石雨欣 - 基金投资策略和运作

在信贷、财政等靠前发力背景下，报告期内经济表现较好。工业生产方面，1-2月工业增加值同比增长 6.3%，较2025年12月边际提升，为经济增长提供支撑。固定资产投资回升，幅度超过季节性，房地产投资仍然下降但降幅收窄，社零环比有所上行。1-3月制造业PMI分别为49.3、49.0、50.4，3月回到扩张区间，细分项显示制造业供需两端均有所修复。国内经济改善叠加外部战争拉高油价，一季度CPI、PPI较2025年四季度均有所提升。　　报告期内，7 天逆回购利率、1 年期及 5 年期 LPR 均保持不变。资金面较为宽松，报告期DR001 均价 1.33%，较2025年四季度持平，资金利率维持低位。　　报告期内，利率曲线陡峭化，短端下行，中端下行较少，而超长端有所上行。信用利差整体压缩。　　策略上，根据高频经济数据和资金面的情况，灵活调整久期和杠杆，重点关注了中高等级信用中票的投资价值。

2026年一季度国内经济呈现温和复苏态势，出口持续保持较强韧性，固定资产投资恢复增长，消费保持温和增长，CPI和PPI环比持续改善，通胀温和回升。财政政策更加积极，继续通过增加财政性金融工具规模支持实体经济。货币政策延续宽松基调，央行加大逆周期和跨周期调节力度，通过买断式逆回购、MLF、国债买入等增加中长期流动性投放，资金面持续保持宽松态势。虽然海外由于政治局势动荡加剧，全球其他主要经济体的国债收益率普遍出现剧烈波动，但国内债市表现相对稳健，中短端债券收益率在流动性维持宽松情况下普遍有所下行，长端和超长端利率在供给担忧以及通胀预期回升影响下小幅震荡，收益率曲线总体小幅陡峭化，信用利差普遍压缩，中长端信用利差压缩幅度更大，总体上信用债表现明显优于利率债。　　期内A股市场先扬后抑，中东地缘战争压制市场风险偏好，抬升通胀预期，对能源类板块形成利好，消费和金融板块相对落后，成长和小盘风格领先。中东地缘战争可能扰动全球经济预期，但中国有望凭借稳定的供应链能力抵御波动，甚至受益海外需求转移，我们对A股市场展望并不悲观。　　报告期内，本基金继续按照“固收+”策略布局投资，保持灵活中性仓位，增加能化和金融板块配置，降低科技成长板块配置，兼顾风格轮动平衡，在深入研究基础上，重手出击有把握个股。我们将坚守聚焦选股的中期定位，不压单一风格或赛道，在成长、消费、周期制造和价值等方向持续能力圈的拓展，以适应不同市场环境，力争长期超额收益的多元化累积。债券部分以中短期限的商业银行二级资本债和永续债配置为主，适当卖出较短期限信用债，增加中短期限中票配置，合理控制债券部分的久期水平。

2026年一季度国内经济呈现温和复苏态势，出口持续保持较强韧性，固定资产投资恢复增长，消费保持温和增长，CPI和PPI环比持续改善，通胀温和回升。财政政策更加积极，继续通过增加财政性金融工具规模支持实体经济。货币政策延续宽松基调，央行加大逆周期和跨周期调节力度，通过买断式逆回购、MLF、国债买入等增加中长期流动性投放，资金面持续保持宽松态势。虽然海外由于政治局势动荡加剧，全球其他主要经济体的国债收益率普遍出现剧烈波动，但国内债市表现相对稳健，中短端债券收益率在流动性维持宽松情况下普遍有所下行，长端和超长端利率在供给担忧以及通胀预期回升影响下小幅震荡，收益率曲线总体小幅陡峭化，信用利差普遍压缩，中长端信用利差压缩幅度更大，总体上信用债表现明显优于利率债。　　期内国内权益市场先涨后跌，年初市场风险偏好较高，春季行情各类主题投资活跃，三月份开始受中东地缘冲突的影响，市场担忧油价上涨对经济和通胀的负面影响，情绪有所降温。从经济基本面看，开年国内经济数据好于预期，市场关注的地产和物价数据均有所回暖，后续持续性值得跟踪。海外来看，油价上涨带来的影响在逐步显现，全球产业链分工变得更加脆弱，国内的制造业优势有望进一步巩固。　　报告期内，本基金继续按照“固收+”策略布局投资。板块上，在成长、消费、周期制造和价值等方向均有配置。个股上，自下而上聚焦选股，增加一些低位优质个股配置，积极挖掘风险收益比合适的投资机会。债券部分期内以中短期信用债配置为主，阶段性参与利率债的交易性投资机会，合理控制组合久期水平。

