶持下，先进制程芯片制造持续快速发展，继续看好数字逻辑和存储器的国产替代，增加了晶圆代工、半导体设备和材料板块的配置。AI大模型在各类智能终端方面应用潜力大，加大配置国内芯片设计公司中与AI算力和端侧应用关系大的公司。

报告期内，中国经济在复杂外部环境下呈现复苏态势，整体保持韧性，但内生动能仍显不足。一季度经济稳中有进，制造业PMI持续扩张，工业、消费和投资表现良好，工业生产偏强，消费逐步回暖，制造业与高技术产业投资保持高增长，基建托底作用延续，房地产边际改善。二季度经济修复呈现分化态势，生产端维持较强韧性，外需好于预期，但内需仍显疲软，企业内生融资需求不足，呈现弱修复特征。政策层面，财政政策聚焦科技创新、消费提振及稳定传统行业，同时防范房地产下行风险；货币政策维持适度宽松，通过降准、降息及公开市场操作保持流动性合理充裕。外部环境方面，中美贸易政策反复波动，关税加码与阶段性缓和交替出现，对市场预期形成扰动。权益市场方面，上半年整体呈现震荡上行格局，结构性行情突出。科技成长板块持续领涨，半导体、AI等新兴领域表现亮眼，带动市场情绪回暖；银行等高股息板块在二季度因避险需求走强，而地产链和传统消费相对疲弱。市场风格整体表现为小盘优于大盘、成长优于价值、高Beta优于低Beta。选股因子方面，短期交易、盈利质量类因子有效性较高，而低估值等逆向类因子相对弱势。报告期内，本基金使用规则化的多因子选股策略构建组合，保持了相对均衡的因子配置，结合风险控制模型控制组合相对基准在风格、行业、个股上的偏离。由于质量、估值等稳健因子配置较多，而区间内高Beta风格相对更加强势，区间内超额收益比较一般。未来将继续努力保持对量化选股模型和风险控制模型的迭代更新，提高对市场风格变化的应对能力，提升超额收益的稳定性。

2025年上半年，中国经济在复杂外部环境下呈现复苏态势，整体保持韧性，但内生动能仍显不足。一季度经济稳中有进，制造业PMI持续扩张，工业、消费和投资表现良好，工业生产偏强，消费逐步回暖，制造业与高技术产业投资保持高增长，基建托底作用延续，房地产边际改善。二季度经济修复呈现分化态势，生产端维持较强韧性，外需好于预期，但内需仍显疲软，企业内生融资需求不足，呈现弱修复特征。政策层面，财政政策聚焦科技创新、消费提振及稳定传统行业，同时防范房地产下行风险；货币政策维持适度宽松，通过降准、降息及公开市场操作保持流动性合理充裕。外部环境方面，中美贸易政策反复波动，关税加码与阶段性缓和交替出现，对市场预期形成扰动。权益市场方面，上半年整体呈现震荡上行格局，结构性行情突出。科技成长板块持续领涨，半导体、AI等新兴领域表现亮眼，带动市场情绪回暖；银行等高股息板块在二季度因避险需求走强，而地产链和传统消费相对疲弱。市场风格整体表现为小盘优于大盘、成长优于价值、高Beta优于低Beta。选股因子方面，短期交易、盈利质量类因子有效性较高，而低估值等逆向类因子相对弱势。报告期内，本基金使用规则化的多因子选股策略构建组合，保持了相对均衡的因子配置，结合风险控制模型控制组合相对基准在风格、行业、个股上的偏离。由于质量、估值等稳健因子配置较多，而区间内高Beta风格相对更加强势，区间内超额收益比较一般。未来将继续努力保持对量化选股模型和风险控制模型的迭代更新，提高对市场风格变化的应对能力，提升超额收益的稳定性。