2026年一季度国内经济呈现温和复苏态势，出口持续保持较强韧性，固定资产投资恢复增长，消费保持温和增长，CPI和PPI环比持续改善，通胀温和回升。财政政策更加积极，继续通过增加财政性金融工具规模支持实体经济。货币政策延续宽松基调，央行加大逆周期和跨周期调节力度，通过买断式逆回购、MLF、国债买入等增加中长期流动性投放，资金面持续保持宽松态势。虽然海外由于政治局势动荡加剧，全球其他主要经济体的国债收益率普遍出现剧烈波动，但国内债市表现相对稳健，中短端债券收益率在流动性维持宽松情况下普遍有所下行，长端和超长端利率在供给担忧以及通胀预期回升影响下小幅震荡，收益率曲线总体小幅陡峭化，信用利差普遍压缩，中长端信用利差压缩幅度更大，总体上信用债表现明显优于利率债。　　权益市场方面，A股在1-2月呈震荡上行格局，主要宽基指数普遍收涨。而2月27日美伊冲突爆发后，市场急转直下，整个3月份跌幅较大。总体看，上证综指一季度累计下跌1.94%，深成指、创业板指数等也有一定跌幅。从板块上看，能源、资源类周期行业表现突出，这主要得益于全球能源供需格局变化。而消费、金融等板块表现低迷。　　报告期内，本基金总体维持中性仓位，分散在金融、制造、消费等行业。债券部分以配置中短期限信用债为主，灵活调整组合久期水平。

2026年一季度，国内经济在“十五五”开局背景下稳步复苏，内外部环境改善，核心经济指标向好。权益市场方面，A股在1-2月呈震荡上行格局，主要宽基指数普遍收涨。而2月27日美伊冲突爆发后，市场急转直下，整个3月份跌幅较大。总体看，上证综指一季度累计下跌1.94%，深成指、创业板指数等也有一定跌幅。从板块上看，能源、资源类周期行业表现突出，这主要得益于全球能源供需格局变化。而消费、金融等板块表现低迷。　　虽然海外由于政治局势动荡加剧，全球其他主要经济体的国债收益率普遍出现剧烈波动，但国内债市表现相对稳健，中短端债券收益率在流动性维持宽松情况下普遍有所下行，长端和超长端利率在供给担忧以及通胀预期回升影响下小幅震荡，收益率曲线总体小幅陡峭化，信用利差普遍压缩，中长端信用利差压缩幅度更大，总体上信用债表现明显优于利率债。　　本基金一季度总体维持中性仓位，分散在金融、制造、消费等行业。债券部分保持对中短期限商业银行金融债的配置为主，合理控制组合久期水平。

2026年一季度国内经济呈现温和复苏态势，出口持续保持较强韧性，固定资产投资恢复增长，消费保持温和增长，CPI和PPI环比持续改善，通胀温和回升。财政政策更加积极，继续通过增加财政性金融工具规模支持实体经济。货币政策延续宽松基调，央行加大逆周期和跨周期调节力度，通过买断式逆回购、MLF、国债买入等增加中长期流动性投放，资金面持续保持宽松态势。虽然海外由于政治局势动荡加剧，全球其他主要经济体的国债收益率普遍出现剧烈波动，但国内债市表现相对稳健，中短端债券收益率在流动性维持宽松情况下普遍有所下行，长端和超长端利率在供给担忧以及通胀预期回升影响下小幅震荡，收益率曲线总体小幅陡峭化，信用利差普遍压缩，中长端信用利差压缩幅度更大，总体上信用债表现明显优于利率债。　　期内组合以配置中短期限信用债为主，合理控制组合的杠杆和久期水平；对转债部分保持相对谨慎，组合期内净值表现平稳。

本报告期内，债券市场收益率整体陡峭化下行，1年期国债收益率下行11BP至1.22%，10年期国债收益率下行2. 5BP至1.8175%。期内资金面整体宽松，在中东地缘影响下油价存在较强的不确定性，央行降息预期有所淡化。经济数据显示，结构上，近期工业增加值表现同比增速小幅回升，制造业和基建投资累计同比增速回升，房地产开发投资累计同比负增长缩窄，消费品零售总额同比继续小幅回落。最新PMI高于50荣枯线，1-2月经济数据表现超预期，主要受春节错月等短期因素推动，经济是否走出弱势有待进一步数据验证。地产方面，上海地产新政体现了政策推动上海楼市止跌回稳的意愿。在政策助力之下，上海3月份二手商品房成交预计超3万套，创近五年单月新高，市场活跃度回升。整体看，全国层面地产整体市场仍处于筑底期，分化态势预计将延续，后续几个月关注上海市场的情况。当前在房地产市场尚未企稳的背景下，国内资金面偏松，银行负债成本持续下行，央行重申适度宽松的货币政策态度，中短端的确定性相对较高，不因短期降息预期削弱而变化，但在目前价位赔率已经有限。在地缘冲突持续，油价飙升之下，美联储降息预期减弱，国内降息预期也减弱，长债可能还会持续受到一定压制，但收益率曲线前期的陡峭化已经部分定价了该种影响。考虑本轮通胀预期更偏供给冲击，对内需和核心通胀传导有限，暂不会改变国内政策层的流动性态度，叠加交易盘对长债较为保守的仓位情况。故后续虽有政府债供给冲击，预期长债上行空间不大，后续等待机会布局。期内中债综合全价(总值)指数上涨0.29%。本报告期内权益市场，由于国际地缘变动带来油价上涨压力，叠加国内内需仍不足，总体表现震荡分化，主要指数普遍收跌。期内组合继续保持流动性，保持了对信用票息资产的基本配置，同时阶段性参与利率债的波段操作机会；权益部分，组合期内择机交易绩优股标的，增厚组合收益。

一季度，债券市场在经历年初收益率快速下行后，进入高位震荡格局，整体呈现"先下后上"的V型走势，波动明显放大。　　当前市场的核心矛盾并非基本面的方向性变化，而是政策预期与资金现实的持续博弈。一方面，两会定调"适度宽松"的货币政策基调，叠加央行多次表态"择机降准降息"，市场对流动性宽松的期待支撑债市情绪；另一方面，央行实际操作偏审慎，资金利率中枢维持高位，政策预期与现实之间的落差成为波动的主要来源。尽管政策宽松预期仍存，但利率趋势性下行的动力短期不足。股市科技行情持续演绎，股债跷跷板效应对债市形成压制；同时银行负债成本高企、配债需求偏弱，收益率大幅下行空间受限。但是中期来看，经历一季度调整后，10Y国债收益率阶段性回升，已逐步进入具备配置价值的区间。　　一季度以来，流动性的宽松使短久期资产利率下行较多，短期继续下行空间有限。考虑到目前利率曲线形态和通胀的一部分预期已包含在长端资产的价格内，可以适时的把握长端利率超跌配置的机会。目前的策略在以短债打底仓的基础上，捕捉一些长利率超跌的机会。

2026年一季度国内经济呈现温和复苏态势，出口持续保持较强韧性，固定资产投资恢复增长，消费保持温和增长，CPI和PPI环比持续改善，通胀温和回升。财政政策更加积极，继续通过增加财政性金融工具规模支持实体经济。货币政策延续宽松基调，央行加大逆周期和跨周期调节力度，通过买断式逆回购、MLF、国债买入等增加中长期流动性投放，资金面持续保持宽松态势。虽然海外由于政治局势动荡加剧，全球其他主要经济体的国债收益率普遍出现剧烈波动，但国内债市表现相对稳健，中短端债券收益率在流动性维持宽松情况下普遍有所下行，长端和超长端利率在供给担忧以及通胀预期回升影响下小幅震荡，收益率曲线总体小幅陡峭化，信用利差普遍压缩，中长端信用利差压缩幅度更大，总体上信用债表现明显优于利率债。　　期内组合以配置中短期限信用债为主，对长端利率持续保持谨慎，期内适当增加组合杠杆水平，久期保持合理中性水平；对转债部分继续保持谨慎，组合期内净值表现良好。

2025年，经济在“新旧动能转换”中呈现温和复苏态势，全年GDP实现5%的增长目标。房地产行业修复相对较慢，形成一定的拖累，但政策端通过收储、放松限购及融资协调机制对地产下行风险进行对冲；消费端修复有所分化，服务消费韧性较强。与此同时，“新质生产力”成为新的引擎，有效对冲了传统行业下行压力。宏观政策坚持“稳中求进”，财政政策积极发力，支持科技创新与民生短板。流动性合理充裕，货币政策呵护态度较为明确。　　债券市场在一季度资金偏紧环境中出现明显调整，二季度受关税影响，避险情绪高涨，收益率下行。下半年随着经济企稳信号增多，收益率再次上行。信用表现好于利率，信用利差压缩。总体而言，2025年债券市场波动率提升，交易的重要性增强。　　策略上，精选中高评级信用债，结合期限利差、品种利差灵活调整持仓，保持适度杠杆和久期。

2025年A股涨幅明显，且上涨主要集中在三四季度，上证指数创十年新高。年初短暂下跌后，随即在Deepseek技术突破、AI、人形机器人、自动驾驶等政策利好密集释放的带动下，进入一轮反弹行情。计算机、电子、机械、汽车等科技类板块领涨，市场风险偏好显著提升。3月初两会前后，市场风格逐步切换到前期涨幅较小的消费及部分顺周期板块，科技板块有所回调。4月初在美国关税政策冲击下，A股市场呈现先抑后扬走势，出口链承压，而新消费、创新药等板块超额收益明显。6月市场整体震荡盘整，行业板块轮动加快。但从6月底到8月底，A股经历了一波显著上涨，且科技股是上涨主力，电子设备、有色金属、电气设备、信息技术等行业涨幅居前。这主要得益于政策对科技创新与新质生产力的大力支持，以及半导体国产化、AI算力基建提速等产业趋势的推动。同时，市场流动性充裕，融资资金净买入额大幅增加，也为行情上行提供了关键支撑。四季度市场整体呈震荡上行格局，各主题轮番表现，12月商业航天板块异军突起，成为年底市场关注热点之一。　　市场风格上，2025市场整体维持轮动态势，一方面有色、电力设备等高景气的行业显示出一定超额收益，并具备持续性。另一方面，AI为代表的科技板块也表现出较强的超额收益。市场轮动表现的原因有两点：一是经济虽已见底，但一直未见显著复苏，市场对经济复苏的的力度和时间仍存在较大争议；二是之前热门赛道基本面出现反复，缺乏持续的业绩支持，市场缺乏一致看好的方向。　　债券市场年初受资金面波动的影响收益率波动上行，但在央行投放力度明显加大及全球贸易关税升级后有所回落，三季度由于权益和商品市场走强及通胀预期的回升，债券收益率整体有所上行，四季度主要受到基金销售新规以及央行重启买国债但规模不及预期等影响，长端利率窄幅震荡，短端有所下行。全年债券仅短期限信用债收益率小幅下行，其他中长端债券收益率普遍明显上行，收益率曲线总体陡峭化。　　报告期内，本基金2025年整体维持了中性偏高仓位，仓位仍均衡配置在科技、非银、周期等板块。债券部分保持对中短期限商业银行金融债的配置为主，合理控制组合久期水平。

本报告期内，经济呈弱复苏态势，宏观政策积极有为，而需求仍相对不足。增长方面，经济数据显示，结构上，近期工业增加值表现同比增速小幅回升，制造业和基建投资累计同比增速继续小幅回落，房地产开发投资累计同比负增长仍然继续扩大，消费品零售总额同比也继续小幅回落。经济整体仍处于弱复苏状态。通胀方面，近期CPI同比小幅回升至0.80%，PPI同比降幅小幅回升至-1.9%，均仍处于低位，通胀环境对债市边际影响有限。货币政策方面，MLF超量续作和重申降准降息还有空间均表明流动性态度较为友好。从税期资金面以及银行吸收负债的积极性来看，年初以来银行流动性缺口有限，NCD价格稳定对中短端起到支撑作用。债券市场全年信用债表现优于利率债，债券收益率呈现震荡市的分化特征，全年10年期国债收益率上行约24BP，中债综合全价（总值）指数上涨-1.59%。权益市场呈现普涨态势，市场交投活跃度显著提升，主要指数均录得正收益，转债市场同样表现强势。　　期内组合继续保持流动性，保持了对信用票息债券的基本配置，同时阶段性参与长端利率债的波段操作机会；权益部分，组合期内逢低增配绩优股标的，提升权益仓位比例。